（金融学专业论文）我国企业债券市场发展现状研究.pdf

摘要 企业债券以其独特的融资优势，在融资渠道中占有十分重要的地 位。在发达国家，企业债券存量往往都很大。而我国的企业债券发展 囊于一魑特殊豹原因，垦前的发展还远不尽如人意。不论在发行总量、 规模，还是发行主体多样性上都存在严重不足。2 0 0 4 年1 月3 1 日国 务院关予推进资本市场改革开放帮稳定发震鳇著予意冤提毫，健全 资本市场体系，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市 场体系，积极稳妥发瀑债券市场。发展企娩债券已形成共识。 本文从企业债券市场的发展现状分析入手，指出与股票及股票市 场相比，企业债券的发展显得规模过小，发琵速艘过慢；大部分企业 外部资金来源过分依赖银行信贷，股票市场也承掇了相当大的融资压 力，这在很大程度上增加了我国金融体系的风险；与美圈等发达国家 掇比，反差更憝显著。在此基础上，通过实 芷分撰墨噩援蕊分析栩结合， 从新制度经济学角度分析揭示出我网企业债券市场存在的主要问题 铡度性缺陷，这也是本文笺核心部分。 本文核心部分从分析企业债券市场参与主体行为的角度出发，探 罨我国企遂债券市场发展滞詹的深层致因制度性缺陷。通过对 1 9 9 8 年2 0 0 5 年我国企业债券发行人的性质进行实证分析，结果显 示出，在企翌债券的名义下，我国不仅发行了公司债券意义上的企业 债券，而且发行了政府机构债券、地方政府市政债券意义上的企业债 券，而真正公司债券意义上的企业债券的发行规模仅占全部企业债券 发行援棱蛉三分之一左右。将政府馈券移公司债券至予阕一鉴繁体利 之下，混淆了二者性质上的巨大差舜。无论是发行企业债券，还是已 发孳亍企业绩券黪上市交易，企监债券发行入都必须获褥对口负羹酶政 府部门的批准。在公共部门债券市场上，债券发行者进入资格、发行 藏模、投资方商等必须受到中央政府严格管制；丽在公司债券市场上， 如果严格管制就会限制供给者的自内进入和供给品种多样化，使投资 者的选择受到限制，进而使债务资金的有效配置效率大打折扣。只要 公共部门债券继续以企业债券名义发行，这个企业馈券市场就必须置 于政府的严密掌控之下，遵蔼使得市场黧黉资源豁效率低下，也难以 培育投资者的风险意识。 在此基础上分析了我国企业债券市场各参与主体行为的“搬曲” 琉象：教府行为过度、发行主体发债动力不足、投资者投资意愿不强 以及中介机构行为不规范。究其根源，怒我国企业债券市场中存在着 制度缺陷政府主导型的外在制度安排。政府主露型的外在制度安 排在企业债券市场形成之幸乃有一定酶合疆性。医为在市场辊翎尚未建 立、还不能发挥基础性调节作用的市场条件下，严格的审批制能在一 定程度上调控市场风险、保护投资者利益，从面保 正企业债券市场的 存在稻发展。但怒，随着社会主义市场经济钵割静初步建立，这种壶 行政审批制创造出的企业债券市场低风险甚至无风险现象的消极作 用已大子积极意义，其消极僚明主要表现在限制了企业债券发行规 模，扭趋了参与企监债券发行的各类市场主体的市溺行为，严熏损害 了企业债券市场的效率和长远发展。这种政府主导型的外在制度安排 大量存在，制度的供给较为稀缺且滞后，因此我国企业债券市场不可 避免遗存在一系弼润题：酸瓣的政策导向帮严格管镧；政企不分的黉 有企业产权制度：缺乏有效的偿债保障机制；企业债券信用评级制度 不健全；企业债券市场有效运转的交易机制匮乏。 全文共分为瑟章。 第一章从现实意义和理论上分析了发展我国企业债券市场的必 要性。我国大部分企业外部融资主要依赖于银行信贷，直接融资依赖 予段裰融资，企业债券融资魄重狠小，形成了不平衡的融资结孝奄。紧 接着对公司资本结构理论和银行贷款与公司债券比较理论进行了一 般性介绍。运用企业资本结构理论，探讨我国企业融资方式或融资结 梅与企监债券市场的稆互关系，探索适应我雷企监融资模式豹耨思路 大力发展企业债券市场，进而优化我国企业融资结构。 撼二誊主要介绍我国企业债券现状。从“企业债券”和“公司债 券”概念酶不同入手，界定了我雷“企鼗债券”的矫延。这给下文分 析我网企业债券发行主体结构打下了基础。本章运用大量数据，分析 指出目前我国企业债券市场存在着诸如企业债券融资比重小，发行规 模偏小；利率结构单一；品种单一、期限结构不合理、缺乏创新；二 级市场流动性不足等问题。 第三章是本文的核心酆分。该部分通过弓| 用大量的数据进行毙较 分析和实证分析，在此基础上运用新制度缀济学理论分析揭示出制约 我国金业馕券发展熬根本原函是裁度牲缺陷。致府李亍为过度，毅痔主 导型的外在制腹安排大量存在。 第蕊章针对稍约我国企泣债券市场发展的秭种制度缺陷，提出以 制度创新推动我国企业债券市场发展的一系列政策措施：将市政债券 和企业债券分而治之；减少行政干预，由“政府管制型”向“市场取 向型”演进；船陕现代企业产权制度改革，塑造真正的企业债券主体； 完善交易机制，以提高其流动性；健全科学有效的企业债券信用评级 囊l 瘦，以提高中分机构戆公兔性；建立企业偿债保障枧麓，以降低企 业债券的兑付风险；逮立有效的履债偿债保障机制；建立完善的信息 披露镂凌；充分发挥中介祝狗的作耀。 本文在分析方法上，运用了理论分析与实证分析、定性分析与定 量分析、历史分析与逻辑分帮予以及宏观分轿与微溉分析桶结合的研究 方法。同时，文中运用大量的数据资料，包括图形、表格等较为直观 的分析方法，以期为本论文的研究提供强有力的支持。