（金融学专业论文）对我国外汇储备问题的动态分析.pdf

摘要 截至2 0 0 6 年末，我国的外汇储备达到1 0 6 6 3 4 4 亿美元，超过了日本，成为 世界外汇储备最多的国家。我国的外汇储备是不是过多；如此巨大规模的外汇储 备对于我国的经济发展将带来什么样的影响，成为国内学者讨论的热点。一种意 见认为我国的外汇储备在合意的限度内，对我国的改革和发展将起到促进的作 用；另一种意见认为我国的外汇储备太多了，持有的机会成本已经远远大于其经 济收益。本文从定量分析出发，运用协整理论，采用动态分析的方法，通过实证 研究导出影响我国外汇储备适度规模的长期因素以及我国外汇储备的需求模型， 并以此为依据对我国的外汇储备问题进行分析和研究。研究结果显示，近几年我 国外汇储备实际持有量相对需求量来说是不足的，我国应当采取综合措施以保持 较低的缺口。 关键词：外汇储备；适度规模；协整；动态调整 a b s t r a c t u n t i lt h ee n do f2 0 0 6 ，t h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e so fc h i n ah a v e e x c e e d e dj a p a na st h ef i r s to n ei nt h ew o r l dw h i c hh a st h el a r g e s tf o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e s s u c hs u b s t a n t i v ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sh a v e b e c o m et h ef o c u so fh o m ea n da b r o a d w l e t h e ri th a ss u r p a s s e dt h er e a l n e e d so fo u rc o u n t r ya n di fi tw i l ld oh a r mt oo u re c o n o m i cd e v e l o p m e n t o rn o ti sah o ti s s u ei nt h et h e o r e t i c a lm i dp r a c t i c a lw o r l d t h i sa r t i c l e b a s e so nt h es t a t i s t i c so ft y p i c a lf a c t o r si nc h i n af r o m1 9 8 4t o2 0 0 5 ，u s e s t h ec 0 - i n t e g r a t i o nt h e o r ya n dd y n a m i c a la d j u s t m e n tm o d e lt oa n a l y z et h e r e a s o n a b l es c a l eo ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s t h er e s u l t so ft h e r e s e a r c hs h o wt h a tt h er e a l h o l d i n gv o l u m eo ft h ef o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e si no u rc o u n t r yi sn o te n o u g hc o m p a r i n gt oo u rd e m a n d sf l o r a 1 9 9 9t op r e s e n ta n dt h eg a pm a yb e c o m el a r g e ri nt h ef u t u r e s oo u r g o v e r n m e n ts h o u l dt a k ec o m p r e h e n s i v em e a s u r e