（金融学专业论文）人民币资本项目开放进程中的风险管理研究.pdf

硕士学位论文 摘要 当今世界己经进入金融全球化时代，随着金融全球化程度的加深，处于经济 起飞阶段的中国走向世界金融市场的愿望日益强烈。为了更多地分享金融全球化 的收益，我国人民币在1 9 9 6 年1 2 月1 日实现经常项目可兑换后，己经开始了向 资本项目开放过渡的进程。资本项目的开放使国内金融市场与国外金融市场的联 结更为紧密，金融风险大大提高，而且开放的资本项目有放大国内外冲击的作用， 从而使资本项目开放对经济的正面作用被一些相关的负面因素所抵消。若疏予监 管和调控，将会对开放资本项目的国家的国际收支、国民经济乃至社会稳定产生 不利影响，甚至引发大规模的金融危机。亚洲金融危机爆发以后，国际社会普遍 对资本项目开放采取了谨慎的态度，同时加强了抵御金融风险、防范金融危机的 研究。 就目前中国的经济金融形势来看，还存在着银行不良资产比例较高、金融监 管能力较弱、隐性财政赤字较大、利率和汇率市场化程度较低等诸多不足，贸然 开放资本项目会承担一定的风险。中国资本项目开放将遇到哪些风险，应该如何 防范，是关系到中国经济发展的现实课题。本文从理论和实际结合的角度出发， 详细分析了推进人民币资本项目开放进程中可能面临的风险因素，在充分借鉴国 外学者与官方有关防范金融风险的理论与方法的基础上，结合中国资本项目开放 进程的客观状况进行风险评估。同时考虑非国际货币国家的特殊制约因素，根据 各子项的具体条件，设计多层次的、合理的、科学的风险预警管理框架，将风险 管理措施融入开放进程方案设计之中，最大限度地降低予项风险，并针对各阶段 可能出现的问题提出有效的应对措旅。 关键词：资本项目开放；重新管制；风险预警机制；风险管理 i i 人民币资本项目开放进程中的风险管理研究 a b s t r a c t n o w a d a y so u rw o r l dh a sa l r e a d ye n t e r e dt h ef i n a n c i a lg l o b a l i z a t i o ne r a w i t ht h e i n t e n s i f i c a t i o no ft h ef i n a n c i a lg l o b a l i z a t i o ne x t e n t ，t h ed e s i r eo fc h i n aw h i c hi sa tt h e e c o n o m i ct a k e o f fs t a g et ow a l ku pt ot h ew o r l df i n a n c i a lm a r k e tb e c o m e ss t r o n g e r i n c r e a s i n g l y i no r d e r t os h a r et h ei n c o m eo ft h ef i n a n c i a lg l o b a l i z a t i o nm o r e ，r m bh a s s t a r t e dt ot h ec o u r s eo fc a p i t a la c c o u n to p e n i n gt r a n s i t i o ns i n c ei tr e a l i z e dc u r r e n t a c c o u n te x c h a n g e a b l ei nd e c e m b e r1 ，1 9 9 6 + t h eo p e n i n go fc a p i t a la c c o u n tm a k e st h e j o i n tb e t w e e nt h e d o m e s t i cf i n a n c i a lm a r k e ta n dt h ef o r e i g nf i n a n c i a lm a r k e te v e n c l o s e ra n de n h a n c e st h ef i n a n c i mr i s kg r e a t l y m o r e o v e r , o p e n i n gt h ec a p i t a la c c o u n t w i l le n l a r g et h ed o m e s t i ca n df o r e i g ni m p a c t s ，t h u sm a k e st h eo b v e r s ef u n c t i o nt ot h e e c o n o m yo fo p e n i n gc a p i t a la c c o u n tc o u n t e r b a l a n c e db ys o m er e l a t e dn e g a t i v ef a c t o r s b e i n gn e g l i g e n ti ns u p e r v i s i n ga n dr