（国民经济学专业论文）我国房地产开发企业融资模式研究.pdf

西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻读 学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被查阅和 借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位沦文。同 时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文章一律注明作 者单位为西北大学。 篡黧篡雾鉴师岔! 虱 学位论文作者签名：皇堕璺：指导教师签名：墨竺二工! 三： 五”岁年q - 月矽日2 - 一一r 年5 月lo 日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导f 进行的研究工作 及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西 北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的 同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢 意。 学位论文作者签名：立冶燕 矽d 年4 月工p 日 中文摘要 房地产业和金融业是相互依存、相互支持、相互促进、其同发展。在 我国房地产、眦快速扩张的背后，房地产金融扮演了一个极为重要的角色。 我国房地产开发企业的融资结构中银行信贷主导的色彩非常强烈，这一方 面是由于传统的计划体制的影响所致；另一方面也体现了我国房地产金融 业发展的滞后。最为严重的是，在房地产业这样一个高风险行业，在土地 购置和房地产开发资金中，8 0 。左右均直接或间接地来自商业银行信贷。 而另一方面，在目前的房地产市场资金链中，商业银行信贷资金基本参与 了房地产开发的全过程( 这与日本的银行与企业相互渗透是截然不同的) 。 通过住房消费贷款、房地产开发贷款、建筑企、k 流动性贷款和七地储备贷 款等各种形式。可以说，商业银行实际上直接或间接地承受了房地产市场 运行过程中堆集于各个环节的市场风险和信用风险。尽管央行自2 0 0 3 年6 月以来出台了不少文件旨在通过提高房地产开发企业获取银行信贷的条 件来限制银行房地产信贷规模，但是这对于从根本上解决房地产金融业的 健康发展只起到了一定作用。要从根本上解决房地产开发企业资金单纯依 赖银行信贷的问题，必须加快金融创新，建立多种融资渠道，创造多种融 资工具，以满足不同房地产开发企业在不同项目开发的不同阶段的需求。 关键词：融资结构房地产多元融资模式 融资工具融资效率 论文类型：应用研究 数据来源：汪小旺、周诚艚、来翰：“房地产静k 融资疗i = ：中外比较分融研，报告2 0 0 4 年带2 捌 o nt h ef i n a n c i n gm o d eo fr e a le s t a t ed e v e l o p m e n t e n t e r p r i s ei no u rc o u n t r y a b s t r a c t t h er e a le s t a t ei n d u s t r ya n df i n a n c ei n d u s t r ya r ei n t e r d e p e n d e n ta n d m u t u a l l yd e v e l o p i n g t h ef i n a n c ei n d u s t r yh a sp l a y e da ni m p o r t a n tr o l e d u r i n gt h ee x p a n s i o no f t h er e a le s t a t ei n d u s t r yi nc h i n a t h eb a n kc r e d i t h a sb e e nt h el e a d i n gf a c t o ri nf i n a n c i n gs t r u c t u r eo fr e a le s t a t ee n t e r p r i s e s i nc h i n a ，w h i c hi su n d e rt h et r a d i t i o n a lp l a n n e ds y s t e mi n f l u e n c eo nt h e o n eh a n d ，r e s t r i c t e db yb a c k w a r dr e a le s t a t ef i n a n c ei n d u s t r yo nt h eo t h e r h a n d t h eb a n kc r e d i th a sb e e na c c o u n t e df o rs e v e n t yp e r c e n to ft h ew h o l e c a p i t a ls u n ki nr e a le s t a t ei n d u s t r ya n di n v o l v e di nt h