st od e a l w i t ht h e p r o b l e mi no r d e rt om a i n t a i nal o wg 叩b e t w e e nt h et w ov a r i 曲l e s k e y w o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，r e a s o n a b l es c a l e ，c o i n t e g r a t i o n ， d y n a m i c a la d j u s t m e n t 1 1 一、引言 2 0 0 6 年末，我国的外汇储备超过了1 万亿美元，成为世界外汇储备第一大 国。央行最新数据显示，2 0 0 7 年3 月末我国的外汇储备超过了1 2 万亿美元1 。 回顾我国外汇储备余额的增长过程可以发现，我国从2 0 世纪7 0 年代末一个外汇 极其短缺的国家发展成为世界第- - # j , 汇储备大国仅用了2 0 余年的时间。1 9 9 3 年 我国的外汇储备也仅为2 1 2 亿美元。从1 9 9 4 年开始，我国的外汇储备余额大 幅增长，1 9 9 6 年外汇储备余额达到了1 0 5 0 3 亿美元，成为全球仅次于日本的 第二大外汇储备持有国( 参看表1 ) ，这一切都得益于我国的改革开放以及吸引 外资的政策。诚然，外汇储备的多寡是一个国家综合实力的象征同时大量的外汇 储备能给一国带来一系列的好处，然而，外汇储备规模过大也会给经济发展带来 巨大的危害。因此一个适度的储备规模才是我们所要追求的。 表1我国外汇储备额( 1 9 9 3 - 2 0 0 6 年)( 单位：亿美元) 年份 1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 外汇储备 2 1 25 1 6 27 3 61 0 5 0 3 1 3 9 8 91 4 4 9 61 5 4 6 8 年份2 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 6 外汇储备 1 6 5 5 72 1 2 1 72 8 6 4 14 0 3 2 56 0 9 9 3 8 1 8 8 71 0 6 6 3 4 数据来源：2 0 0 6 年中国统计年鉴、中国人民银行网站。 对于外汇储备的适度规模问题的研究，早在2 0 世纪五六十年代就开始了。 当时的一些外国学者就己认识到外汇储备在国家经济舞台上的重要作用，他们进 行了大量的研究和分析，提出了许多可供参考的理论和模型。随着对这个问题研 究的深入，学者们越来越认识到，由于每个国家和地区特定的国情是不同的，所 以很难找到一个通用的外汇锗备适度规模理论模型。在诸多理论模型中，比较有 代表性的理论方法主要有三种： 1 比例分析法 即通过研究外汇储备余额和其他一些经济变量的比率来确定一国适度的外 汇储备规模。常用的比率有：外汇储备与进口总额比率( r t r i f f ：m ，1 9 6 0 ) 2 外汇 1 数据引自中国人民银行网站，统计数据栏目。 2 详见罗伯特特里芬，( 1 9 6 0 ) 黄金与荧元危机。 储备与外债总额比率、外汇储备与国内货币供给比率、外商直接投资利润汇出比 率以及外汇平准基金与外汇储备总额比率。 2 成本收益分析法 该分析法是由阿格沃尔于2 0 世纪6 0 年代末期提出的，又称机会成本说 ( a g a r a u a l ，1 9 7 1 ) 3 。该理论认为，持有外汇储备的机会成本就是国内投资的收益率， 即将外汇储备用于进口生产资料和要素所能创造的国内生产总值，当一国持有的 储备超过需要时，就意味着一部分投资和消费的牺牲。一国的外汇储备需求由其 持有储备的边际成本和边际收益来决定。适度的储备需求应是持有储备的边际成 本和边际收益相等时的储备需求。 3 函数回归法 即因素分析法，它的基本思路是首先将影响一国外汇储备需求的各种因素罗 列出来，然后找到它们的代表性时序数据，接着对这些数据进行统计分析和检验 以得到该国外汇储备需求函数。f l a n d e r s ( 1 9 6 8 ) 和f r e n k e l ( 1 9 7 4 ) 就是采用这一方法 进行研究的。