（国际法学专业论文）后美国次贷危机时代金融监管创新法律问题研究.pdf

后美国次贷危机时代金融监管创新法律问题研究 摘要 发端于美国的次级抵押贷款危机，经过国际金融市场传导机制的作用，迅速 在全球范围内扩散，最终让世界各国陷入了自1 9 2 9 年之后最大的国际金融危机之 中。面对危机中所暴露的制度缺陷，既是作为对金融危机之前旧有金融监管法律 制度的深刻检讨，也是对金融危机之后建立全新金融监管法律制度改革的规划， 美国政府先后公布了现代金融监管体制改革蓝图和金融监管改革新基 础：重建金融监管。次级抵押贷款危机的另一“重灾区 欧盟，为弥补危机 中所显现的金融监管漏洞和不足，则抛出了名为欧盟金融监管改革方案的新 世纪金融监管改革计划。与此同时，巴塞尔银行监管委员会凭借其在国际金融领 域的影响力，发布了多部应对危机的法律性文件，借助这些规范性文件呼吁各国 加强国际金融领域的监管合作。次级抵押贷款危机的产生和发展，再一次有力的 证明了在国际金融一体化的大背景下，金融系统稳健运行的极端重要性。加强对 金融的监管，防范金融危机成为世界各国关注的焦点。随着中国经济对外开放程 度不断加大，现存的金融监管模式面对金融市场、金融机构互相融合，金融业务 相互交叉的趋势，日益显现出不能适应市场发展，不能满足金融安全需求的缺陷。 如何在分析现存缺陷的基础之上，结合自身实际情况，有效借鉴国外在该领域的 成功经验也就具有了客观的现实需求。在次级抵押贷款危机推动之下，各种针对 不断发展变化的金融市场的法律监管新思维新方案纷纷涌现，把握这些变革的趋 势和目的，并参考美国和欧盟提升金融安全的改革方法和措施，无疑对我国未来 的金融法律监管改革有着巨大的助益。 关键词：次贷危机：金融危机；金融监管 l i a b s t r a c t t h eu s s u b p r i m ec r i s i sq u i c k l ys p r e a dt h r o u g h9 1 0 b a l f i n a n c i a lm a r k e t s ， p l u n g i n gt h ew o r l di n t ot h el a r g e s tf i n a n c i a l c “s i ss i n c el9 2 9 i no r d e rt om a n a g et h e d e f i c i e n c i e se x p o s e db yt h i sc r i s i s ，t h eu s g o v e r n m e n th a sp r o m u l g a t e dam o d e r n f i n a n c i a lr e g u l a t o r yr e f o r mb l u e p r i n tt h a te f 亿c t i v e l ys e t s n e wf o u n d a t l o n sf o rt h e r e c o n s t r u c t i o no f6 n a n c i a lr e g u l a t i o n s a n o t h e ra r e a h i tb yt h es u b p n m em o r t g a g e c r i s i sw a st h ee u r o p e a nu n i o nw h e r ea l s od e v e l o p e d an e wf l n a n c l a lr e g u l a t o r y r e f o r mp r o g r a m e uf i n a n c i a lr e g u l a t o r yr e f o r ms c h e m e ， t o r e s p o n d t o v u l n e r a b i l i t i e sa n dd e f i c i e n c i e se x p o s e db yt h eg l o b a l f i n a n c i a lc r i s i s a tt h es a m e t i m e t h eb a s e lc o m m i t t e eo nb a n k i n gs u p e r v i s i o nu s e di t si n n u e n c ei nt h ef i e l do f i n t e r n a t i o n a ln n a n c et op u b l i s han u m b e ro fl e g a ld o c u m e n t st a r g e t e da td e a l i n g w l t h t h ec r i s i s w h i c hc a l l e df b rc o u n t r i e st os t r e n g t h e ns u p e r v i s o r yc o o p e r a t l o n l nt n e i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls e c t o r t h eg e n e r a t i o na n dd e v e l o p m e n t o fs u b 。