（会计学专业论文）我国货币供应量对股票价格指数的影响研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第l 页 摘要 在金融市场上，企业是最主要的资金需求者和使用者，股票市场建立至今， 越来越多的机构和公司进入股票市场，并在其中找到了企业重要的投融资渠道。 当自订，全世界仍处在美国次贷危机造成的全球会融危机的影响下，股票市场的 风险越来越大。影响股票市场的因素包括货币政策、汇率、通货膨胀、国民生 产总值、物价指数等一系列因素，其中作为货币政策中介目标之一的货币供给 量对股票市场的影响比较显著。通过研究货币供应量对股票市场的影响，建立 模型预测中国股票市场的价格走势，可以帮助企业及时制定应对策略，规避风 险、分散投资，为企业获得最大收益。 本文立足于中国的实际市场经济制度，以定量分析为主、定性分析为辅的 研究原则，从理论上阐述货币供应量与股票市场的实际情况并分析两者之间的 相互关系，从实证的角度出发，运用单位根检验、协整检验和g r a n g e r 因果关 系检验方法检验1 9 9 6 年1 月至2 0 0 9 年8 月间货币供应量和股票价格指数数据， 探寻中国货币供应和股票价格指数之i 日j 的内在联系，从实证结果中发现流通中 的现金增量d m 0 和准货币增量d m 2 1 都与深圳综指收益率i s z 存在相互的因果 关系，准货币增量d m 2 1 与上证综指收益率i s h 只存在单方向的影响。本文的 最后运用计量经济学方法利用准货币增量以及上证综合指数收益率的滞后期数 据建立上证综指收益率预测模型，借此反应货币供应对股票市场的影响，并预 测股票市场价格指数的未来走势，为投资者的投资决策提供一些参考。 通过理论与实证分析，本文得出以下几点主要结论：货币供应量各层次变 量和股票价格指数变量都足时i 日j 序列数据，它们本身都是非平稳数列，经过一 阶或二阶差分处理后都能达到平稳；除流通中的现金与上证综指不存在明显的 协整关系之外，货币供应量与股市股价指数之间存在着长期的均衡关系，说明 中国的股票市场与货币市场存在一定的关联；通过g r a n g e r 因果关系检验发现 准货币的增减会影响上证综指的收益率，但准货币的增减不受上证综指收益率 的变动的影响；模型中准货币供给增量滞后3 期后对上证综指收益率产生影响， 印证了货币政策的传导效应需要经过一定的时间才能作用到股票市场；上海综 合指数收益率拟合值与实际值有一定的同步走势，证明本文的上海综合指数收 益率预测模型有一定的实际作用，可以帮助投资者预测股票市场未来的变化。 关键词货币供应；股票；价格指数；因果关系；预测 西南交通大学硕士研究生学位论文第l i 页 a b s t r a c t i nf i n a n c i a l m a r k e t ，e n t e r p r i s e s a r et h e p r i m a r yc a p i t a l d e m a n d e r sa n d c o n s u m e r s w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e t ，i n c r e a s i n gn u m b e ro f i n s t i t u t i o n sa n dc o m p a n i e se n t e r e dt h es t o c km a r k e ta n df o u n dt h e i rc r i t i c a la c c e s st o c a p i t a li nb o t hi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n g f a c t o r st h a ta f f e c tt h es t o c km a r k e ti n v o l v e m o n e t a r yp o l i c y , e x c h a n g er a t e s ，i n f l a t i o n ，g d p , p r i c ei n d e xa n d s oo n a so n eo ft h e i n t e r m e d i a t eo b j e c t i v e so fm o n e t a r yp o l i c y , m o n e ys u p p l yh a sas i g n i f i c a n ti m p a c to n t h es t o c km a r k e t i nt h i st h e s i s ，am o d e lh a sb e e ns e tu pt op r e d i c tt h ep r i c et r e n do f c h i n e s es t o c km a r k e t t h em o d e lc a na l s oh e l pe n t e r p r i s e st of r a m ec o p i n gs t r a t e g i e s ， h o l dr e a s o n a b l ep o r t f o l i oo fs t o c ka n do t h e ra s s e t s ，a v o i dr i s k sa n