许承明( 2 0 0 3 ) 和王玲玲( 2 0 0 6 ) 在协整分析的基础上，利用函数 回归法分析了我国的外汇储备问题，但由于两人依据的理论基础不同，因此所得 到的结果也是不尽相同的。因素分析法能够考虑到每个国家特有的国情，因此应 用的比较广泛。下面，我们也采用这一方法来进行研究和讨论。 二、外汇储备适度规模的影响因素 一国适度的储备规模应由供求关系共同决定。外汇储备的供给主要来源于国 际收支顺差和国际借贷。相对于国际借贷形成的外汇储备来说，自有储备的可靠 性要强的多。虽然国际资本市场和国际银行设施能够为一国货币当局提供国际清 偿力，但是外汇供给的总水平取决于储备货币发行国国际收支逆差额的大小。以 我国的情况来看，由于我国国际收支近几年都保持着“双顺差”的局面，而且我 国还实施较严格的外汇管制措施，这使得我国的外汇储备供给逐年高速增长。因 而，我国的外汇储备供给是相对充足和稳定的，外汇储备的适度水平主要取决于 外汇需求的规模。 影响一国外汇储备需求的因素主要有：汇率的灵活性、贸易收支的变动情况、 3 可参考文献 1 9 。 经济开放程度、外债还本付息的数量、一国的经济发展水平等。此外还有持有外 汇储备的机会成本，鉴于我国利率管制的影响，我们在此不讨论这一因素。 为了说明这一点，我们首先看一看外汇储备需求的动机都有哪些。 i 干预性需求 外汇储备最基本的作用之一就是充当干预资产，即一国货币当局用来干预外 汇市场以维持其货币汇率的外汇资产。当一国的外汇市场出现不利的大幅汇率波 动时，国货币当局为了避免或缓冲外部冲击对于国内经济发展的影响，通常会 对外汇市场进行干预，通过买卖外币或者冲销操作来调节外汇供给以稳定汇率 这样的外汇储备需求就叫做干预性需求一般来说，干预性需求与一国汇率制度 的灵活性是负相关的，即实行固定汇率制度的国家通常干预性需求较高。同时经 济开放程度越高的国家通常干预性需求也越高。 2 调节性需求 调节性需求是指一国货币当局为了调节该国的国际收支而产生的对于外汇 储备的需求。调节国际收支逆差是国际储备包括外汇储备的最基本的职能之一， 当一国发生短暂性的国际收支逆差时，中央银行可以拿外汇储备作为缓冲体，通 过在外汇市场买卖，来消除国际收支不平衡所形成的外汇供求缺口，从而使收支 不平衡所产生的影响仅限于外汇储备的增减，而不会导致其对本国经济的负面影 响。此种操作方法又叫做外汇缓冲政策。 3 偿债性需求 这是指一国用其外汇储备偿还所借外债的本息的需求。一国为了扩大自身的 资本投入和提高自己的经济发展速度，往往需要在国际资本市场上借债。借债在 带来诸多好处的同时也可能带来债务危机。如果一国盲目借债，而不进行科学的 管理，往往会带来一系列的债务问题。为了避免这些问题，一国货币当局就要为 外债的还本付息准备必要的外汇储备。 4 利润汇出用汇需求 外国直接投资在促进本国经济发展的同时，也为母国带来了丰厚的利润回 报。资本的本质属性就是增殖，因此投资利润汇出是其必然要求。即使采取了再 投资的方式，也只是延迟了利润汇出的时间。在这一点上，我们可以把投资看作 一种长期的债务。为此，一国货币当局应该准备一部分外汇以备提用。 3 5 其他需求 相对于以上四种需求来说，一国持有外汇储备的动机还包括：提高其在国际 上的地位和发言权；提高投资者的信心；维护本国经济稳健发展等。 干预性需求可以用汇率的灵活性和经济开放程度来表示，在此我们用年均汇 率( e r ) 和年度贸易进口额( i m ) 来代表；调节性需求可以用贸易收支的变动 情况来表示，在此我们用进出口贸易额的比值( m ) 来代表；偿债性需求可以用 外债还本付息数量来表示，在此用外债余额( d e b ) 代表；利润汇出用汇需求我 们可以用经济开放程度因素来表示，在此用实际利用外资额( w a i z d 来代表； 其他需求可以用国内生产总值( g d p ) 来代表。 三、外汇储备适度规模的动态分析 在弄清了外汇储备的影响因素后，下面我们采用因素分析法，利用这些因素 的数据来拟和我国的外汇储备适度规模的动态模型，即在外汇储备需求均衡模型 的基础上进行动态调整，为此，我们首先要得到我国外汇储备的需求均衡模型。 1 协整分析 自2 0 世纪6 0 年代末开始，国外就有学者开始使用计量经济模型，对影响一 国外汇储备需求量的因素进行回归和其他统计分析以得到外汇储备的需求方程。 