p r i m em o r t g a g e c “s i sg i v ep o w e r f u le v i d e n c e o ft h a tt h es o u n df i n a n c i a ls y s t e mo p e r a t l o n 1 s e x t r e m e l yi m p o r t a n tu n d e rt h eb a c k g r o u n do f t h ei n t e g r a t i o no fi n t e r n a t i o n a lf l n a n c e e n h a n c et h es u r v e i l l a n c eo ff i n a n c ea n dp r e v e n tf i n a n c i a lc r i s i s ，w h i c hh a sb e e n t h e f o c u so ft h ew o r l d w i t hc h i n e s ee c o n o m y so p e n n e s sm o r ea n dm o r e ，t h ee x l s t e d f i n a n c i a ls u r v e i l l a n c eh a se x p o s e dt h ed e f e c t so f t h a ti ti sc o u l dn o tc a t c hu pw l t ht h e m a r k e td e v e l o p m e n ta n dm e e tt h ed e m a n d so f 6 n a n c i a ls e c u r i t ya st h et r e n do tt h a t f i n a n c i a lm a r k e ta n di n s t i t u t e sa r em u t u a li n t e g r a t e d a n df i n a n c i a lb u s i n e s sa r e r e c i p r o c a la f l f e c t e d i ti so b j e c t i v ep r a c t i c a ln e e d st h a th o wt ol e a r ne x p e n e n c e l r o m f 0 r e ig nc o u n t r yi nt h i sf i e l db a s e do na n a l y s i so fe x i s t e dd e f 色c t sa n da c c o r d l n gt oo u r a c t u a lc o n d i t i o n u n d e rt h ed r i v eo fs u b p r i m em o n g a g ec r i s i s ， s e v e r a ln e w t h o u g h ta n dn e wp l a no fl e g a l r e g u l a t i o na g a i n s td e v e l o p i n ga n dc h a n g l n gt m a n c l a l m a r k e ti se m e r g i n g t og r a s pt h e s er e v 0 1 u t i o nt r e n da n do b j e c ta n dt ot a k er e 士e r e n c e a n de x p e r i e n c ef r o mt h er e f o r mm e t h o da n dm e a s u r e m e n to f 。e n h a n c l n g t l n a n c l a l s e c u r i t yo fa m e r i c a na n de u r o p e a n u n i o n f o rf i n a n c i a l l a wr e f o r mo fo u rf u t u r e w h i c hu n d o u b t e d l yh a sh u g es i g n i f i c a n c e k e yw o r d s ：s u b p r i m em o r t g a g el o a nc r i s i s ；f i n a n c i a lc r i s i s ；f i n a n c i a lr e g u l a t i o n a n ds u p e r v i s i o n i i i 硕l 学位论文 第1 章绪论 1 1 选题背景与意义 2 0 世纪7 0 年代，金融监管理论和实践所发生的重大变化，反映出了金融市 场不断的融合和政府机构对市场态度的转变，毫无疑问，金融的创新成为了这一 变化的强效催化剂。