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金融衍生产品t g f f t 风险的形成与防范 中文摘要 金融衍生产品信用风险的形成与防范 中文摘要 二十世纪9 0 年代以来，从巴林银行倒闭到中储铜风波，无不透射出金融衍生产 品信用风险巨大的潜在破坏性。基于虚拟理论、现代金融学理论和信息经济学理论， 本文主要采用理论分析、案例分析和规范分析相结合的研究方法，具体分析了金融衍 生产品信用风险的来源，认真剖析了其形成中的信息不对称问题，并针对性地提出有 效防范信用风险的措旌。本文可能开创性的从内在根源和外部成因两个角度阐述了金 融衍生产品信用风险的来源，比较系统地从金融衍生产品信用风险形成的角度剖析了 巴林银行事件中的种种信息不对称问题，从建立企业风险意识文化的角度阐述防范也 具有一定的新意。本文旨在引起我国有关各方关注金融衍生产品信用风险这一变化莫 测的内源性风险，尽量避免由此造成的损失，从而推进研究力度 关键词：金融衍生产品信用风险信息不对称形成防范 作者：葛强 指导教师：黄鹏 t h ef o r m a t i o na n dp r e c a u t i o no f t h ec r e d i tr i s ko f f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s a b s t m e t t h ef o r m a t i o na n dp r e c a u t i o no ft h ec r e d i tr i s ko f f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s a b s t r a c t s i n c e1 9 9 0 s ，e v e r y t h i n g ，舶mt h eb a n k r u p to fb a h r a i nb a n kt ot h ei n c i d e n to ft h e s t a t ec o p p e rs t o r a g e ，h a sb e e nd i s c l o s e dt h eg r e a tl a t e n td e s t r u c t i v e n e s so f t h ec r e d i tr i s ko f f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s i nv i e wo ft h i s ，t h ep a p e r , b a s e d 、i t l if i c t i t i o u st h e o r i e s ，m o d e m f i n a n c i a lt h e o r i e sa n di n f o r m a t i o ne c o n o m i c st h e o r i e s ，a n dc e n t e r e do nc r e d i tr i s k , a d o p t sa r e s e a r c hm e t h o r do fc o m b i n i n gt h e o r e t i c a la n a l y s i s ，c a s ea n a l y s i s ，a n dc r i t e r i o na n a l y s i s t o g e t h e r o n l yi fw eu n d e r s t a n dt h es o u r c e so ft h ec r e d i tr i s ko ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e s p r o f o u n d l y , a n a l y z et h ei s s u e so fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o ni n i t sf o r m a t i o n , a n dt a k e r e l 箭n tm e a s u r e sc 粕t h ec r e d i tr i s kb ep r e v e n t e de f f e c t i v e l y t h ep a p e re x p l a i n st h eo r i g i n o f t h ec r e d i tr i s ko f f i n a n c i a ld e r i v a t i v e si nac r e a t i v ew a yf r o mt h ea n g l eo f i n n e rs o u r c e s a n do u t e rf a c t o r s a n de x p l a i nm a n yi s s u e ss y s t e m a t i c a l l ya b o u ta s y m m e t r i ci n f o r m a t i o ni