（西方经济学专业论文）货币政策的国际传导机制——基于中美的经验研究.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名：彳盈日期： 论文使用授权声明 7 ， 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名：么兰丝 导师签名：日期： 中文摘要 开放经济条件下关于货币政策冲击作用机制与影响效果的研究大大扩展了传统 的封闭经济条件下关于货币政策传导机制的研究范围与内涵。而世界经济一体化趋势 不断加强与中国大国崛起的背景都为货币政策国际传导机制在中国问题的运用提供 了很好的契机。因此，本文系统梳理并评价货币国际传导机制两大理论体系： m t m d e l l f l e m m i n g 模型与o b s t f e l d 和r o g o f f ( 1 9 9 5 ) 跨期模型，并将外部均衡纳入货 币政策传导机制这一问题的研究，通过脉冲响应函数的时间序列方法同时考察中国 ( 美国) 货币政策冲击对美国( 中国) 的产出、贸易、消费等实体经济变量的作用机 制与影响效果。 我们的实证结果证实了一国货币政策冲击确实存在跨边界效应。总体而言，中国 和美国的货币政策冲击对本国经济体产出了类似的正向冲击为主的影响，但在对外国 经济体的影响上则存在较大的差异。而在对两国间贸易平衡的影响上，两国货币政策 冲击都对两国间贸易平衡产生了持续性的显著影响，其中中国货币政策对贸易平衡的 影响要比美国来的更加迟缓，但影响强度要大于美国的影响。此外，我们还发现中国 货币政策冲击对实际有效汇率的影响是模糊的，说明目前我国人民币汇率水平主要还 是取决于经常项目的变化。 l 关键词l ：货币政策国际传导脉冲响应函数m f 模型o r 模型 1 分类号】：f 8 3 3 0 a b s t r c t t h em e c h a n i s ma n de f f e c t so fm o n e t a r yp o l i c ys h o c k si no p e ne c o n o m ye n l a r g e st h e t r a d i t i o n a lr e s e a r c hi nc l o s ee n v i r o n m e n t i ti sag o o dt i m et os t u d yt h ei n t e r n a t i o n a l m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o ni nc h i n ai n t h eb a c k g r o u n do fi n t e m a t i o n a le c o n o m i c i n t e g r a t i o na n dc h i n a sg r e a td e v e l o p m e n t t h u s ，t h ep a p e rc l a r i f i e sa n de v a l u a t e st h et w o m a j o ri n t e r n a t i o n a lm o n e t a r yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m s ，w h i c ha r em u n d e l l f l e m m i n g m o d e la n do b s t f e l d - r o g o f f ( 1 9 9 5 ) i n t e r - t e m p o r a lm o d e m o r e o v e r , t h ep a p e rt e s t st h e m u t u a li n f l u e n c eo fm o n e t a r yp o l i c ys h o c k so nr e a le c o n o m i cv a r i a b l e ss u c ha so u t p u t ， t r a d eb a l a n c ea n dc o n s u m p t i o nb e t w e e nc h i n aa n du s a t h r o u g ht h em e t h o do fi m p u l s e r e s p o n s ef u n c t i o n s o u re m p i r i c a lr e s u l tp r o v e st h a tt h em o n e t a r yp o l i c ys h o c k sh a v et h ec r o s sc o u n t r i e se f f e c t s g e n e r a l l ys p e a k i n g ，b o t hc h i n aa n du s a sm o n e t a r yp o l i c y s h o c k sh a v eap o s i t i v e i n f l u e n c eo nd