（金融学专业论文）养老保险基金投资管理研究——兼论中国养老保险基金的投资管理模式.pdf

中文摘要 随着我国养老保险基金积累的资产规模的不断扩大，基金资产保值增值的要 求和现行投资管理模式的矛盾越柬越突山，相关问题急待解决。本文试图通过对 养老保险基金投资管理理论、运行所涉及的要素及国外实践活动的分析研究，针 对巾国的现实情况，对我园养老保险基金投资管理的模式调整和重构提出作者个 人的建议。 本文第一章首先对养老保险基金的投资管理问题涉及到的委托代理、风 险收益、资本市场有效性假说、市场失灵与政府管制等理论及相关概念作了 回顾和解释。第二章细致研究了养老保险基金投资管理涉及的要素。目前世界上 存在现收现付制、基金制、及混合制三种形式的养老保险制度，其中基金制是各 国管理体制改革的主流方向。对于基金的投资管理主体，本文主要分析了商业银 行、寿险公司、基金管理公司和信托公司等金融机构。金融机构在不同条件的金 融市场中的作用和运行情况、以及j 亍场本身的成熟程度、市场效率、资产类别等 共同构成了基金投资的市场因素。市场的不完全性需要来自外部的监管，另外对 投资管理的绩效进行评价也是非常重要的一部分内容。作为养老保险基金管理的 实例，新加坡的中央公积金制度和智利私人管理的养老保险基金是当今世界上最 具有代表性的两种养老保险基金投资管理模式，本文在第三章中对这两种模式分 别进行了论述和评价。从第四章开始，本文研究我国的养老保险基金投资管理问 题。文中首先介绍了中国的养老保险制度安排，然后分析了中国养老保险基金投 资管理的历史和现状，进而指出了现行模式存在的问题。在此基础上，第五章从 投资管理主体的选择、投资渠道的拓宽、投资比例的限定、投资监管、激励机制 等方面对中国养老保险基金投资管理模式提出了建议。 【关键词】养老保险基金投资管理模式 【分类号】：f840 67 4 a b s t r a c t w i t ht h ec o n t i n u o u se x p a n s i o no f t h ea c c u m u l a t e da s s e t ss c a l eo f o u rp e n s i o nf u n d ，t h e c o n t r a d i c t i o nb e t w e e nt h ef u n da s s e t sv a l u em a i n t e n a n c ea n da d d i t i o nr e q u i r e m e n ta n d c u r r e n tm v e s t m e n tm a n a g e m e n tm o d eh a sb e c o m em o r ea n dm o r ec r i t i c a l ，a n d t h e r e l e v a n tp r o b l e m sa r et ob es o l v e du r g e n t l y t h i sa r t i c l et r i e st om a k et h ep e r s o n a l p r o p o s a l f o rt h e a d j u s t m e n t a n dr e s t r u c t u r eo fc h i n a s p e n s i o nf u n di n v e s t m e n t m a n a g e m e n tm o d eb a s e do nt h ea e t u a lc h i n e s es i t u a t i o n ，t h r o u g ha n a l y s i sa n ds t u d yo n t h e t h e o r yc o n c e r n e dw i t hp e n s i o nf u n di n v e s t m e n tm a n a g e m e n t , e j e m e n t si n v o l v e di n t h eo p i n i o na n d f o r e i g np r a c t i c a la c t i v i t i e s c h a p t e r 1o ft h i sa r t i c l er e v i e w sa n de x p l a i n st h et h e o r i e sa n dr e l e v a n t c o n c e p t s i n v o l v e di nt h ei n v e s t m e n tm a n a g e m e n to f p e n s i o nf u n d s u c ha se n t r u s t m e n t a g e n c y ， r i s k g a i n , c a p i t a lm a r k e te f f e c t i v e n e s sa s s u m p t i o n ，m a r k e tf a i l u r ea n dg o v e r n m e n t a l c o n t r 0 1 c h a p t e r 2 s t u d i e si nd