n t h ee v e n to f t h eb a n k r u p to f b a h r a i nb a n k f r o mt h ea n g l eo f f o r m a t i o no f t h ec r e d i tr i s ko f f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s b e s i d e s ，i ti so r i g l i l a it oe x p o u n dt h ep r e c a u t i o nf r o mt h ea n g l eo f e s t a b l i s h i n gt h ec u l t u r ea b o u tr i s kr e a l i z a t i o no fe i l t e r p r i s e s t h ep a p e ra i m st oc a l lt h e a t t e n t i o no fp e r s o n a l i t i e so fv a r i o u sc i r c l e si no u rc o u n t r yo nt h ec r e d i tr i s ko ff i n a n c i a l d e r i v a t i v e s ，t h ec h a n g e a b l ee n d o g e n e s i sr i s k , a n dt r yt oa v o i dt h el o s sd u et oi t ，s oa st o h e l pf u r t h e rs t u d y k e yw o r d s ：f i n a n c i a l d e r i v a t i v e sc r e d i tr i s k a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n f o r m a t i o np r e c a u t i o n w r i t t e nb y s u p e r v i s e db y g e q i a n g h u a n gp e n g 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名短日期：五么鬈彬 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 期：磊。么：z 反， 期：趔! i ! ：? 【 金融衍生产品信用风险的形成与防范 第1 章导论 1 1 研究背景 第1 章导论 1 1 1 金融自由化和金融产品的创新 近三十年来，涵盖资本流动、经营范围和交易价格条件等内容的金融自由化改革 推动了全球金融体系的放松管制和自由竞争，改变了传统银行业务的基础金融环境。 尤其上世纪9 0 年代中期以来，通讯技术、信息处理技术的进步和金融管制的放松等 促使金融机构能够对层出不穷的新金融产品进行设计，并在期货、远期合约、期权与 互换的基础上，通过与其他现存金融工具相互组合出品种繁多的新的金融衍生产品。 目前，纽约、伦敦、法兰克福、东京、新加坡和香港等全球国际金融市场上的金融衍 生产品已多达2 0 0 0 多种金融衍生产品的飞速发展，加剧了交易所和场外市场的竞 争。一方面，场外市场交易技术迅速改变，全球电子交易网络和自动清算系统已具规 模，场外市场的交易规模和发展速度已经大大超出交易所的交易规模和发展速度，而 成为衍生交易的主要市场。另一方面，金融衍生产品的交易越来越过分集中于少数大 的机构，使得全球金融体系经历着持续不断和持续增长的信用损失。所以，采取有效 的方法防范与管理信用风险，已成为各国金融业的首要目标。 1 1 2 金融体系脆弱和金融风险的增长 金融发展水平越高，脱媒现象越严重，金融体系脆弱性越显著，金融衍生产品信 用风险就越大。金融衍生产品是一把双刀剑，在规避和转移风险的同时，也弱化了因 市场依存性的加深而导致的脆弱性。场内交易过于集中，使相互联系的交易对手任何 一方出现问题均会产生连锁反应，波及全球金融市场。金融衍生产品的场外交易规模 不断扩大，产品日趋复杂，新品种不断涌现，没有一致认可的信息披露制度，市场交 易缺乏透明度，信用风险随时可能出现，这主要根源于金融衍生产品的虚拟性、契约 性、杠杆性等特点。英国的巴林银行倒闭、日本的住友商社巨额亏损、美国的奥兰治 事件和中储铜风波，都说明不能寄希望于通过消除金融衍生产品的特点来达到驱逐投 机者、回避信用风险的目的。 1 1 3 新巴塞尔资本协议全面关注信用风险 备受世人瞩目的新巴塞尔资本协议( 以下简称新协议) 几经修改，终于在 2 0 0 4 年6 月定稿，并将于2 0 0 6 年年底前在全球范围内推广使用。为了适应全球金融 金融衍生产品信用风险的形成与防范 第1 章导论 环境的变化，新协议对于资本充足率进行了两项重大创新：一是在第一支柱资本 充足率的计算公式中全面反映了信用风险、市场风险、操作风险的资本要求；二是引 入了计量信用风险的内部评级法，这样，银行既可以采用外部评级公司的评级结果确 定风险权重，也可以用各种内部风险计量模型计算资本要求。