（金融学专业论文）信用衍生品对货币政策传导效应的影响研究.pdf

t h er e s e a r c ho nt h ei m p a c to fc r e d i td e r i v a t i v e so nm o n e t a r y p o l m yt r a n s m i s s i o ne t l e c t - 一一 b y l i nb a o r u i b e ( h u n a nu n i v e r s i t y ) 2 0 0 8 at h e s i ss u b m i a e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h er e q u i r e m e n tf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fe c o n o m i c s i n t h e g r a d u a t es c h o o l h u n a n u n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rz h a n gx u e t a o n o v e m b e r ，2 0 1 0 伽5 舢0洲6m 8舌； 删叫舢y u 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者虢叶吞嘶 嗍加钏肿日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：咋参啮 导师签名：弓笔，多f 日期：如口年月g 日 日期：矽，7 年t t 月，日 ， t 硕士学位论文 摘要 2 0 世纪9 0 年代，随着金融创新的发展和商业银行风险管理的需要，信用衍 生品作为金融衍生工具的一种迅速发展起来。然而，进入2 0 0 7 年末，信用衍生品 交易泡沫的破灭恶化了美国的次贷危机，美国经济形势的恶化迅速波及全球。信 用衍生品的急剧膨胀直到泡沫破灭，从而成为引发经济金融危机的一大因素，这 使得人们对这一产品保持着相当的警惕，也由此引发了学术界对这一新新产品的 重新思考。信用衍生品的负效应未充分暴露之前，已经有学者就其对货币政策的 影响提出见解。为了对过热的经济增长进行宏观经济调控，美国早在格林斯潘时 代就开始进入了长达1 7 次的加息周期，这种持续的从紧货币政策终于遏制住了资 产价格泡沫的进一步扩张。与此同时，人们也开始思考，是什么导致了如此之长 的货币政策时滞? 信用衍生产品是否影响货币政策的传导机制? 信用衍生品交易 泡沫的破灭引起的金融风暴随即把信用衍生品推到了“风口浪尖”处。 本研究采用定性与定量分析相结合、统计与计量分析相结合的方法就信用衍 生品对货币政策的传导效应进行了深入研究，从理论和实证上证明了信用衍生品 对货币政策传导效应的影响。通过运用协整回归、格兰杰因果检验、脉冲响应函 数及方差分解等实证分析方法研究表明，信用衍生品的发展弱化了货币政策的效 果，增大了货币政策时滞的不确定性。信用衍生品发展对我国中央银行的启示和 借鉴在于：一方面，中央银行应加强信用衍生品交易的监管和市场交易透明度的 建设，有效发挥该产品的积极作用，抑制其负效应；另一方面，中央银行应加快 政策调整，密切关注信用衍生品的价格，运用货币政策工具组合，抵消这种效应， 强化货币政策的独立性和有效性。 关键词：信用衍生品；货币政策；传导渠道；传导效应 n 譬 - l r m j - ( 信用衍生品对货币政策传导效应的影响研究 a b s t r a c t i nt h e19 9 0 s ， w i t ht h ed e v e l o p m e n t m a n a g e m e n t i nc o m m e r c i a lb a n k s ，a sa o ff i n a n c i a li n n o v a t i o na n dn e e d so fr i s k f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ，c r e d i td e r i v a t i v e s d e v e l o p e dr a p i d l y h o w e v e r ，i nt h ee n do f2 0 0 7 ，b u r s to fc r e d i t d e r i v a t i v e sb u b b l e d e t e r i o r a t e dt h eu s s u b p r i m em o r t g a g ec r i s i s t h e nt h ed e t e r i o r a t e