e g u l a t i o nw i l lp r o d u c es o m ea d v e r s ee f f e c t so nt h e i n t e r n a t i o n a lp a y m e n tb a l a n c e ，t h en a t i o n a le c o n o m ya n de v e ns o c i a ls t a b i l i t yo ft h e c o u n t r i e sw h i c hh a v eo p e n e dt h e i rc a p i t a la c c o u n ta n dw i l le v e nl e a dt ol a r g e s c a l e f i n a n c i a lc r i s i s s i n c et h ea s i a nf i n a n c i a lc r i s i se r u p t e d , ap r u d e n t i a la t t i t u d eh a sb e e n g e n e r a l l ya d o p t e dt ot h eo p e n i n go fc a p i t a la c c o u n ti nt h ei n t e r n a t i o n a ls o c i e t y a tt h e s a m et i m e ，t h er e s e a r c h e so nt h er e s i s t a n c eo ff i n a n c i a lr i s ka n dt h eg u a r da g a i s t f i n a n c i a lc r i s i sh a v eb e e ns t r e n g t h e n e d l o o k e do nt h ep r e s e n te c o n o m i cf i n a n c i a ls i t u a t i o no fc h i n a ，t h e r ea r e m a n y i n s u f f i c i e n c i e ss u c ha st h eh i g hp r o p o r t i o no fn o n - p e r f o r m i n ga s s e t s ，t h ew e a ka b i l i t y o ff i n a n c i a ls u p e r v i s i n ga n dm a n a g i n g ，t h el a r g er e c e s s i v ef i n a n c i a ld e f i c i ta n dt h el o w m a r k e t i z a t i o nd e g r e eo ft h ei n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t e t h e r e f o r e ，o p e n i n gt h e c a p i t a la c c o u n tr a s h l yw i l lb ec o n f r o n t e dw i t hc e r t a i nr i s k s i ti sar e a l i s t i cs u b j e c t c o n c e r n i n gc h i n e s ee c o n o m i cd e v e l o p m e n tw h i c hr i s k st h ec h i n e s ec a p i t a la c c o u n t l i b e r a l i z a t i o nw i l lm e e ta n dh o ww ew i l lb es u p p o s e dt og u a r da g a i n s tt h e s er i s k s t h i s a r t i c l ed e t a i l e d l ya n a l y s e st h er i s kf a c t o r sw h i c hw em a yb ef a c e dw i t hi nt h ec o u r s eo f a d v a n c i n gt h eo p e n i n go fc a p i t a la c c o u n to fr m bp r o c e e d i n gf r o mt h et h e o r yi n c o m b i n a t i o nw i t ht h ep r a c t i c e o nt h eb a s i so ft h et h e o r ya n dm e t h o d so ft h eo v e r s e a s s c h o l a r sa n dt h eo f f i c i a