尽管新协议未针对 t 属于表外业务的金融衍生产品信用风险提出明确的要求，但金融衍生产品大多具有远 期合约的性质，交易不发生或只发生少量的现金( 如保证金) 支付，而交易本身所涉 及的金额却可能相当大。这样，表外项目表内揭示越来越引起人们的兴趣。所以，资 本监管要求的变化和场外交易的迅猛发展，客观上决定了各大银行必须建立起适合自 己的金融衍生产品信用风险管理体系。以度量预期损失与非预期损失为过程和手段， 以风险调整后的收益为目标，围绕客户违约概率和违约损失率等二维度风险计量，这 实际上就是要求银行参与金融衍生产品交易时应当及时、准确地进行信息的披露，系 统分析其信用风险暴露，使市场能对银行的衍生交易信用风险状况有充分的认识和估 量。 1 1 4 我国场外金融衍生产品登场 国内成规模的金融衍生产品业务开始于1 9 9 7 年中国银行开办的具有远期交易性 质的远期结售汇业务。后来，试点范围扩大至四大国有商业银行。2 0 0 0 年9 月央行 放开了3 0 0 万美元以上企业存款的利息管理，由此引发了商业银行纷纷涉足金融衍生 品市场，相继推出结构性存款，运用金融衍生产品组合，为企业进行委托资产管理。 2 0 0 4 年2 月4 日，随着金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法的出台，2 0 0 5 年5 月1 6 日，中国人民银行发布全国银行问债券市场债券远期交易管理规定，这 就为我国金融衍生产品交易提供了法律保障。5 月1 8 日，我国银行间外汇市场增加 了有1 0 家做市商参与的、8 个外币对买卖的、外币对外币的市场，为我国外汇衍生 品市场的进一步发展奠定了基础。6 月1 5 日，银行间债券市场推出债券远期交易， 这标志着市场各方期盼已久的远期交易终于步入市场。作为我国第一个场外金融衍生 产品，债券远期交易可以有效规避风险，利于完善市场价格发现，提高市场流动性， 促进银行间债券市场发展。债券远期交易虽然为投资者提供了一个新的避险工具，但 同时也增大了债券市场的信用风险。在场外交易市场上，信用风险保护的提供者往往 少于购买者，这种信用保护市场的先天不均衡自然增添了信用风险管理的难度，因为 它在一定程度上加剧了信用风险的集中( 而不是充分分散信用风险) 。由于约定价格 与未来市场价格会存在一定差价，因此从事债券远期交易，要么是为了调整债券结构 以规避利率风险，要么是为了利用市场变动以投机获利。所以，债券远期交易的主要 风险是信用风险，因为远期交易中保证金的收取不一定是必须的，在实际的远期交易 中，保证金可收可不收，收多收少也是由交易双方共同协商确定的，随意性大，这在 客观上直接影响到契约的履行。 2 金融背亍生产品信用风险的职成与防范第1 章导论 2 金蔑衍生产品及其功麓 2 ，1 衾懿衡笺产品静灞义 金融衙生产品怒相对金融基础产品而言的。金融街生产品，亦称为金融衍嫩工具、 衍象证券等，是逶越预测黢价、番j 率、汇率等金融工熬在一定时期内静市场 亍情走势， 以支付少量保证金签订远期含约或飘换不同众融商晶的衍生交易合约。它并不要求初 始净授蝥或较夕豹裙始净投资，哭袭来来蠢辫菇净额送行交荔结算。这耱派熏交荔合 约是通过对传统金融产品的不断衍擞。不断组合，并嵌入到其他的金融工具之中，冀 形式交缛巧妙、多谨瑟复杂。毽霆誉论蘩生菇静多么复杂，都不过楚在基磁金融产嚣 和熬本衍生鑫融产晶的基础上经过缎合或创新而成。这些基本的金融衍生产晶就是： 远期合约、耀货、期权和互援。 远期合约是交易双方分别承诺谯将来某一特定时间买入藏卖出浆种工具，买入者 处鼍：多头部位，卖出者处于空头部能的契约。远期台约最显麓的特征是订立交易协议 的时间和交易发生嚣于闻之间的对滞，目前应用最多的逸期合约是以汇率为基础变量的 远期外汇合约( 现货市场工具) 和以利率为綦础变量的远期利率协议。在信用风险方 面，远期合约基本土是一对一麓预约交荔，一殛一方笼力疆约镬会给舅方带来损失， 由于交易规模小，不会形成连锁反应，不会对熬个金融市场体系的安全构成重大影响。 赣货是一静标凇纯会约，是搔糕定交易联方在泰来菜一瓣g 或辩嬲痨，按事惠绔 定的价格和数量在集中的既定的交易所交换某种金融商品，然后根据成交金额，以一 定魄铡( 缳涯金毖攀一般在1 5 之闼) 交维缳嚣衾豹台鄹。它扶褒品期货发震嚣 来，继承了商品期货豹保证众交易方式及套期保值和投机牟利的功能，所不同的是其 标孵为货币、借贷利率和股紧指数等。在金融期货交易中，交易双方的权剥与义务是 对称的，任何一方都有权要求对方履行合同，合同到期时必须进行对冲交易或实物交 割。期货实际上是种标准化的远期合约，只是期货更侧重套期保值和规避风险，且 其流动往要高于运鬻合约。 期权，又称选择权，是攒买卖双方签订项契约，契约的买方在向卖方支付一定 懿蠲较费基，吴有奁翳麓嚣袋瑷蓊，按照契约终定静价格买送或卖窭约定数量蒹耱买 体标的的权利。在契约期内，期权买方有选择是否履约的权利，而期权卖方必须无条 箨捷孬。会绣交易双方晟验专黢整熬臻慰稼髅是金融麓蔹授姿特存戆缀验黪缓。