三爱富突围概况.doc

三爱富突围 作为上海最大的煤气生产企业，上海焦化在国内煤化工行业具有领先地位，是华谊集团未来重点发展领域的核心企业。 小盘股三爱富的重组，在地方国资整合背景下少有地受到了热切关注。 7月3日，三爱富如期公布资产重组方案，控股股东上海华谊集团及另外两家公司，共同将所持上海焦化有限公司全部资产，通过认购股份的方式注入三爱富。公告称，三爱富拟向华谊集团、中国信达资产管理公司和中国华融资产管理公司3名特定对象非公开发行6.47亿股A股，发行价格为9.59元/股，购买其所持上海焦化100%股权，预估价值约62亿元。在上海焦化100%股权中，71.73%为华谊集团持有，26.58%为中国信达持有，1.69%为中国华融持有。 此前，6月3日，上海华谊集团旗下三爱富新材料股份有限公司公告停牌，称公司正与集团筹划重大资产重组事宜。公告并称，将在30天内召开董事会审议重大资产重组预案。若未能在上述期限内召开董事会审议重大资产重组预案的，股票将于7月3日恢复交易。 当日，该股触及涨停板，最终收于9.39元，涨9.82%。 此后按相关规定，每隔一周，三爱富按时公告，称重组事宜相关程序正在进行当中。 市场对此猜测甚多。 华谊集团旗下有3家上市公司，除三爱富外，尚有生产烧碱、氯产品为主的氯碱化工公司和主要生产轮胎橡胶制品的轮胎橡胶公司。 基于这两家上市公司产品与三爱富主营业务氟聚合物、氟精细化学和氟制冷剂并无类似，且不属于上下游产业链，外界猜测重组对象可能来自华谊集团外。 万国测评分析师谢祖平对上海国资表示，三爱富产除氟化工外，还有一个清洁能源项目CDM，三爱富这几年氟化工产品的收入和利润都严重下滑，主要依靠CDM项目的收益。华谊集团最有可能将氟化工业务剥离，保留CDM. 他进一步预计，如果判断成立，华谊集团剥离其部分资产后，必要注入其他优质资产，但鉴于旗下并无类似生产企业，应是其他集团公司资产借壳。 海通证券亦分析，三爱富的整合是属于集团公司层面，“许多重组是跨集团进行的”。 但结果却出乎大多数人预料。 四面楚歌 事实上，华谊要改变三爱富现状已经非常急切。 据三爱富近几年年报，其主营业务氟化工利润下滑速度几乎不可阻挡。 自2006年，有行业机构便将其列入卖出评级。 “其业绩乏善可陈，2006年的主营业务收入约为22.4亿元，净利润约1.1亿余元，分别增长了11.80%和-3.21%。如果不考虑补贴收入，公司业绩是很差的，每股收益应该不到0.1元。”广发证券分析师曹新介绍。 到2007年，三爱富成绩并无改观的迹象。当年该公司营业收入24.48亿元，同比虽增长4.43%，但净利润仅为0.84亿元，同比下降24.71%，每股收益从前一年度的0.353元减少至0.266元。至2008年一季度，该公司每股收益已经只有7分。并且其市盈率高于市场平均值。“大约2627倍，市场目前是20倍左右，明显高估。”万国测评分析师谢祖平表示。 而仅在3年前，三爱富还是基金重仓股，其表现让市场叫好。 2005年，三爱富的下属子公司常熟三爱富中昊化工新材料有限公司，与世界银行签订了“核准的减排购买协议”，亦称CDM项目。根据该协议，世界银行将购买中昊在2007年到2013年间产生的减排量，减排量价格为每吨6欧元，减排总量约7305万吨。 其时，市场预测，按照每吨减排量6欧元计算，预计中昊公司所得收入为2191.79万欧元。以70%的股权比例计算，三爱富分享的收入为1534.2538万欧元。