ed e v e l o p m e n to f r e a le s t a t e ，w h i c ha c c u m u l a t e dg r e a tf i n a n c er i s k t h ep e o p l e sb a n ko f c h i n ah a sp u b l i s h e ds e v e r a ld o c u m e n t sf o ri m p o s i n gr e s t r i c t i o n so nt h e e x p a n s i o no ft h er e a le s t a t eb a n kc r e d i t ，w h i c hc a n tr e d u c et h ef i n a n c e r i s ko ft h ei n d u s t r y t os o l v et h ep r o b l e mo ff i n a n c i a lr i s ki st oi n t r o d u c e n e wf i n a n c i a li n s t r u m e n t s a tt h ee n do f p a p e r , am o d e lo fe v a l u a t i n gt h e e f f i c i e n c yo f t h ec o m b i n a t o r i a lf i n a n c i n gm o d ew i l lb er a i s e d k e yw o r d s ：f i n a n c es t r u c t u r e ；r e a le s t a t ef i n a n c em o d e ；m u l t i m o d eo f f i n a n c i n g ；f i n a n c i a li n s t r u m e n t s ；e f f i c i e n c yo ff i n a n c e t h e s i st y p e ：a p p l i e dr e s e a r c h 1 导论 1 1 选题背景 房地产作为整个社会再生产的一个不可或缺的重要组成部分，以其对相关产 业的强带动作用而在国民经济中占据重要的地位。但是，由于房地产行业自身具 有资金投入大、建设周期长、资金周转较慢等特点，使得房地产在生产的整个过 程中一刻也离不开金融业的强有力的支持，否则根本无法实现连续再生产的良性 循环。正是由于房地产业与金融业的强相关性，使得房地产金融业的发展状况对 房地产、1 2 的健康发展超着至关重要的作用。 1 9 9 8 年以来，在国家实施的扩大内需、调整结构、保证国民经济稳定增长 的宏观政策推动下，房地产业持续快速发展，对于扩大内需、调整产业结构、推 动城镇化进程、解决社会就业、带动相关产业发展、拉动经济增长等方面都发挥 了重要作用，房地产业在困民经济中的重要地位和作用与日俱增。但是，面对我 国房地产市场的迅猛发展，作为房地产业发展推动器的房地产金融业的发展严重 滞后，表现在房地产丌发融资方面，则可归结为：资金来源单一。房地产行业 要求资金供给来源稳定、数额巨大。传统的计划体制的制约和政府对房地产金融 市场的干预，致使我国房地产金融市场发展十分缓慢。目前开展房地产开发项目 融资业务的主要是以国有商业银行为主的金融机构利用储蓄等方式筹集的资金： 房地产金融融资工具品种单一。我国房地产会融融资工具目前不外乎银行信 贷、股权融资、债券融资、房地产信托和地产基金几种形式。据测算，2 0 0 3 年 依靠直问或问接从银行获得信贷共计约为房地产总开发资金的8 0 ，而其他形式 融资分别占总开发贷款分别为：上市融资、房地产信托、债券、其他形式占很低 的比例”；房地产金融创新缺力。由于房地产金融市场发展缓慢使得与房地产 金融密切相关的房地产金融中介机制、房地产金融保险体系建设相对落后，房地 产融资金融工具创新因缺乏制度保证而显得十分乏力。由于我国房地产金融市场 发展滞后使得我国房地产开发融资对银行信贷高度依赖已成为1 个不可回避的 市实。 房地产开发融资过度依赖银行信贷的直接危害是整个国民经济会由于房地 产行业的高风险性而极易陷入经济危机。考察我国房地产市场目前的发展现状， 存在市场制度不完善、产业仍易受政策左右、市场缺乏避险机制、市场中还存在 大量刁i 规范的操作等缺陷，这些都给我国国民经济带来了严重隐患。与其他投资 数据米源汀小、剧诚# 、朱勇“膀地产企业融搭一式：中外l 匕鞍”，金融研究报告2 0 0 4 年端2 螂 1 形式相比，房地产在我国属于高回报的行业( 投资收益率平均为1 5 ，而发达国 家则平均为4 5 ) 。，因而极具吸引力，容易导致因房地产投资过热而产生的 房地产泡沫。而房地产投资的投资与收益的不同步性，又极易导致房地产市场出 现供大于求的状况，致使房地产市场价格在经过一段异常膨胀后，开始下跌、破 灭。由于房地产价格陡降，造成经营房地产融资项目的银行的大量的呆、坏账， 银行体系运转失灵，使整个国民经济陷入困境，即国家陷入经济危机当中。 因此，在控制房地产金融风险的同时，如何拓宽融资渠道，缓解资金需求压 力，推动我国房地产融资体制改革和结构调整，从而解决房地产开发融资过渡依 赖银行信贷的现状成为迫切需要我们加以研究的课题。 