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硕士研究生毕业论文我国股指期货仿真交易效率实证研究 摘要 自从1 9 8 2 年美国堪萨斯期货交易所开始价值线指数期货合约交易以来，股 票指数期货在全世界范围内得到了迅速发展，很多发达国际和发展中国家先后推 出了自己的股指期货，并且绝大多数取得了成功。随着股指期货市场的不断完善 和日渐成熟，股指期货的积极功能日趋明显，己经成为发达金融市场不可缺少的 重要组成部分。我国股票市场经过十多年的发展，已经具备了相当的规模，市场 上迫切需要股指期货这种可以规避系统性风险的投资工具。2 0 0 6 年9 月8 日， 中国金融期货交易所在上海挂牌成立，并于1 0 月3 0 日首先推出了以沪深3 0 0 指 数为标的的沪深3 0 0 指数期货仿真交易。本文就是针对进行了1 年有余的仿真交 易进行实证分析。 本文首先从股指期货市场的结构、制度的设计以及合约设计层面系统的介绍 了我国的股指期货市场。随后针对股指期货仿真交易的特点，本文着重从股指期 货市场的信息传播和价格发现功能进行实证分析，在第三章系统的阐述了相关的 模型与理论。在第四章，首先对期货和现货价格进行单位根检验以及它们之间的 协整关系检验，并在两列价格序列存在长期协整关系的基础之上运用g r a n g e 引 导及互动关系检验来分析期货与现货之间的先行滞后关系，从而分析期货市场 的信息传递功能。随后，运用脉冲响应分析方法，研究期货与现货市场之间价格 发现的功能，并且使用方差分解方法求出期货价格和现货价格波动的方差在价格 发现功能中所占的比重，定量地刻画出期货市场和现货市场在价格发现中的作 用。 通过对股指期货仿真交易效率的分析，研究了我国市场的相关特性，从而对 股指期货的正式推出和有效运行有借鉴意义。 关键词：股指期货信息传递价格发现 硕士研究生毕业论文 我国股指期货仿真交易效率实证研究 a b s t r a c t s i n c e19 8 2k c b tb e g a nt ot r a d et h ev a l u el i n ei n d e xf u t u r e s ，t h es t o c ki n d e x f u t u r e sh a sg o tr a p i d l yd e v d o p e di nt h ew o r d - w i d e m a n yd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n d d e v e l o p i n gc o u n t r i e sl a u n c h e dm e i ro w ns t o c ki n d e xf u t u r e sa n dm o s to ft h e mg o t s u c c e s s w i t ht h es t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e ti m p r o v i n g , i ti sm o r ea n dm o r ec l e a r t h a tt h es t o c ki n d e xf u t u r e si si m p o r t a n ta n di n d i s p e n s a b l ef o rt h ed e v e l o p e d f i n a n c i a lm a r k e t s a f t e rm o r et h a n10y e a r sd e v e l o p m e n t , o u rs t o c km a r k e th a sa c o n s i d e r a b l es c a l e i ti su r g e n tf o rt h ei n v e s t o r st oh a v et h et o o l sj u s tl i k et h es t o c k i n d e xf u t u r e st oa v o i dt h es y s t e m i cr i s k i ns e p t e m b e r8 ，2 0 0 6 ，c f f e x ( c h i n a f i n a n c i a lf u t u r e se x c h a n g ec o ，l t d ) w a ss e tu pi ns h a n g h a i a n di ti s s u e dt h e s h a n g h a i s h e n z h e n3 0 0i n d e xf u t u r e sc o n t r a c t i no c t o b e r3 0 ，t h es i m u l a t i o nt r a d i n g b e g a n t h i sp a p e rf o c u s e s0 nt h es i m u l a t i o nt r a d i n ga n dm a k e st h ee m p i r i c a la n a l y s i s o nt h et r a d