（金融学专业论文）全流通条件下外资对国内企业的战略并购研究.pdf

内容摘要 随着中国对外开放步伐的加快，国内经济步入高速稳定增长的阶段，加上人 民币升值的预期，吸引了众多国外投资者的目光。外资战略并购作为国际上跨国 投资的主要方式，在中国这片投资的热土上迅速上演。尤其是股权分置改革以来， 外资战略并购来势汹涌，经典案例层出不穷。所以，对外资战略并购进行系统性 研究，有助于中国正确引导未来经济的发展方向，这也正是研究写作的出发点和 归属点。 论文运用理论阐述与模型相结合、对比研究和综合分析等方法进行研究论 文分析了中国股权分置改革及股权分置改革后的外资并购市场，认为股权分置改 革对外资战略并购有推动作用。在此基础上，进一步提出了全流通条件下外资战 略并购的重点将从成熟行业的成熟企业过渡到该行业的成长企业，进而渗透到成 长行业中的成熟企业的观点对于并购交易的定价问题，论文引入了国际先进的 e v a 企业价值评估方法来设计定价方案。而全流通条件下外资战略并购交易方 式，研究认为换股并购将成为一种主流的并购手段。以上就是论文的主要结论和 创新点。 论文共有五章。第一章是导论部分。第二章从理论层面和实际层面分析了外 资并购的动因。接着第三章阐述了中国股权分置改革这一写作的宏观背景，并分 析了在股权分置改革前后中国外资并购市场的变化，最后得出全流通对外资战略 并购有推动作用的结论。第四章则从外资并购的行业与企业选择、定价方案以及 交易方式这三个方面对外资战略并购行为进行了研究，是论文的重点章节。最后 一章在借鉴了美国、英国和欧盟的经验之后，提出了全流通条件下中国应对外资 战略并购的政策规制建议。 关键字：外资战略性并购股权分置改革资本市场全流通 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h ea c c e l e r a t i o no fo p e n i n g - u pi nc h i n a ，t h ee c o n o m yh a si n c r e a s e d s t a b l ya n da p p r e c i a t i o ni nr m b i se x p e c t e d ，b o t l lo fw h i c ha t t r a c ti n v e s t o r s a t t e n t i o n f r o ma b r o a d s t r a t e g i cm & ab yf o r e i g nc a p i t a l ，a st h ep r i m a r yp a t t e r nf o rc r o s s b o r d e ri n v e s t m e n t ，i sa c t i n gf i e r c e l ys i n c et h ee x e c u t i o no fs h a r em e r g e rr e f o r m t h u s ， as y s t e m i cs t u d yo ni tc o u l da c ta sag u i d ef o rc h i n a se c o n o m yd e v e l o p m e n ti nt h e f u t u r e t h a t st h es t a r t i n gp o i n to ft h i sp a p e r t h i sp a p e ru s e ds e v e r a lm e t h o d st os t u d yi n c l u d i n gm o d e lu n i t e dt h e o r e t i c a l e x p l a n a t i o n ，i n t e g r a t i o nr e s e a r c ha n dc o m p a r a t i v ea n a l y s i s a f t e ra n a l y z i n gc h i n a s s h a r em e r g e rr e f o r ma n dt h ef o r e i g nc a p i t a l sm & a m a r k e t ，t h i sp a p e rf o u n dt h a tt h e s h a r em e r g e rr e f o r mg a v ei m p e t u st os t r a t e g i cm & a b yf o r e i g nc a p i t a l t h i sp a p e r a l s op u tf o r w a r dt h a tt h es t r e s so fs t r a t e g ym & aw i l lt r a n s i tf r o mt h em a t u r e c o m p a n i e st os t a r tc o m p a n i e si nm a t u r ei n d u s t r y , a n dt h e np e n e t r a t et ot h em a t u r e c o