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货币政策调控对股票市场价格影响的研究 摘要 近年来，随着股权分置等改革的顺利进行，我国股票市场制度建设取 得突破性进展，股票市场发生质的变化。投资者信心提高、流动性过剩在 推动股票市场有力上涨的同时，也将央行货币政策调控对股票市场价格影 响的研究这一课题摆上桌面，使其具有了重要的理论意义和现实意义。 本文首先从理论上论述了货币政策调控对股票市场价格的影响，认为 利率变动主要是通过影响上市公司和通过影响投资者来影响股票价格的， 利率与股票价格通常成反比；认为货币供应量主要是通过资产组合效应、 股票内在价值增长效应、预期效应和通货膨胀效应来影响股票价格的，货 币供应量与股票价格通常成正比。在该部分，还特别论述了法定存款准备 金率调整对股票价格的影响。 然后，通过实证分析，得出结论：上证指数收益率与利率、货币供应 量之间存在长期均衡的协整关系；利率和股票价格波动互为格兰杰原因， 货币供应量m 1 和股票价格波动互为格兰杰原因；作为货币政策中介目标， 利率和货币供应量m 1 在解释股价波动时的贡献较大；利率、狭义货币供应 量对股票市场价格的影响在实证上和理论上是一致的，广义货币供应量却 并不相符。 最后总结全文，并提出政策建议，认为可以考虑将利率作为货币政策 中介目标，加快利率市场化改革；要加强货币市场与股票市场的资金沟通； 货币政策应关注股价波动，要提高股票市场货币政策传导效率；当局要严 查银行违规信贷资金入市。 关键词：货币政策利率货币供应量股票价格 i i r e s e a r c ho nt h ea f f e c t i o no fm o n e t a r yp o l i c yo n t h es t o c km a r k 正tp r i c e a bs t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，a l o n gw i t ht h es m o o t h l yp r o g r e s so ft h er e f o r m a t i o no f s p l i t s h a r e ，t h es y s t e mc o n s t r u c t i o n o fc h i n a ss t o c km a r k e tm a k e sg r e a t p r o g r e s s ，a n dt h em a r k e th a sb e i n gc h a n g e d a st h ef u l lc o n f i d e n c eo fi n v e s t o r s a n ds u r p l u sl i q u i d i t yp u s ht h es t o c k s p r i c e sh i g ha n dh i g h ，t h er e s e a r c ho nt h e a f f e c t i o no ft h ec e n t r a lb a n k sm o n e t a r yp o l i c yo nt h es t o c km a r k e tp r i c ew a sp u t u pt ot h et a b l e st o p ，m a k i n gi th a v ei m p o n a n tt h e o r e t i c a la n d r e a l i s t i cm e a n i n g s f i r s t l y , t h i sp a p e rd i s c u s s e dt h ea f f e c t i o no fm o n e t a r yp o l i c yo nt h es t o c k m a r k e tp r i c eb a s e do nt h et h e o r i e s c o n s i d e r i n gi n t e r e s tr a t e ，t h ea f f e c t i o no f i n t e r e s tr a t eo nt h es t o c km a r k e tp r i c ei sm a i n l yt h r o u g ht w od i f f e r e n tw a y s ：b y t h ec o m p a n ya n db yt h ei n v e s t o r st oi n f l u e n c et h es t o c kp r i c e ；t h ei n t e r e s tr a t e a n dt h es t o c kp r i c ea r eu s u a l l yi n v e r s e l yr e l a t e d c o n s i d e r i n gt h em o n e ys u p p l y , i ti s m a i n l yt h r o u g hf o u rp a t h s ：b yt h ep r o p e r t yc o m b i n a t i o ne f f e c t ，b yt h e s t o c k sr e a lv a l u eg r o w t he f f e c t ，b yt h ee x p e