从表面来看，金融机构的金融创新行为是受经济利益最大化 这一原始动力的驱使，究其更深层次的原因则是金融监管的理论和金融实践发展 的相对滞后，以至于妨碍了金融机构和整个金融体系向更高级别的演变。金融创 新不断动态的规避和突破施加其上的旧有的监管，给相对固化的监管不断带来全 新的挑战，迫使监管机构和监管模式及时做出调整，如果不是这样，金融的参与 者将会面临两难的抉择，要么以迟缓金融机构和金融体系的发展为代价，维系严 格管制下暂时的稳定；要么以牺牲金融的稳定为代价，来促使金融监管做出符合 金融发展需求的变更和调整。此次爆发的美国次级抵押贷款危机就极为突出的反 映了金融监管机构与金融市场主体之间的这种相互博弈关系。但从结果来看，我 们不难得出这样的结论，缺乏有效监管的创新就是一种盲动，终难逃破灭的厄运。 随着改革开放之后，经济的快速发展，市场化程度的不断深化，我国已经改 变了以往“以间接融资为主，直接融资为辅的金融模式，研究并掌握金融创新， 分析新形势下金融法律监管中存在的诸多法律缺陷，如何对现有金融监管法律体 系进行有效的调整和改革，满足金融市场对金融安全的客观需求，毫无疑问对我 国当前的经济发展具有极为重要的现实意义。推动金融创新，充分利用金融衍生 品及金融衍生品市场对于拓宽我国的融资渠道，提高我国金融业资产质量，促进 我国资本市场的健康发展，都有着不言而喻的重要作用。金融创新发展的直接后 果就是促成金融市场、金融机构、金融业务日益密切的相互融合，面对这种时代 发展大趋势，我们既应当学习和借鉴国际金融市场发展的成功经验，运用新思维， 扩展新思路，进行大胆的改革创新，又应当避免重走金融市场高度发达的国家在 高速发展的同时又催生经济泡沫导致经济危机的老路，结合我国的基本国情系统 性的健立具有本国特色的金融监管法律制度，为我国金融业的稳健发展打下坚固 的法律基础。这次美国的次级抵押贷款危机，应当说是对新世纪金融创新条件下 金融法律监管的一次挑战，对传统的金融发展模式和金融监管模式都提出了更新 和更高的要求。我国金融市场的发展与美国和欧盟相比相对落后，但此二者的经 验教训无疑能给我国未来金融市场的发展提供很好的借鉴。经历这场危机，各国 在金融法律监管领域不管是主动的还是被动的改革都值得我们认真学习和研究， 后美国次贷危机时代金融监管创新法律问题研究 正是在这一思路的指引下笔者展开对美国次级抵押贷款危机爆发后各国金融监管 改革法律问题的研究。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外的文献综述 美国的次级抵押贷款经由美国金融机构的资产证券化，使其成为了花样繁多 的金融衍生品中的一种。从实质上来看，美国的次级抵押贷款危机就是金融创新 条件下金融业跨部门、跨机构、跨行业混合发展，而金融监管相对滞后，形成监 管漏洞不能完全实现有效监管而产生的一场金融危机。金融创新产品作为一种高 风险金融产品，有套期保值和价格风险的经济功能，但由于混合经营的金融市场 是高度虚拟化和高度投机的市场，因此，金融创新天生就是一柄“双刃剑 。从 金融创新产品交易诞生时候起，便伴随着金融全球化的浪潮，具有诸多国际性因 素。在最近的一二十年里，国际金融危机和有巨大影响的国际金融事件都有金融 创新产品的身影，此次美国的次级抵押贷款危机的爆发就是一个典型的例证。在 金融全球化的大背景下，对金融市场如何进行有效监管，国际社会如何加强监管 合作，对于确保金融市场的健康发展，维护国际金融体系的稳健运行，无疑是至 关重要的。 在金融全球化的大背景下，针对如何有效和及时的监管和处理由于混业经营 所造成的金融市场上的各种风险，国外的有关文献主要集中在以下几个方面：( 1 ) 混业经营金融市场的国内监管；( 2 ) 混业经营金融市场的国际监管； ( 3 ) 金融 交易的国际监管；( 4 ) 对金融业实施监管的国际监管合作。 依照r j t e w e l e s & f j j o n e s 在t h ef u t u r eg a m e ，m c g r a w 一书中所述，1 9 7 2 年5 月1 6 日，芝加哥商品交易所货币市场分部在国际外汇市场动荡不定的情况下， 率先创办了国际货币市场，推出了英镑、加元、西德马克、日元、瑞士法郎、墨 西哥比索等货币期货合约，标志着现代意义上金融创新产品的诞生。此后，在金 融自由化浪潮的推动下，更多非金融部门也纷纷参与金融活动，外国银行与券商 逐渐进入本国市场。金融部门之间、金融部门与非金融部门之间以及本国金融业 与进入本国市场的外国银行、证券业之间的竞争日趋激烈，创造新的金融衍生产 品成为保有并扩大市场份额、提高自身实力的有效手段。金融机构为强化竞争实 力、创造利润，同时也为协助客户立足于瞬息万变的金融市场，不断推出了避险 甚或投机的金融创新产品。然而。正如r o g e rl o w e n s t e i n 在w h e n g e n i u sf a i l e d ： t h er i s ea n df a no fl o n g t e r mc a p i t a lm a n a g e m e n t 一文所指出的，在经济全球化 的今天，通过国际市场进行融资无疑是专业财务人员的首选。国际金融市场提供 优惠利率的同时，利率、汇率不稳定的风险也如影随形，如何通过风险管理增加 硕士学位论文 收益又成了金融业必须加以考虑的问题。