（金融学专业论文）基于上海股市收益率的中国股市波动与宏观经济波动关系分析.pdf

山东大学硕士毕业论文 摘要 金融是现代市场经济的核心这句话充分说明，虽然资本市场是经济发展到 一定阶段的产物，但资本市场对整个经济体系的反作用绝不能忽视。波动性是资 本市场最为重要的特征之一。对金融市场经济功能的实现乃至宏观经济的稳定都 有重要意义。但过度的波动性不仅会严重破坏证券市场的价格发现与资源配置功 能，而且会增加宏观经济的脆弱性因此，进行对股市波动性的研究意义重大 与此同时，由于宏观上股票市场和实体经济存在广泛联系，同时股市中微观 实体的活动与外部环境存在相互作用，从理论上我们可以估计，股市的波动趋势 和宏观经济的运行趋势存在一定的相关关系。我国资本市场发展相对较晚，市场 发育不完全，市场规模比较小，但与此同时，股票市值占g d p 的比重一直在上 升，上市公司的数量逐渐增多，股市的动荡对居民投资的影响也越来越不能忽视， 股市对于宏观经济的影响也逐步得到体现。考察股市的波动性特征和经济发展的 关系，对股市本身的发展和国民经济的持续健康发展都具有重要意义 关于股票市场的波动性和宏观经济的关系，主要包括股票市场波动和实体经 济变量之间的关系、股票市场周期和经济周期之间的关系、股市波动和宏观经济 政策变动三个方面。这个问题已不仅是一个学术问题，而且是制定资本市场和经 济发展方向和相关政策的重要因素 本文致力于研究定量和实证研究相对较弱的股票市场的波动与实体经济乙 间的关系。在定义了波动性的定义后，采用上证指数从1 9 9 6 年1 月到2 0 0 8 年1 月的日数据和月数据，以及1 9 9 6 年1 月到2 0 0 8 年1 月的宏观经济变量( 财政收 入、物价指数、货币供应量、出口额、进口额、利率) 的月数据，首先对数据的 统计特征进行了检验，然后从实证角度运用e v i e w s 4 0 建立了基于a r c h 模型族 的中国股票市场和宏观经济变量的波动性模型。在此基础上运用v a r 模型考察 股票的波动性和经济变量波动性的关系，定量地揭示股票市场和宏观实体经济之 间的关系。然后，在定量和实证分析的基础上，分析股票市场和宏观经济的波动 性特征，确定他们的相互关系。最后为我国股票市场未来的健康发展，提供一定 的参考和政策建议。 关键词：股票市场；宏观经济l 波动性l 关联关系 山东大学硕士毕业论文 f i n a n c ei st h ec o r eo ft h em o d e mm a r k e te c o n o m y 1 1 h ew o r d sm e a na l t h o u g ht h e c a p i t a lm a r k e ti st h ep r o d u c to f t h ec e r t a i ns t a g eo f t h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t , w ec a n n o tn e g l e c tt h a tt h ec a p i t a lm a r k e tm a k e s 矗v e r yi m p o r t a n ti m p a c to nt h ee n t i r e e c o n o m i cs y s t e m h o w e v e r , t h ev o l a t i l i t yi so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tc h a r a c t e r i s t i c s o ft h ec a p i t a lm a r k e t ，w h i c hh a st h ev i t a ls i g n i f i c a n c et ob o t ht h er e a l i z a t i o no ft h e e c o n o m i cf u n c t i o no ft h ef i n a n c i a lm a r k e ta n de v e nt h es t a b i l i t yo ft h em a c r o - e c o n o m y t h ee x c e s s i v ev o l a t i l i t yd o e sn o to n l yd e s t r o yt h ef u n c t i o no ft h ep r i c e d i s c o v e r ya n dt h er e s o u r c ed i s t r i b u t i o no f t h es e c u r i t i e sm a r k e t , b u ta l s oi n c r e a s e st h e v u l n e r a b i l i t yo f m a c r o - e c o n o m y a tt h e $ a m et i m e ，b e c a u s eo ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t o c