e t a i lt h ee l e m e n t si n v o l v e di nt h e p e n s i o n f u n d i n v e s t m e n tm a n a g e m e n tc u r r e n t l y , t h e r ea r et h r e e t y p e so f p e n s i o ns y s t e m j nt h ew o r l d ： p a y - a s y o u g o ，f u n d i n gs c h e m ea n dm i x e ds y s t e m ，i nw h i c ht h ef u n d i n gs c h e m ei st h e d o m i n a n td i r e c t i o no fp e n s i o ns y s t e mr e f o r mi nd i f f e r e n tc o u n t r i e si nr e g a r dt ot h e m a i nb o d vo f t h ef u n do p e r a t i n g , t h i sa r t i c l em a i n l y a n a l y z e ss u c hf i n a n e i a li n s t i t u t i o n s a sc o m m e r c i a ib a n k , i i f ei n s u r a n c ec o m p a n y f u n dm a n a g e m e n tc o m p a n ya n dt r u s t c o m p a n y t h ef u n c t i o na n do p e r a t i o ns t a t u so f m ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n si nt h ed i f f e r e n t m a r k e t s , m a r k e tm a t u r ee x t e n t m a r k e te f f i c i e n c ya n da s s e t sc a t e g o r yh a v ef o r m e d i o i n t l yt h em a r k e tf a c t o r so f t h ef u n di n v e s t m e n t t h em a r k e ti n c o m p l e t e n e s sn e e d st h e e x t e r n a l s u p e r v i s i o n b e s i d e s t h ee v a l u a t i o no nt h ea c h i e v e m e n to fm ei n v e s t m e n t o p e r a t i n gi sa l s ov e r yi m p o r t a n t 。n o w , a st h ee x a m p l e so fp e n s i o nf u n dm a n a g e m e n t s i n g a p o r e c e n t r a lp r o v i d e n tf u n da n dc h i l e sp e n s i o nf u n da d m i n i d t r a t o r sa r et h e t w om e s tr e p r e s e n t i n gm o d e si nt h ew o r l d t h ec h a p t e r3o ft h i s a r t i c l em a k e s i l l u s t r a t i o na n de v a l u a t i o no nt h e s et w om o d e sr e s p e c t i v e l ys t a r t i n gf r o mc h a p t e r4 ， m i sa r t i c l es t u d i e st h ec h i n e s ep e n s i o nf u n di n v e s t m e n tm a n a g e m e n ti s s u ei t f i r s t l y i n t r o d u e e st h ea r r a n g e m e n to fc h i n e s ep e n s i o ns y s t e 札t h e na n a l y z e st h eh i s t o r ya n d p r e s e n ts i t u a t i o n so f c h i n a sp e n s i o nf u n di l i v e s t m e r i tm a n a g e m e n t a n df u r t h e rp o i n t s o u tt h ee x i s t i n gp r o b l e m so ft h ec