dd e c e n t r a l i z e i n v e s t m e n t ，s ot h a tt h em a x i m u mp r o f i tc a nb eo b t a i n e d b a s e do nar e a lm a r k e te c o n o m ys y s t e mo fc h i n a ，t h i st h e s i s t h e o r e t i c a l l y e x p o u n d st h er e a lc a s eo fm o n e ys u p p l ya n ds t o c km a r k e ta n dc o n d u c t saf u r t h e r d i s c u s s i o no nt h e i n t e r r e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h e s et w ob ya p p l y i n gq u a n t i t a t i v e a n a l y s i ss u p p l e m e n t e db yaq u a l i t a t i v ea n a l y s i s f r o mt h ev i e wo fe m p i r i c i s m ，a r t i c l e t e s tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h em o n e ys u p p l ya n ds t o c km a r k e tf r o mj a n u a r y19 9 6 t oa u g u s t2 0 0 9b yu s i n gu n i tr o o tt e s t ，c o i n t e g r a t i o nt e s ta n dg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ， a n df i n dt h a tb o t hi n c r e m e n t a lc u r r e n c ya n di n c r e m e n t a lq u a s i - m o n e yh a v ec a u s a l r e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h es h e n z h e nc o m p o s i t ei n d e x y i e l d s ，b u t t h e r ei s o n l y o n e - w a ye f f e c t sb e t w e e ni n c r e m e n t a lq u a s i - - m o n e ya n ds h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e x y i e l d s a tl a s t ，w eu s ei n c r e m e n t a lq u a s i m o n e yl a gd a t aa n dt h ey i e l do fs h a n g h a i c o m p o s i t ei n d e xl a g d a t at oe s t a b l i s h t h es h a n g h a ic o m p o s i t ey i e l dp r e d i c t i o n m o d e lb ye c o n o m e t r i cm e t h o d s ，w h i c hr e s p o n s et ot h ei m p a c to fm o n e ys u p p l yo n t h es t o c km a r k e t ，p r e d i c tt h ef u t u r et r e n d so fs t o c km a r k e tp r i c ei n d e x ，a n dp r o v i d e s o m eg u i d a n c ea b o u ti n v e s t m e n tm e t h o d st oi n v e s t o r s t h ef o l l o w i n gm a i nc o n c l u s i o n sc a nb ec o n f i r m e dt h r o u g ht h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a la n a l y s i s v a r i o u sl e v e l so fm o n e ys u p p l ya n ds t o c kp r i c ei n d e xv a r i a b l e a r ea l lt i m e s e r i e sa n dn o n s t a t i o n a r ys e r i e s ，b u ta f t e raf i r s t - o r d e ro rs e c o n d - o r d e r d i f f e r e n