（金融学专业论文）机构投资者对资本市场的影响及我国机构投资者培育研究.pdf

内容提要 在成熟的证券市场上，以养老基金、保险基金和共同基金为主体的机构投资者占据 主导地位，个人投资者的比重趋于下降。特别是从八十年代末期以来，各类机构投资者 的兴起正引导着国际证券市场投资主体机构化的深刻变革。而从我国证券市场自建立以 来，由于相关的制度环境等原因，存在波动性大及资源配置效率低等主要问题。解决这 一问题的有效途径是加快市场上机构投资者的培育，大力发展各种规范的机构投资者群 体。 本文以西方发达国家的资本市场为背景，从机构投资者与资本市场的相互关系出发， 研究机构投资者与资本市场的规模以及市场波动性、流动性的关系，探讨机构投资者在 资本市场中的作用，力求为我国的资本市场完善提供借鉴。然后对我国目前资本市场上 主要机构投资者的发展状况分别进行了分析，发现我国机构投资者发展迅速，但问题很 多，除了自身的不成熟、不完善之外，相关的一些制度问题也是限制我国目前机构投资 者发展的重要因素。进而在此基础上，提出了一些改进的建议。 本文首先对机构投资者的概念进行了界定，明确了研究的对象和目的。然后对国外 机构投资者的发展背景进行了概括性的描述，表明国外机构投资者的产生与发展有其必 然原因。本文通过对国外机构投资者与资本市场发展的相关性分析得出，机构投资者对 资本市场规模的扩大有着明显的促进作用。通过对机构投资者“羊群行为”的具体情况 分析，发现机构投资者对资本市场的波动性具有正反两方面影响，进而分析得出机构投 资者与资本市场波动性关系的“倒u 型效应”。由于金融系统的复杂性，一个因素变量的 变化往往会引起另一个变量的改变。因此，本文在论述机构投资者对资本市场流动性的 影响时，除了单独地分析了机构投资者对资本市场流动性改善方面的作用，也提出了机 构投资者在市场波动性增大时，可能会出现“非理性羊群行为”，并加剧市场流动性的冻 结这一问题。在上述分析的基础上，得出尽管机构投资者在偶然情况下也会有破坏市场 的情况，但从总体上来说，机构投资者对资本市场更多的是正面影响的结论。 本文联系我国的实际情况，对我国目前资本市场上主要机构投资者的发展状况分别 进行了分析。通过分析发现，我国证券投资基金的投资理念有趋同化的倾向，表现为较 明显的“羊群行为”；社保基金存在投资渠道过窄，收益率偏低的情况；保险基金长期主 要投资于银行存款与国债，存在严重的资金运用结构不合理；q f i i 入市后尚未充分发挥 引导市场成熟投资理念，提高国内证券投资基金投资能力的作用，其配额有待进一步提 高。 本文提出了发展机构投资者的三个主要政策建议： ( 1 ) 加快养老、保险等基金的发展步伐，实现机构投资主体和投资风格的多元化； ( 2 ) 建立机构投资者的合法融资渠道： ( 3 ) 尽快推出会融避险产品，减少系统性风险的冲击。 爿b s t r a c t c h i n a sc a p i t a im a r k e tg o ta nu n c o n 、，e n t l o n a id e v e l o p m e n ti nt h ei a s td e c a d e t h e s c a i el e v e ih a v eb e e ni m p r o v e do b v j o u s i y b u th i g h s p e e dd e v e l o p m e n ta l s obr i n g su s m a n yp r o b i e m s ，s u c ha sh i g hp r i c e v o l a t i | i t ya n dl o wm a r k e te f f i c i e n c y t h eb e s t m e t h o dt os o i v et h e s ep r o b i e m si st oa d j u s tt h es t r u c t u r eo fi n v e s t o r s ，t h a ti st od e v e i o p d o m e s t i ci n s t i t u “o n a ii n v e s t o r s 1 nt h e 于i r s tp a r t ，t h i sp a p e ra s s e s s e si m p l l c a t i o n sf o rc a p i 七a 1m a r k e t s ，a d d r e s s l n g a m o n go t h e rt h i n g st h ei s s u ea st ow h e t h e rg r o 、i ，t h o fi n s 廿t u t i o n a ii n v e s t o r sm a y d i r e c t l yo rl n d - r e c t i yi e a dt of i n a n c i a iv o i a t i n vi n s t t u t i o n a | n v e s t o r sd e v e l o p m e n th a s h a dam a j o ri m p a c to nc a