km a r k e ta n dt h e r e a le c o n o m ya n dt h ei n t e r a c t i o nb e t w e e nm i c r o - e n t i t i e sa n dt h ee x t e r n a le n v i r o n m e n t , w ec a ne s t i m a t et h e o r e t i c a l l yt h a tt h e r ei sc e r t a i ni n t e r r e l a t i o nb e t w e e nt h et e n d e n c y o fs t o c km a r k e tv o l a t i l i t ya n dt e n d e n c yo ft h em a c r o - e c o n o m i cm o v e m e n t c h i n e s e c a p i t a lm a r k e td e v e l o p sal i t t l el a t e r , a sar e s u l to fw h i c ht h em a r k e tg r o w t hi s i n c o m p l e t ea sw e l la st h es c a l ei sq u i t es m a l l h o w e v e r , t h ep r o p o r t i o no fs t o c kv a l u e o c c u p y i n gg d p i si n c r e a s i n gc o n t i n u o u s l ya n dt h en u m b e ro ft h el i s t e dc o m p a n yi s r i s i n gg r a d u a l l y s i n c et h es t o c km a r k e tt u r b u l e n c em a k eam o r ea n dm o r ei m p a c to n t h ep e o p l e si n v e s t m e n ta n dt h es t o c km a r k e ti n f l u e n c et h em a c r o - e c o n o m ym u c h m o r eo b v i o u s l y , m a k i n gas t u d yo nt h er e l a t i o n s h i po fs t o c km a r k e tv o l a t i l i t ya n d e c o n o m i cd e v e l o p m e n ti so fg r e a ti m p o r t a n ts i g n i f i c a n c e a st ot h ec o n n e c t i o no fs t o c km a r k e tv o l a t i l i t ya n dm a c r o - e c o n o m y , i tm a i n l y i n c l u d e st h ef o l l o w i n gt h r e ea s p e c t s ：t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c km a r k e tv o l a t i l i t y a n dr e a le c o n o m i cv a r i a b l e ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t o c km a r k e tc y c l ea n dt h e e c o n o m i c c y c l e a n dt h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e ns t o c km a r k e t v o l a t i l i t y a n d m a c r o - e c o n o m i cp o l i c yc h a n g e s t h et o p i ci sn o to n l ya na c a d e m i ci s s u e ，b u ta n i m p o r t a n tf a c t o rl e a d i n gt h ed i r e c t i o no fe c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n dm a k i n gp o l i c i e s n i sa r t i c l ei sd e d i c a t e dt ot h er e s e a r c ha n dq u a n t i t a t i v ee m p i r i c a ls t u d yo ft