这种分析在2 0 世纪7 0 年代达到了顶峰，直至现在，该分析方法仍是理论研究者 所采用的主要方法。然而，很多学者采用该方法进行研究时，往往只从经济意义 的角度出发，采用该国或者别国的时间序列数据直接进行回归而不去考虑变量的 稳定性，结果很容易导致“伪回归“，即变量之间并不存在真正的相互依存关系。 2 0 世纪8 0 年代，g r a n g e r 提出了著名的协整理论5 为我们有效地解决了这一问题。 其基本思想是：如果两个或两个以上的不平稳时间序列数据的某种线性组合可以 得到一个平稳时间序列，则称这两个或两个以上的不平稳时间序列之间存在着协 整关系，即存在长期均衡的关系。 根据协整理论，我们首先应当选用与外汇储备余额具有协整关系的因素变量 作为解释变量。因为只有这样，我们才能从源头上避免“伪回归”。可以证明， 4 详见p h i l l i p sp c b ，( 1 9 8 6 ) 。u n d e r s t a n d i n gs p u r i o u sr e g r e s s i o n si ne c o n o m e t r i c s ”j o u r n a lo f e c o n o m e t r i c 详见e n g l e r ea n dg r a n g e r , c w j ，( 1 9 8 7 ) “c o i n t e g r a t i o na n de i t o fc o r i c c t j o n ：r e p r e s e n t a t i o n , e s t i m a t i o n , a n dt e s t i n g ，”e c o n o m e t r i c a 4 仅当两个时间序列数据是同阶单整时，它们之间才可能存在协整关系6 。因此， 在进行协整分析之前，对各时间序列数据进行平稳性检验是必要的。 在这里，我们采用a d f ( a u g m e n t e dd i c k e y - f u l l e ) 单位根检验法来检验各 因素变量的平稳性。对所选变量数据分别取对数，并记为l f r 、u m 、l e r 、 l w a i z i 、l g d p 、l d e b 、l i e 。 表2模型中的各个因素变量( 单位：亿美元、亿元、) 年份粼哿怒霉黧卿 1 9 8 48 2 22 7 4 12 3 2 7 1 9 8 52 6 44 2 2 52 9 3 7 1 9 8 62 0 74 2 9 03 4 5 3 1 9 8 72 9 24 3 2 23 7 2 2 1 9 8 83 3 7 5 5 2 73 7 2 2 1 9 8 95 5 55 9 1 43 7 6 5 1 9 9 01 l o 95 3 3 54 7 8 3 1 9 9 12 1 7 16 3 7 95 3 2 3 1 9 9 21 9 4 48 0 5 95 5 1 5 1 9 9 32 1 2 01 0 3 9 65 7 6 2 1 9 9 45 1 6 21 1 5 6 18 6 1 9 1 9 9 57 3 6 01 3 2 0 88 3 5 1 1 9 9 61 0 5 0 31 3 8 8 38 3 1 4 1 9 9 71 3 9 8 91 4 2 3 78 2 9 0 1 9 9 81 4 4 9 61 4 0 2 48 2 7 9 1 9 9 91 5 4 6 81 6 5 7 08 2 7 8 2 0 0 01 6 5 5 72 2 5 0 98 2 7 8 2 0 0 12 1 2 1 7 2 4 3 5 58 2 7 7 2 0 0 22 8 6 4 12 9 5 1 78 2 7 7 2 0 0 34 0 3 2 5 4 1 2 7 68 2 7 7 2 0 0 46 0 9 9 3 5 6 1 2 38 2 7 7 2 0 0 58 1 8 8 7 6 5 9 9 58 1 9 2 数据来源：1 9 8 3 2 0 0 6 年中国统计年鉴、 单位根检验结果如下8 2 7 o 4 6 5 7 2 6 8 4 5 1 0 2 3 1 0 0 6 1 0 2 9 1 1 5 5 1 9 2 