（金融学专业论文）论利率自由化改革——理论模型、实证分析和政策建议.pdf

利率自由化的实证分析与政策建议 月u舌 j f l 4 2 5 9 3 8 厂、平0 率是市场经济体制中货币政策的主要传导渠道。管制型利率政策难以真 l 、 实地反映资金供求关系，使利率作为货币政策工具在传导货币政策过程中增大 了摩擦系数，影响了货币政策的效能。利率市场化是市场经济发展的必然要求， 足我国利率管理体制改革的既定目标。实现利率市场化对t ：促进我固会融体制 改革，加强宏观经济调控和优化经济结构都具有重要意义。笔者选择利率自由 化改革作为硕士论文题目，一方面是我对利率理论和货币政策传导机制比较感 兴趣；另一方面也是因为我国加入w t o 后利率自由化改革的必要性和迫切性 加强了。r 、 义稔利率自由化这一课题早在上个世纪8 0 年代中国就有人开始研究。关于我 国利率自由化的理论基础以及实践过程已经形成了系统化的理论。因此在这方 面研究中试图寻求新的研究角度并不容易；在前人研究的基础上，向纵深将理 论引向深入就越发困难。为了让本文避免陷入“理论综述”的窠臼，同时也是 为了尽量避免“多定性的清谈式分析”而“少定量的精确分析”的弊端，进一 步加强论证力度，我在写作过程中尽量减少了在理论和事实依据上的笔墨，而 将大量的篇幅用于实证分析与国际经验的比和借鉴。 。f 在历经数月的不懈努力、苦苦思索和几易其稿之后，我最终完成了本文的 、 写作。应当说尽管我尽了很大努力，但挂一漏万之处必然存在。请各位学术方 家批评指正。在本文的写作过程中，我的导师刘园教授给了我很大的指点和帮 助，从选题、开题到论文的不断修改、改进，甚至到某一引证的出处，她都认 真细致地给了我宝贵的修改意见。张蔚同学为本文提供了第一手资料和有价值 的建议。薛龙始终给我支持和鼓励，帮助启发思路、推敲语言，使我顺利地结 稿。此外，还要感谢史进、肖凌、于洪飞、刘超然、张蕴涛、郝磊等同学，他 们对本文的写作提供了热情的帮助和支持，在此一并谢过。了 王力 刈外经济贸易大学2 0 0 2 年3 月 利率自由化的实证分析和政策建议 第一章利牢自由化的理论基础 第一章利率自由化的理论基础 作为一种重要的要素价格，利率水平与整个宏观经济体系的运作有着密切的 关系。利率水平及结构是否合理对宏观经济能否稳定健康的发展有着重要的意 义。因此，利率水平的决定机制成为整个经济体系中一项极为重要的制度安排。 而这种决定机制一般可以根据在利率的决定过程中主导作用的力量是政府还是市 场分为利率管制机制和市场利率机制两种。从世界范围来看，发达国家基本上都 采用了后者，而包括中国在内的发展中国家则一般采用了前者。所谓的利率自由 化或利率市场化过程，即是指由政府决定机制过渡到市场决定机制的过程。 本章首先概述了利率的含义和作用，然后引用西方经济学中关于市场利率的作 用的理论说明研究利率形成机制的重要意义。接着阐述了利率自由化的内涵以及 利率自由化的理论基础一金融抑制论与金融深化论。最后通过实证分析阐明了 利率自由化对经济发展的现实意义。 第一节利率自由化的涵义 利率的定义和类型 根据西方经济学的定义，利率是指一定时期内放弃货币流动性的报酬率。而 所谓的放弃货币的流动性具体来说就是转让货币( 或资金) 的使用权或出借货币 ( 或资金) 。利率不仅包括银行存款利率、贷款利率，同样包括证券的收益率如 股票收益率、债券收益率。 利率按形成机制分，有法定利率( 或官定利率) 、限制利率和市场利率( 或 自由利率) 。法定利率是指货币管理当局或中央银行所规定的利率；市场利率是 指由金融市场上资金的借贷双方根据资金供求关系自行决定的利率；限制利率则 具有官定和市场决定两重性，一般货币当局只规定利率的上限或下限，利率水平 可由各借贷主体在限制范围内根据金融市场资金供求状况自由浮动。由于限制利 率本质上也是一种管制利率，因此也可以把限制利率和法定利率统称为管制利 率。这样按形成机制分利率可以分为市场利率和管制利率两种。 按借贷主体分，有中央银行利率、存款银行利率和证券市场利率。中央银行 利率有准备金利率、再贷款利率、再贴现利率等：存款银行利率又分银行存款利 率和贷款利率：证券市场利率有证券发行利率和证券流通收益率、同业拆借利率 利率自由化的实证分析和政策建议 第一幸利末白由化的理论基础 等。 按期限分，有货币市场利率和资本市场利率。货币市场利率一般为与一年期 以内的信用行为相应的利率，如同业拆借利率、公开市场利率、国债回购利率、 c d 市场利率、票据市场利率等；资本市场利率一般指与一年期以上信用行为相 应的利率，如债券发行利率、债券流通收益率、股票收益率、长期资余融通利率、 长期贷款利率、定期存款利率。 二利率自由化的涵义 利率自由化( 1 i b e r a l i z a t i o no f i n t e r e s t r a t e s 或d e r e g u l a t i o n o fi n t e r e s t r a t e s ) 是指政府或货币当局( 逐步) 放松或放弃对利率的直接控制或限制，让金 融市场资金供求关系决定利率水平。市场主体可以在市场利率的基础上，根据不 同金融交易的不同特点，自主制定利率。