金融创新恰到好处的满足了这一要求。 但是，金融创新要对传统金融工具进行更加复杂的产品设计，极大地加剧了交易 双方的信息不对称，又如j o h na n d r e wl i n d h o l m 在f i n a n c i a li n n o v a t i o na n d d e r i v a t i v e sr e g u l a t o n ： m i n i m i z i n gs w a pc r e d i tr i s ku n d e rt i t l evo ft h ef u t u r e t r a d i n gp r a c t i c e sa c to f1 9 9 2 一文中所指出的，作为表外业务，金融创新产品的使 用大大弱化了风险管理。金融创新的这两个致命缺陷使得对实行金融创新的混业 经营市场实施严格的金融监管的重要性不言而喻。金融创新所产生的各种金融产 品由于涉及到各种其他金融工具而将不同市场紧密地融合在一起，金融市场中的 系统风险也因这种金融工具的混合使用而增加了发生的可能性。种种原因使得对 金融衍生交易监管的重点落在了，f t c ，w o r k i n gp a p e ro nn a t i o n a ll a w sr e l a t i n g t o0 t cd e r i v a t i v e st r a n s a c t i o na n dt h ep u b l i cp o l i c yo b j e c t i v e so ff i n a n c i a l r e g u l a t i o n 一文中所指出的，保护金融市场整体和经济体系的完整性，降低市场 事件的溢出效应。 金融全球化意味着国界重要性的下降，金融地域的消失。在此基础上，世界 各国和地区纷纷放松管制、开放金融业务和资本项目，促使资本跨越国界自由流 动，从而形成全球统一的资本市场和金融体系。金融的全球化在很大程度上造成 了金融危机的全球化。统一的资本市场和金融体系将安全和稳健放在了一个更高 的位置，同时对危机的预防和处理能力提出了更高的要求。美国的次级抵押贷款 危机从某种意义上可以说是对这种现实需求的突出体现。到目前，众多学者专家 提出的建议就是加强金融市场的国际监管合作，国际统一标准的制定。h e r b e r tv m o r a l s 在g l o b a l i z a t i o na n ds o v e f e i g n t y ： t h eq u e s tf o ri n t e r n a t i o n a ls t a n d a r d s 一 文中阐述说，国际性标准的存在可以最大限度地避免监管失察并加强法律的监控 作用。一方面，公司决策层在处理商业事务时，会基于更合理的动机并考虑到符 合法律和合同规定：另一方面，对于监管机构而言，缺乏通行的标准或者标准不 够透明会加重劳动强度，使其履行职责时必须更加小心。行业协会的监管协调也 同样纳入了专家学者的建议范围，相比之下，政府、国际组织间的国际监管合作 则成为专家学者讨论得更多的监管途径。a d a m sm a r k 在a na n a l y s i so f t h eb a s e l c o m m i t t e e sn e wc a p i t a la d e q u a c yf r a m e w o r k 一文中论述道，就金融创新产品 交易等表外业务而言，市场风险等其他风险对于银行稳健经营的影响要高于信用 风险。因此，新巴塞尔资本协议在计算资本充足率时将市场风险和操作风险 等进行量化，保证了对银行业务经营的各个方面特别是金融衍生业务的充分考虑。 j o s o nj o h n 在b a s e l i i ：w h a tl e g a la d v i s o n sn e e dt ok n o w 一文中指出，新巴塞 尔资本协议的第二支柱和第三支柱更多的是从银行作为公众公司的角度来看待， 推进包括金融创新产品交易业务在内的信息披露以确保市场对银行的约束效果。 后美国次贷危机时代金融监管创新法律问题研究 1 2 2 国内的文献综述 国内对于金融混业经营及混业经营趋势下金融产品交易的监管与规范的研 究，近年来，随着一系列金融事件的发生和我国金融业面临的巨大挑战也不断深 入，在美国的次级抵押贷款危机出现之后出现了一个研究的热潮。国内关于金融 衍生品及其交易问题的研究主要集中在以下几个方面：( 1 ) 对金融衍生品及其交 易活动的研究；( 2 ) 对美国金融监管模式的分析和研究；( 3 ) 美国金融监管的 新发展( 4 ) 金融监管的国际协作。 燕芝、蔡伟贤( 2 0 0 5 ) 一国单方面地加强监管的风险很大，且不说监管措施 的域外效力经常受到质疑，在金融自由化和全球化的背景下，各大交易市场高度 一体化，如果其他国家不采取相应的行动，单方加强监督将促使投资者向管制宽 松的其他国家转移，从而削弱本国市场的竞争力和金融领域的创新，并稀释或抵 消单方面加强监管的效果。 温树英( 2 0 0 1 ) 金融衍生品交易监管的目标具有一定独特性：一是维护国际 金融衍生品市场的安全和稳定；二是获得全球资本市场的利益。