0 3 8 9 2 4 3 2 1 4 8 1 3 5 4 8 1 6 4 4 1 5 8 5 6 5 2 6 6 5 9 3 6 4 9 6 7 5 5 0 1 7 2 0 8 1 9 0 1 6 0 1 0 2 7 5 2 1 2 0 5 8 6 1 5 0 4 2 8 1 6 9 9 2 3 1 8 6 6 7 8 2 1 7 8 1 5 2 6 9 2 3 5 3 5 3 3 3 9 4 8 1 9 7 9 6 0 7 9 3 7 7 1 1 7 6 6 7 8 9 7 3 0 8 4 4 0 2 3 8 9 6 7 7 1 9 9 2 1 4 6 1 0 9 6 5 5 2 1 2 0 3 3 2 7 外债余妻昌曩(d e b ) 嚣舌” 7 0 2 1 5 8 3 2 1 4 8 3 0 2 0 4 0 0 0 4 1 3 0 5 2 5 5 6 0 5 6 6 9 3 2 8 3 5 7 9 2 8 1 1 0 6 5 9 1 1 6 2 8 1 3 0 9 6 1 4 6 0 4 1 5 1 8 3 1 4 5 7 3 1 7 0 1 1 1 7 1 3 6 0 9 5 3 6 6 7 0 6 4 7 3 3 7 0 7 2 1 2 1 2 o 9 1 2 5 4 0 8 5 9 7 7 9 0 8 8 8 4 1 1 6 3 8 2 4 1 1 2 7 2 9 3 1 0 5 3 9 7 7 0 8 8 2 4 5 5 1 0 4 6 6 2 2 1 - 1 2 6 4 3 9 1 0 8 8 0 2 1 1 2 8 3 9 0 8 1 3 0 9 9 6 9 1 1 7 6 4 0 3 1 1 0 7 1 1 3 1 0 9 2 5 8 9 1 1 0 3 0 9 3 5 6 1 41 3 5 8 2 2 81 9 3 6 31 0 6 1 7 0 7 6 4 0 71 5 9 8 7 8 32 2 8 5 91 0 5 7 1 7 8 6 3 8 11 8 3 0 8 4 82 8 1 0 41 1 5 4 5 5 7 中国金融统计年鉴及中国人民银行网站。 表3 各变量a d f 单位根检验结果 6 根据e n g l e 和g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 给出的定义和证明可知。 7 由d i c k e y 和f u l l e r ( 1 9 7 6 ) 提出的单位根榆验法拓展得到，详细内容可参考文献 1 8 8 本文所有统计结果均采用e v i e w s 软件得到。 5 变量 l f r l i m l e r l w a i z i l g d p l o e b l i e 显著水平 1 1 1 1 1 1 l o a d f 检验值 一3 1 8 4 1 8 - 2 7 5 3 6 7 3 6 3 1 6 8 - 2 7 6 6 4 7 - 3 7 0 3 3 6 - 4 5 1 0 7 6 - 1 9 1 6 6 3 结论 一阶差分平稳 一阶差分平稳 一阶差分平稳 一阶差分平稳 二阶差分平稳 一阶差分平稳 零阶差分平稳 显然，在1 0 的显著水平之内，除了g d p 时间序列数据是二阶差分平稳以 及m 数据为零阶差分平稳外，其他各变量时序数据均为一阶差分平稳。我们在 做协整分析之前应当剔除与外汇储备时序数据不同阶单整的因素数据，即g d p 和正时亭数据。下面，我们利用e g 检验法。进行协整分析，以检验其他各因素 变量与f r 之间是否存在长期均衡关系。检验结果如下： 待测变量 柔覃 l f r 与l e r5 l f r 与l i m 1 l f r 与l w a i z i 1 l f r 与l d e b 1 表4 变量间的协整关系表 裴善的a d f 检l 临界值” 验值 1 ”8 - 2 3 1 2 7 9 - 2 9 9 4 3 5 2 7 1 3 6 1 - 4 4 6 4 7 9 - 1 9 5 8 0 9 - 2 6 7 9 7 4 2 6 7 9 7 4 - 2 6 7 9 7 4 结论 两变量具有协整关系 两变量具有协整关系 两变量具有协整关系 两变量具有协整关系 2 长期需求均衡方程 可见，l f r 与l e r 、n m 、l w a i z i 、l d e b 确实存在长期的均衡关系，用 他们的数据进行回归而得到均衡方程是能够代表变量之间真实的线性关系的。