（金融学专业论文）云南乡镇企业融资研究——基于农村二元金融结构.pdf

中文摘要 中文摘要 从5 0 年代至今，中国乡镇企业己发展成为一个我国经济的重要支柱。但在 寻求进一步发展的过程中，融资难已经成为制约乡镇企业发展的瓶颈。如今，国 家对“新农村建设 的重视程度提到了前所未有的高度，如何解决乡镇企业融资 问题，充分发挥乡镇企业对中国农业、农村、农民( “三农 问题) 发展的支持 作用，变得尤为重要。本文围绕如何解决云南乡镇企业融资难的问题，在综述了 企业融资和农村二元金融结构相关理论的基础上，对云南乡镇企业特征进行了分 析。本文认为难以通过改变正规金融市场的现状解决云南乡镇企业融资难的问 题。应通过发展非正规金融，形成由非正规金融组织发展来的、适应云南乡镇企 业融资需求的正规金融组织，以解决云南乡镇企业融资问题，并就如何发展非正 规金融提出了建议。 本文主要分为五章：第一章主要说明了本文的研究意义、介绍了国内外对乡 镇企业融资和我国农村二元金融结构的研究成果、介绍了本文的研究方法、技术 路线和文章结构；第二章介绍了企业融资相关理论，包括企业融资的概念、企业 融资方式、企业融资结构和企业融资理论；第三章在分析了云南乡镇企业现状和 云南乡镇企业融资环境的基础上，从正规金融和非正规金融两个角度分析了云南 乡镇企业融资困境的表现和原因；在第六章得出了应通过发展非正规金融解决云 南乡镇企业融资问题的结论，并在对美国和台湾发展非正规金融的经验借鉴的基 础上，对如何发展非正规金融解决云南乡镇企业融资难的问题提出了建议。 关键字：云南乡镇企业企业融资 农村二元金融结构 中文摘要 a b s t r a c t f r o mt h e19 5 0 st on o w , c h i n e s et o w n s h i pe n t e r p r i s e sh a sb e c o m ea l li m p o r t a n t p i l l a ro fo u re c o n o m y h o w e v e r ，i ns e e k i n gt of u r t h e rt h ep r o c e s so fd e v e l o p m e n t ， f i n a n c i n gc o n s t r a i n t sh a v eb e c o m et h eb o t t l e n e c ko ft h ed e v e l o p m e n to ft o w n s h i p e n t e r p r i s e s t o d a y , t h ec o u n l r y 。sc o m m i t m e n tt o ”b u i l d i n gan e wc o u n t r y s i d e ”r e f e r s t ot h ed e g r e eo fa t t e n t i o nt oa _ r l u n p r e c e d e n t e dl e v e l ，h o wt o s o l v et h ef i n a n c i n g p r o b l e mo ft o w n s h i pe n t e r p r i s e s ，t o w n s h i pe n t e r p r i s e sa n dg i v ef u l lp l a yt oc h i n a s a g r i c u l t u r e ，r u r a l a r e a sa n df a r m e r s ( t h e ”t h r e er u r a l ”i s s u e ) t os u p p o r tt h e d e v e l o p m e n to ft h er o l eh a sb e c o m ep a r t i c u l a r l yi m p o r t a n t t h i sa r t i c l eo nh o w t o a d d r e s st h ef i n a n c i n go ft o w n s h i pe n t e r p r i s e si ny u r m a np r o v i n c e ，o nt h eb a s i so f r e v i e wo fr e l e v a n tt h e o r i e so fc o r p o r a t ef i n a n c ea n dt h ed u a ls t r u c t u r eo fr u r a l f i n a n c e ，a n a l y s i so ft h ec h a r a c t e r i s t i c so ft o w n s h i pe n t e r p r i s e si ny u n n a n i nt h i sp a p e r , t h a tf i n di td i f f i c u l tt oc h a n g et h r o u g ht h ef o r m a lf i n a n c i a lm a r k e t st or e s o l v et h