（工商管理专业论文）以企业价值为基础的报酬激励制度研究.pdf

j 垦塞銮通太堂童些亟堂僮途毫生塞擅墨 中文摘要 摘要：本文通过对国内外的委托代理理论和激励理论的研究，制定出一套针对企 业代理人的激励制度和以企业价值为基础的综合评价指标体系；这套体系不是以 单纯财务指标来衡量委托代理人的业绩，而是从多维的角度来对他们的业绩进行 评价，更客观，更具体，使得经营者和所有者之间的利益趋同化，对企业的长期 发展有着重要的战略意义。这套评价体系及激励制度旨在防止企业经营者只注重 短期利益，忽视公司的长期发展。对经营者来说，他们不仅可以获得正常经营管 理所得到的报酬，还能够跟企业所有者一同分享公司的成长所带来的收益。本文 主要的研究方法是综合国内外的各种评价指标及报酬激励计划，比较分析它们各 自的优缺点，得出一套本人认为可行的综合评价指标体系，最终建立了以平衡积 分卡和e v a 为主要评价指标的综合评价指标体系来考核企业经营者的业绩，并且 在此基础上实施股票期权激励制度。总之，本人认为，企业经营者不仅需重视企 业的短期利益，更应需要重视公司的长期利益。只有这样，企业才能够持续不断 地、健康地长期发展。 关键词：企业价值；报酬激励计划；股票期权；评价指标 分类号：f 2 7 0 7 北裒一变通太堂童些亟堂僮诠塞旦墨! b ! a bs t r a c t a b s t r a c t ：s t u d yo nt h e a g e n c yt h e o r ya n di n c e n t i v et h e o r yo fd o m e s t i ca n d f o r e i g n ，ie s t a b l i s h e das u i to fa g e n t si n c e n t i v em e c h a n i s mf o r c o r p o r a t ea n d c o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o ni n d e xs y s t e mo fe n t e r p r i s ev a l u e n o to n l yu s et h ef i n a n c i a l i n d i c a t o r st om e a s u r et h ep e r f o r m a n c eo fa na g e n t ，b u ta l s of i o mt h ep e r s p e c t i v eo f m u l t i - d i m e n s i o n a le v a l u a t i o no ft h e i rp e r f o r m a n c e i tw i l lb em o r eo b j e c t i v ea n dm o r e s p e c i f i c ，m a k i n gt h ei n t e r e s t sb e t w e e nt h eo p e r a t o ra n do w n e rc o n v e r g e n c e i th a s i m p o r t a n ts t r a t e g i cs i g n i f i c a n c ef o r l o n g - t e r md e v e l o p m e n t o fe n t e r p r i s e s t h e e v a l u a t i o ns y s t e ma n di n c e n t i v es y s t e m d e s i g n e dt op r e v e n tb u s i n e s so p e r a t o r st of o c u s o ns h o r t t e r mb e n e f i t s ，i g n o n n gt h ec o m p a n y sl o n g t e r md e v e l o p m e n t a st h eo p e r a t o r s ， t h e yc a l ln o to n l yg e tb e n e f i t sf r o mt h en o r m a lo p e r a t i o no fm a n a g e m e n t ，b u ta l s os h a r e t h eb e n e f i t so fg r o w t hw i t ht h eo w n e r s i nt h i s p a p e r , t h er e s e a r c hm e t h o di st h a t c o m p a r e dw i t hv a r i o u si n c e n t i v ep r o g r a m sb e t w e e nd o m e s t i ca n df o r e i g n ，t oa n a l y s i s t h e i ra d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e s ，a n dg e taw o r k a b l e c