利率自由化是利率体制和利率决定机制 变迁的过程。随着这一过程的不断深化：整个利率体系中由资金市场供求关系决 定的利率( 或市场利率) 的比例越来越大，由货币当局直接干预的成分越来越小。 市场利率越来越接近于资金供求的均衡利率。要实现均衡利率，资金市场必须一 体化，因而利率自由化的过程也将伴随着决定利率的市场环境的变迁：由局部到 整体；有个别分割的市场到全国乃至全球市场一体化；各种金融限制，尤其是对 利率的直接控制由多到少。 利率自由化并不等于完全取消货币当局对利率的干预，只是其干预方式由直 接逐步转向间接而已。央行利率是中央银行与商业银行及其他有关金融机构，在 资金管理和融资方面的利率，是由央行作为政府和货币当局的代表直接决定的， 是央行实施金融政策的直接手段。虽然这些利率也可以随市场行情而调整，但他 们主要反映政策旨意，一般不能完全市场化。利率的自由化主要指存款银行和其 他金融机构存贷款利率和证券发行利率的自由化，其核心则是银行和金融机构 存、贷款利率的自由化。在利率自由化过程中，法定利率、市场利率和差别利率 ( 如优惠利率) 仍然并存。在这样的利率体系中，市场利率越来越成为主体，货 币当局将通过政策金融工具去影响基准利率，通过基准利率对其他市场利率的影 响，以及各种市场利率相互关联，最后对整个利率体系产生作用，以实现货币政 策的最终目标。 利牢自由化的实证分析和政簧建议 第一章利率自由化的理论基础 三利率自由化与利率市场化 在国内文献中，对于利率自由化一词，多用利率市场化来代替。从本质含义 上讲，两者应该说没什么区别。但这两个词义如果仔细区分，还是有一点小的区 别。许多人认为，“自由化”表示一种完全无拘无束的状态，而“市场化”则表 明仍有“规矩”存在，所以用利率市场化一词更合适。其实这完全是一种误解， 如果从是否有“规矩”存在的角度来区分，“市场化”状态应该比“自由化”状 态还要“自由”。因为市场化是从市场角度界定概念，着重强调的是市场力量的 作用，而自由化是相对于政府管制而言，其立足点更加注重的是政府对金融活动 的管制的放松。“市场化”并不能表明市场力量生成的利率水平就是客观的，反 映的就是客观的、正常的市场价格。如果市场发育水平不高，“市场化的利率” 照样是扭曲的利率。而“自由化”因为是从政府管制放松角度考虑问题，所以更 加注重的是降低扭曲程度。当然，两者的区别并非根本，其实表明的是统一过程 和状态。问题是如果强调的重点不同，对政策设计的出发点还是有些影响的。所 以，我在本文中用利率自由化一词，以表明这是从政府放松管制角度出发来讨论 问题。 第二节利率自由化理论概述 西方利率理论 关于利率的作用及其作用机制，西方不同的学派有着不同的观点，分歧较大。 货币主义学派认为影响经济活动的决定因素是货币供给量，而利率对经济的影响 及其微小：货币供给对利率的影响则是双重的，在货币供给总量增加的开始，利 率将下降，但同时也使支出增加，因而导致价格上升，货币需求增加，而后又促 使利率上升。也就是说，货币供给对利率供给最初和后来的影响是反方向的。1 因 而他们认为利率不是货币传导的关键因素，不能作为经济的调节手段或货币政策 的中介目标。然而凯恩斯主义、新古典学派和新古典综合派却非常强调利率的作 用，认为利率对国民经济有着决定性的影响。这些学派的利率理论在2 0 世纪3 0 年代至7 0 年代是西方经济的主流，成为许多西方大国的政策依据。如美国在3 0 到6 0 年代采取的是盯住利率的理论政策；而在7 0 年代以前，利率也是货币政策 的主要的中介目标和操作手段。 陈端洁：弗里德曼与托宾的货币理论，经济科学f l 版社，1 9 8 7 p4 3 。 3 利率自由化的实证分析和政策建议 第一章利率自由化的理论基础 按凯恩斯的利率理论，利率通过人们的流动性偏好和时问偏好心理极大的影 响着人们的投资行为、消费行为和储蓄行为，影响着有效需求，进而影n 向就业水 平、收入水平和物价水平，因而利率是整个国民经济中至关重要的经济变量。另 外，凯恩斯提倡政府对经济的干预( 当然只是间接性调节) 并且他通过对利率的 分析，肯定了这种干预的可能性。按照他的利率决定模型和货币传导机制。利率 由货币的供求决定，货币供给量变动的直接效果是利率变动，而利率变动将改变 投资和消费的成本，改变储蓄的报酬，进而影响总支出，最后导致国民收入的变 化。他把经济的繁荣和萧条归结为有效需求充足和不足，而利率是联结货币供给 与有效需求的纽带，因而利率可用作启动经济的杠杆。例如，当经济不景气时， 政府扩大货币供给将有如图1 1 所示的政策效应： 货币供给量增加一利率水平下降一投资水平上升，消费水平上升 一总支出增加，即有效需求增加一经济复苏 图1 1扩大货币供给的政策效应 新古典学派的可贷资金理论虽然从形式上与凯恩斯的理论有较大差异，但仍 肯定了利率对经济有重大的作用，并认为货币当局可以通过对可贷资金的影响来 调节市场利率水平，从而间接的调节国民经济。只是调节的方式更加多种多样。 例如，可以通过制定再贷款利率、再贴现利率等官方利率，或通过公开市场操作 扩大和收缩货币供给量来影响可贷资金的供求，进而影响利率水平，最终达到调 节整个经济的目的。不过在充分肯定利率作用的同时，也认为这种作用具有一定 的局限性。