e s i t u a t i o n so ft o w n s h i pe n t e r p r i s e si ny u n n a nf i n a n c i n g t h r o u g ht h ed e v e l o p m e n to f i n f o r m a lf i n a n c e ，f o r mt h ef o r m a lf i n a n c i a lo r g a n i z a t i o n sw h i c ha d a p tt ot h en e e d so f t o w n s h i pe n t e r p r i s e si ny u n n a np r o v i n c e ，t oa d d r e s st h ef i n a n c i n g o ft o w n s h i p e n t e r p r i s e si ny u n n a n ，a n dp u tf o r w a r dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n so nh o w t od e v e l o p i n f o r m a lf i n a n c i a l t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t o f i v ec h a p t e r s ：t h ef i r s tc h a p t e rd e s c r i b e st h em a i n s i g n i f i c a n c eo f t h er e s e a r c hi nt h i sa r t i c l e ，r e v i e w e dt h ed o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c h o ft h ef i n a n c i n go ft o w n s h i pe n t e r p r i s e sa n dt h ed u a ls t r u c t u r eo fr u r a lf i n a n c i a l ， i n t r o d u c e dt h er e s e a r c hm e t h o d s ，t e c h n i c a ll i n ea n dt h es t r u c t u r eo ft h ea r t i c l e ；t h e s e c o n dc h a p t e ri n t r o d u c e st h et h e o r yo fc o r p o r a t ef i n a n c e ，i n c l u d i n gt h ec o n c e p to f c o r p o r a t ef i n a n c e ，t h ec o r p o r a t ef i n a n c i n g ，t h es t r u c t u r e o fc o r p o r a t ef i n a n c et h e t h e o r yo fc o r p o r a t ef i n a n c e ；o nt h eb a s i so fa n a l y z i n gt h es i t u a t i o n sa n df i n a n c i n g e n v i r o n m e n to fy u r m a nt o w n s h i pe n t e r p r i s e s ，t h et h i r dc h a p t e ra n a l y s i so ft h er e a s o n s a n dt h ep e r f o r m a n c ef o rt h ef i n a n c i n gd i f f i c u l t i e so fy u n n a nt o w n s h i pe n t e r p r i s e s f o r mt h ev i e wo ff o r m a lf i n a n c i a la n di n f o r m a lf i n a n c i a l ；i nt h ef o u r t hc h a p t e r , c o n c l u d e dt h a tw es h o u l db ed e v e l o p e dt h ei n f o r m a lf i n a n c i a lt os o l v et h ef i n a n c i n g i i 中文摘要 d i f f i c u l t i e so fy u n n a nt o w n s h i pe n t e r p r i s e s ，a n dp u tf o r w a r dr e c o m m e n d a t i o n so n h o wt od e v e l o pt h ei n f o r m a lf i n a n c i a ls