（会计学专业论文）公司治理与ipo抑价：来自中国上市公司的数据.pdf

i 摘 要 摘 要 ipo 抑价是一个全球金融市场普遍存在的问题，但是由于我国资本市场不发 达，尚处于起步阶段，ipo 抑价现象在当今中国股票市场尤为突出，甚至抑价程 度之高在国际金融市场居于首位。抑价程度偏高会对资本市场的良性发展造成不 利影响，很多国内外学者纷纷加入了关于 ipo 抑价现象的研究之中，但是大多数 都是从发行定价制度、承销商声誉、上市首日换手率、发行价格的角度来解释， 本文试图依据委托代理理论从公司治理结构的角度来解释 ipo 抑价。 本文将公司治理因素分为外部治理结构和内部治理结构，其中内部治理因素 包括股权结构和董事会情况，外部治理结构指上市公司所在地的市场化程度。另 外，本文选取了行业、公司规模、发行方式、承销商声誉、发行价格、首日换手 率等指标作为控制变量。先采用多元线性回归法来对各解释变量进行多元回归， 然后采用逐步回归法剔除线性关系不显著的变量，并进行了多重共线性、自相关 性的检验，最后得出最优回归模型。回归后的结果发现，公司治理结构中的对生 产者合法权益保护程度、信贷资金分配的市场化程度、独立董事比例对 ipo 的抑 价程度有显著的影响。然后从我国资本市场现状以及公司治理现状的角度对没有 进入最优模型的解释变量给出了合理的解释和分析。最后提出了发展我国资本市 场和完善公司治理结构的建议，即加速市场化进程、完善新股发行制度、实施国 有股减持和股权分制改革、规范公司治理、培养理性投资者。 关键词：ipo 抑价，公司治理，代理成本，多元回归，实证分析 ii abstract initial public offerings under-pricing is a common problem exists in global financial market, but this phenomenon is becoming more and more serious in chinas stock market, even higher than other countries in the world, because of our stock markets insufficiency and ineffectiveness. ipo under-pricing will have a negative impact on the healthy development of capital market ,so many scholars have done their researches on ipo under-pricing in respect of ipo pricing system、underwriters reputation、price of initial issue, first day turnover rate, but this essay makes researches on the relationship between ipo under-pricing and corporate governance based on agency theory. corporate governance can be divided into two parts, internal governance structure and external governance structure, internal governance structure includes stockholders right and board of directors, external governance structure means the degree of marketization. additionally, we define industry, company size, underwriters reputation, first day turnover rate, price as our control variables. at first we use multi-liner regression method to find the relationship between corporate governance variables and ipo under-pricing, then use stepwise regression method to set up the best fit regression model. the result shows that variables in corporate governance structure ,such as protection of producers、marketization