如认为利率对投资有影响，但又不足以控制有效需求，因为在该学派 看来，影响投资的主要原因是利润率和人们的预期。新古典综合派同样也基本赞 同凯恩斯关于利率的杠杆作用的观点，并极力推崇政府采取盯住利率的操作来把 握经济的动向2 。 由此可见，西方利率理论不论是凯恩斯学派的、新古典学派的还是货币主义 学派的，都是建立在功能完善、效率很高的商品市场和资本市场基础之上的，它 们隐含着下面的假设条件： 1 市场( 不论是商品市场还是资本市场) 是一体化的。各经济主体企业、 家庭和政府机构享有相同的资本回报率和面对相同的投资成本，市场上存在单一 的主导型利率或一种利率结构，并且可自由的选择各种资产或资产组合进行储蓄 或为拥有的投资机会方便地从资本市场或信贷市场上融得所需资金。 刷延车：西方金融理论，电信出版社，1 9 9 2 ，p2 0 4 2 0 5 。 4 - 利率u 由化的实让分析和政策建议 第一章利率自由化的理论基础 2 各经济单位具有类似的决策行为。因而宏观经济行为就是个微观经济主体 行为的加总。 3 资本市场的运营成本或交易费用很低。相对于实际利率或实际资产报酬 率，这些费用可以忽略不计，因而，利率成为资产选择和投资决策的主要影响因 素。 这些假设比较近似的反映了2 0 世纪3 0 年代以后的向美国、英国那样的发达 国家的经济社会状态，但与发展中国家的情景大相径庭。按美国著名教授麦金农 的观点3 ，发展中国家具有“经济分割”的特点，各经济单位相互隔绝，面对不同 的商品价格和不同的实际利率( 如不同的资产收益率) ，它们的投资机会和融资 便利不能融为一体。例如，具有投资机会的中小企业缺乏自有资金和外部融资便 利，只能靠内部融资进行资本积累或以高利贷进行非市场型融资；而持有大量资 金的企业往往缺乏自有资金和外部融资便利，只能靠内部融资进行资本积累或以 高利贷进行非市场型融资；而持有大量资金的企业往往缺乏投资机会。自然地， 它们的决策行为存在很大差异。另外在发展中国家，存在严重的金融抑制现象， 如基本上采取管制或限制型的利率制度，利率水平并非由市场决定，往往远低于 均衡利率水平：银行信贷实行的是有选择性的资金配给制，成为某些大企业或政 府机构的附属品。 因此，西方利率理论( 虽然不完全) 比较适合西方发达国家，但是，对于发 展中国家，西方利率决定模型显然是不适合的。关于利率的作用及其作用机制， 麦金农则给出了新的观点，他认为实际利率在发展中国家要比想象的重要，但其 作用机制可能与西方发达国家的不同。并且他提倡适度的高利率政策，在信贷不 足的地方，放款和借款的高利率会产生一种经济发展所需要的动力，他会促发新 的储蓄，改变低效率投资，从而推动技术改造。更进一步的，他认为发展中国家 的经济之所以欠发达，是由于实际利率太低甚至是负数，这与凯恩斯为刺激经济 所提倡的低利率政策截然相反。 二金融抑制论和金融深化论 麦金农和肖提出的金融抑制论与金融深化论构成了利率自由化的直接理论基 础。七十年代初期，由于利率与投资成反比的观点极为流行，广大发展中国家为 了实现经济的快速发展对利率与汇率进行了严格的管制。然而，这种管制却并没 3 罗纳德i 麦金农：经济发展中的货币和资奉，上海三联书店，1 9 8 8 。 5 刮率自由化的实证分杜：和政策建 第一章利率自由化的理论基础 有产生理论预期的效果。在这种情况下，美国经济学麦金农和肖提出了两个不同 于传统经济学关于金融体系的观点的新理论，即金融抑制论与金融深化论。这两 种理论，从两个不同侧面形成了几乎统一的观点：金融抑制阻碍经济的发展，金 融深化有助于经济发展，落后经济要改变落后面貌的出路是消除金融抑制，促进 金融深化，实行金融自由化。 “金融抑制论”是美国斯坦福大学教授罗纳德| 麦金农在经济发展中的 货币与资本一书中提出的基本观点。他通过对落后经济国家和发展中国家经济 状态及其金融体制的考察，发现发展中国家普遍存在金融抑制现象，而且程度很 深。金融抑制的两个基本特征是低的实际利率水平和有选择的信贷配给。过低的 实际利率水平导致低水平储蓄和过高的资金需求；政府为抑制对廉价资金过度需 求并引导有限的资金流向政府计划优先的企业部门又采取了有选择的资金分配。 这就是说，实际利率低下是发展中国家经济不发达的根本原因。因此，发展中国 家要摆脱贫困就必须解除“金融抑制”，实施金融自由化、利率自由化的改革。 “金融深化论”是美国教授爱德华肖在经济发展中的金融深化一书中 阐述的重要理论，爱德华肖认为金融抑制主要是人为地低利率政策，金融业内 的垄断和信贷的硬性配给等。金融抑制的后果是减少金融资产总量、降低国内的 私人储蓄率、导致高的投资- 产出比率和低的生产要素产出率以及腐败现象的滋 生；进一步的效应是有组织的金融市场萎缩，而地下金融市场膨胀，金融市场的 无序竞争加剧，导致“金融短浅”4 。因而要实现金融深化，就必须消除金融抑制， 放开利率管制，取消信贷配给制，实行金融自由化。 衡量一国的金融业是处于金融深化还是金融抑制状态，可以采用金融资产的 存量或流量与收入或有形财富之比，以及金融资产价格( 实际利率) 等变量来表 现。如金融资产存量与g d p 之比率越大，或金融体系规模越大，则金融深化程 度越深：实际利率越“准确的反映客观存在的，能替代现实消费的投资机会和消 费者对延迟消费的非意愿程度”5 ，则金融越发达。 