c t a t i o ne f f e c ta n db yt h ei n f l a t i o n e f f e c tt oi n f l u e n c et h es t o c kp r i c e ；u s u a l l y , t h em o n e y s u p p l ya n dt h es t o c kp r i c e a r eu po rd o w na tt h es a m ed i r e c t i o n e s p e c i a l l y , i nt h i sc h a p t e r , t h ew r i t e r d i s c u s s e dt h ea d j u s t m e n to ft h er e s e r v er a t eh o wt oi n f l u e n c et h ep r i c e t h e n ，t h r o u g ht h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，g e tc o n c l u s i o n s ：t h e r ei ss i g n i f i c a n t i i i c o i n t e g r a t i o nr e l a t i o nb e t w e e nt h es h a n g h a is t o c km a r k e tr e t u r na n dt h ei n t e r e s t r a t ew i t ht h em o n e ys u p p l y ；t h ei n t e r e s tr a t ea n dt h es t o c km a r k e tr e t u ma r et h e g r a n g e rr e a s o nt oe a c ho t h e r , a n dt h em o n e ys u p p l ym 1a n dt h es t o c km a r k e t r e t u r na r ea l s ot h eg r a n g e rr e a s o nt oe a c ho t h e r ；a si n t e r m e d i a r ya i m so ft h e m o n e t a r yp o l i c y , t h ei n t e r e s tr a t ea n dt h em o n e ys u p p l ym1 ，a r em o r eu s e f u lt o a n a l y z et h es t o c km a r k e tr e t u m ；t h ea f f e c t i o no fi n t e r e s tr a t ea n dt h em o n e y s u p p l ym 1o nt h es t o c km a r k e tp r i c ea r ec o n s i s t e n tb e t w e e nt h e e m p i r i c a l a n a l y s i sa n dt h et h e o r e t i c a la n a l y s i s ，b u tt h em o n e ys u p p l ym 2 n o ts o t h ee n d ，i t st h ep a p e r sc o n c l u s i o n ，i n c l u d i n gt h ep o l i c ys u g g e s t i o n t h e w r i t e rc o n s i d e r e dt h a tm a y b ei ti sf i tt om a k et h ei n t e r e s tr a t ea si n t e r m e d i a r y a i mo ft h em o n e t a r yp o l i c y , c a r r y i n go u ti n t e r e s tr a t el i b e r a l i z a t i o n ；a n dl i n k i n g p r o p e r l yt h em o n e t a r ym a r k e t a n d c a p i t a lm a r k e t ，r e a l i z e t h e e f f e c t i v e i n t e r a c t i o no fm o n e yf l o wb e t w e e nt h o s et w om a r k e t s ；a n dt h em o n e t a r yp o l i c y s h o u l db ep a ym o r ea t t e n t i o nt ot h es t o c kp r i c e ，a n dw es h o u l dr a i s et h e m o n e t a r yp o l i c ye f f i c i e n c yt h r o u g ht h es t o c km a r k e t ；t h ec e n t r a lb a n ks h o u l d m a k es t r i c tr u l e st oo b s t r u c tt h eu n r e a s o n a b l el o a n st og oi n t ot h em a r k e t k e y w o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；i n t e r e s tr a t e ；m o n e ys u p p l y ；s t o c kp r i c e i v 广西大学学位论文原创性声明和学位论文使用授权说明 学位论文原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下完成的，研究工作所取得的成果和相 关知识产权属广西大学所有。