面对这两个相互 存在冲突的目标，稳定国际金融衍生品市场意味着实施金融监管制，而这必将影 响资本的自由流动，影响从业机构利润最大化目标的实现。对此，政府间监管层 面上的合作可以在一定程度上缓解这个问题。 曾涛( 2 0 0 2 ) 随着各国在经济全球化、市场一体化的过程中对私法统一化运 动认同的进一步加深，国际组织对国际条约法理论和实践的推动，相当一部分私 法规范的国际统一即是通过这种途径获得成功。 王寅( 2 0 0 3 ) 美国金融监管体制是多头监管、监管重复和监管空白同时并存， 导致了监管部门职能不分、相互扯皮，而且还存在竞争关系，而控制着庞大资金 的对冲基金、私募股权投资基金等却处于监管的真空区，并且监管部门掌握的信 息滞后于金融机构，当采取政策干预时，政策都被市场参与者所了解、预期，达 不到预期效果。 陈岱松( 2 0 0 3 ) 随着经济全球化，证券市场的国际化进程也日益加快，各国 证券市场之间的联系越来越紧密。由于证券市场对外开放的现实需要和跨国证券 违法行为的客观存在，而且无论是单个国家自身的立法完善，还是国家之间的双 边协议，其效力范围都是有限的，因此，各国必然需要加强证券监管的合作。 陈向聪( 2 0 0 6 ) 金融监管体制应当以市场为基准不断变革与完善。以1 9 9 9 年金融现代服务法案为标志的美国金融市场改革极大地推进了市场转型，但相应 建立的功能性监管体制却产生了监管滞后。次贷危机促使美国检讨现行监管体制， 于2 0 0 8 年3 月底出台现代化金融监管架构蓝皮书，计划通过三个阶段的变革 最终建立基于目标的最优化监管架构。 硕i ：学位论文 黄纪宪张超( 2 0 0 7 ) 2 0 0 7 年美国的次贷危机展现了现代金融风险错综复杂 的特征。在流动性过剩背景下，为追求利润的持续快速增长，商业银行很容易出 现过度竞争，放松信贷标准，盲目扩大贷款客户群体，追逐高风险、高收益的投 资品种和业务创新。借鉴美国次贷危机，密切关注客观经济形势；加强内控制度 建设，强化审慎合规经营理念；高度重视住房抵押贷款的风险；加速资产证券化 的试点和推广，有效分散信贷风险；切实做好风险防范，加强全面风险管理；严 格信贷标准和要求等。 在著述方面，蒋先玲( 2 0 0 4 ) 的项目融资对资产证券化的运作程序进行 了系统详细分析。朱孟楠( 2 0 0 3 ) 在金融监管的国际协调与合作一书中详细 阐述了金融监管，包括衍生品市场监管的国际间协调与合作。 随着次级抵押贷款危机波及范围的不断扩大，越来越多的金融监管改革法案 被公布，这些法案来自于美国和欧盟，还有一些重要国际经济组织的法律性文件。 前述针对这场危机的研究多具有阶段性，如今世界经济逐步稳定，金融危机也逐 渐远去，有必要对这次危机做一个全面系统的分析和总结，尤其是对针对金融危 机颁布的法案和法律性文件进行比较研究。我国的金融市场作为世界金融市场的 重要组成部分，其自身的稳健发展事关世界金融的稳定，如何进一步提高我国金 融监管和防范系统性风险的能力，这次美国金融监管改革和欧盟的金融改革计划 无疑给我们提供了一个很好的学习机会，但目前在这方面的研究相对比较薄弱， 有必要加强这一领域的研究深度，为完善挺高我国的金融监管提出更好的建议。 1 3 研究方法和主要内容 1 3 1 研究方法 本文主要采用以下研究方法： 第一，比较分析方法在法律这门科学的理论和实践中，中国自近代以来一 直就是在不断地在学习、借鉴中提高。本文希望可以借鉴美国和欧盟等发达国家 和地区在提高金融监管效率增强金融体统安全方面所采取的改革措施。同时，由 于不同国家和地区的背景和社会历史经济以及法律传统等都有不同之处，本文会 着眼于我国的现行金融监管法律制度和我国的独特情况，在注重本土资源的情况 下，吸收各国的先进法律制度和实践经验，提出符合我国的实际情况的方案。 第二，文章采用理论分析与实践分析相结合的方法。既注意从理论上阐述合 理的制度安排，又注意联系当前中国的实际情况做出符合中国实际的制度设计。 第三，文献法。在论文的撰写过程中，尽可能利用现有资源，通过期刊、著 作、网络等查找近年来相关的资料，从历史的角度对有关金融创新的法律规范客 观地进行分析理解。 5 后美国次贷危机时代余融豁管刨新法律问题研究 1 3 2 研究的主要内容 本文拟从以下几个方面展开论述： 第一部分研究美国次级抵押贷款危机形成的原因。从次级抵押贷款的概念入 手，首先简单介绍次级抵押贷款的发放过程以及其被证券化形成金融衍生产品的 过程：其次分析形成次级抵押贷款危机的经济原因；最后详细分析形成抵押贷款 危机的法律原因。 第二部分首先，对美国现代金融监管体制改革蓝图的内容进行总结归纳， 在此基础之上进行分析和评价。其次，将金融监管改革新基础：重建金融 监管的内容总结之后进行分析和评价。再次将现代金融监管体制改革蓝图 和金融监管改革新基础：重建金融监管进行比较研究。最后，对国际层 面针对次级抵押贷款危机的有关金融监管改革内容作简要介绍之后进行比较分 析。 第三部分结合我国金融监管的现状提出有关改革的建议。本部分将简要说明 我国目前金融监管包括金融监管机构设置的现状。本部分还将指出我国目前金融 监管中存在的不足，最后结合当前世界范围内金融监管的改革趋势，提出完善和 优化我国金融监管体系的建议。 