m p a n i e si nj u n i o ri n d u s t r yu n d e rt h ec o n d i t i o no ff u l lc i r c u l a t i o n f o rt h ep r i c i n go f t h ed e a l ，t h ep a p e ri n t r o d u c e dt h ea d v a n c e di n t e r n a t i o n a le n t e r p r i s ev a l u eo ft h ee v a a p p r o a c ht od e s i g np r i c i n gs c h e m e s a sf o rt h et r a n s a c t i o np a t t e r n ，t h i sp a p e rb e l i e v e d e x c h a n g i n gs t o c k sw i l lb eam a i n s t r e a mm e a n so fs t r a t e g ym & 八t h e s ea r et h em a i n c o n c l u s i o n sa n di n n o v a t i o np o i n t so ft h i sp a p e r t h i sp a p e rc o n s i s t so ff i v ep a r t s p a r to n ei st h ei n t r o d u c t i o np a r t p a r tt w o i n t r o d u c e st h em o t i v eo ff o r e i g nc a p i t a l sm & af r o mt h et h e o r ya n dp r a c t i c el a y e r p a r tt h r e et e l l st h a tt h es h a r em e r g er e f o r mh a dp r o m o t i n ge f f e c to ns t r a t e g ym & a b y f o r e i g nc a p i t a l p a r tf o u ri st h ec o r ep a r to ft h ep a p e r i ta n a l y s i st h ef o r e i g nc a p i t a l m & ab e h a v i o rf r o mt h ef o l l o w i n gt h r e ep o i n t so fv i e w ：t a r g e tc h o o s i n g ，p r i c i n g s c h e m e sa n dt h et r a n s a c t i o np a t t e r n p a r tf i v ei st h el a s t p a r to ft h ep a p e rw h i c h a n a l y s i sr e f e r e n t i a le x p e r i e n c e sf r o mu s a , u ka n de u a tl a s t ，t h i sp a r tg i v e s s u g g e s t i o n so fs u p e r v i s i o np o l i c i e sa g a i n s ts t r a t e g i cm & ab yf o r e i g nc a p i t a li nc h i n a k e yw o r d s ：s t r a t e g i cm & ab yf o r e i g nc a p i t a l ；s h a r em e r g e rr e f o r m ；c a p i t a l m a r k e t ；c o m p l e t ec i r c u l a t i o n l l 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：问乞寸奇 签字日期：z 帕占年争月2 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) j p 学位论文柘者签名：问之擒导师签名：a 排豹 签字日期：多啭年刁j gz 矽e i签字日期：州年6 月加日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：电话： 通讯地址： 邮编： 第1 章导论 1 1 研究基础 近几年来，外资并购活动在我国发展迅速，对我国经济发展产生了重大影响。对于外 资并购在国内已经有不少学者进行过研究，这些研究主要集中在外资并购的法律法规建设 和完善、并购动因、外资并购对我国经济发展的利弊以及对我国证券市场发展的影响等方 面。股权分置改革实施后，外资并购活动异常活跃，他们大量并购我国各行业的龙头企业， 使得外资对国内企业的战略并购在新的经济条件下凸显出来。