（经济法学专业论文）中国管理层收购立法研究.pdf

中文摘要 本文在考察管理层收购( m b o ) 的基本问题、理论基础及中外管理层收购 立法的基础上，重点解析了中国管理层收购立法中存在的主要问题，并就完善中 国管理层收购立法提出了有创新见解的建议。文章主要包括五个部分： 第一部分“管理层收购基本问题考察”。该章首先介绍了管理层收购制度的 基本概念，即它是杠杆收购的一种，是指目标公司的内部管理人员利用高负债融 资，通过购买目标公司的股份，获取目标公司的控制权，并在整合目标公司业务 的基础上，通过资本市场的运作，获取超高额回报的金融工具。其次着重介绍了 管理层收购的特点，主要包括收购方为目标公司经理层、收购资金主要来源于社 会融资、收购完成后目标公司经理层所有者与经营者身份的统一和管理层收购制 度的股权激励性与清理产权双重功能。并运用历史唯物主义的方法阐述了国内外 管理层收购制度理论的起源和历史发展。随后介绍了我国引进管理层收购制度后 所经历的不同阶段，展现出该制度在我国经历的坎坷历程，并简单阐述了管理层 收购的运行机理。 第二部分“管理层收购的理论基础”。该部分主要从管理层收购制度的理论 基础着手，分别从经济学、法学、公司治理等方面提出了代理人成本理论、人力 资本理论、激励理论、产权理论等，作为管理层收购制度的理论基石。以期从中 分析出管理层收购制度的优势，得出完善实行管理层收购制度的必要性。 第三部分“中外管理层收购立法比较”。法律的本土化是一个漫长的过程， 好的制度关键能为我所用。本部分首先从国内外总的法律政策环境入手，通过对 国内外管理层收购制度的主导方式、主体和目标、融资手段、市场透明度与定价 方式等方面比较分析，试图从西方发达国家的经验中得到一些启示，从中分差异， 总结共性，以期为我国完善管理层收购制度提供借鉴。 第四部分“我国管理层收购立法的主要问题解析”。针对“淮南为桔，淮北 为枳”的现象，管理层收购在我国一度惨遭“叫停”，甚至成为众矢之的。本部 分通过对我国存在的融资渠道过窄、主体范围不明确、收购价格不透明等问题进 行了详细的分析，从中找出管理层收购制度在我国不能很好运行的“症结”所在， 从而得出要是管理层收购制度在我国很好的运行，必须对现有的公司法、证 券法、贷款通则等相关法律、法规进行完善。 第五部分“完善中国管理层收购立法的建议”。本部分在前文对比分析的基 础上，笔者分别从法律制度、融资支持、有效监督等方面进行了完善和构建，进 而将研究的触角伸展到具体实践中，对能够使管理层收购制度良好运行提出几点 立法建议，以期能展现一个系统性的管理层收购制度。“实践是检验真理的唯一 标准”。在管理层收购制度上，无论从法律法规的完善还是专门的立法，都应从 理论和实践两方面进行探索，应有计划谨慎的探索，从而使管理层收购制度能够 在我国的企业产权改革中发挥其应有的作用。 最后，笔者认为要完善中国管理层收购制度的立法，不是一朝一夕所能达到 得，法律的运行是一个循序渐进的过程。此外，与法律相配套的相关政策、法规 也是不可或缺的，只有各个方面的共同努力，才能够建立起完善的法律制度。 关键词：管理层收购立法建议 a b s t r a c t t h i sa r t i c l ei sm a i n l y 锄a i y z et h ep r o b l e mi nt h em a n a g e m e n tb u y o u t s ( m b o ) l e 舀s l a t i o nb a s e do i lt h eb a s i cp r o b l e m sa n dt h e o r yb 船鼯o fm b o a sw e l la sm b o s l e g i s l a t i o ni n n e r sa n da b r o a d m o r e o v e r , t h i sa r t i c l ep r o v i d e ss o m en e w sa d v i c e sf o r p e r f e c t i n go u rc o u n t r y sm b ol e g i s l a t i o n t h ew h o l e i sm a i n l yi n v o l v i n gf i v ep a r t s ： t h ef i r s tp a r ti s “t h eb a s i cp r o b l e m sr e s e a r c ho fm b o ”t h i sc h a p t e rf i r s t l y i n t r o d u c e dt h eb a s i cc o n c e p t i o na n dc h a r a c t e r so fm b o m b o ，b r i e f l ys p e a k i n g , i s o n eo fl e v e r a g 山u y i n g , i saf i n a n c i a lm e a n st h a tt h ei n n e rm a n a g e ro fo b j e c t i v e c o m p a n yw a n th i g h _ p r o f i ti n t e r e