o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o ni n d e x s y s t e m ；a n du l t i m a t e l ye s t a b l i s h e dt h ec o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o ni n d e xs y s t e mt h a t b a l a n c e ds c o r e c a r da n de v aa st h em a i ni n d e xt oa s s e s st h ep e r f o r m a n c eo f e n t e r p r i s e m a n a g e r s ，a n do nt h i sb a s i s ，t h ei m p l e m e n t a t i o no fs t o c ko p t i o ni n c e n t i v ep l a n i ns h o r t ， it h i n kt h a to p e r a t o r sn o to n l ya t t a c hi m p o r t a n c et os h o r t t e r mi n t e r e s t so f e n t e r p r i s e s b u ta l s os h o u l dp a ym o r ea t t e n t i o nt ot h ec o m p a n y 。sl o n g - t e r md e v e l o p m e n t o n l yi n t h i sw a y , e n t e r p r i s e sc a ng e tl o n g t e r md e v e l o p m e n t c o n t i n u o u s l ya n dh e a l t h y k e y w o r d s ： e n t e r p r i s ev a l u e ；i n c e n t i v em e c h a n i s m ；s t o c ko p t i o n s ；e v a l u a t i o n i n d e x c i 。a s s n o ：f 2 7 0 7 致谢 本论文的写作是在我的导师高莹副教授的悉心指导下完成的，高老师严谨的 治学态度和科学的工作方法给了我极大的帮助和影响。在此衷心感谢两年来高老 师对我的关心和指导。 高老师悉心指导我们完成了学校期间的科研工作，在学习上和生活上都给予 了我很大的关心和帮助，在此向高莹老师表示衷心的谢意。 高老师对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷心的 感谢。 在论文取材及撰写论文期间，李岩、张明东等同学对我论文中的部分章节的 写作给予了热情帮助，在此向他们表达我的感激之情。 另外也感谢我的父亲、母亲，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我 的学业。 1 绪论 1 1研究背景 现代企业制度在发展过程中必然产生所有权和经营权的分离，而所有权和经 营权的分离使得现代企业的内部产生委托代理关系，由于经理人和企业的所有人 所持立场的不同，这种委托代理关系必然会有一定的风险性，这种风险性是因为 他们之间存在着利益不一致、责任不对等、信息不对称、契约不完全等多个矛盾。 因此，如何让掌管企业实际经营权的代理人最大限度地满足委托人( 所有者) 财 务管理目标实现企业价值不断增大的目标，是现代企业管理实物的一个难点。当 前在评价管理者业绩方面主要还是净资产收益率等财务指标，而代理人报酬的主 要来源是他们的经营业绩，所以管理者的报酬主要还是与财务指标直接挂钩，即 基本上以会计利润为基础的业绩评价与报酬计划。近十年来，学术界和企业界发 生了许多有关企业财务管理目标问题的争论，争论的焦点集中在企业财务管理目 标是应该以利润最大化还是以企业价值( 股东财富) 最大化。最终财务管理的目 标是企业价值的最大化的观点被多数学者和实务界人士所接受。在这种形势下， 对经理人仍然坚持以会计利润为基础的报酬激励制度显然不合时宜，为最大限度 地调动企业管理人员的积极性，应建立以企业价值为基础的报酬激励制度，从而 最大限度地满足企业所有者的利益。虽然目前学术界关于以企业价值为主的业绩 评价主要持积极态度，认为以企业价值为基础的经营业绩评价对企业的长远发展 具有更加重要的战略价值，但是在解释和指导企业的业绩管理及确定报酬激励计 划方面仍存在着重大的缺陷。 企业的激励机制是一个包括政治、经济、道德和人性等内容的复杂系统。对 员工来说，他们除了需要工资、福利、薪金、股票等物质激励以外，他们还需要良 好的工作环境，得到公司领导的认可，得到公司的尊重和表扬等精神上的激励。当 然，相对于发达国家来说，我们国家大部分的人物质需要还没有得到完全的满足， 因此，在目前阶段，我们应该实行以物质激励为主，精神激励为辅的激励形式。但是， 我们在重视物质激励的同时，一定不能忘了辅之的精神激励。激励问题是经济学研 究的核心，有效的激励报酬结构能促使企业的高级经理人员努力工作，以实现股东 的利益最大化为目标，产生强大的激励效应。