同时外资的投资行为与我国 未来经济运行态势息息相关，因此对我国全流通条件下外资战略并购进行系统研究就显得 非常有必要了。- 1 1 1 研究背景 对全流通条件下的外资战略并购研究是以国外和国内大环境为背景的，是对新形式下 出现的新问题的思考，因此下面将对国际和国内背景分别进行阐述。 ( 1 ) 国际背景 2 0 世纪8 0 年代以来，全球一体化趋势发展迅猛。随着世界市场规模的不断扩大，跨 民族、跨国家的世界经济结构逐渐呈现，欧洲联盟的货币统一，亚太经合组织及北美自由 贸易区等经济合作组织的发展，使全球一体化和区域经济集团化成为不可阻止的世界潮 流，随之而来的就是国际间投资日趋活跃。中国作为全球经济的重要组成部分，不可避免 地将面对全球经济一体化的冲击。 近年来，国际直接投资除采取传统的设立合资、合作和独资企业等形式以外，更多地 是通过跨国并购方式来调整资本流动的水平、流向和构成。欧美发达国家历史上有五次并 购浪潮，经历了横向并购、纵向并购和混合并购等并购形态。2 0 世纪9 0 年代后，国际投 资又掀起的新一轮并购浪潮。投资并购的对象直指发展中国家具有实力的龙头企业，希望 以战略并购的方式，利用强强联合，寻求优势互补的效益，谋求自身的发展和壮大。因此， 外资对中国企业的战略并购只是新一轮国际并购浪潮中的一个缩影。 ( 2 ) 国内背景 外资并购在我国的兴起和发展与我国政策、经济和市场环境密切相关。我国目前正处 在新一轮的政治、经济改革之中，政策、经济和市场等方方面面都在不断的改进和完善中。 从政策层面上看，全流通条件下外资并购的政策环境越来越宽松了。随着中国股权分 1 置改革的实施，一系列相关政策与措施相继出台，所有这些政策与措施都坚定放开战略产 业，鼓励外资进入我国具有发展潜力的行业，鼓励外资尤其是战略投资者进入资本市场收 购上市公司，外资并购政策的透明度和可操作性方面均有所提高。这些政策对推动外资并 购和国内企业产业重组都将产生深远影响。另外，新颁布的证券法、公司法和上 市公司收购管理办法等一系列法规也为外资战略并购提供了重要的法律依据。 从经济层面上看，全流通条件下外资战略并购的经济环境越来越有吸引力了。我国正 处在加快现代企业制度建设和积极推进产业结构升级的转型阶段，国内企业面临大整合， 产业结构面临大调整。无论是以技术做支撑的第二产业，还是以管理为依托的第三产业， 两者的发展都代表了未来产业结构的调整方向。而管理和技术的转移很大程度上要通过并 购来完成。因此，战略并购形成的双赢模式不仅让外资从中获利，国内企业也会受益。 从市场层面上看，全流通条件下外资战略并购的市场环境越来越完善了。国外成熟市 场上的并购是非常活跃的，我国由于资本市场还不够完善，给并购活动的开展带来一定的 制约。2 0 0 5 年我国进行了资本市场上的股权分置改革，此次改革于2 0 0 6 年底基本完成， 标志着一个全流通时代的到来。全流通使得资本市场的价值发现功能和资源配置功能得以 发挥，为外资战略并购提供一个更加有效的市场运作平台，因此完善的全流通市场环境必 将带来外资战略并购的热潮。 1 1 2 研究目的与意义 本文研究的目的，一方面旨在探讨股权分置改革后外资并购市场出现异常活跃现象的 内在原因，分析股权分置改革对外资战略并购产生的影响，从而进一步研究全流通条件下 中国外资战略并购行为出现的新特点与新方式。并有意通过本文帮助国内企业看清楚新经 济条件下外资战略并购的真实情况，了解其实施并购的真正策略与方式，避免企业决策的 盲目性；另一方面也希望通过研究我国全流通条件下的外资战略并购行为，有助于我国在 新的形势下更好的利用外资。同时在借鉴美国等发达国家经验的基础上，总结出有效规制 外资战略并购的政策建议，有助于在新的形势下降t g # l , 资战略并购对我国经济造成的潜在 威胁，提高国内企业的竞争力。 几年来我国一直保持着经济的高速增长，同时这一阶段也是我国经济改革和转型的重 要时期。在这个关键时期里，外资扮演着越来越重要的角色。尤其是从2 0 0 5 年开始，股 权分置改革强烈影响着中国资本市场的每一个方面。这必将导致中国资本市场整个估值体 系和市场规则的重构，中国并购市场也进入了一个崭新的充满机遇和希望的新并购时代。 在外资战略并购逐渐成为外商投资的主要方式的形势下，其行为将对我国现阶段及今后改 2 革思路具有较大影响。 我国企业在外资并购中较为被动，国家相应的政策及法律都不完备，社会服务体系也 不健全，因此对我国外资战略性并购的研究更具现实意义。本文通过分析股权分置后，市 场和政策层面对外资战略并购的影响，阐述了股权分置改革对外资战略并购的推动作用， 进而研究了全流通条件下外资战略并购的的行为，为我国企业和政府相关部门今后制定实 行具体操作和外资并购政策提供参考。因此本文研究具有迫切的现实意义。 1 2 概念界定与文献回顾 1 2 1 概念界定 ( 1 ) 外资：对于什么是外资，目前似乎还没有一个公认的定义。本文中对于外资的 界定，是指在中国境内设立的，由中国投资者和境外投资者共同投资或者仅由境外投资者 投资的企业( 包括中外合资经营企业、中外合作经营企业和合资企业) 和境外的金融资本 ( 包括风险投资基金和投资银行投资基金等) 。 ( 2 ) 外资并购：并购是兼并和收购的合称。