lr e l a t e dt og u a r d i n ga g a i n s tf i n a n c i a lr i s k s ，t h i sa r t i c l ea l s o c a r r i e so nt h er i s ka s s e s s m e n ti nc o n j u n c t i o nw i t ht h eo b j e c t i v ec o n d i t i o n so ft h e o p e n i n go fc h i n e s ec a p i t a la c c o u n t a tt h es a m et i m e ，c o n s i d e r i n gt h es p e c i a l r e s t r i c t i v ef a c t o r so ft h en o n i n t e r n a t i o n a lc u r r e n c y c o u n t r ya n da c c o r d i n gt ot h e i l l 硕士学位论文 c o n c r e t ec o n d i t i o n so ft h er e s p e c t i v ei t e m so fc a p i t a la c c o u n t ，t h i sa r t i c l es t i l ld e s i g n sa m u l t i l e v e l ，r a t i o n a la n ds c i e n t i f i cr i s k - w a r n i n gm a n a g e m e n tf r a m e w o r ka n di n t e g r a t e s r i s km a n a g e m e n tm e a s u r e si n t ot h ep r o j e c td e s i g np r o c e s so ft h eo p e n i n go fc h i n e s e c a p i t a la c c o u n ts o t h a tt h er i s k so ft h ei t e r n so fc a p i t a la c c o u n ta r em i n i m i z e d f u r t h e r m o r e ，t h i sp a p e rp r o p o s e se f f e c t i v em e a s u r e si na l l u s i o nt ot h ep r o b l e m s p o s s i b l ya p p e a r i n ga tv a r i o u ss t a g e s k e yw o r d s ：c a p i t a la c c o u n tl i b e r a l i z a t i o n ；r e c o n t r o l ；r i s k w a r n i n gm e c h a n i s m ； r i s km a n a g e m e n t 人民币资奉项目开放进程中的风险管理研究 插图索引 图1 1 本文的逻辑关系图6 图4 1 人民币资本项目可兑换现状图2 6 图4 21 9 9 0 2 0 0 4 年中国资本项目交易发生额2 8 图4 31 9 9 0 2 0 0 4 年中国资本和金融项目差额2 9 图4 41 9 9 0 2 0 0 4 年中国直接投资与资本流入总量3 0 图4 51 9 9 0 2 0 0 4 年中国短期外债与中长期外债额3 3 图4 61 9 9 0 2 0 0 4 年中国国际收支平衡表中的净误差与遗漏3 3 图5 11 9 9 0 - 2 0 0 4 年中国资本流入总量3 6 v i i 硕士学位论文 附表索引 表2 1 资本流入高峰与金融危机的联系1 2 表4 11 9 9 4 - 2 0 0 5 年中国国际收支其他投资项下的资本流出入一3 2 表6 1 金融风险预警监测指标4 7 表6 2 公因子方差比4 8 表6 3 主成分列表4 9 表6 4 正交旋转后的因子负荷矩阵4 9 表6 5 因子得分5 1 v i l l 学位论文原创性声明与版权使用授权书 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名： 齐晚辱 日期：z 帕易年f 月2 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名： 导师签名： 日期：2 吨c 年s 月2 z 日 日期：芬年厂月_ 乙日 硕士学位论文 1 1 选题背景和意义 第1 章绪论 国际经济发展的实践表明，国际资本流动是一把双刃剑，在促进资本要素在 全球范围内优化配置的同时，也潜伏着一定风险。资本项目的开放使国内金融市 场与国外金融市场的联结更为紧密，金融风险大大提高，而且开放的资本项目有 放大国内外冲击的作用，从而使资本项目开放对经济的正面作用被一些相关的负 面因素所抵消。