报酬的设计受到风险偏好、风险转移、 经理人的行动难以观测等因素的影响，同时受外部不确定因素的制约，经理报酬只 能与可测的业绩指标相联系。因此，企业的报酬设计是一个复杂，且随着环境、行 业的变化有很大区别的过程。 从股东投资角度来说，股东关心的是公司长期价值的增加，尤其是对于成长型 的公司来说，管理层的价值更多的在于实现公司长期价值的增加，而不是短期财务 指标的实现。所以，就必须有一种激励方式使管理层和股东利益尽可能达到一致。 近年来，股票期权已经成为中国经济界和企业界探讨较多的一个热门话题，员工 持股计划、经理层持股以及经理股票期权等在我国也受到越来越多的关注。在一 些民营企业、高科技企业以及创业板上市公司中，这种安排已经相当普遍，出现 这种现象的主要原因是股票期权能协调股东与经营者之间的利益，弱化股东与经 营者之间的利益冲突，促使公司经营中的行为趋向于股东利益最大化。而对中国 的上市公司来说，由于经理人员的报酬偏低、激励机构缺位、因此期望通过经理 股票期权的实施，来改善报酬水平与报酬结构，提高经理人员的“偷懒”与“寻 租”成本。 1 2现代企业报酬激励制度的研究意义 1 2 1研究的目的 探讨我国企业在建立现代企业制度过程中、在规范法人治理结构、激励企业 经营者的积极性和创造性等方面所存在的问题及原因。在现行市场环境和制度的 约束下，提出一个确实可行的报酬激励制度及对应的一套评价指标体系。 1 2 2研究的意义” ( 1 ) 理论意义 目前，我国尚处于社会主义初级阶段，正在加紧建立和完善社会主义市场经 济体制并迎接经济全球化的挑战，今后赖以生存和发展的理论也发生了相应的变 化，本文试图借鉴国外发达国家的成功经验，结合我国的国情和现实情况，在建 立现代企业制度，建立新型的企业经营者激励机制，从而完善法人治理结构，做 了理论性的探索，并就实际操作提出了具体的对策和建议。 ( 2 ) 实践意义 近2 0 年来，西方发达国家企业经营者的薪酬结构发生了较大的变化。以经营 者股票期权为主体的薪酬制度已经取代了以基本工资和年度奖金为主体的传统薪 酬制度。经营者股票期权计划也引起了我国企业和政府的高度重视，在中共十五 届五中全会通过的关于制定“十五”计划的建议中，也明确提出，要在国有企业 及高科技企业实行股票期权试点。本文的研究对解决现阶段我国企业改革，特别 是国有企业转机建制，建立现代企业制度，切实有效地解决企业经营者经营业绩 2 评价与激励机制问题，实现企业制度创新具有一定的现实意义。目前在我国国有 企业之中尚未建立起有效的激励与约束机制，沿用的政策规定还存在着这样或那 样的问题。例如对企业高层经理人员的各种奖励不少，对企业稿酬经理人员的作 用强调得不少，但却并没有形成对企业高层经理人员有效的激励机制；来自各方 面的对企业高层经理人员的掣肘也不少，比如对企业高层经理人员的约束就很多， 但漏洞也多根本无法形成有效约束。在现实生活中主要表现如下：( 1 ) 企业高层 经理人员的名义收入偏低，但灰色收入多，收入的构成不合理。( 2 ) 没有形成制 度化的企业高层管理人员的激励保障机制，诱使企业高层经理人员“铤而走险 。 ( 3 ) 多数企业没有形成有效的制度约定。造成以上现象的主要原因是缺乏有效的 激励与约束机制，即使一些企业经过公司化改造用“新三会”代替了“老三会 ， 但因为没有切实解决其内部的“委托一代理”矛盾，也无法改善公司法人治理结构。 股票期权相对有效地解决了企业内部“信息不对称”问题，尽可能地使经理人的 长期报酬与股东的长期利益保持一致，从而避免经理人的“短期行为 与“道德 风险。股票期权所蕴含的具有时效性的长期激励效果，在我国企业改革中必将体 现出强大的生命力。虽然目前我国的市场环境和企业状况还不能适应西方国家成 熟的期权模式，但对其进行研究并尝试实施很有必要。此外，已经开设的创业板 的市场主体定位将是具备高成长性的科技型企业，并且民营性质的企业将占据相 当比例，这种市场主体定位决定了股票期权制度在该板块应用的独特价值。由于 创业板上市公司的股权结构相对较为分散，有利于形成一个有效的法人治理机构， 这又为股票期权制度的实施创造了良好的微观基础，并且创业板市场的制度设计 中要求的全流通性和强调信息披露等监管架构，对于推行股票期权制度都是十分 有利的。因此针对于创业板上市公司，如何实施股票期权应是需要考虑的问题。 以上的这些都使得本课题的研究具有一定的现实意义。 l - 3现代企业报酬激励机制研究综述 1 3 1委托代理关系问题研究文献综述 进入2 0 世纪7 0 年代以后，由于科斯的产权理论和威廉姆森等人的交易费用理 论的发展，信息经济学和契约理论在微观经济学领域的突破，始于科斯、伯利和 米恩斯的现代企业委托代理理论在近2 0 年取得的迅速发展，取得如下主要研究结 论： ( 1 ) 解决代理问题的显性激励方法。由威尔森( 1 9 6 9 ) 、罗斯( 1 9 7 3 ) 、米尔利 斯( 1 9 7 4 ) 、霍姆斯特姆( 1 9 7 9 ) 以及格罗斯曼和哈特( 1 9 8 3 ) 等人开创的委托一代理 理论和应用模型分析，主要解决委托一代理关系中存在的信息不对称问题。他们 3 j 丝塞变通太堂童 些 亟堂位迨 塞绻i 金 根据信息不对称理论研究提出激励措施，是在委托人与代理人之间按一定的契约 财产剩余索取权的分配，将剩余分配与经营绩效挂钩。