本论文从这一背景出发，试图寻找房地产开发融资的多种形式，论证我国当 前推出房地产资金信托，房地产企业债券、房地产投资基金以及房地产租赁融资 等多种金融工具的必要性及实现路径，提出区别于单纯依赖银行信贷的房地产开 发企业的多元融资模式。 1 2 论文框架及主要内容 本文将分为六部分： 第部分，选题的背景、研究思路和框架。 第二部分，采用综述的方式对房地产融资模式研究的基础理论进行回顾。具 体包括经典资本结构理论及其发展、金融创新理论、金融市场融资工具理论、委 托代理关系理论。 第三部分，我国房地产开发企业融资模式的现状、成因及存在问题分析。 第四部分，主要分析以银行信贷为主导的单一融资模式的风险，并采用实证 的方法论证了我国房地产市场存在“过热苗条”或“虚热”现象，指出银行系统 由丁高房地产信贷引致的房地产市场风险、信用风险和经营风险。 第五部分，我困房地产开发企业应对高银行信贷可能引发的风险的对策 培育房地产开发贪业多元融资模式。详细论述了我国房地产开发企、世多元融资模 式的内涵、建立条件和现灾路径。并以此对我国房地产金融市场的发展提出相应 。张锐金融m 险的巨变央行房贷新政带束房地产冬天? h l t p ：w w * d y f a n gc o r n2 0 0 3 - 6 2 6 的政策建议。 第六部分，结论部分包括：本论文的研究结论：需要进一步研究的问题 本论文的创新之处。 1 3 研究思路与方法 本文是在对经典的资本结构理论回顾的基础上来审视我国当前的以银行信 贷为主导的房地产开发企业的融资结构的。本论文立足于我国房地产开发企业的 融资现状，系统的分析了当前我国房地产开发企q k 所依赖的以银行信贷为主导的 单一融资模式存在的问题，通过实证和案例分析的方法解读了单一融资模式对银 行系统所构成的风险，在此基础上，提出了我国房地产开发企业应采用多元融资 模式，并对如何构建房地产开发企业多元融资模式提出了对策。最后结合本文的 研究结论对我国房地产金融业的发展提出了一些具有现实意义的、有针对性的政 策建议。 2 房地产融资模式研究的理论基础 2 1 资本结构理论 2 1 1 无税资本结构不相关理论洲理论 1 9 5 8 年，美国学者莫迪利亚尼和米勒在美国经济评论上发表了论文资 本成本、公司财务与投资理论，该论文提出了在完善的市场中，即没有企业和 个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假定条件下，企业资 本结构与企业的市场价值无关。这一令人意外的结论由于与流行的观点相悖，在 理论界引起很大反响，被称之为m m 理论。 在现实世界中公司对资本结构做出比较大的调整时，股价会有剧烈的反应， 即事实表明资本结构与公司决策具有明显的相关性。这也进一步说明了m m 理 论中假设的完美资本市场是不存在的，但这并不影响m m 理论的重要性。由于 m m 理论的奠基，现代企业资本结构理论的研究不断得以深入。它为我们提供了 一个框架使得我们有可能通过对一些重要因素的分析得以考察资本结构的优劣， 并进而选择最优的资本结构。正如m i l l e r 所指出的，m m 理论中说明公司的价值 与融资方式无关实际上是要人们注意公司价值与融资方式的关系。在现实生活 中，对于处于不完美市场q j 的企业而言，融资模式的选择是重要的。 2 1 2 资本结构理论发展的历史沿革 在完美无摩擦的资本市场的假定中，m m 理论已经被广泛接受。然而市场总 是不完美的，存在税收、信息的不对称性和代理成本等。自2 0 世纪6 0 年代以来， 西方理论界围绕m m 理论进行了一系列修正并因此形成了彳i 同的理论流派，各 理论刈影响资本结构的因素的重视程度和解释各有区别。 公司所得税观点 将企业所得税因素引入m m 理论。按照税法，企业对债券持有人支付的利 息计入成本而免缴企业所得税，而股息支出和税前净利润要缴企业所得税，在这 样的情况下，如果企、脏负债率达到1 0 0 时，则企业价值最大，而融资成本最小。 这一结论锓然与现实并不相符。 个人所得税观点 考虑个人所得税的影响，个人股票投资和债券投资的所得税率不同抵消了公 司所得税率不同的差异。在此情况下举债对公司价值没有影响，即资本结构与公 司价值无关。即使个人所得税没有完全消除公司所得税的不对称税负，它们也大 大减少了这种不对称，同时还减少了杠杆净效益。杠杆会带来纳税利益，这就是 公司为什么不1 0 0 举债的原因 权衡理论 权衡理论认为一个赋税的公司追求的债务水平能使额外债务所带来的税收 利益与可能的财务风险的成本平衡。在2 0 世纪7 0 年代，人们发现制约企业无限追 求免税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形成的企业风险和费用。 企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加 而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本，从而降低其市场价值。因此， 企业最佳资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之 间的平衡。