为 了得到这些时间序列数据之间较精确的线性关系，我们首先对他们进行整体回 归，得到： l f r = 一2 3 2 7 3 + 3 9 5 5 l e r + 1 9 9 9 8 u m o 4 6 6 4 u 0 u z i 一1 1 2 6 9 l d e b t ( - 3 9 7 )( 2 8 0 8 )( 5 6 0 6 )6 0 7 7 )( - 1 9 ) p ( o 0 0 1 )( 0 0 1 2 )( o o o o )( 0 4 5 1 )( o 0 7 3 ) r s q u a r e d = o 9 3 7 2 d - ws t a t = 1 1 3 6 1 尽管拟合优度还算理想，但有两个因素变量的t 值不显著，且实际利用外资 9 即e g 两步法。详见参考文献 2 0 。 1 0 本文各表的临界值都由m a c k i n n o n 。j g 计算得到。 6 2 2 2 2 6 2 3 7 7 7 7 3 7 8值踮踮踮踮sj踮叮 6 6 6 6 6 6 6罗- ；2 2 2 2 2 2 l 啦一一一一一一一 额变量的p 值过高，同时杜宾一沃森检验所显示自相关性也较强，因此该方程不 能作为最终的回归方程。我们通过对这几个要素进行组合，并逐个剔除统计不显 著的变量，最后，可以得到一个较理想的回归方程： l f r - - 1 3 4 8 8 7 + 1 4 8 7 4 l e r + 1 4 1 9 7 u m t ( - 6 1 6 7 9 ) ( 2 7 0 4 5 )( 5 4 1 2 4 ) p ( 0 o o o o ) ( 0 0 1 4 1 )( 0 o o o o ) r - s q u a r e d = 0 9 1 8 8 ；a d j u s t e dr s q u a r e d - - 0 9 1 0 2 ；d - ws t a r = 0 9 7 6 4 该方程拟合优度较高，t 值和p 值也较理想，尽管杜宾一沃森检验值有些小， 整体上统计结果还是比较令人满意的。通过对于拟合残差的a d f 单位根检验， 还可以验证其残差时网序列数据是平稳的。因此，该方程能够较好地代表外汇储 备余额与其长期影响因素汇率、进口额之间线性关系，我们可以把它作为外汇储 备长期需求均衡方程。 如此长期需求均衡方程显示：对我国外汇储备余额影响最大的两个变量为汇 率和进口额。对于汇率，当一国汇率制度越接近于固定汇率制度时，该国所需的 稳定内外部经济的外汇储备也应该越多。同时经典国际经济理论认为当一国货币 对外贬值时，其出口将会增加，进口将会减少，从而带来该国经常账户的顺差， 而经常账户顺差恰好是一国外汇储备最稳定的来源。因而，此需求方程所显示的 情形与经济理论是相符的。对于进口，一国持有外汇储备最直接的用途就是满足 企业进口的需要。这一点是毋庸置疑的。研究外汇储备的经济学家们在很早以前 就认识到了进口这一要素的重要性。美国经济学家特里芬教授在其1 9 6 0 年出版 的黄金和美元危机中提出了著名的进口比例法。他在对1 9 5 0 - 1 9 5 7 年间1 2 个国家储备变化的比较研究后认为，若排除一些短期或随机因素的影响，一国的 外汇储备与它的贸易进口额之比，应保持一定的比例关系。这个比例以4 0 为标 准，以2 0 为低限，只有在这两个比例之间，国家才能在经常项目和资本项目收 支时间不匹配时保证正常的对外支付。可见，此长期需求方程是比较符合经济现 实的。 3 动态调整模型 上述长期需求均衡方程是建立在需求量等于实际持有量的假设的基础上的， 这种确定需求方程的方法是一般均衡法。如果没有这种均衡假定，那么根据实际 持有量所拟合的回归方程就不能代表需求方程。对于像我国这样的发展中国家来 讲，一般均衡法所得的需求方程的代表性是比较差的，因为我国的外汇储备持有 量在很大程度上是国家干预外汇市场的结果，比如实行结售汇制度和钉住汇率制 度等，并不能真正代表我国外汇储备的需求量。并且，经济变量在通常情况下都 是处于非均衡状态的，从非均衡状态到均衡状态的调整是一个过程，而不是一蹴 而就的。