u r r e n tm o d eo nt h i sb a s i s ，c h a p t e r5m a k e s p r o p o s a l t ot h ec h i n a sp e n s i o nf u n di n v e s t m e n tm a n a g e m e n tm o d ef r o mt h e a s p e c t s o f s e l e c t i o n o fi n v e s t m e n t m a n a g e m e n t m a i n b o d y ，b r o a d e n i n g o ft h ei n v e s l m e n t c h a n n e l ， i n v e s t m e n tp r o p o r t i o nd e f i n i t i o n , i n v e s t m e n ts u p e r v i s i o na n di n c e n t i v em e c h a n i s m 。 k e y w o r d s ：p e n s i o nf u n di n v e s t m e n tm a n a g e m e n tm o d e c l a s s i f i e di n d e xn u m b e r ：f 8 4 06 7 5 射吾 自1 8 8 9 年德国建立世界上第一个由政府组织的强制性养老保险制度以来，以 社会保险为卜休的多形式、多层次的养老保险制度逐步在全世界范围内普遍建立 起来。根据美国社会保障署的统计，到1 9 9 9 年初，共有1 6 7 个国家建立了养老 保险制度。 _ 战以前，西方建立社会保障制度的国家在养老保险的筹资方式卜曾经实行 过完全积累或部分积累制，由1 2 0 世纪2 0 一3 0 年代的经济危机，这些积累大多 嵌失殆尽。二战以后，除少数实行基金积累制的国家外，几乎所有的国家均采用 现收现付制，实行当年收支平衡，基本不留积累。在二战结束后的3 0 到4 0 年里， 以现收现付筹资体制为主体的各国养老保险制度逐渐暴露出一些问题，例如：同 家财政不堪重负、老龄化导致的支付危机、实际退休年龄不增反减、享受待遇的 条件过于宽松等。到了2 0 世纪八、九十年代，这些问题更加突出，现收现付的 养老保险制度受到巨大挑战。在这种背景下，各国纷纷改革原有的现收现付制， 采取完全的或部分的基金积累制。 现收现付制在筹资方面实行以支定收，年度平衡。不过，为了维持一- 定时期 内缴费费率的稳定，一般会留有少量的备用基金，因此就需要对这部分基金进行 管理。基金积累制中，个人帐户从开始建立到发放养老金通常需要经过3 0 到4 0 年的时间，更是需要长期的基金积累和管理运营。 目前，国际上通常采用的养老基金管理方式有两种：公共管理和私营管理。 公共管理又分为政府直接管理和私营管理，现收现付制均实行公共管理。美国的 公共养老基金和日本的养老基金都是由政府直接进行管理和投资，而部分实行现 收现付制的西欧国家，如德国、法国、瑞典，养老基金由自治的养老保险基金会 负责管理，基金会在政府的规范和监督下实行自主投资。基金积累制下的养老基 金管理既有公共管理，又有私营管理。以新加坡为代表的实行公积金模式的国家， 其养老基金是由政府直接投资和管理的；而实行强制性基金积累模式的国家，如 智利，一般都采用由多个私营的养老基金管理公司来管理基金，受保人可以在不 同的管理公司之间进行选择。 养老保险基金的投资管理活动依赖于一国的金融市场现实条件，各国由于 自身金融市场呈现出不同特征，在投资机构的选择、投资规范的制定以及投资活 动的监管都会有相当的差异，从而导致养老基金投资运营的效率的差异性。 对于投资机构的选择，各国会因不同金融机构的资产结构、产品特性、管理 经验和投资绩效与养老基金管理要求的吻合程度而有所不同。美国的公共养老保 险计划采取“基金经理人”制，选择富有专业养老金管理经验的基金管理公司担 任“基金管理人”，在政府的严格监管下进行养老基金的日常投资运作管理。人 6 寿保险公司由于更符合“基金管理人”的要求成为首选目标，从事基金管理工作。 信安金融保险集团、普天寿保险公司、大都会人寿保险公司、安泰人寿保险公司 和美国国际集团作为最大的五家基金经理公司从事公立养老基金运作，取得了比 私立养老基金更好的运作绩效。智利随着养老保险制度的改革，将养老基金交给 私人性质的养老基金管理公司( a f p ) 来管理，个人可以自由选择参加任何一个 基金管理公司管理之下的养老基金。智利在养老基金管理领域引入了市场机制的 运作方式，比集中管理获得了更高的投资l 堕l 报率。日本的信托业非常发达，大型 的信托银行往往承担起养老保险基金的管理职能，使养老金资产的保全得到了确 实的履行。 运用资金进行具体的投资活动是养老保险基金管理的核心内容，它涉及到金 融资产的选择和投资规模的确定。金融市场中的产品非常丰富，每类金融资产都 具有多种特性，它们各自的特点决定了资产对不同类型投资者的吸引力和价值。 养老保险基金负债的长期性决定了其投资的长期性，而养老金的“保命钱”特点， 又要求其投资必须遵循“安全性、流动性、赢利性”的基本原则。