（金融学专业论文）组合拍卖在AMC处置不良资产中应用的理论和实证研究.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名：主生够!日期：丝竺2 ：墨： 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论又的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名：主塞5 垒： 导师签名：日期： 组合拍卖在a m c 处置不良资产中应用的理论和实证研究 摘要 拍卖，作为在代理商之间分配商品、资源和服务等物品的方法非常流行。从 社会资源最优配置和价格发现的角度，拍卖这种机制不仅在过程还是结果上都是 相对有效的。当投标者偏好于某个物品束时的拍卖是很复杂的，即某个投标者对 某个物品束的保留价不等于他对该物品束中单个物品的保留价总和。近年来，人 们开始设计并试用一些适合复杂性质物品拍卖的方式。组合拍卖就是主要用于市 场中被拍卖物品之间的互补替代性关系比较重要的时候。 九十年代以来，特别是亚洲金融危机后，各国政府普遍对金融机构不良资产 问题给予了极大关注。组建金融资产管理公司，是中国金融体制改革的一项重要 举措，对于依法处置国有商业银行的不良资产，防范和化解金融风险，推动国有 银行轻装上阵，促进国有企业扭亏脱困和改制发展，以及实现国有经济的战略重 组都具有重要意义。 拍卖( a u c t i o n ) 作为不良资产处置过程中一种市场价格发现方法，在资产管 理公司( a m c ) 的实际工作中被大量应用，本文根据不良资产拍卖的特点，从一 般拍卖理论入手，引入多物品拍卖理论，分析物品之间的互补性等特点，提出组 合拍卖这种新型资产拍卖方式，运用博弈论、整数规划等信息经济学理论来发现、 提升不良资产的内在价值，最后通过构造一个模拟案例来具体说明组合拍卖的实 际应用和计算过程。最后得出，当物品间的互补关系重要时，组合拍卖在大多数 方面是优于将这些物品分开拍卖的结果。组合拍卖是位于拍卖理论的前沿课题， 因此本文尚有不少不足之处，但希望能为处在商业化转型过程中的国有资产管理 公司提供一种新的处置方法。 关键词组合拍卖不良资产处置整数规划 中图分类号：f 8 3 0 3 9 组合拍卖在a m c 处置不良资产中应用的理论和实证研究 a b s t r a c t a u c t i o n s ，a sa ne f f i c i e n ta n de f f e c t i v ew a yt oa l l o c a t eg o o d s ，r e s o u r c e s a n ds e r v i c e s ，& r ee n j o y i n gm o r ea n dm o r ep o p u l a r i t ya m o n ga g e n t s f r o m p e r s p e c t i v eo fo p t i m i z i n gn a t u r a ls o u r c e sa n ds c r e e n i n gt h er i g h tp r i c e s ， t h i sm e c h a n i s mo fa u c t i o na r er e l a t i v e l y s o u n dn o t j u s ti np r i c i n g p r o c e s s e sb u ti ne v e n t u a lo u t c o m e f u r t h e r m o r e ，c o n c e r n i n gt h ed i s t i n c t a s s e t sa u c t i o n s ，b e c a u s eo fc o m p l e m e n t a r i t i e so rs u b s t i t u t i o ne f f e c t s b e t w e e nd i f f e r e n ta s s e t s ，b i d d e r sh a v ep r e f e r e n c e sn o to n l yf o r p a r t i c u l a ri t e m sb u ta l s of o rs e t so fi t e m s ，s o m e t i m e sc a l l e db u n d l e s t h a