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中田科学投术大学硕上学位论文养老保险个人账户基金多元化投资的往律制度研究 中文摘要 养老保险基金的投资是一个社会热点问题，也是我国在社会养老保险制度 改革的过程中一个亟待规范的法律问题。做实后的个人账户基金的投资立法问 题在我国目前有着极其重要的现实意义和理论意义。笔者通过对我国个人账户 基金的发展历程的回顾、对个人账户基金的多元化投资，尤其是投资于证券市 场的必要性和可行性进行了系统的分析。对其他国家的个人账户基金的投资进 行了考察和评价。在此基础上对我国养老保险个人账户基金投资运营、监督管 理等法律制度进行积极的思考和探讨，提出进一步完善的建议和设想。如及时 颁布社会保险法，抓紧起草社会保障基金投资管理法，及时修订相关 的法律法规。多方筹集转制成本资金；提高统筹层次，在实现省级统筹的基础 上实现全国统筹。 本文所作的思考和探讨，旨在引起社会各界的重视和学术界的思考，从而 真正推动我国养老保险基金尤其是个人账户基金投资法律制度的修订与完善， 实现养老保险个人账户基金的保值增值，并最终推动我国养老保险法律体系、 社会保险法律体系，乃至社会保障法律体系的建立、发展与完善。 关键词：个人账户基金；投资运营；保值增值：法律制度 中国科学技术大学硕l 学位论文养老保险个人账户堆命多几化投资的法律制度研究 a b s tr a c t e n d o w m e n ti n s u r a n c ef u n di n v e s t m e n ti sah o ti s s u e ，a l s oi ut h es o c i a l e n d o w m e n ti n s u r a n c es y s t e mr e f o i t f lp r o c e s st ob es t a n d a r d i z e di nal e g a li s s u e t h e i n d i v i d u a la c c o u r t to ft h ei n v e s t m e n tl e g i s l a t i o nh a sa ne x t r e m e l yi m p o r t a n tp r a c t i c a l a n dt h e o r e t i c a ls i g n i f i c a n c ei nc h i n ac u r r e n t l y t h r o u g hi n d i v i d u a la c c o u n to ft h e f u n d sr e v i e wo f t h ed e v e l o p m e n t , t ot h ei n d i v i d u a la c c o u n to f d i v e r s i f i e di n v e s t m e n t f u n d ，i np a r t i c u l a r , i n v e s t m e n ti nt h es e c u r i t i e sm a r k e ti st h en e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t y o ft h es y s t e ma n a l y s i s t h eo t h e rc o u n t r i e so ft h ef u n d si n v e s t m e n ta c c o u n tf o rt h e i n s p e c t i o na n de v a l u a t i o n o nt h i sb a s i so fo u re n d o w m e n ti n s u r a n c ef u n di n d i v i d u a l i n v e s t m e n ta c c o u n to p e r a t i o n , l e g a ls u p e r v i s i o na n dm a n a g e m e n ts y s t e mf o ra c t i v e r e f l e c t i o na n de x p l o r a t i o n ，f u r t h e rp e r f e c t i n gt h ep r o p o s a l sa n di d e a s t h e r e f o r e ， t i m e l yp r o m u l g a t i o no ft h e ”s o c i a li n s u r a n c ea c t s t e pu pe f f o r t st od r a f tt h e ”s o c i a l s e c u r i t yf u n di n v e s t m e n tm a n a g e m e n ta c t ”、t i m e l ya m e n d m e n t st ot h er e l e v a n t l a w sa n dr e