因此养老保险 基金必须选择其特征合乎投资原则要求的金融资产进行投资，同时在对各类金融 资产的投资规模上作出一定限制。除了金融资产本身的特征以外，金融市场的功 能、结构、交易机制、经纪人和自营商在市场中的作用、市场效率、交易成本等 等在每个市场都会呈现出有别于其他的特点，这些都会影响到养老保险基金的投 资运营。 中国的养老保险制度经过十几年的改革探索，已确定将原来的现收现付制转 变为社会统筹和个人帐户相结合的部分积累制度。如果新制度运行良好，养老基 金的总资产将迅速增加，据世界银行估计，到2 0 3 0 年将达到1 8 万亿元。如何使 这笔巨大的资产保值增值，对我国的养老基金管理模式提出了迫切的要求。 目前，我国基本养老金个人账户基金管理业务由社保经办机构承担，企业年 金由社保经办机构或行业的年金经办机构负责管理。由于缺乏相应的政策规定， 以及与养老金管理运营相关的各类中介组织机构发育不足甚至缺位，因此，经办 机构无论在账户管理上。还是在投资管理上，甚至在基金资产的保管上，基本上 均采用自我管理的模式，集各种职责于一身。同时，由于经办机构只接受来自政 府监管机构的单一监管，在政府监管机构监管力度不够的情况下，常常发生基金 被挤占、挪用的现象。在养老保险基金的投资方面，过去没有严格的明文规定， 地方政府主管部门擅自决定资金投向，导致一些地区养老保险基金投资于股票、 国债期货等高风险领域，遭受了巨大的损失。因此，1 9 9 7 年国务院下发2 6 号文 明确规定各地的养老保险基金收支相抵后的结余额，除留足两个月支付费用外， 全部购买国债和存入专户，严禁投入其他金融和经营性事业。但从各地的养老保 险基金的运作情况来看，效果不容乐观，某些地方的养老保险基金甚至出现隐亏。 这种行政管理运作养老保险基金的模式存在投资范围过窄、相关法规极度匮乏、 管理费用过高、经营主体缺位等缺陷，使得养老基金的收益率过低，并且存在大 量违规操作现象。 为避免养老基金的贬值和流失，必须改革现有的管理模式。在改革中我们口t 以借鉴国外成功的管理经验，但却不能照搬别国的模式，因为中国的金融市场有 自身鲜明的特征。我国的金融市场正处于“新兴+ 转轨”的特殊阶段，这个时期 的金融机构、投资工具、投资理念、市场效率等等都有别于其他任何一个国外市 场。在这种背景下管理养老保险基金的投资，必须以现实的市场条件为基础，只 有对这个市场有了准确的认识并制定出客观现实的措施，养老保险基金的投资管 理才能够取得良好的绩效。 在对基金管理机构的选择方面，我国虽然已经建立了各层次的金融机构体 系，但各种金融机构的发展极不平衡。在分业经营的现行制度下，商业银行尽管 拥有营业网点众多、资产选择多样、服务功能齐全、金融人才丰富等优势，但却 无法直接对养老保险基金进行投资管理，其作为基金托管人当之无愧。中国的人 寿保险公司参加养老保险基金的投资管理可以学习美国的经验，但是由于中国的 保险业恢复才2 0 年，而且很长的一段时期内是计划经济体制下的国家保险，商 业性寿险公司的投资管理经验和能力是否符合养老基金管理的要求尚有待证实。 国内综合性券商有资格从事资产管理业务，它们与中国的证券市场共同成长发 展，具有人才和技术优势。不过，在以往的几年中，券商的资产管理业务有许多 不规范的行为，积累了较大的风险，而避险能力又比较弱，缺乏应对市场变化的 主动性。券商要成为养老保险基金的投资管理机构必须规范投资行为，加强风险 控制能力。基金管理公司经过近年的大力发展，成为中国证券市场重要的机构投 资者。基金管理公司是较适合的投资管理人，拥有人才、技术、管理、经验方面 的优势，但我国的基金管理公司比较欠缺的是数量偏少，有效竞争不足，投资组 合的差异化不明显，操作的规范性有待加强。2 0 0 2 年底，全国社保理事会选取了 六家基金管理公司担任全国社保基金的投资管理人。信托投资公司经过大规模的 清理整顿，保留了部分规模较大、管理严格、真正从事受托理财业务的公司。信 托投资公司的功能定位更加明确，业务范围进一步扩大，将由积极的财产管理衍 生出长期投资的功能，它们今后在争取成为养老保险基金管理人的竞争中，有经 营业务上的优势。 国外的养老保险基金投资工具非常广泛，包括存款、国债、企业债券、股票、 共同基金、房地产、货币市场工具、抵押贷款，有些国家还允许进行海外市场的 投资。我国目前还没有出台针对养老保险基金投资的新办法，但是全国社会保 障基金投资管理暂行办法规定了全国社保基金投资的范围为银行存款、买卖国 债和其他具有良好流动性的金融【具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信 刚等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。相对于原来社保基金仅仅被 允许投资陶债和银行存款，新办法已经大大地拓宽了可投资渠道。由于全国社保 基金是社保基金一个组成部分，面社保基金又涵盖了基本养老保险基金，因此我 们可以从上述办法中判断出养老保险基金投资渠道拓宽的趋势。 提供各种投资工具的目的是使养老保险基金构建投资组合时能够充分分散风 险，达到基金资产“安全性、流动性、赢利性”的要求。由于各种投资品种具有 不同的风险收益特征，世界上多数国家对投资比例进行了限制，以控制养老 金基金的投资风险。