de c o n o m i c s i t u a t i o ni nu s r a p i d l ys p r e a dw o r l d w i d e f r o mt h er a p i de x p a n s i o nt ot h eb u b b l e b u r s t c r e d i td e r i v a t i v e sa r ec o n s i d e r e d 嬲am a j o rf a c t o rf o re c o n o m i cf i n a n c i a lc r i s i s ， w h i c hm a d ep e o p l ek e e pc o n s i d e r a b l ev i g i l a n c eo ft h ep r o d u c t ，a n dr a i s e dr e c o n s i d e r o nt h e s en e wp r o d u c t sf r o mt h ea c a d e m i cc o m m u n i t y b e f o r et h en e g a t i v ee f f e c to f c r e d i td e r i v a t i v e sf u l l ye x p o s i n g ，t h es c h o l a r sh a v ep r o p o s e dt h e i rv i e w so ni t si m p a c t o fm o n e t a r yp o l i c y i no r d e rt oc o n t r o lt h eo v e r h e a t i n ge c o n o m i cg r o w t h ，i nt h e g r e e n s p a ne r a ，u n i t e ds t a t e se n t e r e du pt o1 7t i m e so fr a t ei n c r e a s i n gc y c l e ，s u c h c o n t i n u e dt i g h tm o n e t a r yp o l i c yr e s t r a i nt h ef u r t h e re x p a n s i o no fa s s e tp r i c eb u b b l e sa t l a s t a tt h es a m et i m e ，p e o p l es t a r t e dt h i n k i n g ：w h a tl e dt os ol o n gd e l a yo ft h e m o n e t a r yp o l i c y ? d ot h ec r e d i t d e r i v a t i v e sa f f e c tm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m ? f i n a n c i a lt u r m o i lc a u s e db yb u r s to fc r e d i t d e r i v a t i v e sb u b b l e i m m e d i a t e l yp u tt h ec r e d i td e r i v a t i v e so n t ot h ef o c u so fc o n t r o v e r s y t h i ss t u d yu s e dt h ec o m b i n a t i o no fq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ， s t a t i s t i c a la n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sm e t h o d st om a k ea ni n d e p t hr e s e a r c hf o rt h e e f f e c to fc r e d i td e r i v a t i v e so nm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n w ep r o v et h ee x i s t e n c eo f i m p a c to fc r e d i td e r i v a t i v e so nt h em o n e t a r yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mt h