ti s ，ab i d d e r sv a l u a t i o nf o rab u n d l eo fi t e m sn e e dn o te q u a lt h e s u mo fh i sv a l u a t i o n so ft h ei n d i v i d u a li t e m si nt h eb u n d l e i n v e s t i g a t o r s t r yt ou s et h ec o m p l e xa u c t i o n c r e a t e ds e v e r a la u c t i o n sm o d eo np a r t i c u l a r a u c t i o nw h i c hs u i tf o rc o m p l e xa s s e t s c o m b i n a t o r i a la u c t i o n sa r eu s u a l l y a p p l y i n gw h e nt h ec o m p l e m e n t a r i t ya ns u b s t i t u t a b i l i t yr e l a t i o n sv a r y a m o n gt h e s ea u c t i o n s s i n c et h e1 9 9 0 s ，e s p e c i a l l ya f t e rt h ea s i a nf i n a n c i a lc r i s i s ，g r e a t a t t e n t i o nh a sb e e ng i v e nt ot h en o d p e r f o r m i n ga s s e to ff i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s t h ef o u n d i n go ff i n a n c i a la s s e tm a n a g e m e n tc o m p a n i e si sa n i m p o r t a n t m e a s u r et o d i s p o s en o n - p e r f o r m i n g a s s e to fs t a t e o w n e d c o m m e r c i a lb a n k sb a s e do nl a w ，a n di so fg r e a ts i g n i f i c a n c et ot a k e p r e c a u t i o n sa g a i n s ta n dd i s s o l v ef i n a n c i a lr i s k s ，e n a b l es t a t e o w n e d b a n k st om o v ef o r w a r dw i t hl e s sb u r d e n a u c t i o n ，w h i c hi sf r e q u e n t l ye m p l o y e db ya s s e n tm a n a g e m e n tc o m p a n i e s i nt h ep r a c t i c eo fr e s o u r c ea l l o c a t i o n ，f u n c t i o n sa s a ni m p o r t a n t n p l - d i s p o s a ls t r a t e g ya n d c o m b i n a t o r i a la u c t i o n s ，am a j o ra d v a n c ei n m o d e r na u c t i o nd e s i g n ，p r e s e n t san e wa p p r o a c ht or e s o u r c ea l l o c a t i o n t h i sp a p e rb e g i n sw i t ha na n a l y s i so fs u b s t i t u t i o ne f f e c t sb e t w e e n d i f f e r e n ta s s e t sf r o map e r s p e c t i v ei n t e