在我国这样一个处于特殊阶段的金融市场，规定投资比例是 非常必要的，尤其是对股票、衍生产品等高风险资产，应采取循序渐进的开放措 施，谨慎地引导投资行为。 中国的金融市场正在经历一个不断发展和规范的过程，市场机制不完善，必 须依靠严格有效的政府管制，尤其是基金运营的初始阶段。但随着市场的发展和 养老保险基金运营的日渐成熟，也应相应地放松管制，否则不仅不能起到促进和 保障作用，还有可能对基金的投资绩效造成负面影响。 养老保险基金的投资管理存在“委托代理”问题，为了使管理人选择资 产组合的行动能够满足基金利益最大化目标，必须设计一一个适当的激励机制。在 维持基金正常运作的基础上，将投资管理人的报酬与投资绩效联系起来，使管理 人分担部分投资风险并分享部分利润，是一种较为有效的激励措施。 养老保险基金的投资管理在我国还是一个新的实践领域。随着基金规模的扩 人和规范运营的开展，必将成为中国金融市场上最重要的机构投资者之一，并且 将对整个市场产生持续的深远的影响。本文仅仅是对养老保险基金的投资管理模 式进行了轮廓上的初步探讨，由于文章篇幅和个人能力的限制，还存在不尽完善 之处，希望能在今后的工作和学习中继续对这一课题进行深入的研究。 9 第一章概念及理论 第一节相关概念的解析和界定 由于本文研究的足养老保险基金的投资管理问题，会涉及到与养老保险以 及投资有关的各种概念和专业术语，因此作者在展开沦述之前先对它们进行解释 和界定。 1 1 1 养老保险制度相关概念 养老保险制度：养老保险理论把一个特定的养老金筹资安排称为一个养老保 险计划。养老保险制度是所有养老保险计划的组合。 公共养老保险计划：指由政府发起并由政府机构管理的向老年退休者提供养 老金的老年经济保障计划，在概念上它等同于养老社会保障计划。 私人养老保险计划：指由私人部门( 企业或家庭) 举办的养老金计划，包括 企业补充养老金计划和个人养老储蓄计划。政府通过立法强制企业举办但是 由私人金融机构管理的养老金计划也属于私人养老金计划。 企业补充养老金计划：指企业按照自愿的原则为本企业职工举办的养老金计 划。由于这种养老金计划是在政府强制性养老金计划之外举办的，是对政府 的基本养老金计划的一种补充，所以被称为企业补充养老金计划。这种养老 金计划只向从本企业退休的职工提供养老金，所以又被称为职业养老金计划 或职业年金。 现收现付制( p a y - a s y o u - g o ) ：以指定税或工薪税等当期收入为养老金受益者提 供当期支付的一种融资方式。 基金制( f u n d i n gs c h e m e ) ：一个养老保险计划的参加者，在工作期间把一部 分劳动收入交给一个可投资的基金，等参加者退休以后，该基金再以投资所 得的回报向他兑现当初的养老金承诺，这样的一种制度安排就是基金制。 规定受益计划( d e f i n e db e n e f i tp l a n ) ：政府或养老金管理机构向受益者保证， 其养老金收益将按照一个事先规定好的标准支付。 规定缴费计划( d e f i n e dc o n t r i b u t i o np l a n ) ；缴费者定期向养老保险计划缴费， 其收益根据缴费和投资收益之和的多少而定。 1 1 2 养老保险基金及投资相关概念 养老保险基金：指企业和个人向养老保险计划缴费形成的储备基金。它并不 是一个金融中介机构或法人实体，而是各类养老保险计划为偿还养老金债务 而积累的资金。养老保险基金又可以分为公共养老保险基金和私人养老保险 基金。在本文中养老保险基金亦被称为养老金基金。 养老保险基金的投资管理：本文论述的养老保险基金的投资管理涉及两个层 而：一是基金的投资管理人将资金在金融市场进行投资运营，获取收益，这 是狭义的投资管理；另一个层面是指政府对养老保险基金的投资运营进行监 督管理，内容包括投资管理人的选择、投资1 ：具及投资比例的限定、投资绩 效的评估、对违规行为的处罚等，这是广义的投资管理。 全国社会保障基金：指由全国社会保障基金理事会负责管理的，具有特定资 金来源的中央政府集中的社会保障基金。 全国社会保障基金理事会：为国务院直属的事业单位，主要负责对基金资产 的运作，目的是保证社会保障基金的安全，并实现增值。理事会的主要任务 是：管理中央财政拨入的资金、通过变现部分国有资产所获得的资金以及其 他形式筹集的资金；根据财政部和劳动保障部共同下达的指令和确定的方式 拨出资金；挑选、委托专业性的资产管理公司对基金的资产进行运作，以实 现其保值增值；向社会公布社会保障基金的资产、收益、现金流量等情况。 第二节养老保险基金投资管理的相关理论 养老保险基金的投资管理是一个涉及范围较广的问题，归纳起来，主要有 委托代理理论、风险收益理论、资本市场有效性假说、市场失灵与政府 管制理论等。 1 2 1 委托一代理理论 委托代理制是指所有者将其拥有的资产根据预先达成的条件委托给经营者 经营，所有权仍归出资者所有，出资人按出资额享有剩余索取权和剩余控制权。 经营者在委托人授权范围内，按企业法人制度的规则对企业财产行使占有、支配、 使用和处置的权力。所有者是委托人，经营者是代理人。所有者与经营者之间通 过预先达成的契约将双方的责、权、利作了明确界定，从而形成相互制约、相互 激励的机制。 委托代理理论认为，在委托代理关系下。委托人和代理人一般有各自 不同的追求目标。由于目标不完全相同，二者对风险的态度也不尽相同。