除已注明部分外，论文中不包含其他人已经发表过的研究 成果，也不包含本人为获得其它学位而使用过的内容。对本文的研究工作提供过重要帮 助的个人和集体，均已在论文中明确说明并致谢。 论文作者签名：薛手豁套 学位论文使用授权说明 2o o 宫年6 月占日 本人完全了解广西大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即：本人保证不以 其它单位为第一署名单位发表或使用本论文的研究内容；按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览 服务；学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文；在不以赢利为目的 的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 请选择发布时间： 口即时发布口解密后发布 ( 保密论文需注明，并在解密后遵守此规定) 论文作者签名：獭导师签名易彩锗 2 。护年f 月心 日 广西大掌硕士( 金融掌) 掌位论文 货币政策调控对股票市场价格影响的研究 第1 章绪论 1 1 选题背景 随着资本市场在各国社会经济生活中日益重要、流通市值占g d p 比重日益提高， 货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生的影响f 1 益加深， 这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策决策框架的完善已提出迫切要求。 传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定，促进经济增长。这种只关注实体经济价 格水平，不顾及虚拟经济资产价格的目标取向，在货币政策的实施过程中正遭受到越来 越多的尴尬和无奈。事实证明：股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。股价 的变化与公司盈利增长与产出增长密不可分，故股票市场的股价波动又被称为国民经济 运行的“晴雨表”。由此研究货币政策调控对股票市场的影响其重要性可见一斑。 同时，央行将货币供应量作为货币政策中介目标之一，与其相应的操作手段是基础 货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。因为伴随股票市场的 发展，大量社会闲置资金将进入股市，银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化， 从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变，这将影响基础货币的创造能力。而且由 于股票价格的上涨，居民会减少现金持有，更多地进行证券投资，从而造成流通中现金 漏损减少，货币乘数增大。居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市 场进行资金配置互动的加强，也将影响商业银行超额准备金的稳定性，从而影响货币政 策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的将利率作为货币政策 中介目标，因为货币市场的利率变化，将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对 实体经济产生影响，从而帮助央行实现货币政策意图。事实上，作为投资者而言，货币 政策调控对股票市场价格所产生的影响往往令他们印象深刻。 因此，在上述背景下关于货币政策调控对股票市场价格的影响研究近年来越来越受 到学者的关注。 1 2 选题意义 在上述背景下，关于货币政策调控与股票市场价格的研究不仅具有了重要的理论意 义和社会意义，而且具体到我国，还具有很重要的现实意义。货币政策调控与股票市场 l 广西大学硕士( 金融掌) 掌位论文 货币政策调控对股票市场价格影响的研究 之间存在互动关系，这种互动关系越来越密切。货币政策调控在深刻影响着股票市场。 近两年我国股票市场成功的进行了股权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流 通市值占g d p 的比重迅速上升，股市规模进一步扩大，股市发展态势良好，这是有利 因素。但种种制约因素使我国的股票市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币 政策的传导：货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高，货币和股票两种资产 自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应，还有市场之间市场交易的非对称信息对 称化效应不明显。