若疏于监管和调控，将会对开放资本项目的国家的国际收支、国 民经济乃至社会稳定产生不利影响，甚至引发大规模的金融危机。2 0 世纪8 0 年 代以来，许多发展中国家在开放资本项目后不久，相继爆发了金融危机。例如8 0 年代初的巴西等国的债务危机，1 9 9 4 年的墨西哥金融风暴，以及1 9 9 7 年的亚洲 金融危机。同时，许多新兴市场国家在资本项目开放进程中或开放以后，也发生 了货币危机乃至金融危机。频繁出现的经济金融动荡，使国际社会对资本项目开 放进程更为谨慎，对资本项目开放的风险更加关注。尽管不能肯定风险乃至危机 发生的关键因素是资本项目的开放，但至少可以肯定，开放资本项目增加了一国 防范和处理危机的难度，或者说在很大程度上加深了危机。亚洲金融危机爆发以 后，国际社会普遍对资本项目开放采取了谨慎的态度，同时加强了抵御金融风险、 防范金融危机的研究。 1 9 9 6 年1 2 月1 日，中国实现了人民币经常项目可兑换，成为国际货币基金 组织第八条款国，这既是中国实施对外开放经济战略目标的需要，也是中国外汇 管理体制改革的重大步骤，极大地便利了中国对外经贸交往，并为中国加入世界 贸易组织扫清了一个重要的制度障碍，对促进中国国民经济发展具有重要的战略 意义。近年来，随着信息通讯技术领域的革命以及国际经济全球化、金融一体化 的不断发展，特别是中国加入世界贸易组织以及国家实施“引进来”和“走出去” 的战略，国内外资金大规模双向流动的格局正在逐渐形成，跨国界的资本流动成 为一种必然趋势。这必然为中国经济融入世界经济大循环提供新的机遇，也给中 国资本流动的监控和管理带来了新的挑战。 对于中国这样一个正在从资本管制走向资本项目开放的发展中国家而言，如 何把这个转变过程中的风险降到最低，是一个颇为值得关注和思考的问题。本文 致力于探讨人民币资本项目开放进程中可能出现的各种风险与资本项目开放本身 的关系，对这些风险的形成机制、影响面以及影响程度作尽量深入的研究，并试 图在探讨和分析既有理论和国际经验的基础上，为人民币资本项目开放进程中的 人民币资本项目开放进程中的风险管理研究 风险构建一个风险预警系统框架及指标体系，提出相关防范措施及政策建议。 1 2 文献综述 随着经济全球化和金融一体化的不断发展，资本项目开放问题已成为国际社 会，尤其是金融界、学术界关注的焦点。经济学界主流观点认为【1 】l “，资本应该在 全球范围内自由地流动并进行优化配置，这样可以充分利用市场竞争规律，促使 资本利用效率提高和产生最大的经济效益。但是巴西、墨西哥金融危机，特别是 二十世纪九十年代末的亚洲金融危机的发生，促使人们重新思考资本项目开放的 利弊得失，对资本项目的开放更为谨慎。当然，很多国内外学者并不认为金融风 险和金融危机与资本项目开放有内在必然的联系。以下就是与资本项目开放相关 的风险理论的综述。 1 2 1 国外的相关研究 蒙代尔( 1 9 6 3 ) 和弗莱明( 1 9 6 2 ) 分别运用凯恩斯主义的宏观经济理论，分 析了开放经济条件下的宏观经济运行机制，并建立了资本完全流动条件下的 i s l m f e 模型，以此为基础分析了固定汇率、资本自由流动及货币政策独立性的 三元悖论理论【3 1 。此后，蒙代尔一弗莱明模型成为开放宏观经济学的基础。 1 9 9 7 年下半年爆发的亚洲金融危机在传染的广度、深度等方面都有别于以往 的货币危机，因为原有的货币危机理论解释有限，保罗克鲁格曼教授开创了第三 代货币危机理论【”。他认为一个国家货币的实际贬值或经常账户的逆差和国际资 本流动的逆转将引发货币危机。在分析和推导时，他引入了金融过度( f i n a n c i a l e x c e s s ) 的概念：当一国的金融机构可以自由进入国际资本市场时，金融机构易 于冒险，将资金投向证券市场和房地产市场，引发金融泡沫，加剧一国金融体系 的脆弱性，引发银行体系的系统金融风险。另外，亲缘政治的存在增加了金融过 度的程度。这主要是指东南亚国家政府对金融企业和大企业提供隐性担保，从而 加剧了银行体系的道德风险。2 0 0 0 年初，保罗克鲁格曼和哈佛大学的a g h i o n 先 后在第三代货币危机模型的基础上又提出了第四代货币危机理论，认为如果本国 企业部门的外债水平很高，外币的风险头寸较大，“资产负债表效应”较大，则经 济蒙受风险甚至出现危机的可能性就较大【”。第四代危机模型尚有待完善，比如 没有解决在一个动态模型中企业的外债累积问题以及银行的低效率会在多大程度 上引发危机。总之，亚洲金融危机爆发之后的货币危机理论( 即第二代货币危机 理论之后的危机理论) 普遍认为，由于资本市场的信息不对称和资本运行自身的 缺陷，资本项目开放具有较大的风险。 o b s t f e l d ( 1 9 9 6 ) 建立了一个模型，说明羊群效应对资本项目开放国家的影响。 在该模型中，单个货币交易者的力量非常小，很难消耗掉中央银行的资产储备而 2 硕士学位论文 使货币贬值；然而，如果几个货币交易者联合起来同时抛售同一种货币的时候， 则该货币将面临巨大的贬值压力。