o m e s t i co u t p u ti nt h es a n l ew a y b u tt h e s ea r eb i gd i f f e r e n c e so nt h e i r i n f l u e n c et of o r e i g no u t p u t w h e nt a l k st ot w oc o u n t r y sm o n e t a r yp o l i c ys h o c k st ot r a d e b a l a n c e ，c h i n aa f f e c t sb i l a t e r a lt r a d eb a l a n c es t r o n g e rt h a nu s a ，b u tc h i n a se f f e c t sa p p e a r l a t e rt h a nu s a s m o r e o v e rw eh a r d l yf i n do b v i o u si n f l u e n c eo fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yt o r e a le r i e c f i v ee x c h a n g er a t e k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y , i n t e m a t i o n a lt r a n s m i s s i o n ，i m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o n s 【c l a s s i f i c a t i o nn u m b e r ：ff 8 3 3 0 4 第一章引言 货币政策传导机制指的是中央银行货币政策从工具实施到货币政策最终目标实 现的整个过程，货币政策传导机制因为着重刻画货币政策对实际产出影响的“黑箱子” 过程与最终效果而成为货币政策研究的基础。并且从货币供给扩张的角度看，货币政 策冲击对实体经济影响的时滞效应在不断缩短，使得对这一问题的研究成为国内外学 者研究的焦点。 传统的货币传导机制理论着重于考察一国货币政策是通过货币渠道还是信贷渠 道影响本国目标经济变量。显然，开放经济条件下关于货币政策冲击作用机制与影响 效果的研究大大扩展了传统的封闭经济条件下关于货币政策传导机制的研究内涵，将 本国( 外国) 货币政策冲击对外国( 本国) 产出、贸易、消费等实体经济变量的作用 机制与影响效果纳入来。我们可以看到，在世界经济一体化大背景下，一方面，大国 崛起使中国经济经济增长中占有重要地位。，因此，中国货币政策冲击迅速影响到外 国经济实体；另一方面中国出口导向型经济结构使得外国货币政策的波动也会因无 法隔疫而传导到中国经济。 因此，本文试图将外部均衡纳入货币政策传导机制的研究，通过脉冲响应函数的 时间序列方法同时考察中国( 美国) 货币政策冲击美国( 中国) 的影响及其传导机制。 也就是说，我们除了要考虑一国货币政策冲击对内部均衡的影响及其传导机制之外， 更要考察一国货币政策冲击对外国经济体的作用机制与影响，即货币的国际传导机 制。 本文的突出贡献主要在于( 1 ) 系统梳理并评价货币国际传导机制两大理论体系： m u n d e l l f l e m m i n g 模型与o b s t f e l d 和r o g o f f ( 1 9 9 5 ) 跨期模型，为中国问题的研究上 建立较为扎实的理论基础与切入点，并指出理论本身在解释上的无力之处，尽管理论 本身阐明了货币国际传导机制中的互斥效应，但对货币政策冲击影响效果的判断是模 糊的，需要实证的帮助；( 2 ) 本文首次构建实证模型检验中美之间的货币政策国际传 导机制，对该问题的研究国内仍非常少见，并且我们所采用的向量v a r 模型能够同时 刻画中国( 美国) 货币政策冲击对美国( 中国) 经济实体变量的影响，即一个单位货 币政策冲击发生后对对整个经济系统的动态影响。 本文的结构安排如下：第二章根据不同背景条件下货币政策传导机制研究内涵的 差异，做了一个较为详尽的文献综述，指出国内外货币政策传导机制领域研究的相关 成果，第三章系统梳理并评价货币国际传导机制两大理论体系，第四章构建一个向量 v a r 的实证模型检验中美之间的货币传导机制。第五章是给出本文的结论和与尚待改 进之处。 第二章文献综述 第一节传统货币政策传导机制研究 在本文，我们将这种仅仅考察一国货币政策通过货币渠道或是信贷渠道等影响本 国目标经济变量的传导机制定义为传统的货币传导机制理论。传统的货币传导机制理 论着重关注是货币渠道和信贷渠道之日j 究竟何者是一国货币政策的主要传导渠道，并 没有将开放经济可能带来的影响加以考虑。如没有特别说明，本节皆是假定封闭经济 条件下的阐述。 一传统货币政策传导机制的理论概述 封闭经济条件下货币政策的国内传导机制已经有了一个相对成熟的理论。一般来 讲，可以划分为货币渠道( 利率渠道、托宾q 理论、财富效应) 和信贷渠道( 银行贷 款、资产负债平衡表) 。 ( 一) 货币渠道 ( 1 ) 利率渠道。凯恩斯学派认为，货币政策正是通过利率这一变量的桥梁作用 实现对产出的影响，在俗七膨模型中利率渠道是主要的货币传导机制。利率渠道的整 个过程可以被描述为：扩张性的货币政策( m ) 导致利率( ，) 的下降，利率正是衡 量企业借贷成本的指标，借贷成本的下降会增加企业的投资支出( i ) 和消费者在房 产和耐用消费品上的消费支出( c ) ，从而拉动产出( y ) 的增长。 m 个，j ，+ c 个= y 个 ( 2 ) 托宾蟛理论。托宾掣理论认为货币政策通过影响企业权益的价值来影响经 济。托宾把蟛定义为企业市场价值与企业资本重置成本的比重。托宾彰理论渠道的整 个过程为：扩张性的货币政策( m ) 导致股票价格( ) 的上涨，企业的市场价值相 应增加，从而掣上升，即企业市场价值相对于资本重置成本的比值上升，也就是说相 对于企业的市场价值，新添加的厂房和设备比较便宜，企业也因此偏向于增加投资 ( i ) ，从而拉动产出( y ) 的增长。 m 个j pj ，0 个j 1 个l ，个 ( 3 ) 财富效应。财富效应渠道的理论基础是生命周期理论，反映的是股价变化 6 对家庭消费支出的影响。财富效应渠道的整个过程如下：扩张性的货币政策( m ) 导 致股票价格( 只) 的上涨，于是股票持有人包括股票在内的终生财富( w ) 的价值 也相应增加，居民的消费支出( c ) 相应增加，拉动产出( y ) 的增长。 m 个j 只j ，j 形个j c t y 个 ( 二) 信贷渠道。 ( 1 ) 银行贷款渠道。银行信贷渠道( b a n k l e n d i n g c h a n n e l ) 认为由于会融市场普 遍存在的道德风险、逆向选择和合约成本等问题，银行在减轻信贷市场的不完全信息、 降低交易成本和分散风险上发挥重要作用，因此信贷构成了货币政策传导的重要途 径。银行信贷渠道的整个过程可以描述为：扩张性货币政策带来的货币供给( m ) 增 加有利于银行信贷资金的可得性和供给，即扩张性货币政策增加了银行准备金( r ) 和银行存款( d ) ，使得企业可能获得的贷款( 三) 数量增加，从而带来了企业投资 支出( i ) 的上升，产出( y ) 也相应增加。 肘个j r + d 个j 三个j 1 个j y 个 ( 2 ) 资产负债平衡表渠道。资产负债平衡表渠道( b a l a n c es h e e tc h a n n e l ) 认为货币 政策冲击不仅影响了市场利率，而且影响到了企业的财务状况，进而影响到企业外部 融资成本。资产负债平衡表渠道的整个过程可以描述为：扩张性货币政策( m ) 导致 企业的资产价格( ( ) 的上升，企业现金流( ( f ) 增加，资产状况改善，因此企业 的道德风险和逆向选择问题下降，银行愿意更多贷款( l ) 给企业，从而带来了企业 投资支出( i ) 的上升，产出( y ) 也相应增加。 m 个j p 个j c f t j 三t j ，t jj ，个 二国内实证研究的文献综述 基于上述理论，我们对国内学者关于封闭经济条件下货币政策的国内传导机制在 中国应用的研究进行文献综述与整理。由于不同学者的数据样本规模、时间段以及计 量模型的选择都存在较大的差异，不同学者之间得出的结论也差别很大。 大部分的学者都认同“单渠道论”：即在众多的渠道中，货币政策起明显作用的只 有一种，因此，主要的争论焦点在那一种渠道在货币政策的传导机制中更为有效。 主张信贷渠道更为有效的主要有：王振山、王志强( 2 0 0 0 ) 对我国1 9 8 1 1 9 9 8 年 度数据和1 9 9 3 1 9 9 8 季度数据进行协整和格兰杰因果检验，均发现金融机构信贷总量 对实际g d p 有较强的解释能力，而货币供应量对g d p 实际没有显著的影响，因此他们 得出的结论是无论是2 0 世纪8 0 年代还是9 0 年代，信贷渠道是我国货币政策的主要 传导途径，而货币渠道的传导作用则不明显。陈飞、赵昕东和高铁梅( 2 0 0 2 ) 利用1 9 9 1 2 0 0 0 年的季度数据进行实证研究也发现货币渠道比信贷渠道对于产出具有更大作 用。盛朝晖( 2 0 0 6 ) 对1 9 9 4 2 0 0 0 4 年货币供应量和贷款分别与物价和产出( 季度数掘) 进行格兰杰因果检验，均只存在货币供应量和贷款对物价和产出的单向格兰杰因果关 系，得出信贷渠道在货币政策传导机制中发挥主要作用的结论。他的研究还显示，货 币供应量的信贷渠道时滞效应短、弹性大。货币供应量岁产出和物价的最大效应都出 现在一个季度后，弹性系数达到了o 3 1 和o 5 2 ，而贷款对产出的最大效应也出现在两 个极度之后，且所有传导渠道中，贷款的产出效应最大。蒋瑛琨、刘艳武和赵振全 ( 2 0 0 5 ) 对中国由直接调控向间接调控转轨的1 9 9 2 年第1 季度至2 0 0 4 年第2 季度 期间的货币政策传导机制进行实证检验，结果表明，从对物价和产出最终目标的影响 显著性来看，贷款的影响最为显著，其次是m 2 ，m 1 的影响最不显著，这表明，信贷渠 道在我国货币政策传导机制中占有重要地位。王国松( 2 0 0 4 ) 利用1 9 9 4 2 0 0 2 年度数据 进行的研究显示，通货紧缩期间我国货币政策传导的传统货币渠道“受阻”，而信贷渠 道发挥了重要作用。 