这是目前绝大多数两权分 离的公司实行激励经理努力的方法，不同的只是剩余索取权的分配比例。1 9 7 2 年， 阿尔钦和德姆塞茨提出的团队理论，认为企业采取团队模式进行生产使得每一个 成员的努力程度不可能精确度量，这会导致人们“搭便车 式的机会主义行为产 生。为此，需要设立监督者，并以剩余索取权对监督者进行激励。这是一个理论 突破，将企业的交易费用从企业外部的市场交易领域扩展到企业内部的代理成本 领域。1 9 7 6 年，詹森和麦克林在公司理论：管理行为、代理成本和资本结构 一文中，用“代理成本”概念，提出了与上述交易费用理论相类似的观点，认为 “代理成本 是企业所有权结构的决定因素，让经营者成为完全剩余权益的拥有 者，可以降低甚至消除代理成本。因此，越来越多的学者，包括夏皮罗和斯蒂格 利茨( 1 9 8 4 ) 以及布卢等( 1 9 8 5 ) ，仍强调监督的重要性。霍姆斯特姆和蒂罗尔在企 业理论( 1 9 8 2 ) 一文的综述中进一步强调了剩余所有权在解决企业激励问题上的 重要性。 ( 2 ) 解决代理问题的隐性激励方法。2 0 世纪8 0 年代以来，经济学将动态博弈 理论引入委托一代理关系的研究之中，论证了在多次重复代理关系情况下，竞争、 声誉等隐性激励机制能够发挥激励代理人的作用，充实了长期委托一代理关系中 激励理论的内容，法玛( 1 9 8 0 ) 的研究是其代表。他的基本观点是，在竞争性经理 市场上，经理的市场价值决定于其过去的经营业绩，从长期来看，经理必须对自 己的行为负完全的责任。因此，即使没有显性激励的合同，经理也会有积极性努 力工作，因为这样做可以改进自己在经理市场上的声誉，从而提高未来的收入。 霍姆斯特姆( 1 9 8 2 ) 将上述思想模型化，形成代理人一声誉模型。这一机制的作用 在于，经理工作的质量是其努力和能力的一种信号，表现差的经理难以得到人们 对他的良好预期，不仅内部提升的可能性下降，而且被其它企业重用的机率也很 弱。因此，由于外部压力的存在，该经理意识到偷懒可能有害于他未来事业的发 展。由克瑞普斯等人( 1 9 8 2 ) 提出的声誉模型，解释了当参与人之间重复多次交易 时，为了获取长期利益，参与人通常需要建立自己的声誉，使一定时期内的合作 均衡能够实现。伦德纳( 1 9 8 1 ) 和鲁宾斯坦( 1 9 8 2 ) 使用重复博弈模型证明，如果委 托人和代理人之间保持长久的关系，双方都有足够的耐心( 贴现因子足够大) ，那 么帕累托一级最优风险分担和激励就可以实现。 在竞争、声誉激励机制理论中，证券市场中公司控制权接管的激励作用极为 重要。曼勒( 1 9 6 5 ) 对公司控制权市场理论做出了开拓性贡献，曼勒指出，公司接 管的可能会使管理阶层小心谨慎。哈里斯和雷维夫( 1 9 8 8 ) 发展的证券设计理论， 建立了有关投票与剩余索取权相匹配的模型，认为证券是一种有效的公司控制手 段。其主要观点是，通过投票来选择管理者的权力必须由那些承受经营风险的人 4 j 曼塞銮塑太堂童些亟 堂僮论塞绪论 掌握。这种理论用到经理激励研究方面，其重要影响表现在，只要将选择经理的 权力交给那些承受经营风险的投票人，经营业绩不好的经理将会因此而失去对企 业的控制权，因此，这一选择机制会激励经理为获取企业控制权而努力经营，提 高经营业绩。由此可见，经理激励的重要手段之一在于经理选择权的安排；把控 制权与企业绩效相联系是激励有控制权欲望的经理提高经营业绩的重要条件。 1 3 2激励问题研究文献综述 ( 1 ) 国外文献研究综述 1 9 3 2 年，b e r l e 和m e a n s 他们说，在大型企业中，经理持股实在太小，以致 无法使经理专注于股东财富最大化。而且，经理与股东不同的收益和成本以及不 同的目标函数，使得管理报酬的激励问题更加复杂且难以处理。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 着重于经理持股对管理行为的激励；而f a m a ( 1 9 8 0 ) 则强调解雇威胁对经理擅权的制约。 m e d o f f 和a b r a h a m ( 1 9 8 0 ) 调查了两个大型生产型企业的技术人员和经理人 员的支付结构，他们发现：企业内部职员之间的收入差别很小，存在着平均主义 的支付制度。 m u r p h y ( 1 9 8 5 ) 检查了1 9 6 4 1 9 8 1 年1 0 5 家财富5 0 0 强企业，他发现，经理 报酬与企业销售的增长率之间有着强烈的正相关关系。 1 9 9 0 年，j e n s e na n dm u r p h y 发现：c e o 的报酬相对于股东财富的敏感性很低， 大约为0 0 0 3 2 5 ( 即股东财富变化1 0 0 0 美元，c e o 财富变化3 2 5 美元) ，并且提 出：尽管股东财富受许多非管理的因素影响，如其他雇员的行为、市场供求关系、 股票市场的波动和公共政策等。然而，以股东价值为基础的支付结构是恰当的， 因为这与股东的目标一致。 ( 2 ) 国内文献研究综述 胡玉明( 2 0 0 1 ) 提出以业绩( 财务业绩或非财务业绩或者两者的结合) 为基 础的报酬计划，并且还提出了多种报酬激励的类型，例如：奖金、延期奖金与或 有报酬、股票期权、虚拟股票和企业经营者持股等。 