e o r e t i c a l l ya n d e m p i r i c a l l y b yu s i n ga n a l y s i s m e t h o d so fr e g r e s s i o no fc o i n t e g r a t i o n ，g r a n g e r c a u s a l i t yt e s t ，i m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o na n dv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n a se m p i r i c a l s t u d i e s ，w ef b u n dt h a tt h ed e v e l o p m e n to fc r e d i td e r i v a t i v e sw e a k e n t h ee f f e c t i v e n e s s a n di n c r e a s e dt h et i m e d e l a yu n c e r t a i n t yo fm o n e t a r yp o l i c y o u rc e n t r a lb a n kc a n d r a wo u rr e f e r e n c ea n di n s p i r a t i o nf r o mt h ed e v e l o p m e n to fc r e d i td e r i v a t i v e s o nt h e o n eh a n d ，t h ec e n t r a lb a n ks h o u l ds t r e n g t h e nt h ec o n s t r u c t i o nf o rs u p e r v i s i o na n d t r a n s p a r e n c yi nt h et r a d i n gt r a n s a c t i o n si nt h ec r e d i td e r i v a t i v e sm a r k e t t h e nm a k e t h ep r o d u c tp l a yap o s i t i v er o l eb u tan e g a t i v er o l e o nt h eo t h e rh a n d ，t h ec e n t r a lb a n k s h o u l ds p e e du pt h ep o l i c ya a j u s t m e n t ，p a yc l o s ea t t e n t i o nt ot h ep r i c eo fc r e d i t d e r i v a t i v e s ，u s ec o m b i n e dm o n e t a r yp o l i c yt o o l st oo f f s e tt h i se f f e c t ，a n ds t r e n g t h e n t h ei n d e p e n d e n c ea n de f f c ：c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y n i ， - t 硕士学位论文 k e yw o r d s ：c r e d i td e r i v a t i v e s ；m o n e t a r yp o l i c y ；t r a n s m i s s i o nc h a n n e l s ；e f f e c to f i v 信用衍生品对货币政策传导效应的影响研究 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引v i i 附表索引v i i i 第1 章绪论1 1 1 选题背景及意义l 1 2 国内外相关文献综述2 1 2 1 国外研究现状2 1 2 2 国内研究现状5 1 3 论文的内容安排和创新点7 1 3 1 文章的内容框架安排7 1 3 2 文章的创新点7 第2 章信用衍生品的发展及运用9 2 1 信用衍生品的发展概况和种类9 2 1 1 信用衍生品的发展概况9 2 1 2 信用衍生品的主要品种1 0 2 2 信用衍生品在商业银行中的运用1 3 2 2 1 信用衍生品在商业银行风险管理中的运用1 3 2 2 2 信用衍生品在商业银行的运用功效1 4 第3 章信用衍生品影响货币政策的定性分析1 7 3 1 货币政策传导效应理论1 7 3 3 1 货币政策传导机制1 7 3 3 2 