t i a lt r e a t m e n tt h e yc a nk e e ps t a t i o n a r y v a r i a b l e so fm o n e ys u p p l ya n dt h e s t o c km a r k e ti n d e xe x i s t sc o i n t e g r a t i o nr e l a t i o n s h i pi na d d i t i o nt ot h ec u r r e n c ya n d 西南交通大学硕士研究生学位论文第l li 页 s h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e x ，w h i c hc a ni n d i c a t e st h a tt h e r ei sac e r t a i nc o r r e l a t i o n a b o u ts t o c km a r k e ta n dm o n e ym a r k e ti nc h i n a t h r o u g hg r a n g e rc a u s a l i t yt e s ti tw a s f o u n dt h a tt h ei n c r e m e n t a lq u a s i - m o n e yw i l la f f e c tt h es h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e x y i e l d ，b u t t h e s h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xy i e l dd o e sn o ta f f e c tt h ei n c r e m e n t a l q u a s i m o n e y o n l yi n c r e m e n t a lq u a s i m o n e yw h i c hl a g g e dt h r e et ot e nc a ni n f l u e n t t h es h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xy i e l d ，a n di ti sc o n f i r m e dt h a tt h ec o n d u c t i o ne f f e c t s o fm o n e t a r yp o l i c ye f f e c tt ot h es t o c km a r k e ta f t e rac e r t a i n t i m e s h a n g h a i c o m p o s i t ei n d e xy i e l dp r e d i c ta n da c t u a lv a l u e sh a v eac e r t a i ns y n c h r o n i z a t i o nt r e n d t op r o v et h a tt h i sa r t i c l e ss h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xy i e l df o r e c a s t i n gm o d e lh a sa c e r t a i nd e g r e eo fo p e r a b i l i t y , c o m p a n i e sa n di n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sc a nb eh e l p e dt o p r e d i c tt r e n d so fs t o c km a r k e ti nt h ef u t u r e k e y w o r d ：m o n e ys u p p l y ；s t o c k ；p r i c ei n d e x ；c a u s a li t y ；p r e d i c t 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权西南交通大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书； 2 不保密卤，使用本授权书。 ( 请在以上方框内打“4 ”) 学位论文作者签名：萝 f 期：矽巧t , 2 、参 指导老师签名：害：鲁妊 r 期：嘲沪汀 西南交通大学学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立进行研究工作所 得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体 已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中作了明确的说明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 本学位论文的主要创新点如下： 1 、利用大量最新数据，运用时i 、日j 序列特性检验方法，检验在中国的股票市 场，货币供应量对中国股票市场的股票指数是否存在的影响，存在何种影响。 