上海财经大学的彭静( 2 0 0 1 ) 提出以e v a 即企业息前税后利润与所有资本的 成本费用之间的差额为基础来制定报酬激励制度 胡铭( 2 0 0 3 ) 采集1 9 9 6 年1 2 月3 1 日以前上市的只发行a 股的2 5 0 家公司的2 0 0 1 年数据进行研究，结果表明上市公司高层经理的持股比例、年度报酬与上市公司 经营绩效之间并不存在显著的正相关关系，研究认为持股制度僵硬、持股比例偏 低、年度报酬过低，不能产生有效的激励作用，为了提高上市公司的经营绩效， 须逐步改变上市公司高层经理的报酬结构，应该将以年度会计盈余为基础的短期 i e塞銮塑太堂童些亟堂僮i 金塞绪i 金 激励与以公司价值为基础的长期激励结合起来。 程乐夫、王正琪( 2 0 0 5 ) 试图把e v a 指标和删模型结合起来引入业绩考核，借 此创造一种能够保证资本价值增值的自动报数机制，这种机制将会促进企业的经 营预测更趋准确，使投资者、经营者和企业的利益趋向最大化。 1 4研究方法 科学的理论必须以科学的研究方法为前提。长期以来，财务研究已形成了自 身的方法体系。从具体研究方法上看，主要有归纳法、演绎法、系统法、实证法、 假设法、分析法和综合法等。从研究思维模式角度观察，财务研究方法可分为规 范研究方法和实证研究方法。规范研究方法主要采用演绎法，从一般的概念和原 理出发推导出结论，它一直是我国财务研究的主要方法。实证研究方法则采用归 纳法，以历史资料为依据对假设进行验证以求得近似正确结论的方法。2 0 世纪5 0 年代以后西方财务学界重视运用该方法。本文依然以我国常用的规范研究方法来 进行研究，文中笔者将主要采用归纳法、综合分析法及对比法来构建基于企业价 值的报酬激励制度。 1 5 研究内容与框架 除本章绪论部分之外，本文还有三部分。分别是：第2 章是相关理论分析， 首先介绍了委托代理理论，然后介绍了激励理论。第3 章是报酬激励制度的现状 分析，首先介绍了国外的报酬激励制度的现状，然后介绍国内的报酬激励制度， 把国内的分为两个阶段，一个是以前普遍采用的以会计利润为评价指标的报酬激 励制度并重点分析了它的优缺点。然后是提出以企业价值为基础的报酬激励制度， 并把它与以会计利润作为评价指标的报酬激励制度相对比进行分析。第4 章是本 文的关键部分，是以企业价值为基础的报酬激励制度的完整介绍。首先在评价指 标部分提出了把平衡记分卡和e v a 相结合，然后在此基础上提出员工分享计划和 针对经理人员的股票期权计划。 1 6 本文的创新点 本文的创新点在于评价指标综合体系部分，本人提出了一个新的业绩综合指 标评价方法，就是把e v a 指标和平衡记分卡相结合来评价经理人的业绩，把平衡 记分卡里的财务指标换成e v a 指标，这样，对经理人的业绩评价指标就变成了学 6 i 匕塞銮煎太 堂 童些亟堂焦论塞绪论 习与成长、业务流程管理、客户及e v a 四个指标了。在不同的行业，同行业中不 同企业的不同发展阶段，同企业中不同的经理人员，对他们的评价指标虽然相同， 但是以上四个指标所占的比例确是不同的，然后在考核他们的时候对每一项进行 加权平均，最终得出考核的结果。 7 2 相关理论 激励机制直接影响着员工工作的积极性。因此，一个良好的激励机制，不仅 能对外产生强大的吸引力，还可以极大地鼓励员工参与和积极贡献。在所有权与 经营权分离的条件下，企业激励报酬模式的设计，不仅对所有者、经理人员和一 般员工有着直接的影响，而且也影响着企业治理结构效率的高低，影响着企业价 值。强调劳资之间的利润分享和业绩分享，从而激励内部员工达成组织目标，创 造高质量的业绩，提高企业价值。 事实上，前人对现代企业普遍存在的委托代理关系、激励的必要性、激励的 形式和方式、激励的基础都有很多的研究。 2 1 现代企业中的委托代理关系 2 1 1 委托代理理论概述 委托代理理论是建立在非对称信息博弈论的基础上的。非对称信息 ( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) 指的是某些参与人拥有但另一些参与人不拥有的信息。信 息的非对称性可从以下两个角度进行划分：一是非对称发生的时间，二是非对称信 息的内容。从非对称发生的时间看，非对称性可能发生在当事人签约之前( e xa n t e ) ， 也可能发生在签约之后( e xp o s t ) ，分别称为事前非对称和事后非对称。研究事前非 对称信息博弈的模型称为逆向选择模型( a d v e r s es e l e c t i o n ) ，研究事后非对称信息的 模型称为道德风险模型( m o r a lh a z a r d ) 。从非对称信息的内容看，非对称信息可能是 指某些参与人的行为( a c t i o n ) ，研究此类问题的，我们称为隐藏行为模型( h i d d e n a c t i o n ) ；也可能是指某些参与人隐藏的知识( k n o w l e d g e ) ，研究此类问题的模型我们 称之为隐藏知识模型( h i d d e nk n o w l e d g e ) 。 委托代理理论是制度经济学契约理论的主要内容之一，主要研究的委托代理 关系是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行 为主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和 质量对其支付相应的报酬。