of loan distribution、proportion of independent board of directors , which have a significant impact on ipo under-pricing. finally some suggestions of how to improve corporate governance efficiency and how to cultivate a healthy developed stock market are given , as well as the creative ideas and limitations. keywords: ipo under-pricing， corporate governance， agency cost， multi-regression method，empirical study 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明特此声明 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 导师签名：导师签名： 年年 月月 日日 1 第 1 章 绪论 第 1 章 绪论 1.1 概述 1.1.1 背景分析 当今世界 ipo 抑价问题已经成为金融和财务研究的热点与重点，ipo 抑价现 象是指新上市股票的上市交易价格会明显高于发行价格，股票出现超额报酬率， 此现象普遍存在于世界各地的股票市场。与西方国家相比，中国 ipo 抑价问题尤 为突出。为了更直观地描述此现象，本文采集了 1997 年到 2007 年我国 a 股市场 所有新股其经过市场调整的首日超额收益率，以及前人研究统计过的全球股票市 场 ipo 抑价情况，统计结果如下表： 表 1.1 我国 ipo 抑价的基本情况 1997 年-2007 年 上市年份 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 1 2006 2007 公司数量 191 97 99 138 80 72 68 101 15 66 93 经市场调整的 平均抑价程度 (%) 162.5 149.4 112.5 147.4 144 140.6 72.3 70.2 50.5 74.2 178.8 最小值(%) 25.7% -4.6 6.0 1.3 -83.0 12.2 14.2 -36.6 4.48 2.22 32.1 最大值(%) 1637.7 1659.4 747.8 478.4 724.9 760 218.8 346.5 129.1 324.1 467.9 数据来源：经作者从国泰安数据库采集整理分析得出 从表 1.1 中我们可以看出，我国 ipo 抑价的平均程度在 2002 年之前是非常 高的，均达到了 100%以上，而 2003 到 2006 年平均抑价程度虽然降低了很多，但 也达到了 50%以上，2007 年在股票市场过度繁荣情况下，ipo 抑价程度更是达到 1 因股权分置改革，证监会于 2005 年 5 月 17 日2006 年 5 月 18 日暂停新股发行一年，故 2005 年只有 15 家上市公司，2006 年只有 66 家上市公司。 2 了 178.8%。而且抑价幅度变动很大，既有破发的情况，即首日收益率为负，也有 首日收益率达到 16 倍于发行价的情况。 世界各国ipo首日收益率 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00% 180.00% 奥地利 加拿大 丹麦 智利 挪威 荷兰 法国 土耳其 西班牙 葡萄牙 尼日利亚 比利时 以色列 香港 墨西哥 英国 芬兰 美国 意大利 澳大利亚 印度尼西亚 新西兰 菲律宾 波兰 希腊 德国 瑞典 新加坡 瑞士 南非 泰国 台湾 日本 巴西 韩国 马来西亚 印度 中国 国家 首日收益率 图 1.1 世界各国 ipo 首日收益率 2 由此我们可以看出，我国 ipo 市场无论是同发达国家相比还是同发展中国家 相比，不仅 ipo 抑价率最高，而且波动范围很大，由于新股抑价程度偏高现象的 存在，造成一二级市场间的巨大价差，很多机构投资者纷纷采取“打新股”的理 财方式，使大量资金滞留于一级市场申购新股追逐无风险的申购收益。在国内的 一级市场中，新股发行冻结资金额大大超过了融资规模，中签率越来越低，大量 用于生产领域的资金和银行存款纷纷进入股票一级市场。这种现象加剧了股票供 给与需求的缺口，造成了二级市场资金的稀释，降低了整个社会范围内的资金配 置效率，新股高抑价问题成为困扰我国股票市场的重大难题之一。 