羊群效应的存在，更加大了资本项目开放的风 险。因为在这种情况下，国内金融体系的若干脆弱性、宏观经济政策的微小失误 都可能引发大规模的资本冲击，最终造成货币危机【6 1 。 e i c h e n g r e e n 和m u s s a ( 1 9 9 8 ) 特别强调资本项目开放的风险，他们认为金融 市场固有的信息不对称是导致该问题的重要原因之一。在他们看来，成功的资本 项目开放要有如下保证：良好的宏观经济政策用以消除金融部门整体的不平衡、 有效的激励机制刺激个人的风险管理意识以及充分的监督管理保证金融部门的安 全运转p 1 。 c a l v o 和m e n d o z a 在2 0 0 0 年提出了一个简单的一期证券投资均方差模型【8 】， 这是一个关于证券投资的资本项目风险模型，描述了心理预期对资本流动的重要 影响。这个模型的结论告诉我们，一个国家即使在宏观经济层面上不存在薄弱环 节，也会因为一个流言就使证券投资资本大量流入或撤出。这样一来，将给一个 资本项目开放的小国带来资本流动的泡沫和灾难。该模型在描述近年来一些发展 中国家的金融危机过程中的羊群效应是最为合适的。 约索夫斯蒂格利茨( 2 0 0 2 ) 在他的全球化的另一面一文中谈至l j l 9 1 ，几乎 没有一个课题像全球化那样让全世界的人分化为两极。一些人将它看成是通向未 来的会给世界上的每个人带来前所未有的繁荣的光明大道，另一些人却责备全球 化造成无数问题，从民族化的毁灭到日益增长的贫困根源。在许多国家，全球化 只给少数人带来了巨大的好处，而大多数人从全球化中得到的利益寥寥无几。全 球化在为世界各国的经济发展提供良好的机遇的同时，也存在着负面影响。最负 面的影响源于金融市场和资本市场的风险，却没有带来相应的收益。 1 2 2 国内的相关研究 成思危( 2 0 0 1 ) 提及，经济全球化是一把双刃剑，它既有机遇又有风险，主 要是信心因素的影响增大，经济泡沫的形成较易以及金融风险的传递加速【1 0 1 。张 学文( 2 0 0 3 ) 认为i l ”，资本项目开放存在风险是毋庸置疑的，从般意义上讲， 发展中国家资本项目开放既要受到国内实体经济体系、金融结构的影响，又要受 到世界经济周期、发达国家金融政策和国际短期资本的冲击。因此，发展中国家 在推进资本项目开放时可能存在的风险既与外部因素有关，又受内部因素决定， 内部和外部多种因素共同决定风险的可能也存在。所以，推进资本项目开放必须 循序渐进，要做到内部要改革，外部能控制，切不可急功近利。刘继广( 2 0 0 4 ) 认为【1 “，开放资本项目后，国际资本集中流入，会引起一园信用扩张，并对货币 升值造成压力，加速经济泡沫的形成；国际资本集中流出则会造成本币贬值压力， 引发债务危机、货币危机，加剧经济紧缩。通过国际资本流动机制的分析，找出 3 人民币资本项目开放进程中的风险管理研究 风险产生的关键环节及影响因素，有针对性地提出了风险防范和危机化解的措施 以及对中国的启示。唐本佑( 2 0 0 1 ) 则从国家风险这一特别角度出发，认为开放 资本项目所导致的国际资本流动中最为重要的问题之一就是国家风险，包括主权 风险和政治风险，并就这两种风险的种类和防范作了深入细致的探讨【1 ”。唐勇 ( 2 0 0 4 ) 从六个方面分析了人民币资本项目开放的风险，阐述了人民币资本项目 开放必须具备的一些条件，以及开放的次序等，提出了一些很好的政策建议【1 4 l 。 路万忠、石蓉( 2 0 0 2 ) 研究了如何应用 c a r 理论来测度和控制我国国际资本 流动风险，从实证的角度给人民币资本项目开放进程中的风险管理提供了重要的 借鉴i “l 。李狮( 2 0 0 3 ) 认为l ”】，我国己实现了经常项目的开放，并正在走向资本 项目的开放，在金融全球化的条件下，资本项目的开放将意味着短期资本的频繁 流动。为此，他分析了短期资本的动因、效应和风险，并根据我国的实际情况提 出谨慎推进资本项目开放的方法。高海红( 2 0 0 1 ) 在她的工作论文开放中国的 资本项目中说【1 7 】，资本项目的开放应由国家根据已有的经验和本国金融市场的 发育程度进行，以便将开放资本项目的风险降至最低。她首先介绍和分析了金融 自由化的三种模式，并以泰国为例，探讨了在开放资本项目过程中遇到的问题、 后果及经验教训。在此基础上，通过对目前中国资本项目管理状况的分析阐述了 中国开放资本项目的前提条件和顺序。成思危( 2 0 0 3 ) 1 8 1 运用系统论与复杂科学 的方法从虚拟经济的角度对金融危机产生的深层次原因进行探索。他认为，从系 统论的角度看来，可以认为金融危机的成因主要基于虚拟经济系统的内在特性， 加上来自外界的扰动。通过考察虚拟经济系统的结构与演化规律，成思危将金融 危机的成因归结为实体经济系统运行失常、政府宏观管理失误、金融系统稚嫩脆 弱、投资人群信心动摇、投机资本兴风作浪五类。他以亚洲金融危机为例，指出 有些东亚国家在金融系统还很不健全时就贸然实行金融自由化，弱化或放松金融 监管，让大量的国外游资自由进出，甚至听任国际投机资本在金融市场上兴风作 浪，成为产生金融危机的诱因。 