尤其是通过可 套数据对我国企业债券发行人主体性质进行实证分析时，参照大量数 据，透过现象看本质，通过案例分析，真正揭示出企业债券发行主体 的性质，为论文的理论磅究提供了强有力麓现实簌摆。 全文通过对企业融资结构的理论溯源以及中外企业融资现状的 跑较分辊，哥凳，大力发展企监债券融资楚当1 ；誊满是我溺企整融资需 求、优化企业融资结构的现实选择。在深入分析市场参与主体行为扭 曲的深朦致困看，得滋这样静结论：我国企业债券市场发展滞错的程 本原因是制度性缺陷，以制度创新搬动我圈企业债券市场的发展是改 变其滞后现状的关键。 当然，欲大力发殿我垦企业债券市场遴面优化企业融姿结构，是 一个系统工程，需要全社会给以关注。相信在有效的制度建设得以建 立后，我国企业债券融资受阻的状况将大大改善，企业债券市场也必 将步入快速发展戆掰史时辩。 关键词：企业融资企业债券融资制度缺陷制度创新 a b s t r a c t t h ec o r p o r a t eb o n dp l a y sa l li m p o r t a n tr o l ei nt h ef i n a n c i n gc h a n n e l f o ri t su n i q u ea d v a n t a g e i nt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s t h e r ei so f t e nab i g s a v i n gv o l u m eo fc o r p o r a t eb o n d ；w h i l et h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t e b o n di no u rc o u n t r yi ss t i l lo u to fo u rs a t i s f a c t i o n ，i t sd e f i c i e n c yi sn o t o n l yf o rt h et o t a li s s u i n gv o l u m e ，i t ss c a l e ，b u ta l s oi t sv a r i o u sp r i n c i p a l i s s u i n gp a r t s t h et h e s i ss t a r t sf r o mt h ep r e s e n ts i t u a t i o no fd e v e l o p m e n to ft h e c o r p o r a t eb o n dm a r k e t ，p o i n t i n go u tt h a tc o m p a r e dw i t ht h es t o c km a r k e t ， t h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t eb o n dm a r k e ti ss l o wa n di t ss c a l ei st o o s m a l l ；m o s to ft h ee n t r e p r i s e s e x t e r i o rc a p i t a le x c e s s i v e l yd e p e n d so nt h e c r e d i to fb a n k s ，t h es t o c km a r k e ti sa l s ob e a r i n gag o o d - s i z e df i n a n c i n g p r e s s u r e t h e r e f o r e i ti n c r e a s e st h er i s ko fo u rf i n a n c i a l s y s t e m c o n s i d e r a b l y ，t h ec o n t r a s ti se v e nm o r eo b v i o u se s p e c i a l l yc o m p a r i n g w i t ht h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s a c c o r d i n g l y ，t h et h e s i sr e v e a l st h em a i n p r o b l e me x i s t i n gi nt h ee n t r e p r i s eb o n dm a r k e to fo u rc o u n t r i e sf r o mt h e a n g l eo ft h en e wi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c s ，t h r o u g hw h i c hc o m b i n i n gt h e s u b s t a n t i a le v i d e n c er e s e a r c ha n dn o r mr e s e a r c h a n di ti sa l s ot h ec o r e p a r to ft h i st h e s i s 。 