2 各个国家的样本统计量和时间跨度均不相同，表格所采用的原始数据来源于 tim loughran,jay r.ritter,kristian rydqvist,initial public offerings: international insights, pacific-basin finance journal, june, vol.2,pp.165-199,1994. 更新于 2008 年 3 月，更新网址：/ritter/interntl.htm 3 1.2 ipo 抑价问题的经典假说与文献综述 1.2.1 ipo 抑价问题的经典假说 1赢者诅咒假说 rock(1986)指出股票发行方、承销商和投资者之间对发行股票公司所掌握的 信息严重不对称，知情投资者不会认购首次发行定价过高的股票，这些股票会完 全出售给那些不知情的投资者，不知情的投资者就获得负的收益。但是发行股票 的公司为了达到顺利发行股票的目的，往往会降低发行价格以此来吸引非知情投 资者，并使其获利。 2有效市场假说 fama（1970）指出在 ipo 采取询价发行机制下，投资银行通过折价发行的方 式诱使机构投资者报出真实价格，即揭示出上市公司真实的价格。该假说认为市 场比发行者拥有更多的信息，市场对企业未来收益有更多的预期。因此，初始回 报率比企业预想的高。企业会从这一反馈信息中纠正原来对自身价值的判断，并 且会在后续发 seo (seasoned equity offering)中利用市场对其价值的高估， 弥补折价的损失。 3马车效应假说 3 welch(1992)指出上市公司有意使首次公开发行股票定价偏低，以此来吸引 少部分投资者进行投资活动，并达使其达到热销的状态，这样就会有更多的投资 者在不考虑上市公司投资价值的情况下也纷纷投资该股票，通俗地讲就是看到别 人购买某种股票时，也会跟着购买这种股票。 4投资银行垄断学说 baron(1982)认为投资银行利用所掌握的市场信息资源的垄断优势来低估股 票发行价格，这样可以减少投资银行在承销和包销时的风险，降低营销费用，提 高承销商声誉，吸引更多的投资者。 5信号分离假说 allen、faulhaber(1989)和 welch(1989)认为在证券发行市场上有高质量发 行企业与低质量发行企业这两类企业,但是投资者在 ipo 之前无法知晓企业质量 的高低，只会按反映发行企业的平均质量的价格来购买发行企业的证券,因此就 3 也叫“从众假说” 4 会导致优质企业证券的价格被低估,而低质企业证券的价格被高估。为了避免出 现这种情况,高质量的企业就会向投资者发出一些反映自己质量的信号,以使自 己与低质量的企业区分开来。为此,在 ipo 时高质量的企业有意识地以低于市场 认同的发行价格来发售自己的证券(即低价发行证券),在公开上市一段时间后, 高质量企业所具有的价值就会被投资者所认同,这样, 增发时高质量的企业可以 根据真实投资价值为自己的证券制定一个较高的发行价格,从而可以收回在 ipo 时低价发行所造成的损失.而低质量的发行企业虽然也可以在 ipo 时低价发行， 但是无法向高质量的企业那样通过高价增发的办法来以弥补损失，从这个意义上 而言,ipo 抑价是高质量发行企业区别于低质量发行企业， 向投资者传递有关自己 质量信号的一个手段. 6所有权分散假说 brennan and franks(1995)认为股票首次公开发行会造成股权分散，抑价发 行会使得投资者对股票产生过度需求，这样投资者所能实际购买到的股票就将根 据申购数额按比例进行配售，这样就避免了大部分上市公司股票被少数人持有现 象的发生。一方面企业所有者不担心出现另外的大股东而使自己的控股地位受到 威胁，另一方面公司原来的管理层也可以通过对公司的控制来继续为自己谋得利 益。 1.2.2 国内研究成果回顾 王晋斌(1997)在 rock(1986) 4模型基础之上，在考虑中签率和申购成本的条 件下，测度沪市 1997 年 1 月到 6 月 ipo 的预期超额收益率，认为我国股票发行 定价机制对新股申购超额收益率有显著影响，由主管审批部门审批决定的固定市 盈率定价法使股票发行定价过分偏低。陈工孟、高宁(2000)认为信息不均衡和其 他风险因素并非发行抑价的主要解释因素，发行与上市间的时间间隔（蜜月期） 与发行抑价率成显著正相关关系。李博、吴世农(2000)采取了统计分析和多元回 归分析两种研究方法，得出我国股票发行定价偏低是股票发行市场的制度性缺陷 和股票二级市场的运行及投资者的投机行为共同作用的结果。徐文燕、武康平 (2002)认为新股上市后，承销商对部分股票托市，成为造成我国新股高抑价现象 的一个重要原因。杨丹、王莉(2001)认为新股抑价程度可以用信息不对称假说来 4 rock k,why new issues are underpriced, journal of finance, vol.l15,pp.187-212,1986 5 解释，在解释变量中，新股的发行规模、发行市盈率、发行前一年的每股收益以 及发行前市场状况四个变量在描述假说中的事前不确定性上是显著有效的。