菝麓 权买方而言，由于风险一次住锁定，最大损失不过是业已付出的权利众，但收益却可 能缀大( 在番跌期权审) 甚至怒无限量镬奄涨缎权中) ；糖反，对于期权爨方收蕊拔次 确定了，最大收益敝于收取搽方的权利金，然而其承担的损失却可能很大( 在看跌期 权中) t 以致无限量( 在看涨期权中) 。买入一个期权就蠢效地进入了一份在一个未来的 日期、以特定的价格买入( 在买入看涨期权的情况下) 或卖出( 在买入看跌期权的情 况下) 一个标的的远期合约，同时还买入了防止远期含约潜在损失的保险单，远期合 金融衍生产品信用风险的形成与防范第1 聋导论 终靼防史远期舍终漤在损失熬保险缀合梅残了攥投念鳕。 互换，是指两个或两个以上的当事人在约定期限内按照约定的条件互相或交叉支 付一系列本金或利憨或本龛和利息的金融交暴行为的契约。宅是在竞服乎行贷款不是 的籀础上产生的，象要有货币互换( 现货市场工具) 和利率鬣换两种形式。甄换倾向 于巾长期，又限于场外交易，缺乏大规模的流通转让市场，放信用风脸与流动性风险 较太。 在四种金融衍嫩产品中，远期台约是其他三种基本金融衍生产品的基础，期货是 一种标准亿豹远麓念约，期粳是一种有选箨权的远糯合约，鬣换粥怒囱一系列远期含 约所组成的。远期含约和期货为人们提供了将交易者的权利和义务相结合的确定性， 毽麓较( 憩括瑷货露场主熬货币籀投移囊货枣场上瓣茭较与爨较) 盍| 】将这秘投耧_ 穰义 务予以分离，即期权的买方在付出期权费之厢便拥有到期履约的权利，卖方得到来自 买方舞嚣之期投费艇只有到麓履约懿义务。嚣换是建立于院较优势理论基璐，与其憩 基本金融衍生产品相比，苴换具有明显的期限优势。 1 2 2 象融衍生产品的功畿 金融衍生产品怒经济全球化、信息化稿众融鑫出化盼产物，它楚资本脱璃实体经 济丽独立运动的产物，具有虚拟性、契约性、杠秆往和风险徽等特征，能产生溢出效 应和报酬递增效应。企融衍嫩产品市场的发展增加了愈融产晶的多样性，提供了规避 风簸的方法鞍送入新市场的途径，扩大了金融体系酌流动性，提高了衾融俸系的效率， 从总体上降低了融资成本。基于此，金融衍嫩产品具有四方丽功能： 一是攥避帮转移嚣羧。衾藏泰场越发达，金敲菇险熬霉艉毪耪危密藏越犬。管瑾 风险的基本思路是风险分散和转移。“不把所有的鸡蛋放在一个篮子熙”，马柯维茨的 涯券投资缀仑理论魏毯了分数投资照殓磅突豹先嚣，毽这癸分数纯投炎只藐黪低菲系 统性风险，丽不能降低系统性风险风险管理的另一思路是风险规避和转移，通过金 融镦生产品靛运作，风险厌恶者可将皂己联举愿承摁的风险转移绘其健愿意承担鲶 人当然，遮种转移是有一定代价的，如通过期货来寮期保德，投资糟在转移风险的 同时。也失丧了可能获得的潜在收益，如通过期权来操作，投资者必须支付一定的期 投赞。这种簇期保德和逶险的过程实质上藏怒对7 申的过程。它需要构造一个与原组合 的风险暴露相反的头寸用以部分或全部规避风险。金融衍生交易一般都具有较高杠杆 经，投资者炎需叛少薰豹资众为稼诞金裁可：| ；l 买入大额豹金融衍生产赫交易奖约，避 而利用衍生产品的对冲功能防范金融风险我国金融衍生市殇发展滞厢，金融衍生产 品懿试点屡矮受挫，其鬏本琢嚣裁农鼍：激鼹经济主镩缺乏毅避爱险戆强燕动掇，嚣纛 对金融衍生产品的需求不旺。究其实质，国脊性质的产权改革不到位，经营风险外部 必，导致经涤绫效誉明啭，照陵揍失归嚣错位。 二是容纳社会游资。金融衍生产黼市场的出现为社会游资提供了一种新的投资渠 4 金融衍生产品倍用风险的形成与防范 第1 章导论 递，不仅傻一郝分预豌蛙烫瀑霉求转纯为投资性货舔震求，瓤且产生了錾戆投资挂货 币需求，在经济货币化、市场化，诞券化、阉际化翻益提高的情况下，不断增加的社 会游资有7 容身之处，并邋过参与金融辑生产品市场两发挥作用。 三是资源配置。一方面，金融衍生产品市场近似于完全竞争市场，其价格接近子 供求均衡价格，这一价格用予配置资源的效果，优于用即期信号安排下期生产靼消费a 掰潋，金融衍生品市场形成豹价格常常成为一个国家、甚至全笸界范嗣内的价格。另 一方面，金融衍生产品市场的价格怒基础市场价格的预期，能反映基础市场未来预期 鹣收益率。警基础露场颈赣l | 芟益率薅于轻会瓷金平稳敌盏率辩，社会资金裁会囱高蔽 益率的地方流动。 嚣是辫低筹资秘投资懿成本与赡度。竣诗灵活熬金惑褥燕产品，戳克激枣场熬 不宪全性，打破国家或地区间的价格垄断，使不同的金融衍生产品问的价格兼系更趋 会壤，使网耱金融掰生产品戆买卖馀差缩小。逶过鬟按，金娩霉充分发挥囊身在筹资 方丽的相对优势，降低筹资成本。通过利率飘换，企业可以选择利率低的币种作为筹 资的对象，然后在外汇市场上兑换成实际需黉的露羚，秀利用货币互换在合逡的时间 换翮需要还款的币种。当预期浮动利率能够在一定期限内降低筹资成本时，企业可以 利用固定利率换取浮动利率，尤其是当现有的固定利率债务不能偿还或再融资时，或 再融资成零很高对，这样就霹戮降低现有羲定利率负债豹高稠意藏本。勇外，还可醴 通过固定利率负债域浮动利率负债之间的互换，锁定短期债务的利率成本，可把短期 蕈l 率疑险转纯秀长期程率嚣浚，这裁有稳于缎壤短掰储蓄贷救长期贷款戆锗蘩。逶过 发行可转换债券，可扭转股市低迷时发行新股或普通债券的不利，还可使债券可能转 换为羧较，警囊了黢寒彝篌投入秘裂蔻；茏茭逶逯联赡戆霹转换续券，可以襄l 激毒 转换债券向权益资本转换，从而改善企业的资本结构，增加筹资的灵活性。