货币政策效应理论l8 3 2 信用衍生品对货币政策传导机制的影响2 0 3 2 1 信用衍生品对货币政策利率传导机制的影响2 0 3 2 2 信用衍生品对货币政策信贷传导机制的影响2 0 3 3 信用衍生品对货币政策传导时滞的影响2 l 3 3 1 信用衍生品延长了货币政策传导时滞2 1 3 3 2 信用衍生品加剧了货币政策传导时滞的不确定性2 2 第4 章信用衍生品影响货币政策的实证分析2 3 硕士学位论文 4 1 数据的说明及描述统计2 3 4 1 1 数据的选取及处理2 3 4 1 2 数据描述性统计2 3 4 2 实证分析过程2 5 4 2 1 实证模型介绍2 5 4 2 2 单位根检验2 7 4 2 3 协整和回归2 8 4 2 4 格兰杰因果检验3 0 4 2 5 脉冲响应分析3l 4 2 6 方差分解3 3 4 3 实证结果分析一3 4 4 3 1 货币政策在信用衍生品迅速发展之前比较有效3 5 4 3 2 货币政策效果自信用衍生品迅速发展以来被弱化3 5 4 3 3 信用衍生品的发展促进了商业银行贷款的增长3 6 第5 章发展信用衍生品对我国的借鉴与启示3 7 5 1 中央银行应加强信用衍生品的监管3 7 5 2 货币政策应关注和影响信用衍生品的价格3 9 5 3 中央银行应调整市场监测和分析工具4 0 5 4 中央银行应加大公开市场操作力度4 0 结论4 2 参考文献4 4 j 1 2 4 ：谢4 7 附录a 攻读硕士学位期间发表论文及科研情况4 8 附表b2 0 0 2 2 0 0 8 美国八家大银行信用衍生品交易量4 9 插图索引 图1 12 0 0 0 2 0 0 9 年信用衍生品交易量增长趋势图9 图2 1信用违约互换的交易机制1 1 图2 2 信用联系票据的交易机制1 2 图2 3总收益互换的交易机制12 图2 4 抵押债务责任的组建流程图1 3 图3 1货币政策时滞分类19 图4 11 9 8 1 2 0 0 8 年美国商业银行工商业贷款总量与联邦基金利率走势一2 4 图4 21 9 8 1 - 2 0 0 1 年美国商业银行工商业贷款总量与联邦基金利率走势一2 4 图4 32 0 0 2 - 2 0 0 8 年美国商业银行工商业贷款总量与联邦基金利率走势2 5 图4 42 0 0 2 - 2 0 0 8 年美国工商业贷款规模与信用衍生品交易量走势一2 5 图4 5 利率r 冲击引起商业银行贷款的响应函数3 2 图4 6 商业银行贷款与信用衍生品交易量的脉冲响应函数3 2 图4 7 各变量之间的方差分解结果- 3 3 i i 硕士学位论文 附表索引 表4 1各序列的单位根检验结果2 8 表4 2 各序列的单位根检验结果。2 8 表4 3j o h a n s o n 协整关系结果一2 9 表4 4l n r 和l n t l 的最小二乘估计结果3 0 表4 5t l 与t d 的格兰杰因果检验3 1 表4 6 各变量之间的方差分解结果统计表3 4 v i 硕士学位论文 皇曼曼鼍曼鼍詈量舅曼置量曼曼璺葛i 一 一 i i 曼曼寰! 鼍曼曼曼曼皇皇曼量曼量皇曼皇毫皇鲁篁曼皇皇鼍量曼皇曼曼皇曼皇皇曼曼曼曼皇曼曼鼍 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 2 0 世纪8 0 年代，随着利率自由化、金融机构自由化、金融市场自由化、外汇 交易自由化的出现，世界各国进入了金融管制放松的新时代。金融创新就在这种 宽松的金融环境中应运而生，并由此孕育了一批批适应金融创新需要的金融衍生 品。信用衍生品就是其中一种，它发展于2 0 世纪末期，是商业银行用于风险转移 和分散的一种崭新金融工具。信用衍生品作为金融衍生品的一种，它的价值是从 标的债券，贷款或者其他金融资产的信用风险中衍生出来的。具体而言，信用衍 生品是把贷款、证券中的信用风险剥离出来，通过某种契约，将这种风险转嫁给 愿意承担的市场投资者的一种金融衍生品。信用衍生品最早起源于美国，在1 9 9 3 年完成第一笔交易以后的短短十几年的时间里，该产品的市场从北美、欧洲的发 达经济体，扩展到拉美和亚洲的发展中经济体。市场参与者也日渐广泛，从最初 的银行、券商，扩展到固定收益证券投资者、保险公司、高收益市场基金及非金 融机构。伴随着全球金融机构信用风险市场规模的扩大，信用衍生品市场增长态 势迅猛。截至2 0 0 8 年金融危机爆发前后，全球信用衍生品市场规模达到历史最高 峰，总额达6 3 9 万亿美元。在近几年来所有o t c 衍生产品中，其增长幅度位居 榜首。 和传统的金融风险管理工具相比，信用衍生品在银行风险转移方面的独到优 势得到了全世界的广泛认同。它使银行业抵御信用风险的能力得到了增强，银行 业资本的流动性得到了提高，市场的投资品种得到了较大的丰富。长期以来，世 界银行业处于信用风险集中化程度较高水平。