jing chi 和 carol padgett(2005)认为中国 ipo 抑价可以从一级市场供需不均衡中得 到解释，他认为，市场失衡是因为国内存在大部分不知情的个人投资者以及 ipo 发行采用额度制造成的，ipo 抑价无法传递发行公司质量好坏的信号，政府对新 股发行节奏的控制从某种程度上也加剧了中国 ipo 的抑价程度。 以上的研究成果在某种程度上具有一定的理论意义和现实意义，但不能完全 解释 ipo 抑价的原因。关于公司治理和 ipo 抑价的关系，国内学者还较少涉及， 这也正是本文的研究重点。夏立军、方轶强（2005）以 2001 年-2003 年期间上市 的公司作为样本，研究了政府控制、治理环境、公司价值之间的关系后发现，政 府控制尤其是县级和市级政府控制对公司价值产生了负面影响，但公司所处的治 理环境的改善有助于减轻这种负面影响。夏新平、占卫华（2000）也仅是在研究 ipo 发行与公司价值方面，运用 leland pyle（1977） 5提出的 lp 模型即原始股东 股权留存比例模型来检验中国股票市场发行公司 ipo 市场价值同公司原始股东持 股比例之间的关系，即上市公司通过原始股东持股比例传递了公司价值和经营业 绩的信息。 1.2.3 国外研究成果回顾 从董事会的角度出发，相关的国外研究文献主要有：fama 和 jensen（1983） 分析了所有权与经营权分离下董事会的内部控制职能问题，认为独立董事人数占 绝对优势的董事会是企业内控制度高效率的信号。finkle（1998）选取了 1980 1994 年的全部公开生物行业企业样本 ,实证研究发现专家型董事声誉与 ipo 公 司新股发行数量存在显著的线性关系。certo、daily 和 dalton（2001）运用信 号理论 ,选取 19901998 年 784 个企业样本 ,实证结果表明董事会规模、董事 会声誉与 ipo 抑价显著负相关 ,而外部董事比例、董事长与总经理两职分离与 ipo 抑价没有负相关性。certo（2003）再次运用信号理论、组织行为学和声誉 理论探讨董事会结构如何影响投资者做出购买 ipo 公司股票的决定，certo 认为 公司的合法性可以提高 ipo 公司的股票价格， 而董事会声誉能传递企业合法性信 息 ，董事会声誉来源于董事会成员的人力资本和社会资本,因此董事会的声誉能 5 hayne e. leland; david h. pyle，informational asymmetries, financial structure, and financial intermediation， the journal of finance，vol 32,may, pp. 371-387, 1977 6 影响 ipo 的价格。 从外部治理结构的角度讲，la porta(1997 1999)等研究发现，外部治理环 境中的对投资者的法律保护程度与上市公司的公司价值正相关，法律制度越完善 的地区，该地区的公司价值越大。 在公司治理与 ipo 定价的关系研究中，不少学者作出了相应的贡献。 jay.c.,hartzell(2004)等人通过对 200 家不动产投资信托公司的实证分析，发 现公司在发行上市之时的治理结构对公司价值与未来经营绩效有决定性的影响， 具有良好治理结构的公司不仅具有较高的市场价值，而且长期经营绩效也胜过其 他公司。就公司治理与 ipo 发行定价关系，y.t.mak(2003)等人还从实证的角度 分析了新加坡证券市场中公司治理变量对 ipo 定价的影响，并发现董事会规模对 ipo 定价有负面影响，而股权集中度、管理层拥有公司所有权的份额对 ipo 定价 有正面的影响。 此外， 从代理成本的角度讲， brennan代理人的行为不易直接被委托人观察到，虽然 有些间接的信号可以利用。在所有权和经营权分离的上市公司里,代理问题主要 表现为以 ceo 为代表的高层管理人员与股东之间的利益冲突,其中一个主要原因 就是当权利主体和责任主体不一致时,执行人员在追求个人利益最大化的同时, 有可能会损害股东及其他相关主体的利益。在代理理论看来,人的有限理性和自 利性使其具有天然的偷懒和机会主义动机。 为了防止代理人的 “败德行为” 和 “逆 向选择”,就需要一个有效的监督机制。在以股东大会和资本市场为代表的外部 监督机制因各种各样的原因：如股权分散、信息不对称等而不能有效发挥监控作 用的时候,利用公司董事会来监控 ceo 的内部监督机制就成为投资者关注的焦 点。以代理理论为指导的现代公司治理实践将 ceo 完全视为机会主义行为者,即 视为为了追求个人私利最大化而损害委托人利益的“经济人”,体现了为防止管 理人员(代理人)侵害所有者(委托人)财富的自利行为而实施严格控制的精神。 7 杨林， 管家理论与代理理论的比较分析 ，外国经济与管理，2004 年 2 月 26 卷，第二期，第 22-27 页。 