i n gd a t a f i r s t l y , t h i sp a p e ri n t r o d u c e so u rc o u n t r y ss t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e tf r o mt h e m a r k e ts t r u c t u r e ，t h e d e s i g no ft r a d i n gs y s t e m ，a n dt h ed e s i g no fc o n t r a c t s c o n s i d e r i n gt h ec h a r a c t e r i s t i c so fs i m u l a t i o nt r a d i n g , t h i sp a p e rf o c u s e st h et w o f u n c t i o n so fi n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o na n dp r i c ed i s c o v e r yo f t h es t o c ki n d e xf u t u r e s ， a n dm a k e st h ee m p i r i c a la n a l y s i so nt h et w of u n c t i o n s i nt h es e c o n dc h a p t e ro ft h e p a p e r , w ei n t r o d u c et h er e l e v a n tt h e o r i e sa n dm o d e l ss y s t e m i c i nt h et l l i r dc h a p t e r , w e m a k et h eu n i tr o o tt e s tw i t ht h ep r i c eo fs p o ta n df u t u r e sa n dm a k et h e c o i n t e g r a t i o nt e s tb e t w e e nt h e m u n d e rt h ep r o m i s et h a tt h e r e e x i s tl o n g - t e r m c o - i n t e g r a t i o nr e l a t i o n sb e t w e e n t w op r i c es e r i e s ，w ea n a l y z et h ec a u s a lr e l a t i o n s h i p s b e t w e e nt h e mt os t u d yt h el e a d , l a gr e l a t i o n s h i pa n dt h ef u n c t i o no fi n f o r m a t i o n t r a n s a c t i o n s u b s e q u e n t l yi m p u l s er e s p o n s ea n a l y s i s i su s e dt os t u d yt h ep r i c e d i s c o v e r yb e t w e e ns p o ta n df u t u r e s a n dt h e nt h ep a p e ru s e sv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n t og e tt h ep r o p o r t i o no ff u t u r e sp r i c e s v a r i a n c ea n ds p o tp r i c e s v a r i a n c ei np r i c e d i s c o v e r y q u a n t i t a t i v e l yp o r t r a yt h er o l eo f t h ef u t u r e sm a r k e ta n dt h es p o tm a r k e ti n t h ef u n c t i o n t h r o u g ha n a l y z i n gt h ee f f i c i e n c yo ft h es i m u l a t i o nt r a d i n g , t h i sp a p e rs t u d y st h e r e l e v a n tc h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a sm a r k e t w eh o p ei ti su s e f u lf o rt h el a u n c ho fs t o c k i n d e xf u t u r e sa n de f f e c t i v eo p e r a t i o n k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ，i