传统商业银行的信用风险管理仅限 于信贷配额、抵押担保和分散贷款等方式，在对风险有效识别和分析之后，缺乏 有力的管控。信用衍生品的产生和发展，为商业银行风险转移提供了新的途径。 鉴于信用衍生品的这个作用，其在全球范围内的发展壮大是一种必然趋势。 目前，我国银行业依然十分缺乏通过金融市场转移和管理信用风险的金融工 具，在金融市场上无法用动态的方法进行有效控制和管理。近年来，随着金融市 场全球化以及金融行业对外开放步伐的加快，金融风险的管理问题已成为国际金 融业的热点问题。为管理和控制金融风险，新风险管理方法的运用和新的市场组 织的建构已被提上日程。信用衍生品的问世，为我国商业银行解决上述问题提供 了新思路。国内的许多学者也开始呼吁在我国境内开发信用衍生品，并且经过了 比较严密的论证。然而，进入2 0 0 7 年下半年，信用衍生品交易泡沫的破灭引爆了 信用衍生品对货币政策传导效应的影响研究 i i 美国的次贷危机，美国经济形势的恶化迅速波及全球。从此，世界经济进入了衰 退的周期，信用衍生品也被指认为引发2 0 0 8 年全球金融危机的罪魁祸首。信用衍 生品的急剧膨胀直到泡沫破灭，从而成为引发经济金融危机的一大因素，这使得 人们对这一产品保持着相当的警惕，也由此引发了学术界对这一新新产品的重新 思考，即信用衍生品发展以来潜在的问题。信用衍生品的负效应未充分暴露之前， 已经有学者就其对货币政策的影响提出见解。为了对过热的经济增长进行宏观经 济调控，美国早在格林斯潘时代就开始进入了长达1 7 次的加息周期，这种持续的 从紧货币政策终于遏制住了资产价格泡沫的进一步扩张。与此同时，人们也开始 思考，是什么导致了如此之长的货币政策时滞? 信用衍生产品是否影响货币政策 的传导机制? 目前，尽管关于货币政策实施与信用衍生品发展两者关系的研究较 少，理论推导比较缺乏，实证证据也非常有限。然而，人们已逐渐达成这样一种 共识，即信用衍生产品对货币政策的实施具有影响。 本文正是基于以上背景，运用定性和定量的方法考察信用衍生品对货币政策传 导效应的影响，从而在引进开发信用衍生品时确保货币政策的独立性和有效性， 对信用衍生品取其利，去其弊，这对于商业银行的风险管理和国家宏观经济的稳 定有着积极的意义。本文的研究欲达到以下目的：( 1 ) 通过动态计量分析信用衍生 品对货币政策传导效应的影响关系，精确地测度信用衍生品对货币政策的影响程 度。( 2 ) 通过理论的推导和实证的证明，对信用衍生品影响货币政策的传导的结论 进行分析。( 3 ) 通过定性和定量分析信用衍生品对货币政策传导效应的影响关系， 为稳健引进发展信用衍生品，并保持货币政策的有效性提出建议。 1 2 国内外相关文献综述 从总体上看，目前国内外对于信用衍生品的研究主要集中于两方面。一方面 的研究主要集中于信用衍生品自身的运作机理及发展；另一方面的研究则着力于 信用衍生品在商业银行信用风险管理中的应用。 1 2 1 国外研究现状 具体而言，国外对信用衍生品的研究要集中于三个方面。 l 、对信用衍生品市场全景及发展状况的研究。 在信用衍生品市场方面，国际掉期与衍生产品协会( i n t e r n a t i o n a ls w a pa n d d e r i v a t i v e sa s s o c i a t i o n ，简称i s d a ) 对信用衍生品的市场在的产生、交易模式和 发展状况都有详尽的叙述。国际清算银行( 2 0 0 5 ) 对用信用风险转移的背景、发展 趋势、和风险管理能力等方面做了完整的总结和分析。它认为，随着全球性资产 证券化的广泛应用和信用衍生品市场的不断发展壮大，信用风险管理技术得到进 一步的提高。银行成功地将信用风险转移给非银行金融机构，诸如保险公司、投 资基金等，这对金融市场的发展意义重大u 】。 硕上学位论文 在市场参与主体方面，根据惠誉国际( f i t c h ) 的统计，信用衍生品市场的主要 参与者包括银行、保险公司、投资基金、券商、金融担保公司和其它非金融公司 等。从交易规模来看，在以上所有的参与者中，银行参与交易的规模始终占绝对 比重。欧洲央行( 2 0 0 4 ) 从分析商业银行参与信用衍生品市场的动机入手，认为影 响银行参与信用衍生品市场的动机因素包括金融市场的发展状况，以及银行的规 模客户情况、资产结构和经营战略等【2 l 。尽管如此，银行参与信用衍生品交易的 动机主要还是存在于两方面：一是自身利用信用衍生品转移风险，以达到资产组 合管理的目的；二是为信用衍生品的交易提供平台，以达到赚取手续费收入的目 的。在参与交易的过程中，银行既是最为重要的风险保护购买者，也是最为重要 的风险保护销售者，但从其交易的净敞口来看，银行主要还是处于保护购买者的 位置。 