从机制 上分析，代理人可能尽量避免风险，而委托人则希望代理人能够敢于冒风险并承 担风险，以实现其最大收益。事实上，信息不对称和信息不完全普遍存在，即在 委托人无法观察或无法准确观察到其所监督的代理人的特征或行为的情况下，代 理人的“道德风险”和“逆向选择”就会发生，从而导致委托人与代理人之间契约设 计上的复杂性，而契约设计的核心内容则是收益与风险在委托人与代理人之间的 分布状况。 养老保险基金的投资管理基本上是一个委托一一代理的问题。由养老金基 金的雇员从事投资足种内部管理的形式，但事实上，绝大多数养老保险基金的 管理者并1 i 足资本市场上的专业投资者。随着养老保险基金资产组合日趋复杂的 多样化和对专门投资知识与技术的需求的不断增加，同时也由于养老保险基金越 来越产业化，其分工也越来越细，所以基金的所有权和经营权也在分离，基金的 投资管理也由此分离开来。很多养老保险基金会委托外部的专业投资机构代理其 投资业务，而一些大的养老保险基金还会雇用专门的投资经理。不管是内部执行 还是外部执行，养老保险基金管理的委托代理问题都是存在的，除非投资经 理能够受到完全的监督或是有一个绝对没有任何纰漏的合约。 由于所有权与经营权的分离，产生了基金的外部托管制。在这种外部管理 的模式中，除非基金经理在行使职责的过程中能够受到完全的监督，或者事先与 委托人达成一个完全的合约，否则托管人就会以自己的利益最大化为目标，而不 是以委托人的利益最大化为目标来进行投资管理活动。相对于外部管理而言，基 金对内部产生的投资经理可以更好地加以控制，所以内部管理或许可以减少一些 委托代理问题，但是内部管理在信息披露方面不及外部管理。 从提高基金绩效的角度来说，解决养老保险基金投资管理中的委托一一代 理问题的核心是如何设计一个适当的监督激励机制，使托管人根据委托人的利 益最大化原则进行投资管理。 1 2 2 风险收益理论 一、风险收益替换理论 养老保险基金的投资一+ 般是通过构建投资组合来实现的。基金托管人按照委 托人的需求，选择各种证券和其他资产组成投资组合，然后管理这些投资组合， 以实现投资目标。委托人的需求往往根据其风险承受能力来划分，而受托人则需 在委托人的风险承受能力范围内，使投资回报率最大化。 投资组合管理主要由以下三类活动构成；( 1 ) 资产配置；( 2 ) 在主要资产类 型问调整权重i ( 3 ) 在各类资产类型内选择证券。在进行这三种活动时，投资管 理人必须考虑不同资产类型以及证券的风险和回报率两方面的因素。 投资的风险就是回报率的变化，风险种类包括：坏债风险、利率风险、市场 风险、购买力风险、流动性风险、政治风险以及管理风险。几乎任何一种风险都 不可能通过分散投资而得以完全消除，因为几乎任何一种风险都包含了可以分散 的非系统性风险和不可分散的系统性风险两部分。经过长时间的测量，风险和回 搬率之间存在一种替换关系，即投资者期望得到的回报越高，他所承担的风险就 越大，二者之间是正相关的。这理论表明市场是这样为证券定价的：高风险可 以用高回报进行补偿；反之，低风险伴随着低回报。 养老保险基金是追求低风险的机构投资者，根据风险回报率替换理论， 它所选择的投资丁具必然具有长期内收益稳定、而回报率较低的特性。 二、资本市场理论 由于投资收益的替换关系，投资管理人在作投资决策时首先考虑的是他 所管理的资产的风险承受能力，并且权衡在承担该风险时可能获得的收益，其次 再进行资产配置以及各种证券的选择。一般来说，投资者的总风险是通过持有多 样化的资产组合来加以分散的( 当然指非系统性风险而言) 。在这个意义l ，投 资就是如何选择一个多样化的资产组合以使风险最小化。所以从理论上来说，必 然存在一个有效的资产组合，使得任何一项或多项资产的组合在一定的风险水平 上能够得到最大的预期回报，或是在既定的预期回报水平上风险最小。 已有的研究显示，只要一个资产组合中的证券种类超过1 5 种，那么这种随机 选择的简单分散( s i m p l ed i v e r s i f i c a t i o n ) 就可以将资产组合中的非系统性风险降 至零1 。此外，投资者也可以通过产业分散( d i v e r s i f y i n g a c r o s si n d u s t r i e s ) 来降低 资产组合中的非系统性风险。以上两种分散风险的方法都仅仅是在经验基础上得 出的，它们都把风险假设为是互不相关的，与它们相比，马柯维茨分散( m a r k o w i t z d i v e r s i f i c a t i o n ) 是一种更为科学的风险分散方法。 1 马柯维茨风险分析模型 亨利马柯维茨( h a r r ym a r k o w i t z ) 假设各项资产的风险不完全正相关，且 投资者是风险厌恶者，他建立了一个投资组合分析模型，在这个模型中，风险不 完全正相关的资产也会有一个最有效的投资组合。图1 一l 中，曲线a b 代表所 有有效的集合，在这一有效边界上的投资组合优于该边线下方的投资组合。有效 边界上的投资组合比其他承担同一风险的投资组合具有更高的预期回报率，或者 说比其他具有同一预期回报率的投资组合承担更小的风险。如投资组合c ，它并 不在有效边界上，较之同一风险水平的投资组合d ，c 的预期回报率更低；而投 资组合e 与c 具有相同的预期回报率，但c 必须承担更高的风险。