另外，有关风险预警和金融安全的课题研究在亚洲金融危机之后也被提上日 程。到目前为止，国外的研究工作大都以墨西哥或者东南亚国家为案例。由于各 国本身的经济金融环境千差万别，因此，并不存在适合各国的危机理论。国内经 济学界自1 9 9 7 年以后，开始关注金融危机理论和风险、危机预警的研究。文瑞清 ( 2 0 0 0 ) 以银行信贷和货币流通为中心，结合金融市场各种价格指数，提出一套 统计监测和预警体系，在评价方法上采用了综合指数法和改进的功效系数法，该 研究偏重于银行体系的微观活动；吴航( 2 0 0 0 ) 提出一套金融危机预警指标体系 的基本框架，该体系比较庞大，涉及指标数量很多，散布于宏观经济的各个方面； 此外，谢洪扎( 2 0 0 0 ) 、王国实( 2 0 0 0 ) 分别对金融风险预警和经济金融安全评价 进行了相关研究【1 9 】。这些国内外学者的研究成果，为我们建立人民币资本项目开 4 硕士学位论文 放进程的危机预警系统奠定了理论与实践基础。 此外，还有一些与资本项目开放的风险相关的理论，包括：( 1 ) 关于资本项 目开放与金融安全问题【2 0 1 。由于资本项目开放条件下国际游资规模大，速度快， 政府的监测和调控能力受到削弱。政府在获取信息和集中决策方面处于不利地位， 政策效果有较长的时滞。因此，国际社会倾向于建立金融安全预警指标体系。( 2 ) 关于资本项目开放与民族利益问题【2 1 l 。资本项目开放从总量上来说是利大于弊， 但由于收益分配不合理，风险分担不平衡，发展中国家的民族利益将会受到损害。 这些论述表明，当前的国际经济环境条件与形势对发展中国家推进资本项目开放 提出了更高的要求。因此，发展中国家不仅需要加强资本市场的建设和监管，还 要建立新的金融安全监管体系。 综上所述，在开放经济条件下，对内对外均衡存在着矛盾冲突，汇率制度选 择与资本自由流动和保持货币政策独立性之间存在着不可调和性。同时，过度依 赖外资、违反经济条件片面追求局部或狭隘的自由化，会给一国经济带来不良的 后果。当然，麦金农等国外学者也给我们描绘了一种理想化的经济状态。这些对 我们认清开放经济下的经济运行客观规律以及结合中国实际情况选择正确的经济 及金融开放政策，都具有十分有益的启示。 1 3 本文的研究方法和思路 1 3 1 研究方法和研究内容 本文从理论和实际结合的角度出发，详细分析了推进人民币资本项目开放进 程中可能面临的风险因素，在充分借鉴国外学者与官方有关防范金融风险的理论 与方法的基础上，结合中国资本项目开放进程的客观状况进行风险评估。同时考 虑非国际货币国家的特殊制约因素，根据各子项的具体条件，设计多层次的、合 理的、科学的风险预警管理框架，将风险管理措施融入开放进程方案设计之中， 最大限度地降低了子项风险，并针对各阶段可能出现的问题提出有效的应对措旅。 在研究过程中，本文试图运用经验总结和理论创新相结合、国际借鉴与本国 国情相结合、理论分析与实证分析相结合的研究方法，以人民币资本项目开放进 程中的风险管理研究为主线，通过分析借鉴不同类型国家特别是发展中国家资本 项目开放进程中的风险管理经验，基于中国现阶段的国情提出加强防范人民币资 本项目开放进程中的风险与抵御危机的相关措施，从而最大限度地利用国际资源 配置来发展中国经济。图1 1 呈现了本文的逻辑关系( 不包括绪论及结论) 。 5 人民币资本项目开放进程中的风险管理研究 舅皇量- 鼍置量墨置i 一i i i i 一, , 量寡篁置_ _ _ 置置舅量蔓墨圈毫皇量置置_ 罡_ 置 图1 1 本文的逻辑关系图 1 3 2 本文的结构安排 第一章：绪论。阐述本文的选题背景及意义以及研究方法，对国内外有关人 民币资本项目开放进程中的风险管理的研究进行综述，介绍本文的研究思路与文 章的结构安排。 第二章：本文研究的相关理论基础。界定资本项目开放，与相关类似概念进 行比较、区分；列出几个理论认识上的误区，并一一进行解释和纠正；结合实例 对资本项目开放与金融风险的关系进行分析。 第三章：资本项目开放进程中风险管理的国际比较及对中国的启示。回顾有 关发展中国家开放资本项目遭遇风险的实际并展开国际比较，从中得出对中国资 本项目开放进程中的风险管理的启示。 第四章：人民币资本项目开放的实践。对人民币资本项目开放的历史、现状 及其特征进行考察，以风险管理为核心展开分析。 6 硕士学位论文 第五章：人民币资本项目开放进程中的风险分析。全面阐述人民币资本项目 开放进程中的风险因素，分析人民币资本项目开放的内部顺序与风险的关系。 第六章：人民币资本项目开放进程中的风险管理。在充分借鉴国际防范金融 风险的理论和方法的基础上，设计资本跨境流动风险预警管理框架及其指标体系， 并从微观管理和宏观管理两个层面探讨人民币资本项目开放进程中的风险管理措 施。 第七章是本文的结论。 7 第2 章本文研究的相关理论基础 2 1 资本项目开放相关概念的界定 首先需要说明的是，有关资本项目的提法和内容在国际收支手册第四版 和第五版中并不相同f 2 ”。