本文中将外资并购界定为包括外资公司、 企业、经济组织或个人直接通过购买股权或购买资产的方式并购境内企业。所谓外资并购 中国上市公司，就是指投资者采用各种有效方式，直接或间接兼并、合并或收购在我国境 内公开发行股票的上市公司。 ( 3 ) 战略并购：种战略驱动型的经济活动，是企业着眼于未来竞争的战略性行为， 不应该只是出于目前经营或财务上的压力而进行的股票市场投机的短期战术行为。并购的 动机是寻求战略性资产，强强之间的横向并购，明显具有从对方获得某些自身不具备的优 势以削减成本、创新技术、保持现有市场份额、进入新市场、构筑跨国公司自身的全球一 体化经营网络的战略动机。 ( 4 ) 全流通：全流通是中国特有的概念，它是相对于部分股权存在非流通状态而言 的。少数企业由于不存在非流通股，在上市之时所有股份就已经全流通了。还有部分企业 由于在股权分置改革方案中没有设置限售期，因此在股改之初也进入全流通状态。大多数 企业会随着限售的解禁，逐步实现全流通，这是一个动态的过程。 1 2 2 文献回顾 当前国内外学者对外资并购的研究多集中于对其动因、效应、并购方式和并购行业的 选择等方面的研究。外资并购的动因在文中将有详细介绍，现将其他文献做简单介绍。 ( 1 ) 国内研究回顾 杨清( 2 0 0 1 年) 在跨国公司对外投资以及我国利用外资新形式分析一文中曾提到国 际直接投资规模的不断扩大、区位匹配中发展中国家国际投资流入量的增长以及投资部门 发生的变化，会使外资并购成为我国利用外资的一种新的主要形式。他认为让外资以并购 的方式进入我国市场，将使我国企业以较快捷的方式接受先进的科学技术、管理经验和先 进的经营理念；并尽快进入国际市场，解决资金短缺的问题。但是外资并购也存在一些问 题，如可能引起经济安全问题；外国投资者的待遇标准问题；并购可能引起垄断以及外资 并购的程序问题。 刘恒( 2 0 0 0 年) 在外资并购行为与政府规制一书中，主要从外资并购的区位选择、 并购的方式选择以及并购的时机选择等方面对外资并购中国企业进行了深入研究。该研究 主要集中在以下三个方面：一是外资并购中国企业的方式及影响，二是从市场、企业和政 府行为三个角度分析了政府规制外资并购行为的具体根据。三是通过对外资并购中国企业 的若干案例的分析，印证政府规制外资并购行为的根据。此外，刘恒还分析了政府规制外 资并购行为的途径。 魏江( 2 0 0 2 年) 企业购并战略新思维：基于核心能力的企业购并和整合管理模式 把企业基于核心能力的企业并购的战略目标分为四类：第一，核心能力的获取。对于没有 形成核心能力或核心能力已经丧失的企业通过并购从其他企业获取它们已经形成的核心 能力；第二，核心能力的构筑，即将企业正在建立但尚没有建立起的核心能力通过并购建 立起来，这实际上也是通过要素之间的互补增加原有各要素的位势优势：第三，核心能力 的强化，即从被并购企业获得互补性的有形和无形资产，使其与组织自身的各方面资源条 件相结合，提高核心能力的外层保护力量，强化核心能力的保护层；第四，核心能力的拓 展，即将已有的核心能力通过并购转移到被并购企业，进一步显化核心能力所带来的竞争 优势。 在外资并购的方式研究方面，邓培林( 2 0 0 3 年) 在入世后外资并购上市公司动因与对 策研究一文中，除提到传统的并购形式外，还补充了要约收购、债转股和与母公司合资 从而借壳上市三种收购方式。胡峰( 2 0 0 3 年) 在跨国公司对我国上市公司的并购一文 中，提出外资并购我国上市公司的行业选择将集中以下几个行业：一是发展前景看好的行 业；二是跨国公司本身的产品或服务与境内相比有较明显的优势，能带来垄断或超额利润 的行业；三是进入限制少和壁垒低的行业；四是受投资政策的指引的行业。此外，还有一 些学者对外资并购后的业绩进行定量分析，如卢文莹( 2 0 0 4 年) 的外资并购策略通过定 正 量分析得出外资并购的后续财务业绩会好于当前存在的大量的短期并购。冯福根、吴林江 ( 2 0 0 1 ) 的研究结果也表明，重组当年和重组后第一年的上市公司业绩得到了一定程度的 提升。 ( 2 ) 国外研究回顾 西方经济学中对并购重组理论的研究主要集中在一国国内和国际之间并购重组的成 因及其对并购双方内部和外部带来的效益增长等问题，其中关于并购重组行为动机机理包 括：效益理论交易、费用理论、市场势力说、财富分配理论、信息信号理论、税负理论、 自由现金流量论、价值低估理论、多角化理论、规模经济理论和分子分母对策理论等。 阿尔弗雷德马歇尔( a l f r e dm a r s h a l l ，1 9 8 0 ) 提出正是规模的经济性驱动着企业不断 扩张，到一定阶段时就会越过内部扩张，实现外部扩张，进行企业并购。惠廷顿( w h i t t i n g t o n ， 1 9 8 0 ) 研究发现大公司在利润方面比小公司的变动要小。这说明大公司由于市场势力较强， 不容易受市场环境变化的影响。詹森( m i c h a e l c j e n s e n ，1 9 8 9 ) 提出人为制造出来的这种 股权分散模式是不能够持久的，最后的结果就是公司积累了大量自由现金流，投资得不到 很高的回报，效率非常低。米歇尔( m i t c h e l l ，1 9 9 6 ) 认为并购的发生是由于外部因素，如 技术革命、全球化、政府监管的放松等变动而引起的。