2 、建立股票价格指数预测模型，揭示货币供应量和股票价格指数之间的内 在联系，从而发现未来股价的走势，据此给公司投资者一些股票投资操作建议。 学位论文作者签名：酗譬 同期：州限万 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 第1 章绪论 1 1 研究背景及研究意义 在会融市场上，企业是最主要的资会需求者和使用者，无论固定资产投资、 流动资会补充都高度依赖金融市场的供给。货币政策可以通过适当的货币政策 工具调整会融需求总量和结构，从而间接达到影响企业的资金运作的规模、结 构和成本，从而达到调节企业生产、经济总量和结构的目的。 从股票市场的建立并发展至今，越来越多的机构和公司进入股票市场，并 在这个市场中找到了企业的一个重要的投融资渠道。企业和机构作为投资者将 资金投向股市，从中赚取利润，导致股票在公司的资产结构中的比例持续增加； 企业通过股票市场进行融资活动，减少了企业对银行的依赖性，可以借助其提 供的流动性提高投资的灵活性。 随着经济发展的全球化，企业的发展和全球经济形势的关系越来越密切。 当6 仃，全世界仍处在美国次贷危机造成的全球金融危机的影响下，全球经济极 不景气。具体表现在国际上一批大型跨国公司在此次的全球会融危机中难以幸 免，纷纷申请破产。同时，各国股票市场大幅震荡，股价持续低迷。我国股市 的上证指数从2 0 0 5 年6 月6f i 的9 9 8 2 3 点涨到2 0 0 7 年1 0 月1 6 日的高点6 1 2 4 0 4 点仅仅花了两年多的时问，但由于受到全球会融危机的影响，只一年的时间又 跌到2 0 0 8 年1 0 月2 8 同1 6 6 4 9 3 新低点，从此，股市便处于一个较低迷的状态。 股市的大起大落，股票市场存在很大的风险。在这样一个社会大背景下，股票 市场的风险越来越大。从理论上说，股市的价格波动一方面取决于股票的内在 价值，另一方面则依赖于外在市场条件的变化。在一个高效的证券市场中，资 金会在证券市场的各个领域如股市、债券市场、货币与外汇市场之l b j 快速游动， 从而有助于实现整个会融体系的总体均衡，消除价格与内在价值的偏离。 目前已有理论研究表明，资本市场中存在多种因素影响股票市场的价格波 动，比如利率、汇率、通货膨胀、货币供应量、国民生产总值、物价指数等一 系列因素都对股票市场产生影响。本文将选取诸多影响因素中的货币供应量来 研究对其对股票市场的影响，这主要是因为：一，股票市场、股票价格与实际 经济活动之间的联系只益密切，对货币政策变化的反应变得灵敏，股票市场传 导货币政策的功能h 益增强，因此作为货币政策的中介目标之一的货币供应量 对股票市场的影响比较显著；二，货币供应量数据比较容易获得；三，货币供 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 应遑是相当连续的时问变量，人民银行每个月都会发和货币供应量的月度数据， 而其他变量的时间间隔太长或者时间问隔不确定，数据处理方面有一定的难度。 投资于股市的资金最终来源于中央银行的货币供应。当货币供应量增加时， 在风险偏好不变的前提下，会有部分货币进入股市以寻求收益。股市上资金供 给增加，对股票的需求也会增加，因而引起股票价格的上扬。同时，考虑到货 币供应量的增加可能会使利率水平下降，引发更多的投资，通过乘数效应导致 公司利润的提高，最终又刺激了股票价格的提高。当货币供应量减少时，情况 贝0 百j 胄邑相反。 在这一背景下，本文运用大量历史数据从实证的角度出发研究作为货币政 策中介目标的货币供应量对股票市场的价格走势的影响。首先从理论上阐述货 币政策与股票市场的实际情况，分析两者的内在特性，并着重分析两者之问的 相互关系。运用g r a n g e r 因果关系检验方法探寻中国货币供应和股票价格指数 之间单项或相互影响，最后利用对股价指数产生影响的货币供应量数据来建立 股价预测模型，并提出投资操作建议，通过预测模型提前预测中国股票市场的 价格走势，帮助企业及时制定应对策略，确定股票在投资组合中的比重，合理 的持有股票及其它资产的组合，规避风险，分散投资，为企业获得更大收益。f 1 5 】 1 2 文献综述 迄今为止，单独对货币供应量和股票价格进行研究的很少，但研究货币政 策在股票市场中的传导作用以及货币供应量与股票市场关系的这一问题，国内 外不少学者已经做了一定的研究工作。 1 2 1 国外文献综述 国外许多学者在对同益成熟的金融市场研究后，得出许多有关货币供应量 与股票市场关系的结论。 关于股市价格与货币供应量的关系，国外一些经济学家通过实际数据对其 进行了实证检验，他们的研究工作主要集中在考察货币供应量与股票价格指数 时间是否存在关系及其因果关系分析。 b e r y ls p r i n k e l 于1 9 6 4 年运用货币资产组合模型与图表分析的方法，通过对 1 9 1 8 1 9 6 3 年货币供应量季度数据进行分析，发现货币供应量的改变会导致股票 价格的变动，股票的熊f 仃预期出现在货币增长峰值后的第1 5 个月，而牛市则是 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 在货币增长低谷之后两个月丌始。 