硕上学位论文 第2 章次级抵押贷款危机之原因分析 在研究有关后美国次贷危机时代的金融监管创新问题之前，有必要对什么是 次级抵押贷款? 次级抵押贷款是如何形成的? 这样两个基本问题做出回答。 2 1 次贷危机产生的经济原因分析 2 1 1 次级抵押贷款的定义 次级抵押贷款的全称是美国住房次级抵押贷款，是美国一些金融机构向信用 等级低，收入不高，还款能力差的借款人提供的一种浮动利率的住房抵押贷款。 在美国金融市场上通常情况下存在三种类型的抵押贷款，即优质( p r i m e ) 抵押贷 款，次优级( a l t a ) 抵押贷款和次级( s u b p r i m e ) 抵押贷款。优质抵押贷款主要 是针对信用等级高、有可靠收入来源的高品质借款人进行发放，此类借款人的信 誉得分记录都高于6 6 0 分；相较于优质抵押贷款的次优级抵押贷款则主要面对信 誉度稍逊于优质抵押贷款人的借款人或者是不能充分证明自己收入来源的部分优 质抵押贷款借款人进行发放，这一类借款人的信誉得分记录通常介于6 2 0 6 6 0 分 之间；第三种类型的次级抵押贷款所具有的显著特征就是，借款人的信誉记录差、 还款能力极低甚至某些借款人还负债严重，显而易见这类贷款的风险也最高。金 融机构为有效降低风险，保障贷款回收和较高的贷款收益，这类贷款的利率比一 般抵押贷款的利率要高出2 3 并通常采用浮动利率。 次级抵押贷款的放贷及融资方式与其他类型的抵押贷款相类似。首先，借款 人从经纪人或贷款人处获得住房抵押贷款。贷款人根据借款人过去的支付行为， 破产记录，负债与收益之间的比率以及收益证明等相关个人信息确定向借款人所 发放贷款的类型。n 1 贷款的数额则根据借款人的信誉积分和贷款的预付定金的多 少加以确定。贷款人从投资银行通过信贷的方式筹得向借款人发放贷款的资金， 然后再将贷款出售给投资银行。投资银行则将这些贷款“打包”( p a c k a g e ) 或将 这些贷款聚合形成资产池，并进行证券化处理，形成抵押贷款支持证券。最后， 投资银行将贷款支持证券出售给比如对冲基金一类的投资人。投资银行根据贷款 的风险程度对贷款进行分类。风险较高的抵押贷款虽然由于借款人还款能力差而 贷款违约率较高，但是只要借款人不违约，这类抵押贷款支持证券能向投资人提 供较一般金融产品要多得多的投资回报。对于投资人来说则是根据其自身所能承 担的风险程度以及所期望的最大投资回报来购买证券化之后的贷款。 后美国次贷危机时代金融监管创新法律问题研究 而在美国次级抵押贷款市场上所存在的最大问题是，无论贷款人还是投资人 都大大低估了抵押贷款的违约率。除此之外，即便是最精明的投资人也没能预料 到美国房地产价格的飞速下滑，房地产价格的下滑导致借款人所欠债务远远大于 其通过抵押贷款所购买房屋的价格，极大地削弱了借款人的还款能力。这一情况 的出现成为引发次级抵押贷款危机的重要导火索。 2 1 2 次级抵押贷款市场的扩张 抵押贷款支持证券( m o r t g a g e - b a c k e ds e c u r i t i e s ) 的出现，直接推动了2 0 世 纪7 0 年代美国次级抵押贷款市场的飞速发展。乜1 抵押贷款证券化这一创新金融技 术的产生，使得抵押贷款这种原本缺乏流动性的资产能够像股票和债券一样在资 本市场上自由流通。直到上世纪九十年代中期，美国抵押贷款支持证券都是由贷 款信誉良好的借款人的贷款所组成。此后，随着美国金融市场竞争的日益激烈， 诸多投资银行将他们进行证券化的对象瞄向了高风险的次级抵押贷款。次级抵押 贷款的证券化在给予投资银行丰厚回报的同时也帮助投资银行有效地降低了资产 风险。3 1 在以下几个原因的共同作用下促成了次级抵押贷款市场在次级抵押贷款危机 爆发前几年的飞速发展。第一、投资人对由这些以高利率贷款做支撑的证券所产 生的超高证券收益的疯狂追捧。第二、证券化的出现使得提供抵押贷款的金融机 构与证券经纪业相互连接，此后不久，一些不受美国现有法律规制的非银行金融 机构也相继加入到这一暴利行业。借款人与贷款人间直接借贷关系的转变再加上 不受法律约束的金融公司的进入最终导致了提供贷款标准的下降。据统计，仅 2 0 0 6 年一年就有超过6 7 的次级抵押贷款放贷给没有任何收入证明的借款人。h 1 第三、各种全新金融技术的运用，让贷款人能够更为廉价更为轻松地的为开展次 级抵押贷款业务进行融资。各种贷款人( 在美国，除了银行一类的金融机构能以 贷款人身份进行放贷以外，数量众多的贷款经纪人也能从事特殊贷款的放贷) 能 够极为迅速的搜集潜在借款人的相关信息并运用这些信息决定贷款利率、费率以 及贷款标准。 2 1 3 美国国内宏观经济问题 2 0 0 0 年年底，美国互联网经济泡沫破裂。为促进经济快速复苏，美联储将利 率从2 0 0 0 年年底的6 5 一直下调到2 0 0 3 年中旬的1 ，并且，从2 0 0 3 年6 月 2 0 0 4 年6 月，联邦基金利率始终维持在1 的低位。过剩的资本流动性和低银行 利率应当说是导致次级抵押贷款危机产生的最根本原因，而金融创新则进一步放 大并加速了资产流动性和信贷的扩张。美国九十年代中期宏观经济的强势增长给 人以错觉就是，持续高水平的经济增长不仅是可能而且是现实的。宽松的货币政 策降低了贷款成本，再加上复杂证券化技术的广泛运用，产生了大量的房地产泡 硕上学位论文 沫。