这样，投资 者要做的选择就是在这个风险回报关系的约束下实现效用的最大化。 预期回报 o 图l 一1 马柯维茨风险分析模型 2 夏普模型 马柯维茨模型假设投资者将资金完全用来投资，没有贷出或借入，威廉夏 普( w i l l i a m f s h a r p e ) 对此进行了修正。夏普模型假定投资者可以通过贷出 与借入，将一部分资金投资于无风险资产，并与风险资产的投资组合起来，得到 有效率的风险回报率组合。夏普模型提供了一条资本市场线，表示投资者的 预期回报率足其总风险的线形函数。由于理论假设所有投资者的预期具有同质 性，因此所有投资者都有相同的风险一一回报率函数，即图l 一2 所示的直线 c m l ( c a p i t a lm a r k e tl i n e ，资本市场线) 。此时，投资者的唯一的有效率的资产组合 就是资本市场线与资产组合效率曲线a b 相切的那点m 。在c m l 。l ，从r f 到 m 之间的点都是以无风险利率r f 贷出部分资金的资产与风险资产组合m 所构成 的投资组合；而m 以上的点则是以无风险利率借入部分资金，然后投资于风险资 产m 。 o m 图l 一2 夏普模型 夏普模型把资产组合中的系统性风险分离了出来，c m l 所代表的是完全没有 了非系统性风险的资产组合；但是在马科维茨模型中，两种不同性质的风险并没 有分开，这是两者的实质性区别。夏普模型表明，在一个完全消除了非系统性风 险的有效的投资组合中，必然包含一部分无风险的借入或贷出资本。 3 资本资产定价模型 非系统性风险可以通过分散投资加以消除，但随着证券种类的增加非系统 性风险在减小，投资组合中的系统性风险所占的比例却在增加，与市场的相关程 度也在增大。因此，有效投资组合考察的主要是系统性风险和回报率之间的关系。 在资本市场中，系统性风险较小的资产的价格会因为市场需求较大而升高；系统 性风险较大的资产的价格会因为市场需求较小而降低。假定投资者都是风险厌恶 1 4 者，他们对：系统性风险较大的资产也会要求较高的投资回报，并且投资者以回 报率的均值和方差为基础选择投资组合。资本资产定价模型( c a p i t a la s s e t p r i c i n g m o d e l ，c a p m ) 就是基于上述的分析基础上导出的，它的含义足，一项资产的预 期同报率是该资产的系统性风险的线性函数。图1 3 中的直线c a p m 表示资产 的系统性风险与预期回报率之间的有效组合。一项资产的系统性风险和预期回报 率只有位于这条直线上，其价格才足均衡的；而脱离了这条直线的资产必定价格 过高或过低，导致预期收益率偏离资产的风险水平，造成资产定价不合理，因此 资产的价格必然会进行调整，向其均衡价格靠拢，即回归到直线c a p m 上。 l i 氏 e ( r m )n l 嗄l ) h l 歹彳 ( 险 图1 3 资本资产定价模型 i 、套利定价理论 套利定价理论( a r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y ，a p t ) 认为，在同一个时刻，两种具 有相同风险水平和回报率的证券的价格应该是相同的，否则就会出现对该商品的 套利，从而使分离的价格趋于一致。 套利定价理论的基本假设是：( 1 ) 投资者具有相同的理念；( 2 ) 投资者都是 风险厌恶者，而且还要实现效用的最大化；( 3 ) 市场是完全的，没有交易成本。 套利定价理论的另外一个有关均衡模型的基本假设则涉及到形成证券回报的 过程。其中尤其重要的是，套利定价理论假设证券回报率与一组指数线性相关， 这组指数代表影响证券回报率的一些基本因素。下面的等式表达了这个模型的一 般模式： r i = q i + $ i 1 1 2 + b i 2 1 2 + ，+ b l i d ”e i 参数a 表示当所有指数为零时市场预期的证券回报率的平均值；各个i 表示影响 证券回报率的不同因素；而相应的参数1 3 为i 的敏感系数，值越大表示证券的 回报率对某个特定系数的敏感度越高；e 是该模型未能识别的影响因素所产生的 意外性回报率( 称残值回报率) ，它可能取任何值，但在大量的观察中，其平均 值趋向于零。 套利定价理论没有说明决定证券回报率的重要因素的数量和类型，我们可以 推测诸如利率、通货膨胀率、经济增长率之类的基本因素将对决定证券l 旦i 报率起 重要的作用，或者也可以认为市场因素或证券的流动性对于解释回报率来说有着 极其重要的意义。在本文中，作者对多因素的套利定价模型不作详细的论述，只 描述最简单的单因素模型，以说明套利定价理论的基本原理。 单因素的套利定价模型如图1 4 所示，假定市场是唯一的风险要素，以标准 差( ) 来表示，该变量位于图中横轴上；纵轴表示投资者预期的回报率e ( r ) ，r f 表示无风险利率。图中直线表示市场中风险与回报的替换关系，称为套利定价线， 斜率( b ) 可视为风险的市场价格，因为它表示风险与回报的替换程度。目等式表达 为： e ( r p r f b 要 资产o 和u 的风险等级 图l 一4 单因素套利定价模型 图中u 和o 是两种风险等级相同但价格不同的资产，与均衡价格相比，u 的 价格偏低，而o 的价格偏高。