r o z e f f 在总结f r i e d m a n ，b r u n n e r ，s c h w a r t z 等人的研究后，提出货币资产 组合模型，其主要思想是，货币作为投资者资产组合中的一种资产，当货币供 给发生变化后，投资者将重新选择货币和其他资产的组合，而由于投资者对货 币供给变化的反应有滞后性，那么就叮以通过货币供给来预测股票价格。其结 论是，货币政策与股票收益存在着密切的关系，当货币供应爱增长率提高时， 会使股票收益上升。l ，】 f a m a 于1 9 7 0 提出了有效市场假说，假说认为所有的信息都反映在当前的 股票价格上。这一假说的提出，后来的研究者围绕着货币供应量的变化能否预 测股票价格的变化做了很多探讨。1 3 1 在回归分析的应用上，k e r a n 考察了1 9 5 6 年第一季度到1 9 7 0 年第二季度的 5 8 个季度数据，进行回归分析，发现货币供应量的变化领先s & p 5 0 0 指数2 个 季度。1 4 j h o m a 和j a f f e e 运用回归分析的方法得出结论，货币供应量和利率变化总是 领先于股票市场指数变化一定时期，因而，滞后的货币供应量和联邦基准利率 数据可以用来预测未来股票收益。1 5 】 p e a r c e 和r o l e y 以m l 作为研究对象，他们区分了预期和非预期的货币供应 量变化，研究股票价格怎样对非预期到的货币供应量变化做出反应，经研究发 现未预期到的货币供应量变化与股市价格变化成反比。1 6 1 f r i e d m a n m 在1 9 8 8 年对美国的研究表明，货币供应或货币流通速度均对股 市价格的波动具有较强的解释能力。1 7 1 h u a n g 运用n e w s 模型利用日本的数据实证研究后发现，东京股市的股价与 货币供应之间存在正向关系，而与利率之问存在负向关系。i s ld a y a n a n d a 和k 0 使用中国台北地区1 9 8 1 1 9 8 9 年数据进行了研究，发现股价收益率与利率之间 成反向关系，而与货币供应之间呈j 下向关系；但二者统汁上的无较强的显著性。 1 9 1w i l l e mt h o r b e d e 研究结果表明了扩张的货币政策增加事后或事自仃的股票收益。 1 1 0 l 1 9 9 9 年，m o o k e r 和y u 检验了新加坡宏观变量与股价的关系，结果显示股 价与货币供应之间存在着长期稳定的均衡关系，并且股价波动领先于货币供应 量。作者在已知两者存在相关关系的基础上深入研究新加坡的股票市场，得出 股价变得领先与货币供应量这一结论。1 1 1 j r i g o b o n 和s a c k 、斯林和尼瑞等学者研究了货币政策变动和股价变动间相 关性的问题。 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 斯林对货币变化对股价影响的研究文献进行了综合性的回顾和评论，认为 货币市场的变化( 货币量或利率) 对股价的影响是不定的，两者之间可能是正向 的、负的，也可能是依情势而定的，或者是无影响。l l ，l 2 0 0 3 年，r i g o b o n 和s a c k 衡量了美国货币政策对股市的反应，结果表明， 货币政策对股市波动的反应十分强烈。随着标准普尔5 0 0 指数出乎预料地上升 5 ，联邦基金利率将在下一次联储例会上提高1 4 个基本点。将之转换为具体 的政策操作，就意味着标准普尔5 0 0 指数升降5 ，可能导致利率升降2 5 个基 本点。他们指出美联储之所以对一定程度的股价波动作出反应，是因为股市波 动对美国经济具有至深且巨大的影响。1 1 3 j 尼瑞认为货币政策是通过对利率预期的影响，对实体经济的影响，影响股 价波动的，并认为货币政策变动和股价波动两者问关系通过流动性效应的影响 应是j 下相关的。1 1 4 l 1 2 2 国内文献综述 我国资本市场尚不成熟，国内集中研究货币政策与资本市场的关系始于亚 洲金融危机以后。目前在国内学者的研究方面，钱小安较早深入研究了该问题， 国内其他学者如侯绍泽、刘志阳、苟文均、瞿强、石建民等也都从不同侧面对 我国股市价格与货币供应量或货币政策的关系进行了分析。 钱小安选用了1 9 9 4 年3 月至1 9 9 7 年6 月之问的数据，用m 0 、m l 、m 2 的 同比增长率作为货币供应量指标，沪指和深指的同比增长率作为资产价格指标， 考察了货币供应量与资产价格变化的相关性，结论是二者相关性较弱，且不稳 定，得出结论是我国股票市场还处于规范和完善过程中，非理性投资比较突出。 p 6 1 刘志阳研究了1 9 9 7 年6 月至2 0 0 2 年6 月之问股票价格指数与货币供应之 间的相关性，结论是股价指数与货币供应呈正相关关系，虽然相关系数不大， 但已具有一定的统计显著性。旧 易纲、王召把股票市场引入i s l m 模型，从宏观上分析了股票市场作为传 导渠道的可能性，认为货币供给的增加并没有完全转化为普通商品价格的上涨， 而足相当一部分在股票市场溢出了。当投资的扩张引起要素市场的价格上升时， 未预料到的货币政策扩张使股票价格发生超调现象，然后向长期稳念方向收敛， 和最初的均衡点相比，最终均衡点商品价格和股市价格水平同时上升。1 1 8 j 2 0 0 2 年，中国人民银行研究局课题组分析了股票价格变动对货币需求的影 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 响、对货币供给结构与数量的影响、股市对货币政策传导的影响和股i 订对货币 市场的影响，股价变动与利率变动的关系。