n f o r m a t i o nt r a n s a c t i o n ， p r i c ed i s c o v e r y i i 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已 经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：到：i 兰堑 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权将 学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅有权 将学位论文的内容编入有关数据库进行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇 编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 f 学位论文作者签名：驯、，l 各- - -导师签名：幺纠彩飞 广一、7 。谢l 厶、t y 日期：侈， 硕士研究生毕业论文 我国股指期货仿真交易效率实证研究 第一章导论 第一节研究背景及意义 一、论文的研究背景 股票指数期货是以股票价格指数为基础资产标的物的一种金融期货，是一种 衍生金融工具。股指期货是为了满足管理股票现货市场风险，尤其是系统性风险 的需要而产生的。自从1 9 8 2 年2 月2 4 日堪萨斯城期货交易所开始价值线指数期 货合约交易以来，股票指数期货在全世界范围内得到了迅速发展。由于它既能够 丰富金融市场交易品种，引进期市双向交易机制，提高资金利用率，又能够规避 市场的系统风险和保障宏观经济平稳运行，因此目前己经成为金融市场最重要、 最成功的金融工具之一，其发展推动了全球金融市场变革的深化和市场机制的完 善。 在随后的十几年中，得到了迅猛的发展。国外成熟的证券市场，出于投资者 规避风险的需要，均推出了相应的股票指数期货：美国芝加哥商品交易所推出l 了标准普尔5 0 0 指数期货合约，成为目前世界上交易量最大的股指期货合约。欧 洲各国交易所也不甘落后，1 9 8 4 年英国伦敦国际金融期货交易所推出金融时报 1 0 0 指数期货合约，德、法、瑞士等大多数欧洲国家也相继推出了各自的股指期 货。后来，日本、香港、新加坡以及很多亚洲、南美的发展中国家都纷纷推出股 指期货，并且绝大多数国家取得了成功。随着股指期货市场的不断完善和成熟， 股指期货的积极功能日趋明显，己经成为发达金融市场不可缺少的重要组成部 分。 我国在金融期货市场方面也曾有进行过一定的探索与尝试。1 9 9 2 年6 月上 海外汇调剂中心曾经推出外汇期货。1 9 9 2 年1 2 月上海证券交易所推出了国债期 货交易，后来由于各种原因，尤其是3 2 7 国债事件的发生，中国证监会于1 9 9 5 年决定停止交易。19 9 3 年海南证券报价中心也曾试办过深圳综合股价指数期货 和a 股指数期货交易，可交易品种包括深圳综合指数和深圳综合a 股指数各4 个到期月份的期货合约。由于当年股票市场的不发达以及期货市场的欠规范，这 些金融品种都没有步入规范运行的轨道，出现了一些较大的风险事故，给社会造 成严重的不良影响，后来相继被国家取缔。 我国股票市场经过十多年的发展，虽然已经具备相当的规模，但我国股市价 格波动幅度大，系统风险约占市场风险的6 5 ，而美国等发达国家一般只占 硕士研究生毕业论文 我国股指期货仿真交易效率实证研究 3 0 1 。由于我国股票市场缺乏做空机制，面对系统风险带来的暴涨暴跌，投资 者包括机构投资者只能在现货市场上大量抛售或抢迸股票，大资金的进出必然又 加剧股市的波动幅度，对股票市场的健康稳定发展极为不利。股票现货市场的发 展迫切需要推出股指期货作为投资者规避市场系统风险的工具和大资金进行资 产组合管理的重要手段。 中国迫切需要引入股指期货，来规避系统风险和保障经济平稳运行。2 0 0 5 年，沪深3 0 0 指数推出，2 0 0 6 年9 月8 日，中国金融期货交易所在上海挂牌成 立。在国内股指期货正式上市交易之前，中国金融期货交易所于1 0 月3 0 日首先 推出了以沪深3 0 0 指数为标的的沪深3 0 0 指数期货仿真交易。 二：论文的研究意义 关于股指期货的理论研究和探索已经成为中国金融研究中具有重要现实意 义的课题。目前国内对股票指数期货的研究主要集中在以下三个方面：( 1 ) 介绍 国外股指期货交易机制和操作技巧；( 2 ) 以国外期货市场交易数据为对象，研究 股指期货市场的机理和功效；( 3 ) 与中国的实际相结合对建立中国股指期货市场 的可行性运作方案以及初期发展战略进行初步探讨。而基于中国自身特点的研究 相对较少，这主要受到客观条件的制约，2 0 0 6 年之前我国尚未推出股指期货交 易，而推出仿真交易后由于交易时间较短，数据较少，长期特性无法显现。而本 文就是在股指期货仿真交易顺利运行1 3 个月之后，以仿真交易数据为对象，实 证研究我国股指期货仿真交易的效率，能够在一定程度上发现我国股指期货自身 的一些特性，以期待股指期货的正式推出能够充分借鉴仿真交易的经验，保证我 国股指期货交易顺利运行。 