e t t l e m e n ti no r d e rt ot h ei s s u e so ft h ef i n a n c i n g d i f f i c u l t i e so fy u n n a nt o w n s h i pe n t e r p r i s e s ，o nt h eb a s i so fl e a r n i n gf r o mt h e e x p e r i e n c eo ft h eu n i t e ds t a t e sa n dt a i w a n sd e v e l o p m e n ti nt h ei n f o r m a lf i n a n c i a l k e y w o r d s ：t o w n s h i pe n t e r p r i s e si ny u n n a nc o r p o r a t ef i n a n c e d u a ls t r u c t u r eo fr u r a lf i n a n c i a l i i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为 获得云南财经大学或其他教育机构的学位或证明而使用过的材料。与 我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表达了谢意。 1 做储虢马龟弗哆年月多日 关于论文使用和授权说明 本人完全了解云南财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文和论文电子版，允许 学位论文被查阅或借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容， 可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编、发表学位论文；授 权学校将学位论文的全文或部分内容编入、提供有关数据库进行检 索。 ( 保密的学位论文在解密后应遵循此规定) 。 名玛葫中新虢痴p 日期哆帕， 中文摘要 一、研究意义 第一章前言 乡镇企业是中国特有的企业概念，它是在2 0 世纪5 0 年代，中国在农村发展 工业的背景下提出来的。在人民公社初期被称之为社办工业，2 0 世纪6 0 年代到 1 9 8 4 年叫社队企业。1 9 8 4 年，中共中央4 号文件将社队企业更名为乡镇企业， 乡镇企业开始了快速发展，在农村社会总产值中的贡献率由2 0 世纪7 0 年代的 3 0 上升到了1 9 9 7 年的7 5 1 乡镇企业发展成为我国经济的重要支柱，对农村经 济和国民经济增长的拉动作用日益增强，乡镇企业增加值每增长2 个百分点，将 带动全国工业增加值增长1 个百分点2 。 但从1 9 9 5 年开始，乡镇企业发展速度开始放缓，世界银行在1 9 9 9 年的报告 指出，其增长速度由1 9 9 3 年的6 5 下降到1 9 9 9 年的1 8 3 。到2 0 0 6 年，我国乡 镇企业完成增加值5 7 9 5 5 亿元，比上年增长1 3 8 3 ；累计实现营业收入2 4 6 8 1 0 亿元，同比增长1 3 8 6 ；利润总额1 4 7 3 5 亿元，增长1 4 2 8 ；上缴税金6 1 0 5 亿元，增长1 4 5 6 4 。可见乡镇企业的发展速度不断减慢。资金短缺日益成为制 约乡镇企业及其经济效益提高的重要因素。据农业部有关乡镇企业融资状况调查 结果显示，在乡镇企业融资困难程度中，表示比较困难的占6 8 7 5 ；在破产的主 要原因中，显示由于资金短缺的占4 6 4 4 ：最希望解决的问题中，拓宽融资渠道 占4 4 0 2 5 。因此，如何促进乡镇企业解决企业融资难的问题也显得十分必要。 在当今，国家对“新农村建设”的重视程度提到了前所未有的高度。2 0 0 3 年3 月以来，中共中央、国务院已经连续出台的多个“1 号文件 ，明确指明了 我国将发展方向重点向农村倾斜。2 0 0 8 年十七届三中全会通过关于推进农村 改革发展若干重大问题的决定，提出2 0 2 0 年城乡发展一体化基本建立、农民收 入比今年翻一倍的要求。在这种背景下，通过研究解决乡镇企业融资难问题，充 1 陈红文不发达地区乡镇企业的发展与金融融资对山西、四川部分乡镇企业的调查 j 贵州农业科 学，2 0 0 4 ( 2 ) 2 宋永春筹融资问题制约乡镇企业可持续成长的瓶颈要素 j 乡镇经济，2 0 0 5 ( 1 2 ) 陈红文不发达地区乡镇企业的发展与金融融资对山西、四川部分乡镇企业的调查 j 贵州农业科 学，2 0 0 4 ( 2 ) 2 0 0 7 年中国乡镇企业和农产品加工业年鉴 m 中国农业出版社，2 0 0 7 邓宏亮我国乡镇企业融资问题研究 d 中南林业科技大学。2 0 0 6 。 中文摘要 分发挥乡镇企业对中国农业、农村、农民( “三农”问题) 发展的支持作用，变 得尤为重要。 二、文献综述 ( 一) 我国对乡镇企业融资问题的研究 对我国乡镇企业融资问题，很多学者就个个方面做了各方面的探讨和研究。 包括乡镇企业资金来源和融资结构的研究；正规金融与乡镇企业融资关系的研究 和非正规金融与乡镇企业融资关系的研究等。 