h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t o c km a r k e tv o l a t i l i t ya n dt h er e a le c o n o m y a f t e rt h e 稍 山东大学硕士毕业论文 d e f i n i t i o no ft h ev o l a t i l i t y , w ea d o p tt h ed a yd a t aa n dm o n t hd a t af r o mj a n u a r y19 9 6 t oj a n u a r y2 0 0 8o fs h a n g h a is t o c ki n d e xa n dt h em o n t hd a t ao fm a c r o - e c o n o m i c v a r i a b l e s f i r s to fa l l ，w ee x a m i n et h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h es t a t i s t i c a ld a t a , a n dt h e n s e tu pt h ev o l a t i l i t ym o d e lo fc h i n a ss t o c km a r k e ta n dm a c r o - c o o n o m i cv a r i a b l e b a s e do nt h ea r c hm o d e l o nb a s i so ft h i s ，w ea n a l y z et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c kv o l a t i l i t ya n d e c o n o m i cv a r i a b l e v o l a t i l i t yu s i n gv a rm o d e la n dq u a n t i t a t i v e l y r e v e a l st h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t o c km a r k e ta n dm a c r o - e c o n o m i ce n t i t i e s a f t e rt h a t , b a s e d o nt h eq u a n t i t a t i v ea n de m p i r i c a la n a l y s i s ，w ea n a l y z et h ec h a r a c t e r i s t i c so fv o l a t i l i t y o ft h es t o c km a r k e ta n dm a c r o e c o n o m ya n dd e t e r m i n et h e i rm u t u a lr e l a t i o n s f i n a l l y , w ep r o v i d es o m eu s e f u la d v i c ea n dr e f e r e n c ef o rt h eg r e a td e v e l o p m e n to ft h es t o c k m a r k e ti no u rc o u n t r yi nt h ef u t u r e k e y w o r d s ： s t o c km a r k e t l m a c r o - e c o n o m y sv o l a t i f i t y lr e l a t i o n s h i p 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：函：量型 日期：出t 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名： 毕师 期：迸型一 山东大学硕士毕业论文 绪论 金融资产的波动性1 是指资产回报偏离其预期回报的程度，是投资决策、证券 资产组合中的一个关键变量。股票市场是金融市场的一部分，其波动性的定义和 特征与金融资产的波动性的定义和特征都是一致的。对宏观经济的波动性，我们 理解为宏观经济主要变量增长的变动。本文从研究股票市场波动性和宏观经济波 动的关系，寻找我国股票市场波动性的一些规律和特点。 1 研究我国股市波动性的重要意义 股票市场是经济发展的产物，是市场经济中资金商品化、信用证券化、投资 多元化和社会化发展的结果，但股票市场的发展，又推动了经济的迅速发展。一 方面，股票市场加速了储蓄向投资的分流，促进了资本的集中；另一方面，股票 市场中的资金和信息的流动，为经济运行提供了一种独特的运行机制、融资机制、 资源配置机制、调控机制、反映和导向机制，直接形成了经济增长的源泉。