第二节文献综述 已有许多研究从理论和实证两个方面对衍生市场对现货市场的影响进行了 研究。理论研究表明现货和衍生市场之间存在着错综复杂的关系。虽然很多模型 预计衍生品市场将给现货市场带来更稳定的影响，但是这个结论一般需要严格的 假设。到目前为止，有关衍生市场对现货市场的影响的理论研究是由分歧的。 比较引入股指期货前后的现货指数波动率方面，大多使用波动率的非条件度 量方法，或者a r c h 和g a r c h 模型。a n t o n i o u 、p r i e s t l e y 和h o l m e s ( 19 9 8 ) z 发 i 樊志刚，马素红金融衍生产品发展的新特点与国内商业银行的策略研究 j 金融论坛， 2 0 0 6 ( 4 ) ；3 - 9 2 a n t o n i o u ，a n t o n i o s ，p h i lh o l m o sa n dr i c h a r dp r i e s t l e y ，1 9 9 8 ，t h ee f f e c t so fs t o c ki n d e x 2 硕上研究生毕业论文我国股指期货仿真交易效率实证研究 现，引入股指期货后，存在股票收益率波动性从股票市场转移到期货市场的现象， 这表明指数期货市场对到达的新信息反应更快。d a r r a t 和r a h m a n ( 2 0 0 2 ) 3 使用 了非线性指数广义自回归条件异方差模型方法度量了现货收益率的波动率和期 货收益的波动率。研究认为，现货市场波动率和期货市场波动率是相关的，期货 交易对现货市场波动率的增加不起显著作用，这与d r r a t 和r a h m a n ( 19 9 5 ) 4 、 p r e i l i c 和k o u t m o s ( 1 9 9 7 ) 5 的结果一致。而期货市场的波动率变化是由现货市场 的不稳定引起的。 在比较引入股指期货前后股票指数成份股和非成份股波动率的变化方面， a g g a r w a l ( 1 9 8 8 ) 6 研究了标准普尔5 0 0 指数( 1 9 8 1 1 9 8 7 年) 和道琼斯工业 平均指数数据，以及没有股指期货的o t c 市场。研究结果表明，虽然股指期货 市场的引入使得现货股票市场波动率增加，但是相对于o t c 市场指数波动率是 下降的。c h a n g 、c h e n g 和p i n c g a r ( 1 9 9 9 ) 7 将组合的波动率分解为成份股的平均 波动率和非成份股的波动率，通过比较横截面收益分析了股票期货市场的引入对 现货市场的影响。研究结果表明，日经2 5 5 指数期货引入后，成份股的横截面收 益下降了，并且指数波动率增加部分超过了个股的平均波动率，在非成份股的研 究中并没有发现这种情况。 b e s s e m b i n d e r 和s e g u i n ( 1 9 9 2 ，1 9 9 3 ) 册检验了股指期货的引入是否对现货 指数市场的交易量波动率的关系产生影响，以及现货市场的波动率和期货市 场的交易量或者持仓的即时关系。研究发现，现货市场波动率与期货交易活动中 的异常部分呈正相关关系，但是与期望部分呈负相关关系。这表明，期货市场的 交易量反映了异常波动事件。期货交易活动中的期望部分与现货市场波动率呈负 f u t u r e st r a d i n go i ls t o c ki n d e xv r o l a t i l i t y ：a na n a l y s i so ft h ea s y m m e t r i cr e s p o n s eo fv o l a t i l i t y t on e w sf j l j o u r n a lo f f u t u r e sm a r k e t s ，1 8 ( 2 ) ，1 5 1 1 6 6 d a r r a t ，a l iea n ds h a f i q u rr a h n l a n ，2 0 0 2 ，o nt h er o l eo f f u t u r e st r a d i n gi ns p o tm a r k e t f l u c t u a t i o n s ：p e r p e t r a t o ro fv o l a t i l i t yo rv i c t i mo rr e g r e t ? j n ej o u r n a lo ff i n a n c i a lr e s e a r c h - 2 5 ( 3 ) ，4 3 l 州 4d a r r a t 。