美国学者，h 伊戈尔安索夫 ( h i g o r a n s o f f ) 于2 0 世纪6 0 年代第一个提出了协同的理念，“协同被认为是公司与被收 购企业之间匹配关系的理想状态。以往的商业文章经常把协同表述为2 + 2 = 5 ，其含义是 指一个公司通过收购另外一家公司，使得公司整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和。 从获得战略资源看，以巴尼、哈梅尔和普拉哈拉德等为代表的资源学派认为，是一连串的 资源而不是产品组合构成了决定企业竞争地位的核心，企业战略重组在某种程度上直接影 响战略重组的效果与结果。 对于并购效益的增长问题，自2 0 世纪8 0 年代以来，许多经济学者运用超常收益法检 验协同效应对并购双方股东财富的影响。这些研究得出了一个相似的结论，即被并购方股 东总是并购活动的绝对赢家，不同的仅是收益的多少而已( j e n s e nm c ，r s r u b a c k ，1 9 8 3 ： j a r r e l l ，b r i c k l e ya n dn e t t e r ，1 9 8 8 ：b r a d l e y ，m ，a n a n dd e s a i ，e h a nk i m ，1 9 8 8 ：s c h w e r t ， 1 9 9 6 ) 。实证研究争论的焦点则集中在并购方股东能否从并购活动中获利，主要有j 下收益 ( j e n s e nm c ，r s r u b a c k ，1 9 8 3 ) 、微弱正收益( j a r r e l l ，b r i c k l e ya n dn e t t e r ，1 9 8 8 ) 以及负 收益( a g r a w a l ，j a f f e ，m a n d e l k e r ，1 9 9 2 ；l o d e ra n d m a r t i n ，1 9 9 2 ) - - - - 种结论。布瑞德雷、迪 塞和基姆( b r a d l e y ，m ，a n a n dd e s a i ，e h a nk i m ，1 9 8 8 ) 对1 9 6 3 1 9 8 4 年间资料的研究 中，计算了总财富的变化额，他们发现目标企业和收购企业的合并结果在每个时期都为正， 其中也包括收购者超额财富收益为负的1 9 8 0 年代，并且收购产生的协同作用收益在几十 年中是相对稳定的，位于7 - - 8 的区间。博科维茨和纳拉亚耐j 怼( b e r k o v i t c h ，n a r a y a n a n ， 1 9 9 3 ) 也得出了类似的结论：总收益大部分为正，而且在兼并和接管活动中协同效应似乎成 了主要的推动因素，并购活动倾向于创造价值。 1 3 研究框架与方法 1 3 1 研究框架 本文共分五个部分，各章的主要内容及它们之间的逻辑关系如下： 第一章是导论部分，概括了论文研究的目的、意义及方法。 第二章从企业跨国并购的理论论证了外资并购的主要动因，并且结合中国国情进行深 入分析； 第三章阐述了股权分置改革的背景及股权分置改革后外资并购市场异常活跃的现象， 并分析了两者之间的因果关系，得出股权分置改革对外资并购有推动作用的结论。 第四章在分析了外资并购的政策主导型特征的基础上，从战略性并购行业与企业选 择、定价方案和交易方式三个角度论述了外资战略并购的行为，并结合数据、模型等方法 进行研究，是本文的核心部分。 ，第五章是全文的结尾部分，首先分析了中国现行政策在对外资并购进行管理方面存在 的局限，之后在借鉴了美国、英国和欧盟对外资并购的规制经验基础上，提出了中国应对 外资战略并购所应采取的政策规制建议。 1 3 2 研究方法 ( 1 ) 理论阐释与模型相结合的研究方法。在对外资战略并购定价方案和交易方式的 分析中，并购交易的定价区间以及换股并购的比例确定是通过理论阐述和模型分析共同完 成的。 ( 2 ) 比较分析的研究方法。为了给外资战略并购的对策研究提供依据，对西方主要 国家的外资并购理论及实践进行了系统考察和对比分析，从中寻找其规律性，为我国外资 战略并购行为提供可资借鉴的经验。 ( 3 ) 综合研究方法。由于本书选题涉及到多学科的领域，具有较强的学科交叉性， 因此，本书采取了多学科的综合研究方法，从管理学、经济学和法学等多学科的角度，对 外资战略并购中国企业的问题进行跨学科的交叉研究。 1 4 研究难点与创新 在我国，外资并购热潮从开始到现在时间并不长，加之目前中国的外资并购政策还处 在不断制定和不断完善之中，各种政策对外资并购的影响效果还要经过时间的检验。外资 并购的过程还没有完善的法律来规范，包括信息披露、保密等，这些给研究的准确性带来 影响。最后，由于外资并购没有完善的强制性披露制度，很多信息没有完全公开，对数据 收集产生重大障碍。但正是因为外资并购在我国还处在初级阶段，我们对这一现象进行系 统研究才能发现其益处、弊端和行为特征，以趋利避害，我们的研究才显得更加有意义。 本文在介绍中国股权分置改革和股权分置改革后外资并购市场异常活跃的现象后，分 析了两者之间的逻辑关系，得出股权分置改革对外资战略并购有推动作用的结论，这是本 文的创新之一。