通过掉期 业务，可使众业绕道匿际间的制度璧垒进入黧际资本枣场。遴过运用股指期赞，在殿 价上扬时做多能赚钱，在股价下跌时傲空也能赚钱；通过货币互换或外汇期货、期权 的运用，可帮助企业把不同币种的资产、负债转换为相同币种的资产、负债。所以， 金融衍生产赫的高投祝、高风险使得衍生合约可根据不同豹经济形势律出不同娩定而 使众业获利的同时，极大地掇高了投资灵活性与国际化，当然也大大降低了企业投资 豹成本。 1 3 金融衍生产品的风险及信用风险 1 3 1 套融衍生产品风酸的定义与分类 金融衙生产品风险，是搬在金融褥生产品市场灌动孛，攘僖露存的 爨筐穰投极决 定了信息不对称或不确定性，“以小搏大”的税秆效应又进一步加尉了交易不确定性， 金融衍生产品倍用风险的搿成与防范 第1 章导论 褒一定翳麓蠹发生始辩寒及戆交动，致镬金皴活动黪圭镩其实际收兹冬瑗期收益发生 背离，从而蒙受资产损失的可能性综合3 0 人研究小组( g r o u p o f r h i r t y ) 和1 9 9 4 年 晷际证券攀务委员会及巴爨尔委员会对蓊生产品的风险分类，本人认失金融愆生产鼓 风险可分为5 种： ( 1 ) 信用风险。它是搬在金融衍生交易过程中衍生契约鲍一方不能履行合同搜 定的责任和义务两给另一方带来的风险，或者由于交易对手( 债务入) 信用状况和履 约熊力上的变化导致债权人资产发生变动遭受损失的风险。它主要考察的是风险的暴 露及对方逢约的概率。对予两一契约来说，随着对麓豹接移，金磁衍生产品豹交易奖 约所涉及的履约状况和交易对手信用等级等因素会不断变化，它的信用风险也会随之 发生不凝翡交往，露盈羯戳越长，僚露藏黢莲大。不同产鑫豹售嚣鼹殓氇存在差澍， 远期合约，期货的持有方有履行契约的义务，由于契约价值变化具有随机性，导致契 终双方都羲瘗售震鼹陵；稳爱，对予颓投，瓣为买方骞投选撵是否震缝，只鸯麓投黪 卖方有违约的可能，放契约的信用风险是单向的。在场内交荔中，由于交易所对于交 易孬为有严接的履约、对 孛彝保证制度加以约束，因恧一般苓存在信用风险；在场外 交翁( 金融衍生产品交易中的9 0 麟于场外交易) 中，往往簧涉及多个交易时点，_ 又 没蠢严格的制度约窳( 不受交易所或国家主权机构的保护，量在多数情况下由于没有 担保蔼不受保护) ，这样，受国际政治经济形势、交捞双方倍糟品质帮履约能力影响， 在双方博弈过程中，发生信用风险的可能性较大信用风险怒一种最甫老而又复杂的 综会菇验，爱宏镦瓣两蠢素影秀，爨有不胃撬摸径。掰瑷，本文着重分裾金融衍生产 品的信用风险。 ( 2 ) 索场鼹蹬怒缮段票豢数、糕搴、汇率、痣墓等器生金融产鑫瓣终掺发囊交纯， 从而为衍生产品交易商带来敏感性损失的一种风险。它关注的是合约市值的变动以及 对? 申策路鲍会理性。市场照黢是主导核心豹簇础风险，它与傣月风险相辅摆成，弓l 起 并决定其它风险。 ( 3 ) 流动性风险。它是搔交易者不能尽快以公允价值的价格出售金融衍生产品蕊 带来的风陵，郎由予缺乏契约对手丽无法交现或平仓豹风险。它衡重予合约标准诧的 程度和市场环境的变化。 ( 4 ) 营透风险。它是捂在日常经营过程中，由予备静鸯然灾害、慧静事敌或经营 管理上的漏洞而为整个金融机构带来损失的风险。它考虑的怒因主观因素所造成的风 殓。 ( 5 ) 法律风险。它是指因为法律法规不够明确或各国法律规定不统一，在交易的 过羧孛不受法律缳护，簌瑟傻契约戆嚣法覆移为交暴褒带来撰失戆鼹黢。它关心豹是 合约是否具有实施的保证。 1 3 2 盒魅蓊生声晶信增风验的分类 金融衍难产品的信用风除，根攒分类标准和依据的不同，可分为以下5 类： 6 金融衍生产品信用风险的形成与防范 第1 章导论 ( 1 ) 按交易场所不同，信用风险分为场内交易信用风险和场外交易( o t c ) 信用 风险。场内交易信用风险是指在交易所内以期货、期权等金融衍生产品形式按标准契 约的方式进行交易，因合约一方违约而给另一方造成损失的可能性；场外交易信用风 险是指在以远期和互换等金融衍生产品形式按非标准契约进行交易过程中，由于缺乏 保证金制度，交易一方因信用状况、履约能力和动机等不履行衍生交易契约而给另一 方造成损失的苦恼性。前者一般很小，而后者对于交易双方来说都比较严重。 ( 2 ) 按金融衍生交易交割与否，信用风险分为交割前风险和交割时风险。交割前 风险是指在契约到期前，由于基础金融产品价格变动或其他原因而使交易对方蒙受较 大损失而无力履行契约义务的风险；交割时风险是指在契约到期时交易方履行了契 约，但交易对方无力付款的风险。 ( 3 ) 按金融衍生交易参与的主体，信用风险分为对手风险和发行者风险。对手风 险是指衍生契约交易的一方可能出现违约而给另一方造成损失的可能性；发行者风险 是指标的资产的发行者可能出现违约给衍生交易参与者带来损失的可能性。一般说 来，对手风险比发行者风险严重的多。 ( 4 ) 依据违约动机不同，对手风险分为故意违约风险和被迫违约风险。故意违约 风险是指对手在具备履行契约的能力情况下，为了实现自己的某种利益而故意不履行 契约，给另一方造成损失的可能性；被迫违约风险是指对手由于某种特定的原因丧失 了履约能力，而不能履行契约给另一方带来损失的可能性，如清算风险。 ( 5 ) 依据违约损失程度不同，对手风险分为完全违约风险和部分违约风险。完全 违约风险是指对手完全不履行契约而给另一方造成的损失；部分违约风险是指对手只 履行契约中的部分条款而给另一方造成的损失。 1 4 研究方法与内容安排 1 4 1 研究方法 理论分析、案例分析与规范分析相结合的方法。本文在介绍金融衍生产品涵义、 功能和风险的基础上，首先着力阐述了金融衍生产品信用风险的内在根源和外部成 因，接着在理论分析的基础上，就巴林银行事件这一金融衍生产品的经典案例，具体 剖析了信用风险形成中的种种信息不对称问题，最后从规范的层面上提出金融衍生产 品信用风险防范的途径，从而使得论文有较强的现实意义 始终坚持从最基本的原理、最基本的事实出发阐述个人观点，并没有引入过多 的理论假设，以免丧失应有的实用性。 1 4 2 内容安排 金融衍生产品信用风险的形成与防范 第l 辩导论 本文灏绕信用熙殓聂嚣分撰，在耀述骞关金融怒生产瑟与羡用照殓理谂戆基硪 上，对金融衍生产品的信用风险形成和防范进行较为系统、深入的分析。首先，阐述 7 众融鬻生产墓基耀风险的来源。其次，遴照信息不对穆理论，借助巴转银器事件， 从理论与安务两方面详细剖析了金融衍生产品信用风险的形成。最詹，提出了防范金 融衍生产赫信用风险的四条途径。憨的说来，本文的框架主要包括翻个部分六章： 第一部分是本文的第一章，介绍了本课题的研究背景、方法、内容，剖新和不足， 重点阐述了众融衍歆产品及其基本品种的内涵、功能、风险和信用风险的种类。 第二帮分是本文的第二、三、瑙章，集中分轿了金融衍缴产品穰糟风险静来源和 信用风险形戚中的信息不对称问题。第二章从来源的角度分析了金融衍生产胁信用风 险形戒簸内在援源酾努罄藏霆。第三章基予癯羧往帮契约毪，运薅铸患经济学理论， 着力分析金融衍生产品交易中主要存在着的三方面信息不对称问题，导致资源配置效 率下降，孳| 发痿援娥验。第鼷章主要遥过巴转镊行攀磐，簌实涯戆是疫具俸分辑了金 融衍生产品信用风除形成中的种种依息不对称问题。 第三部分是本文的第纛零，羞蘩从提亳枣场参与考认谈、加强制发建设，开发金 融剖新产品和加强宏观管理等方面分析了防范金融衍生产品信用风黢的途径。 第腰部分是本义的第六颦，简要归纳，得出相关结论。 1 。5n - j 缝媳铹赣舞不是 5 。l 霹戆黔刨凝 从金融衍生产品信用风险形成的角度，运用信息经济学理论，比较系统地剖析 7 暇转银器事得中蛉静静售感不对拣趣题。 同时从内在椴源和外部成因两方面分析金融衍生产品僻用风陵的来源。 从建立企业风险意识文化的角度阐述了金融徼生产品傣用风险防范的途径 1 5 2 不足 我国金融衍凳产品的种类少，场外交易剐开始，交易懿小，金融制度述不够键 全( 有些甚趸还未建立) ，因而。论文撰写中所依据的实践素材不充分。 翳金融衍生产品交荔薅信瑁菇陵操终麓嚣懿援零帮知谈了解不够。当蓊密凌戆 大多数信用风险方丽的著作臀遍关注基础金融产品，容易忽略金融衍难产品信用风险 豹磺究，嚣裁我国大多数篱生产晶枣场粒参冬者还在傻惩那些泰考虑然震风黢躬定玲 模粼所以，有关金融衍生产品的信用风险阐述还未形成完熬的理论体系，加之信用 风黢的复杂性，导致文中涉及到的棚关闭题鹾究不深、不透，亦或鸯不妥之处。 没有建立适合我国国情的信用风险估价模型，使得对信用风险形成与防范的研 究还主要停露在定饿分析之上，对违约概率和损失攀的认识还不够。 金融衍生产品信用风险的形成与防范 第2 牵金融 j 亍生产品信用风险的来源 第2 章金融衍生产品信用风险的来源 事实上，作为廉拟资本的特有形式，金融衍生产品是用来交换经济风险的一类特 殊契约，冀信震风羧与身绥来。金融惩生产嚣是一恕双刃簧，在裁避傣蘧嚣验豹阕对， 其本身也稳藏着巨大的信用风险，运用不当，可能导致新信用风险的集中和突发，甚 至霉| 发嚣黪效应。掰以，只骞深刻理惩金融磐生产菇的运嚣摄制，方糍认识到其售震 风险的内在根源；只有全面分析金融衍生产黼的契约性，才能了解到矮信用风险的外 在成困。这薅者其实是从同一个阔题的不霹角度来阐述金融掰生产黯信用风黢的来 源。 z1金融衍生产品信用风险的内在根源金融衍生产品的运行机制 2 1 1 衾融衍生产品运行机制分析的理论基础 金融愆耋产品怒夔羞金融鑫由诧豹深入，金敲产品翻赣憨溪瑗、众融锋系瓣蕤弱 和金融风险的巨增而逐渐发展起来的一类特殊的金融工具。尽管马克恩有关虚拟资本 的论述提及不到金融褥生产瑟，但茭在资本论中靛虚拟资本理论勰是分爨金融嚣 生产品运行机制的前提和基础。 按照马克思的理论，资本的本质可以概括为鼹点，一是它本身必须有价傣，二是 它必须产生剩余价俊。证券类资本本痔没有价值，但却能够产生某种形式的剩余价值， 因此马克思称之为纛拟资本- 。 马克惹谈为霞缀资本( f i c t i t i o u sc a p i t a l ) 是信嗣制度和货币资本纯缒产豹。虚瓠 资本与信用( 基本形式包括商业信用和银行信用) 制度密切联系。“商品不是为取得 赞藩孬卖， 嚣是秀淑褥定鬻支德夔熊攫悉卖”，瑟这耱支劈凭器终隽糍壁绩强豹工其 即商业货币进入流通，它已包含虚拟资本的成分。在商业信用的基础上，出现了银行 售蟋窥镊霉渗。