g r a t i n gb a s i ca u c t i o nt h e o r ya n d a u c t i o nd e s i g ni n v o l v e di nt h es a l eo fav a r i e t yo fd i s t i n c ta s s e t s ，a n d t h e ng i v e sa ne x a m i n a t i o no fc o m b i n a t o r i a la u c t i o n s ，t h eg r e a tf r o n t i e r o fa u c t i o nt h e o r yt o d a y ，i nw h i c ham o d e li ss u p p l i e dt od e m o n s t r a t et h e m e c h a n i s ma n d c a l c u l a t i o np r o c e s so fc o m b i n a t o r i a l a u c t i o n s ，a t l a s t ，w o r k s o u tt h a t w h e nt h e c o m p l e m e n t a r i t y i sm o r e i m p o r t a n t ，c o m b i n a t o r i a la u c t i o ni so v e r m a t c h e dt oo t h e r sf o rt h em o s t 4 望鱼塑耋垄垒! 丝竺兰至垦墼主皇旦塑里堡塑壅至翌塑 t i m e w h i l ep o s s i b i l i t i e sp r o m o t i n gt h er e a l l o c a t i o no fn p la r ee x p l o r e d w i t ht h ea p p li c a ti o no fg a m et h e o r ya n di n t e g e rp r o g r a m m i n gt h e o r y k e y w o r d s ：c o m b i n a t o r i a la u c t i o n s ，n p l sd i s p o s a l ，i n t e r g e rp r o g r a m m i n g c h i n e s el i b r a r yc l a s s i f i c a t i o n ：f 8 3 0 3 9 5 组合拍卖在a m c 处置不良资产中应用的理论和实证研究 第一章导论 1 1 研究背景与动机 2 0 世纪年代以来，伴随着金融全球化进程和国际资本流动的加速，以及经济 的周期性波动和经济体制的转型等多方面原因，一些国家和地区的银行业出现了 巨额不良资产( n o np e r f o r m i n gl o a n s ，n p l ) ，极大地影响了这些国家金融体系 的稳健运行和经济的持续健康发展，1 9 9 7 年爆发的亚洲金融危机，甚至诱发了 个别国家的政治危机。为防范和化解金融体系内的不良资产风险，各国政府、国 际组织和各国的金融机构进行了积极探索，而其中，由于美国重组信托公司( r t c ) 在处置该国不良资产中的良好表现，使以资产管理公司( a s s e n t m e n tm a n a g e m e n t c o m p a n ya m c ) 为代表的“好银行、坏银行”模式被认为是处置不良资产的典范。 于是，通过组建资产管理公司或专设部门机构来接收、管理和处置金融机构不良 资产，成为许多国家解决不良资产问题的通行做法。 上世纪9 0 年代以来，伴随经济周期的波动以及国有企业改革深入，我国银 行业在规模扩张同时也暴露出上万亿规模的不良资产问题。自1 9 9 9 年4 月起， 经国务院批准，中国信达、华融、东方、长城四家金融资产管理公司相继成立， 分别负责收购、管理和处置从国家开发银行、中国建设银行、中国工商银行、中 国银行和中国农业银行剥离的不良贷款( n p l ) ，承担起化解金融风险、盘活不良金 融资产、推动国有企业改革发展的历史使命。 金融资产管理条例赋予了a m c 多种的处置不良资产的手段，除了与原债 务人的资产重组之外，其中还有重要的一类就是引入第三方的投资者，通过对抵 押的实物或者债权进行拍卖，以市场化的定价方式，挖掘不良资产的内在最大价 值，优化社会资源配置，防范风险起到了重要作用。 