s t st h r o u g hh i g h 一d e b t ，t ob u yo b j e c t i v ec o m p a n yi s s t o c ka n dt oc o n t r o lt h eo b j e c t i v ec o m p a n yt h a ti sb a s e do nt h ea r r a n g e m e n to f o b j e c t i v ec o m p a n y sb u s i n e s s a n di n i t i a l l yi n t r o d u c e dt h ed e f i n i t i o na n dc h a r a c t e ro f m b o ，i n c l u d i n gt h eb u y e ri so b j e c t i v ec o m p a n y sm a n a g e r , t h em o n e yi sm a i f l yf r o m s o c i a lf i l l a n c e ，t h eu n i f i c a t i o no fo w n e ra n do p e r a t o ra f t e rb u y i n go v e r , t h ei n s p i r a t i o n s y s t e ma n dc l e a ni n d u s t d 。一r i g h t s t h ea r t i c l ei l l u m i n a t et h eb i r t ha n dd e v e l o p m e n t o f m b oi n n e ra n da b r o a d , a n dt h e ni n t r o d u c e dt h ed i f f e r e n ts t a g e so fo u rc o u n t r y s d e v e l o p m e n t ，i n d i c a t e di t su p sa n d d o w n sr o a d t h es e c o n dp a r ti s “b a s i ct h e o r yo fm b o ”t h i sp a r tp r o v i d e sd e p u t yc o s tt h e o r y 、 h u m a nr e s o u r c et h e o r y 、i n s p i r a t i o nt h e o r y 、i n d u s t r y - - - c o s tt h e o r y , e t c ，b a s eo nt h e b a s i ct h e o r ya n dt h r o u g ht h ea s p e c t so fe c o n o m i c s 、l a w 、c o m p a n ym a n a g e m e n t ，t h e a r t i c l et r yt oa t t r a c ts o m eb a s i ct h e o r yf r o ma b o v et h ea n a l y z et h ea d v a n t a g e so fm b o ， a n dr e a c hi t sn e c e s s i t y t h et h i r dp a r ti s c o m p a r a t i o nb e t w e e nt h em b o l e g i s l a t i o no fc h i n aa n do fo t h e r c o u n t r i e s ”t h ea s s i m i l a t i o no fl a wi sal o n gt i m e ，t h ek e yf o rag o o ds y s t e mi si t s f i t n e s st oo u r s e l v e s t h i sp a r tt r yt os u mu ps o m ea d v i s a b l et h i n g sf o ru st h r o u g h c o m p a r a t i o na n da n a l y s i so fm a i nm a 曲e r 、b o d ya n do b j e c t i o n 、f i n a n c i n gm e a n s 、 m a r k e tt r a n s p a r e n ta sw e l la sp r i c i n gm a n n e ri n n e r sa n da b r o a d ，a n di n i t i a l l yf r o mt h e e n v i r o n m e n to fl a w sa n dr e g u l a t i o n si n n e r sa n da b r o a d t h ef o r t hp a r ti s “t h em a i np r o b l e m sa n di t sa n a l