结论认为货币政策传导渠道更加复 杂，货币数量不再简单地与物价和收入成比例关系，而是与经济体系中货币媒 介的交易( 包括金融市场交易) 有重要相关性。0 9 1 党芳按照货币政策的股票市场传导过程进行了实证研究，但其只针对股市 传导弱效应给出了一个较为简单的解释。其重点研究了货币政策、股票市场两 者之l 日j 的关系及其相互影响，并没有从时间的角度进行分析。石建民的研究 结果认为，随着我国股票市场的发展虚拟资产的交易量的增大将导致相应的货 币需求的增大，这些需求要求相配套的货币供应量不能满足包含有股票交易需 求的货币总需求的需要，在一定机制的作用下，当资金进入股票市场的时候， 实体经济将因货币供应不足而受到抑制。1 2 l l 此外，不少学者直接研究货币供应量与股票价格之间的关系，通过理论与 实证研究，主要得出以下一些结论： 王玉宝总结了历次的股票价格膨胀与收缩的波动过程，得出货币供应量变 化对股票价格的波动起到至关重要的作用。具体来讲，在股票价格泡沫形成过 程中货币供给总是处于较宽松状态，而当股票价格膨胀到一定程度时，货币供 应量的突然紧缩又会造成股票价格的暴跌。吲 徐滇庆、于宗先和王金利对台湾股票市场进行实证分析，发现当货币供给 增加，股价会上升，上升的幅度是，货币供给每增加1 ，则股价将上升1 7 5 7 7 ； 而且货币供给对股价的解释能力很大。嘲 周英章和孙崎岖两位学者运用处理非平稳时间序列的经济计量分析方法， 对我国股市价格波动与作为货币政策重要中介目标的货币供应量之间的关系进 行实证分析，实证结果表明二者之间存在着长期、稳定的均衡关系，但股票价 格波动明显领先于货币供应量。i 4 j 方海波和毛东庆的研究结果表明货币供应对股票价格的影响显著。协整检 验的结果表明，股票价格与m o 、m 。和m 2 之间存在长期、稳定的协整关系，且 股票价格与货币供应量之f b j 是显著币相关的，即随着市场货币供应量增加，股 票价格上涨。误差修正模型的结果表明，在短期，货币供应量对股票价格的影 响具有反向修正机制，其中，m 。对股票价格的长期约束最强，短期的调整速度 最快，其次是m 2 对股票价格的影响，而流通中的现金对股票价格的影响相对较 弱。【2 5 l 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 1 2 3 文献述评 总的来说，随着我围股票市场的不断发展与完善，货币供应量与股票价格 指数之间的相关性越束越明显，且近年来的研究表明货币供应量的增加对股票 价格产生正向的影响，这与国外股票市场的研究结论较为一致，这使得本文的 一个研究自订提得以成立。此外，不少国内不少学者采用m 0 、m 。、m 2 的同比增 长率作为货币供应量指标，沪指和深指的同比增长率作为资产价格指标进行研 究，这些学者利用增量而非存量数据进行研究足值得本文参考的。 另一方面，现有的研究成果主要集中在股市价格与货币供应量之间是否存 在因果关系以及因果关系的方向上，专门研究股票价格指数受货币供应量变动 影响并建立预测模型的文章并不多见。结合已有的一些研究结论，在今后的工 作中将此作为重点进行分析。 1 3 论文研究方法及研究内容 国外有关货币供应量与股票价格指数的因果分析一般都是建立在完善的市 场经济制度之上的，并不适合中国的国情。而针对国内实际情况，一些中国学 者亦只研究了货币供应量与股票价格的相互影响关系。因此，本文的研究以定 量分析为主、定性分析为辅的研究原则，从实证的角度出发，运用计量经济学 方法来归纳问题的内在联系，建立我国货币供应量对股票价格指数影响的模型， 为投资者的投资决策提供一些指导。 本文的创新之处在于利用大量最新数据，运用时间序列特性检验方法，检 验在中国的股票市场，货币供应量对中国股票市场的股票指数是否存在的影响， 存在何种影响，希望能得出货币供应量的变动需经过多长时间表现出对股票价 格指数的影响及其影响程度，从而建立多元回归模型，揭示货币供应量和股票 价格指数之间的内在联系，为投资组合保险的决策提供信息，并掘此给公司投 资者一些股票投资操作建议。 文章主要从实证角度出发研究货币供应量对股票价格指数的影响。首先从 货币政策与股票市场的实际情况入手，分析两者的内在特性，并着重分析两者 之| 、日j 的相互关系。运用时间序列特性检验方法检验1 9 9 6 年1 月至2 0 0 9 年8 月 l 日j 货币供应和股票价格指数数据，发现中国货币供应和股票价格指数之间单项 或相互影响，最后利用准货币的增最对上海综合指数的单方向影响来建立股价 预测模型，并提出投资操作建议。 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 全文总共分为五个部分，沦文框架结构安排如f ： 第一章是绪论部分。首先阐述了本文选题的背景及写作的意义，并对国内 外有关货币供应与股市相关性理论及前人的研究成果进行了文献综述及述评， 最后提出文章的写作框架与思路。 第二章货币供应量与股价指数的理论分析。首先从货币政策入手，具体阐 述了货币供应量及我囡货币供给的实际情况，其次介绍股票市场的划分与特征， 并分析了中国股票价格的形成与股票价格指数的计算方法，最后通过分析货币 供应量对股票市场价格的影响途径得出股票市场对货币需求的函数关系，最终 从理论上证明了货币供应量对股票价格产生影响。 