2 、对信用衍生品运作机理研究 在信用衍生品的市场运作方面，g u n t e rm e i s s n e r 在信用衍生品的交易、定价 和风险管理等方面作了深入研究【3 】。a n d r e w k a s a p i 从介绍信用衍生品的种类、现 状和运作机制出发，对信用衍生品存在的问题作了详细介绍，同时也认为信用衍 生品的使用是衡量资本市场是否成熟的标志之一【4 j 。i s r a e ln e l k e n ( 2 0 0 1 ) 通过研究 信用衍生品的构成机制和运作模式，提出了一套专门的技术用于计算分析和评估 一系列的信用衍生品，并就如何运用信用衍生品进行风险分散和风险转移作了深 入探究【5 j 。c h a r l e ss m i t h s o n ( 2 0 0 3 ) 通过用实例阐述了银行如何用信用衍生品来构 造最优贷款组合，从而得出结论：信用衍生品可用来解决“信用悖论”问题【6 j 。 3 、信用衍生品在商业银行中的信用风险管理及应用研究 信用衍生品作为商业银行风险管理的一大工具，其在商业银行中的运用是当 今国际上研究的热点之一。 其中，一种观点认为，信用衍生品交易使商业银行的风险大大降低。国际货 币基金组织( 2 0 0 3 ) 认为，信用衍生工具对整个金融系统带来积极的影响，信用衍 生品市场的发展提高了金融系统的效率和稳定性【7 】。商业银行在贷款的发放和风 险管理上存在“信用悖论”的问题，即为了分散和降低风险集中度，银行会减少 对单个客户的集中贷款，由此可能导致客户流失，于是在分散风险和保持客户的 选择上出现两难。随着资产证券化和信用衍生品的出现，“信用悖论 得到了解决， 即银行可通过这两种工具把过度集中的贷款信用风险转移出去，从而达到保持客 户和降低风险的目的，使提高了整个银行信贷市场的效率。另外，非银行金融机 构进入信用衍生品交易市场，参与银行等金融机构的信用风险转移交易，使商业 银行降低贷款信用风险的目标得以实现，从而提高了整个金融系统的稳定性。德 意志银行也认为，信用衍生品的运用提高了商业银行的风险管理能力，使整个信 贷风险得到了有效转移，对整个商业银行的稳定有积极作用。m a r kc f r e e m a n ( 2 0 0 6 ) 认为，随着信用衍生品市场的发展，信用衍生品的流动性日益增强， 交易日益透明化，金融机构包括保险公司和商业银行就可以在信用衍生品市场上 做风险转移和对冲，从而降低自身的风险m j 。w o l fw a g n e ra n di a nw m a r s h ( 2 0 0 6 ) 3 信用衍生品对货币政策传导效应的影响研究 取英国主要信用衍生产品交易机构的数据进行分析，结果表明，银行等金融机 的风险集中度通过信用衍生品交易得到了充分的分散，因此外部冲击对金融市 的冲击效果大大减弱，由此得到结论：信用衍生品进行的信用风险交易有利于 低商业银行的风险，对金融机构的稳定性有积极影响一j 。 另一种观点则对信用衍生品能降低商业银行的风险提出质疑。在理论分析层 ，澳大利亚储备银行( 2 0 0 3 ) 指出，信用衍生品市场对于银行业和金融系统有负 应，原因可能在于信用衍生品交易复杂、市场透明度不高l l 。g o r t o na n d n n a c c h i ( 1 9 9 9 ) 认为引入信用衍生品市场可能会加大商业银行的道德风险，比如 低银行信贷的审查和放松对借款人的监督，如此一来，信用衍生品又把商业银 推向了风险的漩涡。银行的这种行为也可能会损害信用风险接受者的利益，从 不利于整个金融系统的稳定【1 1 1 。a r p i n g ( 2 0 0 2 ) 也从道德风险的角度对信用衍生 能降低银行风险持怀疑态度。他指出，信用衍生工具的出现为银行提供了更多 选择，它在降低银行风险集中度的同时也增强了银行承担风险的动机。针对一 贷款，银行选择购买信用保护的期限可以是短期的，也可以是跨越整个贷款期 的。a r p i n g 发现，银行在购买短期的信用保护时会保持对借款人的监督，随着 用保护购买期限的延长，银行对借款人的监督会逐渐弱化。银行一旦放弃这种 督，道德风险便产生了【l 引。国际清算银行( 2 0 0 6 ) 从信用风险转移市场中存在的 息不对称问题出发，认为信用风险转移市场本身就产生了新的风险。另外，信 市场通过信用衍生品的交易参与到整个金融市场当中来，从而金融市场中债券、 票等市场的波动将更迅速波及到银行等金融机构。金融机构风险天然的脆弱性 和易传染性可能会对整个金融系统的安全造成威胁【l 引。在实证分析层面，f r a n k s k i n n e ra n da n t o n i od i a z ( 2 0 0 3 ) 通过对1 9 9 7 1 9 9 9 年间信用违约互换的价格进行实 证分析发现，由于信息不对称的存在，信用违约互换卖方可能要求买方提供风险 转移的额外费用，这将提高买方的成本，从而给银行机构带来负的效用【l 引。