y s i so fo u rc o u n t r y sm b o ” m b oi so nt h ev e r g eo fs t o p p i n gi no u rc o u n t r y b e c a u s ei ti s t h es a m et h i n gi nt h e w o r l d , b u th a sd i f f e r e n te f f c e t i o ni nd i f f e r e n tc o u n t r i e s ”t h i sp a r ti sc a r e f u l l ya n a l y z e t h ep r o b l e m so fn a r r o wc a p i t a lc o l l e c t i o ns y s t e m 、u n c l e a ro fb o d yl i m i t a t i o n 、 i m p e r m e a b l ep r i c e ，e t ca n df i n do u tt h ek e yi st op e r f e c tr e l a t i v el a wa n dr e g u l a t i o n ， s u c ha sc o r p o r a t i o nl a w 、s e c r e t a r yl a w 、l o a n g e n e r a l , e t c t h ef i v ep a r ti s “t h ea d v i c ef o rp e r f e c tl e g i s l a t i o no fc h i n e s em b o ”b a s e do i l t h ea b o v e , t h ea u t h o rp r o v i d es o m ea d v i c e so ft h em b o s o p e r a t i o nf r o mt h ea s p e c t s o fl a w 、f i n a e i f l 、s u p e rv i s e ，e t c ，a n dt ot a k eo has y s t e m a t i c a lm b o “p r a c t i c ei st h e o n l yn o r mt o t e s tt r a s h ”，w em u s tc a r e f u l l yr e s e a r c h , f r o mp r a c t i c ea n dt h e o r y , t o p e r f e c tl a w sa n dr e g u l a t i o n s ，t h e r e f o r e , t h em b ow i l lt a k ei t st r u ee f f e c t i o ni nt h e r e f o r mo fo u rc o u n t r y se n t e r p r i s e ， f i n a l l y , t h ea u t h o r t h i n k si ti sn o tas h o r tt i m et op e r f e c to u rc o u n t r y sm b o l e g i s l a t i o n ，i ti sal o n gp r o c e s s b e s i d e s , r e l a t i v ep o l i c ya n dr e g u l a t i o nt ol a wi s n e c e s s a r y , o n l yb o t hs i d e st a k et h e i re f f o r t ，c a nw ee s t a b l i s hp e r f e c tl a wa n dr e g u l a t i o n k e yw o r d s ：m b ol e g i s l a t i o n a d v i c e 引言 关于管理层收购的争论或许是近几年来我国企业改革中最热门的话题。2 0 0 4 年的 “郎顾之战”。中双方的支持者展开激烈的论战，郎咸平及其支持者惊呼：“管理层收购 是侵吞国有资产的最后一次盛宴”，“管理层收购是一个掠夺国有资产的最好办法”。2 0 0 5 年代表小股东利益的律师严义明一纸诉状将顾维军告上了法庭，这就是有名的“严顾之 战”。这场“战争”，以科龙电器的高管顾维军锒铛入狱而告终。但是，关于管理层收购 的各种争议一直也未停止。 管理层收购产生于十九世纪六十年代的英国，并于八十年代盛行于欧美国家，已成 为成熟市场经济国家公司并购的重要方式之一，对推动公司增长和提高经营效率起到了 重要作用。我国管理层收购的产生和发展是与我国的产权政策紧密联系的，是为了解决 经济转轨时期民营企业的产权遗留问题和国有资产重组改革问题。管理层收购在我国主 要是在上市公司中广泛推行，有国家对上市公司控股政策变革的政策背景。1 9 9 5 年，中 央提出“抓大放小”的思路，要求区别不同情况，采取改组、联合、兼并、股份合作、 租赁、承包和出售等形式加快国有小企业改组步伐。