a l iea n d s h a f i q u a rr a h l n a n ，1 9 9 5 ，h a sf u t u r e st r a d i n ga c t i v i t yc a u s e ds t o c kp r i c e v o l a t i l i t y ? j 】j o u r n a lo f f u t u r e sm a r k e t s ，1 5 ( 5 ) ，5 3 7 5 5 7 3 p e r i c l i ，a n d r e a sa n dg r e g o r yk o u t m o s ，1 9 9 7 ，i n d e xf u t u r e sa n do p t i o n sa n ds t o c km a r k e t s 、厂o l a t i l i 田f j l o u m a lo f f u t u r e sm a r k e t s1 7 ( 8 ) ，9 5 7 9 7 4 6a g g a r w a l ，r e e n a ，1 9 9 8 ，s t o c k i n d e xf u t u r e sa n dc a s hm a r k e t v o l a t i l i t y j r e v i e wo f f u t u r e s m a r k e t s ，7 ( 2 ) ，2 9 0 2 9 9 7 c h a n g ，e r i cc ，j o s e p hw ：c h e n ga n dj m i c h a e lp i n e g a r ，1 9 9 9 ，d o e sf u m r e st r a d i n gi n c r e a s e s t o c km a r k e tv o l a t i l i t y ? t h ec a s eo ft h eh i k k e is t o c ki n d e xf u m r e sm a r k e t s j j o u m a lo f b a n k i n g & f i n a n c e2 3 ，7 2 7 7 5 3 5 b e s s e m b i n d e r ，h e n d r i ka n dp a u lj s e g u i n ，1 9 9 2 ，f u t u r e s - t r a d i n ga c t i v i t ya n ds t o c kp r i c e v o l a t i l i t y j j o u m a lo f f i n a n c e4 7 ，2 0 1 5 2 0 3 4 b e s s e m b i n d e r ，h e n d r i ka n dp a u lj s e g u i n ，1 9 9 3 ，1 9 9 3 ，p r i c e v r o l a 矗l i 僻，1 h d i n gv o l u m e ， a n dm a r k e td e p t h ：e v i d e n c ef r o mf u t u r e sm a r k e t s j j o u r n a lo f 弛a n c ea n dq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s ，2 8 ( 1 1 ，2 1 3 9 3 硕十研究生毕业论文我国股指期货仿真交易效率实证研究 相关关系，这表明期货市场有助于现货市场的稳定。外国的大部分实证研究表明， 衍生市场有利于现货市场的稳定，提高了现货市场的流动性，并且衍生市场具有 价格发现功能，但是价格发现的具体过程并未涉及，而且这些研究主要集中于发 达国家的衍生品交易所，从发展中市场的研究结果来分析还很难下结论。 在现货市场和期货市场之间的相互引导关系研究方面主要有以下观点： h a r r i s ( 1 9 8 9 ) 1 0 a n t o n i o t i s 和h o l m e s 等( 1 9 9 5 ) 、g u l e n 和m a y h e w ( 2 0 0 0 ) 1 1 认为期货市场扩展了现货市场的信息渠道，期货市场的引入使得股票市场变得更 加不稳定；而e d w a r d s ( 1 9 8 8 a ，1 9 8 8 b ) 1 2 1 3r o b i n s o n 等( 1 9 9 4 ) 1 4d a r r a t 和 r a h m a n ( 2 0 0 2 ) 认为期货市场的价格发现功能弥补了现货市场的不足，即解决 了非集中交易和一对一价格谈判所带来的信息不对称性、市场的非透明性和商业 欺诈等问题，期货市场使得现货市场更加稳定和完善。 国内的不少经济学家也进行了类似的研究，却仍然得不到相对统一的结论。 李华，程婧( 2 0 0 6 ) 运用g a r c h 模型研究了日本股指期货的引入对日经指数的 影响，发现指数期货的推出对日经指数影响不大，只是稍微加大了股市的震荡幅 度。路铁军( 2 0 0 3 ) 研究了香港恒生指数，发现恒指期货的推出从长期来看减小 了股市的波动幅度。 此外，随着国内股指期货推出的临近，不少国内的学者也就我国拟推出股指 期货的交易规则、结算规则、风险控制等各条款发表了自身的看法。余述胜( 2 0 0 6 ) 1 5 从对国外股指期货交易风险管理措施的分析出发，结合我国证券市场的实际， 对我国推出沪深3 0 0 指数期货交易的风险进行了分析。白羽( 2 0 0 6 ) 1 6 在香港期 指应对亚洲风暴经验的基础上提出了中国进行股指期货交易风险控制的一些观 点。 