主张货币渠道更为有效的有：孙明华( 2 0 0 4 ) 对我国从1 9 9 4 年第一季度至2 0 0 3 年第一季度期间的货币政策传导机制进行实证分析，发现信贷总量既不能决定g d p ， 也不能决定货币供应量，而货币供应量则既能够决定g d p 也能够决定信贷总量，g d p 可以决定信贷总量但不能决定货币供应量。因此总体而言，在我国，是货币供应量) 而不 是信贷总量对g d p 产生了决定性影响，也就是说，在我国起重要作用的是货币渠道而 非信贷渠道。 认为是几种传导渠道在共同起作用，而不是只有单一途径的有：周英章、蒋振声 ( 2 0 0 3 ) 1 9 9 3 2 0 0 1 年季度数据进行协整、基于向量自回归模型的格兰杰因果检验和 预测方差分解等时间序列方法的检验，结果显示：信用规模和货币供应量共同且均单 独与国内生产总值之间存在着长期稳定的协整关系，具有共同的随机趋势。格兰杰因 果检验也显示，在所考察的1 9 9 3 2 0 0 1 年样本期内，信用规模和货币供应量都对国 内生产总值具有明显的较强解释能力。因此，货币渠道和信用渠道在我国都是非常重 要的货币政策传导途径。李斌( 2 0 0 1 ) 根据1 9 9 1 2 0 0 0 年季度数据进行的研究显示，信 贷总量和货币供应量与货币政策最终目标变量都有很高的相关性，但信贷总量的相关 性更大一些，因此信贷总量对经济运行具有举足轻重的作用。 认为资本市场途径起作用的有：中国人民银行研究局课题组( 2 0 0 2 ) 的研究表明， 货币数量不再简单地与物价和收入呈比例关系，而是与经济体系中所有需货币媒介的 交易( 包括金融市场交易) 有重要相关性。该文就中国股票市场的发展对货币政策的影 响进行了定量和实证分析，最后作者认为，中国股票市场已成为货币政策传导的另一 组成部分。 第二节开放经济条件下货币政策传导机制研究 在封闭经济条件下传统货币政策传导机制研究的基础上，一些学者开始考虑将开 放经济中的国际贸易、国际资本流动、汇率等因素考虑进来，从而考察一国货币政策 通过国际收支或汇率等渠道影响本国目标经济变量，我们将其定义为开放经济条件下 货币政策传导机制。如没有特别说明，本节皆是假定开放经济条件下的阐述。关于这 一领域的研究，蒙代尔一弗莱明模型( m u n d e l l f l e m i n g m o d e l ) ，成为开放经济下货币 政策分析的重要工具，在此基础上，克鲁格曼进一步提出了“三元悖论”( t r i l e m m a ) ( 又称为“永恒的三角”( t h ee t e r n a l t r i a n g l e ) ) ，即资本自由流动、固定汇率和货币政策 独立性三者是不可调和的目标，政府至多只能在这三个目标中选择其二。 一开放经济条件下货币政策传导机制的理论概述 为了更好的进行阐述，我们根据汇率制度( 固定汇率制、浮动汇率制) 和资本项 目开放程度( 资本完全不流动、资本不完全流动、资本完全流动) 的情况共划分为六 种情况探讨货币的传导机制。 ( 一) 固定汇率制下： ( 1 ) 资本完全不流动时，短期内扩张性货币政策使得利率下降，企业投资支出 增加，从而带来产出的增加。由于边际进口倾向。的作用，居民增加对进口商品的需 求，假定出口保持不变的情况下，经常账户收支恶化；长期内，贸易赤字会会导致外 汇储备的下降，假定一国不采取冲销的策略，外汇储备的下降使得基础货币供应量下 降。，这又导致利率的回升，从而国际收支和产出相应恢复到起初水平。 ( 2 ) 资本不完全流动时，短期内，扩张性货币政策降低国内市场利率，此时， 一方面利率下降带来产出的增加使居民对进口商品的需求相应增加，经常账户收支恶 化，另一方面，利率下降还导致大量资本的流出；长期内，国际收支赤字导致外汇储 备的下降，于是基础货币供应量也下降，这又导致利率的回升，从而国际收支和产出 相应恢复到起初水平。 ( 3 ) 资本完全流动时，本国的货币政策是无效的。扩张性货币政策降低国内市 场利率，但未等利率刺激投资和消费的机制起作用时，相对较高的国际市场利率会导 致大量的资本外流，中央银行为稳定汇率抛出外汇储备，导致货币供应量下降，利率 上升，资金重新流入，直至国际收支平衡，最终抵消了扩张性货币政策的效果。 9 ( - - ) 浮动汇率制下： ( 1 ) 资本完全不流动时，扩张性货币政策使得利率下降，企业投资支出增加， 从而带来产出的增加，相应的，居民增加对进口商品的需求，经常账户收支恶化。假 定浮动汇率汇率制下，这种国际收支的不平衡的调整主要通过汇率调整完成。因此， 国际收支恶化使得本国货币贬值，于是出口增加 ，经常账户改善，产出水平增加。 ( 2 ) 资本不完全流动时，扩张性货币政策降低国内市场利率，一方面利率下降 带来产出的增加使居民对进口商品的需求相应增加，经常账户收支恶化，另一方面， 利率下降还导致大量资本的流出，于是本国货币贬值，出口增加，经常账户改善，产 出水平增加。 ( 3 ) 资本完全流动时，扩张性货币政策降低国内市场利率，相对较高的国际市 场利率会导致大量的资本外流，国际收支恶化，于是本国货币贬值，刺激出口，经常 账户改善，产出增加。 