1 9 9 9 年9 月，党的十四届五中全会 通过了关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定，国有经济布局调整的步伐开 始加快，按照“坚持有迸有退，有所为有所不为”的原则，上市公司国有股转让的案例 不断涌现。2 0 0 1 年1 月，“粤美”集团管理层完成管理层收购，成为我国第一起上市公 司管理层收购的案例。2 0 0 2 年6 月2 4 日，中国证监会发布了关于停止国有股减持的 通知，提到“恢复国有股向非国有资本的协议转让”。自此，在我国证券市场上，管理 层收购成为和外资并购、民营企业并购并列的三大并购方式之一。 虽然管理层收购对我国的公司并购起到的作用争议颇大，但是包括朗咸平在内的许 多有识之士并没有否定管理层收购的作用，2 0 0 5 年4 月1 7 日郎成平在谈到国资委颁布 的企业国有产权向管理层转让暂行规定时表示“一切法规的前提都是规则”。有关 部委的官员也明确指出管理层收购“有其独特优势”，因此决不能因噎废食，关键是如 何规范。而且在管理层收购被叫停后，曲线管理层收购、隐性管理层收购、拍卖型管理 层收购市场呈现繁荣景象，“堵”不是长久之计，积极的做法是在疏导和规范中发展。 。2 0 0 4 年8 月，香港学者郎咸平撰文“七问顾维军”。公开指责内地上市公司科龙电器的高管顾维军在收购四家上市 公司时，可能存在以公司大幅度亏损为由，压低收购价格，造成国有资产大量流失的问题。 本文正是持这一观点，并且结合前人研究成果进一步研究如何规范管理层收购行为。 一、管理层收购的基本问题考察 ( 一) 管理层收购的含义解读 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，缩写为m b o ，又称经理层收购、管理者收购等) ， 它是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公 司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的 一种收购行为。1 9 8 0 年，英国经济学家迈克莱特( m i k ew r i g h t ) 在研究公司的分 立和剥离时发现在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的 管理层。这种现象人们称之为m a n a g e m e n tb u y o h t s ，简称为m b o 。b u y - o u t s 是指通过 购买一个公司的全部或大部分股份( s h a r e s ) 来获得该公司的控制权情形。 但迄今为 止，关于m b o 的定义表述尚处于众说纷纭的局面，没有准确完整的定义。有人认为，m b o 是杠杆收购( l b o ，即l e v e r a g e db u y o u t ) 的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目 标公司的经理层时，一般的l b o 就演变成了特殊的m b o 。 在这个意义上，m b o 也可称 为“管理层融资收购”。也有人认为m b o 表述为：“指公司管理层利用自有资金或靠外 部融资来购买其所经营公司的股份，进而改变公司所有权结构、控制权结构和资产结构， 最终达到重组该公司并获得预期收益的行为。也有人认为m b o 是管理者为了控制所在 公司而购买该公司股份的行为。笔者认为“管理层收购是杠杆收购”的说法具有合理 性。因此，认识管理层收购必须先从杠杆收购谈起。所谓“杠杆收购”，简单地说，就 是一种利用高负债融资，购买目标公司的股份，从而获取目标公司的控制权，并在整合 目标公司业务的基础上，通过资本市场的运作，获取超额回报的金融工具。当收购主体 是目标公司内部管理人时，杠杆收购便演变为管理层收购。在实践中，管理层收购的具 。彭继成著：管理层收购；概念、操作，障碍及风险防范，载大连理工大学学报( 社会科学版) 2 0 0 2 年第3 期 第6 7 页。 。c o o k e 。l a n yj - m a n a g e m e mb u y o u t s l l m l o n g m a ng r o u pu ku d1 9 9 3 。 。王培荣、粱扬子著；经营m b o 与持股，中国财政经济出版社2 0 0 3 年版，第1 页。 。王阳、李斌等著：从员工持股到管理者收购，机械工业出版社2 0 0 3 年版，第2 1 页。 。孙国茂著：管理者收购研究，h n p ：w w w 0 n 陆i n v e s t b a n k c o m m 2 0 0 6 年3 月6 日访问。 o 王阳、李斌等著：从员工持股到管理者收购，机械工业出版社2 0 0 3 年版，第2 0 页。 2 体形式不断变化，除了以目标公司的管理层为唯一收购主体方的典型形式外，还有另外 两种常见的形式：一是由目标公司管理层与目标公司以外的投资者组成收购集团实施收 购；二是管理层收购与员工收购相结合实施的收购。前者可以在一定程度上减轻收购的 融资困难，并降低收购完成后目标企业的债务负担，后者在西方国家可以享受一些税收 方面的优惠，从而降低收购成本。管理层收购在上个世纪8 0 年代在西方国家可以称得 上如火如荼，取得了巨大的社会与经济效益。 ( 二) 管理层收购的特征分析 现代企业制度是以所有权和经营权分离为基础的，而管理层收购则在一定程度上实 现了两权的统一，可以说是对现代的市场经济的一种反向思维。管理层收购作为一种新 型且有效的资产重组方式，有其自身的特征： 1 收购方为目标公司经理层 管理层收购的收购主体一般是目标公司内部高级管理人员。目标公司的管理层一般 多为该公司的董事、监事、经理或其他的高级管理人员。他们往往对本公司非常了解， 并有很强的经营管理能力。这点是其他并购方式非能及的。通常是由目标公司的内部高 级管理人员牵头成立一家新的壳公司。或成立职工持股会来出面对目标公司进行管理层 收购。在管理层收购完成之后，他们便从原来的经营者身份变为所有者与经营者合一的 双重身份。 2 管理层收购的资金主要是来自于社会融资 管理层收购的资金来源分为两个部分：一是内部资金，即经理层自有资金。二是外 部来源，即债权融资和股权融资。一般来说，目标公司的股权或资产的价格往往远远超 过收购方的支付能力，在收购中，经理层自身提供的资金仅占总收购价格中的很少一部 分。在西方市场经济发达、法制较健全的社会，管理层的自筹资金仅占收购资金的2 0 以下，其余的均来自债务融资。这种“以小博大”是管理层收购与其他并购方式的最大 的区别之一。大量的融资使得管理层收购本身具有更大的风险性。目标公司的管理者必 须有较强的组织、运作资本的能力；融资方案必须满足借贷者关于风险收益的要求， 必须为权益人带来预期的价值和收益。因此融资是否成功，事关收购的全局。 3 目标公司经理层所有者与经营者身份的统一 嘴成立的公司并不经营业务，而是为了方便对目标公司进行收购，目的具有唯一性。 收购完成后，目标公司的股权结构、资产结构以及公司治理结构将发生根本性的变 化，经理层不仅掌握着公司的经营控制权，而且还成为了公司的所有者。由于公司的所 有者与经营者的身份合二为一，原来的管理层又深深的了解公司的运营，大大节约了代 理成本，为公司节省了原有的高额成本。 4 m b o 通常具有股权激励性与清理产权双重功能 因为在管理层收购中，大量的资金是通过债务融资达到的，因此，经营者收购成功 后将会有着巨大的债务负担，而公司的股东也往往通过各种股份激励使其与公司的经营 效益联系在一起，这就起到了很好的激励效果；另一方面，所有者与经营者的合一，也 激励收购者更好的发挥其才能。目标公司往往是具有较大升值潜力的公司，收购完成后， 管理层必然会调整公司的经营发展战略，例如实行组织变革，理顺管理体制，进行业务 整合等，以迅速提高公司业绩，促使公司产生较好的现金流，以便通过利润偿还债务。 同时，时机成熟时，还可通过出售公司或上市的方式套现，以获得预期收益。 ( 三) 管理层收购的产生与发展探源 1 国外管理层收购的发展历史背景 ( 1 ) 管理层收购的萌芽时期 管理层收购发端于1 9 世纪6 0 、7 0 年代美国资本市场，是一种以所有权结构变更 为特色的企业并购活动。这一时期西方各国经受经济危机和股市泡沫洗礼，使得管理层 收购与股票市场的涨跌起伏有着非常密切的联系。其中，6 0 年代以美国为代表的西方股 市非常活跃，各公司股价在二级市场表现十分强劲，市场扩容速度很快，许多私人公司 乘机上市，并迅速成长为较具规模的公众公司。到了2 0 世纪7 0 年代，在经济危机和其 他因素的影响下，市场平均市盈率由原来的几十倍、上百倍下降到了几倍，相当一部分 公司的股票市值已经严重低于公司的实体价值，这种泡沫性股市迅速回落。与此同时， 由于股票市场价值评估理念的变化，这使得投资银行传统的利润来源股票经纪业务 和自营业务的利润大为减少，一些战略投资人和金融投资人看到了低成本扩张以及迅速 增值的机会，在这样的背景下，那些从事杠杆收购的战略投资人、金融投资人和企业经 营者联手，通过大规模的借贷方式融资对目标企业进行收购。这时，管理层也加入进来， 通过资产分拆出售或企业整体出售或寻求上市获得高额投资回报。管理层收购就这样应 。彭真明、周子凡著：管理层收购的法律分析，载法律科学2 0 0 3 年第6 期，第3 5 2 页。 4 运而生了。 ( 2 ) 管理层收购的飞速发展时期 进入1 9 世纪8 0 年代后，管理层收购更被视为减少公司代理成本和管理者机会风险 成本的可行手段而得到迅速发展。其中，8 0 0 家美国大公司中，管理层几乎无一例外地 持有本公司股票。而在英国，管理层收购成为了对公营部门私有化的最常见的方式。随 后管理层收购被推广到德国、法国、荷兰和意大利等欧洲国家。 究其原因主要是众多大型( 集团) 公司为了适应激烈的市场竞争，开始进行内部结 构调整，大量出售其部分业绩不佳的子公司和分支机构，以便集中力量发展核心业务。 而卖主选择管理层收购是出于以下的考虑：一是出于集团利益的考虑，一些家族企业想 在出售企业股权后仍保留家族控制权，为了保证分拆剥离出去的公司还能与母公司维持 一定的经济联系( 作为原料供应商或客户) ，卖方往往趋向选择管理层收购；二是出于自 身形象的考虑，若卖给外部的购买者会损害卖主的形象。另外，管理者基于对目标公司 情况的熟悉，拥有信息优势，可以较为准确地判断企业的发展前景，因此管理者寻求与 母公司合作的愿望一般强于外部的购买者。在这种情况下，管理层收购便是买卖双方的 最佳选择。 ( 3 ) 管理层收购的稳定发展时期 1 9 世纪9 0 年代以后，管理层收购继续稳定发展并日趋成熟，被众多学者、专家 视作完善公司治理结构的有效手段。管理层收购作为一种新的收购方式将商业银行、养 老基金、保险公司、发展基金和风险投资家们引入了一个新的竞争市场之中，管理层收 购所导致的相关各方的激烈竞争已经逐渐成为企业竞争的热点和焦点所在。 另外，借 助金融政策的改变，大多数公司管理层可以通过上至银行、下至公开市场、债券市场、 保险公司甚至基金公司等渠道获得融资，而且多数投资者认为一个由管理层直接控股的 公司更值得信赖。 2 我国管理层收购的历史发展背景 长期以来，我国计划经济体制遗留下来的国有企业产权结构不合理，已经成为企业 发展的严重制约因素，国有资产的所有者缺位，致使企业经营缺乏长期战略，经营激励 。官以德著：上市公司收购的法律透视孔人民法院出版社1 9 9 9 年版，第1 9 3 页。 q h p l ，s t e v c n n ： t h e e f f e c t s o f m a n a g e m e n t b u y o u t s o f o p e r a t i n g p e r f o r m a n c ea n d v a l u e ”j o u r n a l o f f i n a n c i a l e c o n o m i c s1 9 8 9 ，p 1 0 5 5 不足，甚至成为某些违法犯罪行为的潜在根源。特别是在一些经营业绩优秀的企业中， 虽然经营者付出很多的努力和心血，使企业得到了快速的扩张和发展，但是由于产权的 束缚，经营者并没有得到应有的回报，这对他们的积极性产生了不利的影响，以致严重 阻碍了企业的进一步发展。在这种情况下，我国对国有企业改革提出了“产权清晰、权 责明确、政企分开、科学管理”的目标要求。企业家们开始探索符合市场经济规律的国 有企业改革的途径，而产权问题则成为国有企业改革的核心问题。经历了2 0 多年的改 革和探索，国有企业走过了从扩大企业自主权、实行经营责任制、利改税到承包制、建 立现代企业制度一条责权逐渐明晰的道路。企业家先后经历了收入与工效挂钩、承包经 营、重奖制、年薪制等一系列激励措施，但是所有者缺位、管理者激励不足始终是困扰 国有企业发展的大问题。因此各级政府积极推动将部分国有股权以m b o 的方式转让给企 业管理层。由此，管理层收购短期内在中国掀起了一阵热潮。然而，由于我国产生和 发展管理层收购的历史背景与西方国家相比有很大的差异，因此管理层收购在我国的成 长并不是一蹴而就的。 ( 1 ) 管理层收购被首次引入我国 2 0 世纪9 0 年代末期，管理层收购开始进入我国。1 9 9 8 年四通集团引入m b o 方 式进行产权改革，四通成为“吃螃蟹”的第一人迈出了管理层收购的第一步，引发 了社会公众对于管理层收购的关注。至此，管理层收购一词正式引进中国。此后，国内 公司也纷纷跟进，各种模式的管理层收购不断涌现，掀起一轮m b 0 热。2 0 0 0 年，粤美 集团的美托投资公司打响了上市公司管理层收购的第一枪；同期，长沙市友谊阿波罗公 司等部分企业通过“国有产权向管理层转让”成功实现改制。2 0 0 0 年，宇通客车通过 司法的手段最终实现了管理层收购，并于2 0 0 1 年完成。与此同时，联想集团是以分红 权转股权的方式实现了管理层收购。为规范上市公司收购活动，促进证券市场资源的优 化配置，保护投资者的合法权益，使管理层收购有法可依，2 0 0 2 年中央政府出台关于 国有股权转让的政策和规定，同年1 0 月上市公司收购管理办法、上市公司股东持 股信息变动信息披露管理办法出台。中国证监会2 0 0 2 年1 2 月制定并公布了上市公 司收购管理办法。政策的松动为管理层收购创造了良好的外部环境，管理层收购己在 。例如，青岛市直属1 3 家企业进行了m b o 试点，海信、双星、澳柯玛等全国知名企业都名列其中。苏州市政府也提 出要在今后几年把国有资产成分降低到2 0 以下而浙江的上市和拟上市企业几乎百分之百的表示正在考虑m b o 。 仲易、苏杰著：( m b o 浴火待重生，载证券投资 2 0 0 3 年第1 3 期，第2 6 4 页。 6 上市公司和非上市国企中成为一道亮丽的风景。 ( 2 ) 管理层收购惨遭叫停 虽然管理层收购在国外是一种非常成熟的并购方式，但在中国，由于相关条件和背 景的差异使得管理层收购的具体操作过程中却出现了诸多问题，主要表现在：收购价格 有失公允，导致国有股的应有价值没能实现；国有资产流失严重；管理层利用信息不对 称进行暗箱操作；收购者资金来源不明；收购主体合法性难以保证等方面。伴随着这些 问题的出现，有关管理层收购在我国的适用性及其利弊的争论开始日渐激烈，并引起了 国家高层人士的重视。 由于担心大规模实行管理层收购可能会导致过大风险。2 0 0 3 年4 月，管理层收购被 紧急叫停，财政部在给原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复函中说， 相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研 究提出相关措施后再做决定。 ( 3 ) 管理层收购r 趋成熟 2 0 0 3 年4 月6 日，国资委正式挂牌，旋即出台了一系列政策：2 0 0 3 年底出台关 于规范国有企业改制工作的意见，其中对管理层收购行为进行了严格规范，并且严正 提出：严禁国有企业的经营管理者自卖自买国有产权，对于国有股权转让定价做出规定。 原国资委主任李毅中公开发布5 条禁令，对中小型国企的管理层收购行为进行约束。 业界普遍认为，该办法第一次对管理层收购进行了明确表态并提出了基本规则，这意味 着对管理层收购的开禁，也意味着中国式管理层收购进入了一个规范化管理的阶段。 2 0 0 4 年1 月出台企业国有产权转让管理暂行办法。挣扎探索了一年的管理层收购终 于走出迷雾，使得具体操作有法可依，宇通客车、特变电工等l o 多家具有全国影响力 的企业都在这一时期启动或者完成了管理层收购。2 0 0 4 年9 月2 9 日，国资委发表坚 持国企改革方向，规范推进国企改制指出“在我国目前情况下，国有及国有控股的大 企业不宜实施管理层收购并控股”，“国有中小企业改制可以探索试行管理层收购或控 股”。 自2 0 0 3 年至2 0 0 4 年相关法规出台以来，管理层收购的一些新进展值得我们关注： 上市公司中，“美罗药业”大股东美罗集团的混合管理层收购得到国资委的批准，进入 要约程序；“康缘药业”第一大股东( 国有) 的主动“禅让”式退出也得到了国资委的批 准，管理层控制的原第二大股东自动升为第一大股东和实际控制人；非上市公司中，国 资委直管的宝钢集团拉开主辅分离大幕，“宝钢建设”作为首例中央企业所属资产通过 7 产权交易所实现国有资本1 0 0 0 6 退出，同时也实现了混合管理层收购。而更引入遐思的是， 这个区区9 0 0 0 万元的国有资产交易获得中央国资部门领导和地方政府要员到场参加签 约仪式的高调认可和主流媒体的正面突出报道。上述案例都己经向市场传递了一个十 分有价值的政策信号：国有企业的管理层收购政策有所松动。无论是上市公司，还是非 上市公司，规范透明且通过引进战略投资者、有利于企业长远发展的管理层收购都会得 到政府和国资部门的明确支持。 2 0 0 5 年4 月1 4 日，国务院、国资委、财政部正式公布了企业国有产权向管理层 转让的暂行规定，被媒体誉为“一份可能引发管理层收购新浪潮的文件”。对企业国有 产权向管理层转让提出了规范性要求，对管理层出资受让企业国有产权的条件、范围等 进行了界定，并明确了相关各方的责任，规定国有企业向管理层转让：中小型企业可以 探索，大型企业不容许，并规定不得采取信托、委托等方式间接受让企业国有产权。2 0 0 5 年4 月1 7 日，国资委颁布了中小型国有企业向管理层转让股权的暂行规定，这标志 着管理层持股被正式界定和认可，新一轮的管理层收购将在一个相对规范的环境中进一 步发展。 ( 四) 管理层收购的运行机理 管理层收购运作模式是公司治理结构由“股东至上”模式向“共同治理”模式转变。 它是现代企业制度的一种回归，管理层通过自有资金和大量的社会融资( 包括银行抵押 借款和发行债券等方式) 对目标公司，也就是管理层所在的公司进行收购，使管理层成 为所有者，完成所有权与经营权的合二为一。“股东至上”模式下公司的目标主要是为 股东利益服务，而“共同治理”模式下公司的目标主要是为股东、员工和其他利益相关 者的利益最大化服务，员工和其他利益相关者成为公司治理中的重要组成部分。 纵观国内外出现的许多公司的违规行为，究其原因最主要的就是公司治理结构存在 缺陷或失效，在传统的公司治理理念下，公司的所有权和控制权是分离的，两者的分离 产生了股东与经理人员之间的委托代理关系，公司经理作为代理人可能以损害股东 即委托人的利益为代价而追求个人目标，可能会给他们自己支付过多的报酬，享受更高 的在职消费，也可能实施没有收益但可以增强自身权利的投资，或寻求使自己地位牢固 的目标。因此，要想从根本上规范公司的行为，就必须把公司的内在利益关系和股权结 吻见w w w s o h u c o m ，2 0 0 6 年1 0 月访问。 。李宇龙著：企业产权改革法律实务，法律 “版社2 0 0 4 年版，第1 6 3 页。 构理清，而管理层收购的正确实施就能达到这一效果，弥补当前公司治理结构的缺陷。 管理层收购则是所有权和经营权分离的一种逆反。管理层变成了大股东，既是经营者又 是所有者，有效地降低了代理成本。在詹森和麦克林的企业资本最佳结构理论中，早就 注意到了不同的筹资方式与不同的代理费用之间的关系问题。为了减少“代理费用”、 防止经理偷懒，应该让经理持有1 0 0 的股份，筹资则应该采取发放债券的方式。但是 若管理层持有1 0 0 的股份，那就没有了委托代理关系，也就没有了职业经理与所有者 企业家之间的分工，因此也就丧失了相对优势和机会成本差异基础之上的劳动分工所带 来的效益和委托代理关系带来的收益，这其实就是个人企业主企业和合伙制企业所体现 的局限性和不足。管理层收购的实质是管理者并不持有1 0 0 的股份，并不是管理者为 了成为股东，而只能是治理结构的调整和利益分配的改变，是为了提高效率并因此而提 高个人效用。当管理者在原有治理结构下不足以实现个人效用最大化的时候，就有可能 采用管理层收购的方式达到目的。从这个意义上讲，管理层收购是对上市公司法人治理 结构的一种补充。 