t h ep r i m a r yp a r to ft h i st h e s i si sf r o mt h e p e r s p e c t i v eo ft h e p a r t i c i p a n t s a c t i o n o ft h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t ，t oe x p l o r et h ef u r t h e r r e a s o no ft h el a go fo u rc o r p o r a t eb o n dm a r k e t - - t h ed e f i c i e n c yo f s y s t e m 。 t h es u b s t a n t i a la n a l y s ea b o u tt h ec o r p o r a t eb o n di s s u e rs i n c e1 9 9 8s h o w s t h a t ，i nt h en a m eo fc o r p o r a t eb o n d ，w eh a v en o to n l yi s s u e dt h et r u e m e a n i n gc o r p o r a t eb o n d ，b u ta l s ot h eg o v e r n m e n ti n s t i t u t i o nb o n d ，t h e l o c a lg o v e r n m e n tm u n i c i p a lb o n d ，w h i l et h es i z eo ft h et r u e m e a n i n g c o r p o r a t eb o n do n l ya c c o u n t sf o rt h e1 3o ft h ew h o l e w h a t sm o r e ，o nt h eb a s i sw em e n t i o n e da b o v e ，t h et h e s i sl u t h e r a n a l y s e st h e “d i s t o r t i o n ”o fa l lp a r t i c i p a n t so ft h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t t h a ti s ，t h eo v e r a c t i o no ft h eg o v e r n m e n t ，t h el a c ko fm o t i v i t yt oi s s u e t h eb o n d ，t h el a c ko fr i s kc o n s c i o u s n e s s ，a n dt h en o n s t a n d a r da c t i o no f t h e m e d i ，s e t u p t h ee s s e n c el i e si nt h es y s t e m i cd e f i c i e n c yo fo u rc o r p o r a t e b o n dm a r k e t ，t h a ti st h eg o v e r n m e n t - o r i e n t e ds y s t e ma r r a n g e m e n t t o s o m ee x t e n t ，t h es t r i c te x a m i n ea n da p p r o v eo ft h eg o v e r n m e n t o r i e n t e d s y s t e mc a nr e g u l a t et h em a r k e tr i s k ，a n dp r o t e c tt h eb e n e f i to fi n v e s t o r ， b u ti ta l s ol i m i t et h ei s s u i n gs i z eo ft h ec o r p o r a t eb o n d ，t w i s tt h ea c t i o no f t h ei s s u i n gp a r t i c i p a n t s ，a n dd a m a g et h ee f f i c i e n c yo fb o n dm a r k e t s e v e r e l y t h et h e s i sc o n s n t do ff o u rd a r t s f i r s t l y , t h e t h e s i sa n a l y s e st h e n e c e s s i t yo fd e v e l o p i n go u rc o r p o r a t eb o n dm a r k e tf r o mt h ep r a c t i c a l s e n s ea n dt h e o r e t i c a la n g l e t h e nu s et h ec o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r e t h e o r yt od i s c u s st h er e l a t i