g u l a t i o n s ，m u l t i r a i s i n gc o s to ff u n d st r a n s f e r ，i m p r o v ec o o r d i n a t i o nl e v e l ， a tt h ep r o v i n c i a li e v e lo nt h eb a s i so fc o o r d i n a t i o no f n a t i o n a lc o - o r d i n a t i o n i nt h i sp a p e r , t h er e f l e c t i o na n de x p l o r a t i o n ，a i m e da tv a r i o u ss e c t o r so f s o c i e t y a n dt h ei m p o r t a n c eo fa c a d e m i c s ，t h e r e b yp r o m o t i n gc h i n a se n d o w m e n ti n s u r a n c e f u n d i np a r t i c u l a r , i sai n d i v i d u a la c c o u n tf u n di n v e s t m e n tl a w sa n da m e n d m e n t st o t h es y s t e mp e r f e c t ，e n d o w m e n ti n s u r a n c ef u n d si ni n d i v i d u a la c c o u n l qt h ei n c r e a s ei n v a l u e ，a n du l t i m a t e l yp r o m o t et h ee n d o w m e n ti n s u r a n c es y s t e ml a w , t h el e g a ls y s t e m o fs o c i a li n s u r a n c e ，s o c i a ls e c u r i t ya n de v e nt h ee s t a b l i s h m e n to ft h el e g a ls y s t e m ， d e v e l o p m e n ta n di m p r o v e m e n t k e yw o r d s ：i n d i v i d u a la c c o u n tf u n d s ；b u s i n e s si n v e s t m e n t ；p r e s e r v ea n d i n c r e a s ei nv a l u e ；l e g a ls y s t e m 5 中罔科学技术丈学硕【：学位论文养老保险个人账户筚金多元化投资的法律制度研究 1 1 研究对象的界定 第1 章绪论 我国养老保险个人账户是指我国基本养老保险的个人账户，它是企业职工和 灵活就业人员( 机关事业单位等尚来纳入) 基本养老保险中记录职工个人缴纳基 本养老费的账户，是计算参保人员养老金的重要依据，在个人账户上积累的基金 作为基本养老基金的一部分，在性质、功能上有其自身的特点。与社会统筹基金 相比，它是完全积累式、以收定支，实行自我保障储蓄；与补充养老保险或企业 年金相比，又有其不同之处，即个人账户终究是构成基本养老保险的一部分，其 首要的目的还是保障退休人员的基本生活，但补充养老保险或企业年金的作用则 在于提高退休人员的生活质量。 个人账户基金的多元化投资是指，作为基本养老金的个人账户基金由于保值 增值的压力，要突破旧的投资范围限制，在保障安全的前提下，投资于多种投资 工具和多个投资领域，以求收到良好的收益，为未来的养老金的支付高峰进行资 金积累。这其中涉及到个人账户基金的管理、投资工具的选择和多元化投资组合 以及在投资过程中的监管等若干问题。作为在职职工退休后“养命钱”，对个人 账户基金的安全性有极高的要求，如何在规避风险的前提下，最大限度的实现其 保值增值，成了经济学界、法学界、管理学界和社会学界共同关注的问题。本文 的研究视角集中于个人账户基金投资中法律方面的规范和相关配套措施的完善。 1 2 研究的意义 社会养老保险制度是社会保险制度中最重要的部分，社会养老保险体系也是 社会保障子系统中最为重要的项目。我国养老保险制度以1 9 9 5 年国务院关于 深化企业职工养老保险制度改革的通知为标志，正式引入了个人账户；1 9 9 7 年国务院关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定( 以下简称国发 ( 1 9 9 7 ) 2 6 号文件) 对个人账户又进行了舰范，使单一的社会统筹制度转变为 6 中固年 学技术人学坝i 学位论文养老保险个人账户革舍多正化投资的法律制度研究 社会统筹与个人账户相结合的制度，与此相适应的基金管理方式也由现收现付制 转向部分积累制。这种统账结合的模式，是我国在社会养老保险领域的一个创新， 既有效减轻了政府在社会保险方面的沉重负担，又体现了社会保险的互助共济功 能。