p l t a im a r k e ts i z ea n di n n o v a t i o n 1 n s t j t u 矗o n a z a t i o nb yt h i s r o u t em a k e sac o n tr b u t i o nt 0t h eb f o a d e re 仟i c i e n c yo ft h ee c o n o m yb ye n s u n n gt h a t t h ef i j n c t i o n so ft h ef i n a n c i a ls y s t e ma r ec a f r l e do u ti na ne 行e c t i v em a n n e a n dt h a tl s w h a tw es e e ki nc h i n a a ni n c r e a s e na v e r a g ec a p i t a im a r k e tv o l a t t yi sn o td e t e c t a b i e w 时li n s t i t u t l o n a l i z a t i o mi n d e e d ，t h e r ei se 、，i d e n c e0 fi n c r e a s e dm a r k e te f f i c i e n c y t h e i r d e v e l o p m e n ts h o u i dh e i pt oi m p r o v e 罚n a 九c i a is t a b i n t ya n dm a r k e t 岫u i d i mo nt h e b a s i so f a n a i y z i n gf o r e i g n a n dd o m e s t i ci n s t i t u t i o n a ii n v e s t o 噶，w eg e ts o m e i m 叫c a t i o n st oc h i n ac a p i 协im a r k e t ，a n dm a k ea n c l u s i o nt h a tt h ed e v e i o p m e n to f i n s t i t u t i o na li n v e s t o r ss h o u i dh a v em o r ep o s n l v ei m p a c to nt h ec a p i t a im a r k e t w i t hc o n s i d e r a t i o n0 ft h er e a i t yi nc h i n a ，w ea n a y z et h ed e 、，e i o p m e n to fc h i n a i n s t i t u t i o na li n v e s t 0 惜w ef i n dt h a tc h i n am u t ua | f u n d sh a v em o r ei n c n a t i o n so f h e r d i n gb e h a v 眦t h es o c i a li n s u r a n c ef u n d sf o c u so nt 0 0n a r r 0 州yd e f i n e dc a p i 协i a s s e t s ，a n dh e n c eg e tam u c hl o w e rr a t eo fr e t u r n 1 n s u r a n c ef u n d si n v e s th e a v i yo n t h eb a n kd e p o s i t sa n dn a t j o n a ld e b t sf o ra i o n gt m e ，a n dt h e r ei ss o m ed i s e q u i b r | u m f o rt h ef u n d so p e r a t j o n q f i ih a sn o ty e t i e a dt om a t u r ed o m e s 啊cm u t u a i 仙n d s ，a n d q u o t aa r ei o o k i n gf o n a r dt ob ee n h a n c e df o ra f u r t h e rs t e pi nt | 1 en e a rf u t u 陀艟i a s t ， t h j sp a p e rp u tf o n a r ds o m es u g g e s t i o n st 0d e v e i o pd o m e s t i ci n s t i t u t i o n a ii n v e s t o r s ： d i s p e r s i n gt h es t r u c t u r eo fi n s t i t u t i o n a ii n v e s t o r s ：e s t a b s hi e g a if i n a n c i n gc h a n n e