1 乡镇企业资金来源和融资结构的研究 在此方面，比较有代表性的成果有杜鹰( 1 9 9 7 ) 、温铁军( 1 9 9 8 ) 、全国农村固 定观察点办公室( 1 9 9 8 ) 、姜长云( 2 0 0 1 ) 、曹宗平( 2 0 0 2 ) 、高会芹( 2 0 0 3 ) 、杜志雄 ( 2 0 0 4 ) 等，他们对乡镇企业资产形成和资金来源的渠道进行了不同的划分，考 察了各种信用关系( 特别是银行信用和商业信用) 、农业剩余的作用、社区和企 业间的相互作用、农村信贷制度、政府的政策态度、地方资本市场的发育程度与 作用机制、区域和企业类型差异等方面，并对乡镇企业的资金来源进行了分阶段 考察。几乎所有的研究都表明，高比例的负债经营是乡镇企业的基本营运特征。 姜长云的研究较为全面，但缺乏对我国乡镇企业的实际调研和案例分析。他 的研究表明，9 0 年代以来，乡镇企业资金来源和融资结构呈现如下特征：第一， 资金总额迅速增长，资产负债率趋于下降，但继续维持高比例的负债，其中对银 行信用的依赖程度相对下降，对商业信用的依赖程度相对上升；第二，乡镇企业 的融资和资产形成受宏观环境的影响较大；第三，不同类型的乡镇企业对负债经 营的依赖程度差异较大，不同地区之间的乡镇企业对负债经营的依赖程度差别不 大；第四，支撑乡镇企业发展的信用关系主要是短期信用关系；第五，乡镇企业 的资金来源和融资结构日趋多元化，权益融资在乡镇企业资金来源中的的地位开 始提高。 2 对正规金融与乡镇企业融资关系的研究 正规金融与乡镇企业融资关系的研究包括银行信贷与乡镇企业融资关系的 研究和资本市场与乡镇企业融资关系的研究。 对银行信贷与乡镇企业融资关系研究包括姜长云( 2 0 0 1 ) 对乡镇企业信贷管 2 中文摘要 理和信贷政策的研究；周文平( 2 0 0 3 ) 、杜震宇( 2 0 0 3 ) 、杨慧( 2 0 0 5 ) 等对乡镇企业 信贷风险、信贷政策进行了一定的研究；杜志雄( 2 0 0 4 ) 对2 0 0 0 年对安徽和江苏 2 0 0 个样本企业的的信贷供求问题做了全面深入的实证研究。杜志雄的研究表明 农村企业信贷资金需求的具体原因较多，包括：流动资金短缺；需要进一步投资； 自有资金耗尽等。从资金供给来看，信用社和农行仍是农村企业的主要信贷供给 者；正规金融市场不能满足乡镇企业的资金需求，企业只能从非正规渠道借取企 业发展所需资金：由于信贷资金需求旺盛，超过信贷资金供给能力，贷款竞争激烈， 正规金融市场上信贷配给普遍存在。同时，样本企业无论是否是信贷资金的获得 者，都对贷款利率不敏感，普遍的看法是现行利率是合理的、可接受的。这说明， 利率市场化有较大的空间。 梁彤缨等( 2 0 0 1 ) 对乡镇企业上市进行了研究，结论是：第一，当前乡镇企 业上市公司股权融资规模偏小，但在筹集企业发展的长期资金方面乡镇企业上市 公司更多的依赖股权融资；第二，股权比例集中，治理结构存在缺陷；第三，股 权融资主要集中在国内市场，且绩效不高，对乡镇企业经济的贡献有限。 3 非正规金融的发展和创新与乡镇企业融资关系的研究 近年来虽然对非正规金融的研究文献日益增多，但涉及乡镇企业融资的文献 依然很少。徐志明等( 1 9 9 7 ) 验证了乡镇企业在正规融资渠道受限制的情况下对 非正规金融的需求迅速上升。王晓毅( 2 0 0 2 ) 在有关温州市苍南县钱库镇非正规 金融的研究报告表明，1 9 9 8 年当地大企业和大项目是国有商业银行的主要贷款 对象，众多的小企业是农村信用社和非正规金融的服务对象。冯兴元、何广文 ( 2 0 0 6 ) 对乡镇企业融资和内生非正规金融组织制度创新进行了研究，认为：第 一，当前农村的正规金融组织大多属于外生的或者外生化、行政化的正规金融组 织，这些正规金融组织仍然是供给主导的，没有充分履行其金融服务功能。第二， 我国农村民间内生的非正规金融组织在满足乡镇企业融资需求中发挥着重要的、 建设性的作用，是不可替代的，但非正规金融的发展和创新空间受到严重抑制； 第三，对于农村非正规金融对于农村经济的发展起着较大的建设性的作用应该允 许其存在、发展和创新。 ( 二) 我国对农村二元金融结构问题的研究 近年来很多学者对在对农村金融市场的研究中开始注意研究我国农村二元 3 中文摘要 金融结构问题。叶兴庆( 1 9 9 8 ) 在研究中发现，我国每年只有3 4 3 的农户可以 从正规金融机构获得贷款，同时，农户与农村正规金融之间的储蓄关系非常薄弱， 2 0 世纪8 0 年代后半期，农户闲置资金的一半以上没有存入银行、信用社。张杰 ( 2 0 0 3 ) 在研究中发现，中国农村正规金融资金来源存在“存差”，1 9 9 6 1 9 9 8 年上半年，农户在正规金融机构的存款占存款总量的9 9 5 9 ，而农户从正规金 融机构的贷款占贷款总量的1 3 9 4 ，从私人或其他非正规金融取得带贷款占贷 款总量的8 6 0 6 。 朱铃( 1 9 9 8 ) 认为各种自发产生的非正规金融组织，实行民用民管的制度， 将农民的储蓄和借贷活动联系在一起，有效地实行贷款监督，既以低廉的交易成 本给予农户获得小额信贷的机会，又保障本机构的贷款得以回收，这有可能成为 农村生产责任制之后又一项重大的制度创新。 