因此，为了得到比较切合实际的需求方程，我们应当采用非均衡分析的 方法。动态调整模型是非均衡模型中最简单的一种，我们可以采用动态调整模型 对我国的外汇储备做一个动态分析。 动态调整模型的基本形式是： l f r t - l f r t - i ， ( l f r 一l f r t - i ) 其中，f r 是第t 期的意愿储备持有量( 即需求量) ，f r t 和f i t t - 1 分别为 第t 期和第t - 1 期的实际储备持有量， 为调整速度参数 当本期意愿储备持有量f r 高于上一期的实际持有量时，本期的实际储备 持有量就会向意愿水平进行调整，直至达到意愿持有水平，调整的速度为 ；当 本期意愿储备持有量f r 低于上一期的实际持有量时，本期的实际储备持有量 也会以速度入向意愿水平调整。由于实际储备持有量本身在一定程度上就是外汇 需求量的客观反映，因此在使用动态调整模型时，我们仍要以前面的长期储备需 求均衡方程为基础。意愿储备量的基本形式如下： 把( 3 ) 代入( 2 ) 可以得到： l f r i = ao + a 1 l e r t + a2 l i m t + ( 1 - x ) l f r t - 1 + e t 利用表2 的数据对方程( 4 ) 进行拟合，可以得到以下回归方程： l f r t = - 1 2 7 2 5 2 + 1 7 4 9 3 l e r t + o 7 5 5 l i m t + 0 3 7 4 1 l f r t - 1 ( 5 ) t ( - 7 2 5 8 ) ( 6 3 6 7 8 )( 4 2 2 9 3 )( 3 7 3 3 8 ) p ( o o o o o ) ( o o o o o )( 0 0 0 0 6 )( o 0 0 1 7 ) r s q u a r e d = o 9 8 9 1 a d j u s t e dr - s q u a r e d - - 0 9 8 7 2 d - ws t a t = 1 0 4 4 8 此回归方程拟合优度非常高，t 值和p 值都十分理想，通过a d f 单位根检 验可知其残差时间序列也是平稳的，因此，这个拟合方程是可以接受的。 比较( 4 ) 式和( 5 ) 式，可知： 1 一 = o 3 7 4 l ： a2 = 0 7 5 5 ： a1 = 1 7 4 9 3 ； a0 = 1 2 7 2 5 2 计算可得： = o 6 2 5 9 ；a0 = - 2 0 3 3 ：a1 = 2 7 9 4 9 ；a2 = 1 2 0 6 3 因此，我们可以得到外汇储备需求方程以及动态调整方程，分别为： 姗u - i f r t l = 0 6 2 5 9 ( l f r l f r t - 1 ) 以上动态调整方程告诉我们，我国的外汇储备每年以6 2 5 9 的速率向意愿 持有水平调整，即外汇储备需求量和年初持有量之间的缺口有6 2 5 9 在年内得 到了调整。 在2 0 世纪7 0 年代末就有国外学者开始采用非均衡的方法来研究外汇储备问 题了，其中比较有代表性的是f r c n k e l ，他利用动态调整模型分别研究了发达国 家和发展中国家外汇储备需求量和实际持有量之间的调整速度。实证分析结果显 示：发达国家的调整速度高于发展中国家，而实行浮动汇率制度国家的调整速度 又要高于实行固定汇率制度的国家。从上述模型给出的我国的调整速度来看，较 八十年代前的发展中国家的水平要高出很多。 四、模型的应用和现实意义 有了外汇储备需求方程，就可以计算出我国每年的外汇储备需求量。通过比 较外汇储备需求量和实际持有量，我们可以容易的看出我国每年外汇储备持有量 是否适度，从而为我们认识和解决现存的巨额外汇储备问题提供依据。 以下是通过把1 9 9 8 年2 0 0 5 年的相关数据代入需求方程( 6 ) ，并和实际持有 量相比较所得到的结果： 表5 持有量和需求量的比较 ( 单位：亿美元) 年份需求量a持有量b缺口( a b ) 1 9 9 81 3 2 5 3 2 11 4 4 9 6- 1 2 4 3 1 9 9 91 6 2 0 2 1 1 51 5 4 6 87 3 5 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 1 6 5 5 7 2 1 2 1 7 2 8 6 4 1 4 0 3 2 5 6 0 9 9 3 8 1 8 8 7 6 8 8 8 4 5 5 8 3 8 6 1 8 3 8 0 9 5 6 5 1 4 6 2 从上表可以发现，除了1 9 9 8 年外汇储备缺口为负缺口外，其余各年均为正 缺口。