第三章货币供应量与股价指数之间关系的计量经济学方法。首先回顾了国 内外研究货币供应与股票市场关系的计量经济学方法的历史发展过程，从回归 分析方法，发展到事件研究方法，最新又提出了向量自回归分析方法。其次， 在比较已有的研究方法优缺点的基础上提出本文的计量方法并介绍本文实证分 析所需用到的计量方法的理论内容。 第四章货币供应量与股价指数之间关系的实证研究。首先，根据本文所要 分析的问题的实际，搜集实证分析所需数据；其次，通过对1 9 9 6 年1 月至2 0 0 9 年8 月间各层次的货币供应量数据和股票市场股价指数进行时间序列特性检验， 包括单位根检验、协整检验和g r a n g e r 因果关系检验，从中判断中国货币供应 量与股票市场是否存在关系，存在怎样的关系。最后，利用筛选出的符合时间 序列特性检验的有影响关系的一对变量建立货币供应量对股价指数影响的模 型。 最后一部分是文章简短的结论与投资操作建议。 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 第2 章货币供应量与股价指数的理论基础 本章主要通过分析货币政策与股价市场各自的特征，发现货币政策中介目 标的货币供应量与股票市场的价格之问的理论关系。首先从货币政策入手，具 体阐述货币供应量及我国货币供给的实际情况，其次介绍股票市场的划分与特 征，并分析了中国股票价格的形成与股票价格指数的计算方法，最后通过分析 货币供应量对股票市场价格的影响途径得出股票市场对货币需求的函数关系， 最终从理论上证明了货币供应量对股票价格产生影响。 2 1 货币供应量相关理论 货币供应量是我国货币政策的中介目标之一。货币政策的中介目标是联系 货币政策的操作目标和货币政策最终目标之间的中间变量，是货币政策发挥效 用、由金融活动传导到实体经济的核心环节。 2 1 1 货币政策 货币政策是在商品交换和货币流通过程中产生的，本质特征是一个国家中 央银行为保证本国经济正常发展或实现特定的经济目标所实行的货币制度和实 施的措施。我国货币政策的建立是以已有的、较为成熟的西方货币政策理论为 基础，主要包括货币政策的工具、货币政策的最终目标、货币政策的中介目标 以及货币政策的传导4 ：j l 韦j j 四部分内容。 ( 1 ) 货币政策工具 货币政策工具是指一国中央银行为达到货币政策目标而采取的方针和措 施。在西方发达国家，可供中央银行选择的货币政策工具主要分为一般性货币 政策工具和选择性货币政策工具两大类。一般性货币政策工具是以整个商业银 行系统的资金运用与负债经营活动为对象，影响整个经济社会的信用和货币状 况的货币政策工具，主要足指传统的三大政策工具：存款准备金、再贴现率和 公开市场业务。选择性货币政策工具是指以某些个别商业银行的资产运用与负 债经营活动，整个商业银行系统的资会运用与负债经营活动为对象，只影响某 些特殊经济领域中的信用和货币状况的货币政策工具，主要有消费信用管理、 不动产信用管理、订f 券保证金比例和道义劝告等等。在两方社会中爽银行运用 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 这两类货币政策工具时，通常以一般性货币政策_ l 具为主，选择性货币政策工 具为辅。 ( 2 ) 货币政策最终目标 中央银行货币政策的实施需要经过一定的传导过程，最终影响某一预定的 实际经济领域，从而达到既定的经济目标，即达到货币政策的最终目标，简称 货币政策目标。货币政策最终目标是中央银行组织和调节货币流通的出发点和 归宿，它反映了一国的社会经济对货币政策的客观要求。货币政策最终目标一 般包括充分就业、促进经济增长、国际收支平衡和稳定物价四个目标。 ( 3 ) 货币政策的中介目标 中央银行在实施货币政策中所运用的政策工具无法直接影响或控制最终目 标，但可以通过调节与控制一些能够影响最终目标的中介目标来问接地影响其 最终目标。因此货币政策中介目标是连接货币政策最终目标与政策工具操作的 中介环节，也是实施货币政策的关键步骤。中央银行通过监测中介目标的变动 情况可以较准确地预测货币政策对最终目标的影响，由此对货币政策操作力度 进行不断的调整，最终实现最终目标。货币政策的一大特征是时滞性，也就是 说，从货币政策丌始实施到最终目标的实现需要一段时间过程，为了能及时的、 更好的监控货币政策对最终目标的影响，中央银行需要选取一些中间变量进行 监测，及时的预测最终目标的实现程度，并根据预测调整货币政策，以期实现 最终目标。 由此可见，货币政策的中介目标起着一个承上启下的作用。一方面，它必 须能够对货币政策工具的运用做出迅速地反映，另一方面，它的变动必须在很 大程度上能够预示最终目标的未来变动趋势。 目前运用于实际的主要有三种基本形式，一是利率，是资产价格变化的指 标；二是货币供应量，主要作用是衡量货币信贷、存量变化：三是汇率，是本 币与外币比价变化的指标。由于以汇率为中介目标的国家主要是一些小型开放 式经济，所以一般仅考察货币供应量和利率为中介目标的变化。而本文特别选 取衡量货币信贷、存量变化的中介目标货币供应量进行分析。 ( 4 ) 货币政策的传导机制 货币政策传导机制是指从货币政策工具的实施到货币政策最终目标的实现 之| 白j 的过程，是货币政策启动、操作和发挥作用的过程。 西方经济学家提出的货币传导机制假说中比较有代表性的观点主要有三 种。第一种是凯恩斯主义观点，认为货币供应量的变动首先影响利率，利率的 变动又影响投资，投资经乘数作用引起国民经济总量变动。