o nb e t w e e nt h ef i n a n c i n gm o d e o rs t r u c t u r ea n d t h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t i nt h es e c o n dp a r t ，t h e r ei s t h ep r e s e n t s i t u a t i o no ft h ec o r p o r a t eb o n di no u rc o u n t r y w ed e f i n et h ec o n c e p t i o n o f “c o r p o r a t eb o n d ”，a n du s i n g al o to fd a t a ，d e m o n s t r a t et h a tt h e c o r p o r a t eb o n dm a r k e ti no u rc o u n t r ye x i s tm a n yp r o b l e m s ，s u c ha st h e s m a l lp r o p o r t i o no fc o r p o r a t eb o n df i n a n c i n g ，t h es m a l li s s u i n gs i z e ，t h e s i n g l ei n t e r e s tr a t es t r u c t u r e ，t h eu n r e a s o n a b l et e r ms t r u c t u r e ，a n dt h e l a c k o fl i q u i d i t yo ft h es e c o n dm a r k e t ，e t c t h et h i r dp a r ti st h ep r i m a r yp a r to ft h et h e s i s i nt h i sp a r t ，w eu s ea l o to fd a t at om a k et h ec o m p a r i n ga n a l y s ea n ds u b s t a n t i a le v i d e n c e a n a l y s e 。i n d i c a t et h a tt h ei n s i t i t u t i o n a ll i m i t a t i o ni st h eu l t i m a t e c a u s eo f r i s t r i c t i n g t h e d e v e l o p m e n t o ft h e c o r p o r a t e b o n dm a r k e t - t h e s e i n s t i t u t i o n a ll i m i t a t i o n si n c l u d et h er e s t r i c t i o no fg o v e r n m e n t o r i e n t e d e x t e r n a la r r a n g e m e n t ，t h et i m i t 皴i o no i lt r a d i t i o n a ls t a t e o w n e dp r o p e 建y r i g h ts y s t e m ，t h el a g g a r dd e a l i n g m e c h a n i s m ，t h ed i s t e m p e r e d n e s so f b o n dc r e d i t r a t i n gs y s t e m ，a n dt h ea b s e n c e ，o fr e i m b u r s i n g g u a r a n t e e m e c h a n i s mo nc o r p o r a t eb o n d ， t h ec h a p t e rf o u rc o m e su pw i t ht h ei n s t i t u t i o n a l i n n o v a t i o nt o 2 p r o m o t e as e r i e so f p o l i t i c a lm e a s u r e s ，w h i c ha i m s a tt h e s y s t e m d e f i c i e n c yo f t h ee n t r e p r i s eb o n dm a r k e t 。 