这可以为最优资本结构的现实存在提供一个理论解释。 啄序理论 啄序理论强调信息的不对称，认为当公司融资时首先考虑内部融资，只有当 内部现金流不足时，公司才考虑发行债券而非发行股票。所以，负债的总额就反 映了公司对外部资金需求的累积。r o s s 的解释是：企业经理者对企业未来收益和 投资风险有内部信息，而投资者没有，因此只有通过经理者输出来的信息间接地 评价市场价值。企业债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传给市场的信 号工具。负债比例上升是一个积极的信号，它表明经理者对企业未来收益有较高 的期望，传递着经理者对企业的信一1 5 ，同时也会提高潜在的投资者对企业前景的 信心，从而提高企业的市场价值。而股权融资则是一个彳i 被看好的消极的市场信 号。因此，在市场经济条件f ，企业融资结构的顺序是：先是内部融资，然后是 发行债券，最后爿是发行股票”。 自由现金流理论 自山现金流理论强调代理成本。认为当公司的经营现金流明显高j i 盈利的投 资机会时，尽管有财务风险的威胁，但商风险的高负债水平仍会增加公司的价值， “sar o s s t “t h ed e t e r m i n a t i o no ff i n a n c i a ls t r u c t ur e ih e l u c e n u v es i g n a l l na p p r o a c h ”b e l lj o u r n a lo f e c o n o m i cs 1 9 7 7 5 此理论适用于有过度投资倾向的成熟公司。自由现金流是指：企业在为那些以适 当的资本成本贴现时具有正的净现值的项目进行融资后多余的现金流。j e n s o n 和 m e c k l i n g 提出的代理成本理论认为，管理者以自己的利益为出发点，这种自利 行为能够通过一定的方式得到控制。但是股东与管理者之间的合作关系总是不完 美的。于是，j e n s o n 提出了自由现余流理论：代理的关键问题是如何使管理者拿 出现金，而不是把现金投资在收益率低于资本成本的项目或浪费在低效率的组织 行为上。j e n s o n 认为答案就是债券，因为它迫使企业支付现金。高负债率会带来 高风险，但是它也使企业节约使用现金而增加企业的价值。 2 2 金融创新理论 关于金融创新，有多个学术流派从不同的角度来诠释其内涵和意义 西尔柏的约束诱导型金融创新理论。西尔柏主要是从供给角度探索金融创 新，他认为金融创新是微观金融组织为了寻求最大的利润，减轻外部对其产生的 金融压制而采取的“自卫”行为。西尔柏认为，金融压制来自两个方面：一是政府 的控制管理，这种因外部条件变化形成的金融压制会导致金融机构效率降低或机 会成本增长，金融机构要通过逃避压制米尽量地降低其损失。二是内部强加的压 制，是指金融机构为了保障资产具有流动性的同时有一定的偿还率，而采取的 系列资产负债管理制度，而对两个方面的金融压制，实行最优化管理和追求利润 最大化的金融机构将从机会成本角度和金融企业管理影子价格与实际价格的区 别来寻求最大程度的金融创新，这就是微观金融组织金融创新行为的逻辑结果。 凯思的规避型金融创新理论。凯思提出的“舰避”是指对各种规章制度的限 制性措施实行回避。“舰避创新”则是回避各种金融控制和管理的行为。在市场机 制约束下和法制基础 二经济个体寻求最大利润的过程中，规避已经被认为是合法 的了。由此，凯恩设计了一个制定规章制度的框架。在这个框架中，制订经济规 章制度的程序和被管制人舰避的过程是相互适用和相互作用的。许多形式的政府 管制与控制实质上等于隐含的税收，阻碍了金融业从事已有的盈利性活动和利用 管制以外的利润机会，因此金融机构会通过创新来逃避政府的管制。但当金融创 新危及到金融稳定和货币政策不能按预定目标实施时，政府和金融当局又会加强 管制，这又将导致新的一轮创新，因此静态均衡几乎是不呵能存在的。 m i c h a e lc j e n s e n w i l l i a ml lm c e k l i n g ：“t h e o r yo ft h ef i r m o nn er s b ；ps tr r r e j o i j r n a lo f f j n a n c i a le o n l i c s ，1 9 t f i 制度学派的金融创新理论。以戴维斯、塞拉和诺斯等为代表的金融创新 理论认为，作为经济制度的一个组成部分，金融创新应孩是一种与经济制度互为 影响、互为因果关系的制度改革，金融体系的任何因制度改革的变动都可以视为 金融创新。如政府要求金融稳定和防止收入分配不均等而采取的金融改革，虽然 是以建立一些新的规章制度为明显的特征，但它的意义已经不是以往的“金融压 制”，而带上了“创新”的印记。最明显的例子足，】9 1 9 年美国联邦储备体系和】9 3 4 年存款保险金制度的建立，都是作为政府当局为稳定金融体系丽采取的有力措 施，属于金融管制的一部分，但也可认为是金融创新行为。 希克斯和尼汉斯的交易成本创新理论。希克斯和尼汉斯认为金融创新的 支配因素是降低交易成本。