在这种情况下，厌恶风险的投资者就会卖出回报率 较低的资产o ，从而导致0 供大于求，使其价格下跌，这样o 的预期回报率就 会上升。如此，投资者将一直卖出o ，直到它的预期回报率升至投资者所要求的 预期回报率( 既套利定价线) 为止。在卖出资产o 的同时，投资者还期望从卖空 中获利，他们将用卖出o 所得的现金去购买价格偏低的资产u ，并在一段较长的 时期内持有它，以获得较高的投资回报。投资者不断买入u ，至使u 供不应求， 价格上涨，从而其预期回报率不断下降，直到降至套利定价线上的均衡价格为止。 上述整个过程就是投资者进行套利的过程，这种同时包含了卖空高价资产和买入 并持有风险水平相同的低价资产的套利行为在内的投资选择，就是通常所说的套 利资产组合。 和资本资产定价模型一样，套利定价模型所考虑的也仅仅是不可分散的系统 性风险，当假设市场因素是决定预期回报率的唯一要素时，套利定价模型就形成 了一种和资本资产定价模型相同的关系，因此，后者也往往被视为前者的一个特 例。套利定价模型为研究均衡过程提供了另一个视角，它强化了市场中风险 1 6 回报率关系的存在。 1 2 3 资本市场有效性假说 尤金法玛( e u g e n e f a m a ，1 9 6 5 ，1 9 6 9 ) 和保罗萨缪尔森( p a u l s a m u e l s o n ， 1 9 6 5 ) 等人提出的资本市场有效性假说是关于证券市场效率研究影响最广泛，并 占主导地位的论述。它是各种市场定价模型和实证检验的理论基础，也是金融市 场理论的重要内容。 该理论认为，资本市场效率是通过市场价格对信息的有效反映来体现的，并 为市场配置资金提供参照。市场有效意味着：首先，资本市场是完全竞争的，投 资者均具有完全理性的预期，追求投资收益最大化；其次，全部信息均可毫无迟 滞的反映在价格上；再次，信息的获得无需任何成本，并且不存在交易成本；最 后，信息在市场中得到全面及时的反映，没有人能获得超过市场平均水平的收益。 这种理论主要研究资本市场的效率，即信息与价格的关系以及刁i 同种类信息 对价格的影响。不同的信息反映在价格上的程度不一样，资本市场效率随信息的 不同而有所区别。如果建立在过去已全部公布的历史信息基础上的未来价格的联 合分布与所有信息代表的未来价格的联合分布相同，而证券预期的实际收益率与 市场估计的预期收益率一致，这说明信息在公开后已引起价格作出调整，以后将 不再对市场价格的变化产生影响，也不可能带来超常收益率。这时的资本市场达 到了弱式有效。如果市场价格对真实价值的偏离概率是随机的，投资者通过诸如 公司赢余和股利分配政策等公开信息，己不可能获得超过均衡预期收益以外的超 常收益率，说明市场实现了半强式有效。当未公开的内部信息对市场价格没有任 何影响时，市场实现了强式有效。 理论界对资本市场有效性假说一直存在质疑，主要理由如下：第一，它对信 息的界定不明确，信息无法精确测量；第二，信息具有复杂性、混沌性、不确定 性和非线形的特点，信息不对称现象成为市场中的常态，由此诱发投资者试图获 得更多的信息以获取超额收益率：第三，投资者获得信息所支付的成本无法精确 度量，并将抵减由信息带来的超额收益；第四，虚假信息可能成为市场噪音，影 响市场的有效性；第五，不同投资者收集、分析信息的能力和对信息的反映存在 差异；第六，市场有效性检验和交易成本检验只能证明市场的非有效性，而不能 说明其是否有效；第七，对市场有效性假说模型的检验与资产定价均衡模型存在 循环定义或联合假设问题，因此实证检验都是对市场有效性和模型合理性的联合 检验，无法对造成检验结果的原因进行区分。 尽管如此，对市场有效性内涵的讨论和实证检验还是加深了人们对资本市场 特征和规律的认识，为人们了解市场内部的价格形成提供了便利。 1 7 1 2 4 市场失灵与政府管制理论 金融监管的理论基础是金融市场的不完全性，由于存在市场垄断或竞争失 败、外部经济、公共产品、信息失灵或信息不完全、非理性与“家长主义” ( p a t e r n a l i s m ) 、经济不稳定性和市场波动等因素，市场的功能无法得到有效发挥， 出现“市场失灵”。金融市场的失灵导致政府有必要对金融机构和市场体系进行 外部监管。现代经济学的发展，尤其是“市场失灵理论”和“信息经济学”的发 展为此奠定了理论基础，其主要内容为： 第。一，金融体系的负外部性效应。金融体系的负外部性效应是指：金融机构 的破产倒闭及其连锁反应将通过货币信用紧缩破坏经济增长的基础。按照福利经 济学的观点，外部性可以通过征收“庇古税”来进行补偿，但是金融活动巨大的 杠杆效应个别金融机构的利益与整个社会的利益之间严重的不对称性显然使 这种办法显得苍白无力。再者，科斯从交易成本视角出发的研究也表明，外部性 无法通过市场机制自身得以消除。因此，需要一种市场以外的力量介入来限制金 融体系的负外部性影响。 第二，金融体系的公共产品特性。一个公平、有效、稳定的金融体系带来的 利益为社会公众所共同享受，一方面无法专门排斥某一特定人群享受这种利益， 另一方面增加一个人享用这种利益也并不影响生产成本。因此，金融体系对整个 社会经济具有明显的公共产品特性。在西方市场经济条件下，私人部门构成金融 体系的主体，政府主要通过外部监管来保持金融体系的健康稳定。 第三，金融机构自由竞争的悖论。金融机构是运行于虚拟