因此， 研究现代市场经济中，股票市场和宏观经济的关系，具有重大意义 中国股市的发展很快，从1 9 9 0 年至1 9 9 1 年规范化的上海、深圳证券交易所 的成立，中国股市在过去十多年的发展过程中逐渐自我完善和发展壮大，市价总 值从1 9 9 2 年1 2 月的1 0 4 8 亿元上升到2 0 0 7 年1 2 月的超过3 2 万亿元，占g d p 比例从1 9 9 2 年的3 9 3 上升到2 0 0 7 年的1 51 左右。股票市场的建立和发展对 市场经济的发展起到了积极的作用，有力的推动了中国经济体制改革的深入发 展。 与此同时，作为一个新兴的市场，我国的股票市场尚未成熟，股市波动性较 高，自开始交易以来，一直表现出极度的不稳定性。股票价格经常大起大落，股 价变化无常，利用价差盈利的机会增多，反过来又助长了投资者的投机兴趣，使 资本市场的投机性愈演愈烈。经有关专家统计发现，自1 9 9 1 年发展股市以来至 2 0 0 7 年3 月，上证综合指数月度收益率标准差为3 2 1 3 。股市震荡最大的时期 是1 9 9 9 年5 月至今，从最低1 0 4 7 点，直线涨至2 0 0 1 年的最高2 2 4 2 点，涨幅达 1 1 4 ，而后直线下跌，跌至2 0 0 3 年1 月的1 3 7 6 点，跌幅近4 0 ，而后一直缓 1 波动性并不等同于风险风险可以用资产收益的波动性来度量波动性可以解释为是一种不确定性，是投 资者和基金管理人承受风险的特定水平 1 山东大学硕士毕业论文 慢下跌，经历2 0 0 4 、2 0 0 5 两年调整期，到2 0 0 5 年1 2 月从1 0 7 9 点，一路飙升， 至2 0 0 7 年1 0 月1 6 日最高位6 0 9 2 点。而这一期间，我国g d p 仍以年均7 的速 度增长，使投资者面i 隘较大的投资风险中国股市波动性之高位于世界前列，对 能防范股市系统性风险提出了客观要求。波动性的估计和预测已经得到了广大研 究者和从业人员的注意。 2 本文的研究的步骤 为了寻求股票市场和宏观经济运行的关系，本文在综述国内外关于股市波动 性和宏观经济波动研究的基础上，首先估计股票市场和宏观经济变量的条件波动 性的模型，在此基础上，再用v a r 方法寻找两者条件波动性之间的关系。研究 中具体采用如下办法和步骤： ( 1 ) 股市波动性理论 股票市场的价格形成，是多方面因素共同作用的结果。股票市场价格波动具 有五项基本特征：即偏向性、随机性、跳跃性、周期性以及心理性。影响因素主 要有宏观经济、政策因素、微观经济因素、市场因素和非经济因素。股票价格异 常波动的表现主要从理性投资者对股价波动的预期、信息披露、股价运行与其内 在价值之间关系和市场总体风险程度等角度考虑，特征主要包括尖峰厚尾、过度 波动、波动聚集、非对称波动以及波动的长久记忆性。这些理论施展开实证的理 论基础。 ( 2 ) 国内外关于股市波动性和宏观经济波动的文献综述 股票市场一直被认为是宏观经济的晴雨表。股票市场价格有其形成特点，股 票市场的主要趋势可以成为宏观经济周期波动的先行指标；股票市场的主要趋势 应该和中国宏观经济周期的变化相平行，其中股票市场价格指数一般与g d p 的 上升趋势相平行：当实际产量和价格上升时，股票价格随之上升；股票市场主要 趋势的上涨幅度和宏观经济增长率之间应该存在显著相关的正相关关系近2 0 年来国内外学者不仅从理论上研究这些变量的影响作用，而且进行了实证分析 ( 3 ) 我国股市条件波动性与宏观经济运行波动性的估计 由于宏观经济变量不可能得到小于月的数据，因此只能用基于月数据的方法 来估计股票市场和宏观经济变量的波动性的关系我们采用1 9 9 6 年1 月到2 0 0 8 2 山东大学硕士毕业论文 年1 月的上证综合指数的月平均值和主要宏观经济变量的月数据来进行研究。根 据国内外学者的研究，a r c h 模型族对研究金融市场的条件波动性有极大的优 势，本文将主要利用g a r c h 族模型，来研究我国股票市场波动的特征。同时我 们发现宏观经济变量的数据计特征符合广义条件异方差白回归模型( g a r c h ) 的要求，我们也用g a r c h 模型对宏观经济变量的时间序列建模。 ( 4 ) 股票市场波动性与宏观经济波动性之间的关系研究 在前两步的基础上，运用v a l l ( 白向量回归模型) 检验分析股市波动性和宏 观经济波动之间的关系；建立股市条件波动和宏观经济各个变量的条件波动性之 间的函数关系，以次来分析我国股市波动性的影响因素以及股市波动对宏观经济 波动的影响和预测能力。 3 本文研究的目的 正如前文所述，关于股票市场的波动性和宏观经济的关系，主要包括股票市 场波动和实体经济变量之间的关系、股票市场周期和经济周期之间的关系、股市 波动和宏观经济政策变动三个方面。关于后两个主题的研究，国内外已经有了众 多文献论述，但是对股市波动和宏观经济的波动之间的关系，尤其是对影响股市 和宏观经济波动的共同因素的研究，从已有的文献来看，还有待深入本文试图 从分别研究股市和宏观经济各种经济变量的波动性特征出发，运用v a r 模型来 检验股市的条件波动和宏观经济的波动的联系，从而揭示我国股市波动性和宏观 经济变动的规律，对股市和宏观经济健康而持久的发展，提出相应的政策建议 第1 章股市波动性理论 为了研究股市波动性与宏观经济波动的关系，有必要首先总结股市波动性相 关理论。