我国股票市场投机性太强，股票价格易被操纵，上市公司信息披露 造假，市场信用体系并不健全，相关的法律法规急需完善。市场不成熟，货币政策调 控对股票市场的影响与调控方式的应用有很大关系，因此，在我国股市深刻变化的今天， 通过加强货币政策调控对股票市场价格影响的研究，并做出合适的分析，更是现实层面 的考虑。而货币政策调控如何影响股票市场价格波动这一基本问题，理论界和实务界也 在不断的研究，这一问题的解决不仅直接关系到投资者对股票市场走势的判断，也关系 到央行如何实施货币政策，采取怎样的货币政策来影响股票市场，更关系到国家的金融 安全和健康的经济运行，关系到有效治理市场流动性过剩。 1 3 研究方法与研究思路 1 3 1 研究方法 一、理论研究和实际调研相结合。通过深入研读国内外公开发表的有关研究资料和 成果，借鉴美国等发达国家货币政策调控对股价影响的经验，结合我国实际，通过归纳、 推理和综合分析，研究我国货币政策调控对股票市场价格波动的影响。与此同时，采取 实际调研的方式，深入实务部门抽样调研和综合调研获得第一手资料。在理论研究和实 际调研的基础上，使得关于我国货币政策调控对股票市场价格影响的研究作到实事求 日 疋0 二、定性分析和定量研究相结合。在定性分析的基础上，着力进行必要的定量研究， 以提高研究成果的科学性，精确性，可操作性和实际应用性。而定量研究后，又会在此 基础上进行定性分析。 三、规范研究和实证分析相结合。规范研究侧重于理论分析、一般规范、方法思路 与目标性内容等，在不同判断与价值标准之问形成逻辑关系；实证分析侧重于正确反映 2 广西大掌硕士( 金融掌) 掌位论文 货币政策调控对股票市场价格影响的研究 个性特征、特殊规则与具体措施等，尽量充分反映现实并为实践服务，以取得既有理论 价值又具有实践意义的创新成果。在具体研究工作中重视规范研究与理论思路指导下的 实证分析工作。在研究利率、货币供应量对股票市场价格影响时，进行实证分析，加强 研究成果的科学性和精确性。 1 3 2 研究思路 本文的研究围绕选题基于货币政策中介目标从两个角度切入：一个角度( 构成论文 的第三章、第四章) 是货币政策调控对股票市场价格影响的理论分析，分别分析了利率 变动对股票市场价格的影响( 第三章) ；货币供应量对股票市场价格的影响( 第四章) ， 在该章还特别针对现实分析了法定存款准备金率调整对股票市场价格的影响。另一个角 度( 构成论文的第五章) 基于利率和货币供应量对货币政策调控对股票市场价格影响进 行实证分析。最后第六章是文章结论和政策建议。 1 4 本文拟解决的主要问题和创新点 本文拟解决的主要问题一是利率变动对股票市场价格影响的理论分析，二是货币供 应量对股票市场价格影响的理论分析，三是基于利率和货币供应量对货币政策调控对股 票市场价格影响进行实证分析。拟解决的关键问题也j 下是本文的创新点所在。 广西大掌葫士( 金融学) 学位论文 货币政策调控对股票市场价格影响的研究 第2 章文献回顾 关于货币政策调控对股票市场价格影响的研究近年来越来越受到学者的关注。货币 政策调控通过货币政策中介目标利率、货币供用量等在影响着股票市场价格。 2 。1 利率对股票价格影响的研究回顾 r i g o b o n & s a c k ( 2 0 0 3 ) 【l 】实证检验了美国货币政策对股指的影响，发现短期利率 上升2 5 个基本点，将导致标准普尔5 0 0 下降1 9 。 国内学者的研究在统计分析和案例分析方法的使用方面，唐齐鸣，李春涛( 2 0 0 0 ) 2 1 就中国人民银行1 9 9 6 年5 月至1 9 9 9 年6 月期间7 次降息政策对股票市场价格波动的 影响，实证分析发现股市对降息具有一定敏感性，但每次反应不同。有时降息政策不但 不能引起股价上涨，反而会使股价显著性下降，其主要原因是由于我国政策市表现明显， 股市还不成熟、不规范，股市和宏观经济形势联系较为密切，很大程度上受到特定经济 环境的影响，从而在某种程度上削弱了降息的政策效应，使其效应不能充分体现，从而 在一定程度上削弱了央行货币政策的实施效果。 宗国英( 2 0 0 3 ) 【3 1 采用案例分析的方法，分析自股票市场建立以来，央行1 1 次利率 调整对股票市场价格的影响。主要考察在利率调整消息公布的当天，股指变动的方向。 结果说明我国股市对利率的变动反应并不敏感，降低利率对股市不能起到预期的调节作 用。 高俊峰( 2 0 0 4 ) 【4 】在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后，则认为我国利 率政策对股市的短期效应非常明显，但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还 要受资本市场和货币市场的完善程度、相互问沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度 的制约，而这恰是我国的不足。 罗晨雨，陈雨( 2 0 0 2 ) 【5 】通过利率政策对我国股市的短期和长期效应分析，也认为 我国利率政策对股市的短期效应非常明显，而长期效应上则与理论上的分析有所出入， 不可因政策因素过于夸大利率政策的作用而忽略利率调整对实际经济的影响。 