lf o r i n s 玳u t i o n a | l n v e s t o r s ；d e v e i o pm o r ed e r i v a t i v ef i n a n c i a | | n s t r u m e n t st oh e d g er i s k si n c a d j t a lm a r k e t t h e r ea r ea l s ot w oi n n o v a t j o n si nt h i sp a p e r ：c i a r i f y i n gt h et r a n s f e rr i n gm e c h a n i s m b e t w e e nv o l a “t ya n d q u i d i t yi nc a p i t a im a r k e tb yi n s t i t u t i o n a ii n v e s t o r s ：a n a i y z i n g i n d i r e c tt r a d l n gc o s tt h a ti n s t i t u t i o n a ii n v e s t o r sa r em o r ec o n c e r n e da b o u t 机构投资者对资本市场的影响及我国机构投资者培育研究 引言 ( 一) 选题背景和意义 机构投资者的迅猛发展是近一、二十年来全球金融体系的一个重要变化特征，它使 传统的以银行为中介的金融体系发生了深刻变迁。中国的资本市场成立虽不过十几年， 但发展速度极快，已成为国民经济生活中不可或缺的重要组成部分。据统计2 0 0 4 年我国 股票市场总市值达到了4 4 8 0 亿美元，真正的发展只有十余年时间。而美国股市1 9 8 0 年 的总市值不过4 7 6 0 亿美元。在看到证券市场快速发展的同时，也应该看到目前我国证券 市场建设与发达国家相比仍存在较大差距：证券市场的投机性过强，投资者短期行为 严重；机构投资者比重过低，市场的风险承受能力相对较弱；证券市场规模、投资 品种及创新能力还显得不足。此外，证券市场对宏观经济发展状况的反映程度、证券市 场的国际化等方面均与西方国家存在一定的差距。本文在分析了国外机构投资者在资本 市场的发展历程中的影响，认为机构投资者对资本市场的成熟有着很强的促进作用，提 出解决上述问题的有效途径是加快市场上机构投资者的培育，大力发展各种规范的机构 投资者群体。 作为代表中小个人投资者进行储蓄的集合投资的专业金融机构，机构投资者在西方 国家资本市场中发挥了越来越重要的作用。而机构投资者在我国的发展才刚刚七年的时 间，如何认识机构投资者与资本市场发展的关系，研究机构投资者对资本市场的影响， 考察机构投资者与资本市场规模的关系，以及机构投资者如何影响衡量资本市场质量的 两个重要指标，即波动性和流动性，对于我国资本市场的建设具有重要意义。 之所以要考察机构投资者行为对资本市场的影响，还在于机构投资者与个人投资者 之间是一种典型的委托代理关系，严格来说机构投资者并不符合传统经济学中关于“理 性经济人”的假设，因此机构投资者在市场中的行为不能完全在传统经济学的理论框架 下去分析。再加上资本市场不同于一般的商品市场，资本市场上交易的是一种虚拟的商 品，其价格除了决定于价值基础之外，还受到市场情绪的极大影响，因此，机构投资者 对资本市场上股票价格的影响到底如何还要根据当时的市场环境。因此，本文在对机构 投资者与资本市场波动性、流动性的关系分析基础上，详细的分析了机构投资者是如何 通过影响波动性，以及信息的不对称来影响市场的流动性的。力图使我国在发展机构投 资者的初期，就能较全面的认识机构投资者对资本市场的正面和负面影响，从而扬长避 短，尽快地使我国的资本市场走向成熟。 ( 二) 研究方法 本文拟采用的研究方法包括：1 理论分析方法。本文以西方发达国家的资本市场为 机构投资者对资本市场的影响及我国机构投资者培育研究 背景，从机构投资者与资本市场的相互关系出发，研究机构投资者与资本市场的规模以 及市场波动性、流动性的关系。2 宏微观分析相结合的方法。资本市场框架设定和制度 安排是一个宏观问题，但是资本市场的运行还需要微观主体来完成，两者相辅相成。因 此本文不仅考虑了机构投资者对资本市场发展的影响，而且考虑了资本市场的一些制度 安排对机构投资者自身发展的影响。3 实证分析方法。通过实证分析为所持论点提供支 持。 ( 三) 论文结构 l 、机构投资者概述 首先对机构投资者的概念进行了界定，简述机构投资者的种类及特征；然后对国外 机构投资者的产生背景、发展过程进行了概括性的描述，表明国外机构投资者的产生与 发展有其必然原因。 2 、机构投资者对资本市场发展规模和波动性、流动性的影响 通过对国外机构投资者与资本市场发展的相关性分析得出，机构投资者对资本市场 规模的扩大有着明显的促进作用。通过机构投资者“羊群行为”的具体情况分析，发现 机构投资者对资本市场的波动性具有正反两方面影响，进而分析得出机构投资者与资本 市场波动性关系的“倒u 型效应”。由于金融系统的复杂性，一个因素变量的变化往往会 引起另一个变量的改变。