d u f f e e 和z h o u ( 2 0 0 1 ) 从信用衍生品市场出现的逆向选择问题的角度出发，实证分析信用 衍生品买卖双方的关系。他们的研究基于两个假设：一是银行把所有的贷款分为 两种：质量高的和质量低的；二是银行在发放贷款后，为了降低信用风险会选 择将部分贷款的信用风险转移出去。在这个假设前提下，质量较低的贷款的信用 风险会被率先转移出去，而高质量的贷款可能会由于风险转移的价格较高而被银 行保留了下来。对于高质量的贷款，银行倾向于选择自己承担风险而不是通过信 用衍生品市场购买信用保护。这对信用风险接受者不会造成什么影响，但却导致 了贷款信用风险转移交易量的减少和贷款质量的整体下降，银行的风险并未得到 降低【l5 1 。n o r v a l di n s t e f j o r d ( 2 0 0 5 ) 通过构建财务困境成本模型( c o s t so ff i n a n c i a l d i s t r e s sm o d e l ) 对商业银行信用衍生品交易的研究表明，虽然信用衍生品降低了商 业银行的信贷风险，但同时也会增强银行承担风险的动机，加上信贷市场天然的 4 硕士学位论文 竞争性会增加其自身的弹性和不稳定性，从而使整个银行业收到威胁【1 6 1 。 b e r n a d e t t ea m i n t o n ，r e 酌s t u l za n dr o h a nw i l l i a m s o n ( 2 0 0 9 ) 在金融危机以后，对 商业银行信用衍生品的使用产生了怀疑。他选取联邦储备银行芝加哥银行控股公 司数据进行分析表明，信用衍生品在商业银行的主要用途不是转移风险，因为这 部分的比例不到2 。由于逆向选择和道德风险的存在，信用衍生品大多被滥用 作其他用途。因此，利用信贷衍生工具来对冲银行贷款风险的作用是有限的【l7 1 。 1 2 2 国内研究现状 虽然欧美的信用衍生品市场发展的如火如荼，但我国依然对这一产品保持审 慎态度，产品的研究尚处于起步阶段，缺乏相关的交易市场。因此，国内对信用 衍生品的研究还比较少，大多数学者的研究主要集中在信用衍生品的介绍及评估、 监管和法律问题等方面。 纵观国内文献，我国对信用衍生品的研究主要集中在以下三个方面。 l 、对信用衍生品及其市场发展的研究 马晓军( 2 0 0 0 ) 从信用衍生品市场发展的主要原因、历程和参与者出发，主要 研究了国外信用衍生品的监管措施【l 引。王凯涛，陈金贤( 2 0 0 1 ) 也是从原因和发展 等方面对信用衍生品及其市场进行介绍，然后重点论述了信用衍生品发展的制约 因素1 1 9 】。史永东和赵永网j ( 2 0 0 8 ) 在对国际信用衍生品市场的发展现状、产品类别、 运作机理和市场交易机制等方面进行详细分析的基础上，深入客观地评价了次贷 危机中信用衍生品的角色，并结合国情提出了我国发展信用衍生品的相关政策建 议【2 们。此外，国内学者马贱阳( 2 0 0 8 ) 首先对目前国际信用衍生产品发展现状和主 要品种作了简要介绍，揭示信用衍生产品的发展是国际信用风险管理的新方式， 然后对信用衍生产品可能带来的问题作了阐述，最后在借鉴国际发展经验的基础 上结合我国的实际，为我国开发信用衍生品交易提供了宝贵的策略和建议【2 。 2 、信用衍生品在银行风险转移中的作用研究 国内大部分学者都肯定了信用衍生品在商业银行风险转移中的积极作用。王 琼、陈坚定( 2 0 0 2 ) 认为信用衍生品为银行提供了新的资产组合管理方式，资产组 合管理通过贷款组合的分散化避免信用风险的过度集中。信用衍生品不仅为银行 提供了规避风险的新的方式，同时为非银行金融机构的投资者在无须持有资产和 管理资产条件下，创造了新的、收益可观的信用暴露机会和更加有效的资产组合 风险多样化管理【2 2 】。魏明、王琼( 2 0 0 3 ) 认为，信用衍生品有利于分散商业银行信 用风险，为我国提供了化解银行不良贷款的新思路，增强我国银行业抵御突发风 险的能力团】。何小锋、郑仁福( 2 0 0 8 ) 认为，信用衍生品从以下几个方面对银行的 风险控制和转移具有重大意义：一，转移了信用风险，优化资产组合管理，风险 管理化被动吸收为主动管理；二，缓解银行资本充足率管理的压力；三，解决信 5 信用衍生品对货币政策传导效应的影响研究 用“悖论 ，维护客户关系；四、降低银行系统风险，促进风险在金融机构间有效 配置【2 4 1 。 3 、信用衍生品的定价及风险研究 史永东、赵永f l i j ( 2 0 0 7 ) 研究信用衍生品定价是基于信息的视角，他构建完全 信息模型一结构模型、不完全信息模型一简化模型和综合模型三种定价模型，再 加上经验事实模型，在对信用衍生品定价理论进行探析、总结的基础上，对信用 衍生品未来的发展趋势作出预测和判吲2 卯。