二国内实证研究的文献综述 随着中国经济对外开放程度的不断增加，越来越多的学者开始关注我国开放经济 下货币政策的货币传导机制和有效性。一些学者试图寻找开放度与货币政策有效性的 联系，而另一些学者则试图发现中国不断增加的外汇储备和冲销政策带来的影响，而 另一些学则则从外汇储备和冲销政策。的角度考察对货币政策独立性的影响。 裴平、熊鹏和朱永利f2 0 0 6 ) 利用中国1 9 8 5 - 2 0 0 4 年交叉数据以及采用贸易开放 度表示经济开放度进行实证检验，发现经济开放度的提高，削弱了中国货币政策的产 出效应。 张瀛( 2 0 0 6 ) 分别采用数值模拟和o l s 回归( 1 9 7 9 2 0 0 3 年度数据) 的方法证明， 金融市场开放度( 以利差和资本流动度量表示) 的上升，会微弱地增加当期和滞后第 一、二期货币政策产出效果。商品市场开放度( 以关税和外贸依存度度量) 的上升，会 增加当期和滞后第二期货币政策产出效果，降低滞后第一期货币政策产出效果，总体 上商品市场开放度对货币政策效果的影响不大。 方先明、裴平和张谊浩( 2 0 0 6 ) 通过对2 0 0 1 年第季度至2 0 0 5 年第2 季度的统计 数据考察中国外汇储备增加的通涨效应和货币冲销政策。的有效性，结果发现，中国外 汇储备的增加产生了明显的通货膨胀效应，中央银行采取的货币冲销政策在总体上有 效，削弱q 9 1 汇储备增加的通涨效应，同时货币冲销政策已具有相机抉择的特征，但 货币冲销的弹性仍然偏低。 张荔、田岗、侯利英( 2 0 0 6 ) 使用2 0 0 0 年1 月至2 0 0 4 年8 月的月度数据进行 ( 向量自回归模型) v a r 检验来考察在货币政策时滞的影响下央行冲销干预的效果以 0 及货币政策的独立性，结果发现，同业拆借市场7 天期利率走势波动中，外汇储备的 贡献度一开始就上升至2 0 以上，因此他们得出结论：外汇占款与冲销干预会影响到 货币市场的资金头寸状况，进而影响到同业拆借市场7 天期利率和货币供应量。 范从来( 2 0 0 3 ) 的研究结果是：1 9 7 8 2 0 0 2 年年度数据进行经济开放度对于货币 政策数量效果的影响的检验，研究结果表明：总之，在开放经济条件下，货币政策的 产出效应和价格效应在短期内是存在的，但是这种对产出的影响能力随经济开放度的 提高而下降，对价格的影响能力随经济开放度的提高而增强，随着经济开放度的提高， 货币政策的经济增长效应会不断减弱，而引起的价格波动会有所增强。 孙立坚、孙立行( 2 0 0 5 ) 利用e g a r c h v a r 实证模型观察东亚4 国( 韩国、印尼、 泰国和中国) 基本面( 即产出、实际货币量或信贷、内外利差等) 之间的相互影响，和来 自某一基本面的冲击( 突发性变化) 对自身或所有其他基本面的冲击传导机制。得出的 结论是，在信贷渠道的直接溢出效应上，在印尼由内外利差所引起的资本流入的变化 对国内产出有明显的推动作用，而韩国对银行信贷有明显的推动作用，中国对日内外 实际利差所引起的资本流入会带动银行信贷的膨胀，而泰国对关内外实际利差所引起 的资本流入则抑制了银行信贷的扩张。 赵振全、刘柏( 2 0 0 6 ) 用1 9 9 8 年1 月至2 0 0 5 年6 月月度数据通过g r a n g e r 影 响关系、v a r 模型的冲击反应和误差方差分解等方法实证检验通货膨胀的外部传导机 制( 即我国国际收支状况的变化引致外汇储备变化，对以外汇占款形式的基础货币投 放产生影响，从而对通货膨胀构成影响，最终对宏观经济运行产生作用) ，结论显示， 外汇储备增长率对m 0 增长率的解释程度一直处于上升的趋势，而且对基础货币的解 释程度具有一定的比重，外汇储备的变动对基础货币的投放具有相当的影响，而且， 外汇储备增长率新息对通货膨胀的解释程度处于上升趋势，对其解释程度也比较高， 表明在开放经济条件下国际收支状况对宏观经济运行至关重要。 此外，王志强、孙刚、邓黎阳( 2 0 0 2 ) 采用结构经验的分析方法，利用中国1 9 7 8 1 9 9 9 年历史数据构建基于m u n d e u f l e m m i n g 模型的五个方程式( 包括商品市场中的收入确 定式、货币市场中的货币供求平衡式、外汇市场中的汇率确定式、商品价格确定式和 预期通货膨胀确定式) 并分别求解，发现货币政策对实际产出的正向效应，这是因为 中国对资本流动的管制使实际利率不必钉住外国实际利率，从而不失去货币政策的独 立性，此外，还发现货币政策的作用与预期通货膨胀存在负向关系，在预期通货膨胀 较小时，扩张性的货币政策对实际产出有正的贡献。 第三节货币政策国际传导机制的研究 一货币政策国际传导机制的理论概述 货币政策的国际传导机制主要有两大理论体系，分别为m u n d e l l f l e m m i n g 模型和 o b s t f e l d 和r o g o f f ( 1 9 9 5 ) 跨期模型。正是本文所关注的重点，基于重要性，关于两 大理论体系的详细机制我们将在下一张独立成章详细描述，并给出比较性评价。( 详 见第三章) 二国内外实证研究的文献综述 早期的研究注意到了货币政策产生的跨边界效应，并且做了一些很有意义的研究 和发现。