i nt h et h e s i s ，w ec o m b i n et h et h e o r e t i c a la n a l y s ea n ds u b s t a n t i a l e v i d e n c e ，q u a l i t a t i v ea n a l y s ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s e ，h i s t o r i c a la n a l y s e a n dl o g i c a la n a l y s e ，a n dw h a t sm o r et h em a c r oa n a l y s ea n dm i c r o a n a l y s et od ot h i sr e s e a r c h b e s i d e s ，t h ei n t u f f i o n i s t i ca n a l y s e ，s u c ha s g r a p h sa n dt a b l e s ，p r o v i d e sas t r o n gs u r p p o r tt ot h i st h e s i s o fc o u r s e ，t od e v e l o pt h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e ta n do p t i m i z et h e c o r p o r a t ef i n a n c i n gs t r u c t u r e ，i s a s y s t e m i cp r o j e c t t h e e f f e c t i v e i n s t i t u t i o n a lc o n s t r u c t i o ni su n d o u b t e d l yh e l p f u lw i t ht h ed e v e l o p m e n to f t h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t 。 k e yw o r d s ：c o r p o r a t ef i n a n c i n g ，c o r p o r a t eb o 耐f i n a n c i n g ， i n s t i t u t i o n a ll i m i t a t i o n ，a n di n s t i t u t i o n a li n n o v a t i o n 3 西南蒌季经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立避行研究工幸筝所取褥戆残暴。除文中已经注臻弓l 耀戆内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 磺究傲囊重要贡皴豹个人魏集体，均邑在文中以明确方式标骥。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西鬻财经大学魇育。 特此声明 学位论文俸者签名：霉铴 2 0 0 6 年4 月1 2 日 第一章导论 第一节论文鹾究意图与卷路 经济体裁改革以亲，作为国有企鲎改革魄助接器资本市场， 得到迅速发展且规模曰益壮大。然而，其在发展中存在遁大缺陷： 方面股票市场倍受关注，置得以快速发展；丽另方面债券市场，茺 藏是企业债券市场，发展停滞不前。 由于企业债券融资市场裹足不前，我瀚大部分企业外部资金来源 过分依赖银行信贷，股票市场也承摁了相懑大的融资压力，这在很大 程度上增加了我国金融体系的风险。大力发展企业债券融资，调整资 本市场魏不平衡结梅，已经成药燕麓我鏊资本市场健康发震、优化金 业融资结构、降低金融系统风险以及推进经济改革进程的重要选择。 在悫接鼓黉渠道中，企泣债券矮有猿特蘸铙势。比如，筹瀣对象 广、筹资成本较低、利息可以税前抵扣，不会分散股东对企业的控制 等。所以在一些经济发达的豳家，企业债券融资数额超过了股票，成 为直接融资的酋选方式。而我国的企业债券发展由于一些特殊的原 阂，目前的发展还远不尽如入意。不论在发行总麓、规模，还是发行 主体多样性上都存在严重不足。大力发展企业债券，为企业提供一条 通畅有效的融资渠道，无论对于企业自身的发展，还是对于整个中国 经滂的发震冀意义都是不言露喻憨。 2 0 0 4 年1 月3 1 圈国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发 怒兹若予意觅提出，推遴资本市场改革开敖黧稳定发展鲍任务是： 以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配 麓中的蓉础性作用为弱标，建设透明高效、结构合理、视箭健全、功 能完善、运行安全的资本市场。要豳绕这一目标，建立有利于各类企 业筹集潦金、满足各种投资需求和富有效率的资本市场体系；完善以 市场失主导的产品剑毅机制，形成价揍发现和风险管理并举、股票融 资与债券融资相协调的资本市场产晶结构；健全资本市场体系， 逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，积极稳 妥发麓债券市场。在严格羧镶风险魏基萋窭上，鼓励符合条馋戆企监通 过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富 债券市场品种，促进资本市场协调发展。裁定和完善公司债券发行、 交易、信息披露、信用评级等规避制度，建立健全资产抵押、信用担 保等偿债保障机制。逐步建立集中监管、统一互联的债券市场。发展 企业偾券已形成共识。 企业债弊发展的意义十分明显，然而如何去发展找国的企业债券 却霰娶更麴灌洼懿思考。纛予各种历史豢困翻中国的特殊萤情，企业 债券的发展经历了很多的波折。时至今日，仍有很多阻碍企业债券发 展静潮素存在。我鬣企监镶券敲蝥现获及发展磷究是个既有现实意 义又有研究价值的课题。 