樊纲( 1 9 9 9 ) 经研究指出，2 0 世纪8 0 年代中期和9 0 年代前期，在对待农 村非正规金融发展的问题上，政府一直采取模棱两可的态度，但当认识到它的发 展可能排挤、威胁到国家控制的正规金融的时候，政府不是采取在严加监管、不 断完善对其管理的条件下鼓励其发展的政策，而是基本上采取抑制发展，出现问 题就关闭的政策，以确保国家银行对银行业的控制。 周天芸( 2 0 0 4 ) 对我国农村金融二元结构做了计量分析，发现我国农村存在 着明显的二元金融结构，这一结构的成因是由于筛选、监督、合约实施成本方面 的差异；农村金融市场上的正规金融存在明显扶持农业的政策倾向，基于商业考 虑的放贷不显著，而非正规金融主要是基于商业性考虑，注重根据农户货款能力 的信息进行放贷。 三、本文的研究方法和技术路线 ( 一) 研究的方法 本文在研究过程中，注重资料的收集和分析，综合运用现代金融学、管理学、 会计学等多学科的原理和方法，结合云南乡镇企业的特征，使用了从抽象到具体 的分析方法和比较分析法，寻找解决问题的答案。 1 从抽象到具体的分析方法 4 中文摘要 本文理论体系的构造过程，是一个从抽象到具体的上升过程。首先分析企业 融资的一般概念显得比较抽象；然后具体到云南乡镇企业的现状特征，对其在正 规金融市场和非正规金融市场上的融资行为进行具体探讨，并提出一系列切合实 际的政策建议。这样全文形成一个大致完整、合乎逻辑的理论框架 2 比较分析方法 本论文使用了大量的统计数据和表格，并进行了认真的数据比较分析研究， 通过纵向动态对比和横向比较分析，试图揭示出当前云南乡镇企业融资过程中的 一系列问题。 ( 二) 技术路线 本文技术路线如下： 四、本文的结构安排 本文的结构安排如下： 第一章前言 一、选题依据 二、文献综述 三、本文的研究方法和技术路线 5 中文摘要 四、本文的结构安排 第二章企业融资理论综述 一、企业融资的概念和融资方式 二、企业融资结构 三、企业资本结构理论综述 四、资本结构理论对我国乡镇企业融资的启示 第三章农村二元金融结构下云南乡镇企业融资困境 一、云南乡镇企业现状 二、云南乡镇企业融资现状 三、云南乡镇企业融资环境 四、农村二元金融结构下的云南乡镇企业融资困境分析 第四章发展农村非正规金融解决云南乡镇企业融资难的建议 一、应通过发展非正规金融解决云南现乡镇企业融资难的问题 二、美国和台湾发展非正规金融的经验借鉴 三、发展非正规金融解决云南现乡镇企业融资难的建议 第五章总结 6 第二章企业融资理论综述 第二章企业融资理论综述 一、企业融资的概念和融资方式 ( 一) 企业融资的概念 融资，即资金的融通，具体指资金在持有者之间流动以调剂余缺的一种经济 行为，其本质是资源的配置过程。它分为广义和狭义两种含义。 广义的融资是指资金在供给者与需求者之间的流动，这种流动是双向互动的 过程，既包括资金的融入，也包括资金的融出。而狭义的融资则仅指外部资金的 融入。企业融资是指作为资金需求者的企业，通过一定的方式从资金供给者融入 资金用于投资或生产经营的活动。是狭义的融资。 ( 二) 企业融资方式 企业融资的方式很多，按照不同的标准和需要，可对乡镇企业融资方式作不 同的划分。 按照融资过程中资金来源的不同方向，可分为内源融资和外源融资。内源融 资是企业运行过程中留存收益的资本化，留存收益包括各种形式的公积金、公益 金和未分配利润。外源融资是企业通过一定的方式向自身之外的其他经济主体筹 集资金，包括发行股票和债券、银行借款等；企业与其他企业之间的商业信用、 融资租赁等也属于外源融资的范畴。 按融资过程中金融中介作用的不同，可分为直接融资和间接融资。直接融资 和间接融资是外源融资的两种基本的融资方式。直接融资是企业以发行股票或债 券的形式筹资，间接融资则指企业通过商业银行等中介机构进行的融资。 按照融资过程中形成的产权关系不同，可以分为股权融资和债权融资。股权 融资又称为权益融资是企业向股东筹集资金，是企业创办或增资扩股时所采取的 融资方式，包括发行普通股、优先股。债权融资是企业通过发行债券、向银行借 款的方式筹集资金。此外还有一类综合了股权融资和债权融资特点的融资方式， 如发行可转换债券。 综合考虑内源融资与外源融资、直接融资与间接融资以及股票融资和债权融 资，企业融资方式主要可以分为内源融资、债券融资、股权融资和银行贷款这四 7 第二章企业融资理论综述 种形式，其中银行贷款是间接融资，债券融资和股票融资是直接融资，而外源融 资则包括了间接融资和直接融资。 二、企业融资结构 企业融资结构是指企业在筹集资金的过程中，不同融资方式的构成及其数量 之间的比例关系。企业的融资结构是企业融资行为的结果，它通常由企业对融资 期限、融资成本、融资风险和是否影响控制权的要求来决定。以下通过对内源融 资、债券融资、股票融资和银行贷款这四种主要融资方式的分析来说明企业融资 结构的决定，见表2 - 1 。 表2 1 四种主要融资方式的特征 融资方式融资融资融资风险是否影 期限成本响控制权 为源融资无限长无成本无不影响 外直接债券融资较长 较高 风险大 不影响 源融资 股票融资无限长高无影响 融 间接银行贷款较短低风险小不影响 资 融资 第一，融资期限。 融资期限是指企业拥有融入资金使用权的期限。银行贷款是最主要的间接融 资，多数为短期贷款，融资期限较短。债券融资多为长期融资，融资期限相对较 长。