因此，本文在论述机构投资者对资本市场流动性的影响时，除 了单独地分析了机构投资者对资本市场流动性改善方面的作用，也提出了机构投资者在 市场波动性增大时，可能会出现“非理性羊群行为”羊群行为，并加剧市场流动性的冻 结这一问题。在上述分析的基础上，得出尽管机构投资者在偶然情况下也会有破坏市场 的情况，但从总体上来说，机构投资者对资本市场更多的是正面影响的结论。 3 、我国机构投资者行为与机构投资者的培育 联系我国的实际情况，对我国目前资本市场上主要机构投资者的发展状况分别进行 了分析。通过分析发现，我国证券投资基金的投资理念有趋同化的倾向，表现为较明显 的“羊群行为”；社保基金存在投资渠道过窄，收益率偏低的情况；保险基金长期主要投 资于银行存款与国债，存在严重的资金运用结构不合理：q f i i 入市后尚未充分发挥引导 市场成熟投资理念，提高国内证券投资基金投资能力的作用，其配额有待进一步提高。 并在此基础上，提出三个主要政策建议： ( 1 ) 加快养老、保险等基金的发展步伐，实现机构投资主体和投资风格的多元化： ( 2 ) 建立机构投资者的合法融资渠道； ( 3 ) 尽快推出会融避险产品，减少系统性风险的冲击。 机构投资者对资本市场的影响及我国机构投资者培育研究 一、机构投资者概述 ( 一) 机构投资者的种类及特征 l 、机构投资者的分类 机构投资者从广义上讲是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集的资金专门进行 有价证券投资活动的法人机构。在西方国家，以有价证券收益为其主要收入来源的证券 公司、投资公司、保险公司、各种福利基金、养老基金及金融财团等，一股称为机构投 资者。其中最典型的机构投资者是专门从事有价证券投资的共同基金。在中国，机构投 资者的界定比较模糊，有学者认为，只要是以法人名义在证券市场开设帐户的就是机构 投资者。按照这一分类标准，我国目前的机构投资者主要是具有证券自营业务资格的证 券自营机构，企业法人投资者，符合国家有关政策法规的各类投资基金等。 综合上述各种界定，机构投资者可以被定义成为了一个特定的目标，代表中小个人 投资者进行储蓄的集合投资的专业金融机构。1 该目标能够用可以被接受的风险、最大化 的收益以及索取权的到期时间来表示。机构投资者按照资产所有者与资产管理者的合约 关系的不同，即按照决定风险与收益的分配以及负债定义的不同，主要分为养老基金、 保险基金和共同基金。 ( 1 ) 养老基金 养老基金是从发起人和受益人收集并聚合资金，进行投资，为受益人提供未来的养 老金保障。因此，养老基金是为个人提供在工作期间积累储蓄的工具，为他们在退休时 的消费融资。养老基金是随着国际上2 0 世纪7 0 年代以来的社会保障体制改革出现的。7 0 年代以后，个人帐户储存基金制模式开始盛行，即通过企业和个人交费，记入个人帐户， 建立长期储存积累增值的基金。从严格意义上讲，只有建立在个人帐户基础上的养老保 险制度，才形成了真正的养老基金。新加坡、马来西亚、印度等国家实行的中央公积金 制度，西方国家普遍形成的企业养老金和私人年金计划等，都属于这种模式。 就世界各国目前的养老基金制度，主要有现收现付和资本积累式的两种保险制度之 分，前者主要由工薪税或社会保险税作为资金来源，后者主要是来自于非税收性质的个 人交费。从管理的方式来说，养老基金主要以信托的形式或者采用基金会和保险公司的 形式管理。而无论哪种方式，养老基金的发展都增加了长期国民储蓄总量，而且因养老 保险本身的性质，只在投资者需要社会保障之时才予以支付，所以是一种长期储蓄。可 见，养老基金作为一种机构投资者，其可用资金来源具有稳定性强、成长性好，且受经 济波动的影响较小的特点，因此在证券市场上占据了重要地位。 e p h pd a v i sa n db e n ns t e i l ，l n s t i t u t j o n a n v e s t o r s ，t h eu n i i e ds t a t e s2 0 0 1 ，p 8 9 e3 3 机构投资者对资本市场的影响及我国机构投资者培育研究 ( 2 ) 保险公司 本文所说的作为机构投资者的保险公司是指人寿保险公司以及从财产保险和意外保 险公司分离出来的人寿保险业务部门。财产保险和意外保险公司的特点是面对非常不确 定现金流，而这些现金流取决于重大灾难、法庭案件以及大数定律。与寿险公司相比， 这两类公司的投资组合倾向于包括更多的短期资产。 人寿保险公司，与养老基金类似，是长期的机构投资者，在他们的投资组合中包括 很大比例的可交易资产。他们历史上是在未来的一个确定的时间为预防突然的生命危险 而提供保险，现在他们越来越多的为个人的养老金提供长期储蓄的工具，为个人消费偿 还贷款等等。然而，寿险公司的负债已经习惯上的流于表面了，也就是说数额明确地提 供一个保证的收益率。合同上的条款越来越灵活，有的还可能带有期权的特征，比如灵 活的回报，但是保证最低收益率。 寿险公司和养老基金二者的关系越来越密切，比如寿险公司为养老基金提供年金以 保证养老基金的收益，还有提供保证投资协议，由养老基金购买。同时，寿险公司也经 常直接作为养老基金的外部管理人。 ( 3 ) 共同基金 共同基金只是为了投资的目的而汇聚资产的种金融工具。