但是由于巨大转轨成本的存在，导致了在实际的制度运行中，统账结合变成 “混账经营”，个人账户的资金被挪用发放当期养老金，个人账户只是名义账户， 形成“空账”，统账结合的模式变成了实质上的现收现付制。面对着我国人口老 龄化不断加剧的严峻形势，现收现付制不能实现养老保险制度的可持续运行，严 峻的形势迫使着我们进行资金积累。2 0 0 5 年1 2 月1 4 日国务院颁布了关于完 善企业职工基本养老保险制度的决定( 以下简称国发( 2 0 0 5 ) 3 8 号文件) ， 决定从2 0 0 6 年1 月1 日起，做实个人账户，实现养老保险基金的保值增值。 统计快报显示，2 0 0 6 年底，全国养老保险参保人数已经达到1 8 6 4 9 万人1 。 随着个人账户的作实，个人账户基金将会以惊人的速度成长。仅以做实个人账户 试点的辽宁省为例，到2 0 0 5 年底养老保险个人账户资金即高达2 0 1 亿元。 世 界银行曾经预测，到2 0 3 0 年我国的养老金市场规模将达到1 8 万亿美元2 ，当然 这包括了基本养老保险、企业年金和个人储蓄性养老保险在内。即便如此，养老 保险个人账户基金的规模到2 0 3 0 年也将不少于1 0 万亿元人民币3 。如此大规模 的个人账户基金，由于要经过甚至长达几十年的时间跨度才能支付给投保人，因 此，考虑到职工工资增长率，通货膨胀因素，个人账户基金的保值增值形势十分 严峻，个人账户基金的管理运营已经成为养老保险个人账户“做实”后面临的巨 大挑战，个人账户基金的投资管理办法的出台迫在眉睫。根据对若干国家的养老 保险个人账户基金的投资运营状况的考察，笔者认为个人账户基金在我国目前不 但应该突破旧的投资范围限制，力求取得良好的收益，而且数量巨大来源稳定的 个人账户基金，完全可以在我国证券市场的改善、产业政策的调整、财政预算的 调控上发挥积极的作用。在这种情况下，研究社会养老保险个人账户基金的投资 运营，具有极其重要的理论意义和现实指导意义。 白天亮为“舯编织就业和社保安全刖，人民t i 报2 0 0 7 - 0 3 - 0 1 ：刘一f 养老个人账户筚金资本化运营锌在必行w w w p e o p l e c o m e l l2 0 0 6 - 0 3 1 0 3 w w w c n p e n s i o n n e t2 0 0 6 一0 3 一i o 7 中囡科学技术大学硕 学位论文养老保险个人账户摹会多元化投资的泣律制度研究 1 3 研究方法 理论与实践相结合。养老保险作为社会保障体系中重要的分支之一，属于应 用层次的科学，其理论来源于实践，同时又指导着将来的实践。因此，本文坚持 理论与实践相结合的研究方法，在比较各国实践的基础上阐述了养老保险的理 论，总结了养老保险基金多元化投资的经验和教训，结合我国的国情，希望有一 定的指导意义。 适当的定量分析与定性分析超结合的研究方法。定量的分析方法将主要用于 我国近来的证券市场收益的分析；定性的分析方法将主要用于社会养老保险基金 的特殊性及其投资的原则和目标、养老基金和资本市场结合出现的双赢局面以及 养老基金资本市场投资策略选择等方面。 国情分析与国际经验比较分析相结合的方法。虽然社会养老保险基金管理在 中国是一个新的课题，但世界范围内却有许多国家积累了大量的经验和教训，本 研究从中国的国情着眼，从世界范围内的经验教穆l i 着手，力图把两者更好的结合 起来。 系统研究的方法。由于社会保险自身的特点，决定了养老保险基金的投资运 营应该是一个综合的管理系统，它不仅包括作为长期和短期货币计划的基金管理 制度和方式，而且涉及经济、社会、法律、人口尤其是财政和金融等的诸多复杂 领域。 中同“学技术大学项卜芋位论文荐尝保硷个人账户肇台多几化投资的法律制煌研究 第2 章养老保险个人账户基金多元化投资的必要性和可行 性分析 2 1 养老保险个人账户的建立和发展 我国的养老保险制度从建国时的初创和调整，经历了文革时期的停滞倒退和 2 0 世纪8 0 年代的探索和恢复，逐渐建立起来一套有中国特色的社会养老保险制 度。 1 9 5 1 年政务院公布了中华人民共和国劳动保险条例，规定了企业按本 企业工资总额的3 交纳劳动保险费，并实行分级管理，统一调剂的办法，即企 业所缴费用的7 0 留在企业，由企业工会控制，用于支付养老金；3 0 上缴全国 总工会，用于地区乃至全国的调剂。1 9 5 5 年政务院又公布了国家机关事业单 位工作人员退休暂行规定，对政府部门工作人员的养老保险作了单独的规定。 这一时期所建立的养老保险制度，具有两个鲜明的特点，其一是在养老金的待遇 标准上，企业职工的养老保险和国家机关工作人员的养老保险适用不同的办法； 其二是在养老金的支付上，实行规定受益的现收现付制度。 1 9 5 8 年2 月，经全国人大常委会原则批准，国务院公布了关于工人、职 员退休处理的暂行规定在适当放宽养老条件和提高养老待遇标准的基础上，将 企业职工和国家机关工作人员的养老保险做出了统一的规定，企业职工的养老保 险从劳动保险条例中分离出来。 文革时期，我国的养老保险制度遭到了严重的破坏，主要表现在两个方面： 一是管理机构被撤消，其二是退休费用的社会统筹被取消。由于社会保险的管理 机构被取消，社会保险费统一征缴、管理的制度难以继续执行。