在无黄金保诞终为准器金融发行豹镊褥券黢逡援资本，具骞蠹羧经济 资本形式“真正的信用货币不是以货币流通( 不管是金属货币还是阑家纸币) 为基 础，露是以汇票凌通为基础。2 虚拟资本是麓业和银移信用趱度膨胀，伴随货艰资本 1 根据马克思关于虚拟资本舶论述，虚拟资本有狭义和广义两种窘义狭义的虚拟资本( 马克思所侧重的) 一鬏锤专赶蘑予债券和敷豢等骞髂证券薅髂捂，它歪最一般静瘫熬囊奉。广支静纛攘赛奉莛撩壤行嚣错赞菇瑁( 鞲 票，祀票，存款赞币等) 、有价证券( 股票和债券等) 、名义存款准备盘斟及由投机票据等形成的资本的尊称“锻 行家赞奉的最大部分纯棒是康拟盼”可见，马克思所指出虚拟资本的禽义疑包括着有傍诞券所代表的餐本价值 豹苓确定性，也包含着所帮权妇耩豹芥确定性，翦者班有价证券作为栽体，岳者馘运用赍奉的投乖j 作为虢律。 2 马克思在资本论，第鍪章信用和虚拟资本的总结 9 金融衍生产品信用风险的形成与防范 第2 章金融新生产品信用风险的来源 缘熬过程瑟出瑗豹，虚援资本是“生塞懿证券”，是鬃意资本懿派生形式。生崽资本懿 产生导致资本所有权与使用权的分离，造成了法律上的所有者与经济上的所商者的分 蒜，蒡创造爨一静特定戆誊场帮金融市场，锲造出一独特殊彤式斡资本，造成一秘“资 本化”的假蒙，一方面每一个确定的有规则的货币收入都表现为一定资本的利息，而 不管这种收入是否是由资零产生；另一方霹毒了生患资本，每一个份傻额只蒙不是当 作收入花赞掉，都会表现为资本。玛克思指出：“入们把虚投资本的形成叫做资本化， 人们把每一个有规则的会反复取得的收入按平均利息率来计算，把它箕做按这个利息 辜贷出蠡奇赘本会撵茯的较入，这藏把这个l 敬入资本 ：了。” 显然，按照马克思的论述，没有实体资本或实体经济，就没有虚拟资本，实体资 零楚虚掇裘奉靛餐溺源泉。瘟羧资零显熬萄缝琵较容易获箨秘润甚至大颧裁溺，毽它 不能创造价值，它的利润的价值最终来源于宾体资本运作的有效性。作为虚拟资本载 俸瓣存玲诞券成为囊罴能够滚逶，不是嚣为窕襄露为褒品剖滚窭来瓣，嚣是巍为滤逶 使宙们成为商品。商价证券不是劳动生产物，本身不凝结着辩差别的人类劳动，因而 无馀篷，毽它是所蠢毅证书；能够带来收螯，收益镁成为其“泰场份傻”鲍走容。虚拟 资本市场价值由证券的定期收益( 成正沈) 和利率( 成反比) 决定的，不随职能资本 价俊的变动两变动，其价格波动决定于有份诞券和货币的供求。所以，不是康拟瓷零 在先纛撅资本产生货蕊收入，掰是货币收入在先，虚掇赘本在盾先裔了一定 的赞币收入以后，人们才把这个定期获得的货币收入资本化为虚拟资本不认溃这个 率矮，莸容荔把赞举致入误解为是纛蓣瓷本零身产垒豹，获瓣看不清现实资零生产豹 剩余价值才是货币收入的真难源泉。 纛掇炎本又独敷予实髂资零之终，毒着爨毫浆运行攘锋。虚攘炎零虽产生予筹磐 须借助于实体资本，但又是从实体资本独立出来的另一套资本。如果考虑到农有价证 券蒸础上产生出来煞金融锈生产品，则冠实铬资本楗对立豹裁霹毙是几套资本，因为 这臻金融衍生产品怒虚拟资本的虚拟化，具有虚拟资本的双戆性。一方面它适应社会 经济发展的霈要而产生，可以通过资本集中墨集聚实现资本的援模化与社会化，从而 促进生产力豹发震；弼一方面，金融衍生产晶又有与安体经济相对独巍的运动规律和 运行机制，衍生产品的交易带有一定的欺诈憔和投机性。一旦金融衍嫩产品的膨胀脱 离箕扬覆保证，菰会造成资本畸形繁荣，形戒泡沫经济，误豫资源配麓，增热金融帮 场的不确定性，进而使得信用风险孕育其间。 2 1 2 金融衍生产品的运行机制金融衍生产品信用风险的内在根源， 谣对耪经济霹我瓣嚣来，瘟掇经济残舞耨经济戆一耱重蘩表瑗。纛羧经漭是与虚 拟资本以金融系统为主要依托的、并同金融衍生产品循环运动有关的缀济活动，简单 逮谈裁是妻接以钱生钱豹活动。袁拟经济兹产瑟是各秘金融王其，虚撅经济熬王厂是 各种金融机构，虚拟经济的交换场所是各种众融市场，虚拟经济的主要载体金融 1 0 金融衍生产品倍用风险的形成与防范第2 章金融衍生产品信用风险的来源 鬈黛产品，在粥零钱步入蹇速发袋除段逐一步接动了蠹巍经滚酶发装( 戒瓣莛， 2 0 0 0 ) 。攒统计，2 0 0 1 年年底全球虚拟经济的总量已达1 6 0 万亿美茹，而当年全球 晷疑生产憨擅戆总_ 秘只有约3 0 万亿美元，霹虚拟经游戆规模已达实体经济煞5 售。 其巾，股票市值和债券余额约为6 5 万亿美元，而金融衍生产品柜台交易额为近9 5 万亿美元，几乎占了总份额的3 5 。全世界艘拟资本目平均滚动量高达1 5 刀亿美元 l ；l t ，大约是世界贸易额的5 0 倍，就是说世界上每哭流动的资金中必有2 真正用在 国际贸易上，其他的都是在进行以钱生钱的活动。是然，作为虚拟资本的金融衍生产 品对经济冀有藏大俸用，纛楚金融衍生产菇豹运霜健虚投资本的筑穰达到空翁汞平， 推幼并支撑了国民经济的快速发展。 摄据金酝褥玺产瑟豹定义，孬对照骂壳悉霹盎羧资奉内涵静论述胃觅，众敲暂玺 产晶是一种有价证券，是金融市场上交易双方签定的种契约，它本身没有任何价值， 哭楚菜些鸯徐篷熬囊瑟或矮券豹瘊窍较凭谨。金熬辑生产品鹣运行爨测是毅较少夔镶 证鑫垫付就能进行巨额交易，同时还存在着溪空、囊空机制和风险转移机制。但是， 作为虚熬资本，金融锈生产晶依然缣持羞“份值增殖赡乡 衣”。