希克斯把交易成本和货币需求与金融创新联系起来考 虑，得出了以下的逻辑关系：交易成本是作用于货币需求的一个重要因素，不同 的需求产生对不同类型金融工具的要求；交易成本高低使经济个体对需求预期发 生变化，交易成本降低的发展趋势使货币向更高级的形式演变和发展，产生新的 交换媒介、新的金融工具；不断降低交易成本会刺激金融创新，改善金融服务。 因此认为金融进化的过程，就是不断降低交易成本的过程。 格林和海伍德的理论。格林和海伍德认为财富的增长是产生金融创新需 求的主要因素。其过程是：科技进步引起财富增加，避免风险的愿望和行为使金 融业得以发展，从而使金融资产日益增加。 格利和肖的理论。格利和肖认为，金融中介是经济增长过程q j 必不可少 的部分，金融创新是企业需求与金融部门提供服务相匹配的结果。肖还认为，当 旧的融资技术不适应经济增长的需要时，表现为短期金融资产的实际需求静止不 变，因此必须存相对自由的经济环境中，用新的融资技术对长期融资进行革新。 电就是说，经济增k = 本身为长期融资创造了市场机会，金融创新就是对这种机会 做出的反应。 我国学者对会融创新的定义为：金融创新是指金融内部通过各种要素的重新 组合和创造性交革所创造或引进的新事物。金融创新具体包括会融体制创新、金 融业务与工具的刨新、金融市场的创新，现代意义上的金融创新还包括金融技术 的创新。 金融创新能为完美的资本结构理论( m m 理论) 的成立创造条件，从而为公 司最优资本结构的实现打下坚实的基础，应该积极创造条件并鼓励金融机构的金 融创新行为。其实，成熟的金融市场的金融创新也正是沿着上述理论分析的轨迹 进行的。金融创新使债权融资方式和股权融资方式两者之间更容易相互转换，新 的金融工具和产品不断涌现( 如可转换债券等) ，使公司能随着不断变化的现实经 济环境方便的调整公司的融资结构，以更好的实现公司的目标。 当前，我国经济正处于一个由集中管制的计划金融运作向有管制卜_ 的相对自 由的市场金融运作发展，这样的金融环境最有利于金融创新的展开：多元金融机 构并存，行业竞争加剧，金融创新的内因增强；金融业的对外开放和全球化进程 加快。w t o 到来使中国在制度设贾上要与国际接轨，同时，外资机构的进入加 剧了竞争，中国必须通过金融创新来与之抗衡：中国资本市场存量小，发展空间 大，创新需求旺盛。目前，尽管银行多次降息，银行存款却高达六万多亿，加上 居民和机构一万多亿的滞留现金，总共高达七万多亿的资金没有合适的流向。； 多年的发展培养了一批金融人才，从业人员素质提高；可借鉴国外丰富的理论实 践成果，发挥“后发优势”。 2 3 金融市场融资工具理论 2 3 1 金融市场融资工具 企业可以利用各种各样的金融工具从多种渠道获得投资资金，仑业的则务政 策反映了该企业融资时使用的各种金融工具。 融通内部资金的方式：保留利润。企业在筹措内部资金的办法是保留利润。 我国大多数房地产企业的内部的现金流量显然不能满足对资金的全部需求。 融通外部资金的工具：债务与股权。企业从外部筹措资金的办法是从资本市 场融资。当一家企业认为它需要外部资金时，它必须能够进入资本市场，并决定 需要筹措的资金种类。外部融资有两种基本来源：债务和股权。债务融资的：l 具 有银行贷款、债券、商业票据、租赁；股权融资的主要形式有普通股、优先股、 认股权证。 2 3 2 各种外部融资工具的特征 企业的外部融资工具主要分为债务融资工具和权益融资i 具两大类，这两类 融资j ：具的主要区别在于： 优先级不同。债权人和企业有一个合同，确认在企业向其股权所有人支付 。杜沔从娥代个业资木结构州l 自看我目j 市磐司的资丰结构问题财务与尝引2 0 0 2 年第2 刚 8 前必须全部偿还债权人的债务。换言之，债务要求权高于或先于股权要求权。 征税方式不同。通常认为企业向债权人的支付在计算税务时是一项可扣除 的费用。与此相反，凭股权工具获得的股利一般被视为利润的支付，因此不能作 为费用扣除。由融资啄序理论可知大企业经常利用债务市场筹措外部资金，尽管 股权融资是一种相当重要的融资方式，但在筹措外部资金时使用得相对较少，事 实上也如此。 2 3 2 1 债务融资工具 银行贷款 种类 表2 1 表示了银行贷款的两种类型：信贷额度和贷款承诺的特征。 表2 1信贷额度与贷款承诺的特征 类别特征 银行和企业签汀协泌，规定当眦需要贷款时，银行必须报贷款特别是短期贷款的 利率。银行存确立信贷额度时给予企业一个最人的贷款限额。 信贷额度 协议规定只要企业达到了坼议规定的要求，银行就应在企业提出要求时以事先确定的利 率提供金额在事先确定的最大限度之内的贷款。贷款承诺有两种： 循环贷款，资台在银行和企业之间的往来流动没有事先确定的时间表，企业需要时 贷款承诺 可随时从循环贷款中提取限额之内的贷款。贷款可以采取每年结算的方式，那时企业必 须清偿所有的贷款。 非循环的贷款承诺，企业可以不断增加贷款金额而小必偿还贷款。 构成要素 浮动利率 信贷额度和贷款承诺都实行浮动利率，是山通行的基准利率加上一个固定的 利筹。基准利率在贷款合约中规定，而利差则根据双方违约风险的大小确定。 贷款条款 即以合同的形式对借款企业行为的一种限制。 租赁 租赁指资产的所有者，即卅租人把使用资产的权力让渡给另一方，即承租人 以换取租赁合同规定的固定收人。 种类 表2 2 列出了租赁的两种基本类型经营性租赁和融资租赁。 组成要素 承租人可以或必须使用租赁资产的时问。 哪一一方负责维护出租资产。 