为此，财政部于 1 9 6 9 年2 月颁发了关f 国营企业财务工作中几项制度改革意见，规定企业 不再缴纳劳动保险费，仓业职工的养老金由企业自行负担，并在“营业外项目” 中国科学技术丈学硕 。学位论文养老保险个人账户摹金多) c 化投资的法律制度研究 下列支。至此，全国范围内的调剂机制不存在了，养老保险完全变成了企业保险， 并由此造成了企业之间养老金负担畸轻畸重，退休人员的生活难以保障的局面。 1 9 7 6 年1 0 月，文革结束，我国进入了新的历史发展时期。1 9 7 8 年6 月，经 全国人大常委会原则批准，国务院公布了关于安排老弱病残干部的暂行办法 和关于工人退休、退职的暂行办法，从而使养老保险制度得以恢复。但是， 到了8 0 年代初，随着经济体制改革的不断深入，我国养老保险制度的弊端逐渐 暴露，如养老保险的覆盖面窄、社会化程度低；养老保险层次单一；企业不为 职工办理补充养老保险，个人也没有储蓄性养老保险：养老保险的待遇水平依据 不同的身份确定；计发办法不能适应工资制度改革的要求；基本养老金没有调整 机制等。 为了解决上述问题，各地对养老保险制度的改革进行了试点探索，并形成了 我们今天社会养老保险制度的雏形4 。 以上几个阶段都没有出现社会养老保险的个人账户。从9 0 年代中至今，经 历了“统账结合”的探索阶段，和统账分离的做实个人账户阶段，养老保险个人 账户基金的投资运营终于出现在人们的视野中。 2 1 1 建立“统账结合”养老保险制度阶段 1 9 9 3 年，中共中央十四届三中全会做出了关于建立社会主义市场经济体 制若干问题的决定，其中针对社会保障明确提出：“要建立多层次的社会保障 体系：城镇职工养老保险和医疗保险由单位和个人共同负担，实行社会统筹和个 人账户相结合的制度。”其中，最重大的制度突破是关于个人账户的设置，即 首先肯定了个人账户是一个正确的改革方向，因此，可以将该决定视为现行 统账结合养老保险制度的起点5 。 1 9 9 5 年3 月，国务院发布了关于深化企业职工养老保险制度改革的通知 和作为附件的两个实施办法，开始在全国范围内推进“统账结合”的养老保障体 制改革。这些文件确立了社会统筹与个人账户相结合的养老保险模式是我国城镇 职工养老保险制度改革的方向，标志着统账结合模式的养老保险制度的正式推 出。1 9 9 7 年7 月，在总结改革经验的基础上，国务院发布了国发( 1 9 9 7 2 6 号 4 本部分内容参考丫杨辉老师在社会保障导论教学中的讲稿。 5 洪进杨辉，社会保障导论，中国科学技术大学出版社，2 0 0 6 - 0 3 ，1 5 l 页 l o 中国科学技术人学顺卜学位论文 养老保砼个人账户基金多几化投资的法律制度研究 文件，决定建立统一的城镇职工养老保障制度，对社会统筹与个人账户相结合的 具体方式和比例作了统一规定。 这阶段的改革以1 9 9 5 年和1 9 9 7 年国务院的两个文件为标志，真正具有制度 变革意义的是确定养老保险的目标模式由传统的现收现付模式转变为“社会统筹 与个人账户相结合”的部分积累模式。但在实践中，正如笔者在上文所提到的， 由于改革并没有明确规定如何解决隐性债务和转制成本问题，以及企业缴费困 难，个人账户基金和社会统筹基金混账管理、养老基金运营不菩等导致出现了大 规模的“空账”问题，所以这种模式上的转变也仅仅是形式上的，养老保险的财 务安排在实质上仍维持着现收现付的方式。 2 1 2 建立“统账分离”养老保险制度阶段 2 0 0 0 年1 2 月国务院发布了国务院关于印发完善城镇社会保障体系试点方 案的通知及关于完善城镇社会保障体系的试点方案( 国发【2 0 0 0 】4 2 号) ，2 0 0 1 年7 月辽宁正式进行试点改革。试点方案的主要内容一是个人账户由“空账”转 为“实账”；二是社会统筹基金与个人账户基金由混账管理改为分账管理，两者 自求收支平衡，不准互相挪用。由此拉开了中国养老保险由实质上的“现收现付” 模式向真正意义上的“社会统筹加个人账户”即“现收现付加完全积累”的“部 分积累”模式改革的序幕，是中国养老保险制度未来进一步深化改革的前奏，标 志着改革和完善养老保险制度开始进入新的阶段。 随着一些试点地方做实个人账户的成功，2 0 0 5 年1 2 月1 4 日国务院发布了 国发( 2 0 0 5 ) 3 8 号文件，决定从2 0 0 6 年1 月1 日起，要求在全国范围内实现社 会统筹资金与个人账户基金分离，逐渐做实个人账户并实现养老保险基金的保值 增值。为与做实个人账户相衔接，从2 0 0 6 年1 月1 日起，个人账户的规模统一 由本人缴费工资的l l 调整为8 ，全部由个人缴费形成，单位缴费不再划入个 人账户。如此以来，个人账户基金的规模将急剧增加，并将以每年1 0 0 0 亿元的 规模在扩大。个人账户基金的投资运营问题变得迫在眉睫，被提上了重要的议事 日程。 中国科学技术大学硕上学位论文养老保险个人账户摹金多元化投资的法律制度研究 2 2 必要性分析 2 2 1 投资渠道单一，保值增值面临着巨大压力。 个人账户基金为什么要投资运营，而且要有效的投资运营，这是由我国养老 保险所面临的严峻形势决定的。我国目前对统账结合的基本养老金的投资采取严 厉的限制措施。