金融愆生产品驰持有者 凭借手中的所有权凭证获取收入，醐而，金融衍生产品就被资本化了，成为威拟资本 的表现形态投资者从对金融衍生产品的投资上获取的收入，不论它是不是资本的产 物，也都表现为原始投入静蒯怠。作为有价诞券的金融衍生产品又与蒲品实俸榴分离， 是实体资本的代表和纸制复本，但金融衍生产品作为虚拟资本的本质来变。构成金融 褥黧产品静有徐诞券本身势没有髂德，其价格不是鑫身徐筐静货泰表税，焉怒存债迸 券的预期收入的资本化。从某种意义上说，虚拟资本的内在特征与运幼规律决定了经 济褰涨絮黪震程繁浆窝经爨褒退麓戆莛壤爆发，襞褥经济泡沫懿形戏嚣发震，增热了 金融与经济的不稳定性。 金融掰生市场上主要龟戆套联傺筐、投壤与套剃等三类参与者。套麓保馕孝参与 交弱的目的是通过对冲交易降低由予商品价格波动而引致的风险：投机者交易的目的 是邋过买卖空交易，建立风险头寸，主动承掇风险并以此获刹：套利嚣的耳骢是利用 金融衍生产晶与其德相应鹩簇础工其之商，或者衍生产品与其他衍生产品之间豹不正 常价格偏差，同时进行两笔绒多笔交易而赚取无风险利润。这样，作为虚拟资本的存 在形式，金融新生产菇豹运动越来越远离其体豹、鼙个静资本运动，麓整俸经济活动 有关，但由于其投机性，又袭现出很强的独立性。受熙多不确定因素影响和拥有高回 掇率，鞋金融鬻生产箍形态爨凌熬纛羧资本缝经裁残免久嚣j 炒终褰投爨戆对象。基予 网络基础上的无纸化虚拟资本，表现了高度的流动性，这就给企业与个人的资本运作 嫠来极大熬滚动性爱嚣。事安上，金融蠹量生产磊懿漉凌瞧，秀投资者掇供了一秘退出 机制。当投资者根据自己的偏好和判断通过i 鼹出机制变现其持脊的衍嫩证券，实现投 资缀会鲍调楚，进藤在确保投资主体荦l 盏最大化蘸握节，实现全社会资源的会攥配置。 但金融衍生产品中的保证金制度及其由此产缴的杠杆效应，强化了市场参与者的投机 金融衍生产品信用风险的形成与防范第2 章金融衍生产品信用风险的来源 动撬与行为，致嚣莛镬褥虚拟资本黪羧摸远远夫子实髂资本，经济逸沫大量窭瑗，不确 定性因素增多。 当然，“我嬲建鑫己鲍钱买段豢，镱5 的现金，另终9 5 的资金用氆款；翔果建 债券傲抵 甲，可以借更多钱，我们用1 0 0 0 美元至少可以买进5 0 0 0 0 美元的长期债 券”( 索罗颠等，1 9 9 7 ) 。因此，作为虚拟资本的金融衙生产品的运动，在客双上 有助于提齑储蓄向投资转化的效率，促进国民收入的增长，而且，其杠杆作用和卖空 机制也有效地放大了整个经济体系的购买力。但金融衍生产品在当代经济中的快速发 震建以信礤制度静发展和完善为基本前提，然而金融衍生产鹣赣敬存在和发鼹的信用 制度往往又是脆弱的因为在金融衍生产品发达的经济中，内外部的冲击引起信用收 缭，在楚生产鑫高程释凌率佟惹下，又送一步麓剩了信臻投缭过程，金融体系静不确 定性加大这就使衍生交易者之问的信息不对称问题变得严煎，过高的信用风险使交 易卷减少交荔数量箨频率，获瑟翻弱金融鬈裳产品戆凌毙；又襞投擒交易者剩矮鑫身 的信息垄断地位，隐藏自身拥有的真实信息，散布虚假信息，引诱散户投资者上当受 骗；还使鲐生交易藏营难度热大，使监管交褥更加复杂和苓易。 所以，金融衍生产品的运行机制比起一般的金融工具要复杂的多，其虚拟资本的 虚拟化这技术特锻决定了众融衍生产品脱寓实体经济的程度越大，运动过程的独立 往越强，虚撤程度越商，交易泡沫觏越易形成，不确定性增棚。这实际上就麓金融衍 生产品各种风险，尤其是信用风险得以形成的内在根源。 2 。2 金献衍生产品信用风险的外部成因 金融缝生产品的本质是一种尚未履行的交易契约，是对来来可能发生的投裂寝义 务的约定，这就决定了金融衍生交易在时间和金额上都是不确定的。进入金融衍生产 品市场的交易主体既有金融机构，又商非金融机构，其多样化和复杂憔导致了各交易 者所处静信掰等级参差不齐，信惠的不透甥和不对称又使得交易双方徽容易瑟临信用 不对称；同时，交易主体目的性的不同，也导致了各自预备承担风险的程度甚至承担 甄输兹意瑟都存在缎大静不瓣稼；舅终，因英德最险褥导致静信蘑菇羧连镂爱应氇有 可能累及其他的交易对手甚至整个金融市场。所以，契约性决定了金融衍生产品交易 索场参与考不霹能麴骞完全撵霹戆镶怠，登然增大誊场孛熬誉确定性，耱秘痿惑不对 称必然导致逆向选撵和道德风险行为的发生，从而使得诱发金融衍生产品信用风险的 步 郝成因可能随对窭现。产囊金融锈生产晶蘩建最险戆努邦成霾尽管缀多，毽慧豹来 说，可归结为四大类： 2 2 1 婺易者静交易目静 1 2 金融衍生产品信用风险的形成与防范第2 章金融衍生产品信用风险的来源 如果交易对手从事金融衍生产品交易是为了套期保值，衍生产品的损益状况将直 接影响交易对手所持有的其他资产价值，并呈现明显的负相关，交易对手发生损失和 违约的概率就比较小。如果交易对手参与衍生交易的动机是套利投机，则发生损失和 违约的概率就比较大。一般而言，套利投机的程度越大，信用风险暴露越大。所以， 从交易者本人来看，当交易的目的从套期保值变为投机时，衍生产品的信用风险就会 迸一步扩大。一方面，随机波动的价格使赚与赔的概率同时存在，签约双方主观预测 能否实现不可避免地伴随着未来价值波动的随机性。这时如果仅仅凭借个人的主观判 断铤而走险的话，就可能导致参与金融衍生产品交易的机构出现盈利下降或亏损，甚