由于a m c 从商业银行接收剥离的不良贷款涉及的债务人户数多，行业分布 广，地理跨度大，贷款种类多，逾期时间长，债务人大部分采用的抵押物有机器 设备、土地、房产等，这些抵押物一般不象各类制造产成品，具有大批量、标准 化的特点，而需要在处置时针对每个抵押物具体的分析、评估，a m c 目前大部分 是一物一处，这种方式成本大，周期长，手续繁杂；或者是a m c 对各种抵押物进 行粗略的分类后打包处置，这种方式就是无法充分利用抵押物之间的互补性和协 同增效。本文力图引进一种新型的组合拍卖理论，突破原有的拍卖方式。 1 2a h c 的不良资产特点、处置原则及不良资产处置市场 不良资产是指有某种瑕疵或缺陷，金融机构不能实现预期收益的资产。对于 金融机构来说，不良资产的存在形式主要是不良贷款( 又叫不良债权) 。简单归纳， 6 组合拍卖在a m c 处置不良资产中应用的理论和实证研究 不良资产主要具有以下特点： 1 资产质量不高 不良资产权属关系或多或少都存在一定瑕疵，信用贷款及无效抵押贷款比重 较大，回收变现困难。而在抵押贷款中，有的是贷款到期未实施有效管理超过诉 讼时效；有的是未在国家规定的有关部门办理抵押登记；或者是抵押物超出了法 律法规界定的抵押范围等等。同时，抵押登记手续的办理还需交评估费、公证费 等一系列费用，且耗费大量的人力、物力。 2 价值容易贬值，要求快速处置 不良资产好比拿在手里的一根冰棍。拿的时间越长，价值贬值就越大，即存 在。冰棍效应”。因此，如不能尽快处置，大量不良资产将会大幅度加速贬值。 理论上讲，不良资产按清算价值来定位可以很快处置，但由于未充分挖掘市场潜 力，又会导致处置价格过低甚至于无处置价值，这不符合回收价值最大化的要求。 3 具有价值提升潜力 不良资产由于其存在某种瑕疵或缺陷，因而在认定其价值时必然存在一个价 值的打折问题。但是，不良资产虽被冠以“不良”的称谓，但仍可“沙里淘金”， 因为其中有些资产质量并不差。债务人的偿债能力会受到企业债务负担重，经营 状况欠佳；债务人在资金或管理方面出了问题，影响正常经营周转；原计划经济 体制下不恰当的企业资源配置等因素的影响。因此，不良资产是一种可开发资源， 有着一定的升值潜力和开发价值，使不良资产重新投入社会经济领域循环周转， 这是一个双赢的结果。 a i d c 的主要任务，就是收购、管理和处置国有商业银行的不良资产，以化解 金融风险，最大限度地保持资产和减少损失，这是国有a m c 在成立之初的目标任 务，但随着a m c 的商业化转型的开展，开展商业化的不良资产收购等业务，谋求 最大化的商业利润必将成为i w c 的首要目标。 处置不良资产必须遵循市场经济法则。既要严肃认真，对国家负责，努力做 到每笔资产都按照规范的程序进行处置，又要防止采取简单的行政手段、指令性 的办法。要做到公开、公平、公正，尽量采取拍卖、招标的方式，提高处置的透 明度，把处置工作置于社会监督和市场监督之下。要强化资产管理公司的内部管 理，强调防范道德风险，严禁暗箱操作、权钱交易、违规处置等行为。 根据国务院、财政部、银监会等主管部门制定的条例规定，a m c 在处置不良 资产时，须遵照以下几个原则：( 1 ) 市场化原则。虽然a m c 是在国家既定的市场 经济环境中建立起来的，目的是为了推动我国市场经济发育和完善过程，只有通 过市场化运作，才能最大限度地回收资产，因此，a m c 在处置资产过程中，应当 【”石召奎中国a w c 探源 蝴北京：中国计划出版社，2 0 0 1 年 7 组合拍卖在a m c 赴置不良瓷产中应用的理论和实证研究 坚持用市场化的原则规范各项业务运作机制，才能强化风险控制机制。( 2 ) 开放 性原则。a m c 在处置不良资产过程中，必须坚持开放性原则，充分利用资本市场 和投资者的作用为资产变现服务。( 3 ) 长期利益与短期利益相结合的原则“1 。 在实际资产处置工作中，根据资产处置的需要，不良债权可转化为实物资产。 实物资产是由于企业不能偿还到期债务，以物抵债形成的。实物资产的价值，是 由实物( 商品或实物资产) 的使用价值和量化在实物中的物品市场价值决定的。 现实中可能会存在这样的现象：不良贷款企业的债权是不良的，但其实物资产不 一定是不良的，有的甚至是具有较大潜在价值的；有的虽然已经很陈旧，但从价 值角度来看，它仍然有残值可挖掘。 从不良资产处置市场的特点看，尽管它与其他商品市场一样，由市场交易主 体、市场交易客体与市场交易规则构成，但又具有其特殊性。