( 1 9 9 7 ) 2 6 号文件明确规定：加强对养老保险基金的管理。基 金结余额，除预留相当于2 个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入专户。 严格禁止投入其他金融和经营性事业。这样严格的强制性措施，实际上限制了包 括个人账户在内的基本养老金的入市投资，政策的天平偏向了养老保险基金的安 全性，忽视了其收益性。因为养老金是退休职工的“养命钱”，所以政府这样做 无可厚非。但实际的运行效果并不令人满意。根据笔者掌握的资料，基金的名义 收益率，除去通货膨胀率，在有些年度实际收益率甚至为负。在这种情况下，基 金的保值尚且不能做到，增值就不可奢望了。所以，在现行的投资限制之外，进 行多元化投资尤其是证券市场投资很有必要。 2 2 2 未富先老，人口老龄化给养老保险带来巨大压力 2 0 0 0 年，我国6 0 岁和6 5 岁以上的人口占总人口的比例分别为1 0 和7 ， 这标志着我国已进入老龄化社会。2 0 0 3 年，中国人口研究中心预测了2 0 5 0 前我 国的老龄人口比例和老龄入口规模。根据这项研究，从现在到2 0 3 5 年，中国老 龄人口呈加速增长的态势，6 0 岁以上和6 5 岁以上人口的年均增长率分别为3 5 3 和3 7 3 ，远高于2 0 0 0 年至2 0 0 5 年间的2 1 8 和2 6 4 。2 0 3 5 年以后，虽 然老龄化的增速有所放缓，但是老龄人口的比例和绝对规模仍然继续加大。到 2 0 5 0 年，我国6 0 岁和6 5 岁以上的老年人口数将分别达到4 5 亿和3 3 6 亿，占 总人口的3 2 7 和2 4 4 。这意昧着到那个时候，每3 个中国人中就有1 人在 6 0 岁以上，每4 个人中就有1 入在6 5 岁以上，6 5 岁以上的入口数( 3 3 6 亿) 大 体相当于目前欧盟1 5 国人口总和6 。据统计，世界上其他国家和地区进入老龄化 社会时，其人均国民生产总值一般在5 0 0 0 美元以上，即使是发展中国家如南美 的阿根廷和乌拉圭，进入老龄化社会时人均国民生产总值也达到2 0 0 0 美元以上。 6 项怀诚牟国社会保障纂金管理运营的几个问题，w w w s s f g o v c n 2 0 0 5 年6 月1 0 日 1 2 中田科学投术大学硕卜学位论立养老保险个人账户革舍多，c 化投资的法律制j 曼研究 而我国在2 0 世纪未进入老龄化社会时，人均国民生产总值只有8 0 0 美元左右。 与其他国家相比，我国的人口老龄化具有人口基数大、老龄化速度快等特点，“未 富先老”、没有资金积累。增加了养老保险制度稳健运行的压力。 2 2 3 缴费率过高，企业不堪重负 现行的养老保险制度规定，我国企业应缴的养老保险缴费率高达工资总额的 2 0 ，职工本人还需再缴纳8 。这一缴费水平高于如智利( 2 0 ) 等很多发展 中国家，也高于瑞典( 2 4 ) 和美国( 1 4 ) 等发达国家。过高的缴费比例使许 多原本想参加基本养老保险的企业和个人望而生畏，敬而远之，同时国家在解决 历史债务问题中的角色缺位，使参保企业和个人觉得自己是在为国家偿还债务， 降低了他们参保缴费的积极性。 这还只是养老保险一项，如果再考虑到其他的社会保险项目，职工的住房公 积金等，我国企业的负担的确十分沉重。目前，我国部分企业不景气，过高的费 用率将加重企业的负担，制约企业的发展，进而导致削弱社会养老保险基金的基 石出。 2 2 4 社会保险基金违规投资的启示 从2 0 0 6 年上半年查处的5 起挪用社保基金案和下半年上海社保案的爆发， 以及近期审计署审查出的7 1 亿违规社保基金，我们可以看到，社保基金已经成 为地方政府的“小金库”。这其中，管理不善、监督不力当然是主要原因，但更 深层次的问题是，社保基金的保值增值的巨大压力，导致了社保基金的管理机构 有违规投资的冲动，这也是我国社保基金投资限制过死，投资渠道狭窄、单一造 成的。所以，个人账户基金一定要突破旧的严格投资限制，借鉴其他国家社会保 险基金投资的有益经验，在国债和银行存款之外进行多元化投资，尤其是证券市 场投资，寻找一条有效投资之路，以应对未来的“银发浪潮”。 中国科学技术大学硕j 学位论文养老保险个人账户雄金多元化投资的洼律制度研究 2 3 可行性分析 2 3 1 发达国家社会养老基金投资的成功经验提供了有益的借鉴 在西方国家，一直盛行着“养老金计划就是资本市场”的说法，尽管这个说法 比较绝对，但它却体现着养老保险基金与资本市场的休戚相关。在国际资本市场 上养老基金已经成为最重要的机构投资者之一，它的崛起有力的促进了全球资本 市场的繁荣。在世界市场资本总额中，大约有2 0 是养老金资产。据估计，2 0 0 3 年全球养老金规模已达1 5 万亿美元。美国养老基金的增长主要归功于证券价格， 特别是股票市场价格的上涨，从1 9 9 0 年到1 9 9 9 年，美国股票的累计收益率达 1 6 6 2 。在一些新兴市场国家，如智利、新加坡、阿根廷等，近年由于政府管制 的放松，养老金也开始进入资本市场，并取得了较好的投资回报。以智利为例， 2 0 世纪开始推行养老金改革，主张个人账户的私营化和投资证券市场，从1 9 8 1 年到1 9 9 1 年养老金年平均回报率达到了1 4 4 ，有力地推动了本国的经济发展 和资本市场的繁荣，已经成为智利出口的“国家名片”。