夏春光( 2 0 0 5 ) 【6 】通过实证分析发现我国股市的利率效应并不显著，并对我国股市 弱利率效应的原因进行了分析。 4 广西大学硕士( 金融掌) 学位论文 货币政策调控对股票市场价格影响的研究 在回归分析方法的使用方面，张绍斌，齐中英( 2 0 0 3 ) 1 7 根据现值理论，即股票价 格主要是由股票预期收益和当时银行存款利率两个因素决定的，股票价格等于未来各期 每股预期股息和某年后出售其价值的现值之和，实证分析了利率与我国股价指数之间的 关系。他们对月度上证股价指数、三个月期存款利率、六个月期存款利率、一年期存款 利率和五年期存款利率进行多元线性回归分析，最后得出上证指数与利率呈反方向变动 的结论。 计量经济的发展，使得更新的研究方法得以应用，王军波，邓述慧( 1 9 9 9 ) 【8 】利用 事件分析和协整与误差校正模型方法，通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期 影响，发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响， 只是对股票市场的短期影响有反常现象，而长期影响则是稳定的。 刘金全，崔畅，邵欣炜( 2 0 0 2 ) 【9 】通过对我国股票价格与实际利率之间协整关系检 验，认为：股票价格和实际利率之间具有显著的协整关系，这说明它们具有一种稳定的 长期均衡。协整关系所蕴涵的长期稳定关系，与现实经济运行特征是基本相符的：利率 下降，股票价格上升；利率上升，股票价格下降，它们总是表现为反方向的变动。 罗健梅，刘煌( 2 0 0 2 ) 1 0 】通过实证分析，得出结论：长期来看同业拆借利率与上证 指数之间存在一种较强的负相关关系，即：利率上升时，股票价格会下降，利率下降时， 股票价格则会上升。 屠孝敏( 2 0 0 5 ) 【1 1 1 通过实证分析利率调整对中国股市的影响，得出结论：短期看， 股价与利率呈明显的负相关关系；长期看，股价变动方向由利率和公司业绩的变动方向 和幅度共同决定。 陈德伟，金戈( 2 0 0 5 ) 1 2 1 基于v a r 的格兰杰因果检验和方差分解等技术，实证分 析了我国利率变动与股票价格的相互关系，得出结论：利率与股票价格长期中存在均衡 关系，利率变动是股票价格变动的格兰杰原因，而股票价格对利率的影响较小，说明我 国金融市场具有分割性。 。 李念斋，范祚军( 2 0 0 5 ) 1 3 1 通过建立广义自回归条件异方差模型，运用事件研究方 法研究利率调整事件对股票市场的短期影响，指出内部人士、公众预期及中国股市的不 成熟和不规范等，使降息效应不能充分显示出来。而股民的过度投机和非理性行为往往 导致利率与股票价格之间的反向关系缺乏坚实的基础。 任炳旭( 2 0 0 5 ) 1 4 1 则在分析人民币利率变动趋势及原因的基础上，从理论和实际两 个方面讨论了利率变动对股票市场的影响，并揭示了利率变动对市场上不同板块的影 s 广西大学硕士( 金融掌) 掌位论文 货币政策调控对股票市场价格影响的研究 响。 2 2 货币供应量对股票价格影响的研究回顾 国外大多数文献表明，货币供应量与股票市场价格波动之间存在显著关系。s p r i n k e l ( 1 9 6 4 ) 【1 5 】运用货币资产组合模型与图表分析的方法，对股票市场的货币政策效应进行 实证分析，通过对1 9 1 8 1 9 6 3 年这4 6 年的货币供应量季度数据进行分析，发现货币供 应量的改变会导致股票价格的变动。 在回归分析的应用上，k e r a n ( 1 9 7 1 ) 【1 6 】考察了1 9 5 6 年第一季度到1 9 7 0 年第二季 度的5 8 个季度数据，进行回归分析，发现货币供应量的变化领先s & p 5 0 0 指数2 个季 度。h o m a & j a f f e e ( 1 9 7 1 ) 1 7 】运用回归分析的方法得出结论，货币供应量和利率变化总是 领先于股票市场指数变化一定时期，因而，滞后的货币供应量和联邦基准利率数据可以 用来预测未来股票收益。 由于从本质上来讲，货币的供应与需求是内生变量，不能简单地用货币存量来衡量， 而且当货币流通速度发生变化时，货币供应也会变化。货币供应的内生性问题，使人们 对用回归分析方法进行实证研究得出的结论的可靠性提出怀疑。计量经济的发展，使新 的研究方法得以应用。在事件研究方法的使用上，b e r k m a n ( 1 9 7 8 ) 【l 副和l y n g e ( 1 9 8 1 ) 【1 9 】分别以m 1 和m 1 、m 2 作为货币政策的衡量指标，通过研究，他们发现货币供应量变 化和股市市场价格变化之间呈现逆向变化的关系。 p e a r c e & r o l e y ( 1 9 8 3 ) 2 0 1 以m 1 作为研究对象，他们区分了预期和非预期的货币 供应量变化，研究股票价格怎样对非预期到的货币供应量变化做出反应，经研究发现未 预期到的货币供应量变化与股市价格变化成反比。 在向量自回归方法的应用上，l a s t r a p e s ( 1 9 9 8 ) 2 1 】利用七国集团各成员国和荷兰的 数据对货币供应量的突然变化与股票价格短期反应的关系进行考察，通过利用v a r 模 型，在货币中性条件下来确认货币供应的突然变化，发现货币供应的突然变化对除法国 和英国的其他国家的资产价格都会产生正向的显著影响。 国内学者结合我国股票市场的具体实际对货币供应量与股票市场的关系问题进行 深入的研究。