s e l o v e r 和r o u n d ( 1 9 9 6 ) 第一次把问题的焦点紧紧对准在货币经济国际传导 机制对产出的影响。尽管两国存在非常紧密的贸易关系，但仅仅发现日本货币政策对 澳大利亚的单向冲击效应，并未发现澳大利亚货币政策对日本的冲击效应。 b u r d e k i n ( 1 9 8 9 ) 检验了美国货币政策、预算赤字和通货膨胀对法国、意大利、英国和德 国的影响。k u s z c z a k 和m u r r a y ( 1 9 8 6 ) 着重研究了美国和加拿大之间的产出、价格和利 率冲击效应。他们发现美国变量可以很大程度上解释加拿大变量的误差方差，即美国 变量对加拿大变量的影响是显著的，而反之则不显著。 随着研究的不断深入，越来越关注更深层次的问题。c u s h m a n 和z h a ( 1 9 9 7 ) 在 检验美国和加拿大之间的货币传导机制的时候，引入了汇率和进出口等变量，主要考 察了美国利率变化对两国间汇率的的影响。类似的，k o m y 和m c m i l l i n ( 1 9 9 9 ) 检验了 浮动汇率制度下美国货币政策冲击对两国汇率和贸易平衡的影响。h o l m a n 和p i o j a ( 2 0 0 1 ) 引入了一个两国模型检验一国增长率在长期上对两国经济的影响并强调了资 本积累、劳动力供给和名义汇率做为国际传导机制的作用。在他们的实际检验中，考 察美国和加拿大的时候引入了消费、投资、就业、产出、名义汇率和贸易等变量。 j i l l 和r e b e c c a ( 2 0 0 2 ) 研究了美国和加拿大之间的货币冲击对各项实体经济变量的 影响。通过对货币与消费、投资、双边贸易等实体经济变量的协整检验，表明货币在 两国经济的均衡上起了很重要的作用。方差分解与脉冲响应显示美国( 加拿大) 货币 政策的确对美国( 加拿大) 本国的经济和加拿大( 美国) 的经济变量都产生了显著影 响，并且相互间的影响程度在量化估计上几乎是相等的。 s o y o u n gk i m ( 2 0 0 1 ) 采用的是结构v a r 的方法，首先他构造只包含美国变量基 准方程，然后逐一将g 7 ( 美国产出) 经济体各变量，包括投资、消费、贸易平衡等作 为外生变量逐一加入，从而考察美国货币政策冲击对g 7 ( 美国产出) 经济体的影响。 作者的结论是贸易平衡的变化和世界利率的下降在两国间的货币传导中起着非常重 要的作用，其中美国的扩张性货币政策在一年内会恶化美国的贸易平衡状况，随后会 逐渐改善。 一些国内学者也开始对跨边界的货币政策效应进行关注。王胜、邹恒甫( 2 0 0 6 ) 利 用1 9 9 2 的1 季度至2 0 0 1 年4 季度的季度时间序列数据对泰勒法则的扩展型进行实 证检验，考察开放经济环境对中国利率政策的影响。在比较美、日、欧盟后发现，美 国经济波动对我国利率水平的影响效果最为显著，同时也比较稳定，美国经济波动对我 国利率水平的影响程度也相当大，其弹性高达1 6 以上，他们认为，在我国货币市场 还没有完全放开的情况下，我国利率水平的调控还主要决定于我国货币当局的间接调 控，其中美国经济波动是影响我国货币当局决策的主要因素。相比而言，日本经济波动 的f 统计值接近于零，对我国利率水平就几乎不存在任何的影响，而欧盟则是介于美、 日之间，对我国利率水平的决定有一些影响，但是又不显著。 贾俊雪、郭庆旺( 2 0 0 6 ) 利用1 9 9 2 2 0 0 5 年间的季度数据以美国经济冲击为例， 就外部冲击通过国际贸易和金融市场传导机制对我国宏观经济稳定的影响进行分析， 得出的结论是：美国实体经济波动通过国际贸易传导渠道对我国实体经济波动具有反 向冲击，对货币供给波动的影响不明晰，通过金融市场传导渠道对我国实体经济波动 总体上具有正向冲击，对货币供应波动则具有反向冲击。美国金融波动通过国际贸易 和金融市场传导渠道对我国实体经济波动分别具有正向冲击和反向冲击，对货币供应 波动则分别具有反向冲击和正向冲击。相比而言，金融市场传导机制总体上发挥了更 为突出的作用，美国经济波动通过金融市场传导渠道对我国产出、投资和货币供应波 动的影响力度更大，但通过国际贸易传导渠道对我国消费波动的影响则更为显著。 第三章货币政策国际传导机制两大理论体系及其评价 第一节两国经济m u n d e l l f l e m m i n g 模型 货币冲击国际传导机制的研究工具最早仍然是基于是由r o b e r t m u n d c l l 和m a r c u s f l e m i n g 所发展的m u n d e l l f l e m i n g ( 以下简称m f ) 模型这一理论框架，后被经济学 者加以广泛深入研究并且扩展成为一个两国模型。下面，我们区分固定汇率制和浮动 汇率制，考察一国货币政策冲击对两国经济体的影响。需要说明的是，我们以扩张性 的货币政策为例，紧缩性政策的影响可以类推。 一外国实行固定汇率制条件下两国m f 模型 在固定汇率制度下货币政策冲击的有效性还要取决于哪一国负责维系汇率盯住 政策。如果本国发生扩张性货币政策，且需要维持盯住汇率政策，则货币政策将没有 效力。