大量的研究表明，养老 保险基金投资与证券市场的健康并不矛盾，相反，可以产生互动和双赢的结果。 2 3 2 中国证券市场的规范建设提供了适当的时机 2 0 0 4 年以来，随着“国九条”的发布，一系列推进资本市场健康稳定发展的 政策措施不断出台：包括推动合规资金入市、大力发展杌构投资者、稳步提高上 市公司质量、加大证券公司综合治理、完善证券市场法律法规体系，如公司法、 证券法的修订等等，尤其是2 0 0 5 年4 月底启动的股权分置改革，有力地促 进了证券市场制度基础的完善，困扰市场多年的股权割裂问题得以逐步解决，我 国证券市场的制度框架开始逐步实现市场化和国际化。 我国证券投资基金近年来发展迅速，到20 05 年年底，我国基金管理公司 达5z 家，证券投资基金超过220 只，资产总规模维持在50 00 亿份左右1 。 随着证券市场的不断完善和规范，股票市场应该成为国民经济发展的晴雨表。我 国股票市场和债券市场目前正处于蓬勃发展的态势。我国近年来经济持续快速健 康发展，证券市场随着经济发展，资本总量正处于一个上升阶段，我国股票市场 7 1 t n t , w x i n b u a n e t c 2 0 0 6 - 0 2 0 4 1 4 中国科技术大学母l 擘位论艾养老保障个人账户苹金多元化投资的法律制度研究 和债券市场目前i f 处于蓬勃发展的态势。此时，养老保险个人账户基金入市，是 颇具投资价值的。 资本中介组织发育良好，可以为个人账户基金提供各种服务。目前，我国可 以从事证券相关业务的会计师事务所有上百家、律师事务所五百家左右，评估机 构和投资咨询机构发展也很迅速，这些中介机构将可以为个人账户基金提供所需 要的各种服务。 目前股市的健康迅速发展，体现了证券市场的规范建设带来的强大冲击力。 2 0 0 6 年1 2 月1 4 日，上证综指刷新了中国股市创立1 6 年来的最高点。中国股市 经历了长达数年的熊市后如凤凰涅磐冲天而起，中国股市进入了健康快速发展的 轨道，迎来了“黄金十年”。东方证券预期，到2 0 1 6 年，a 股将从现在的不到 7 万亿元，达到3 0 万亿至4 0 万亿元市值8 。个入账户基金完全可以从蓬勃发展的 股票市场中分享经济发展的成果，做到真正的保值增值。 2 3 3 全国社会保障基金和企业年金的成功投资提供了丰富的经验 建立于2 0 0 0 年的全国社保基金，是国家重要的战略储备，主要用于弥补我 国今后人口老龄化高峰时期的社会保障需要，由社保理事会负责管理运营。从 2 0 0 1 至2 0 0 4 过去四年的收益情况看，全国社保基金累计收益率为11 4 8 ，比 同期累计通货膨胀率5 0 4 高出6 个百分点，这说明理事会较好地实现了社保基 金保值增值的目标9 。截至2 0 0 6 年9 月3 0 日，全国社保基金市值约2 5 5 4 亿元， 2 0 0 6 年前9 个月全国社保基金就已实现收益t 2 1 3 6 亿元”，实现了成功运营。 中国企业年金发展也很迅速，到2 0 0 5 年底，全国建立企业年金的企业已达到2 4 多家，参加职工9 0 0 多万人，积累基金6 8 0 亿元，资金量比2 0 0 0 年增长了2 5 6 。 年金的投资也收到了很高的收益，以我国第一家规范运作的企业年金一马钢年金 为例，截至目前三个月收益率己逼近1 0 ，给我们提供了很好的成功运作经验”。 8w w3 6 f i 3 hf om2 0 0 6 1 2 1 6 9 项怀喊牟圄十 会佯障堆龠管理远秘的几个问题w w w s s f g o v c i i ，2 0 0 5 年6 月1 0e i ”w w w c n p e n s i o n n e t 2 0 0 6 - 1 2 2 1 “易飞，中囡i 小眷报2 0 0 6 il 1 3 中国科学技术大学预l 学位论文养老保险个人账户摹金多冗化投资的往律制度研究 2 4 养老保险个人账户基金多元化投资的意义 2 4 1 实现个人账户基金的保值增值 随着个人账户的逐步做实，个人账户基金的规模将急剧增加，据估计将会以 每年1 0 0 0 亿元的速度递增。这些个人账户基金往往要经过长达几十年的时间跨 度才能支付给参保人，考虑到通货膨胀因素、职工工资增长率等，保值增值真的 面临着很大的压力。国发1 9 9 7 1 2 6 号文件出于对社会保险基金安全性的思考，对 包括个人账户基金在内的养老保险基金的投资范围作出了严格的限制，只能投资 于国债和银行存款。这种极其严格的投资规定限制了包括个人账户在内的基本养 老金的入市投资，政策的天平偏向了养老保险基金的安全性，忽视了其收益性。 这种限制看似保障了养老保险基金的安全，但实际的运行效果并不令人满意。根 据笔者掌握的资料，基金的名义收益率，除去通货膨胀率，在有些年度实际收益 率甚至为负。在这种情况下，基金的保值尚且不能傲到，增值就不可奢望了。但 是，个人账户基金进入证券市场进行多元化投资，根据笔者的分析，可以分享经 济发展的成果，抵消通货膨胀的影响，实现个人账户基金真正的保值增值。 2 4 2 促进证券市场的发展 作为拥有巨额资金的机构投资者，个人账户基金对证券市场的规模、对金融 铋新以及对证券市场的规范发展将会起到重要而积极的作用。 