第= 节文献综述 企业资金的来源除了自身积累外，主要是股权融资、银行贷款、 公司债券发行，盖两者又统称为篌务融资。其实，舀方国家的金融结 构形成是有其理论根据的，形成了一系歹 j “公司债券理论”。“公司 债券理论”主要包括“公司资本结构璃论”和“银行贷款与公司债 券比较理论”。“公司资本结构理论”比较股权融资与债务融资的差 别，从微观上比较这两种资金的作用和优劣，以及公司形成特定资本 绩搀( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 的诀定因素。“银行贷款与公嗣债券比 较理论”比较银行贷款和公司债券两种债权融资的优劣和适用条件。 理论 湃究结柒表饔，公司债券具有替代镊行贷款酶德势，馈粳敲资又 是“最佳公司资本结构”中必不可少的一部分。 一公司资本结构理论 ( 1 ) m m 资本结构溪论静基本观点 m m 理论是由美国学者m o d i g l i a n i 和m i l l e r 所开创的资本结构理 论的简称。1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在美国经济评论上合作 发表了资本成本、公司价值与投资理论文，创立了m m 资本 结构理论。其鏊本结论为：在符合该理论的假设下，公蠲的价值与资 本结构无关，取决于其实际资产，藤不是其各类股权和债权的市场价 值。 m m 理论的假设条件主要有：公司在无鼗收簏巧境中经营；公司 营业风险的高低由息税前利润指标来衡量，公司的营业风险决定其风 除等级；授姿袭对所有公霹静未来盈裂及风险的预麓捆淹；授姿者不 支付证券交易成本，所有债务利率相同；公司为零增长公司，即年平 均盈和额不变；个人和公司均可发行无风陵债券，并霄无风险利率； 公司无破产成本；公司的股刹政策与公司价值无关。这意味着资本可 以自由流通，充分竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，信息充分， 剃率一致。 在上述假定之下可以得到两个命题： 命题l ：无论公镯毫无债权资本，其价值( 謦遥股资本与长裳债 权资本的市场价值之和) 等于公司所有资产的预期收益按适合该公司 静风险等级酶警要掇醐率予以薪磊。英中，公司鹣预期收益等予意甏 前利润；与公司风险等级相通应的必要报酬率相幽于公闭的综合资本 成本率。这一命题的含义是：第一，公司的价值不会受资本结构的影 响；第二，有债务公司的综合成本率等同于与它风险等级相同但无债 务的公葡的股权资本成本率；第三，公司的股权资本成本率或综合资 本成本搴视公司的营业风险露定。 命题i i ：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增 翔纛提嘉。便宣鳃债务绘公麓带来的财务桎_ 耔裂盏会被股权资本成本 率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公 谣的综合资本箴本率，公霹静市场价值不会淹着馈权资本琵倒的上升 而增加，所以公司的价值与资本结构无关。 ( 2 ) m m 理论的修正戏点 上述假设与现实毕竟相距太远。m m 定理给定了众多的假设前 掇，即是在没有企业秘个人艨德税、没鸯企业破产风险、资本市场充 分有效遂作等假定条件下成立的。1 9 6 3 年，m o d i g l i a n i 和m i l l e r 发表 了另论文公司所得税与资本成本：一项修正。该文取消了无所 褥裁鹣缓设，认为麓考虑公司所缮蕊因素，公褥黪价值会隧慰务桎抨 系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。 修正躲麓醚瑾论图徉提赉了嚣个命题： 命题i ：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值 加上债务的税上收益。当公司举债后，债务利息可以计入财务费用， 形成节税利蘸，由此可以增加公司的净收益，提高公司价值。 命题i i ：随着公司债权比例的提高，公司的风险也会上升，因而 公司隆入财务危枫甚至破产鲍可缝性也就越大，由此会增加公司额外 成本，降低公司的价值：嘲此，公司最佳的资本结构应当是节税收益 稠续投资本魄镶上升等来昀髓务蔻极成本和破产成本之阕懿平衡点。 财务危机是指公司对债权人的承诺不能兑现，或雉以兑现。财务 危橇在菜些情凝下会导蔹公司破产，霞鼗公司黪价值应当招除豺务危 机成本的现值。财务危机成本取决于公司危机发生的概率和危机的严 重程度。根据公司破产发生的可能性，翼于务危机成本可分为有破产成 本的财务危机成本秘无破产成本的财务危机成本。 濑公司债务的面值总额大于其市场价值时，公司面临破产。此时， 公司财务危枫残本是有破产成本鳇财务危极成本。壹揍缒破产藏本邈 括支付律师、注册会计师和资产评估师等的费用。这些费用实际上是 麦债投人所承担静，麸债权入的利息孛舞除。氍此，续务人必然要求 与公词破产风险相应的较高的报酬率，公司的总价值也因而降低。间 接酶破产成本包捂公司破产清算损失以及公司破产后重组雨增翔懿 管理成本。因此，破产成本增加了公司的额外成本，从而会降低公间 的价值。 逞公司发生财务危机但还不匿予破产时，也同样存在财务危机成 本并影响公司的价值。此时的财务危机成本是无破产成本的财务成 本。这静财务危规成本对公司价值麴影响是逶过段东为保护其铡盏， 在投资决策时以股票价值最大化目标代替公司价值最大化目标而形 残的。