股票融资和内源融资增加的是权益资本，不需要偿还，融资期限无限长。 第二，融资成本。 融资成本是指为融入资金而支付的价格，包括融资费用和使用费用。融资费 用是指融资过程中支付的中介费，使用费用是指企业获得资金的使用权而要支付 的价格，如利息、红利等。 在所有外源融资中股票融资成本最高。一方面，由于股东承担高于债权人的 风险，因此要求高于银行贷款和债券融资利率的期望报酬率，企业需要支付远高 于其它几种资金价格的股息红利，且是税后分配，不可抵减企业税负，因此股票 融资成本在所有外源融资中股票融资成本最高；另一方面企业还要负担各种发行 与管理费用，这也是导致股票高融资成本的原因。 8 第二章企业融资理论综述 银行贷款是外源融资中融资成本最低的融资方式，一方面，银行利率水平低 于债券利率和股息红利，同时利息税前支付的会计安排能够减少企业实际支付的 利息费用，这就使银行贷款的使用费用低；另一方面，融资合约是由银行和企业 直接谈判来达成的，融资费用低。 债券融资的利息同样是税前支付，具有抵税的作用，但因需要企业负担评审 费、代理发行费、广告费、证券印刷费等，融资费用高于银行贷款，因而其融资 成本比银行信贷高。 内源融资来自企业内部的资金积累，基本不需融资成本。 第三，融资风险。 融资风险是企业为偿还融入资金的利息和本金而承担的风险。通过股票融资 和内源融资增加的是权益资本，不存在还本问题，没有固定的利息负担，因而没 有直接的融资风险。相比之下，债券融资和银行信贷到期必须还本付息，在经营 不善或其它不利条件下，企业将面临丧失信誉、变卖资产甚至破产的可能，因此， 它们面临着融资风险。但是由于债券融资多为长期融资，利率较高，付息压力较 大，所以债券融资的融资风险要大于银行贷款。 第四，是否影响控制权。 由于股票融资会增加企业股票份额，因此通过发行股票融资会稀释原有股东 的控制权，影响对企业的控制。而内源融资、债券融资和银行贷款则不会出现这 一问题。 由上可见，如果企业需要长期融资，可以选择内源融资、债券融资、股票融 资，如果需要短期融资，可以选择银行贷款。如果企业需要降低融资成本，应优 先选择内源融资，其次是银行贷款，然后是债券融资，最后是股票融资。如果企 业需要低融资风险，应优先选择内源融资和股票融资，其次是银行贷款，最后是 债券融资。如果怕影响控制权，可以采用内源融资、银行贷款、债券融资，反之 可以采用股票融资。通常，企业在决定融资结构时要面融资期限、融资成本、融 资风险和是否影响控制权这四个要求中的多个，因此在决定融资结构时应综合考 虑融资结构对融资要求的满足。 三、企业资本结构理论综述1 杨开明企业融资理论、实务与风险管理 m 武汉理工出版社。2 0 0 8 9 第二章企业融资理论综述 ( 一) 早期企业资本结构理论 1 9 5 2 年，大卫杜兰特把当时的资本结构的见解分为三种：净收益理论、净 营业收益理论以及处于两者之间的折衷理论。这是早期企业融资理论的开端。其 区别主要在于对投资者如何确定企业负债和股票价值的假设条件之上。 1 ；争收益理论 净收益理论的假设条件为：( 1 ) 当企业融资结构变化时，企业发行债权和股票 进行融资的成本不变，既企业的债务融资成本和股票融资成本不随债权和股票的 发行量变化：( 2 ) 债务融资的税前成本比股票融资成本低。所以当企业增加债券 融资比重时，债券融资和股票融资的加权平均成本将趋于下降，企业市场价值则 因举债增加而上升。因此，企业的资金来源全部是债务时，企业价值最大。 2 ；争营业收益理论 净营业收益理论假设前提是：当企业财务杠杆不变时，债券融资成本和企业 融资成本是不变的。随着企业增加负债融资，财务杠杆作用扩大，会增加企业股 权资本的风险，增加股票融资的成本，从而抵消了高财务杠杆作用所带来的利益。 因此，不管企业负债多少，企业加权资本成本不变，企业价值保持不变，企业无 需进行资本结构决策。 3 折衷理论 这种理论认为，企业在一定限度内负债时，股本和负债风险都不会显著增加， 但当超过这一限度时，企业价值便开始下降。因此，某种负债低于1 0 0 的资本结 构可使企业价值最大化。该理论认为企业确实存在一个最佳的资本结构，并可以 通过适度的财务杠杆的运用来获得。 上述三种理论并没有充分的统计分析依据，更多地是靠经验判断，因此不能 用历史资料来解释。 ( 二) 现代企业资本结构理论 1 9 5 6 年，莫迪利安尼( f m o d i g l i a n i ) 和米勒( m h m i l e r ) 联合提出的删 定理，标志了现代资本结构理论的创立。 1 m m 定理 1 0 第二章企业融资理论综述 m m 定理建立在一系列比较严密的假定基础之上的，包括：企业的经营风险由 息税前利润衡量；投资者预计息税前利润不变，故企业增长率为零，所有的现金 流量都是固定年金；资本市场是充分竞争和有效运行的，没有交易成本，投资者 可以和企业以相同利率借款；没有企业和个人所得税；企业没有破产风险等。删 理论主要有两种类型：无公司税时的删模型和有公司税时的删模型。 无公司税时的删理论指出，一个公司所有证券持有者的总风险不会因为资本 结构的改变而发生变动。因此，无论公司的融资组合如何，公司的总价值必然相 同。资本市场套利行为的存在，是该假设重要的支持。套利行为避免了完全替代 物在同一市场上会出现不同的售价。