他们将众多中小投资者 不等额的资金汇集起来，由专业的投资基金管理公司运用，风险共担，利益共享，通过组 合投资以达到分散和规避风险的目的。共同基金通过发掘汇聚个人投资者资产的协同效 应，特别是交易成本和管理成本方面的节省，寻求给个人投资者提供一种更好的风险回 报以及更好的流动性。共同基金的最终投资者享有剩余索取权并承担全部风险。基金经 理的报酬典型的是与基金所管理的资产价值相联系的。 共同基金按照持有人是否可以向基金直接申请赎回，可以分为开放式基金和封闭式 基金。其中，开放式基金持有人可以向基金要求即时赎回：封闭式基金持有人若想获得 流动性，可以在交易所进行基金交易。共同基金还可以按照发起设立的方式，分为公募 基金和私募基金。公募基金指那些受政府主管部门监管、向不特定投资人公开发行收益 凭证的集合投资的机构。市场上的开放式基金和封闭式基金都属于公募基金。而私募基 金在我国仍没有一个正式的定义，根据中国人民银行非银行金融机构监管司的中国私 募基金调查报告中对私募基金的定义，可以认为私募基金是一种非公开宣传的，私下 向特定者募集资金进行的一种集合投资形式。其基本方式有两种，一种是基于签订委托 投资合同的契约型集合投资基金，另一种是基于共同出资入股成立股份公司的公司型集 合投资基金。 总之，本文所论述的机构投资者主要指养老基金、保险( 主要是寿险部分) 公司和 4 机构投资者对资本市场的影响及我国机构投资者培育研究 共同基金。这三者中，养老基金传统上来说是机构投资者的最重要的组成部分，一般占 到一个国家g d p 的5 0 以上。保险公司，特别是寿险部分的资产，剔除由保险公司管理 的养老基金部分，占到一国g d p 的3 0 以上。而共同基金的资产直到最近才达到一国g d p 的2 0 ，但投资基余资产的增长速度，比其它机构投资者的资产增长快得多。 2 、机构投资者的经济特征 ( 1 ) 机构的规模经济2 机构投资者往往资产规模较大，实力雄厚。证券投资基金、保险基金将分散的小额 资金汇集成大规模的投资基金，具有高度的规模经济，投资者享有更低的平均成本。通 过分仓投资，机构进行大额交易而又可以降低被起诉的概率。从投资者角度看，由于机 构资产规模庞大，克服了个人投资者资产规模过小的不足，投资者分享了机构庞大资产 进行组合投资所带来的规模经济效益，节省了顾问费用。机构投资者的规模也使众多个 人投资者能够参与到大额不可分割的投资中。 ( 2 ) 风险的分散化 根据资产组合理论，分散投资能够降低风险。个人投资者因为资金和信息的有限， 很难充分分散其投资，他们更关注于所投资行业和企业的非系统性风险，而不是市场的 系统性风险。机构投资者一般都采取投资分散化战略，采用组合投资的方式，更广泛地 持有国内证券和进行国际投资，从而更好的对冲非系统风险和国家政治风险。同时，专 家或机构操作更易于及时发现、调整和转化风险，并更快地调整资产组合，规避风险。 ( 3 ) 专家管理和信息优势 机构投资者之所以能够进行分散化投资，是因为机构投资者较个人投资者优越的信 息采集和处理能力。这个有别于其它投资者的竞争优势，来自于机构投资者的专家管理。 机构投资者通常聘请投资顾问，进行证券投资，而投资顾问通常是由专职证券分析家和 有丰富经验的投资组合经营者组成的。专家经营可以给投资者带来很多好处，比如能获 得必要的研究资料和信息，采用最先进的证券分析和组合经营技术，从而保证决策的科 学性。 3 、机构投资者的运作 机构投资者的资产管理就是在一组限制条件下求最优解的问题。机构投资的最基本 的目标是通过投资组合中合理的资产配置，达到风险和收益最优的平衡点。而获得这一 2 规模经济( s c a j ee c o n o m y ) ，是指企业生产和经营规模扩人而引起企业投资和经营成本降低从而获 得较多利润的现象。也就是说，规模经济就是产品的单能成本随着企业规模及生产能力的提高而逐渐 降低。 机构投资者对资本市场的影响及我国机构投资者培育研究 最优平衡点的前提是能够找到投资组合的有效前沿3 。 ( 1 ) 机构投资考虑的因素 机构进行投资的限制因素有：流动性、投资期限、通货膨胀敏感度、监管、税收和 会计方面的考虑以及其他具体的考虑。 流动性问题来自于投资者可能随时需要从机构中一次性提走资金，或者出于流通 需要而进行经常性的一次性支付。即使是封闭式投资基金，基金管理者也需要一定的资 金流动性，以便根据行情和盈利预测将资金投放于新对象和新市场。开放式基金在资产 配置上更要关注这个问题，以面对市场上不定期赎回的压力。因此机构投资者通常利用 规模大、流动性好的资本市场，来交易标准的或者商业化的资本工具，这样可以使机构 厩对新的信息时能够调整自己的投资组合。机构投资者也会持有一些流动性较差的资产 如房地产，但是只占投资组合的相对较小的份额。 投资期限与投资的计划清算日期有关，比如说退休；这经常用有效成熟期或者久 期来衡量。投资期限很多时候限制着基金管理者对投资资产的选择，基金经理要努力调 整基金的资产和负债的期限结构，以更好的处理市场风险，配置基金的资产。 通货膨胀敏感性与持有资产以对冲通货膨胀有关，比如持有指数相关的债券或者 当这种指数债券没有的时候，选择股票或者房地产。通货膨胀往往是影响机构投资者运 作的重要因素，因为在通货膨胀高企并波动的时候，无论是证券市场还是机构投资者本 身都不能有效地发挥作用。 