10 2.1.2 管家理论 8 虽然委托代理理论的提出，有助于解释两职分离及其绩效的关系，但是现 代组织理论和组织行为方面的研究表明，委托代理理论的某些前提假设，特别 是对经营者内在的机会主义和偷懒行为的假定并不是完全准确的，人既有可能成 为自利的代理人，也有可能成为无私的好管家。在此基础上 donaldson(1990)提 出了现代管家理论。他认为，代理理论对经营者的内在机会主义和偷懒行为的假 定是不确切的，而且经营者对自身尊严、信仰以及内在工作满足的追求，会使他 们努力经营公司，成为公司资产的好“管家” 。因此，现代管家理论认为，在自 律的约束下，经营者和其他相关主体之间的利益是一致的。 2.1.3 相关利益者理论 9 在传统公司治理模式下主流理论是股东利益至上论，股东成为了企业的所有 者。因此股东在企业所有权分配中居于支配地位，企业的目标是追求股东利益最 大化，相对应的治理结构也是在股东与经营者之间委托代理关系的框架范围内 选择的。 而相关利益者理论对股东利益至上理论作出了批判和修正，他弱化了所有者 的地位，认为企业实际上是不同利益主体通过契约形成的一个联结体，并按照契 约形成不同利益主体所拥有的不同权力。企业的行为和发展与股东、债权人、职 工、供应商、经销商、消费者都有着密切的利益关系，不能将企业仅仅看成是股 东所有的主体。公司的目标应该是为所有要素提供者创造财富、增加价值，而不 仅仅是为股东利益最大化服务。为了达到这个目标，应鼓励公司董事会具有更加 广泛的代表性，董事会应包括公司的职工、主要供应商和客户、贷款银行和社区 代表，保证他们在董事会中的发言权。 2.2 公司治理结构的基本概念 公司治理结构这个概念到现在为止还没有一个统一的表述，不同的学者从不 同的角度给公司治理结构作了定义。张维迎 (1999)提出公司治理结构狭义的讲 8 同注 7 9 沈艺峰、林志扬，相关利益者理论评析，管理学前沿，2001 年第 8 期，第 19-24 页。 11 是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排，广义的讲是 指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性的安排，这些 安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在 不同企业成员之间分配这样一些问题。青木昌彦和钱颖一一(1995)认为公司治理结 构是“用来支配若干在企业中有重大利害关系的团体，包括投资者、经理、工人 之间的关系，并从这种制度中实现各自的经济利益”的制度安排。另外，青木昌 彦还从博弈论的观点给公司治理结构作了定义，认为“公司治理是一组自我实施 规则(正式或非正式)，这些规则随着发展状态不同而控制着博弃参与人的行动选 择。fama and jensen(1983)公司治理结构是现代公司制的基本产权结构下对公 司进行控制和管理的体系。更宽泛公司治理结构定义是指股东、经理人员、职员 及贷款人、供应商、消费者等在公司有重大利益的当事人之间的一种权利安排。 叶银华等将公司治理结构定义为“通过制度的设计与执行，能提升战略管理效能 与监督经营管理者的行为，以次确保外在投资者(小股东与债权人)应得的利益， 并兼顾其他相关利益者的利益”的机制。吴敬琏（1996）认为：所谓公司治理结 构是指所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种组织结 构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者 将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对 高级经理人员的聘用、奖励以及解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董 事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业。他基于分析新的经济 形态对公司治理内涵演变的影响，全方位讨论了公司治理。 2.3 公司治理框架 10 公司治理可以从公司的角度与公共政策的角度两个层面来探讨，世界银行提 出了一个很具有代表性的公司治理架构， 里面包括公司内部的股东大会、 董事会、 管理当局、外部的相关利益者各个主体和层次。内部的机制主要存在股东之间 (股权结构)、股东与管理层之间的关系和约束激励机制；外部机制则从法律法则 体系、金融市场、市场竞争机制、民间团体的参与、法人投资者和积极股东等方 面对公司治理的影响来讨论。 10 摘自：叶银华、李存修、柯承恩,公司治理与评级系统,中国财政经济出版社,2004 出版，第 47-51 页。 