当公司戆经鬻者按此傲出决策执行嚣重，会使公司鲍节臻幂| l 蓥f 降并降低公司价值。因此，由于债务带来的财务危机成本抑制了公闭 通过无限举债而增加公司价值的、绅动，使公司的债权比例保持在适度 的区间内。综合上述，公司的最佳资本结槐应当是节税利益和财务危 机成本之间的平衡点。 二醚m 资本结构理论的发展 ( 1 ) 代理成本 代理成本源于利益冲突，代理成本的模型表明资本结构取决于代 理成本1 。代理成本硬究领域的早期开辐者楚j e n s e n & m e c l d i n g ( 1 9 7 6 ) 以及更为早期的f a m aa n dm i l l e r ( 1 9 7 2 ) 的工作。 j e n s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将企业作为一个契约结点( c o n t r a c t u a l n e x u s ) ，并区分了两种类型的利益冲突：是股东和经理之间的冲突； 二是股东和债权入之间的冲突。 1 。股东与经理之间的利益冲突股东与经理之间的利益冲突源于 经理持有少于1 0 0 的剩余索取权( r e s i d u a lc l a i m ) ，经理在承搬全部 经营活动成本缒霹时，却不 ；廷攫取全部经蘩涯动鹣牧盏。这会导致经 理投入更少的努力于管理企业的资源或者可能将企业资源转移到个 人剥益之中。这种管邋行为觞无效攀会蓬蓑经理麓段铪额酶增燕两减 少。j e n s e n & m e c k l i n g 进而认为债务融资会增加经理的股份份额( 假 定经理对企盈麓投资为常量) ，从而缓解赉经理与段东之闻翻益冲突 而导致的价值损失。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 在研究公司自由现金流的代理成本时，指出债 务蛉存在会要求企业支付现金，并最终减少经理所蠹皂获褥的自幽现金 流( f r e ec a s hf l o w ) ，从而限制经理追求不利于股东利益的自身利益 最大他豹管理行隽。j e n s e n 遴步认为较离酶债务承乎会激感镣理当 局更有效率地工作。g r o s s m a na n dh a r t ( 1 9 8 2 ) 认为企业破产机制 会约束企翌管溪当嚣麓道德箴险( m o r a lh a z a r d ) 行为，并激麓管理 当局进行较高效率的投资活动，以避免因清算( 财务状况不佳) 而 攘致的代理投嵌失。 从股东经理代理成本理论来褥，债务融资有助于抑制经理管理 参见张维迎、吴有昌：公司融资结构的契约理论：一个综述，改革1 9 9 5 年4 月。 5 行为的道德风险倾向，并降低其相应的代理成本，提商经理的管理效 率。 2 股东与债权人的利益冲突股东与债权人的利益冲突源于债务 台约会激励股东骰舞次优酌( s u b o p t i m a l ) 投爨决策。由予只承担有 限责任( 1 i m i t e dl i a b i l i t y ) ，股东会将投资风险转嫁给债权人；结果， 股东会得益于冒险行为( g o i n gf o rb r o k e ) 。如：投资于高风险的项目 ( 即使它们是价值减少的) 。b l a c k s c h o l e s ( 1 9 7 2 ) 运用期权( o p t i o n ) 工具分析公司债务时认为：债务融资及其所隐含的期权性质会激励股 东以馈权人黪裂益惩牲为代徐以换取其囊身份篷的最大化，并最终导 致企业整体价值的减少。这种效应，称之为资产替代效应( a s s e t s u b s t i t u t i o ne f f e c t ) 。另外，当敏锐睦债权入溺察舞( s e et h r o u g h ) 觳 东转嫁与其的风险时，会要求一个更高的溢价( 或最终由股东承担 的溢督成本) ；从雨增加馈务的资本成本，降低企监的整体价值。 从j e n s e na n dm e c k l i n g 的分析可以看出：方面债务融资有助于 缓解股东与经理的利益冲突，从而减少管理行为的代理损失；另一方 面债务融资会诱使股东的謦险行为，产生资产替代效应。 ( 2 ) 不对稼偿惠 在关于企业知识的信息结构中，企业内部人( i n s i d e r 或经理) 与井部人( o u t s i d e r 或舞都投资入 之阙存在蕃信怠不对称；关予企 业的收入流域投资机会的特征，内部人拥有私人信息。不对称信息下 的资本结构灌论主要有两类窥点：一类溉点燕信号( s i g n a l ) 理论， 该领域的研究开始于r o s s ( 1 9 7 7 ) 和l e l a n d & p y t e ( 1 9 7 7 ) 的工作； 另一类观点认为：资本结构可设计用予缓解由不对称信息所导致的企 业投资决策的无效率，该类研究源于m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的研 究成果。 r o s s ( 1 9 7 7 ) 提基资本缝摅决定鲍信号激灏( s i g n a li n c e n t i v e ) 理论。该理论认为，企业管理当局可以通过改变资本结构来传递企业 有关获剩能力帮风险翡信患，资本结构可潋作为传递内部人稻有信急 的信号。在r o s s 的模型中，企业的外部投资人会将较高的债务水平 看作企业高质量戚较好前景的信号。