因为货币扩张将带给国内利率一种向下的压力，从而引起资本外流和货币贬值。 为了维护汇率制度稳定，外国中央银行必须卖出等同于货币扩张规模的外汇储备，从 而抵消掉了货币政策的效力。 由图1 显示，本国实行扩张性的货币政策使得m 曲线向右移至上 厶，利率水平 下降厶，均衡点由磊移至巨，从而本国国内产出上升。国内产出增加使本国的进口增 加( 这种现象被称为支出转换效应) ，导致外国的四曲线由届向右移至z 舅，均衡点 由露向右移至e ，此时利率上升至最，产出也相应增加。此时，本国经济在巨的均 衡位置上并不能持久，因为本国进口增加导致的国际收支赤字，意味着外汇储备资产 的下降，推动三 正往回移至上 以，这又导致国内一定程度上的货币紧缩，对外国产品 的进口需求进一步增加，从而推动外国的俗曲线由腮? 移动至z 翳。于是，本国和外国 最终分别在e 和e 达到稳定均衡。 图1 固定汇率制下扩张性货币政策的国际传递 二外国实行浮动汇率制条件下两国m f 模型 第一步：主要是通过吸收机制进行的传播。本国国的扩张性货币政策将使l m 曲 线右移至上m ，其直接效应是对本国利率产生向下的压力。利率下降带来本国产出的 增加，使均衡点由e o 移至e l ，本国产出的增加通过边际进口倾向带来外国产出的增加 和利率的上升，使得塔曲线由i s 移动至珥，相应的均衡点由e o 向右移至日。 第二步资本流动机制和相对价格变动的影响。事实上，耳和耳都不是稳定的均 衡点，因为此时两国间的利率水平未达到均衡，外国的高利率水平带动本国资本的流 出，使得本国出现暂时性的国际收支赤字，又因为，我们假定浮动汇率是完全的浮动 汇率制度，这意味这国际收支最终将达成均衡。也就是说本国国际收支赤字引起母国 货币贬值，在长期上增加了母国产品的出口并抑制了进1 2 1 的增加，使得产出进一步增 加，在图2 中表示为i s 曲线由i s 向右移至西。相应的，外国国际收支盈余带来货币 升值效应，这使得外国产品进口的增加和出口的下降，使得外国产出随之下降，从而 外国i s 曲线由i s ；移动至嫒。汇率变动带来的调整最终使本国和外国的均衡稳定在 e 和e ：。 图2 浮动汇率制下扩张性货币政策的国际传递 第二节o b s t f e l d 和r o g o f f ( 1 9 9 5 ) 跨期模型 当然m u n d e l l f l e m i n g 模型看来并不是一国经济体的最有选择，相比于 m u n d e l l f l e m i n g 模型中核心的货币扩张的贬值和支出转换效应，o b s t f e l d 和 r o g o 所1 9 9 5 ) ( 以下简称o r 模型) 开创性的构建一个消费者和企业的最优行为模型 来考察货币非中性效应。他们所构建的两国模型，引入不完全竞争。假定，并融入了微 观基础的分析，而且把跨时分析也融入到模型均衡的分析中，因而成为一个动态的、 完全预期的、垄断竞争市场的跨期两国模型。他们得出的结论是吃惊的，名义货币冲 击对两国实体经济在短期和长期都会带来实际冲击效应。由于财富的跨期再分配效 应，货币冲击对两国经济的冲击是持续性的，并且该模型还能用于进行福利分析。由 于这一模型的突出贡献，被许多后来的学者加以扩展，并衍生出了一个新的理论框架， 被称之为新歼放宏观经济学( n e wo p e ne c o n o m ym a c r o e c o n o m i c s ) 。 模型的具体框架如下：模型设定为一个两国分别定义为本国和外国。假定世界总 人口和世界商品总量都为1 ，人口数和商品量都是连续闭集，并指数化为z 【0 ，l 】，其 中本国生产者位于【0 ，h ，外国生产者相应的在【一，1 】；本国商品量为【o ，月】，外国商品 量为 ”，1 】。 ( a ) 代表性消费者 所有个人具有相同偏好，于是代表性国内消费者( 我们将其指数化为【0 ，1 ) 跨期 效用函数可以表示为： 1 6 u = 驴叫k e + 2 l o g ( 睾l f ) l 一孚l s = f 厶 j 其中，是代表性消费者的时间偏好因子，且0 1 可以看出，( 2 ) 式是 定常替代弹性函数( c e s ) p _ 批广9 出 而 ( 3 ) 式中最后一项一兰箬表示的是个人生产产品所付出劳动倒是的效用损失 小结：可以看出，该式事实上假定了一个居民的效应水平取决三个方面，分别是与消费水 品和实际货币余额成正比，与产出水平成负相关 接着我们试图定义消费者的预算约束条件 只e “+ t = # ( 1 + ) e + t l + 只以一只c ：一只f f ( 4 ) 其中，表示债券t 一1 期到t 期之间的实际利率，m 是个人商品产出，只是这一商品的国 内货币价格m 一是进入f 期间投资者持有的名义货币余额，f f 是以累进税率 ( b ) 购买力平价 首先需要给出外国货币价格指数，由于本国和外国货币分别只是由本国代理人和外国 代理人持有，外国人的效用函数完全与本国对称，从而参照( 3 ) 式可类推出外国货 币价格指数： 肚渺”比 而 接下来我们假定两国间的贸易不存在障碍，一价定律对每一种商品都成立，可以由下 p ( ：) = e p ( ：) ( 6 ) 将( 6 ) 式分别带入价格指数函数( 3 ) 和( 5 ) 式，得到： 尸= f p ( 拶。