麦金农和肖特别强调利率对促进经济增长的作用，他们认为只有通过利率市 场化，才能使发展中国家的投资收益率趋于一致，从而使资本市场形成一个统一 的整体。为此，他们认为应该实施经济货币化的宏观政策，恢复银行的中介作用， 沟通储蓄和投资，打破市场的分割，让市场机制更多地发挥作用。同时，与凯恩 斯的廉价货币政策相反，他们认为在落后经济国家，较高的实际利率水平才有助 4 爱德华肖：经济发展中的金融深化，卜海三联书店，1 9 8 8 p 8 9 9 i 。 5 约翰g 格利、爱德华s 肖：金融理论中的货币，上海三联书店，1 9 8 8 p 7 利率自r h 化的实证分析和政策建议 第一章利率自由化的理论基础 于经济的发展。因为高利率可以吸收储蓄，促使物质财富和有组织金融市场外的 资金转向于正规的金融中介或金融市场，促使金融市场的一体化，可给投资提供 更多的可获得资金，有利于投资规模的扩大；高利率是防范资金在生产和流通中 浪费的有效手段，会促使企业改善经营，提高生产效率。提高实际利率水平的关 键是放松对利率尤其是对存贷款利率的管制。肖明确指出，“金融自由化和金融 深化的实质是放松实际利率管制，使之反映储蓄的稀缺性和刺激储蓄，提高可以 获得的投资收益率和更有效地区分各种投资”6 。不过爱德华肖又指出，仅仅靠 丌放利率管制，并不能完全消除金融抑制，实现金融深化、利率自由化必须伴随 着其他相配套的金融改革，才能达到预期的效果。 综上所述，麦金农和肖认为，要使发展中国家的经济得到发展，应该取消金 融管制，推行利率自由化，强调高利率的作用。为此，它们从理论上对这些观点 进行了分析。麦金农提出了以下这个货币需求函数： ( m p ) d = l ( y ，i y ，d p ) 其中， ( m p ) 。为实际货币需求，y 为名义收入，i 为投资，i ，y 为投资占收 入之比，即投资率，d 为各类存款利率的加权平均。p 为预期的通货膨胀率，d p 为实际利率或持有货币的实际收益率。通过对上述变量进行分析，麦金农指出， i y 这一变量与实际货币需求存在正相关关系。这是因为在经济欠发达国家中， 经济的分割使各经济单位相互隔绝，因此各种资本品没有统一的价格。在由于资 本市场比较落后，间接金融的作用不能很好发挥，企业要进行投资和技术改革只 能通过自身的积累。所以，计划投资规模越大，所需积累的实际货币余额就越多。 匀r 故l 的偏导数满足i 导熹 0 。这表明投资的货币需求与实物资本之i n 是一种互 口l j 补关系，而不是相互替代关系。 关于货币的实际收益率与货币需求的关系，麦金农认为，在一般情况下，这 a ， 两者呈正相关关系，即= 兰x o ，这表明利率越高，实质投资的意愿就越强。 o t a r 、 这是因为，如果货币的实际收益率上升，就会引致实际现金积累的增长，这样， 资本形成的机会也会增多。所以发展中国家若提高利率就能刺激投资的增加，若 降低利率反而会压制投资。利率与投资成正比关系的这一现象叫做“渠道效应”。 但是，如果货币的实际收益率超过了某一限度时，人们就会继续持有货币而不愿 6 爱德华肖：经济发展中的金融深化l 海三联书店1 9 8 8 p 7 9 。 利牢自由化f 勺实证分析和政莆建议 第一章利率自由化的理论基础 将其转化为投资或实际资本，这样，投资率反而会下降。利率与投资的关系之所 以从正比关系转化为反比关系，正是由于“替代效应”起作用的结果，- 女口图1 - 2 所示。图中纵轴表示投资率，横轴表示实际利率，e 点表示为货币的实际收益率 等于实际资本的收益率。当货币的实际收益率高于实际资本的收益率时， “渠道 效应”则转化为“替代效应”。 图1 2 利率与投资的关系 d p 麦金农认为，实际货币余额大量增加有助于投资和总产出的迅速增长，而发 展中国家因为受到金融管制，实际货币余额的增加非常有限。因此，这些国家就 应推行金融深化的各种政策，其中包括利率的市场化。 麦金农和肖的金融抑制论和金融深化论曾在2 0 世纪7 0 年代在西方经济学界 引起了很大的反响，国际货币基金组织对此给予了赞赏和肯定，但是现在看来， 两位教授的理论也存在着一定的缺陷( 他们自己也承认存在不完美之处，故在其 后来的著作中进行了适当的修正) 。这两个理论似乎只强调金融抑制的弊端和金 融自由化的作用，而忽略了金融自由化改革措施实施的适当环境和合理的进展方 式，以及自由化可能带来的不利效应。因而许多经济学者对金融自由化和利率自 由化理论产生了质疑。近年来，关于金融以至于经济发展关系的争论越来越激烈， 有些经济学家甚至提出了金融抑制有益论，认为包含利率管制的金融抑制有利于 金融深化，并认为它是一种典型的“p a r e t o 改进”。例如，赫尔曼、穆尔多克和 斯蒂格列茨7 在他们的“金融约束理论”中提出，“选择性干预金融约束一 一有助于而不是阻碍了金融深化”。 这些理论孰是孰非，很难有一个简单明确的答案，各种理论基于不同的时代 背景和经济环境，也只适用于一定的经济范畴和经济领域。利率自由化对于一国 的经济发展会带来什么样的影响，它对该国的金融体系又会产生什么效应，我们 1 斯蒂格列茨：经济学，中国人民大学出版社，1 9 9 8 。 