l e l a n da n dp y l e ( 1 9 7 7 ) 通过对 管理风险回避( m a n a g e r i a lr i s ka v e r s i o n ) 的磺究认为：企业桎杆懿 增加会允许经理保留个较大部分的( 风险) 权益；基于风险厌恶， 较大的权益份额会减少经理的福利；但是对于较高质量项目的经理而 言，这秘毒薹剩城少是较低的。霆此，毫绶量企业懿经瑾会通过撅有较 多的均衡债务来传递包含这一事实( 嵩质量) 的信号。 m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 研究发现，如果投资者关于企业资产 价僮的绩患少于金盟蠹部人，那么权益麟会被市场错误定份。投盏价 格的低估( u n d e r p r i c e ) 会使新股东捕获较的新项目的挣现值 ( n p v ) ，从而造成现有股东的净损失。在这种情况下，即使净现值 力正憋投姿顼曩也会被现有救东握绝。企韭只舞塞逶逑发行不被市场严 重低估的证券为新项目融资才能够避免上述投资不足 ( u n d e r i n v e s t m e n t ) 。因此，内部资金( i n t e r n a lf u n d s ) 或无风险债 务( r i s k l e s sd e b t ) 甚至风险程度不太舞豁续务郝爱撬予毅益融资。 m y e r s ( 1 9 8 4 ) 将这一新项目融资的优劣排序称为“等级次序” ( p e c k i n go r d e r ) 。 不对穗售怠下麓资本结构豹主要毽论褒点可魅绣为：为薪项基懿 融资，发行债务怒预示着企业具备较高质量的信号。或者存在一个融 资的“等级次序”：内部融资优于( 无溅低风险) 债务融资，而债务 敲资优予极盏融溱。 总之，公司资本结构理论说明，债务融资和股权融资各有优势， 在公翊资本结构中襞务熬资虚该占有一定戆艺倒。债务融资可以分惫 银行贷款和公司债券两种形式，那么，这两种形式的债务各有何优 势? 什么样的公闭选择何种债务形式? 什么样的发展阶段选择何种 藏资形式? 这藏是“镶霉亍贷款与公司绩器跑较理论”要壅答懿淹题。 三银行贷款与公司债券比较理论 锻行贷款优势论 关于银行贷款存在酶盛要性，国矫邂论主要从信息不对称理论角 度来论述。当最终借款人和最终债权人之间存在不对称信息时，任何 最终债权人都会谣蘸“代理入运题”。键行髭够有效遮楚理信惑秘鎏 管企业，从而降低代理人问题。表现在：( 1 ) 能够减少信息处迸的费 用；( 2 ) 能够降低监管企业的费用；( 3 ) 银行服务的独特性：灵活和 重复、对小企鼗贷款。 公司债券优势论 公司债券的优势主要是从降低成本和提供流动性、使资源得到优 纯配越、降低金黢热险薛燕发讨论。( 1 ) 降低公司借款戒本。公袁债 利率包括无风险利率、系统风险、公司特有风险以及对信息不对称的 补偿风险。总的来讲，失型的、有声望的、盈利的、有稳定现盒流的 金遂麓够献枣场上以更低的利率彳蛙嚣炎金。c a n t i l l o & w r i g h t ( 2 0 0 0 ) 统计发现，企业白勺规模和现金流是企业选择银行贷款或公司债的最重 要的阂索。( 2 ) 具有价格信号作用。公词债券定价包含了比银行贷款 更为复杂酶枣场内容，姨均衡鳇枣场徐格爰续回来戆管患爱够帮动企 业做出正确的投资决定。相反，单纯的银行体系下没有市场价格信号， 融资的实际成本可能大大偏离真正的风险调整后的成本，使风险高的 项瑟焚羁程对羝的剩率( r a j a n z i n g a l e s1 9 9 9 ) 。公运债券捅骞娓独 特价格信号功能能够更好地进行金融资源配置，使资金以最小的成本 流向所需的企业。( 3 ) 降低市场参与者的金融风险。当不存在债券市 场黪，利率绩稳不是市场纯麓，疆难发展有效鲶缮生金惑工曩，金融 市场的参与者就没有相应的工具来管理金融风险。 银行贷款和公司债券选择理论 ( 1 ) 徽鼹选择。金立对镊行贷款翱公司续豹逡撵是在勰决信息 不对称问题和利用市场信号来优化融资行为两者之间进行比较。b o o t t h a n k o r ( 1 9 9 7 ) 发现，如果“资产替代”道德风险严重，则企业 倾窝予选择银行贷款来增麴监督；当遂德风险缎氮眩，企翌可以透过 更多地向债券市场借债来利用价格信息优势。这一结论与现实中所观 察到的现象一致，即那些经过国家认证的行业的企业多数使用债券市 场融资。( 2 ) 宏蹒选择。公司债市场发达酶菊提条馋有：一是借馈方 和投资方之间的信息不对称程度相对较低，从而使公众投资者能够方 便地、低成本地获得公司经薷和财务信息，投资银行也能够将信息标 准化地传递。二是存在大型盼、盈利的、毒声誉躲企业，一方藤这些 企监隧够承受馈券市场的固定成本，有效降低融资成本：另一方面公 司特有风险小而降低了违约率，能够提供债券市场的有效供给。三是 存在大量的机构投资者，如僚险和养老基金等，这些枫橡对公霹傣券 品种存在持有编好，从而提供有效的市场需求。因此，从经济发展阶 段与企业融资方式来看，存在这样的观点：发展中阑家适宜银行为主 的金融体系，发达国家则适霞市场为主赡金融体系。 公司债券最新优势理论 1 9 9 7 年爆发的亚洲金融危机暴露了贬洲国家银行体系的脆弱性， 银行贷款失去应有的监督作耀，银行功能失效。危桃使理论爨萋鞋实务 界认识到公司债券在降低银行系统风险，保持稳定的国家融瓷缔构方 面可以发挥重要的作用，发