如 面= r p ( 拶4 出+ f 印( 叫“出 而 c ， 尸+ = fp ( z ) 。9 矗： i y g = r ( p ( z ) ，e ) 4 施：+ fp ( z ) “f c 出 i 孑 ( s ) 于是根据( 7 ) 式和( 8 ) 式我们很快可以得出两国间货币价格指数的平价关系： p = e p 。( 9 ) ( c ) 政府预算约束 假定政策每期的预算约束是平衡，不存在政府性支出，仅存在政府对铸币税的转移支 付，也就是说政府将每一期的铸币税收入全部返还： o ：f + 丝二丝= !( 1 0 ) # ( d ) 代理人需求曲线构造 根据( 2 ) 式，分别推导出本国和外国对商品z 的需求： 出，= 降c ， c 。，= 掣卜 ， 联立( 6 ) ( 9 ) ( 1 1 ) ( 1 2 ) ，得到 加 字卜 ， ( 1 3 ) 表示的是世界对商品z 的加总需求，其中我们定义c ”为： c ”= f c d z + f c d z = ”c + ( 1 一甩) c ( 1 4 ) 接下来我们进行上述模型的求解： 首先我们用( 1 3 ) 式带入( 4 ) 式，得到且的表达式，然后再带入( 1 ) 替代c ，得到 一个无约束的效用函数，代理人正是通过决定他的消费、货币持有量和商品产出决定 最大化效用函数： 删m a xu = 扩 l o g ”啦+ 等+ y 等( c 卢r 爿 训。g ( 等) 一知，2 ) c t t + l = 网+ 心 等钮，( 等 斧一。舻- 1 ( i 丢 ( 1 5 ) ( 1 6 ) ( 1 7 ) ( 1 8 ) 其中，( 1 5 ) 式是标准的欧拉( e u l e r ) 方程。( 1 6 ) 式是货币市场均衡条件，表示代理人 在t 期消费l 单位的消费品和把同样的资金增加现金余额，享有在t 期的交易效用， 然后把额外的现金余额转变为t + l 期的消费这两者之间是无差异的。( 1 7 ) 式是劳动和 闲暇的交替条件，表示代理人生产额外一单位产品收入的边际效用等于劳动的边际负 效用。 在解出上述一阶条件方程之后，经过一系列的转换。就可以得到模型的一个稳态 解。在此基础上，为了进一步研究货币冲击的动态的动态效应，o b s t f e l d 和r o g o f f ( 1 9 9 5 ) 又在稳态解附近进行对数线性化的方法，分别比较研究了弹性价格和粘性价 格下货币冲击后各变量的动态调整过程。 首先，假定在价格完全弹性条件下，不会存在动态调整过程，货币和价格同比例 增加，而汇率会随着货币冲击立即跳跃到新的长期均衡点，因此，世界经济仍处于稳 定状态，货币是中性的。 接着，放松假定条件，引入短期商品价格粘性条件，假定国内商品的国内货币价 格国外商品的国外货币价格提前一期确定的。发生货币冲击后( 以一国货币供给增加 为例) ，由于短期价格粘性，名义利率下降，汇率贬值。于是：外国产商品相对于国 内商品变得更加昂贵，本国居民对国内商品的短期需求随之上升，导致产量和收入上 升，从这里可以看出货币冲击短期内对经济有实际影响。接着，本国居民将增加的收 入的一部分用于消费，另一部分用于储蓄，于是短期经常账户改善。同时，由于居民 收入增加，会更偏好于闲暇，使产出又呈现一定的减少，恶化经常账户。 相对应的，接着观察本国货币冲击对外国的影响。本国货币冲击带来外国居民对 本国商品的需求，外国经常账户出现赤字，此外，货币冲击还会带来世界实际利率水 平的下降，增加世界需求，由于不完全竞争意味着最初的产出水平较低，因此需求的驱 动可以带动世界产出的增加从而提高世界整体福利，外国经常账户和产出相应得到改 善。 第三节对两大理论框架的一个评价 两大理论分别在各自的假定和框架下很好的解释了货币冲击的传导机制，但是我 们可以看到，两大理论在解释以下两个问题上并没有也无法给出结论，即便是给出结 论也是基于一系列非常苛刻的假设下。因为这取决于各种影响因素的综合作用的结 果。i e n 如此，一国单方面货币扩张对本国和外国产出的影响成为国际货币政策中激 烈争论的焦点。 一焦点1 ：对贸易平衡的影响 两国m f 模型表明扩张性的货币政策带来利率的下降，从而导致汇率贬值，带来 出口商品价格上的比较优势，这种由国外产品向国内产品的支出转换效应，带来本国 贸易平衡的改善。但一方面，扩张性货币政策带来的收入增加，由于边际进口倾向 的作用，使得一国对外国商品进口需求增加，贸易平衡恶化。因此，在两国m - f 模型 在理论上不能对贸易平衡影响的净效应作出判断。我们接下来看o r 模型的解释。 方面o r 模型承认了m f 模型中存在的两大互斥机制，但更重要的是，o r 模型跨期 行为的存在，本国居民将增加的收入的一部分用于消费，另一部分用于储蓄，于是短 期经常账户改善，同时，由于居民收入增加，会更偏好于闲暇，使产出又呈现一定的 减少，恶化经常账户。此外，基于垄断竞争市场的假定，o r 模型认为世赛收入增加 带来外国对本国进e l 的增加，改善了国贸易平衡。因此，尽管o r 模型对扩张性货 币政策冲击对本国贸易平衡影响机制上做了进一步的扩展，但可以看出该理论模型仍 不能给出这种影响机制的净效应。 图3m -