在这里，完全替代物是指两个或两个以上具 有相同风险而只有资本结构不同的公司。姗理论主张，这类公司的总价值应该 相等。根据无公司税的删理论，公司价值与公司资本结构无关。也就是说，不论 公司是否有负债，公司的加权平均资金成本是不变的。 有公司税时的删理论认为，存在公司税时，举债的优点是负债利息支付可以 用于抵税，因此财务杠杆降低了公司税后的加权平均资金成本。由此可知，公 司负债越多，避税收益越大，公司的价值也就越大。因此，原始的删模型经过加 入公司税调整后，可以得出结论：税收的存在是资本市场不完善的重要表现，而 资本市场不完善时，资本结构的改变就会影响公司的价值，也就是说公司的价值 和资金成本随资本结构的变化而变化，有杠杆的公司的价值会超过无杠杆公司的 价值( 即负债公司的价值会超过无负债公司的价值) ，负债越多，这个差异越大， 当负债达至j j l 0 0 时，公司价值最大。 2 米勒模型 1 9 7 6 年米勒在美国金融学会上提出了把企业所得税和个人所得税( 包括个人 股票所得税和个人债券所得税) 都包括在内的模型，用来估算负债杠杆对公司价 值的影响，这一模型称为米勒模型。在此模型中，除了增加了公司所得税和个人 所得税外，删定理中的其他假定不变。该模型认为，在整个债券市场上存在一个 均衡值，决定着整个社会的负债比例：这个均衡值和最佳负债比例是由企业所得 税和个人所得税的不同税率决定的，随企业所得税税率和个人股票所得税的税率 的增加而增加，随个人债券所得税税率的增加而减少；一旦市场达到总量均衡， 单个企业的市场价值与其资本结构无关，不存在最佳的资本结构。 第二章企业融资理论综述 3 破产成本模型 删理论只考虑负债带来的税收抵免收益，却忽略了高额负债带来风险和额外 费用。既考虑负债带来税收抵免收益，又考虑负债带来各种风险和额外费用，并 对它们进行均衡，以达到企业价值最大化的目标，是破产成本模型希望解决的问 题。破产成本模型也是在删理论的基础上考虑了更多的现实因素而形成的，因此 更符合实际情况 企业负债过高而带来的主要风险是破产风险的增加或财务拮据成本的增加。 破产风险或财务拮据是指企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务。当 一个企业出现财务拮据时，可能会出现以下情况： ( 1 ) 当陷入财务困境企业的客户和供应商意识到企业出现问题时，他们往 往不再购买本企业的产品或供应材料，从而影响企业未来现金流量能力，这可能 会引起企业破产。 ( 2 ) 债权人为避免更大的财务损失，会要求企业归还债务，或为债务提供 担保，这会进一步增加企业负担，使企业财务状况恶化。 ( 3 ) 当企业出现严重的财务拮据时，为解燃眉之急，管理人员往往会出现 短期行为，如推迟机器的大修，变卖企业有用的资产以获取现金，降低产品质量 来节省成本费用。这艘短期行为均会降低企业的市场价值。 总之，当财务拮据发生时，即使企业最终没有破产，也会产生大量的额外费 用或机会成本，这便是财务拮据成本。财务拮据成本是由负债造成的，财务拮据 成本会降低企业价值。因此，实际企业的负债并不是越高越好，而是需要在负债 增加而带来的收益增加与财务拮据成本增加之间进行权衡。 4 代理成本理论 上世纪8 0 年代以来，詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c k l i n g ) 等人将代理理论引入 现代企业资本结构问题的研究，该理论是以代理理论、企业理论和财产所有权理 论来系统地分析和解释信息不对称下的企业融资结构问题的学说。代理成本被区 分为外部股权代理成本和债券代理成本。该理论认为，代理成本的存在源于经营 者不是企业的完全所有者这样一个事实。在这种情况下，经营者的努力工作可能 使他承担全部成本而仅获得部分收益，同时其在职消费能使他得到全部好处却只 承担部分成本。导致经营者的工作积极性不高，追求在职消费。因此，企业的市 1 2 第二章企业融资理论综述 场价值也就低于经营者是完全所有者时的市场价值，这两者之间的差额就是外部 股权的代理成本。让经营者成为完全所有者可以解决这一问题，但是这又受到经 营者自身财富的限制。债券融资可以突破这一限制，但是债券融资可能导致另一 种代理成本，即经营者作为剩余索取者有更大的积极性去从事有较大风险的项 目。因为他能够获得成功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。 当然，这种债权的代理成本也得由经营者来承担，因为债权人也有其理性预期， 从而债券融资比例上升导致举债成本上升，这就是债券代理成本。詹森和麦克林 在对股权和债权的代理成本进行分析的基础上得出的基本结论是，均衡的企业所 有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，企业的最 优资本结构是使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本最小。 四、资本结构理论对我国乡镇企业融资的启示 由于西方资本结构理论的假设条件过于严格且脱离现实，一些参数如代理成 本、企业价值等难以准确计量，使得西方资本结构理论在实际应用中受到一定的 限制。