8 利率自由化的实证分析和政策建议 第一章利率自由化的理论基础 将在下一节中予以分析和求证。 第三节利率自由化的效应 利率水平的变化趋势 政府实行利率管制的原因主要有：防范银行业的价格竞争，维持金融系统的 稳定，合理分配有限资金，或为货币当局实施廉价货币政策创造条件。利率管制 时期利率水平一般较低，即低于均衡货币利率水平，且带有刚性。一旦利率管制 解除，银行间及银行与其他金融机构之间为获得资金和运用资金而进行的价格竞 争就是必然的。在资本相对缺乏的经济中，价格竞争将导致存款利率上升，贷款 利率相对下降的外部压力，从而有存贷利差缩小的趋势；加上各经济主体的心理 预期因素和金融市场其他不稳定的因素的作用，有时经济主体的经济行为对利率 更为敏感，促使利率比以前更频繁的波动。 但是，利率自由化是否提高实际利率水平，应取决于实践国家当时的资金状 况和利率管制时期利率被抑制的程度。资金越缺乏，利率管制的越严，利率被压 抑的越低，利率管制放开后，实际利率上升的幅度也就越大：而对于资金相对充 裕，有上限管理的存款利率和证券市场利率比较接近的国家，利率放开后，利率 水平不会有很大的变化。可以说大多数国家在利率管制时期，存贷款利率都受到 一定程度的抑制。因此，利率自由化导致了大多数国家实际利率水平的提高，许 多是由负值转为正值( 参见下表1 1 ) 。 表1 1各国实际存款利率比较表 1 9 7 81 9 7 91 9 8 01 9 8 11 9 8 21 9 8 31 9 8 41 9 8 51 9 8 61 9 8 71 9 8 81 9 8 9 美国 0 6- o4 356 16 1 558 960 743 546 23 1 637 342 9 日本 一14 1- o4 9- 23- o510 5 18 513 0 15 0 17 216 610 6- o3 3 法国 - 4 162 555 535 14 2- o6 2o4 52512 1810 英国 - 2 1 2- 17 9- 38 7- 12 338 265 922 756 964 544 736 537 1 意大利 12 8- 40 18634 9- 11 2 16 9- o0 3- 11 130 923 1 15 9o7 3 西班牙 - 60 9- 25 534 911 40 1 110 17 302 537 742 627 5 德国 03 6 10 415 534 422 4 12 624 622 438 130 19 927 印尼 2 11 03- 662 35 58551 3395 974 897 21 22 3 利率自由化的实证分析和政策建议第一章利率自由化的理论基础 菲律宾 12- 8 8 3- 59 506 235 435 8- 6 1 91 04 54425 219 3 土耳其 3 93 - 9 93- 64 41 422 055 924273 1 34 98 5 阿根廷 - 4 222 125 26- 3 86_ 6 252 2 9- 4 2 145 94 46 52 88 5- 1 42 智利 1 17 926 22 12 03 97 807 177 312 9- 05 153 204 1 1 07 2 墨西哥 49 7- 57 716 7- 1 53- 47 11 7 1 17 8- 15 2- 3 46- 5 06 1 63 乌拉圭 1 62- 1 321 343 11 32 221 30 997- 1 47- 27 756 243 数据来源：国际金融统计年鉴( i f s ) 存贷利差是贷款利率与同期存款利率之差。影响存贷利差的主要因素有：金 融市场的发达程度、市场的竞争程度、金融体制的管制水平和技术水平等。当利 率由政府统一制定或央行限制转向由银行自主决定时，各银行为了保住优势地 位，争取资金来源，将竞相提高存款利率：为扩大资金的运用，吸引借款者，有 不惜降低贷款利率，这种价格竞争的结果就使得存贷利差缩小。随着金融市场的 完善，科学技术的引入，规模节约和效率提高，也为缩小存贷利差后仍能继续进 行盈利性经营创造了空间。但是，今后价格竞争将不再是金融机构争取顾客的唯 一手段，非价格竞争是新时期普遍采用的方式。非价格竞争需要投入大量的人力、 物力和财力，这将导致金融业经营费用的增加。银行作为利差盈利机构，自然要 将这比费用转嫁给资金需求者身上，因而对存贷利差有扩大的要求。此外，对于 发展中国家来说，由于其银行业经营管理的手段和技术水平较为落后，经营成本 费用较高，存贷利差仍是基本的利润来源，因此从这一角度考虑，缩小存贷利差 的空间也不大。 二利率自由化的储蓄效应 从理论上看，利率变动是当前消费和未来消费的相对价格发生变动，对储蓄 会产生收入效应和替代效应。若提高利率，一方面居民金融资产的未来利息收入 增加，从而未来的可支配收入增加，按照向前看消费理论( f o r w a r d 1 0 0 k i n g t h e o r y o fc o n s u m p t i o n ) 8 ，居民将增加当前的消费需求，减少储蓄。这就是利率变动的 收入效应。另一方面，利率上升意味着消费的机会成本增加，储蓄的回报率增加， 这又促使居民减少消费，增加储蓄，即以储蓄部分取代消费，这即是替代效应。 