l 、其作为金融中介将社会零散资金集中投向资本市场，能够扩大资本市场 的规模。如荷兰、瑞士养老基金的资产规模超过资本市场资产的5 0 ，日本则 在2 0 0 5 左右。截至2 0 0 t 年底，英国养老基金投资于国内股票市场的1 8 0 , 4 ，美国 占2 2 ，而持有国内债券的比例也分别达到1 1 与9 ，荷兰养老基金持有国 内股票市场3 6 的股票，而瑞士养老基金持有国内债券市场5 9 的债券。在经 济、金融全球化的背景下，日趋增大的养老基金不仅会影响一国的国内资本市场， 而且会因养老基金向海外投资限制的放松进一步影响国际资本市场尤其是新兴 市场国家的资本市场的规模和总量。 2 、能够积极引导金融创新，尤其是金融产品的创新。养老金投资对收益、 风险、交易成本、资产负债的期限匹配等方面的多样化需求，将迫使投资管理人 中同科学技术人学坝i 一学位论文 养老保险个人账广堆金多肛化投资的法律制度研究 等机构通过竞争提供最优质的会融服务，激发产品创新、技术创新和制度创新， 提高服务质量。养老会成为推动资本市场产品创新的重要推动因素。美国著名养 老金专家博迪( b o d i e ) 1 9 9 0 年的研究成果显示，养老基金是过去4 0 年促进美国金 融创新的主要力量，资产抵押的发展、结构性金融工具和金融衍生产品的广泛运 用以及指数基金零息债券的出现都受益于此1 2 。而智利和拉美国家基金制养老保 险制度的重大调整，更是极大地促进了金融创新的进程。金融创新进程自身，又较 大程度地增进了金融市场的效率。因而，养老基金的发展，不但增大了资本市场 规模，而且促进了资本市场的质的变化及金融创新进程。 3 、促进由银行导向型的金融结构向证券导向型的市场结构发展，催生金融 体系的结构性制度变迁。在1 9 5 0 年，美国的企业养老金计划的资产只占美国所 有金融资产的3 ：而到1 9 8 4 年，这一比例则增长到1 6 7 。到1 9 9 6 年，养老 基金超过商业银行，成为美国拥有金融资产最多的金融机构。这种金融结构的制 度性变迁，使养老基金成为资本市场的重要投资主体，基于其对收益的长期稳定 需求，它将会要求建立更加规范透明有效的资本市场，注重企业的治理结构的完 善，强化相关信息的披露，寻求风险的预测和防范，推进会计、审计技术的发展， 拓展金融监管的内涵与外延，促进金融体系的完善和市场质量的提升。 2 4 3 服务于国家积极的宏观产业政策 我国正处于经济快速发展的战略机遇期，经济增长速度连续数年始终全球第 一，综合国力大为增强，国际影响与日俱增。但是，经济增长中存在不少问题， 突出表现在城乡经济发展差距过大、区域经济发展差异过大、公共服务普遍落后、 经济机构不合理、经济增长主要以固定资产投资拉动等。这些问题的存在，影响 了我国经济的持续健康发展，不利于我国构建和谐社会的战略目标的实现。应该 说这些问题的出现，反映了我国经济发展的深层次矛盾，需要一系列的政策措施 的调控，才可能会有积极的效果。但是，作为战略投资者的养老保险个人账户基 金，在追求盈利的同时，完全可以在国家急需的一些产业上发挥极其重要的作用， 服务于国家的产业政策。比如，为了支持社会主义新农村建设，可以投资农村急 ”v i t t a s d ( 1 9 9 9 ) “p e n s i o n r e f o r ma n df i n a n c i a l m a r k e t s c e n t r a l a m e r i c a r e f o r mp r o j e c t ”， d i s c u s s i o np a p e rn o 7 c a m b r i d g e ，m a ：h a r v a r di n s t i t u t ef o ri n t e r n a t i o n a ld e v e l o p m e n t 中圆科学技术丈学硕士学位论文养老保险个人账户摹金多兀化投资的泣律制度研究 需的基础设施建设；为了协调区域经济发展格局，可以投资于中西部的环境保护 产业，大型的港口公路建设；为了提高公共服务水平，可以投资于城乡公用事业 的建设等等。当然，这些投资都是在安全的前提下，要获得收益的。巨额稳定的 资金来源，完全能为国家的宏观调控、积极的产业政策调整提供一条安全稳妥的 资金来源。 2 4 4 提高保障水平、降低缴费率 我国的基本养老保险实行社会统筹和个人账户相结合的模式，根据国发 2 0 0 s 3 8 文件，个人账户资金从本入缴费的1 1 调整为8 ，全部由本人缴费构 成。在保证安全性的前提下，个人账户基金取得较高的收益率对我国未来的养老 金的足额按期支付，保障退休职工较高的生活质量具有非常重要的意义。对于我 国目前实行的确定缴费型( d c ) 的计划而言，在缴费率一定的情况下，养老保 险基金投资收益率越高，职工退休领取的养老金就越多。而在待遇确定型( d b ) 的养老金计划中，个人账户基金投资的多元化投资可以收到良好收益时，就可以 降低企业的缴费率和个人的缴费率。这对减轻企业负担，增强企业的竞争力，增 强居民的消费水平都是有着积极意义的。在西方国家典型的私人养老金计划中， 大约有8 0 的收入来自于投资收益，只有2 0 的收人来自雇主与雇员的缴费。 