h a r r i s ，l a w r e n c e ，1 9 8 9 ，s & p5 0 0c a s hs t o c kp r i c ev o l a t i l i t i e s f j l j o u r n a lo f a l i c e ，4 6 ， 1 1 5 5 1 1 7 5 “g u l e n ，h u s e y i na n ds t e w a r tm a y h e w ，2 0 0 0 ，s t o c ki n d e xf u t u r e st m d i n ga n dv o l a t i l i t yi n i n t e r n a t i o n a le q u i t ym a r k e t s r w o r k i n gp a p e r ，p u r d u eu n i v e r s i t y “e d w a r d s ，f r a n k l i n ，19 8 8 a ，d o e sf u m r e st r a d i n gi n c r e a s i n gm a r k e tv o l a t i l i t y 7 j f i n a n c e a n a l y s t sj o u r n a l ( j a n f e b ) ，6 3 6 9 ”e d w a r d s ，f r a n k l i n1 l ，l9 8 8 b ，f u t u r e st r a d i n ga n dc a s hm a r k e tv o l a t i l i t y ：s t o c ki n d e xa n d i n t e r e s tr a t ef u t u r e s j j o u r n a lo f f u t u r e sm a r k e t s ，8 ( 4 1 ，4 2 1 - 4 3 9 ”r o b i n s o n ，g a r y ，1 9 9 4 ，t h ee f f e c to f f u t u r e st r a d i n go nc a s hm a r k e tv o l a t i l i t y ：e v i d e n c ef r o m t h el o n d o ns t o c ke x c h a n g e j r e v i e wo ff u t u r e sm a r k e t s1 4 ( 2 ) ，4 2 9 - 4 5 9 1 5 余述胜国外股指期货交易风险控制措施分析及借鉴 j 武汉金融，2 0 0 6 ( 1 1 ) ：3 4 - 3 5 1 6 白羽从中国香港期指经验看中国股指期货交易的风险控制 j 经济师，2 0 0 6 ( 7 ) ：8 8 - 8 9 4 硕上研究生毕业论文 我国股指期货仿真交易效率实证研究 第三节本文结构、研究方法和创新点 本文结构 本文首先回顾了国内外对于股指期货的研究工作，然后在第一章针对我国推 出股指期货的背景进行了分析，同时对目前正在进行的股指期货仿真交易制度这 几进行了详细的分析，在第二章，介绍了本文实证研究所选取的模型和方法，最 后，本文基于仿真交易数据，对期货和现货数据进行了实证分析，研究两者之间 的关系，进而研究股指期货仿真交易的效率。 二、。本文的研究方法 本文在系统介绍股指期货仿真交易推出的背景及其制度设计之后，针对股指 期货仿真交易和现货数据进行了实证分析。在实证部分，本文首先对期货和现货 进行了单位根检验和协整检验，在此基础之上研究了现货和期货价格的引导及互 动关系，随后分别运用脉冲响应和方差分解方法进行了研究。 三、本文创新点 在股指期货正式推出前夕，对已经进行1 年有余的仿真交易进行分析，对仿 真交易的效率进行了实证检验与分析，研究了股指期货交易的基本功能的实现程 度，从而一定程度上发现我国股指期货市场自身的一些特性，以期对股指期货的 正式推出有所意义。 5 硕士研究生毕业论文 我国股指期货仿真交易效率实证研究 第二章我国股指期货市场 我国金融衍生产品交易的发展始于上世纪8 0 年代，1 9 9 0 年后随着金融体制 改革的深入，宏观经济环境逐渐宽松，众多金融机构参与了金融衍生产品的交易。 但是由于当时条件不成熟，以及金融监管和相关法律约束相对滞后，都以失败告 终。经过几十年的发展，我国证券市场随着改革的深入而逐步完善，仅就总市值 而言已经达到了全球第四位，为了进一步完善证券市场，股指期货的推出势在必 行。 第一节股指期货与我国股指期货推出的背景 一、股指期货 股票指数期货，简称股指期货或期指，是指以股价指数为标的物的标准化金 融期货合约。其经济意义是买卖双方约定在将来一定日期、按照事先确定的价格 交割某一股票指数的成份股票而达成的契约；实质是投资者将其对整个股票市场 价格指数的预期风险转移至期货市场的过程，通过对股票价格趋势持不同判断的 投资者的买卖，来转嫁股票市场的风险。股指期货的功能包括：价格发现、规避 系统风险和风险投资等。 上世纪七八十年代，石油危机的影响使得西方各国通货膨胀日益加剧，投机 和套利活动盛行，股票市场价格大幅波动，股市风险日益突出。在这一背景下， 为了满足投资者有效规避风险、实现资产保值的需要，1 9 8 2 年2 月2 4 日，美国 堪萨斯市期货交易所推出第一份股价指数期货合约价值线综合指数期货合 约。同年5 月，纽约期货交易所推出纽约证券交易所综合指数期货交易。 