收入效应和替代效应的作用方向是相反的，因此，利率对储蓄的影响方向取决于 收入效应和替代效应的综合结果。 8r o b e r t eh a l la n dj o h nbt a y l o r , m a c r o e c o n o m i c s t h e o r y , p e r f o r m a n c e a n dp o l i c y , 1 9 8 6 1 0 利牢自由化的实矸分析和政策建议 第一章利率自由化的理论幕 从实证分析上看，还没有哪一个统计学家得出这样的结论，储蓄必然随利率 上升而增长。但是，当实际利率水平大幅上升到一个较高水平，那么相应的储蓄 水平的变化趋势则变得明朗多了，可能有明显的上升趋势。爱德华肖指出：“储 蓄者可能会漠视收益率变动，如从4 提高到6 ，但是，在经济改革促使收益变 动，从负值变到正值的1 0 ，1 5 或甚至更高时，他们就不可能保持原有的储蓄 一消费格局。”大量的实证研究基本上肯定了这一观点，国际货币基金组织的一项 研究也表明：凡利率政策采取维持实际利率为正值的，其储蓄增长较快，经济增 长率较高；凡利率政策导致实际利率为负程度较大，储蓄多呈负增长，经济增长 率亦较低。国际货币基金组织还对8 1 个发展中国家1 9 8 5 年的数据研究发现，存 款的名义利率每上升1 0 个百分点，流动负债9 与g n p 的比率就上升o 7 5 个百分 点”。这表明平均而言实际利率具有储蓄效应，有助于金融深化。 利率自由化不但通过提高实际利率水平、增加储蓄者的预期收益率、诱导储 蓄增加储蓄偏好，以提高储蓄率，而且也通过改变储蓄环境，提供储蓄的便利性 使储蓄对居民更具有吸引力。利率自由化一方面带来了金融工具的多样化，使居 民和各类证券投资者持有金融资产形式多样成为可能，而且为他们提供了储蓄便 利和防范风险的条件；另一方面，利率自由化带来了金融机构更激烈的竞争，这 种竞争的结果是金融机构为金融资产持有者和融资主体提供周到的服务。这不但 能增加居民的储蓄偏好，而且能吸引其他形式的私人储蓄转向与金融资产，使地 下金融资金流向有组织的金融市场，促使金融活动的规范化和统一化。总之，对 于储蓄和消费，利率自由化应更有助于扩大储蓄倾向。 当然，影响储蓄水平的因素并不只是实际利率，其他重要影响因素还很多， 如收入水平、可供选择的储蓄途径、储蓄习惯、政府金融政策、社会保障体系以 及宏观经济环境等。如下表1 2 所示，亚洲实施利率自由化的大部分国家，在利 率自由化期间及之后，储蓄率和投资率都有增长，但拉丁美洲国家则在利率自由 化时期或之后，储蓄率和投资率却下降了。这两类国家利率自由化的储蓄效应的 不同结果与它们当时宏观经济环境的较大差异密切相关。 表1 - 2发展中国家储蓄和投资占g n p 比重的变化 单位： l 国家 利率全面开国内投瓷总额国内储蓄总额 l ( 地区) 放时期 l 1 9 6 5 i1 9 7 3 1 9 8 0 1 9 6 5 l1 9 7 3 1 9 8 0 - l 。这里流动负债指m ”它是m i 、定期存款、储蓄存款以及金融机构其他种类的存款总和，m ，g n p 正足金融 深化的一种度量。 ”国际货币基金组织：1 9 8 9 世界银行发展报告，中国财政经济版社，1 9 9 0 ，e3 l 。 型兰皇虫些塑壅堡坌堑塑堕丝塞坚 茎二童型至鱼虫些竺里兰兰竺 智利 1 9 7 51 4 3 1 731 741 1 91 2 177 乌拉圭7 0 年代末 1 2 01 5 71 281 2 o1 1 3 9 7 玻利维亚 1 9 8 52 5 4 2 47832 1 31 831 6 墨西哥 2 0 62 4 22 3 4 1 492 052 21 七耳其 1 9 8 01 852 1 82 2 71 601 8 11 9 3 哥伦比旺 1 9 8 01 891 881 99 1 581 901 60 e 度尼西亚 1 9 8 31 5 82 4 52 801 372 462 49 马米西哑 1 9 7 3 - 1 9 7 82 23 2 873 292 262 942 8 1 菲律宾 8 0 年代初 2 062 9 12 271 9 72 431 82 斯里兰卡8 0 年代初 1 582 062 7 31 121 341 62 巴基斯坦 1 6 11 7 51 7 51 1 61 37 资料来源：( 1 9 8 9 年世界银行发展报告 三利率自由化的投资效应 在利率自由化的实践阶段，投资环境将会变得较为复杂。这是因为在解除利 率管制的开始，各经济主体的经济行为不一定能马上适应新的利率机制，投资决 策行为可能出现盲目性、不确定性，导致整个投资水平的波动。从表1 3 和图1 3 可见，美国和英国在其实施利率自由化期间( 美国：1 9 8 0 1 9 8 6 ：英国：1 9 7 9 1 9 8 3 ) ，投资增长率波动频率明显加快。 