在此基础上，本文提出全流通条件下外资战略并购的重点将从成熟行业的 成熟企业过渡到该行业的成长企业，进而渗透到成长行业中的成熟企业的观点。对于并购 交易的定价，本文引入了国际先进的e v a 企业价值评估方法设计定价方案。而全流通条件 下外资战略并购会采取怎样的方式，本文认为换股并购将成为一种主流的并购手段，这些 是本文的又一创新点。 第2 章外资并购动因分析 对外资战略并购的研究首先从外资并购的动因开始，本章从理论和实际两个角度分析 外资对国内企业进行并购的原因。理论层面上，外资并购与企业并购理论和跨国投资理论 密切相关，它是一种企业基于自身发展需要对资源进行整合的手段；实际层面上，中国优 越的投资环境和对未来经济形势的良好预期是吸引外资并购的主要原因。从国际经验上来 看，以并购方式进行跨国投资是全球化战略的一种主要形式，也是外资在中国市场上使用 的一种重要投资方式。 2 1 企业跨国并购的理论研究成果 跨国并购现象是企业并购现象和跨国投资现象的结合，因此企业跨国并购理论是从企 业并购一般理论和国际直接投资理论发展而来。在传统的理论研究中，将企业并购和跨国 投资分别作为研究对象的理论已较为系统和完善，但将跨国并购作为研究对象的理论则比 较缺乏，到目前为止，经济学界尚无系统解释跨国并购现象的完整理论。所以我们下面将 从跨国并购的理论渊源和发展展开研究。 2 1 1 企业并购理论 跨国并购作为一种在国内企业并购达到一定程度后的更为复杂的跨国性现象，其理论 上的解释首先应起源于并购理论。企业并购的一般理论中比较有代表性的理论和假说有： ( 1 ) 规模经济理论。该理论起源于美国，典型代表人物是阿尔弗雷德马歇尔。1 8 9 0 年马歇尔( a l f r e dm a r s h a l l ) 在经济学原理一书中提出规模经济形成的两种途径是依 赖于个别企业对资源的充分有效利用、组织和经营效率的提高而形成的内部规模经济和依 赖于多个企业之间因合理的分工与联合、合理的地区布局等所形成的外部规模经济。而用 于解释企业并购的规模经济理论从广义上讲又包括厂商规模理论、纵向一体化经济理论和 多样化经营理论。这三种理论分别解释了横向并购、纵向并购和混合并购的动因问题。该 理论认为由于存在企业生产活动和管理活动的不可分割性，使企业在一定的阶段扩大投入 能够减低平均的生产成本和管理成本，从而增加总利润。正是规模的经济性驱动着企业不 断扩张，到一定阶段时就会越过内部扩张，实现外部扩张，进行企业并购。 ( 2 ) 交易费用理论。该理论的奠基人是罗纳德科斯( r o n a l dh c o a s e ) ，早在1 9 3 7 p h i l i ph m i t v i s m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ：m a n a g i n gt h et r a n s a c t i o ni m 】，c h i n a ：h u a x i ap r e s s ，2 0 0 2 ：6 8 1 5 6 8 年，他就在企业的性质中提出了企业均衡规模和市场交易内部化的思想。这一理论 在有限理性、机会主义动机、不确定性和市场不完全等几个假设的基础上展开，认为市场 运作的复杂性会导致交易的完成要付出高昂的交易费用如搜寻、谈判、监督等费用。为节 约这些交易费用，可用新的交易方式即企业并购，来代替市场交易。当资产特定性达到一 定高度，市场交易的潜在费用就会阻止企业继续依赖市场，这时垂直兼并就会出现，因此， 在一个工业部门中，资产特定性越高，垂直兼并的现象就应该越普遍。反之，如果一个工 业部门的资产特定性越低，垂直兼并的现象应该减少。 ( 3 ) 市场势力理论。早在1 9 6 7 年，威廉卡麦隆( w i l l i a ms c o r n a n o r ) 就在市场结 构、产品差异和产业研究 一文中就提出获取垄断的并购也可能在纵向并购中出现。1 9 8 0 年惠廷顿( w h i t t i n g t o n ) 研究发现大公司在利润方面比小公司的变动要小。这说明大公司 由于市场势力较强，不容易受市场环境变化的影响。规模、稳定性和市场势力三者是密切 相关的。该理论认为企业可以借并购活动达到减少竞争对手来增强对企业经营环境的控 制，提高市场占有率，使企业获得某种形式的垄断或寡占，以及由此带来的垄断或寡占利 润，并增加长期的获利机会。通常在需求下降，生产能力过剩的削价竞争状况下，企业会 通过合并增强市场势力，以取得对自身产业比较有利的地位。 ( 4 ) 价值低估理论。价值低估理论理论的代表人物是詹姆斯托宾( j a m e st o b i n ) 。该 理论认为，当目标企业的市场价值由于某种原因未能反映出其真实价值或潜在价值时，其 他企业可能将其并购。因此，价值低估理论预言，在技术变化日新月异及市场销售条件与 股价不稳定的情况下，并购活动一定很频繁。托宾于1 9 6 9 年提出了著名的托宾q 系数， 即企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值，q 值反映企业并购发生的可能性。 如果o 2 的效果，才使得股东财富增加。