承租人是否有权在租赁期满后留购租赁资产，以及如果可以的话按什么价 格留购该资产。 以上三要素均要在出租人和承税人订立的合同中有所反映。 表2 2经营性租赁和融资租赁的特征 类别特征 该租赁西议通常足短期的，允许承租人保留中止租赁合问并把和赁资产返土给d 租人的权 经营性姐赁 利。 融资租赁的租赁期一般等于租赁资产的使用寿命，租赁协议规定承租人一i 能返还租赁资产， 融资租赁 除非承租人已经为此受到了相应的处罚。融资租赁乜括杠杆租赁( 由第二方提供购买租赁资 ( 或称资本 产的资金) 、直接租赁( 由资产的生产商为购买资产提供融资) 和售后同租( 资产足 _ ；租人 胜租赁) 向承租人购买的) 。 商业票据 商业票据是一种短期筹集资金的工具。商业票据实质是一种合约，其中借方 承诺在未来的某个日期，通常为1 到6 个月，向贷方支付一个事先确定的金额。 借方一般通过发行新的商业票据来付清这个确定的金额。如果贷方不接受，企业 就用从银行取得的信贷额度( 在票据中已声明) 偿付商业票据。商业票据具有期 限短、利率高、发行者的业绩优良，并且有银行的支持等优点，凼而它事实上几 乎没有风险。 房地产丌发企业在项目开发过程中，对所采购的各类建材、部品、设备等采 用商业票据融资较为理想。 公司债券 债券是可交易的固定收益证券。 种类 不。 按违约时对企业资产的求偿权可将债券划分为以下几种类型，如表2 3 所 构成要素 如表2 4 所示债券的最主要的几个要素：条款、选择权、现金流量模式( 支 付利息和本金的时间安排) 、偿还期、价格和债券评级。 表2 3债券类型及特征 类别特 f f ： 担保债券企业以特定资产作为债券担保的债权。 抵押债券担保愤券，它给予债权人对企业的某些资产，如土地、建筑或机器第一位的抵押权。如 果企业违约，拥有抵押权的债权人就可以没收抵押物并将j e 出售。 抵押信托债券担保债券，企业将某些资产交给托管人一旦企业违约，托管人就将资产移交给债券持 有人。 设备信托债券担保债券，在债券合约中规定一旦企业违约，债权人对企业怕特定设备j f i 】干i 求偿权。 信用债券无担保债券一旦企业违约，信用债券的持有人就是无担保的债权人，即他们对企业所 有来抵押的资产拥有求偿权。 表2 4债券的要素 规定r 贷方享肯的权利和借方所受的限制。史密斯和华纳( s m i t h a n d w a r n e r , 1 9 7 9 ) 认为 债券条款有四种主要的类型：资产条款、般利条款、融资条款和保证条款，并不是每种 债券都包括所有这四种条款 资产条款指对企业收购、使用和分配资产的行为做出规定的条款。 债券条款( 也称般利条款指对立付股利进行限制的条款。 债券契约)融资条款埘定企业可以发行新债的金额以敷在企业违约的情况下新债持订人町 以享受的对筒世资产的求偿权。 保汪条款规定了保证债券条款得到严格履行的机制。包括对企业财务报表的独 立审计，指定一个代表债券持有人的信托人，由他来负责监督企业遵守债券条款。企业 官员定期签字证明本企业履行r 债券条款，还有“加锁的箱子”。 允许买方或卖方中止债券西议的条款。它通常要求行使选择权的一方支付一定的金额或 选择杈 承担各种风险。最重耍的内台的选择权确赜岍选择枉、转换选择杖和卖出选择杈。 价格出售债券收取的金额，它j 所父的本金金额钉很大咒系。 债券评级指种由字母和数，组成的排列组台，以此确定债券的信用可靠件。 续表2 4债券的要素 是由年付利息、还奉时间和面值确定的。年付利息是每1 0 0 美兀奉金的年利息，还奉时间 是摊销方式，面值决定了债券的单位大小。 固定利率债券一般每6 个月支付规定利息的一半。利率，即利息占债券票面金额的比 现金流量模式 例决定了利息的多少。 浮动利率债券较为复杂，凼为利率的浮动方式有很多种。此类债券的利率一般足某个 基准利率加上卟用定的或浮动的利差。 偿还期指借款方必须完全还清奉会的最长期限。公司债券的偿还期限一般在3 0 年之内，但企业 也可以发行偿还期比这更长的债券。 23 2 2 权益融资工具 普通股 普通股代表了企业所有权的一部分，其持有者通常拥有投票决定企业事务的 权利。普通股持有者一般被视为企业的所有者。在企业满足了其他合同要求后， 普通股股东有权分配企业的利润，并对企业的经营拥有最终的控制权。 有些企业的普通股分为两级( 两级股份) ，通常称为a 级普通股和b 级普通 股，两者在每股投票权上有所区别。两级普通股的发行者主要是那些由某些家庭 拥有但是规模异常庞大的企业。由于仅凭单个家族的财力不能满足企业对资金的 需求的企业，但是家庭又不愿放弃对企业的控制权，于是这种两级普通股就应运 而生，两级普通股中的一级比另一级每股能行使的表决权要多。 优先股 优先股是一种权益融资：i ：具，分配股利时其股东先于普通股股东获得般利， 当对企业进行重组或清算时，优先股股东也享有优先的求偿权。不过，优先股股 东的求偿权总是低于企业债权人的求偿权。作为一种融资方式，优先股的使用远 彳i 及普通股普遍。 优先股在出售时股利是固定的。有些优先股具有到期日，大多数优先股没有 到期日。优先股几乎都是累积性的：当企业不能支付股利时，未支付部分的股利 将累积计算，并在企业有能力分配股利时全额支付，在这之前不得向普通股股东 支付股利。同时，也不能因企业无力支付优先股股利而强制企业破产。