机构投资者还受限于内部监管和外部监管。内部监管，即机构的资产配置要考虑 到谨慎性原则，在这种情况下，可能会对投资组合产生数量限制，从而妨碍了投资组合 达到有效前沿。而外部监管通常会限制寿险公司、养老基金投资股票和进行海外投资的 比重，从而影响机构投资者的收益( 见表1 1 ) 。 表卜l审慎性监管模式下的养老基金投资比重( ) 国家本地股票 外国股票 本地债券外国债券 不动产 现金及其他 英国4 6 2 51 736 3 美国 4 81 l3 4l24 日本3 8 1 9 3 l 8 l3 澳大利亚 4 21 61 9351 5 数据来源：i n v e s 椭e n t p e n s i o ne u p ea n du s bg l o b a la s s e tm a n a g e m e n t ，2 0 0 2 ，转引自贝政新，冯 恂，机构投资者发展研究，上海：复口人学出版社，2 0 0 5 ，第9 3 页。 3 即在这一边界上，无法在不增加风险的情况f 增加收靛，或者说无法在保持收益的情况f 还能减少 风险。 机构投资者对资本市场的影响及我国机构投资者培育研究 会计税收方面的考虑会改变机构投资者对最终均衡的投资组合的选择。不同会计 准则可能会产生不同的最优化投资组合。比如在日本，证券投资基金的资产是以帐面价 值计算的4 ，这就导致了在资产选择上存在不正当的动机，即出售表现良好的股票，而保 留住市场价格下跌的股票，以及持有比最佳投资组合所要求的更多的债券。在德国和瑞 士，由于严格的会计原则的实施，限制了这些国家的投资基金对股票的持有。比如，瑞 士的投资基金持有的股票数额远远低于投资组合规则所规定的上限。相反，在英国，会 计准则允许对股票回报进行保险精算的平滑处理并关注股票的分红而不是市场价值， 因此这就使得基金可以接受股票回报的波动，并实行长期投资战略。 ( 2 ) 投资战略的制定和执行 这些因素考虑完之后，便可以制定并执行投资战略了。根据基金经理人对证券市场 信息效率和定价效率的不同认识，证券投资组合战略一般可分为消极管理策略和积极管 理策略两种形式。 消极管理策略 采取消极管理策略的经理人认为，证券市场基本上是一个高度有效的市场，每种股 票的现行市价能够反映其内在价值及所有公开信息，因此股价在市场中基本上反映均衡 价值，不存在由于价格被高估或低估而产生的超额收益。在此基础上，消极策略者一般 构造具有适当风险水平并且高度分散化的投资组合，持有较长的时间，而不是尽力地寻 找被市场错误定价的股票，并频繁的进行交易。消极管理策略的典型例子是指数基金， 即根据市场指数中各成份股的市值来构造自己的投资组合，从而获得和市场指数大致相 似的收益率。 积极投资策略 主张进行积极投资的经理人认为，市场并不总是有效的，市场上存在着大量被错误 定价的股票，因而基金经理人主动在市场上寻找价值被低估或者高估的股票。他们首先， 决定投资组合里的资产种类，包括货币市场工具、股票、债券、房地产、贷款以及海外 资产。然后，运用宏观经济历史数据和金融变量以及经济预测，监测市场情况，决定持 有期间的预期回报率。依靠持有期间回报率的概率分布，可以从风险和收益中推演出有 效前沿。最后，一个最优化的，满足风险和收益平衡要求的，并满足限制条件资产组合 便可以通过选择有效前沿上的投资组合被推演出来，然后选择时机按照这个投资组合进 行投资。 4 日本在2 0 0 0 年4 ，q 废l r 了帐面价值原则，而改用市场价值原! l ! | j 。 7 机构投资者对资本市场的影响及我国机构投资者培育研究 ( 二) 西方国家机构投资者产生的背景 l 、机构投资者的产生 西方国家机构投资者的产生是与退休基金、人寿保险公司和共同基金的增长相联系 的。第一，信息技术的进步很大程度上提升了金融服务业的水平，催生了新的投资产品： 掉期、期权、货币市场共同基金、房地产投资基金等，这需要有对复杂金融工具熟练运用 的专业部门操作，而机构投资者的专业化管理正好适应了这种趋势。第二，西方国家人 口老龄化使得那些主要通过政府进行支付养老金的国家产生了财政危机，这也要求有更 完善的养老基金方案的引入，这些都引发了机构投资者的发展。第三，货币“脱媒”现象 减少了对银行存款的需求，专业的投资经理人正管理着居民储蓄中越来越大的份额，像共 同基金这类机构投资者比例逐步上升，如表1 2 所示。 现在世界上居民储蓄中越来越大的比例正被专业的投资经理人所管理，而不是直接 投资于证券市场或者以银行存款的方式持有。虽然因国别不同，机构投资者对市场的影 响强弱而有所差异，但是各国机构投资者的作用却有着不断加强的趋势，如表1 2 。 表1 2 中数据从动态角度勾勒出机构投资者在近三十年中的发展趋势。在此期间机构 投资者的规模( 以机构投资者资产占本国g d p 的比重表示) 获得了迅速增长。二十世纪 8 0 年代机构投资者资产占本国g d p 的比重平均为3 0 ，进入9 0 年代之后，机构投资者开 始迅速增长，1 9 9 0 年为5 6 ，1 9 9 5 年为9 3 ，2 0 0 0 年为1 2 1 。