授权者就是委托人，被授权者就是代理人。 委托代理关系起源于“专业化”的存在。当存在“专业化”时就可能出现一种关 系，在这种关系中，代理人由于相对优势而代表委托人行动。现代意义的委托代 理的概念最早是由罗斯提出的：“如果当事人双方，其中代理人一方代表委托人一方 的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产生。”委托代理理论从不同于传统微 8 观经济学的角度来分析企业内部、企业之间的委托代理关系，它在解释一些组织 现象时，优于一般的微观经济学。 委托代理理论是过去3 0 多年里契约理论最重要的发展之一。它是2 0 世纪6 0 年代末7 0 年代初一些经济学家深入研究企业内部信息不对称和激励问题发展起来 的。委托代理理论的中心任务是研究在利益相冲突和信息不对称的环境下，委托 人如何设计最优契约激励代理人。 委托代理理论的主要观点认为：委托代理关系是随着生产力大发展和规模化 大生产的出现而产生的。其原因一方面是生产力发展使得分工进一步细化，权利 的所有者由于知识、能力和精力的原因不能行使所有的权利了；另一方面专业化 分工产生了一大批具有专业知识的代理人，他们有精力、有能力代理行使好被委 托的权利。但在委托代理的关系当中，由于委托人与代理人的效用函数不一样， 委托人追求的是自己的财富更大，而代理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费 和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突。在没有有效的制度安排下代理 人的行为很可能最终损害委托人的利益。而世界不管是经济领域还是社会领 域都普遍存在委托代理关系。 企业是为了节约交易费用而形成的一个经营组织，而这个组织又是建立在其 内部和外部的契约之上的，是各方要素参与者( 包括股东、经理、债权人、雇员 和政府机构等) 构成的一系列复杂契约的连接点。就经济学的角度看，契约就是 资源流转方式的一种制度安排，它规定了交易当事人之间的各种关系，限定当事 人各方的权利与义务。契约各方都有自身利益，共同参与构成企业的利益制衡机 制。契约的本质就是在于它是一组约束当事人行为的局限条件。这些局限条件首 先是在产权界定明确的情况下，在交易过程中对当事人之间的权利、责任和义务 的界定，以及对当事人之间的相互制约关系的界定。 詹森和麦克林( j e s e n & m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 把委托代理关系描述为委托人委托代 理人为其利益从事活动的契约。在此契约中，委托人应相应地赋予代理人一部分 决策权，代理人凭此决策权为委托人牟利。由于代理人与委托人之间存在着利益 和信息两方面的不对称，委托人为了防止代理人损害自己的利益，需要通过契约 关系来监督代理人的活动、限制代理人的行为。这样做的结果导致了代理成本的 产生。代理成本包括三个部分：( 1 ) 委托人的监督成本。即委托人对代理人进行 激励和监控，以使代理人为委托人利益而尽力所付出的成本；( 2 ) 代理人的担保 成本。即代理人用以保证不损害委托人利益的成本和如果采取了这种行为将给予 赔偿的成本；( 3 ) 剩余损失。即委托人因代理人代行决策而产生的价值损失，它 等于代理人完全以委托人效用最大化为目标进行决策时企业的产出和企业当时实 际的产出之间的差额。它实际上是一种机会成本，并且是导致代理成本的根源。 当这种因委托人限制或严密监督代理人行为而使代理人无所作为，进而引起代理 9 j 基塞交适太堂童些亟堂僮i 金塞摆羞理论 成本过高时，也会使委托人本身利益受到损害。代理成本的存在说明需要建立一 套机制或制度安排。这套机制既能有效地约束作为代理人的行为，又能激励代理 人按委托人的意愿和目标而努力工作，不仅大大降低代理成本，而且增大企业所 有者的利益。 为了能使代理成本最小，从而达到“双赢 ，契约各方就必须利用契约本身来 控制和监督其他各方的行为。所有权和经营权分离是现代企业制度的显著特征之 一。作为企业的所有者，他们并不亲自参与企业的日常经营管理，而是将日常经 营管理交给聘请的经理人进行。在管理契约中，企业经理人员与所有者之间的代 理关系是核心，它主导着企业的发展。为了最大限度让经理人员努力为企业所有 者工作，最大限度地实现企业的财务管理目标，企业所有者一方面不断地采用各 种措施激励企业经理人员，另一方面也采取各种措施监督企业经理人员。 2 1 2委托代理理论的相关研究 ( 一) “相对业绩评估 模型 如果几个代理人从事相关的工作，即一个代理人的工作能够提供另一个代理 人工作的信息。那么，代理人的工资不仅要依赖自己的产出，还要考虑其它代理 人的产出。这就是“相对业绩评估”。目的是排除外生的不确定性，让代理人努 力程度表现得更为直观。相对业绩评估很普遍，特别是在组织内部有关奖励方面 的问题( 如内部提拔) 。事实上，在劳动力市场上，相对评估直接或间接地起着很 重要的作用。相对业绩评估一个很重要的方法是“锦标制度 ( r a n k - o r d e r t o u r a m e n t s ) 。在锦标制度下，每个代理人的所得依赖于他在所有代理人中间的排 名，与他的绝对表现没有关系。