从提法上来看，在国际收支手册第四版中，与经常 项目相对应的是资本项目，而在第五版中则是资本与金融项目；从涵盖的内容来 看，国际收支手册第四版中的资本项目包括长期资本流动( 含直接投资毗及证 券投资与其他投资中偿还期限在一年以上的部分) 和短期资本流动( 含证券投资 与其他投资中偿还期限在一年以下的部分) ；而第五版中的资本与金融项目则明显 明细化，包括资本账户( 含资本转移及非生产、非金融资产的收买与放弃) 和金 融账户( 含直接投资、证券投资、其他投资、官方储备) 两大部分。1 9 9 7 年，中 国国际收支平衡表开始按照国际收支手册第五版的原则进行编制公布。因此， 本文的研究亦是以国际收支手册第五版为准绳。其次要说明的是，在本文的 写作中笔者用的大部分都是“资本项目”这一称谓，这只是书写简明及习惯性表达 的需要，并非混淆概念。 2 1 1 资本项目开放与资本项目可兑换以及货币的自由兑换 资本项目的开放属于货币自由兑换的范畴。2 0 世纪6 0 年代随着金本位制的 崩溃，美国经济学家罗伯特特里芬在黄金与美元的危机中给自由兑换下了这 样一个定义【2 3 】：自由兑换是指一项制度模型，这一制度可将国家干预降低到最低 限度，使主权国家能维持相互有利的关系。具体地说，是指在国际贸易与支付体 系中保持高度的多边主义、稳定性与自由性这三种理想的标准，且应通过这兰种 标准之间的协调达到自由兑换的目的。随着国际货币体系的演变，自由兑换的涵 义又发生了重大变化。现在自由兑换主要是从取消外、汇管制这个意义上讲的，当 前文献中对货币自由兑换较全面的定义是：异国通货的持有者可以为任何目的而 将所持有的通货按市场汇率兑换成另一国通货的权利，在货币完全自由兑换的情 况下，持有通货的人享有无限制的通货兑换权。 在当前众多有关资本项目开放的文献中，资本项目自由化、资本项目可兑换 等字眼出现的次数也相当之多，因此，基于研究的缜密性，有必要对这几个概念 进行界定。在国际收支平衡表中，资本项目是指因资本输出和输入而产生的资产 与负债的增减项目，包括直接投资、各类贷款、证券投资等项目，有关资本项目 可兑换的概念，目前国际上还没有一个统的并为人们普遍接受的定义。目前对 可兑换的概念，目前国际上还没有一个统的并为人们普遍接受的定义。目前对 8 硕士学位论文 资本项目可兑换定义主要有两类方法：一类是广义定义。如基金组织专家q u i r k 和e v a n s ( 1 9 9 5 ) 将可兑换表述为取消对跨国界资本交易的控制、征税和补贴【“】； 管涛( 2 0 0 1 a ) 则定义为避免对跨国晃的资本交易及与之相关的支付和转移的限制， 避免实行歧视性的货币安排，避免对跨国资本交易征税或补贴【2 卯。另一类是狭义 定义，将可兑换定义为取消汇兑限制。刘光灿、孙鲁军、管涛( 1 9 9 7 ) 的表述是 取消在接受基金组织协定第八条款后仍存在的汇兑限制【2 6 】；李金声( 1 9 9 7 ) 则直接表述为取消对资本流出、流入的汇兑限制【”】。国际货币基金组织在一个内 部文件中将资本项目可兑换定义为：资本项目可兑换是指消除对国际收支资本和 金融账户下各项交易的外汇管制，如数量限制、课税及补贴【2 “。1 9 9 4 年在中国人 民银行举如的货币可兑换研讨会上，基金专家将资本项目可兑换定义简化为：对 国际资本交易不进行跨国界的控制或征收相应的税金或实行补贴【2 9 】。 资本项目可兑换的概念主要针对汇兑环节的放开；而资本项目( 帐户) 开放 则主要侧重资本交易的放开。按照以上对资本项目可兑换的定义，一国资本交易 的放开，必然意味着汇兑环节不受限制。因此，资本项目可兑换具有放松汇兑限 制和放松交易限制的两重性。换句话说。由于资本项目交易放开与汇兑许可具有 一致性，由此推论资本项目可兑换与资本项目( 账户) 开放具有同一性，只不过 是同一事物的两种不同说法而已。一般来说，可兑换说法适用于货币，当经常项 目和资本项目都完全开放( 或者说完全自由化) 时，货币就实现了完全可兑换； 开放( 或者自由化) 说法适用于交易1 3 0 l 。本文认同交易和汇兑的一致性，由此认 为，资本项目开放( 自由化) 和可兑换属同范畴，既可以说资本项目可兑换， 也可以说资本项目开放或资本项目自由化，它们都是指对于资本项目交易货币是 可兑换的。由于本文的研究侧重于资本项目的交易环节，因此，除非是特指汇兑 环节，笔者在概念上都使用了资本项目开放，并把资本项目开放定义为“对应的跨 境资本交易滔动不因货币不同而受限制”。 2 1 2 资本项目开放与资本市场开放 资本项目的开放与资本市场的开放是关系密切但并不等同的两个概念。从二 者涵盖的范围上来看，前者包括了国际收支平衡表上资本与金融项目下的多个子 项；后者则主要指其中的证券投资，即证券市场的交易。从二者的实际内容来看， 前者重点是交易的放开和本外币兑换，而后者主要是市场的准入。两者之间的紧 密关系在于资本市场开放在深度和广度上的加强，必然要求外汇管理作出调整， 也就是从严格管制到逐步放松【3 l 】。 