但如果我们撇开一些难以使用的因素，考虑西方资本结构理论对乡镇企业 融资结构的优化，则有着重要的启示和借鉴。 第一，依据乡镇企业收益能力确定负债比例。首先，只有当乡镇企业盈利的 情况下，负债才能发挥减税作用；其次，负债融资引起的财务杠杆效应是一把双 刃剑。只有当企业的资本收益率高于负债利率时，企业的权益收益率才会高于企 业的资产收益率。因此，应依据乡镇企业收益能力确定负债比例，当企业的预计 资本收益率高于负债利率时，资本结构中负债比例就可以增大。 第二，建立产权明晰的现代股份制公司。乡镇企业应进一步深化产权改革， 进行股份制改造，建立现代企业制度，提高企业经营者负债的风险责任，迫使经 营者基于企业价值最大化寻找股权融资和债权融资的最佳比例，以形成合理的融 资结构。 第三章农村二元金融结构下云南乡镇企业融资困境 第三章农村二元金融结构下云南乡镇企业融资困境 一、云南乡镇企业现状 ( 一) 乡镇企业的概念 乡镇企业是中国特有的企业概念，它是在2 0 世纪5 0 年代，中国在农村发展 工业的背景下提出来的。在人民公社初期被称之为社办工业，2 0 世纪6 0 年代到 1 9 8 4 年叫社队企业。1 9 8 4 年，中共中央4 号文件( 即中共中央、国务院关于 转发农牧渔业部 的通知) 将社队企业更名为 乡镇企业。并对“乡镇企业”的做出了如下界定：乡镇企业是指乡、村举办的企 业，部分社员联营的合作企业，以及其他形式的合作工业企业和个体企业。 1 9 9 6 年1 0 月2 9 日第八届全国人大常委会第2 2 次会议通过了中华人民共 和国乡镇企业法，为乡镇业这一概念做了明确的界定：乡镇企业是指农村集体 经济组织或者农民投资为主，在乡( 包括所辖村) 举办的承担支援农业义务的各类 企业。这里所说的投资为主，是指农村集体经济组织或者农民投资超过百分之五 十，或者虽不足百分之五十，但能起到控股或实际支配作用1 。对此，可以把乡 镇企业的界定分为三个部分：首先，乡镇企业的投资主体是村集体经济组织、农 户或农民个人；其次，乡镇企业所在的地域一般在乡镇包括所辖村；最后，乡镇 企业须承担支援农业发展的义务。 严格的说，只有同时符合上述三个条件的才是真正意义上的乡镇企业。但在 实际中，所有成立于农村地区、由农村集体经济组织或农民投资组建的企业都被 称为乡镇企业，包括乡、镇、村的集体企业、农民组办、联户办和个体办的企业。 但是，随着经济的发展、企业投资主体和地域的多元化，乡镇企业的出资者不再 局限于农民，相当多的企业也将企业地址由农村也转向城市。所以说，现代乡镇 企业己与乡镇企业法中界定有所偏差，乡镇企业和非乡镇企业之间的区分已 经不再十分严格。 ( 二) 我国乡镇企业的特征 1 张毅，张颂颂中国乡镇企业简史 m 中国农业出版社。2 0 0 1 1 4 第三章农村二元金融结构下云南乡镇企业融资困境 乡镇企业由于我国城市与农村相分离的背景下发展而来的。由于在长期政策 规定下农村户口与城市户口的区分，导致了人口的流动性的缺乏，使得在农村中 自发生长起来的企业与其他形态企业相比具有明显不同的成员构成，同时由于我 国农村与城市发展水平的差异，使得乡镇企业在社会地位、经济环境都与其他形 态企业有明显的不同，因此，乡镇企业有其独有的特征。 1 地域特征 乡镇企业从产生之初就在地域上被严格地限定在农村范围，而其它的企业则 不受这种限制。但是在近年来由于企业投资主体和地域的多元化，乡镇企业的出 资者不再局限于农民，相当多的企业也将企业地址由农村也转向城市1 。这使得 地域特征有所削弱。 2 体制特殊 大部分乡镇集体企业，都是乡村行政组织利用当地可支配资源，运用行政手 段创办起来的。这些企业，一方面在管理和分配体制上，大量使用了国营企业的 做法：另一方面，在原料采购、技术人员聘用、产品销售和资金融通上，又要依 靠市场。因此，乡镇集体企业是一种既不同于计划经济条件下的国营企业，也不 同于市场经济条件下的非正规企业的特殊事物。 乡镇企业中的非集体企业，虽然其创办和运营过程主要都依靠市场，但由于 在经营范围、经营规模、盈利水平、原料供应、贷款获取、税费负担等诸多方面， 都受到各种歧视性政策的限制，由此产生了非集体企业通过挂集体招牌，以获得 乡村行政部门的庇护2 。因此，非集体乡镇企业与正常情况下的纯个体、私营企 业的有很大区别。而联营企业，因其与国营企业、集体企业在各个方面上的联系， 而享受到国营企业、集体企业所特有的一些待遇。 3 有特殊义务 在中华人民共和国乡镇企业法中对乡镇企业的界定要求乡镇企业以支援 农业发展为义务，这是我国乡镇企业的特殊义务，而一般的企业没有这方面的要 求。 4 与“三农问题”紧密相连 陈峰京郊乡镇企业投融资问题研究( d ) 首都经济贸易大学。2 0 0 6 2 邓宏亮我国乡镇企业融资问题研究( d ) 中南林业科技大学。2 0 0 6 1 5 第三章农村二元金融结构下云南乡镇企业融资困境 我国乡镇企业的发展先天与“三农问题 紧密相连。从其产生过程来看，一 方面，乡镇企业的投资主要来源于农业的剩余资本，它的成员主要来自于农村的 剩余劳动力；另一方面，乡镇企业成立之初就承担着支援农村、农业发展、支持 本地的经济建设为义务，并有许多乡镇企业承担了向地方社区提供某些公共物品 的义务，代替国家财政行使收入再分配的职能。从收入分配来看，乡镇企业的税 收是农村当地财政收入的组成部分；