12 图 2.1 公司治理框架 2.4 我国公司治理现状 1“一股独大”和“内部人控制 11”普遍存在，由于我国国有股比例过高， 使得国家股一股独大成为我国上市公司股权结构的重要特征，一股独大造成治理 结构形同虚设，股权高度集中，使得第一大股东利用控股地位几乎完全支配了公 司董事会和监事会，从而导致公司治理结构的不平衡，为公司的正常经营活动以 及财产安全留下了严重隐患。另外，一股独大也会导致内部人控制情况加剧，何 11 所谓内部人控制现象，是指独立于股东或投资者（外部人）的经理人员掌握了企业实际控制权，在公 司战略决策中充分体现自身利益，甚至内部各方面联手谋取各自的利益，从而架空所有者的控制和监督，使 所有者的权益受到侵害。 专业标准 法律 行政规范 资金部门 债务 权益 利益相关者 声誉机构 专业机构 会计师 律师 信用评级机构 投资银行 财经媒体 投资顾问 研究机构 公司治理分析人员 管理当局 报 告 任命 监督 管 理 经营 股东大会 董事会 中层管理（核 心功能） 市场机制 竞争因素与产 品品质 外国直接投资 公司控制权 13 浚（1998） 12分析了我国上市公司的内部人问题，指出上市公司的内部人控制制 度与股权集中情况高度相关，并且随着股权的集中，内部人控制程度呈现增大的 趋势。并得出结论：国有股在公司中所占比例越大，公司内部人控制就越强。 2上市公司被大股东掏空问题严重，上市公司充当了大股东的自动取款机， 严 重损害了中小投资者的利益。在我国上市公司中以原集团企业为第一大股东 持有国家股的情况最为普遍，这些上市公司一般是由原集团公司将其优质资产或 核心业务剥离出来组建成股份公司，余下部分组成集团公司，再由国资局委托其 代表国家持有股份公司的国家股。上市公司和集团公司之间的关联交易非常频 繁。母公司为其股份公司能够上市作出了巨大的牺牲和贡献，因而在其上市后， 必然要对母公司有所回报。上市公司的募集资金被母公司所占用、为母公司提供 贷款担保的事件频频发生。母公司拖欠上市公司的款项往往是长期拖欠，不能归 还，严重影响了上市公司正常的经营运作，使得公司业绩每况愈下。统计结果显 示 2004 年末累计占款总额仍有 509 亿元。由于大股东占款的手段和方式错综复 杂,且在信息披露上遮遮掩掩,实际占款规模可能在千亿元左右。 3监事会以及独立董事流于形式、缺乏内部监督。我国法律规定监事会在公 司治理结构中和董事会平行，直接向股东大会负责，主要职责是监督董事会和经 理层的行为。实际上，监事会的召集人一般由工会主席或纪检负责人担任，再加 上股东大会选举出来的股东代表和居于弱势的职工代表，职工监事受董事会领 导，而股东监事又需向提名人负责。很显然，监事会的构成决定了监事不可能对 处于领导或控股地位的董事、经理实施有效的监督。 另外，监事会的职能主要是通过财务进行监督，由于监事会的成员主要由 工会、纪检部门负责人、职工大会选举的代表等人组成，监事会成员不懂财务， 因此监事会很难对经理人员行使其监督权。其次，对监事人员没有相应的激励， 监事会主席和董事长、经理人员的薪酬差距过大，和其所从事的职责不相匹配， 以至于监事会主席及其成员没有足够的动力去行使其职能。最后，监事会无权任 免董事会和经理班子的成员，无权参与和否决董事会和经理人员的决策，这种情 况导致即使董事会和经理班子成员有违规、违纪行为，监事也不敢监督。独立董 事制度很大程度上在我国是形同虚设，出现了独立董事不独立的局面。 4市场化发育程度不高， 政府的目标通常是地方财政收入、就业与社会稳 定，而企业的目标是股东利益最大化。政府的干预往往与股东的利益背道而驰。 12 何浚，上市公司治理结构的实证分析j.经济研究，1998，第 5 期，第 50-57 页。 14 地方政府对上市公司的过度介入，一方面影响了社会资源的有效配置，另一方面 也不利于公司治理机制的建立。虽然政府的扶持在一定程度上有利于上市公司的 发展，有其有利的一面，但是政府的干预破坏了市场的作用，使市场不能有效地 进行资源配置，并且由于政府对大股东的扶持，在一些时候使中小股东的利益受 到了损害，使大小股东之间的代理问题更加严重。 5我国的证券监管法制环境不健全，不利于公司治理机制的完善，也不利 于中小投资者利益的保护。很多业绩差经营效益下的上市公司在承销商协助下， 编制虚假的财务报告骗取上市资格，大肆的在股票市场圈钱。 15 第 3 章 中国上市公司治理结构与 ipo 抑价的实证关系研究 3.1 提出假设 本文将分别从上市公司内部治理结构和外部治理结构这两个方面与 ipo 抑价 的关系进行实证研究，其中上市公司外部治理结构通过公司所在地的市场化程度 来体现，包括：产品市场、要素市场、市场中介组织的发育和法律制度环境，上 市公司内部治理结构包括：股权结构、董事会特征。 3.1.1 上市公司外部治理结构对 ipo 抑价的影响 上市公司外部治理结构主要通过市场化程度来体现，即市场机制发挥作用的 程度。