它最早由莱瑟尔( l a z e a r ) 和r o s e n ( 1 9 8 1 ) 提 出，并由g r e e na n ds t o k e y ( 1 9 8 3 ) 进一步发展。人们发现，用锦标制度作为工 资的基础在基本的委托代理模型中不是最优的，但是，它有自己的优势：其一， 锦标制度很易操作；其二，c a r m i c h a e l ( 1 9 8 4 ) ，m a l c o m s o n ( 1 9 8 4 a ) ，a n d b h a t t a c h a r y a ( 1 9 8 3 ) 提出：锦标制度可以解决委托人的道德风险问题( 在下一 部分具体说明) 。 ( 二) 委托代理关系中，委托人道德风险模型 在委托代理人的模型中，我们讨论较多的是代理人道德风险的问题。实际上， 委托人也同样存在道德风险。在许多委托代理关系中，有关代理人业绩的信息是 非对称的。其度量存在很大的主观随意性。代理人可能无法观测到委托人观测到 的东西。在这种情况下，就存在委托人的道德风险问题：根据合同，当观测到的 产出高时，委托人应该支付给代理人高的报酬，但委托人可以谎称产出不高，而 1 0 逃避责任，而把本应支付给代理人的收入占为己有。而如果代理人预计到委托人 可能要耍赖，就不会有积极性努力工作。 问题的解决与前面提到的“锦标制度有关。马尔科森( m a l c o m s o n ，1 9 8 4 ) 的模型证明：类似于锦标制度的激励合同是解决委托人道德风险的一个有效的办 法。如果一个企业雇佣多个工人，合同规定一定的工人将被支付较高的工资，那 么，委托人就必须对给定比例的工人支付较高的工资，他完全有积极性将较高的 工资支付给努力的工人，因为这样可以在不增加成本的情况下激励工人努力工作。 ( 三) 关于监督问题的模型 存在委托代理关系就无法避免监督问题。事实上，在非对称信息的情况下， 委托人对代理人信息的了解程度可以由委托人自己选择。比如说，通过雇佣监工 或花更多的时间和精力，委托人可以在一定程度上更多的了解代理人的信息。从 而加强对代理人的激励和监督。但信息的获取又是有成本的，于是，委托人面临 着选择最优监督力度的问题。 古典经济学家认为，工资取决于工人的边际生产率。但发展经济学家发现， 在发展中国家，二者的关系似乎正相反：边际生产率取决于工资。而且在发达国 家这种现象也存在。索罗( s o l o w ，1 9 7 9 ) 和夏皮罗和斯蒂格里茨( s h a p i r oa n d s t i g l i t z ，1 9 8 4 ) 将较高的工资解释为企业为防止工人偷懒而采取的激励方法。 当企业不能完全监督工人的行为时，工资构成工人偷懒被发现，而被解雇的机会 成本。工资越高，机会成本越大。因此，较高的工资有利于减少工人偷懒的倾向 性。另一方面，在激励工资模型下讨论监督力度问题，我们发现代理人的边际生 产率越高，监督带来的边际收益越高，委托人监督的积极性也越高；代理人努力 的边际成本越高，任何给定激励下的努力供给越低，且给定代理人行为的观测信 息的方差下最优的激励也越低，监督的边际收益也越低，委托人监督的积极性自 然也越低；此外，监督越困难，监督的边际成本越高，委托人监督的积极性也越 低。 ( 四) 最优委托权安排模型 在标准的委托代理模型中，委托人、代理人都是给定的。但张维迎( 1 9 9 4 ， 1 9 9 5 ) 提出了委托代理关系中更为基本的问题：在一个特定组织中，谁应是委托 人，谁应是代理人? 或者说，委托权应该如何在不同成员之间分配? 在现实的组织中，信息不对称是相互的。以企业为例，企业中有直接的生产 者，也有制定生产决策的经营者。经营者不易完全观测生产者的行为，工人更不 易观测经营者的行为。张维迎证明，最优委托权的安排的决定因素是：企业成员 在生产中的相对重要性和监督上的相对有效性。如果经营者在生产上更为重要， 如果经营者监督生产者比生产者监督经营者更容易，则将委托权分配给经营者是 最优的。这一模型对古典资本主义企业及合伙制企业的委托权的安排都做出了合 理的解释。在古典资本主义企业里，不确定的环境使经营者的决策相当重要，而 且经营者的行为也很难监督，于是经营者拥有委托权；合伙企业当中，两个或更 多成员，他们都同等重要，因此，采用合伙制是最优的。 2 1 3委托代理理论的理论意义 由于委托代理关系在社会中普遍存在，因此委托代理理论被用于解决各种问 题。如国有企业中，国家与国企经理、国企经理与雇员、国企所有者与注册会计 师，公司股东与经理，选民与官员，医生与病人，债权人与债务人都是委托代理 关系。因此，寻求激励的影响因素，设计最优的激励机制，将会越来越广泛的被 应用于社会生活的方方面面。 2 2激励理论 自二十世纪初以来，西方理论界对激励问题进行了持续不断的研究，经历了 一次次的飞跃。随着管理学、信息经济学、制度经济学的飞速发展，现代激励理 论出现了一系列突破性的进展。 ( 1 ) 关于激励的形式 激励理论的先驱者们首先是从心理学和组织行为学等角度来展开研究的。他 们通常设计了一些能够满足个体某些需要和动机的措施，鼓励代理人通过高水平 的努力实现组织( 企业所有者) 的意愿。管理激励理论可以分为激励内容和激励 过程理论两类。激励内容理论，包括麦克莱兰的成就激励理论、马斯洛的需求层 次理论、阿尔德佛的e r g 理论、赫兹伯格的双因素理论等，它们都是以人的心理 需求和动机为主要研究对象，着重对激励诱因与激励因素的内容进行研究。