钱小安( 1 9 9 8 ) 2 2 1 采用静态回归分析的方法，选取样本区间为1 9 9 4 年3 月 - 1 9 9 7 年2 月，选用m 0 、m 1 、m 2 的同比增长率作为货币供应量指标，沪指和深指 的同比增长率作为股票价格指标，对货币供应量与股票价格的相关性进行考察。得出结 6 广西大掌硕士( 金融掌) 掌位论文 货币政策调控对股票市场价格影响的研究 论：我国货币供应量与股票价格的相关性较弱，且不稳定，因此，股票价格指数还不能 算为宏观经济晴雨表也不能作为货币政策松紧的判断依据。 刘志阳( 2 0 0 2 ) 2 3 1 依然采用静态回归的分析方法，将样本区间取为1 9 9 7 年6 月 2 0 0 2 年6 月，对股票价格与货币供应量关系进行线性回归分析。得出结论：股价指数与 货币供应量正向相关，股票市场价格指数与货币供应量之间的相关系数已具有一定的统 计显著特征，随着资本市场的发展，股票市场与货币政策的相关性会越来越大。 中国人民银行研究局课题组( 2 0 0 2 ) 2 4 】从理论上论述了伴随资本市场发展和金融创 新，货币和其它金融资产的界限同渐模糊，货币供应量与实际经济变量己失去了稳定联 系，货币数量不再简单地与物价和收入呈比例关系，而是与经济体系中所有的需要货币 媒介的交易( 包括金融市场交易) 有重要相关性。进而就中国股票市场发展对货币政策 的影响进行定量和实证分析，认为股票市场交易与货币供应量关系密切，股票交易每增 长1 个百分点，m 2 和m 1 分别增长0 0 7 3 和0 0 5 1 个百分点；同时部分货币需求被吸纳 进入股票市场；股票交易量与同业拆借量、货币市场债券回购量相关性极高；利率变动 对股票市场的影响主要体现在调整期的前后。最后得出结论，股票市场己成为我国货币 政策传导的重要渠道之一，m 反映货币实际供求状况的能力有所削弱，中国人民银行 为维护人民币币值稳定，必须及早地对股票市场和货币政策的关系进行研究，做好预案 准备。中央银行的货币政策操作应关注股票价格的波动，但不能把它作为货币政策决策 的决定因素。 李文军，史静欣( 2 0 0 3 ) 【2 5 1 对货币政策和股票市场的互动关系进行了实证研究。选 择1 9 9 5 年第二季度到2 0 0 2 年第一季度的样本区间，选取货币供应量和利率作为货币政 策的衡量指标。通过格兰杰因果分析，发现我国的货币供应量对股票市场价格波动会产 生一定影响，而且股价波动也会反过来对货币供应量产生影响，货币政策和股票市场之 间存在互动关系。 上述的研究均采用经典的静态回归方法，而金融变量、经济变量往往具备非平稳性， 直接的静态回归有可能会造成虚假回归，这一点是该方法的固有缺陷，故采用协整和建 立误差修正模型的方法，配以格兰杰因果检验，对股票价格与货币供应量的长期均衡、 短期动态以及因果关系进行研究更有说服力。李红艳，汪涛( 2 0 0 0 ) 2 6 】选取1 9 9 3 年1 月到1 9 9 9 年8 月之间的样本区间，对货币供应量和股市价格之间的关系进行实证研究。 结果表明，中国股票市场价格与货币供应量之问存在长期均衡的协整关系，在两者的因 果关系中，股市价格主要处于因方地位，货币供应量主要处于果方地位，且股票价格对 7 广西大掌硕士( 金融掌) 学位论文 货币政策调控对股票市场价格影响的研究 不同层次的货币供应量影响程度不一样，对非现金层次的影响要大于对现金层次的影 响。 周英章，孙崎岖( 2 0 0 2 ) 2 7 1 选取1 9 9 3 年1 月到2 0 0 1 年4 月为样本区间，运用协整 和格兰杰因果关系检验、预测方差分解等时间序列方法对中国股市价格波动与货币供应 量之间的关系进行了实证研究。结果表明：从长期来看，股市价格和货币供应量二者在 统计上是高度相关的；在两者的因果关系中，股市价格占主导地位，对货币供应量的影 响较显著，而货币供应量对股市价格的推动作用则较弱。股价对各层次货币供应量的影 响效果各不相同，对m 1 影响最大，对m 0 影响次之，对m 2 影响最小。该研究结果与 李红艳、旺涛( 2 0 0 0 ) 的结论基本相同。 国联证券公司的华伟荣，张志伟，宋宇( 2 0 0 3 ) 2 8 】在我国货币政策与证券市场波 动的关联性的实证课题中，选取货币供给量m 0 、m 1 、m 2 、银行间同业拆借利率和 股票价格报酬率，运用单位根检验、格兰杰因果检验、协整和向量自回归模型等方法来 分析我国货币政策和股票市场波动的关系，并深入分析各货币政策中介目标和股票市场 收益率的关系，得出结论，m 2 和利率可以解释股票市场的波动，中国人民银行的货币 政策( 尤其是调节m 2 和银行间同业拆借利率) 对股票市场的影响己越来越大。央行作 为宏观调控的重要部门，应密切关注股票市场波动，在执行货币政策操作时，应考虑股 票市场这一重要因素。同时，股市出现剧烈波动时，央行也应该通过各种货币政策进行 调控。 孙华好，马跃( 2 0 0 3 ) 【2 9 】应用动态滚动式的v a r 方法，对1 9 9 3 年1 0 月到2 0 0 2 年 6 月的数据进行了分析，发现所有的货币供应量对股票市场都没有影响。文章提出的综 合理论框架全面分析描述了以稳定物价水平、促进国民经济持续增长为目的的货币政策 与股票市场的关系，其中着重对中央银行干预股票市场的必要性和有效性进行理论分析 和实证检验。 刘烷松( 2 0 0 4 ) 【3 7 1 研究发现从年度来讲，货币供应量对股市有重大影响；货币供应 量与股市价格之间并不存在长期的协整关系。