在总结股票市场价格波动的一般特征的基础上，作者区分了股票价格波 动和股票价格异常波动两种现象，股票价格的正常波动是股市经济功能实现的基 础，而异常波动则有可能威胁到宏观经济的稳定，引起一系列的连锁反应。我国 股市经过近二十年的发展，已初具规模。股市波动性研究对于市场发展具有重大 的指导意义。 山东大学硕士毕业论文 1 1 股票市场价格波动的一般特征 股票价格的波动具有一般市场价格波动的共同特征，又具有自身的特点具 体来说，股票市场价格波动具有五项基本特征：即偏向性、随机性、跳跃性、周 期性以及心理性2 ( 1 ) 股票市场的偏向性 偏向性特征是指股票市场价格总体上具有不断向上增长的长期历史趋势。由 此可见，我们在把握偏向性特征时，需要注意两点：首先，偏向性是一种总体上 表现的特征，而非个体表现上的特征；其次，偏向性特征是一种长期的历史趋势， 而非短期市场现象。 股票市场价格的偏向性是以大量企业在激烈的市场竞争中被淘汰为代价而 获得的，因此对于投资者来说，不能简单地从股价波动的偏向性中得到简单的长 期持有的策略，而应该加强投资风险分散化的资产管理措施，这样才能得到令人 满意的回报。 ( 2 ) 股票市场的随机性 随机性特征是指股票价格统计分布服从随机性的特征通过数据统计表明， 不论国外股市还是国内股市，股价具有明显的随机性特征；另外，股价的随机性 特征都具有与股价的偏向性特征并存的特征，因而投资者不能以股价的偏向性特 征或所谓的价格“趋势 现象来否定价格的随机性 ( 3 ) 股票市场的跳跃性 跳跃性特征是指股票价格运动具有的以较短的交易时间完成较大的运动距 离的特征。股票价格运动的跳跃性特征最突出的表现为：运动的突发性与急速性。 股价运动的突发性使股价的跳跃运动具有完全的不可预见性。股价运动的急 速性使股价的跳跃速度能够超越市场绝大多数投资者的反映时间，因此股价跳跃 的突发性和急速性，使投资者只能极个别地、而几乎不可能是系统地捕捉到各次 的股价跳动。 ( 4 ) 股票市场的周期性 周期性特征是指股票价格波动的频率具有相对稳定的重复性的特征。不过股 票价格运动的周期性还表现出：变异性和市场心理基础。 2 五项基本特征必须综合观察，寻找其中的关系至关重要 4 山东大学硕士毕业论文 周期的变异性主要是指主要参数发生较大程度的偏移而不是完全重复例 如，美国1 9 2 9 年的股灾与1 9 8 7 年的股灾在熊市的准备阶段、转型阶段以及心理 恐慌阶段都表现出高度的相似性，但在心理恐慌的准备阶段以后的扩展阶段却表 现出截然相反的市场形态，结果使许多投资人在1 9 8 7 年以后付出了惨重的代价。 周期的市场心理基础是指股票市场周期的形成和发展要以市场参与者的心理变 化为基础的当股市处于转型期时，投资者的心理和情绪也处于极端化的时期， 此时，绝大多数的市场参与者受到这种极端化情绪的控制而不能自拔，因而他们 不可能按照正确的操作方向行动。 ( 5 ) 股票市场的心理性 心理性特征是指股票市场价格波动受到市场心理因素强烈影响的特征。由于 股票价格心理性特征的作用，使得股票价格的波动产生了两个独特的波动现象： 趋同性和振荡性 股票价格的趋同性是指同一市场中的股票具有强烈的同起同落的运动倾向 无论美国的股市还是中国的股市，都清晰地表现出两个市场现象：( 1 ) 在股票市 场的上升期和下降期，股票群体都表现出强烈的趋同性趋向：( 2 ) 即使股票运动 逆市而行，也同样表现出行业集中性的趋向。这两种现象都说明了市场心理因素 的强烈影响。股票价格运动的振荡性就是股票市场价格的跌幅或涨幅的倾向。从 国内外股市来看，股票价格的振荡性是非常强烈的 以上分析了股票市场价格的波动具有五个基本的特征，从中我们可以看出它 们之间的一些关系：股票市场的波动以市场心理为基础，按重复和跳跃的方式随 机向上运动。 1 2 股票价格波动影响因素分析 股票价格的波动受各种经济因素的影响，同时还受到政策因素和非经济因素 的影响，它们共同影响投资者的心理预期。 1 2 1 宏观经济与股票价格波动3 宏观经济从不同方面直接或间接影响公司的经营能力和资本的增殖能力，从 3 关于宏观经济对于股票价格波动影响的内在机理，作者在下一章作了重点阐述。 5 山东大学硕士毕业论文 不同侧面影响投资者收入和心理预期，从而对股票的供求关系产生大的影响。 ( 1 ) 经济周期。随着经济周期收缩、复苏、繁荣与衰退四个阶段的交替出 现，股票市场也随之进行周期性的波动，因此经济周期成为决定股票价格长期走 势的最重要因素 ( 2 ) 通货变动通货变动包括通货膨胀和通货紧缩通货变动通过影响收 入和财产的再分配，改变人们对物价上涨的预期，从而影响社会再生产的正常运 行；因此对股价的影响也是比较复杂的对于我国而言，通货膨胀在适度范围内 股价波动与之呈现正相关关系，但严重时，股价波动与之呈反方向变动。而通货 紧缩对股价的上升始终起着抑制作用。 ( 3 ) 国际收支与国际形势。随着经济全球化的进程，任何一国的经济都会 受到国际收支和国际经济形势的影响国际收支能够直接影响到股市资金供应 量，从而影响股票价格。而国际经济形式的动荡，一方面使投资者产生心理恐慌， 另一方面从宏观面影响股票市场的发展。 1 2 2 政策因素与股价波动 政策因素对股票价格波动有着很重要的影响作用。尤其象我国的股票市场是 一个新兴的证券市场，影响更为明显。 ( 1 ) 货币政策。货币政策包括紧缩性的货币政策和扩张性的货币政策。紧 缩性的货币政策减少货币供给，提高利率，对股价形成向下压力而扩张性的货 币政策意味着货币供给的增加和利率的下调，使股价水平趋于上升。我国央行具 体的货币政策工具包括：利率、存款储备金率、贷款规模控制、公开市场业务和 汇率等。 ( 2 ) 财政政策。财政政策依据其对经济运行的作用分为扩张性的财政政策 和紧缩性的财政政策。扩张性的财政政策，如扩大财政支出、增发国债等，可在 不引起通货膨胀的情况下扩大潜在的资金供应量、减轻企业负担，从而构成利好， 推动股价上扬。反之，紧缩性的财政政策则对股市起到抑制作用。 ( 3 ) 产业政策行业股价波动受到产业政策的影响比较强，政府的产业政 策会鼓励特定行业发展，使该行业的经营状况和盈利增加，从而使特定行业股价 上扬否财相反。 6 山东大学硕士毕业论文 ( 4 ) 监管政策。管理层对股市的监管政策对股市的中短期走势具有极大的 影响。监管政策的工具主要有：管理层对证券市场的定位、规范市场主体行为的 法律法规、信息披露制度以及舆论导向等。 1 2 3 微观经济因素与股价波动 在影响股票价格波动的微观因素中，上市公司本身是决定自身股价的决定性 因素。 ( 1 ) 上市公司业绩与成长性上市公司是股票市场的基石，上市公司的整 体业绩和成长性预期，是决定股票市场能否健康发展、稳定发展的最基本因素 公司业绩反映当前企业的经营水平，体现为股票的价格，集中表现在公司各种财 务指标上，如公司净资产、盈利水平等。而成长性预期则反映上市公司未来发展 前景，决定股价的长期走势，其决定性因素有公司所处行业的发展阶段与成长空 间、公司在行业中的地位等 ( 2 ) 资产重组与收购。上市公司为了实现规模效应或者扭亏，采取兼并重 组的方式，对公司进行重大的组织变动目前重组的主要方式有资产置换、优质 中国股票市场异常波动中的政策效应资产注入和不良资产的剥离等。上市公司的 收购是股市最具有活力的现象，往往 伴随着股价的上升 ( 3 ) 行业生命周期上市公司所属行业对股价波动也有较大的影响从仃 业生命周期看，一般在初创期，盈利少，风险大，股价较低：成长期利润增大， 支持行业股价总体上升：而衰退期股价则呈跌势。 1 2 4 市场因素与股价波动 市场是反映股票供求，并最终形成股票价格的环境因素，因此，市场的结构、 交易制度与工具、交易者行为和投资者心理预期等因素都会影响股票价格。 ( 1 ) 市场投资者构成。我国股票市场的投资者包括个人投资者和机构投资 者。个人投资者和机构投资者的资金结构、职业背景、文化程度都会对股价产生 影响。 ( 2 ) 交易制度与工具。我国股票市场起步比较晚，直接采用了国际比较先 7 山东大学硕士毕业论文 进的交易制度与交易工具，减少了股价的扰动。 ( 3 ) 主力交易者行为主力交易者对资金和信息的占有使得他们能够在一 定程度上有力量影响股票的价格波动，在短时间内制造股价的异常波动，以获取 超额收益。 ( 4 ) 投资者心理预期。投资者的心理因素是买卖股票的重要因素，众多投 资者的心理预期交互影响形成市场心理预期，对股价的走势产生比较强的影响 1 2 5 非经济因素与股价波动 对于股票市场而言，非经济因素主要指自然灾害、战争、政治局势变动等 一旦发生就会影响股价的波动。这种影响有两个特点：一是暂时性；二是通过对 经济的影响间接实现的 1 3 股票市场中的异常波动及其危害 1 3 1 股市的波动与异常波动 股市的波动分为正常波动与异常波动所谓正常波动，是指股指运行在合理 波动区间内。这种合理性主要体现在三个方面：一是股指运行的趋势应基本上与 国民经济发展状况相吻合，以体现“股市是国民经济晴雨表的功能：二是股指 运行区间应处在投资区域范围内，与银行同期存款利率相比，以投资的“机会成 本一角度考虑，股市整体市盈率水平应大体相当，参与买卖股票的人大多以投资 为主；三是股指运行比较平稳。股市正常波动是政府调控的重要目标。 所谓异常波动，是指股指波动已超越正常波动的区间，股市运行出现异常现 象主要表现为： ( 1 ) 从市场总体风险程度的角度考虑，将股价波动幅度较大的点作为异常波 动。如果股价经常出现大幅波动，将导致市场的投资风险较大，不利于股票市场 ( 包括股票期货和期权市场) 的长远发展。 ( 2 ) 从信息披露的角度考虑，将新信息公布前市场己经有所反应的波动看 作异常波动。这种情况主要是由于信息披露的不完善所导致。部分提前获得该信 息的投资者能够借助于这个消息的公布而获得利润，从而严重损害了市场的公平 和效率。 8 山东大学硕士毕业论文 ( 3 ) 从股价运行与其内在价值之间关系的角度考虑，将明显脱离内在价值 的股价波动看作异常波动。从长期来看，股票价格在短期供求关系的作用下，围 绕其价值上下波动，并收敛于其内在价值。持续大幅偏离内在价值的波动，将会 使得市场的价格信号失真，从而影响市场资源配置功能的实现。 ( 4 ) 从理性投资者对股价波动的预期角度考虑，当市场的实际波动偏离投 资者的预期超出一定的幅度时，就认为是异常波动理性投资者参与证券市场投 资时，通常会对市场的波动情况有一个理性预期，并依据这种预期而进行投资决 策。