此外，剔除33%的企业所得税因素，三爱富实施CDM项目的净收益，平均每年将达到近1027.95万欧元。 这成为市场看好其发展最为根本的原因。 但CDM的收益没能掩盖住氟化工所带来的亏损。 “CDM贡献突出的背后，是公司主营业务的快速下降。”国金证券化工行业一位研究员表示。他认为，这两年氟化工业整体上来说竞争非常激烈，企业大打价格战。“国内企业生产的产品总体来说比较低端，国内市场容纳毕竟有限，在一些小企业的始作俑下，难免出现恶性竞争局面。以前还只是一些小企业降价，现在CDM注册成功的企业多了，一些规模较大的公司有了CDM收入支撑，底气足了，也加入到价格战行列中来。所以许多公司毛利率出现下降。” 三爱富并未能免俗，不断扩大含氟聚合物产品，并对其补贴倾销。但随着银行信贷逐步紧缩、利率和汇率变动、出口退税政策调整让其财务费用大增，更加上价格管制，更进一步压缩利润空间。 华谊当然不会让其不思进取。 焦化注入 华谊旗下除3家上市公司外，尚有多个子公司，但均与三爱富主营产品相关度不大。外界由此猜测重组对象应是集团外公司。 但6月14日，有媒体预测，如果重组对象不是来自集团外，那么华谊最有可能将三爱富作为能源化工整体上市的平台。 “预计注入上海焦化有限公司、上海吴泾化工有限公司、上海华原化工有限公司、上海中远化工有限公司、上海华谊丙烯酸有限公司、亿利化学有限公司股权等，借此实现能源化工产业的整体上市。”媒体如是描述。 市场对此方案褒贬不一。 “我们估计这次重组会打通三爱富上下游产业链，注入精细化工类资产，提高公司盈利能力。”华泰证券基础化工行业研究员熊杰认为，集团把一些盈利能力较强的下游产业，比如精细化工注入将会有助于改善局面。 但谢祖平不这么认为：“这个方案若重组成功，当耗费相当时日和成本，而且重组涉及资产规模过于庞大，而市场预期并不一定好。”他表示。 国泰君安一位分析师的观点是，最好的方案是把经营业绩差的换掉，注入其他优质资产。如果按照这个方案，不管利润是弱还是强的产业一并保留，且产品之间相关性并不大，重组效果将打折扣。 事实证明，华谊确没有实施此项重组方案。 6月20日，三爱富董秘张经仪证实，主要注入进来的是上海焦化有限公司资产。 上海焦化公司主营产品包括：焦碳、甲醇、气体产品等。“有可能会剥离出来煤、气产品，因为这部分属价格管制，需要政府补贴的，其他焦化产品将注入进来，但也没有最后决定。”张经仪当时对上海国资介绍。 “集团主要考虑三爱富规模太小，所以增加其主营业务。”华谊集团一位人士简单地对上海国资表示。 可能基于此考虑，华谊最终将焦化全部注入三爱富，力求让其从单一的化工企业向综合化工转变，以抵抗市场风险。 前路漫漫 此次重组方案没有打消市场疑虑。 多位行业分析师对此方案均表示非常意外。 “很奇怪的方案。”国泰君安分析师魏涛表示，“焦化与氟化工没有互补性，而且，焦化产业规模很大，置出评估工作亦相当麻烦。” 万国测评分析师谢祖平则认为，三爱富本来业绩一般，在目前市场上，如果置入资产属中性，短期内会刺激股价，但如果方案不好，冲高回落极有可能。 三爱富董秘张经仪承认，重组涉及资金庞大，一系列审批评估复杂。如果重组成功，将再次招股。他表示，重组事项是集团一手操办，上市公司对方案并无太多看法。 国泰君安分析师魏涛分析称，唯一可以解释的是，焦化产业这两年发展还不错，收入和利润都有不小增长，华谊可能希望借此挽救三爱富主营业务利润下滑的速度。 据三爱富公告介绍，上海焦化为华谊集团控股的非上市资产中质量最佳、发展前景最好的资产。作为上海最大的煤气生产企业，上海焦化在国内煤化工行业