其次是财富调整模 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 式的观点，从分析中央银行政策变动时资本市场、证券i f j 场、货币市场、当期 新产品市场的影响入手，分析了货币的变动是如何调节国民经济总量变动的。 第三种是货币主义观点，在一个给定的时期内，总支出增大或总收入水平与货 币存量的增长率呈等比同方向变动，这种传导机制强调价格效应，认为货币供 应量的变化先影响总支出的变动，进而影响市场的经济活动，并最终引起一般 物价水平的变动。 2 6 1 总的来说，把货币政策的传导过程与政策实施的各阶段目标相结合，可以 总结出以下的传导过程，从货币政策的操作工具到操作目标再到中介目标，直 实现最终目标。 2 1 2 货币供应量 作为我国货币政策中介目标之一的货币供应量，亦称货币存量、货币供应， 是指一国经济中可用于各种交易的货币总量。它由包括中央银行在内的金融机 构供应的存款货币和现金货币两部分构成。 虽然各国中央银行货币统计口径不完全一致，但划分原则一般都是依据资 产的流动性。所谓流动性，是指一种资产随时可以变为现金或商品，而对持款 人又不带来任何损失，货币的流动性程度不同，在流通中的周转次数就不同， 形成的货币购买力及其对整个社会经济活动的影响也不一样。即各种货币资产 转化为通货或现实购买力的能力来划分不同的货币层次，进而产生不同口径的 货币供应量。 一般说来，中央银行发行的钞票具有极强的流动性或货币性，随时都可以 直接作为流通手段和支付手段进入流通过程，从而影响市场供求关系的变化。 商业银行的活期存款，由于可以随时支取、随时签发支票而进入流通，因此其 流动性也很强，也是影响市场供求变化的重要因素。有些资产，如定期存款、 储蓄存款等，虽然也是购买力的组成部分，但必须转换为现金，或活期存款， 或提自订支取才能进入市场购买商品，因此其流动性相对较差，它们对市场的影 响不如现金和活期存款来得迅速。 对中央银行而言按流动性标准来划分货币供应量的层次，有两个方面的意 义：一方面，这种货币供应层次的划分，有利于为中央银行的宏观会融决策提 供一个清晰的货币供应结构图，有助于掌握不同的货币运行态势，并据此采取 不同的措施进行调控；另一方面，这种货币层次划分方法，有助于中央银行分 析整个经济的动态变化。每一层次的货币供应量，都有特定的经济活动和商品 西南交通大学硕士研究生学位论文第11 页 运动与之对应。通过对各层次货币供应量变动的观察，中央银行町以掌握经济 活动的状况，并分析预测其变化的趋势。 2 1 3 我国货币供应量的具体层次划分 参照国际通用原则，根据我国实际情况，中国人民银行将我国货币供应量 指标分为以下四个层次： m o ，即流通中的现金，指银行体系以外各单位的库存现金和居民的手持现 金之和。 m 。，是m o 加上企业活期存款、机关团体部队存款、农村存款、个人持有 的信用卡类存款的总和，是通常意义上的狭义货币供应量； m 2 ，是指m 1 加上企业、机关、团体、部队、学校等单位在银行的定期存 款和城乡居民个人在银行的各项储蓄存款以及证券客户保证金，属于广义的货 币供应量； m 3 ，是m 2 加上金融债券、商业票据和大额可转让存单等。 其中，m 2 与m ，的差额，即单位的定期存款、个人的储蓄存款和证券客户 保证会之和，通常称作准货币；m 3 是考虑到金融创新的现状而设立的，暂时没 有具体的统计数据。 与其他许多国家不同的是，我国把现金单列为第一层次，这主要是因为在 我国以活期存款为依据签发的支票的使用还不广泛，因而与发达国家的经济市 场比较，其流动性明显低于现金。而现金，尤其是居民持有的现金，直到现在， 在我国由于其支用最为方便，依然是最活跃的购买力。 此外，货币供应量还有名义货币供应量与实际货币供应量的区分，名义货 币供应量是指一定时点上不考虑物价因素影响的货币存量，实际货币供给是指 剔除物价影响之后的一定时点上的货币存量。1 2 7 1 2 1 4 近年来我国货币供应量分析 改革开放以来随着各项经济金融改革措施的实施和社会主义市场经济体制 的建设，我国货币政策有了许多显著的变化。而作为货币政策中介目标之一的 货币供应量数据一直保持着稳定增长的念势。从中国人民银行发前珀勺实际统计 数据来看，这些年来，我因的货币供应量在m 0 、m 1 、m 2 各层次保持着成长态 势。从现有统计数据来看，流通中的现会m o 的平均增长幅度不大，平稳伴有小 西南交通大学硕士研究生学位论文第12 页 幅增长，狭义货币供应量m l 的半均增k 幅度比m o 要高一些，广义货币供应量 m 2 的平均增长率超过2 0 ，是三个层次中增幅最大的。 图2 - 1 货订j 供应餐m o 、m 1 、m 2 从图2 1 可以看出，货币供应量数据是一直在增长的，但各个层次的货币 供应量又有一些差别。流通中的现金m o 总体上一直保持着增长的趋势，并伴有 小幅震荡。特别是从2 0 0 2 年后不仅增长率有所增加，而且震荡幅度办所增强。 狭义货币供应量一直保持增长的态势，但与流通中的现金比，其波动幅度不大。 大约从2 0 0 0 年起，狭义货币供应量m 。的增长速度开始加大，在这以前，增量 一直不大，比较平稳。中国人民银行从1 9 9 6 年1 月起才丌始公开发布广义货币 供应量m 2 数据，广义货币供应量m 2 的发展速度是最快的，一直保持着一个较 为快速的增长趋势。 2 2 中国股票