5 表卜2 ：不同时期各国机构投资者资产占本国g d p 的比重 i n s t i t u t i o n a li n v e s t o rc 1 a i sa sap r o p o r t i o no fg d p c h a n g e 1 9 7 01 9 8 01 9 9 0 1 9 9 52 0 0 0 1 9 7 0 2 0 0 0 u n i t e d 尉n g d o m o 4 2 o 3 7 1 0 21 5 71 9 31 5 l u n i t e ds t a t e so 4 lo 4 7o 7 91 2 91 6 21 2 1 g e r m a n y o 1 2o 20 3 3o 6 1o 8 4o 7 l j a p a n 0 1 50 2 l 0 5 8 0 8 1 1 0 30 8 8 c a n a d a 0 3 20 3 2 0 5 2 0 7 61 1 o 7 9 f r a n c eo 0 7o 1 20 5 20 8 51 21 1 3 1 t a l y 0 0 7o 0 6o 1 50 5 8o 7 6o 6 9 g 70 2 3o 2 5o 5 6o 9 31 2 l 0 9 9 a n g l o - s a x o n 0 3 9o 3 9o 7 81 2 81 5 51 1 7 e u r o p ea n dj a p a n o 1 10 1 50 4o 7 5o 9 60 8 5 5 数据根据表l 一2 中各时j j ：| 备国机构投资者1 1 i 本国g d p 的比重求算术平均数得到。 8 机构投资者对资本市场的影响及我国机构投资者培育研究 数据来源：n a t i o n a lf 1 0 wo ff u n d sb a l a n c es h c e i s ，转引自刘十杰机构投资者对资本市场效率影响 的研究，【博士论文】，上海：华东师范犬学，2 0 0 3 a 从静态的金融资产存量角度分析，2 0 0 3 年欧盟、美国和日本这世界三大经济区的家 庭金融资产结构也可以看出，美国的家庭金融资产有近一半投资于共同基金或者直接 持有股票，2 9 9 的比例投资于保险或者企业年金，两项投资共计约7 5 的比例：欧盟 家庭金融资产中有2 5 5 的比例持有共同基金和股票，3 2 5 的比例持有保险或者企业 年金，两项投资共计5 8 ；即使是日本这样典型的银行主导型国家，家庭金融资产中也 有2 7 投资于保险或者企业年金，8 投资于共同基金和股票，两项投资共计3 5 ( 见 图1 1 ) 。总的看，以共同基金和养老保险基金为代表的机构投资者在当代发达国家的金 融体系中有着重要的地位。 图1 1 ：2 0 0 3 年底世界三大经济区家庭金融资产结构比较 数据来源：郑秉文，我国企业年金何去何从? 谈开去6 2 、功能观角度看机构投资者的发展 根据默顿提出的功能观7 ，从金融系统的功能角度也可以发现机构投资者的近几年的 增长的原因。8 第一，为商品、服务、资产交换提供清算支付服务。银行可以为客户提供经常账户、 信用卡和电汇等服务。而对于机构投资者来说，由于技术先进以及货币市场自身的创新， 货币市场共同基金已经发展并提供可以面值赎回基金份额的交易账户。 第二，提供+ 种从个人居民手中汇集资金以便进行规模投资的机制，并且依靠对投 6 h t t p ： n n d a j u n c o m c n n i a n j i n l h t m 7 m e r t o n ( 1 9 9 5 ) 概括功能视角的基本思想：金融系统的基本功能变化很微小，但不同金融机构的构成和 形成却是不断变化的。从k 期趋贽看，金融产晶正不断从金融中介机构向金融市场转移，在现实中，则袭 现为金融交易从不贝有透明性的机构向透明性的机构转移，即人们所说的”1 r 中介化”。 8 e p h i l j pd a v i sa n db e n ns t e i l ，l n s t i i u t i o n a l i n v e s t o r s ，t h eun i l e ds t a t e s2 0 0 1 ，p a g e 2 l 一2 5 机构投资者对资本市场的影响及我国机构投资者培育研究 资企业持有股份的细分化实现投资的分散化。正如一个硬币的两面，包括银行在内的金 融中介提供汇集资金的途径，而证券市场和索取权的证券化则是资金细分化的表现。汇 集资金是机构投资者的一项基本功能，只要给定他们的规模和由此产生的规模经济，他 们就可以比个人投资者更灵活的进行运作。 第三，提供转移经济资源的途径，无论是通过跨地理区域还是跨产业。通过这种转 移，居民家庭可以在他们的生命周期中最优化他们的资源配置，而投资于基金可能是他 们最有效的选择。资本市场的一个作用就在于将资本的所有权和控制权有效的分离，以 实现生产的专业化。金融中介的一部分功能正是致力于此，有效地解决了为退休而准备 的储蓄和企业投资而进行的融资这两个问题。 第四，提供管理不确定性和控制风险的方法，通过证券以及金融中介，形成个人与 企业风险汇集和风险共担的机制。有三种方法管理风险：对冲、分散化、保险。在这一 过程中，金融衍生产品扮演了重要的角色。更一般的，用于实物投资的营运资本的提供 者与风险资本提供者的分离，便利了生产的专业化。