o 王洋著：( m b o 的效应分析及在中国所退踌纽的问题和前景分析孔四川大学硕士学位论文，载中国知喇 h n p ：w w w e d u c n k i n e t , 2 0 0 6 年4 月2 日访问。 9 二、管理层收购的理论基础 ( 一) 代理人成本理论 根据法学上的法人拟制说和经济学上的厂商理论，两者都认为公司是一个不能自行 活动的组织体，终究须由自然人来代表其行使权利并承担责任。詹森( j e n s e n ) 是代理 成本说的代表人物，他认为：管理层控制导致了高昂代理成本，产生了潜在的效率提升 空间。其认为，管理层收购是为了解决“代理人问题”。代理成本是指委托人和代理人 之间由于信息占有的不对称性导致的资本效率损失以及前者对后者的监督费用支出。主 要包括三部分，一是由于委托人对代理人经营能力的错误判断或代理人因不负责任而严 重滨职致使企业资产承受的不应有的损失。二是代理人个人利益与委托人利益发生冲突 时，因代理人的利益偏好以种种手段从委托资产经营中攫取财富的行为给委托人带来的 损失。三是委托人为防止上述情况的发生所采取的监督约束措施所带来的费用增加。 由 于在企业发展的最初阶段，企业的所有者和经营者是合二为一的，那时企业的规模比较 小，资本量有限，企业的所有者一般可以胜任企业的经营管理。但随着企业的进一步发 展，企业的规模扩大，于是产生了企业的所有者管理才能与企业资产的不对称问题。特 别是在股份制公司出现以后，企业的所有权被成千上万的股东分享，从而公司股权结构 的分散化导致了职业经理对企业的实际控制力不断增强，企业的决策不再以股东利益为 出发点，更多的在于经营者为自身考虑谋取利益，由此作为出资者的股东和作为经营者 的管理层形成了一种委托代理关系，通过这种委托代理关系可以获得“分工效果”和“规 模经济”，但是这种经济效益的获取是以经营者忠实地服务于所有者为前提的，经营者 为股东创造最大财富与他们实际的工作成果之间产生了“代理成本”。但是这种代理关 系所导致的代理成本，不仅包括以薪金、红利形式支付给管理者的报酬，还包括一大笔 的隐形成本，如因管理者错过或忽视企业的发展机会，给企业造成的损失，或因管理者 的偷懒、不负责任以及以种种手段攫取公司财物而对公司股东造成的损失。 具体分析代理成本的产生原因主要源于三个方面，一是信息不对称，因为管理者直 接参与经营管理，所获得的信息要比股东更迅捷、更真实，这就为管理层产生道德风险 。魏建著：代理成本、防御剥夺与企业家精神：m b o 理论综述，载中银网，h t t p l - w w w e f a c o l n ，2 0 0 2 年1 2 月 1 3 日访问。 。魏建著：投资者保护视角下的管理层收购新理论，载中国工业经济2 0 0 3 年第5 期，第6 3 页。 提供了空间；二是管理层存在的道德风险，管理者往往会为追求自身的利益而置股东利 益于不顾。甚至可能挥霍公款，也可能盲目扩张企业，忽视企业利润，追求短期效益， 还可能不断扩张手中权力，甚至侵吞股东财产，这不仅严重损害了企业所有者的利益， 而且由此增加采用监督的方式来降低这种风险的成本；三是管理层本身是具有独立利益 行动习标的“经济人”，而且存在着机会主义倾向，其行为目标与股东目标不可能完全 一致。 管理层收购是降低代理成本的有效途径。主要是因为：( 1 ) 作为经营者的管理层通 过融资收购行为，成为目标公司的股东，使自己由单纯的经营者变成了所有者与经营者 的统一体，从而使得所有者与经营者之间的利益又趋向一致，即追求企业利润的最大化。 为了共同的利益会促使他们挖掘企业潜力，进行具有长期效益的改革，促进企业发展。 ( 2 ) 管理者收购后企业股权结构比较集中且稳定，特别是机构股东不仅提供债务融资 支持，而且介入控制目标公司，使监督更为有效。( 3 ) 管理者收购常伴有高负债，减少 了管理人员对自由现金流量的分配权，减少了自由现金流量所导致的代理成本。 ( 二) 人力资本理论 人力资本指的是人们在其教育和工作过程中积累起来的，体现于人身上的知识、经 验、体力、健康的总和。在经营过程中，管理人员进行人力资本投资( 即努力工作和学 习专业知识，建立一定领域内的人脉关系和信誉) ，并沉淀在现在的企业之中，形成专 属性人力资本( s p e c i a lh u m a nc a p i t a l ) 。现代人力资本产权理论认为，经营者的人力 资本在二战后已成为比物质和简单的人力资本收益率高得多的特殊资本，已是经济增长 的主要源泉。舒尔茨的人力资本理论，形成了对市场中企业及人力资本与非人力资本 要素投入企业进行价值创造的完整描述，论及了人力资本与非人力资本在分享企业产权 和共享企业剩余控制权及剩余索取权的完整的理论框架。 从人力资本理论来看，由于管理层在生产经营过程中必须进行专属于企业的人力资 本投资( 如努力工作) ，从而形成专属性人力资本，这种人力资本具有较高的退出障碍。 威斯通等( 1 9 9 8 ) 认为管理层对企业的投资具有“唯一性”，这种专属性投资很容易遭 。贺小刚著：管理层收购：国外现状，研究及其在中国的发展，载改革2 0 0 2 年第4 期，第1 8 页。 。漆多俊主编：国有企业股份公司改组法律问题研究，中国方正出版社2 0 0 3 年版，第2 5 7 页。 o 李建民著：人力资本理论，科学出版社1 9 9 9 年版，第5 页。 1 1 到劫持，其产生的准租金容易被股东、雇员等