当市场出现偏离预期的异常波动时，将会对投资者的预期收益和预期风险产 生较大影响，从而影响其投资决策。经常大幅度的出现这种情况的异常波动，将 会严重损害投资者理性投资理念的形成，导致市场投机行为的蔓延。 1 3 2 股市异常波动的特征 考察股市的异常波动可以从统计方差入手，寻找其特点金融领域，衡量波 动性的一个常用概念是方差( 或基于历史信息的条件方差) ，它描述了随机变量 的离散度，资产收益的经典统计模型通常只假定方差是不随时间变化的，而事实 上并非如此。如我国的股票市场，历史的大盘走势总是在某个阶段发生剧烈波动， 表现出较大的统计方差，而在另一些阶段相对平稳，表现出较小的方差。这表明 大盘收益的方差随时间而改变，即波动具有时交性。以下归纳了一些股市异常波 动的常见特征、 ( 1 ) 尖峰厚尾( e x c e s sk u r t o s i sf a tt a i l s ) 传统金融理论通常假定股票收益率为代表的金融时间序列服从正态分布，但 实证结果表明股票收益率序列具有更厚的尾部。六十年代初m a n d e l b o r t ( 1 9 6 3 ) ， f a m a ( 1 9 6 3 ，1 9 6 5 ) 发现资产收益具有高峰度分布特征。即正态分布的峰度( 标 准化四阶矩) 等于3 ，而金融时间序列的峰度一般显著大于3 ，这就是所谓的“尖 峰厚尾”现象。 ( 2 ) 过度波动( e x c e s sv o l a t i l i t y ) 与波动聚集( v o l a t i l i t yc l u s t e r i n g ) 过度波动和波动聚集是股票价格波动最为显著的两个特征。“过度波动即 指正态分布的假设下用较短的时间间隔的波动率计算得到的较长时间间隔波动 率的理论值小于根据实际计算得到的波动率实际值。“波动聚集简单地说就是 9 山东大学硕士毕业论文 一个较大的波动后跟随另一个较大的波动，一个较小的波动后也往往跟随另一个 较小的波动，并因此形成各种程度的价格波动幅度相互聚集现象。截取任意一段 金融时间序列都会发现或高或低的波动聚集。实际上，波动聚集现象与厚尾现象 是有密切关系的a r c h 类模型以及后来提出的s v 模型都在试图模拟这种波动 聚集现象 ( 3 ) 杠杆效应( l e v e r a g ee f f e c t ) b l a c k ( 1 9 7 6 ) 首先提出波动的杠杆效应。所谓波动的杠杆效应是指资产( 一 般为股票) 价格的运动与其波动性呈负相关。就是说当股票价格上涨时资产的波 动性下降；相反，当股票价格下降时其波动性上升因为当股票价格下降时，公 司的财务杠杆发生作用，使得公司具有更多的不确定因素，从而投资风险增大， 波动性上升然而b l a c k ( 1 9 7 6 ) ，c h r i s t i e ( 1 9 8 2 ) 和s c h w e r t ( 1 9 8 9 ) 根据他们 的经验认为只考虑杠杆效应并不能解释股票价格中的不对称性现象 ( a s y m m e t r i e s ) ( 4 ) 波动的长久记忆性( l o n gm e m o r yo f v o l a t i l i t y ) 波动的长久记忆性指的是价格高频数据中价格波动幅度的高度持续性，条件 方差近似服从单位根过程。它描述了时间序列在时间间隔相差较远的观察值之间 存在持续的时间上的依赖关系，具有长久记忆的时间序列表现出非周期性的循环 特征。直观的说，具有长久记忆性意味着今天发生的一切将一直影响未来。长久 记忆性是时间序列存在非线性关系的一种特殊形式，具有长久记忆性的时间序列 通常会沿着一个方向运动较长的时间，直到它改变运动方向，而一旦改变运动方 向，又将在另一方向上运动较长时间 1 3 3 异常波动的危害 一般所说的“股市稳定一，并不是指股市没有波动，而是指股市的正常波动； 而人们一般所说的“股市波动 ，指的是股市的异常波动，需要政府监管部门进 行必要的干预和调控 尽管波动是股市的必然现象，但股市异常波动危害巨大。首先，股票是一种 虚拟资本，股市经常性异常波动，会吸引大量资金和人才参与到不直接创造社会 财富的零和游戏中去，不仅会造成资源的大量浪费，劣化资源配置，而且还会助 i 0 山东大学硕士毕业论文 长人们过分投机和一些违法行为，阻碍股市自身的规范和健康发展。其次，由于 过度投机引起的股市泡沫严重，股指长期居高不下，但泡沫终究是要破灭的，而 一旦破灭，会极大地损害信贷资产质量，给广大投资者带来巨大损失，加大金融 风险。如果处理不当，会对整个金融市场带来重大影响，引起经济动荡，进而影 响整个社会稳定 股市异常波动的灾难性后果被称为“股灾 根据国际通行标准，以美国股 市为例，指数跌幅达2 0 左右就可视为已经出现了股灾现象，股灾的一个最显著 的表现是股票市值的剧减。如果出现股灾，将影响股市融资功能的发挥，使股市 失去存在的价值，并引起人们对经济前景极度悲观，导致投资锐减，社会总需求 下降，生产停滞，国民收入减少，经济陷入恶性循环。