机构投资者善于在他们的投资组合 中运用衍生产品等风险控制工具，而许多相关的金融创新产品就是为了迎合机构的这种 需求而创造出来的，这些工具的运用为客户提供了保障。 第五，提供价格信息，帮助调整在经济的各部门间的投资决策。金融市场不只是提 供交易的途径，也是提供决策信息的场所，对于家庭来说，收益和证券价格提供了决定 消费一储蓄以及投资组合配置的信息。企业同样也可以依据市场的价格信息作出投融资的 决策。事实上，不止是价格，就连价格的波动也是与家庭、企业的决策相关的。而机构 投资者优越的信息获取和处理能力，也是一个需要他们增长的重要原因。 第六，提供应对由于双方的信息不对称或者委托代理关系，以及合同的控制和执行 成本过高而引起的激励问题。在这种情况下，道德风险和逆向选择将不可避免，但是投 资者对特定的中介的监督责任可能会减少这些问题。然而投资者该如何去监督，从另一 个方面说如何让中介本身有正确的激励因素去维护投资者的利益。通过机构的规模以及 投票权重，机构投资者相对个人投资者在公司治理方面具有比较优势。另一方面，机构 的这种介入也是有限制的；特别是对中小企业贷款，银行在应对信息不对称上更具有比 较优势，对于这一类业务机构基本上无法介入。 1 0 机构投资者对资本市场的影响及我国机构投资者培育研究 二、机构投资者对资本市场发展一规模和波动性、流动性的影响 ( 一)机构投资者对资本市场规模的影响 l 、促进一国金融资产比例的增加 证券市场就是将收益的索取权分割以便于投资分散化和在投资者之间转移的场所。 机构投资者与证券市场的关系是一种双向的相辅相成的关系。机构投资者固然可以在贷 款或者财产投资的基础上发展，但他们最大的比较优势是在资本市场上。银行贷款需要 密切的监管，所以客户关系给银行进行贷款的比较优势。而资本市场在承担交易和风险 汇集作用方面更有效率，在资本市场上交易成本相对较低。因此，资本市场便利了共同 基金和养老基金的发展。 另一方面，机构投资者的发展也可以刺激资本市场的进一步发展。建立于1 9 8 1 年的 智利的养老金系统，是一个分散的带有强制性质的退休保障系统。这个系统强调成员的 贡献；它要求雇员贡献出他们薪水的1 0 投入该基金。这样的养老金资产是以个人为基 础的，由私人投资管理公司给每一个工人提供一个账户。如果工人对基金经理的表现不 满意的话，他们可以转移自己的资产。于是，智利的养老基金从1 9 8 0 的零到1 9 9 5 占g d p 的3 9 ，1 9 9 8 占4 2 。这一过程也伴随着整体金融资产1 9 8 0 占g d p 的2 8 ，到1 9 9 5 年占g d p 的6 8 ( 如图2 1 ) ，其中养老金资产占整个金融资产的三分之一。2 5 年过去了，智利的养 老基金总体来看较好，受到了业内的广泛赞许：宏观基金政策稳定，资本市场日益成熟， 投资回报率较高，经济运行良好，增长速度稳中有升，成为拉美的一个典范。此夕 ，企 业年金作为一种重要的且具有规模的长期性资金，对资本市场的发展也有很大的促进作 用。以英国为例，英国的企业年金的缴费总额从1 9 9 6 年的3 7 0 亿英镑发展到了2 0 0 4 年的6 9 0 亿英镑，8 年时间翻了近2 倍，它极大地促进了英国资本市场的发展。 数据米源：h o l z m 孤n ，r 1 j fp e 蚴o nr e f o r n l ，f i n a n c mm a r k e id e v e l o p m e n ta n de c o n o r n i cg r o w t h ， p f e l i m i n a r ye v i d e n c ef r o mc h i l e 1 m fs t a f fp a p e 飓，“2 机构投资者对资本市场的影响及我国机构投资者培育研究 2 、机构投资者与资本市场规模的相关性分析 资本市场规模表示的是股票和债券市场的总和占国内生产总值( g d p ) 的比率。通 过对表2 1 中西方国家权益市场占g d p 的比例与机构投资者资产占g d p 的比例进行分析： 以机构投资者资产占g d p 的比例为解释变量，权益市场占g d p 的比例为被解释变量，进 行线性回归分析，可以得到如下的回归方程： e a a = 0 3 2 7 7 1 6 + o 7 7 6 6 4 0 i a a ( o ，0 7 6 1 1 8 ) t = 1 0 2 0 3 1 2 r - s q u a r e d = o 8 7 4 0 5 9 ，p r o b ( f - s t a t i s t i c ) = o 0 0 0 0 0 0 其中，e a a 代表权益市场占g d p 的比例，n a 代表机构资产占g d p 的比例。从回归统计 量上来看，方程的拟合优度( r s q u a r e d ) 为0 。8 7 4 0 5 9 ，说明方程拟合得较好；解释变量 的系数为正，也符合我们所预计的机构资产与权益市场规模的正相关关系；解释变量前 的系数相应的t 值为1 0 2 0 3 1 2 。显著大于假设检验的t - 2 的临界值，故可以认为解释变量的 系数显著不为零，也就是说解释变量对被解释变量有较强的解释关系；最后对整个方程 进行显著性检验，得出p r o b ( f s t a t