得出结论：如果某年新增加的货币供应量 与上年相比是增加的，那么该年上证指数上涨的可能性很大。反之，如果某年新增加的 货币供应量与上年相比是减少的，那么该年上证指数下跌的可能性很大。这大大提高了 投资者对股市大势走向的判断能力。这是因为判断某年新增货币供应量与上年相比是增 加的还是减少的，要比预测股市涨跌容易得多。他还认为，自1 9 9 5 年1 月以来，上海 股市已经是一个弱有效的市场，利用其自身的历史价格信息无法对未来做出预测。 8 广西大掌硕士( 金融掌) 掌位论文 货币政策调控对股票市场价格影响的研究 于长秋( 2 0 0 4 ) 1 3 1 1 运用协整检验和格兰杰因果检验的方法，分别对1 9 9 5 年第一季 度到2 0 0 3 年第一季度的股票价格和不同层次的货币供应量之间的关系进行分析。结果 表明，股票价格与货币供应量之间存在长期均衡的协整关系，股票价格波动与货币供应 量变化存在因果关系，m 0 是引致股价指数s p 变化的格兰杰原因，而s p 是引致m 1 、 m 2 变化的格兰杰原因，因此货币供应量与股价指数之问存在因果关系，相互影响。即 一方面，货币供应量的变化会影响股票市场走势的变化；另一方面，股市走势的变化也 会影响货币供应量的变化。这表明货币政策与股票市场之间存在一定的互动关系。 王邦宜，钟瑞军( 2 0 0 5 ) t 3 2 1 对直接采用货币供应总量研究货币供应与股票市场关系 的传统方法加以改进后发现，货币总量同比增速比环比增速在解释股票市场的价格变动 时更有效，并且货币供应量不同的组成部分对股票市场的影响也存在显著差异，利用动 态经济计量学理论，在协整分析和格兰杰因果关系检验的基础上，分别对沪深两市指数 建立误差修正模型，结果表明：m 0 和居民储蓄存款对股票市场价格具有显著影响( 而其 他货币成分影响并不显著) 。 杨新松，龙革生( 2 0 0 6 ) 3 3 】运用协整检验、格兰杰因果关系检验、向量自回归模型 等计量方法进行实证分析，得出如下结论：1 、货币供应量m 1 、m 2 与股市流通市值存 在双向因果关系，名义利率n r 、实际利率鼢是股市流通市值n c 的格兰杰原因；2 、中 央银行可以通过货币供应量和利率两个中介目标影响股票市场，其中利率更有效。这些 结论对于货币当局调控股票市场具有重要的借鉴意义和启示意义。 左金保，张海龙( 2 0 0 7 ) 1 3 4 】运用协整检验、格兰杰因果关系检验等方法，研究货币 政策变量对股票价格的影响，认为央行应密切关注股市变动，在进行货币政策执行和操 作时考虑股票市场这一重要因素。 潘明霞，周莉凡( 2 0 0 6 ) 【3 5 1 通过运用v a r 模型以及方差分解的实证方法，对我国 股票市场的影响因素逐步进行渐进式的分析，得出结论：认为货币政策对于股市波动的 贡献率仅为2 ，影响股票市场运行趋势的最大因素在股市本身以及货币市场，他们的 综合贡献度达到了8 0 。 在货币政策对资产价格影响的理论研究方面，易纲，王召( 2 0 0 2 ) 3 6 】认为货币政策 对资产价格( 特别是股票价格) 有影响，货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服 务的价格，而且在一定意义上还取决于股市。无论股市财富效应大小，通过货币政策刺 激股票市场拉动需求的做法在长期都是不可靠的。当股市价格偏离稳态已经越来越远 时，经济运行将是不安全的。 o 广西大掌硕士( 金融掌) 掌位论文 货币政策调控对股票市场价格影响的研究 在股票市场的货币政策传导方面，胡援成，程建伟( 2 0 0 3 ) 【3 7 】运用单位根检验、格 兰杰因果检验和协整检验的实证方法，以货币供应量m 0 、m 1 、名义利率r 和真实利率 n r 作为解释变量，以沪深两市股票流通总市值v 为被解释变量，选取样本区间在1 9 9 6 年到2 0 0 1 年之间的季度数据，对中国货币政策实施与股票市场传导的相互作用和影响 进行实证分析。结果表明，从中国人民银行的货币政策到股票市场的传导机制是通畅的； 相对利率而言，货币供应量对股票市场有较大的影响，m 0 和m 1 对股票市场都存在着 正向的因果关系。在从股票市场到货币政策目标的传导机制中，股票市场的变化通过财 富效应和托宾“q ”效应等途径影响消费支出和投资支出，进而对总产出或国民收入产 生影响的传导机制效果并不明显，并指出股票市场存在诸多问题，这些问题能否解决， 将影响到股票市场的货币政策传导效率。 夏新平，余明桂，汪宜霞( 2 0 0 5 ) 3 8 】分别选取1 9 9 3 年第1 季度至2 0 0 3 年第l 季度 和1 9 9 6 年第1 季度至2 0 0 3 年第1 季度的季度数据为样本，对我国货币供应量对股票市 场价格的影响进行实证检验，得出结论：不论是整个研究阶段还是1 9 9 6 年以后的研究 阶段，我国股票价格与货币供应量之间都存在着显著的正相关关系。这表明我国股票市 场价格对货币供应量的变化反应是敏感的，而且呈现出预期的正反应。 黄绥彪，陈锐( 2 0 0 7 ) 3 9 】通过实证分析研究现阶段我国股票市场的货币政策传导效 应，由实证结果得出结论，认为：在现阶段，由中央银行通过调节货币供应量传导到股 票市场的货币传导效果是明显的。即货币政策可以传导到股票市场上，引起股票价格的 变动，而且货币供应量对股票市场有明显的正效应。 