就我国而言，虽然实行银 行、证券、保险分业经营，但从资金的供需角度看，银行资金和证券资金是难以 有效区分的，如果股市暴跌，许多机构难以撤退，从银行借入的资金最终难以归 还，将可能增加银行运行的风险，危及到国家的金融安全 山东大学硕士毕业论文 第2 章股市波动与宏观经济关系文献综述 股票市场与实体经济发展关系密切，关于股票市场和实体经济的关系，国内 外研究取得了丰硕的理论成果我们首先分析宏观经济影响证券市场的内在机 理，然后对国内外关于股票市场波动性和宏观经济波动性关系的研究进行了评 述 2 1 宏观经济影响股票市场的机理 现实生活中，宏观经济活动以及宏观经济政策对股票市场有重大影响。我们 通常用股指来描述整个证券市场的情况。在比较成熟的证券市场中，宏观经济走 势及其变动与证券市场指数有密切关系 宏观经济活动以及宏观经济政策对股票市场的影响是全局性的，其内在机理 在于：宏观经济环境景气情况影响大多数产业的景气状况；产业的景气状况影响 大多数公司的经营业绩；公司经营业绩影响大多数普通股的收益和投资回报率， 进而影响大多数普通股股价的涨跌，最终影响股指的涨跌。因此，宏观经济是证 券市场最为基本的决定因素。影响一国宏观经济走势的各种政治、经济、外交、 军事等因素及其政策，都会直接或间接影响证券市场。虽然在人们预期心理或其 他因素作用下，宏观经济走势与证券市场可能会短暂的背离，出现超前或滞后 但总的来说，二者的基本趋势是一致的 这个机制我们可以通过现值关系( p r e s e n t v a l u er e l a t i o n ) 用数量的方法推导 出现值关系指出，第t 期的股票价格p t 应为： e = e 。 k - i d 触 ( 1 + r 瞅) k ( 2 钔 式中d t 咄和r 澉分别为基于时间t 的信息集下t + k 的未来现金流和贴现因子，而 根据c a p m 公式r 姚是由实际利率、超额回报率和风险因子所决定的，e 。为条 件期望。 根据现值关系，股价的波动性( 条件方差) 取决于期望未来现金流的波动性、 1 2 山东大学硕士毕业论文 未来贴现因子的波动性及两者之间的相关性。未来现金流、贴现因子直接受企业 层面实体因素的影响如企业的盈利能力、资本结构( 财务杠杆) 、营运杠杆、 管理水平等。而企业的实体因素又受行业因素、宏观经济基础变量( 如g d p 、 货币供应量、经济周期、通货膨胀、实际利率、汇率与进出口等) 及宏观调控政 策( 如财政政策、货币政策) 的影响。因此，股价的波动性因素主要取决于这三 类经济实体变量及相关政策变量，波动性的变化也应由这些变量的变化所决定。 本文的研究主要集中考虑宏观经济基础变量( 如g d p 、货币供应量、经济周期、 通货膨胀、实际利率、汇率与进出口等) 与股票市场波动的关系对于经济周期 以及宏观调控政策( 如财政政策、货币政策) 的影响对股市周期的影响，国内已 经有较多文献进行了深入详细的研究，研究的方法和结论比较统一，在此不赘述 基于日数据或日内数据对股票价格波动性的考察表明，股价的波动性经常表 现为高度的时交性和突发性。而实体经济变量如宏观经济基础变量是不可能在短 期内发生巨大变化的。因此，我们用实体经济变量来解释股价的长期波动性 2 2 国外关于股票市场波动与经济波动关系的研究 现在人们普遍认为宏观经济变量是股票价格变动的重要因素之一西方学者 从理论上研究这些变量的影响作用，而且进行了实证分析。其中，最为广泛应用 的是罗斯( r o s s ) 于1 9 7 6 年创立的套利定价定理( a p t ) 。c h e n ( 1 9 8 6 ) 等应用 a t p 的实证表明，经济变量对股市收益率具有系统的影响，因为经济力量影响贴 现率4 宏观经济变量通过这种机制成为股市风险因素之一 a t p 方法基本上是测量与不同风险因素相关的风险溢价，进而判断这种溢价 与其风险是否显著的相符。但是也有人持相反意见，认为股市与经济没有正的相 关关系。如a n d r e i 、s h l e i f e r 和r o b e r t ( 1 9 8 6 ) 、a m a rb h i d e ( 1 9 9 3 ) 和h a r r i s ( 1 9 9 7 ) 等人提出，股市流动性的提高促进了交易成本降低和风险分散，但这也增加了资 产二级市场活动水平，从而将投资者的新增资本吸引到既有资产的购买，而不是 促进新的资本形成，这种储蓄转流便成为经济增长的极大障碍；同时，流动性的 提高减小了股东对公司经营者监督的积极性，这反过来也阻碍了资源有效配置， 4 即公司创造现金流的能力和未来红利的派发能力 山东大学硕士毕业论文 降低了生产率增长，从而不利于经济增长率的提高。h a r r i s 还进一步指出，在欠 发达国家，股市发展对经济增长的效应是非常弱的 协整分析理论的发展提供了检验经济变量与股市的联系的另一种方法。协整 的概念由g r a n g e r ( 1 9 8 1 ) 年提出以来，得到了经济学家的极大关注。协整分析 的优点是，它可以用来检验非平稳经济变量间的长期均衡关系，并得出相应的误 差校正模型( c m 模型) 来考察经济变量间的短期影响关系，检验变量间的 动态变化和向均衡状态的调节过程。从而为经济政策的制定提供有力的证据。 c h e l a ( 1 9 8 6 ) 等的研究指出宏观经济变量和股票价格存在长期的均衡关系。 g r a n g e r ( 1 9 8 6 ) 用协整分析的方法证实了这一结论关系j o h a n s o