而协同 效应主要源于管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应。规模经济、范围经济、纵向 一体化和较好的技术是这些协同效应产生的根源。这一理论可以从美国前三次大规模并购 浪潮中印证。 美国第一次大规模的并购浪潮产生于1 9 世纪末2 0 世纪初，这一阶段的并购多为横向 并购形式，被称为垄断并购。随着美国经济的工业化，许多公司通过并购占据了很大的市 场份额。支持这一阶段的并购理论主要是规模经济，其目标也是达到并购双方企业经营上 的协同。2 0 世纪2 0 年代，开始了以纵向并购为主要形式的第二次并购浪潮。企业纵向联 合，将行业中处于不同发展阶段的企业联合在一起可能会获得不同水平间的更有效的经营 协同，许多公司还利用本公司拥有的所在行业的专属管理能力，通过并购使其向被并购企 业溢出，从而使并购双方企业的管理水平都得到提高，实现双方公司管理间的协同。第三 次大的并购浪潮发生于美国2 0 世纪6 0 年代，管理者和其他雇员为了保持组织资本和声誉 资本以及在财务和税收方面的优势，可能会寻求多样化经营。多样化经营既可以通过内部 发展完成，也可以通过兼并活动完成。这就需要通过混合并购来分散这些资源或潜力，也 就达到了财务协同效应即两个企业的合并可能会得到较低的内部资金成本优势。 ( 2 ) 自由现金流假说。美国第四次并购浪潮出现在2 0 世纪8 0 年代，它是随着新的融 资工具的创新而蓬勃发展起来的。对这一阶段并购活动的理论解释主要是美国哈佛大学詹 森( m i c h a e l c j e n s e n ) 1 9 8 6 年提出的自由现金流假说。他在1 9 8 9 年的论文公众公司的 衰落中认为人为制造出来的这种股权分散模式是不能够持久的，其原因是股东太分散 导致他们无法控制管理层，管理层实际上是自己在经营公司，最后的结果就是公司积累了 大量自由现金流。由于投资得不到很高的回报率，但是管理层不愿意给股东分红，于是就 有大量的现金流积累在公司里边，效率非常低。因此自由现金流假说认为企业要使效率及 股价最大化，自由现金流就必须支付给股东，但是公司的管理层往往没有积极性向股东支 付这些剩余现金流，这时只有为公司寻找到更多的投资机会，以降低管理者所控制的资源 。张秋生，周琳企业并购协同效应的研究与发展【j 】会计研究，2 0 0 3 年第6 期：4 4 4 7 c o o p e rc la d v a n c e si nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s 【m 】，u s a ：s c i e n c ep r e s su s ai n c ，2 0 0 6 ：1 1 2 - 1 9 8 1 2 数量，从而削弱他们的权力。同时，当为额外的投资寻求新资本而进行融资时，管理层也 会受到来自外部资本市场的监督，使其行为决策更符合债权人或股东的利益。因而，并购 成为解决公司股东与管理者之间利益冲突的一种有效工具。 ( 3 ) 外部冲击理论。全球化，信息技术，管制的放松及产业结构的变迁要求企业做出 迅速调整，从而导致了自上世纪9 0 年代以来的第五次全球战略并购浪潮。经济全球化和 信息技术革命导致全球竞争的加剧，竞争的加剧又迫使世界各国普遍放松监管政策，这就 给并购创造了较有利的企业内部压力和外部环境。米歇尔( m i t c h e l l ) 在1 9 9 6 年提出了并 购的外部冲击理论，阐述了并购的发生是由于外部因素，如技术革命、全球化、政府监管 的放松等变动而引起的。温斯敦( w e s t o n ) 在2 0 0 2 年也提出了当今跨国并购产生的七大推 动因素，它们分别是技术进步，全球化和自由化贸易，监管松弛，规模经济、范围经济、 经济互补推动的技术赶超，产业组织的变迁，企业家个人的才能以及股价的上升、利率的 降低和经济的持续增长。这些研究，都为跨国并购动因理论的发展做出了贡献。 2 2 外资对国内企业并购的现实动因 外资并购中国企业本质上是出于资本的逐利性。中国是一个新兴的转型市场，潜力巨 大，对那些试图进入中国市场的海外企业而言，兼并收购的交易方式比直接在境内设厂具 有成本低、速度快的特点，而且目前整个世界市场上竞争激烈，跨国公司不得不寻求更多 的利润增长点。根据上述外资跨国并购的理论，我们把外资并购的动机分为三类： 2 2 1 经营性动机 出于这种动因而并购的跨国公司通常基于自身发展战略的需要，寻求生产经营上或财 务上的协同效应，以应对日趋激烈的市场竞争。外商在中国采用绿地投资的方式投资建厂， 不但投资周期较长，而且在熟悉中国复杂的市场环境、建立客户网络方面要花费大量成本。 通过并购进入中国市场，就可以从被并购的公司迅速获得机器厂房等有形资产和销售渠 道、商业关系、商誉等无形资产，真正达到降低交易成本、迅速实现争夺新市场的目的。 跨国公司完成并购之后，实际上是将竞争对象纳入自己的势力，从而减少了竞争对手，弱 化了市场上的竞争强度，提高了市场占有率。目前我国各行业的龙头企业，拥有大量的无 形资产，诸如良好的企业形象、较高的品牌知名度和产品知名度等。