在由法定存款准备金率变动引起货币供给量变动从而影响股票价格变动的研究方 面，郭晓晶，胡丹青( 2 0 0 4 ) 认为央行上调存款准备金率对银行类上市公司影响比较 大，有可能使上市银行缩小贷款规模，压缩投资比重，从而降低银行的盈利水平；房地 产类上市公司也会受到一定冲击；并将影响股票市场资金面供应。 陈志行( 2 0 0 4 ) 4 1 1 通过分析我国存款准备金率的前后七次调整，认为其对股市的影 响主要表现为对股市货币供应量产生影响，从而影向到市场利率，影响到股票价格指数， 影响到股票市场结构。 许海燕，宋光辉( 2 0 0 4 ) 4 2 1 认为当存款准备金率升高时，基础货币减少，通过乘数 效应引起货币供应量减少，导致股市资金减少，股票供大于求，因而引起股票价格下跌； 反之相反。故央行应时时监测货币供应量及其结构的变化，适时通过改变存款准备金率 1 0 广西大掌硕士( 金融掌) 掌位论文 货币政策调控对股票市场价格影响的研究 等手段，促使资金流动均衡分布。 谢百三( 2 0 0 4 ) 【4 3 】认为央行提高存款准备金率主要是为了缓解流动性过剩带来的通 胀压力，对股市的影响微乎其微，因为央行此举只不过是降低了商业银行的放贷冲动以 及回收了一部分流动性，但对于存量资金来说并没有影响，股市对此的反应不过是“机 械性的”而不会有根本性的变化。他认为我国股市调控可能会陷入“政策失灵”的境地。 李念斋，范祚军( 2 0 0 5 ) i t 3 】认为从数据检验来看，2 0 0 4 年4 月1 2 日存款准备金调 整对股票价格的影响较大，其影响与货币供应量变动相类似。不同的是存款准备金变动 事件发生后将使公众对以后货币政策走向形成预期。因为央行存款准备金上调意味着经 济过热，投资风险上升，公众入市更加谨慎，股票价格将下降，这种影响即“指示器效 应”。 贺强( 2 0 0 6 ) 4 4 】通过分析2 0 0 3 年以来6 次货币政策调控( 其中5 次法定存款准备 金率变化) 对股票市场的影响，认为股票市场所受负面影响可能有限。 叶檀( 2 0 0 7 ) 1 4 5 认为从整体上来说，股市泡沫并不是简单的提高存款准备金率就能 控制的，存款准备金率的上调对于股市的负面影响在很大程度上被巨额的贸易顺差所抵 消。 广西大掌硕士( 金融掌) 掌位论文货币政策调控对股票市场价格影响的研究 第3 章利率对股票市场价格影响的理论分析 3 1 利率变动对股票价格影响的途径 3 1 1 贴现现值理论删 根据贴现现值理论，股票价格等于未来各期每股预期股息和某年后出售其价值的现 值之和。其表达式为公式3 1 - 1 ： p ：窆熹+ 老暑 ( 公式3 h ) ii 智( + f ) ( + f ) 1 其中d ，是指股票在未来t 时期为投资者带来的预期股利，m 是指在以+ i 时期出售股 票的价格，i 是指特定风险下的贴现率，它包括市场利率与股票风险报酬率两部分，尸是 指当前股票价格。 公式3 卜1 是个基本模型，该模型的计算必须预测所有未来时期的股利支付，这很 困难，故在此基础上又派生出新的公式模型【4 7 1 ： 一是零增长模型。它假设投资者无限期持有股票，且未来时期的股利支付是固定不 变的，即d l = d 2 = 乜= 三，l = 见= d ，且刀一o o ，那么公式3 卜1 可以变形为： p = 喜南= 纠”d 了= 孚c 公越h ， 二是不变增长模型。它假设投资者无限期持有股票，且股利按照一个不变增长率g 增长，即d f = d f 一。( 1 + g ) = d o ( 1 + g ) ，那么公式3 卜1 可以变形为： 尸= 喜志- t - = 喜等1 - i - c 公越h ， 智( 1f ) 智( f ) 若i g ，则上式可以简化为： 尸：d o 警：旦 ( 公式3 1 4 ) z gz g 三是多元增长模型。它假设持有期无限大，且股利增长率g 是按一定规律变动的， 以二元增长模型为例，进而还假设股利分两部分变动：在丁时期之前，股利变动是无规 1 2 广西大掌硕士( 金融掌) 掌位论文 货币政策调控对股票市场价格影响的研究 则的，而在r 时期之后，股利以不变增长率g 增长。这样，公式3 卜l 可以变形为： p = 喜i 1 - - 口 丁t = 喜南+ 看c 公越h ， 综合上述模型可以看出，理论上，股票价格与股票收益成正比，与贴现率成反比。 而贴现率又包括市场利率部分，故可以推导出股票价格与市场利率成反比关系，即利率 上升，股票价格下降，利率下降，股票价格上升。 3 1 2 利率变动通过上市公司来影响股票价格 利率通过上市公司来影响股价的方式主要是通过对上市公司经营融资成本的影响， 进而影响公司未来的股票估值水平。贷款利率上升会加重企业融资成本，从而减少企业 的盈利，进而减少企业的股票分红派息，受利率的提高和股票分红派息降低的双重影响， 股票价格必然会下降。相反，贷款利率下降，公司的借款成本降低，在其他条件不变的 情况下，公司未来的利润会增加，预期股息收入增加，因此股票价格将上涨。股价上涨 会增加投资者更多获益机会，降低投资者的风险厌恶程度，使风险溢价降低，从而进一 步推动股价上涨。其传导过程可以表述为：利率i 一无风险利率l 一股价f 一风险溢价 l 一股价f ；利率i 一贷款成本i 一经营利润f 一股价f 。 3 1 3 利率变动通过投资者来影响股票价格 第一是替代效应。利率调整通过影响存款收益率会造成资产组合的替代效应，影响 投资者在股票、债券和储蓄之间资产的重新组合，影响资本市场的资金供求变动，进而 影响股票市场的资金供求和