是对资源配置过程中由市场来配置资源比重的衡量，是市场机制纵深作用 的程度、广度以及市场发育程度的反映。樊纲和王小鲁（2006） 13的研究报告指 出：市场化程度应当包括如下五个方面：政府与市场的关系、非国有经济的发展、 产品市场的发育程度、 要素市场的发育程度、 市场中介组织发育和法律制度环境。 因此市场化程度高的地区，政府对市场行为的干涉较少，产品市场和要素市场有 较高的发育程度，市场中介组织发育良好，法律制度完善，该地区企业资源配置 的能力也较高，企业发展速度快，其内部价值也较高，反映到资本市场上，就会 有更多的资金投资该公司。市场化程度低的地区，政府的干预程度较高，政府会 将更多的社会性负担转嫁到其控制的上市公司去，导致上市公司权责不清，提高 代理成本，降低公司价值。 1产品市场的发育程度对 ipo 抑价的影响 产品市场的发育程度这一指标采用两个因素来衡量，即价格由市场决定的程 度、减少商品市场上的地区贸易壁垒。其主要是衡量地方保护主义有多大，价格 由市场决定的程度有多大，产品市场发育程度越高，产品价格由市场决定的程度 就越大， 地方保护主义势力就越低， 这样该地区的经济就能吸引更多的投资资金， 有利于企业的发展壮大，提高业绩和公司价值。 假设一：产品市场的发育程度与 ipo 抑价呈负相关关系 13 樊纲、王小鲁,2006:中国市场化指数各地区市场化相对进程报告(2006 年),经济科学出版社 16 2要素市场的发育程度对 ipo 抑价的影响 要素市场包括金融业的市场化、引进外资的程度、农村劳动力流动性、本省 市技术市场成交额/科技人员数。我们选用信贷资金分配的市场化程度来衡量要 素市场的发育程度，该指标反映了该地区资本市场的发育程度，该项指标越高就 越表明该地区资本市场越发达，企业扩张所需的资金能够及时的得到满足，公司 治理效率较资本市场不发达的地区要高，因此 ipo 抑价的程度降低。 假设二：信贷资金分配的市场化程度与 ipo 抑价呈负相关关系 3法律制度环境对 ipo 抑价的影响 法律制度环境包括对生产者合法权益的保护、知识产权保护、消费者权益保 护。llsv（1997) 14研究认为在投资者法律保护较强的国家和地区，中小投资者 愿意为股票付出高价，因为即使他们不能直接影响公司决策，他们的投资也会受 到良好的保护，不会被大股东侵害。因此较强的法律保护通过增加内部人剥夺中 小股东的成本，而增加了企业的价值。dyck(2000) 15认为当不存在投资者的法律 保护时，投资者可能很不愿意在仅换取一个承诺的情况下，将自己的资源交给别 人，因为如果承诺没有兑现，他们没有明确可以施加的惩罚。在这种情况下，公 司将存在没人投资的危险。而对银行来说，银行也不对存在有效法律保护的公司 提供资金。 我们选用对生产者合法权益的保护程度这一指标来衡量法律制度环境的完 善程度。采用两个分项指标，即经济案件结案数/gdp、经济案件结案数/经济案 件收案数，来衡量对生产者合法权益的保护程度。对生产者合法权益保护程度越 高的地区，越能调动生产者的积极性，其良好的经营成果有法律保障，不会因为 地方霸王条款而付之一炬。在樊纲和王小鲁（2006）年编写的中国市场化指数 中，可以看出来随着时间的推移，对生产者合法权益保护程度这一指标是逐年下 降的。经济案件结案数的增加不会超过 gdp 的增加，所以经济案件结案数/gdp 也 会随着经济发展而下降。另外，经济案件结案数/经济案件收件数反映了法律保 护效率，应该是随着法律制度的完善而逐渐提高。上述两个因素对生产者合法权 益保护程度指数的贡献是相反的，但是从结果上看，由于 gdp 增长过快的原因， 使得第一个因素的作用大于第二个，致使对生产者合法权益保护程度指数与市场 14 la ports, r., lopez-de-silanes, f，shleifer, a., vishny, r., investor protection and corporate valuation. journal of finance ,vol 57, pp.1147-1170, 2002 15 alexander, dyck, ownership structure, legal protections and corporate governance，annual world bank conference development economics, pp.291-331 , 2000 17 化程度负相关。 假设三：对生产者合法权益保护程度与 ipo 抑价呈正相关关系 3.1.2 上市公司内部治理结构对 ipo 抑价的影响 上市公司治理的内部结构包括股权结构、董事会特征，其中股权结构包括流 通股比例、国家股比例、所有权和控制权之差，股权集中度通过前五大股东持股 平方和以及第一大股东持股比例来体现，董事会特征包括董事会规模、独立董事 比例、监事会规模、董事长和总经理兼任情况。 