核心的问题是：不良 资产是一种非标准化的高风险的商品，其价值有很大的不确定性，不良资产的定 价非常复杂，目前还没有金融工程可以事先较准确估价，不良资产的回收完全是 一个概率分布空间，与其他资产不同，这正是不良资产市场的迷人之处脚，每个收 购者的隐含信息优势别人不知道，都可以各显神通，而且不良资产市场可以与其 他资产( 任何金融工具) 衔接，可以证券化、可以发行垃圾债券、可以设计信托产 品。不良资产处置的关键在于解决信息缺陷带来的外生性风险和内生性风险，建 立有效的风险分摊与风险控制机制。从风险分摊的角度看，就是要尽可能多地吸 引市场主体承担对单一个体而言过于集中的风险或将风险由其厌恶者向其偏好 者转移，也就是要构建公开、统一的不良资产处置市场。市场有利于实现不良资 产价值、降低交易费用。从风险控制的角度看，其作用在于化解因信息不对称而 造成的不确定性，形成稳定的市场预期进而使价格机制与契约机制更好地发挥 作用，也就是要实现不良资产处置主体的商业化和促进不良资产处置市场主体的 外部环境建设。目前我国的不良资产处置市场状况是：四家资产管理公司为主体， 市场参与者少，社会中介机构不发达，资本市场欠发达，是一个很不完备的市场。 现在来看，设置处置机构只是第一步，而不良资产交易市场的发展才是提高不良 资产处置效率的关键。完善不良资产处置交易市场，不仅仅是政府部门的责任， 而且，作为市场交易主体方的a m c ，也有责任设计和发展交易制度的安排，以 吸引更多的参与者。 1 3a 比处置不良资产的手段和拍卖定价方式的优点 根据国务院2 0 0 0 年颁布的 ( v 一咖 - 0 ， 这表明了v 的投标人比v 的投标人获得了更大的剩余，因此腰，也是满足的，而且， 除非p 2 0 ，也就是拍卖人不分配物品给v 投标人，否则侬，不起作用。相比之下， 若z r 等式成立，即。啊，因为如果两个i r 的等式都不成立，即两个i r 都取值 大于0 ，v , v 竞标人参与此行动都有正收益，则拍卖人可以期望等量地提高c 和c 而不破坏两个i c ，但却增加了拍卖人的收入。如果j g 等式不成立，亦即v 类型 的竞标人真实显示自己的类型及期望支付时的收益要大于说假话的收益，拍卖人 可以适当期望提高c 而不破坏约束条件，所以盟，和i c 2 满足，则其他两个条件也 满足。 当只有皿，和庀，两个条件满足时，决定了两类竟标人的期望报价为： 9 - 丝。和c = 埙p 一力+ 旦p ，a m c 作为拍卖人的期望收益则为： 五p = q t v ) p + t v p ，乡阳堤竟标人为类型痢柏概率，a t l c 期望获取收益最 大化的最优拍卖机制：( 1 ) 当v t v ，如果所有竞标人都说自己是v ，则a i d c 将 物品留在自己手里，如果有一个表明是v ，物品则出售给他，如果有k 个竞标人 组台拍卖在a m c 处置不良资产中应用的理论和实证研究 表明是 ，则大家以y 七概率得到物品。( 2 ) 当v f v ，如果有一个表明是v ， 物品则出售给他，如果有1 【个表明是v 或者v ，则大家都以y 七概率得到物品， 在这种情况下，无论物品报价的多少，a m c 都分配出去，所以应该提高f ，将条 件限制在第一种情况之下。直接机制让竟标人同时报告自己的类型，将其的信号 空间缩小为他们的类型空间。 i c 公式表明了无论是诉口v 类型的竞标人在一级价格密封拍卖的机制下，都 应该真实的显示自己的类型，按照真实的私人估值进行报价，否则他的期望受益 将小于未按照真实私人价值的报价所获得的收益，v 的竞标人将会获得比v 的竞 标人获得更大的剩余，作为拍卖人的a m c 也会增加自己的收益。 已有文献证明了i r 和i c 保证了竞标人会参与此直接显示博弈，同时还保证 了此博弈的贝叶斯均衡是两个投标人都同时如实报告自己的类型，如果a m c 知道 竞标人的投标人的类型，则a m c 就可以提高自己的收入，同时使得投标人能说实 话，因此a m c 采取一级价格拍卖方式，可以促使所有的竞标人提交自己真实的类 型，a m c 仅需通过竞标人之间的静态贝耶斯博弈就可以得到自己最大的期望收益。 虽然拍卖标的物具有独立的私人价值的假定是一种极端的情况，但在a m c 处 理不良资产的实际工作中，由于不良资产的数量巨大，分布地域范围广，涉及行 业众多，a m c 推出的标的物经常是一个或几个由不同种类，不同行业，不同地区 的债权组成的，或者是由多个不同性质的实物组成的资产包，处置这些资产需要 牵涉到各个行政主管部门，工商，税务，土地及各当地政府等。