激励 过程理论，主要包括弗鲁姆、波特和劳勒的期望理论、亚当斯的公平理论、斯金 纳的强化理论，以人的心理过程和行为过程相互作用的动态系统为研究对象。该 理论着重研究人的动机形成和行为目标的选择。总的来看，自二十世纪初以来， 管理激励理论经历了由单一的金钱刺激到满足多种需要、有激励条件泛化到激励 因素明晰、由激励基础研究到激励过程探索的历史演变过程( 吴云，1 9 9 6 ) 。 ( 2 ) 关于经济激励 8 0 年代以来经济学将研究对象重点放在了个体和人与人关系的研究上，西方 现代经济学中经济机制设计理论成为一个热门领域。其理论成果中的委托一代理 模型给出了从经济学角度研究激励问题的框架。 人们都会对激励做出反应，而不同的制度安排会对代理人产生不同的激励， 从而导致代理人产生不同的行为反应，这是经济学的一条重要原理。与管理学通 1 2 过对人的多种需求研究激励不同，经济学对激励的研究是以经济人为出发点，以 效用最大化为目的的。 西方经济学家最早论述两权分离问题的是伯利和米恩斯。他们在1 9 3 2 年出版 的现代公司与私人财产一书中提到了“经营权与所有权”的命题，使传统的 以利润最大化为目标的企业理论受到严峻挑战。5 0 年代后期和6 0 年代，鲍莫尔 ( b a u m o l ，1 9 5 9 ) 、玛利斯( m a r r i s ，1 9 6 4 ) 和威廉姆森( w i l l i a m s o n ，1 9 6 4 ) 又 相继发展了伯利和米恩斯的经理人员主导企业的假说。但是，这些经济学家并没 有重视两权分离下如何控制经理人员行为的问题。 1 9 7 2 年，阿尔钦( a l c h i a n ) 和的德姆塞茨( d e m s e t z ) 将企业研究的重点从 使用市场的交易费用转移到解释企业内部结构的激励问题( 监督成本) 上，提出 团队生产理论。认为企业的生产是一种团队生产，而在团队生产中，每个人都有 一种偷懒的动机，尽量使他人多付劳动，从而搭便车。使同时提出了从制度上将 企业的产权结构化，设立专人从事监督其他要素所有者的工作绩效，即设立监督 者，由监督者进行监督问题。由此提供的激励模式，强调了剩余索取在激励监督 者中的重要性。 由威尔森( w i l s o n ，1 9 6 9 ) 、罗斯( r o s s ，1 9 7 3 ) 、米尔利斯( m i r r l e e s ，1 9 7 4 ) 、 霍姆斯特姆( h o l m s t r o m ，1 9 7 9 ) 以及格罗斯曼和哈特( g r o s s m a n h a r t ，1 9 8 3 ) 等人发表的许多论文中认为可用委托代理理论解决委托代理关系中存在的信息不 对称问题，从而达到对经理人员的监督。霍姆斯特姆和蒂罗尔( h o l m s t r o m & t i r o l e ， 1 9 8 9 ) 在企业理论一文的综述中进一步强调了所有权在解决企业激励问题上 的重要性。为解决代理问题，经济学提供了三种激励措施：其一是委托人对代理 人的直接监督；其二是让代理人承担全部风险，并享有全部剩余索取权，委托人 的利益为零；其三是在委托人与代理人之间按一定的契约进行剩余索取权的分配， 将剩余分配与经营绩效挂钩。这是目前绝大多数两权分离的公司实行激励经理努 力的方法，不同的只是剩余索取权的分配比例。 委托代理理论有两个主要的理论( 张维迎，1 9 9 5 ) ：一是在任何满足代理人参 与约束及激励相容约束，而使委托人预期效用最大化的激励契约中，代理人都必 须承受部分风险；二是如果代理人是一个风险中性者，那么就可以通过使代理人 承受完全风险( 即让他成为唯一的剩余权益者) 的办法来达到最优激励效果。可 见，在构建代理人的收入结构模型中，为减少代理人采取机会主义行为，风险收 入是一个不可少的变量。但如果缺少委托人对随机的产出没有( 直接的) 贡献和 代理人的行为不易直接地被委托人观察这两个假设，前者产生委托人向代理人“敲 竹杠”问题，后者代理人的激励问题或者说“道德风险 和“逆向选择 问题都 不存在。 ( 3 ) 关于监督机制研究 除了各种激励措施之外，前人还提出了各种监督措施。法码( f a m a ，1 9 8 0 ) 认为，经理市场的竞争对经理施加有效的压力，有利于解决对经理人员的控制问 题。如果一个经理人员把企业搞得糟透了，那么从动态而不是静态的观点看问题， 经理人员会按所有者的利益要求精心管理企业，使企业高效发展。霍姆斯特姆 ( h o l m s t r o m ，1 9 8 2 ) 将上述思想模型化，形成代理人一声誉模型。这一机制的作 用在于，经理工作的质量是其努力和能力的一种信号。表现差的经理难以得到人 们对他的良好预期，不仅内部提升的可能性下降，而且被其它企业重用的机率也 很弱。因此，外部压力的存在，使经理意识到偷懒可能有害于他未来事业的发展。 同时这一机制也反映出有限的职业生涯限制了过去的业绩对未来持续影响的程 度，随着声誉的未来贴现减少，其影响力也就随之下降。 8 0 年代末，在格罗斯曼和哈特( 1 9 8 8 ) 、哈里斯和雷维夫( h a r r i s r a v i v ， 1 9 8 8 ) 的工作基础上发展的证券设计理论，建立了有关股票与剩余索取权相匹配 的模型。他们认为证券本身就是一种有效的公司激励和约束手段。只要将选择