不同的优 先般股东享有不同的表决权。优先股股东通常并不享有表决权，但当企业延期支 付优先股股利时他们就有表决权。优先股又可分为如表2 5 表所示的几种类型。 表2 5优先股的类型及特征 类别 特征 这种优先股在被转换前有着一般优先股的一切特性，但它能够按股东的意愿转换为发行 呵转换优先股人发行的普通股。除了具有优先股的一般特性外，q 转换优先股还规定了每个优先股可 以转换普通股的数量。 股息率可调整 所有股息率可调整的优先股都是按季度调整一次股利，调整幅度是由某些短期利率水甲 的优先股a r p s决定的。大多数股息率呵调整的优先股的卖方是试图吸纳存款的金融机构，腼买方则是 试图把短期资金用于有税收优惠的投资的企业。 m i p s ( 按月取刚时具备债务和优先股的优点，但是m i p s 只能延迟支付股利5 年，并且如果企业不能 得收益的优先支付m i p s 的股利，企业刈以被强制破产。 证券) 认股权证 认股权证是买入企业股票的长期期权。买入期权的持有者在一段规定的时间 内以事先确定的价格购买企业发行的股票。这种期权常常被作为一个一揽子发行 的一部分。一揽子发行指的是同时发行两到三个证券。比如，企业可能把一个普 通股和一个认股权证作为一个单位来发行。舒尔茨。认为这种单位发行是种分 阶段的融资，投资者拥有选择权，如果股票业绩良好投资者可以追加投资，否则 可以拒绝咀期权规定的价格购买该股票，以此中止投资。认股权证也常常与债券 和优先股一起捆绑发行。 2 4 委托代理关系理论 j e n s e n 和m e c k l i n g 将代理关系定义为一一种契约关系，在这种契约下，委托 入将某些决策权委托给代理人，代理人以委托人的名义从事各种活动。如果委托 代理关系中的双方都追求效用最火化，那么代理人就不可能完全按照委托人的利 益行事。因此，委托人必须设计出一种合适的激励机制和监督机制以限制代理人 偏离委托人的行为，这就产生了监督成本问题。在有些情况下，委托人要求代理 人支付一定的保汪费用以保证后者不从事对自己不利的行为，或者规定一旦代理 人采取此种行为，必须向委托人作出赔偿。但不管怎样，委托人不j 可能使代理人 做到完全从自己利益出发采取行为。大多数委托代理关系总会产生监督成本和保 。s c h u i t z ，p a u lu n i t i n i t i a lp u b l i c o f f e ig - af o no f s t a g e df i n a n c i n gj o u r n a lo f f i h a n o i a le c o n o m i c s34 cr 9 9 0j l3 证成本，尽管如此代理人的决策与委托人的初衷也还是存在一定的差距，即 代理人采取的行动不一定能做到使委托人的福利最大化。因此，将这种委托人福 利的部分丧失也看作代理成本的一部分，称之为“剩余损失”。由此，代理成本 包括：委托人支付的监督成本；代理人支付的保证成本；剩余损失。 3 我国房地产开发企业融资模式的现状分析 从1 9 8 0 年开始，国家推行城镇住房制度改革，1 9 9 8 以后国家停止住房实物 分配。城镇住房体制的重大改革，使得城镇居民长期压抑的住房需求得到释放， 加上住房公积金和商业性住房金融的支持，推动我国以住宅为主体的房地产业持 续快速发展。1 9 9 0 年，我国房地产开发企业有4 4 0 0 家，到2 0 0 3 年已经增加到 3 7 1 2 3 家，每年平均新成立房地产开发企业2 5 0 0 家左右。其中，全国仪在 1 9 9 2 1 9 9 4 年间就新成立了2 6 3 5 8 家房地产开发企业，房地产业一度表现出非理 性发展的状态。经过国家对房地产市场治理整顿后，我困的房地产开发市场逐渐 向有序和规范发展，从1 9 9 5 年至2 0 0 3 年的8 年中总共新成立了1 3 9 3 3 家房地产 开发企业，平均每年新成立1 7 0 0 家左右( 见表3 1 ，图3 一1 ) 。 表3 一l1 9 9 0 2 0 0 3 年全国房地产开发企业数量单位：个 年份】9 9 019 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 4 l9 9 5 1 9 9 6 房地产开发企业数4 4 0 0 5 12 81 3 5 6 62 6 0 2 73 1 4 8 62 3 1 9 02 1 2 6 9 年份 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 加2 0 0 l2 0 0 22 0 0 3 房地产开发企业数2 1 2 8 62 4 3 7 82 5 7 6 22 7 3 0 32 9 5 5 23 2 6 1 83 7 1 2 3 1 9 9 0 1 9 9 1 1 9 9 21 9 9 3 1 9 9 41 9 9 51 9 9 6 1 9 9 71 9 9 81 9 9 9 2 0 0 02 0 0 】2 0 0 22 0 0 3 i 话二i面9 西0 0 3 年全国虏地衙爱丕亚妇菱瓦i i 矛一 1 9 9 0 - 2 0 0 3 年我国房地产累计完成投资5 2 3 4 6 ，3 4 亿元，占同期全社会固定资 产投资累计值的1 5 。