在中国现有的政 策环境下，竟标人若赢得标的物，那么在处理的时候，必然会因自身的能力等不 同方面的原因，相同的处理方法也会付出不同的处置成本，因此即使拍卖人将所 有的信息公开，每个投标人由于自身的特点，必然对同一个物品会有不同的价值 判断，这样就形成对一个标的物的私人估值的强者和弱者之分，竞标人所拥有的 各类信息及社会资源，以及竟标人自身能力都构成了独立的私人价值，导致私人 价值不对称。为了解决这个问题，m a s k i n 和r i l e y ( 2 0 0 0 ) 发展了一个“不对称” 拍卖模型。所谓的不对称，就是私人估值的不对称。他们考虑了三种情况：强者 的估值分布被向右平移；强者的估值被分布被向右平移；强者估值的分布个被拉 长；以及强者估值的分布被重新分布。一个强者估值被向右平移的例子为：弱者 的估值在 o ，1 上均匀分布，而强者的私人估值分布为 2 ，3 ，这样，由于英式拍 卖的公开性，强者虽然永远是赢家，但他支付的弱者的期望估值，那么显然，相 对于英式拍卖，一级密封价格拍卖给卖方带来了更高的期望收益。同时，m a s k i n 和r i l e y ( 2 0 0 0 ) 还证明了在强者估值的分布被拉长了的情况下，一级密封价格拍 卖优于英式拍卖，只有在强者估值分布在重新分配时，英式拍卖优于一级密封拍 卖。 组合拍卖在a m c 处置不良资产中应用的理论和实证研究 所以我们可以认为在本文所讨论的模型时，更接近于和更适合于采用“不对 称”估值拍卖模型，并且强者的估值被向右平移，同时在a m c 的资产拍卖中缺少 核心物品的情况下，共同价值所起的作用较小。在最优拍卖分析中，如果竞买人 拥有独立的私人估价，那么最优保留估价既独立于竞买人数量，又大大高于卖者 本人的估价，所以在本文中，我们将假定采用第一价格密封拍卖的投标方式。 三、合谋的防止及收益的提高 在a m c 不良资产拍卖的实际运作过程中，参与的竟标人有可能存在合谋的行 为。从2 0 0 0 年以来，a m c 所推出的大型资产拍卖会，参加的竞标人大部分都是 国外投资机构，而国内的机构投资者由于自身实力的原因，基本被排斥在外。国 外机构在竞标的时候，往往会达成私下同盟，采取压价的方式，导致流拍，然后 通过二次拍卖等方式，竟购不良资产，达到低价购买的目的，损害了国有a m c 的 利益，造成国有资产流失，这种大型拍卖会，常常会受到舆论的诟病和质疑。 其实不论是公开形式还是密封形式的拍卖，都可能会存在联盟博弈的可能。 对资产出卖方而言，联盟博弈在密封形式的拍卖中可能会对其产生更大的损害。 联盟博弈是资产出卖方在设计拍卖机制时不得不考虑的问题，为此可增加一些附 加条款来进行限制。但由于联盟博弈本身的不确定性，所以相关限制条款并无定 规可言，这是拍卖机制设计的难处所在，然而更是其理论探讨与实际运用的魅力 之所在。 a m c 处理的不良资产众多，地区分布广，几乎覆盖国民经济各行各业，在举 行拍卖时，无法对各个竞标人进行是否有关联关系，是否有利益促使合谋行为的 产生，甚至拍卖机构和竞标人的恶意串通的行为进行专业判断，而这些在以往的 处置案例中都曾经发生过，因此必须选择合适的拍卖机制来防止合谋的发生， 在一级价格组合拍卖中，如果对所有的石，均有 卢。( 工) = m a x ( o ，v 。( 工) 一石) 则口是一利润一目标策略，竞标人可以用他对组合的估价减去石。来决定 对该组合的报价。对任意的竞标人i 和其他竞标人的报价卢一，令 万一= m ( 卢，卢。) 。那么，一利润一目标策略是拍卖中竞价人 的最优反 应。假设, a x 在i - i 某一组合上，竟标人以某一价格赢得分配。，竟标人采i i x取利润一目 标，我们将他的分配增加z 一一，那么他的报价也会提高 户( 石) 一卢 ) = v ( z ) 一( 一) 。因而，竞标人愿意为这额外的分配量支付卖方 给他的全部边际价值，因此，在一级价格组合拍卖的均衡下，竞价人之间实施合 谋行为具有一定的困难，所以在拍卖本身之中，没有策略能够强制实施合谋策略 哪。在第一价格密封拍卖中，所有竞买人必须一致同意由指定赢家递交任意低的 【1 】许永国拍卖理论与综i 苤e j 经济研究2 0 0 2 ( 9 ) 田x i l g r o m p 拍卖理论与实务 邮北京：清华大学出版社2 0 0 6 年 2 7 组合拍卖在a m c 处置不良资产中应用的理论和实证研究 价格，其他竞买人一律递交零价，但这时所有