对政府资助企业房地美和房利美的监管不足，以及有关促进低收入群体提高 住房拥有率行政政策的推行使得房地产市场的泡沫进一步膨胀。而这一时期，美 国公民个人存款总额所占税后收入的比例从1 9 9 0 年的7 降到了2 0 0 5 2 0 0 6 年的 0 存款率。消费信贷和抵押贷款迅速扩张。美国的次级抵押贷款从2 0 0 1 年的1 8 0 0 亿美元上升到2 0 0 5 年的6 2 5 0 亿美元。拍3 伴随着美国次级抵押贷款总额不断上升 的是美国在全球贸易中日益扩大的贸易失衡。美国信贷扩张的资金很大一部分来 自于像中国这样的存在巨大贸易顺差的新兴市场国家。通过将本国货币汇率紧盯 美元的方式，使得美国的全球贸易失衡日益明显。各国际收支经常项目顺差国将 大量外汇重新注入到对美国政府证券和其他低风险资产的投资当中，压低了对这 些领域的投资回报，间接地驱使其他投资人从更具风险的资产中寻求更高的投资 回报。 在资本流动性富余投资回报偏低的经济环境下，投资者纷纷选择能带来更多 收益的风险投资。作为对这种需求的回应，最原始的投资产品被重新设计成为更 为复杂的金融投资产品，但这种重新设计往往伴随着金融杠杆效力的增长。最为 突出的是，金融机构将其贷款转变为抵押贷款支持证券或资产支持证券( a b s ， a s s e tb a c k e ds e c u r i t i e s ) ，最终通过表外特殊目的机构( s p v ，s p e c i a lp u r p o s e v e h i c l e s ) 或结构性投资工具( s p v ，s t r u c t u r e di n v e s t m e n tv e h i c l e s ) 转化成债务 担保证券( c d o ，c o l l a t e r a l i s e dd e b to b l i g a t i o n s ) ，经过这些金融技术手段的改造， 毫无疑问，金融杠杆效力也被成倍的放大。1 仅以美国资产支持证券和抵押贷款 支持证券为例，前者从2 0 0 0 年的3 3 7 0 亿美元暴增到2 0 0 6 年的1 2 5 0 0 亿美元，而 后者则从2 0 0 0 年的大约1 0 0 0 亿美元增长到2 0 0 6 年的7 7 3 0 亿美元。尽管资产的 证券化是一种较为可取的经济模式，但其复杂的操作过程往往伴随着诸多信息不 透明，而正是这种不透明掩盖了相关品质较差资产的缺陷。证券化在促进信贷规 模扩张的同时也加速了金融风险的扩散。 到2 0 0 6 年止，美国次级抵押贷款的总额从2 0 0 1 年的1 6 0 0 亿美元增长到6 0 0 0 亿美元，这一数额几乎是2 0 0 6 年全年美国所有抵押贷款总额的2 0 。 1 不幸的是， 到2 0 0 6 年8 月，美国的房地产市场价格停止了持续上涨，于是危机开始了。 2 1 4 次贷危机的最终爆发 次级抵押贷款危机爆发前，次级抵押贷款的违约率一直保持在一个相对较低 的水平。持续上涨的房价能够保障借款人在不能及时偿还贷款时能够通过现有房 产很轻松的从金融机构获得再融资，从而避免抵押房产赎回权的丧失。房价的上 涨也使得借款人具备通过出售房产来偿还贷款本息的能力。然而，美国的房地产 市场价格在2 0 0 6 年8 月停止了继续上涨。到2 0 0 6 年底，超过2 6 0 亿美元的房屋 抵押贷款要么超过贷款期限要么陷入丧失抵押房屋赎回权的困境，而在这些抵押 后美国次贷危机时代金融监管刨新法律问题研究 贷款中有4 0 是次级抵押贷款。随着次级抵押贷款利率的不断调高而房屋价格却 持续走低，引发了美国全国范围的抵押贷款违约浪潮。市值3 3 0 0 多亿美元的次级 抵押贷款最终陷入违约风险之中，这一变化导致全美1 7 0 0 万房产人丧失房屋所有 权。总之，最近三年多时间以来持续发展的金融危机导致了全球金融体系的彻底 洗牌。金融机构则遭受了史无前例的损失。截至2 0 0 9 年2 月底，全球最大规模的 一百多家银行和证券公司宣称，在过去的两年时间里至少8 0 0 0 亿的资产和信贷遭 受了严重的损失，而这些损失极大部分源自于与抵押贷款相关联的金融产品。2 0 0 8 年伊始，美国信贷市场就存在严重的资产流动性不足的问题，此后不久包括贝尔 斯登，雷曼兄弟，美国国际集团，华盛顿相互银行，房利美和房地美等诸多大型 金融机构相继关门倒闭。伴随着这五大独立投资银行的崩塌，美国的经济进入了 危机时代。 2 2 次贷危机产生的法律原因分析 市场经济从本质上来看就是法制经济，缺乏法律和制度约束的市场最终会不 可避免的陷入动荡和危机之中。市场经济如此，作为市场经济重要组成部分的金 融市场经济更是如此，此次美国的次级抵押贷款危机就有力的证明了这一点。在 美国这样一个法律文明高度发达的国家，任何经济问题的出现都不难找出其背后 隐藏的法律制度缺陷，次级抵押贷款危机的产生也是如此。从某种意义上说，美 国旧有的关于金融市场的联邦法律，不仅没能有效保障金融市场的安全甚至成为 了引发此次金融危机发生的催化剂。 2 2 1 宽松的法制成为酝酿危机的温床 美国逐步放松的法律规范为其国内金融机构发放包括次级抵押贷款在内的各 种形式贷款创造了一个得天独厚的法制环境。