总体来说，1 9 9 0 - 2 0 0 3 我国房地产开发投资增加速度呈现 较快趋势。1 9 9 0 年，全国房地产丌发企业当年完成投资额为2 5 3 2 5 亿元，而到 “觳姑来源：1 9 9 肚1 9 9 4 年数掂来泺巾国训定资，“投资统训j 卡箍( j 吣o 、1 9 ) ：l9 9 9 、2 0 0 3 数州束棵丁两象统| l _ i i 】) 掣数t 【；i 来源：1 9 9 0 t 9 9 4 年数据米源中( 同定资卢投资筑刊午鉴( 19 5 帷1 9 9 6 ) ：1 9 9 5 、2 0 0 3 数据米瓣子国球统计埘 l5 叫 0 m 姗 姗 姗 m 2 0 0 3 ，全国房地产开发企业当年完成投资额增加到3 6 1 4 2 3 亿元，年平均增长率 为3 8 ，高出同期固定资产投资年平均增长率1 2 个百分点。其中，1 9 9 0 - 1 9 9 8 年这段时间内房地产开发投资的波动幅度较大。1 9 9 0 年全国房地产开发投资出 现负增长，经过1 9 9 1 年的调整之后，1 9 9 2 年、1 9 9 3 年的增长速度分别达到 1 1 7 5 2 、1 6 4 9 8 ，是年均增长速度的3 、4 倍左右，比同期固定资产投资的增 速分别高出7 0 和1 0 0 个百分点。导致这一次房地产热的动因是我国在1 9 9 2 1 9 9 3 结束对房地产市场的治理整顿，大量引入外资，开放房地产价格，扩大市场调控 范围，发放房地产消费贷款所致。1 9 9 4 后房地产热有所收敛，到1 9 9 7 年受东南 亚金融危机的影响，我国当年完成的房地产开发投资为3 1 7 8 3 7 亿元，比上年减 少1 1 8 。1 9 9 8 年之后，我国房地产开发投资的增长速度基本保持在1 3 3 0 范围内波动，平均增长速度为2 2 ( 见表3 2 、图3 2 ) 。 表3 21 9 9 0 2 0 0 3 年我国房地产投资、固定资产投资额及增速 单位：亿元 国内生产总值( g d p )全社会同定资产投资 房地产j 发投资 年份 总量增艮( )投资额 增长( ) 投资额 增长( ) 1 9 9 0 l8 5 4 79 038 04 5 1 7 0 02 4 22 5 3 2 572 l 1 9 9 l2 1 6 1 7 - 8 092 05 5 9 45 02 3 8 53 3 6 1 63 27 4 1 9 9 22 6 6 3 8 1 01 42 08 0 8 0 1 04 44 37 3 l2 01 1 75 2 1 9 9 3 3 4 6 3 4 4 0 1 35 01 3 0 7 2 3 06 1 7 81 9 3 75 11 6 49 8 1 9 9 44 6 7 5 94 01 26 01 7 0 4 2 1 03 0 3 72 5 5 40 83 1 8 2 1 9 9 55 8 4 7 8 1 01 0 5 02 0 0 1 93 01 74 73 1 4 9 0 22 32 9 1 9 9 66 7 8 8 4 6 096 02 2 9 1 35 51 44 63 2 1 6 4 421 4 1 9 9 77 4 4 6 26 088 0 2 4 9 4 l l l 8 8 5 3 1 7 83 7 1 1 8 1 9 9 87 8 3 4 52 078 02 8 4 0 6 1 71 38 93 6 1 4 2 31 37 l l9 9 98 2 0 6 7 5 071 02 9 8 5 47 15i o4 1 0 32 0l35 3 2 0 0 0 8 9 4 6 8 1 08 0 03 2 9 1 77 31 02 64 9 8 40 52j4 7 2 0 0 l 9 7 3 1 48 0 75 0 3 7 2 1 34 91 30 56 3 4 4 l l2 72 9 2 0 0 21 0 5 1 7 2380 04 3 4 9 99 l1 69 07 7 9 09 22 28 0 2 0 0 31 1 7 2 5 】99 1 05 5 5 6 66 l2 721 0 1 5 3 8 03 ( ) 3 p 数据来源：数据米沁：中国嗣家信息中心：2 0 0 3 彳_ ) _ 业发腱报告岛地产业，叶1 吲绎济 i 版fl2 0 0 4 1 6 一a 户 。之乏芸毒三画i 图3 21 9 9 0 2 0 0 3 年我国房地产投资、固定资产投资、g d p 增长速度。 3 1 我国房地产开发企业融资模式的现状 3 1 1 银行信贷融资 我国房地产开发企业的资金主要由国内贷款、自筹资金和其他资金三部分组 成。1 9 9 7 2 0 0 3 年，我国房地产f 发资金中利用国内贷款累计达到1 1 5 1 1 8 3 亿元， 占1 9 9 7 - 2 0 0 3 年我国房地产开发累计总投资的2 3 1 8 ，年平均水平为1 6 4 5 亿元； 自筹资金累计达到1 3 7 9 1 7 ，7 9 亿元，占1 9 9 7 2 0 0 3 年我国房地产开发累计总投资 的2 7 7 6 ，年平均水平为1 9 7 0 亿元；其他资金累计达到2 2 5 4 5 6 4 亿元，占 1 9 9 7 - 2 0 0 3 年我国房地产丌发累计总投资的4 5 3 9 ，年平均水平为3 2 2 0 亿元： 幽家预算内资金1 9 9 7 年为1 2 4