1 9 8 2 年至1 9 8 5 年股指期货作为投资组合替代方式与套利工具得到了较快的 发展，1 9 8 6 年至1 9 8 9 年股指期货经过几年的交易后市场效率逐步提高，逐渐演 变为实施动态交易策略的工具。1 9 8 8 年至1 9 9 0 年是股价指数期货的停滞期。1 9 8 7 年l o 月1 9 日美国华尔街股市一天暴跌2 5 ，从而引发全球股市重挫的金融风暴， 即著名的“黑色星期五 。股价指数期货一度被认为是“元凶 之一，但即使著 名的“布莱迪报告 也无法确定期货交易是唯一引发恐慌性抛盘的原因。事实上， 更多的研究报告指出，股价指数期货交易并没有明显增加股票市场的波动性。为 了防范股票市场大幅波动，各证券交易所和期货交易所均采取措施，如纽约证券 交易所规定道琼斯3 0 种工业指数涨跌5 0 点以上时，即限制程序交易的正式进行。 6 硕十研究生毕业论文 我国股指期货仿真交易效率实证研究 期货交易所则指定出股价指数期货合约的涨停板限制，借以冷却市场发生异常时 的恐慌或过热情绪。这些措施在1 9 8 9 年1 0 月纽约证券交易所的价格“小幅崩盘 时发挥了巨大的作用，这也奠定了9 0 年代股指期货繁荣的基础。目前金融期货 品种的交易量已经占到全球期货交易量的8 0 ，随着全球证券市场的迅猛发展， 无论是经济发达国家还是新兴市场，股指期货都呈现良好的发展势头。 在亚洲，韩国和新加坡市场发展迅速。在1 9 8 7 年全球性股灾后不久，韩国 政府从法律上授权韩国证券交易所建立股指期货市场。1 9 9 0 年1 月，韩国证券 交易所编制了由2 0 0 个大企业股票组成的k o s p l 2 0 0 指数，1 9 9 6 年5 月3 日正 式在韩国证券交易所交易，次年6 月又推出了k o s p l 2 0 0 指数期权交易，1 9 9 9 年2 月，韩国期货交易所成立，经过一番争论之后，k o s p l 2 0 0 指数最终转移到 期货交易所交易。新加坡交易所成立于1 9 9 9 年1 2 月1 日，由新加坡金融交易所 和新加坡证券交易所合并而成。新加坡国际金融交易所考虑到本国资源有限，投 资数量少，因而重点开发他国股指衍生产品。1 9 8 6 年9 月，新加坡国际金融交 易所抢在日本之前推出日经2 5 5 股指期货，此外，还推出了m s c i 新加坡自由指 数期货、道琼斯马来西亚指数期货、道琼斯泰国指数期货、m s c i 香港股票指数 期货、m s c i 台证股指期货。 二、我国股指期货推出的背景 我国金融衍生产品交易的发展始于上世纪8 0 年代，1 9 9 0 年后随着金融体制 改革的深入，宏观经济环境逐渐宽松，众多金融机构参与了金融衍生产品的交易。 但是由于当时条件不成熟，以及金融监管和相关法律约束相对滞后，都以失败告 终。如1 9 9 2 年我国尝试外汇期货交易，但由于当时汇率双轨制，导致外汇期货 交易清淡，1 9 9 6 年停止交易；1 9 9 3 年海南证券交易中心开办了股票指数期货交 易，但由于当时证券市场发展时间较短，规模较小，而且缺乏合适的标的指数， 出现大户联手打压指数的投机行为，1 9 9 3 年9 月停止交易；1 9 9 3 年上交所国债 期货交易正式向公众开放，但是由于当时市场规模小，信息不透明，交易手段不 成熟等等原因，发生了著名的“3 2 7 国债”事件，后于1 9 9 5 年5 月停止国债期 货试点。 可以看出历次金融衍生产品交易试点失败的原因都与市场规模有相当的关 系，而截至2 0 0 8 年2 月2 5 日，我国证券市场上市公司数达到了1 5 6 6 家，上市 股票总数为1 6 5 2 只，总股本达到了2 3 0 9 8 5 4 4 亿股，非流通股仅为2 4 9 8 8 1 亿股， 流通a 股总市值为8 2 2 7 1 2 5 7 亿元，股市总市值全球排名第四，约占全球总市值 6 。截至2 0 0 8 年1 月份，a 股市场投资者已超过1 1 2 亿户，其中券商l o 多万 7 硕十研究生毕业论文我国股指期货仿真交易效率实证研究 户，证券投资基金7 4 4 只，社保基金9 3 只，一般机构3 6 万家，q f i l l 0 4 家r 7 。 随着市场机构投资者的不断增加，市场将会从根本上改变过去那种以散户投资者 为主的非均衡格局，出现以机构投资者为主的新局面。对于任何机构投资者来说， 要想人为地操纵股票指数已经是一件十分困难的事情。在股票市场规模上，我国 应该说已经具备了开办股票指数期货的条件。 从2 0 0 7 年开始有利于股指期货推出的法规、条款开始逐步完善：4 月1 5 日，重新修订的期货交易管理条例开始施行，并明确规定期货交易由商品期 货扩展到金融期货和期权。使推出股指期货交易的法律依据更加明确。4 月2 2 日，证监会发布了期货公司金融期货结算业务试行办法、证券公司为期货公 司提供中间介绍业务试行办法以及期货公司风险监管指标管理试行办法。4 月3 0 日，中金所又草拟了中国金融期货交易所沪深3 0 0 股指期货合约，中 国金融期货交易所交易规则，内容涉及交易、结算、风险控制管理、套期保值 管理等一系列具体细则，这标志着与股指期货相关法规已基本健全。 第二节我国股指期货仿真交易市场制度及合约设计 当前国际金融市场竞争越来越激烈，许多新兴市场为了吸引投资者纷纷开设 股指期货，在亚洲，日本、马来西亚、韩国、新加坡、香港和台湾地区都先后推 出了股指期货，而且2 0 0 6 年9 月，新加坡交易所先于我国推出了以沪深两市总 市值最大的5 0 家a 股公司为标的指数的新华富时5 0 股指期货，与我国争夺定 价权。