上世纪8 0 年代通过的存款机构 放松管制和货币控制法 ( d e p o s i t o r yi n s t i t u t i o n sd e r e g u l a t i o na n dm o n e t a r y ， d i d m c a ) 标志着美国以放松监管，提倡金融业务自由化为特征的新金融时代的 到来。1 美国政府为鼓励金融机构向低收入家庭发放贷款，该法案取消了对存款 利率和某些贷款的利率的限制，扩大了存款机构的资金来源业务范围，扩大了储 蓄与贷款协会的资金使用范围，允许金融机构向低收入人群以高利率、高费率的 形式发放贷款，以此弥补金融机构的放贷风险。1 9 8 2 年美国国会通过了可选择 抵押交易平价法 ( a l t e r n a t i v em o n g a g et r a n s a c t i o n sp a r i t ya c t ) ，根据该法案 的规定金融机构可采用浮动利率和大额尾付( b a l l o o np a y m e n t s ) 的形式进行放贷。 1 9 8 6 年美国国会通过的税改法案 ( t a xr e f o r ma c t ) ，该法案的颁布实施为 资产证券化提供了优越的税收制度，使得金融机构的放贷规模迅速膨胀。1 9 8 9 年 美国国会通过了金融机构改革法，依照该法案美国成立了接受金融机构不良 硕上学位论文 资产的清算信托公司，这一做法为资本不足、严重依赖证券交易市场融资的储贷 型金融机构进行放贷业务提供了激励机制。1 9 9 4 年颁布的住房所有权和房产价 值保护法可以说是美国联邦金融监管机构试图遏制金融机构“掠夺性 贷款的 代表性法案。该法案将“掠夺性”贷款定义为，以强迫和欺骗的方法促使借款人 接受含有不公平贷款条款或欺诈性条款的贷款。阳3 常见的掠夺性放贷的手段是， 贷款人向借款人提供一个次级抵押贷款，但该贷款协议通常附有对提前还贷给予 惩罚的条款，正是这种条款的存在使得借款人想要在贷款之初进行还贷极为困难， 被迫支付数额巨大的贷款利息。住房所有权及房产保护法案还将高利率和高 贷款费用的抵押贷款视为潜在的掠夺性贷款。对针对这些贷款，房所有权及权 益保护法案要求金融机构进行更为详细的贷款信息披露，于此同时还对大额尾 付( b a l l o o np a y m e n t s ) 、负本金贷款( n e g a t i v ea m o r t i z a t i o n ) 、贷款预付金额、 贷款利率等多项贷款标准做出了详细的规定。们1 美国政府于1 9 9 9 年颁布了在美国 金融发展史上具有里程碑意义的1 9 9 9 年金融服务现代化法案，该法案彻底废 止了诞生于大萧条时期的格拉斯斯蒂格尔法以及其他一些相关的法律 中有关限制商业银行、证券公司和保险公司三者跨界经营的条款。该法案允许并 提倡银行业、证券业和保险业之间的联合经营，加强金融机构之间的竞争。通过 该法案美国建立了一套允许银行、证券公司、保险公司和其他金融服务提供者之 间可以联合经营的全新金融体系，使美国从金融分业经营时代进入到了混业经营 的时代。 伴随着有关金融法律规范的逐步放松，美国的住房抵押贷款证券化得到了前 所未有的快速发展的机会，与这一大发展趋势所不相协调的是，美国在抵押贷款 证券化的市场准入及金融系统风险防范等有关方面，却迟迟没能组建一个合理高 效的金融法律监管体系，形成了一个法律真空地带。这一状况使金融风险在相互 关联的金融市场和部门中得以形成并快速传播。到本世纪初，为进一步提升金融 市场的创新水平和融资能力，在新的市场保护机制尚未建立之前许多旧有的保护 制度却被相继撤销，这一情况的出现使得美国国内的金融监管被进一步的放松， 次级贷款规模获得到前所未有的爆炸式增长。与此同时，为适应抵押贷款市场的 扩张，许多新型发放贷款的人，如抵押贷款经纪人相继出现，但这些人群并不受 联邦一级和州一级旧有的银行监管法律规则的约束，这一现象的出现为提供贷款 的人的恶意放贷创造了法律漏洞。 2 2 2 社区再投资法成次贷泛滥的合法理由 美国1 9 7 7 年的社区再投资法( t h ec o m m u n i t yr e i n v e s t m e n ta c t ，简称 c r a ) 的首要目标就是消除金融机构贷款业务当中的歧视性行为，要求银行全力 满足银行所在社区的信贷需求，并在鼓励银行向低收入人群发放贷款的同时对不 后荚国次贷危机时代金融脑管创新法律问题研究 能及时提升信贷规模满足低收入人群贷款需求的金融机构处以严厉的处罚。迫于 这种法律压力，金融机构人为地催生出大量的贷款，大量原本因信誉记录差，收 入偏低而不符合贷款条件的借款人也能获得较大的信贷融资。 该法案强迫银行向那些原本不具备贷款资格的借款人进行放贷，这种强制性 的做法使得一些社区组织“合法的绑架 了实施放贷的金融机构。对于金融机构 而言则陷入了两难的困境，遵守法案，他们将面对更多高违约率的贷款；不遵守 法案，他们又将受到法律的惩罚，甚至他们有关兼并、机构扩张的正当业务经营 都将受到严格的限制。社区再投资法的实施使得美国每一个社区银行被迫持 有一些不良信贷资产，而这些不良信贷资产中的大部分就是对金融市场破坏力巨 大的次级抵押贷款。 2 2 3 对金融消费者权益保护的不足 根据1 9 6 8 年美国贷款真实性