正因为如此，各国的养老保险基金都十分重视投资的收益问题。 8 中稠干l 学技术天乍硕j 学位论文养老保险个人账户孽会多几仡投资的法律制度研究 第3 章个人账户基金投资法律制度的国际经验和借鉴 个人账户基金投资，在我国是个叛课题，但是社会保障制度较为完善的国家， 他们在这方面有着成功的经验或失败的教训。纵观全球，有不少国家在养老保险 基金的投资运营方面做的都很有特色，其中，美国、智利、新加坡三国在养老保 险基金的投资中目前来看不但取得了成功，而且各具特色，成为社会保障领域探 讨借鉴的榜样。他山之石，可以攻玉，笔者试图通过对这三个国家在养老保险基 金投资运营的制度介绍，以期为我国的基本养老保险个人帐户基金的投资运营能 够带来若干启示。 3 1 美国养老保险基金投资运营的制度考察 1 9 3 5 年，美国国会通过了社会保障法。经过7 0 多年的发展完善，美国 已建立起一套较为完备的社会保障体系。美国的社会保障制度内容广泛，包括社 会保险、社会福利、社会救济3 个部分。其中，社会保险是最重要的，它包括养 老保险、医疗保险、失业保险和工伤保险。在社会保险中，养老保险是最重要的。 本文主要介绍养老保险的情况。美国的养老保险由政府强制性的养老保险制度、 雇主养老金计划和个人养老储蓄三个支柱组成。这三个支柱无论在功能定位， 还是在组织主体和具体运作方式等各方面都是彼此独立的。 第一支柱：政府强制性的养老保险制度，它是美国目前覆盖面最广、最基础 的养老制度。它由国会立法，强制执行，资金运行方式为现收现付。在这一支柱 中，虽然由于扶养比不大，缴费率又较高，有一定的积累，但是对安全性要求极 高，主要投资于政府长期债券。美国社会保障法案明确规定：联邦社保基金 只能投资于美国政府对其本息均予以担保的“孽息型有价证券”。也就是说，根据 这项法律，联邦社保基金不仅要由联邦政府统一集中管理，而且收支节余必须投 资于联邦政府连本带利“担保”的证券，所获利息也要被如数存入信托基金。这样， 美吲政府从法律上保证了联郎社保基金不得被用于购买股票，或进行委托投资、 房地产丌发等其他方面的投资。此外， 荚凼联邦刑法典也有对“侵占养老金 中国科学技术夫学硕l ，学位论文养荔保硷个人账户摹金多冗化投瓷的法律制度研究 与福利基金罪”的处罚规定，其中对违法者的处罚非常严厉。 第二支柱：雇主养老金计划。美国1 9 7 4 年的雇员退体收入保障法寨、 1 9 8 6 年的税法修正案以及美国总统布什签署的 2 0 0 6 年养老会保护法( t h e p e n s i o n p r o t e c t i o n a c t o f 2 0 0 6 ) ，该法对1 9 7 4 年雇员退体收入保障法和1 9 8 6 年税收修正案进行了重大修改，以上凡部法律的颁布实施对雇主养老金计划 的发展具有至关重要的作用。在2 0 世纪7 0 年代以前，美国的雇主养老金计划基 本上都是待遇确定型( 即d b 模式) ，2 0 世纪8 0 年代以来，以个人账户为基础 的缴费确定型( 即d c 模式) 迅速发展。目前是两种方式并存，但在其管理和投 资运营上、政府的职责上存在着一些共同的地方。l 、普遍采取基金制，所建立 的养老金基金必须与雇主的资产分开，并且基金投资也必须与雇主业务完全分 离。2 、基金管理方式及资金投向。美国的养老金基金有很多。各个企业或非企 业机构所建立的个人账户基金都要成立一个管理机构。这一机构作为基金的信托 人，对基金负有监护并保证其安全的法律责任。在美国，在大多数情况下，这类 养老金基金的投资都不是由基金的管理机构直接实施的，而是由基金管理机构委 托专门的投资机构进行投资。即基金管理和投资是完全分开的，二者之间是一种 委托代理关系。个人账户基金的投资方向非常多，既有股票、债券，也有不动产 以及其他形式的金融产品。对资金投向及投资比例，政府没有规定，而是由基金 管理机构自行决定。通常，基金管理机构都采取分散的组合投资方式，以防范风 险并获得尽可能大的利益。3 、政府的作用。虽然雇主养老金计划为非强制性计 划，但在其组织和运作过程中，政府仍然发挥着多方面作用，总的来说，政府在 这一养老金计划中的作用是利用法律法规进行规范和监管。一是提供税收优惠政 策，以鼓励更多的入参与。二是监督资本市场运行，防范风险。三是除税收优惠 政策外，还有对参保人的约束政策。总的来说，政府在这一养老金计划中的作用 是利用法律法规进行规范和监管。 第三支柱：个人储蓄养老金计划。l 、它是一个完全由个人自愿参加的计划。 按照美国现行规定，所有7 0 岁以下且有收入者都可以开设个人退休账户，而且 不论其是否参加了其他养老金计划。2 政府提供税收优惠。为鼓励个人储蓄养老 的发展，政府对个人开设退休账户提供税收优惠。3 资金投向。个人退休账户大 都开设于银行、共同基金等金融机构，换句话说，投资是通过银行、共同基金等 中囝“掌技术人学砸 学位沦义养# 保险个人账户荜台多庀化投资的往律制度研究 金融机构完成的。在美国，人们可以便利地将个人储蓄养老金从银行转到共同基 会，或从一只共同基金转向另一只共同基金。总体来说，通过共同基金投资是目 前个人储蓄养老会投资的最主要方式。到2 0 0 0 年，进入共同基金的个人储蓄养 老金资产就已经超过1 2 万亿美元。4 、政府的责任。政府在