表1 - 3美国和英国总投资增长率单位： ，1 9 7 61 9 7 71 9 7 81 9 7 9 1 9 8 01 9 8 11 9 8 21 9 8 31 9 8 41 9 8 51 9 8 61 9 8 7 l 萎： 2 652 3 92 1 29 1- 391 80- 1 3 21 233 3 54 13 67 0 2 901 361 381 890 2 6- 1 1 81 3 21 4 81 2 383 76 7 6o 3 数据来源：国际金融统计年鉴( i f s ) 扣美国o - 英国 年份 利率自由化的实证分析和政策建议 第一帝利率自由化的理论基础 图1 - 3美国和英国的投资增长率 按照爱德华肖和罗纳德1 麦金农的金融自由化理论，利率自由化应具有 投资效应。他们认为在落后的发展中国家，储蓄率低和投资效率低是制约投资规 模的关键因素；而储蓄率低是因为实际利率水平低，是政府实施了抑制性的利率 政策；投资效率低的主要原因也是资金太廉价，即利率太低。因此，利率管制的 解除一方面可以较大幅度的提高实际利率水平，实际利率水平的大幅度上升呵增 加储蓄，储蓄增加意味着资金供给的扩大，使资金更廉价，有助于投资规模扩大； 另一方面，利率自由化取消了金融抑制，可改善资金的分配方式和分配效率，提 高投资的效率和效益，有时投资更具吸引力。因而，利率自由化带来投资的质和 量的提高的效应。 爱德华肖和罗纳德i 麦金农的金融自由化理论虽然正确的分析了储蓄效 应和利率弹性，却忽视了影响投资的其他重要因素以及作用机制的重要性，从而 使这一理论不可避免的带有一定的缺陷。首先，实际利率的提高对投资的双重影 响，既使可贷资金增加，有助于投资增加，但又会使投资成本增加，抑制投资需 求的增长；其次，虽然利率自由化对一般发展中国家来说，可提高储蓄率，但增 加的储蓄能否转变为投资，还取决于投资的其他环境以及整个经济和金融市场的 效率和完善程度。若其他影响因素对投资是不利的，则新增储蓄会被闲置，不一 定导致投资增加。最后，各种实证研究结果己不能一致支持麦金农和肖的理论， 有些甚至得出与之完全相反的结论。2 0 世纪8 0 年代的菲律宾实行利率自由化后， 实际利率确实得到了提高，但同时投资需求下降了。日本学者的考察也发现，长 期投资量并未随利率闲置的取消和实际利率的上升而扩大”。f u k u c h i ”对印度尼 西亚所作的实证考察得出的结论是：短期内利率自由化导致了公有和私有投资都 减少了，但中长期效应是促使投资增长的。世界银行对3 3 个发展中国家于1 9 7 4 1 9 8 5 年期间就实际利率、投资、生产率和经济增长关系的一项统计调查资料1 9 8 9 年世界银行发展报告显示，具有正值实际利率的国家投资率和经济增长率一般 都较高，具有负值实际利率( 低于- 5 ) 的国家经济增长率基本上低于正值利率 的国家，投资也比较低；凡具有正值实际利率的国家，其投资生产率高于这3 3 个国家的平均生产率，有高负值实际利率的国家投资生产率一般低于其平均值。 因而得出结论，正值实际利率不仅增加了投资的数量，而且改进了投资的质量。 各种实证研究结果表明，各国利率自由化的投资效应存在很大差异，最终绩 “王自力；中国金融市场化和国际化论纲中国金融h j 版社，1 9 9 7 。 ”古j i 显著( f u k u c h i ) ：“利率自由化和国民生活利率自由化才；可忽视的影响”，经济译文，1 9 9 5 年第 6 期。 利率自r h 化的实证分析和政策建议 第一审利率自由化的理论基础 效取决于一国经济发展的阶段、市场机制的完善程度和宏观经济状态。利率自由 化确实普遍的提高了实际利率水平，基本上能使实际利率水平维持正值：正值的 实际利率有利于提高投资的质和量。然而这种投资效应需要时间来逐步实现。短 期内，由于利率自由化可能带来投资环境的很大改变，使投资预期收益变得更加 不确定，不但不能提高投资率，还可能阻碍资本形成。利率自由化能提高投资的 质和量应是一种长期效应。 四利率自由化与经济增长 如前所述，利率自由化较为普遍的大幅提高实际利率水平并使之在正值以上， 而实际利率的大幅上升，一方面，可以提高储蓄率和投资率，对经济增长有促进 作用；另一方面，也是更重要的，可以提高投资生产率，优化资源的配置。在现 代经济中，生产率的提高和合理的资源配置是推进经济增长的更关键因素。从这 个意义上说，利率自由化有利于经济向着集约型方向发展。再说，由于利率自由 化可以提高金融效率和效益，这本身对经济增长又做出了贡献。因而，总体上利 率自由化应有利于经济增长。 利率自由化能促进经济增长的这一结论己被许多经济学者们给予了较充分的 证实。a l a ng e l b 在1 9 8 9 年为世界银行所作的综合性研究中，就3 3 个发展中国 家在1 9 6 5 1 9 8 5 年的有关数据考察了实际利率与经济增长的关系”，并且用计量 经济学的方法得出每当实际利率上升1 ，经济增长就上升0 2 0 2 5 。也就是 说，平均而言，经济增长与实际利率正相关。国际货币基金组织另一项对实际金 融资产和实际g d p 的影响的研究资料( 见表1 4 ) 也表明了同样的结果：取正值 实际利率的国家，其经济增长一般要比负值的实际利率的国家增长快。 表1 4各国( 地区) 经济增长与实际利率水平关系单位： 实际利率水平国家( 地区)金融资产增眨率g d p 增长率 止 中国台湾 1 3 99 2 马来西亚 1 3 880 值韩国 1 1 186 斯里兰卡 1 0147 尼泊尔 9 62 0 新加坡 769 1 ”国际货币基金组织：1 9 8 9 世界银行发腱报告，q圜财政经济出版社，1 9 9 0 ，p3 1 3 3 。 - l4 利率自由化的实证分析和政策建议 第一章利牢自由化的理论基础 菲律宾 5 66 2 微 巴基斯坦 9 95 4 。 泰国 8569 摩洛哥 8255 负 哥伦比亚 5558 希腊 5447 南非 4337 肯尼哑 3657 缅甸 3 54 3 葡萄牙 1 84 7 赞比亚 - 1 10 8 高 秘鲁 3 23 4 土耳其 225 1 负 牙买加 - 1 9o 7 扎伊尔 - 6 80 1 加纳 - 7 6- 01 资料来源：王自力，中国金融市场化和国际化论纲，中国金融出版社，1 9 9 7 ，p 6 。 由于实际上利率对g d p 的影响有一定的传导过程，或者说利率调整对真实 经济的影响存在一定时滞。现在我们通过做出时滞期限为一年的假定，并选择我 国1 9 7 8 - 1 9 9 8 年期间的数据作为样本，分别对g d p 增长率与名义利率或实际利 率进行回归分析。所需的样本数据见下表1 5 。 利率自由化的实证分析和政策建议 第一章利率自由化的理论基础 表2 - 5中国一年期定期存款利率与g d p 增长率单位：年率 年度g d p 增长率名义利率 实际利率 1 9 7 81 173 2 4 2 5 4 1 9 7 97 6 3 9 619 6 1 9 8 0785406 1 9 8 145543 1 9 8 28757 638 6 1 9 8 31 0357 642 6 1 9 8 41 4757 629 6 1 9 8 51 356 8 41 9 6 1 9 8 6887207 1 9 8 71 1672o 1 1 9 8 81 1 386 4- 98 6 1 9 8 9411 1 3 4 - 6 4 6 1 9 9 0388 6 4 65 4 1 9 9 19 27 5 646 6 1 9 9 21 4 27 5 6 2 1 6 1 9 9 31 3 51 09 8 2 2 2 1 9 9 41 2 61 09 8 1 0 7 2 1 9 9 51 051 0 9 8- 38 2 1 9 9 69692 131 1 1 9 9 78873 265 2 1 9 9 87 850 376 3 资料来源：中国人民银行统计季报。 回归分析的结果为：d y y = 1 0 2 7 4 5 0 0 7 4 3n r d y y = 9 8 5 0 1 + 0 2 1 8 0r r 式中：d y y = g d p 增长率；n r = 名义利率；r r = 实际利率。 实证结果显示，名义利率每上升1 ，g d p 将下降0 0 7 ；实际利率每上升 1 ，g d p 将增长0 2 2 ( 这与g e l b 对3 4 个发展中国家的实证研究结果几乎一 致) 。下图1 - 4 反映了实际利率与经济增长之间的滞后正相关关系。 利：# 自由化的实证分析和政策建议 第一章利率自由化的理论基础 图1 4实际利率与经济增长的走势图 。盆o ：心 ：940818蚰8 39 、6 8 v 68 78 8 v 9 09 19 2 93澎94 9 79 8 - , o - - g 3 ：叩长率o 一实际利率 资料来源：中国人民银行统计季报 1 7 寻佰帕0 0巧伯12 利率自由化的章矸分析和政策建议 第二章利率自由化的国际经验 第二章利率自由化的国际经验 从国际实践来看，从2 0 世纪7 0 年代开始，一些国家和地区在麦金农和肖有 关金融自由化理论的影响下纷纷推行了以取消利率上限、取消信贷直接配额为中 一1 5 的利率自由化改革。而推行这一政策却带来了三种不同的效果。就发达国家而 言，其利率自由化改革不但利率放丌得彻底，没有反复，而且放丌后对国内经济 运行冲击较小，过渡平稳，情况良好，如美国和同本；对于大部分发展中国家( 拉 美除外) 而言，其利率自由化总体上是向前发展的，但是其改革效果远远不如发 达国家理想，他们的金融系统没得到稳定的过渡，金融机构的经营效率没有得到 明显提高，信贷分配未得到普遍的优化。一些拉美国家在不稳定的宏观经济环境 下，一步到位实行利率自由化，结果以混乱告终，不但没有提高金融系统乃至整 个经济社会的效率和效益，反而给整个社会带来危害甚至灾难。这类国家的案例 以南锥体三国等拉美国家尤其是智利最为典型。因此，我国的利率自由化进程也 不会一帆风顺，我们必须在充分借鉴国际经验的基础上慎重选择适合我们的道 路。 在本章中，我们将简要回顾一下上述这些国家推行利率自由化改革的实践过 程、特点和结果并以此为基础提出国外实践对我国实施利率自由化的有益借鉴。 第一节发达国家的利率自由化实践 这类国家的主要特点是其金融部门和实际生产部门都比较发达。由于历史的 原因，其对利率和银行实行了管制。在新的历史条件下，利率管制和对银行的其 他管制都需要放松。从放开条件方面分析，他们几乎不存在什么障碍，所以不需 要有目的去创造足够的条件，其面临的主要问题只是放丌时机的选择，这类国家 的利率放开后，对社会经济的冲击不大。 此类国家，我们主要介绍美国如何成功的取消其“q 项条例”和日本如何放