金融危机以后，国内学者也开始对信 用衍生品存在的风险进行研究。其中，郝刚、张维和熊熊( 2 0 0 8 ) 运用单名产品 定价法和多名产品定价法对信用衍生品进行定价，并分析了信用衍生品可能存在 的风险【2 6 1 。唐路军( 2 0 0 9 ) 在详细介绍了信用衍生品的主要品种后指出，作为一 种新兴的金融创新工具，信用衍生产品不仅具有一般金融产品所面临的风险，还 带有其自身特定的风险：对手风险、流动性风险、操作风险、法律风险、基差风 险等等【2 7 1 。 通过以上国内外的文献的综合述评可以发现，在信用衍生品的发展对货币政 策传导的影响方面，国外研究的还比较少，国内的研究基本处于空白状态。国外 这方面早期的研究主要集中在证券化和金融衍生品对货币政策的影响方面。a e s t r e l l a ( 2 0 0 2 ) 认为1 9 7 0 年后住房抵押贷款证券化的爆炸式增长对货币政策信贷 渠道产生了的深刻影响。实际上，证券化影响了货币政策的执行结果，分析表明， 证券化弱化了货币政策的执行效果。证券化出现以后，为了控制产出或通货膨胀， 货币政策的执行动作可能要比以前更大。分析表明，证券化市场介入货币政策传 导机制的程度越大，其减弱货币政策有效性的程度也越大，实证也得出了相应的 结论f 2 引。 y e n e ra l t u n b a s a , l e o n a r d og a m b a c o r t a b 和d a v i dm a r q u e s i b a n e z c ( 2 0 0 9 ) 主要从银行贷款渠道论证了证券化对货币政策的影响，他们指出证券化改变了货 币政策的银行贷款渠道，加强了银行发放贷款的能力，同时弱化了货币政策对银 行货币供应量工具的使用效果1 2 引。c o e n r a a dv r o l i j k ( 1 9 9 7 ) 提出金融衍生品的交易 会加快货币政策的资产价格传导速度，但这种改变对实体经济的影响还存在模糊 性【3 0 】。e s t e b a ng o m e z ，d i e g ov a s q u e z 和c a m i l oz e a 等( 2 0 0 5 ) 认为衍生品的产生和 发展影响了货币政策的短期效应，他们采用哥伦比亚的数据从实证上得出结论： 金融衍生品影响了哥伦比亚货币政策的传导速度【3 1 1 。至于信用衍生品对货币政策 传导效应的影响方面，国内外的研究则相当缺乏。欧洲中央银行行长j e a n c l a u d e t r i c h e t ( 2 0 0 7 ) 2 0 0 7 年4 月1 8 日在美国波士顿出席国际掉期与衍生产品协会年会 时就信用衍生产品市场的作用及其对央行决策的影响发表了演讲。他肯定了信用 衍生品的发展对货币政策的影响，这种影响主要体现在三个方面：一是影响银行 发放贷款时的决策过程；二是影响银行的经营模式；三是影响整个金融体系【3 2 1 。 6 硕士学位论文 i i i i i 皇皇皇曼皇曼曼曼曼! 鼍曼曼曼皇曼曼量皇曼毫皇舅皇曼皇曼寡皇量皇皇曼鼍曼曼曼曼! 寰曼曼皇曼蔓寡喜舅舅暑鼍曼曼皇皇詈量曼皇曼舅曼鼍曼皇曼量曼曼曼鼍曼皇詈量曼鼍曼量曼舅皇 1 3 论文的内容安排和创新点 1 3 1 文章的内容框架安排 本文的研究始终贯彻定性分析与定量分析相结合，以定性分析为主、定量分 析为辅；坚持理论分析与实证分析相结合，在理论分析的指导下展开信用衍生品 对货币政策传导效应的影响的实证分析。本文运用协整回归、格兰杰因果检验、 脉冲响应函数及方差分解等模型，对信用衍生品影响货币政策传导效应进行了经 济计量分析，最后对从加强信用和衍生品的监督管理、保持货币政策的有效性和 减短货币政策的时滞等方面提出政策建议。 本文总共分为五个部分，结构安排如下： 第一章是绪论部分。首先本文选题的背景及写作的意义作介绍，随后对国内 外关于信用衍生品的研究进行了文献综述，并介绍了本文在写作中采用的研究方 法以及文章编排构架。 第二章论述信用衍生品的发展概况及其在商业银行的运用。首先介绍了信用 衍生品的发展概况和种类；其次介绍信用衍生品在商业银行中的运用，信用衍生 品在商业银行信用风险管理中的大规模运用使其有机会介入到货币政策的传导机 制当中。 第三章是信用衍生品影响货币政策传导的理论分析。首先是对货币政策传导 效应理论基础的论述；其次阐述信用衍生品对传统货币政策传导机制的影响，这 是本章节理论的核心部分；最后从货币政策传导的时滞性去分析由于信用衍生品 的介入给货币政策传导效应带来影响的可能性。 第四章实证研究信用衍生品对货币政策传导效应的影响。本章在第三章信用 衍生品影响货币政策传导的理论分析的基础上，使用协整回归、格兰杰因果检验、 脉冲响应函数及方差分解等实证方法，对信用衍生品影响货币政策传导效应进行 了经济计量