1国家股比例对 ipo 抑价的影响 杜莹、刘立国（2002） 16指出国家股是指有权代表国家投资的部门或机构以 国有资产向公司投资形成的股份，包括公司现有国有资产折算成的股份。在我国 企业的股份制改造中原来一些全民所有制企业改组为股份公司，这些企业的资产 在改组时，就折成国家股。另外，国家对新组建的股份公司进行投资，也构成了 国家股。对于中国上市公司来说，国家股东的代表主要是政府机关、国有资产管 理公司和集团公司三大类，但它们都存在着较严重的代理问题。一方面，行政机 构对企业过多的干预，特别是当其行政目标与所有者利益目标发生冲突时，可能 会追求行政目标，损害所有者利益。另一方面，政府机关与企业之间是不规范的、 违背市场原则的委托代理关系。按照现代企业理论，委托人因出资而对企业行为 承担一定的风险，因承担风险而对企业经营者具有监督权。有效率的企业所有权 应该是剩余所有权与剩余控制权相对应的，如果二者不统一，监督就缺乏动力。 虽然政府机关的官员在一定程度上拥有企业的控制权，但剩余索取权却归国家所 有，缺乏足够的经济利益去有效监督经营者。企业内部人只要花一定成本就可以 收买这种控制权，从而形成内部人控制。所以，国家股东较难真正成为对国有资 产保值增值的国家股权持有主体。另外，由于国家股在总体上比重大，且不能在 证券市场上自由流通 17，即使通过协议转让，对价的确定标准也往往包括政治性 因素，因此很难通过代理权竞争、接管等外部治理结构对内部人控制形成有效约 束。国家股比例过高带来一系列的公司治理问题，严重影响了公司价值的提高， 提高了代理成本，使 ipo 抑价程度提高。 16 摘自：杜莹、刘立国，股权结构与公司治理效率:中国上市公司的实证分析，管理世界，2002 年第 11 期，第 124-133 页。 17 由于本文研究的时间跨度为 1999-2005 年上半年，处于股权分制改革之前，国家股不能上市流通。 18 假设四: 国家股比例和 ipo 抑价成正相关关系 2流通股比例对 ipo 抑价的影响 流通股是指可以在交易所上市挂牌交易的股票，按市场属性的不同可分为 a 股、b 股、法人股和境外上市股。由于目前非流通比例达到了 2/3，所以流通股 所占的比例非常小，并且大多是中小散户持股，资金有限，承担风险的能力较低， 他们以追求短期的买卖差价为目标，获取短期收益，并不具有价值投资理念，俗 称“炒股票” 。 但是从理论上讲，流通股比例越高，市场的外部监督机制就发挥的越有效， 如果流通股股东对上市公司的经营状况不满，则会采取“用脚投票”的方式纷纷 抛售股票，使其市值下降，并使得该企业具有被接管和兼并的风险。这样管理层 就会加强经营管理能力，努力提升公司业绩，提高公司价值。另外，管理层持有 的股票一旦上市流通，他们的经济利益就会和股价变动挂钩，为了保持较高的股 价水平， 他们就会向外部投资者树立较高的公司治理效率， 展示公司良好的形象。 因此，流通股比例越高，公司治理效率也就越高，代理成本降低，ipo 抑价程度 降低。 假设五：流通股比例和 ipo 抑价负相关关系 3控制权和现金流权之差对 ipo 抑价的影响 la porta 等（1999 18,200219）研究认为:控股股东的激励效应来源于其现金 流权（即所有权） 。控股股东侵占其它股东利益的同时也会损害整个上市公司的 利益 ,进而损害了自身的现金流收益,给定其它情况,较高的现金流权将会导致 较低的侵占。因此,公司的绩效与控股股东的现金流权呈正向关系,这种效应称之 为“正的激励效应” 。另一方面 ,控股股东通过交叉持股、金字塔持股等方式使 其控制权和现金流权出现分离。当控制权较大时,控股股东将有较大的动力去侵 占其它股东的利益,而较小的现金流权却降低了侵占所带来的损失。因此 ,公司 的绩效与控股股东控制权和现金流的分离呈负相关关系,这种效应称之为“负的 侵占效应” 。 claessens 等（2002） 20用东亚 8 个经济体 1301 家上市公司的数据,解释了 18 la porta, r., lopez-de-silanes, f., shleifer, a., vishny, r. w., “corporate ownership around the world” ， journal of finance, pp.471-517,1999 19 laporta, r., lopez-de-silanes, f., shleifer, a. and vishny, r., “investor protection and corporate valuation”, journal of finance,vol.l57, pp.1147-1170, 2002 20 claessens, s., s. djankov , j. fan, l.p.h. ,lang, “disentangling the incentive and entrenchment effects