2 0 0 6 年9 月8 日，中国金融期货交易所在上海挂牌成立。在国内股指期 货正式上市交易之前，中国金融期货交易所于l o 月3 0 日首先推出了以沪深3 0 0 指数为标的的沪深3 0 0 指数期货仿真交易。 一、我国股指期货市场的结构 我国股指期货市场的组成包括：投资者、期货公司、中国金融期货交易所、 监管机构、自律组织以及相关服务机构。 1 7 数据来源：w i n d 资讯 硕士研究生毕业论文 我国股指期货仿真交易效率实证研究 图2 1 中国股指期货市场结构 ( 一) 中金所处于核心位置 期货交易所是专门进行期货交易的场所，一般实行会员制，由会员出资联合 组建，不以营利为目的，主要靠收取交易手续费维持交易设施以及员工开支，不 拥有任何商品，不参与买卖期货合约，也不参与期货价格的形成。我国股指期货 市场结构的核心是中国金融期货交易所，股指期货在该交易所挂牌交易其上是监 管机构中国证监会。中金所不参与股指期货的交易，而是为各类市场参与者提供 股指期货交易、结算等服务，并作为中央对手方担保股指期货的履约。中金所会 员的主体是期货公司，投资者可以通过期货公司参与股指期货交易。 中金所的作用是将卖方、买方，套期保值者、投机者高效有序地汇集一起。 1 统一制定期货合约，将期货合约的条款统一化和标准化。使期货市场有 高效的流动性。 2 为期货交易制定规章和交易规则，并保证和监督这些制度、规则的实施， 同时监督、管理交易所内进行的交易活动，调节交易纠纷。 3 承担最终履约责任，大大降低期货交易中的信用风险。 。4 提供信息服务，为期货交易提供结算、交割服务。 ( 二) 期货公司担任桥梁作用 期货公司以自己的名义代理客户进行期货交易并收取一定的手续费，根据客 户指令代理买卖期货合约、办理结算和交割手续；对客户账户进行管理，控制客 户交易风险；为客户提供期货市场信息，进行期货交易资讯，充当客户的交易顾 问等。 为了保护投资者利益，我国对期货公司有较为严格的规定：如实、准确地执 行客户交易指令；不得挪用客户资金；为客户保守商业秘密；不得接受客户全权 9 硕士研究生毕业论文 我国股指期货仿真交易效率实证研究 委托；不得承诺与客户分享利益和共担风险；禁止自营期货交易业务；不得在交 易场所外对冲客户委托的交易。 ( 三) 证券公司担任介绍经济商 证券公司作为介绍经济商，可以将投资者介绍给期货公司并为投资者提供期 货知识的培训、向投资者出示风险说明书，协助期货公司和投资者签订期货经纪 合同，协助期货公司向投资者发送追加保证金通知书等，期货公司向介绍经济商 提供佣金。 但是证券公司不得办理期货保证金业务，不承担期货交易的代理、结算和风 险控制等职责。 ( 四) 中国证监会对股指期货市场进行监管 中国证监会下设期货监管部，主要行使证监会对期货监管的职能，这包括： 草拟监管期货市场的规则、实施细则；负责对期货交易所进行监管；负责 对期货经营机构、期货清算机构、期货经营机构相关事务进行监管；分析境内 期货交易行情，研究境内外期货市场；审核境内机构从事境外期货业务的资格 并监管其境外期货业务活动。 此外我国还设立了中国期货保证金监控中心，以保护投资者的资金安全，主 要包括：对期货保证金相关业务进行监控，督促期货市场各参与主体执行中国证 监会期货保证金安全存管制度，发现可能影响期货保证金安全的为题及时通报和 后续调查，研究和完善保证金存管制度等。 二、股指期货制度设计 ( 一) 分级结算制度 我国股指期货交易采取结算会员制度，规定了不是所有的交易所会员都可以 自动取得结算资格，只有那些资金实力雄厚、风险管理能力强的机构才能成为交 易所结算会员，非结算会员必须通过结算会员才能进行股指期货的结算。中金所 将结算会员分为：交易结算会员、全面结算会员和特别结算会员，其中，交易结 算会员可以为客户进行结算，全面结算会员可以为客户和非结算会员结算，而特 别结算会员本身不参与股指期货的经济业务和自营业务，但是可以为非结算会员 进行结算。结算会员不仅要达到比较高的财务要求，还要根据其业务量向交易所 结算部门缴纳一定数量的结算担保金，作为抵御结算会员出现违约时的风险屏 障。期货交易实行分级结算制度，交易所首先对其结算会员进行结算，结算会员 再对非结算会员及其客户进行结算。 1 0 硕士研究生毕业论文我国股指期货仿真交易效率实证研究 图2 2 ：中国股指期货市场会员结算结构 中金所在制度设计中引入的分级结算制度可以强化中金所的整体抗风险能 力，在分级结算制度下，资金实力雄厚、管理经验丰富的机构才能成为结算会员。 一方面通过层层分级、分层、分散的办法把风险有效地避免，一些局部的风险在 结算会员层面就可以解决掉，避免了市场对交易所的正面冲击，有利于分散风险， 提高结算效率。另一方面，结算会员会根据自身的实力选择交易会员进行结算， 并采取有效的风险控制措施进行监控，分级结算可以将交易所的监控交易会员风 险状况的职能部分下放到了结算会员，采取了更细化的管理模式。 中金所 ：、 l 交易结算会员 全面结算会员特别结算会员 i fi f 1 l 非结算会员 非结算会员 1 3、 l 翼li 翼ll 篓ll 鍪l 图2 3 ：中金所结