而跨国公司收购这类 上市公司获得控制权之后，可以充分利用这些无形资产，将其掌握的优势转移过来以获取 收益，因此，从跨国公司直接投资中国以获取协同效应的角度来考虑，收购处于行业龙头 地位的国内企业可以达到事半功倍的效果。 外资并购的经营性并购动机有两类：协作动机和试探性动机。协作动机是希望通过并 购而获得协作收益。外资的动机显然是快速进入中国市场，在以自己的无形资产如技术、 管理经验、名牌、商誉，改善目标公司经营的同时也从目标公司获得无形资产如销售网络、 客户资源等，以改善自己的处境，从而获取协同收益。这是一种协作动机，与国际短期资 本投机有着本质的区别。对于试探性动机驱使的跨国并购，可以认为这是了解东道国的切 入点，是进一步向所在国进行大量投资的铺垫。外商对华投资行为的试探性动机是显而易 见的，由于经济社会制度、文化传统及行为规范上的差异，通常外资必须要克服上述因素 可能造成的障碍。因此，它们进入中国市场时往往具有较长的投资试探期。在投资试探期 内，一些包括并购活动在内的试探性投资可以帮助外资消除因信息不对称和不完全性而产 生的风险。 2 2 2 投资性动机 经过改革开放几十年来的高速增长，中国经济不但有大量受过良好教育或专门技能训 练和各种层次的廉价劳动力，还有一个巨大且增长迅速的消费市场。纵览全球经济，只有 中国经济保持稳定增长。根据亚洲开发银行对中国经济发展趋势的预测，中国经济仍将持 续快速发展。所以，外资长期看好中国经济的发展。为了在这个新兴的市场迅速壮大自己 的实力，再加上我国的政策法律的日趋明朗化，投资环境的不断改善，跨国公司乐意通过 并购这一国际通行的投资方式占领中国市场。在一些带有垄断或寡头性质的行业，先进入 市场的企业通常会增加后进企业的进入壁垒，因此跨国公司一旦在中国市场取得先发优 势，将有助于提高跨国公司在全球市场的竞争能力。尤其是出于占领市场的原因，许多跨 国企业都把率先突破和占领我国市场纳入其全球化战略之中，并在行业内和行业间开展着 激烈的竞争。因此，建立起速度优势就成为跨国企业的必然选择。在这一动机的驱使下， 跨国企业为建立起可持续的竞争优势，即使不能马上获利，也愿意付出高昂的代价尽快实 行并购。 从根本上讲外资并购是被中国强劲的经济增长势头和巨大的市场潜力所吸引的。这可 以体现在以下两个方面： 第一，中国的国有企业改革初显成效。国企改革致力于有效解决所有者缺位的问题， 随着改革的深入，产权制度将进一步建立健全，公司治理结构也会得到改善，这些都为外 资并购提供了很好的体制保障。同时，在中国产权制度逐步完善，资本市场建立健全的情 况下，产业并购行为的成本得以大幅降低，为外资并购加速进行提供了有利的条件。 1 4 第二，人民币升值的预期。由于中国经常项目和资本项目下持续多年的双顺差，使得 中国外汇储备急剧增加，到2 0 0 8 年一季度外汇储备达1 6 8 2 2 亿美元。同时，中国的经济 发展速度惊人，g d p 以每年9 左右 的速度持续增长。在这种强劲的经济运行态势下， 人民币存在很大升值预期。虽然人民币汇改从2 0 0 5 年就已经开始了，但这远远不能消除 外资对人民币升值的预期。他们通过包括并购投资在内的各种途径进入中国市场，希望能 够分享人民币升值所带来的溢价。 2 2 3 战略性动机 战略性动机一方面是外资要在我国资本市场上做好战略布局。随着我国法律、政策等 制度环境的逐步完善，政策管理部门正积极推动我国资本市场的对外开放。由于历史原因， 我国上市公司的股权分置且股权结构复杂，定价机制还没有完全与国际接轨。但股权分置 改革后，我国资本市场的制度性缺陷得以解决。在中国股市经历了多年的低迷之后，部分 上市公司的投资价值开始凸显。天软金融分析报告( 2 0 0 7 ) 以所有的a 股上市公司为样本， 以2 0 0 7 年累计收益率为标准划分样本群体，并分别计算了每一个样本群体的平均每股收 益，结论表明股价收益与公司业绩存在高度的相关性。目前由于政策的推动、大量非上市 公司利润资本化和整合效益产生，我国股市投资进入上升阶段。从成熟市场的经验来看， 牛市与并购活动相生相伴，加上股权全流通，并购活动将更积极，外资通过并购行为可以 实现在中国的产业布局和资本布局，甚至是获取投机收益。 战略性动机的另一方面是要获取我国上市公司的重要资源。股权分置改革以来，外资 并购市场上出现多起高溢价并购的案例。外资这样急于进入中国资本市场，与我国上市公 司的基本特性和资本市场的整体表现有很大关联。与非上市企业相比，我国上市公司在制 度和资源方面存在明显的优势。我国上市公司基本上都处于所属行业的国内前列甚至龙头 地位，拥有大量的有形和无形资产，比如拥有良好的品牌优势、较完善的本地营销网络或 进入许可等等。在解决公司产权及治理结构问题的基础上，上市公司既可以通过内部化提 高配置资源的效率，又可以借助证券市场实现外部化配置资源的目的。因此上市公司群体 在国内企业中具有资源优势和制度优势。国际资本选择上市公司可以实现其直接投资的内 部化优势和垄断优势。另外，根据市场势力理论，并购可以减少竞争对手，提高市场占有 率，增强企业对市场环境的控制能力和长期获利能力，这一点在横向并购中尤为突出。中 国巨大而有潜力的市场是众多跨国竞争对手的主要争夺对象，为了能比竞争对手更快地进 入并占领中国市场，并购中国企业无疑是最好的选择。 国家外汇管理局网站w w w s a