这表示1 9 9 9 年以来，我国每年的外汇储备持有量是不能完全满足国家的 外汇需求的，这和许多人所理解的情况是相反的。同时，外汇储备缺口在2 0 0 0 年和2 0 0 3 年猛增，而在2 0 0 5 年却暴跌原因是：在2 0 0 0 年和2 0 0 3 年，我国的 外贸进口额飞速增长，增长的比率高达3 5 8 4 和3 9 8 5 ；而在2 0 0 5 年，我国 的外贸进口增长速度相对放缓，仅有1 7 5 9 ，与此同时，美元的年均汇价却下 降了，即我国人民币升值了，这两种因素综合在一起，带来了外汇储备缺口的显 著下降。可见，这几年外汇储备实际持有量和意愿持有量之间的缺口是在不断的 向零缺口进行调整的，其形式是围绕在一个不大的正余额附近来回摆动。 缺口数据清晰地向我们展示了：近几年我国的外汇储备规模不但没有过大， 相对于外汇需求的规模来说反而是不足的。原因是，这几年外汇储备需求增长过 快，而供给跟不上需求的增长。 这种情形在未来几年中可能更加突出。让我们从供给和需求两个方面来分析 一下这个问题。从供给方面讲：首先，随着人民币的不断升值，我国企业的出口 必然会受到日益严重的影响，加之我国企业的产品附加值较低、自我创新能力不 强，并且国家产业结构的升级也不会一蹴而就，以后几年中我国的出口额增长预 计将会下降，甚至有可能为零。在进口增速不变的条件下，出口增长减速的直接 后果就是贸易条件的恶化，从而导致外汇储备供给的减少其次，国际资本流入 可能会减少。随着国际经济竞争的加剧，我国劳动力成本低廉的优势将越来越不 明显，同时，我国在知识产权保护等制度安排方面迟迟得不到改进，结果将会导 致我国对外商投资吸引力的下降。2 0 0 5 年我国实际利用外资总额比2 0 0 4 年有所 下降，这就已经为我们敲响了警钟。从需求方面讲：首先，随着我国经济的快速 发展和人民生活水平的提高，再加上人民币不断升级的影响，我国的贸易进口额 在未来几年中将会持续快速增长。实际上，我国的进口额在过去的几年里一直保 1 0 9 3 4 6 7 7 9 4 8 8 7 l 4 9 5 4 7 5 4 l 9 4 o 5 4 7 o 7 5 4 3 7 5 8 o 3 2 5 2 4 7 3 2 3 8 持着高速增长的势头，自1 9 9 8 年以来，每年的平均增速都在2 5 “以上。进口需 求的高速增长就意味着外汇储备需求的高速增长。其次。随着我国资本项目的逐 步开放，国内大量的闲置资本以及生产性资本将会投向国际市场，同时大量的国 外投机资本也可能会选择抽回资金，再加上在开放条件下维持国际收支稳定的新 增用汇需要，我国的外汇储备需求必然会快速的增长。可见，未来几年，我国的 外汇储备缺口可能会越来越大。 五、结论 因此，我国政府必须采取切实的措施，及时地调整外汇需求量和持有量之间 的缺口，只有这样，才能保证我国经济的持续健康发展。 我认为，当前人们在讨论我国外汇储备问题时，过度的关注储备数量的多寡 是不必要的，因为我国外汇储备的需求和供给都是受限的，而许多影响因素的改 善不是短时间内就可以实现的。我想我们短期内更应当关心的是现有外汇储备的 使用问题。如此巨大规模的外汇储备如果是仅仅购买一些美国国债或者是存在银 行实在是成本太高了。我国的经济发展需要大量的资金，如果拿部分资金来支持 经济建设，不仅能降低外债余额，促进国内经济发展，而且能带来外汇储备的大 量升值。同时，我们也可以尝试采取更有利而又比较稳健的投资策略来使用这笔 资金，以为国家创造更多的财富。 总之，外汇储备问题是关系到一国经济发展的大问题。我国应当在妥善使用 国家外汇储备的基础上，采取综合措旌，不断调整外汇需求的缺口，以达到最优 储备规模。 ”利用表2 的数据，计算粹年的进口增长率，然后平均可得 参考文献 陈燕，( 2 0 0 6 ) “中国适度外汇储备规模的实证分析，”中南财经政法大学学 报第4 期。 高进水、张燕燕，( 2 0 0