2 1 3 本文中有关资本项目开放风险的界定 随着资本项目交易和汇兑环节的逐步放开，一国经济开始更深、更广地融入 9 人民币资本项目开放进程中的风险管理研究 世界经济大潮中，在为本国的经济发展带来前所未有的机遇的同时，也必然会给 该国经济带来许多在开放资本项目之前无法预计的风险。由于这些风险大多集中 在金融领域，因此，在本文的研究中，如果没有特别指出，描述的都是金融风险。 需要特别说明的是，众所周知，金融风险的极端表现就是金融危机，无论是在阐 述风险的根源还是在风险预警乃至危机的治理上，金融危机都有着无可比拟的典 型性和代表性。因此，在本文有关风险管理的研究中，笔者引用了大量相关金融 危机的案例，相信这对于探讨人民币资本项目开放进程中的风险管理有着更为形 象的说服力。 2 2 走出几个认识上的误区 从资本项目开放的理论、国际经验以及中国的实际情况来看，在推进人民币 资本项目开放的进程中，我们需要走出某些认识上的误区。 1 不能把开放资本项目理解为同时取消所有资本项目的限制。事实上，没有 哪个国家是同时开放全部资本项目下的交易汇兑限制的，一般都是根据本国资本 项目的实际情况，有选择地放开某些资本项目的子项，逐步扩大其规模。因此， 资本项目开放是一个动态过程，而不是一个静止的概念，过程性开放并不等于终 结性开放。 2 不要误以为开放资本项目是入世的必然承诺。人们似乎有一种感觉，认为 加入世界贸易组织，就要求中国很快实现人民币资本项目开放。实际上，国际货 币基金组织固然对成员国的资本项目开放没有硬性要求，世界贸易组织与资本项 目开放也没有必然联系。中国加入世界贸易组织，对金融服务业的开放不等于资 本市场的开放，更不等于资本项目的开放。中国入世后可能使现行资本项目管理 面临一些挑战，从而促使资本项目开放的进程加快，但人民币资本项目开放并不 等于是中国入世的必然承诺。 3 不应忽略资本项目内部的顺序问题。合理的资本项目开放顺序可以抑制或 平滑子项开放后的冲击，有助于风险防范。为了避免资本项目突然放开所产生的 影响，就应当在一个较长的时期内缓冲外界冲击和分摊调整成本。因此，必须考 虑到资本项目内部各子项之间错综复杂的相互制约关系，确定科学的开放顺序。 4 不能寄希望于证券市场开放的“救市论”。寄希望于证券市场开放来救市， 这其实是一种危险的短视观点i3 2 1 。历史上，沪深股市总市值曾一度接近5 万亿元， 但是随着大盘的回调，沪深股市总市值和流通市值大幅缩水，至去年7 月，总市 值已经跌破了3 万亿元大关，而这还是在不断有新股发行上市的情况下出现的。 但从2 0 0 5 年7 月开始，大盘重新启动，并进入牛市初期，在新股停止发行的背景 下，沪深股市的总市值大幅上涨，并在今年5 月初重返4 万亿元之上。因此，我。 l o 硕士学位论文 们不能仅仅为了吸引国外资金而开放证券市场，否则将潜伏巨大的风险，而且不 利于中国建设一个成熟的资本市场。 5 资本项目开放与审慎监管并不矛盾。资本市场全球体化与资本项目开放 有互为条件、互为因果、相互影响、交替运行的特征。全球一体化导致资本跨境 流动，必然要求资本项目开放，而跨境资本流动的风险又追使各国政府运用审慎 性监管甚至资本管制的手段。在推进资本项目开放的进程中，根据一国国际收支 的状况以及资本项目子项的风险状况，实旖局部的审慎监管措旌甚至重新管制与 推进资本项目开放进程并不矛盾。 2 3 资本项目开放与金融风险的关系 2 3 1 金融风险和金融危机不能简单归咎于资本项目的开放 人们通常认为，资本项目开放是造成金融风险甚至导致金融危机的根源。事 实上，金融风险和金融危机与资本流入和流出的大幅度波动特别是国际投机资本 的冲击有着非常紧密的联系，因此，金融风险和金融危机与资本项目开放是相关 的，即实现资本项目开放的同时，意味着金融风险和金融危机发生的可能性会增 加。但是金融风险和危机的真实原因却不在于此，在巨量资本流出和流入的背后， 往往有更深刻的原因。例如，一国的宏观经济状况、资本市场的运行情况、金融 监管体系的成熟度、对外贸易与投资的环境变化、资本流动的结构与质量，等等。 资本项目开放不是金融风险和危机产生的充分条件，不能认为资本项目开放 度越低，金融安全就越有保证。在资本项目开放问题上应当谨慎从事，但不能将 资本项目开放与金融危机等同起来。因为就一国金融本身的安全而言，既包括金 融制度、金融体系和金融财富的安全，也包括金融发展的安全。如果不实行资本 项目开放政策，金融发展必然陷于停顿，金融发展的滞后会影响经济的发展，最 终也可能导致金融危机的发生。 2 3 2 资本项目开放对金融风险和金融危机有催化作用 1 资本项目开放后资本流动规模会影响汇率波动 在大多数情况下，大规模资本流入将导致一国的实际汇率升值。但是，在不 同的汇率制度下，其作用机制并不相同。在固定汇率制下，为了维持汇率稳定， 中央银行必然会对流入的外国资本进行干预，在外汇市场上以本币购买外币。这 种干预将引起本币货币供应量的增加和通货膨胀，并最终导致实际汇率的升值。 在浮动汇率制下，资本的流入将同时引起名义汇率和实际汇率的升值。由于金融 市场的调整往往比商品市场的调整更为迅速，因此，大规模的资本流入很容易造 成汇率超调。也就是说，在浮动汇率制下，资本流入所引起的汇率升值很可