（西方经济学专业论文）风险财富比例与风险规避.pdf

， 。， ；， 、 a u t h o r ss i g n a t u r e ： s u o e r v i s o r 7 ss i g n a t u r e ： t h e s i sr e v i e w e r1 ： t h e s i sr e v i e w e r2 ： t h e s i sr e v i e w e r3 ： t h e s i sr e v i e w e r4 _ _ _ _ _ - _ _ - _ - i _ l - _ _ _ - _ - i - _ _ - _ i _ - - _ - _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ 一 t h e s i sr e v i e w e r5 ： c h a i r ： ( c o m m i t t e eo f o r a ld e f e n c e ) c o m m i t t e e m a n1 ： c o m m i t t e e m a n2 ： c o m m i t t e e m a n3 ： c o m m i t t e e m a n4 _ _ _ _ - _ _ _ _ _ - _ - _ _ _ - _ - _ - - _ _ _ - - - _ - _ _ _ 。- - - _ _ _ _ _ _ _ _ 。一 c o m m i t t e e m a n5 ： d a t eo fo r a ld e f e n c e ： 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除了 文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得逝江盘堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同 志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 糊姗秘铄干爰罕弹醐咄一阳日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝鎏盘堂有权保留并向国家有关部门或机构送交本论文 的复印件和磁盘，允许论文被奁阅和借阅。本人授权逝姿态鲎可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学 位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 睾义1 军 i 签字日期：扣卜年6 月 导师签名： 签字日期：年 致谢 时光匆匆犹如白驹过隙，两年的研究生学习转眼之间就结束了。毕业之时才发 现，我是如此地眷恋着这个地方，杭州、浙大、我的老师和同学。回望两年的学习 生活，感触颇多。在这两年的成长过程中我成熟了很多，从周围的同学和老师身上 学习很多的东西。在此，衷心感谢我的老师和同学，感谢培育我的浙大。 首先感谢我的导师罗卫东教授。在我两年的学习和生活中，罗老师像一位慈祥 和不辞劳苦的父亲，无论是学习还是生活都给予了我极大的帮助和指导，使我的思 想层次有了很大的提升，学习研究能力也得到了很大提高。再次衷心地感谢罗老师。 同时，感谢范良聪师兄在论文的选题、开题和撰写过程中所给予的具体指导意 见，感谢郭娜同学在论文的数据搜集方面所给予的帮助。 特别感谢浙江工商大学公共管理学院许彬教授和浙江大学跨学科研究中心特聘 研究员王志坚老师在我学习和生活过程给予的指导和帮助，以及在研究生期间向我 辛勤传授知识的各位老师，他们教授的专业知识、学习方法和思想将是我终生受用 的财富。 感谢我的同学吴文博、杨炯、王博、张伟明和0 8 级经济班的全体研究生，感谢 你们带给我的两年难忘的时光，感谢你们在学习和生活中给予我的帮助和鼓励! 我 更要感谢我的家人，他们坚定的支持和无怨无悔的付出，是我能够顺利完成学业的 关键。 路漫漫其修远，吾将上下而求索。完成硕士学位论文，标志着硕士阶段学习的 结束，但这更是人生的一个新的起点，我愿在今后的学习和工作中奋发努力，以更 大的成绩来回报曾经关心、帮助和支持过我的所有老师、家人和朋友们。 最后，谨向百忙之中审阅和参加论文答辩的所有专家和老师们表示衷心的感谢! 尹义华 2 0 1 0 年3 月于浙大玉泉校区 摘要 风险规避理论是经济、金融风险理论研究领域的一个重要课题，2 0 0 6 年至2 0 0 8 年的金融危机使得风险理论的研究显得更加重要。在已有的研究中，主流观点认为 经济行为人面对风险时的态度是中性的，即随着财富水平的增加，投资者将更加偏 爱风险。因此，进一步的研究尤其是实证研究是必要的。 本文以风险财富比例为主线，通过对投资者风险意识和投资行为特征的剖析， 提出了风险财富比例存在上限和下限的假说，且运用数学模型分析了投资者面对风 险时的投资决策机理，并在此分析的基础上对财富水平与风险态度关系问题以及风 险财富比例上限假说进行了实证检验，最后在综上分析的基础上阐述了本研究的理 论与政策含义。 文章首先阐发了安全资产对投资者投资决策的重要意义，并解读了安全资产的经 济学含义，初步探寻了风险财富比例在解释投资者风险态度问题上的重要性。 其次，本文在研究中通过边际效用理论的分析方法，着重分析了经济行为人确 定其风险财富比例的决策机制，并基于这一分析，建立了数学模型。模型假定投资 者风险信息是不完全的，并尝试将风险方差变量内生化。因此，此处采用了动态分 析的方法。 最后通过对1 6 2 份调查问卷的结果进行分析，发现投资者财富水平的不同与风 险态度的差异并不存在显著的关系；随着财富水平的上升，有些投资者的风险财富 比例是上升的，有些投资者是下降的，且均呈现正态分布。实证检验结果同时显示， 阿罗帕特的递减的比例风险规避假说不能完全解释投资者风险态度的变化情况。 关键词：风险财富比例财富水平风险态度安全资产假说数学模型 a b s t r a c t r i s ka v e r s i o nt h e o r yi so n ei m p o r t a n ta r e ao fe c o n o m i c sa n df i n a n c i a lr i s kt h e o r y f i n a n c i a lc r i s i sf r o m2 0 0 6t o2 0 0 8a l s os h o w st h er e s e a r c hi sv e r yi m p o r t a n t b u t m a i n s t r e a mp o i n t si nm o s tr e s e a r c hb e l i e v et h a te c o n o m i cb e h a v i o r r i s ka t t i t u d e i s n e u t r a la n di n v e s t o r sw i l lt a k em o r er i s kw i t ht h ei n c r e a s i n go ft h e i rw e a l t h t h e r e f o r e ， t h e r en e e d sf u r t h e rr e s e a r c ha n de m p i r i c a l e x a m i n a t i o n t h i sp a p e rf o l l o w sw i t ht h em a i nl i n eo fp r o p o r t i o n a lr i s ko fw e a l t h ( p r w ) a n d e x d l o r e si n v e s t o r s r i s ka t t i t u d e t h e nt h er e s e a r c hp a p e rg i v e st h eh y p o t h e s i so f m a x i m u ma n dm i n i m u mp r wa n da n a l y s i si n v e s t o r s i n v e s t m e n td e c i d i n gm e c h a n i s m a n dt h e n e x a m i n e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nl e v e l so fw e a l t ha n dr i s ka t t i t u d ea n dt h e h y p o t h e s i so fm a x i m u ma n dm i n i m u mr i s ko fw e a l t ho nt h e b a s eo fr e a l i s t i cd a t a a tl a s t ， s o m ea d v i c e sa b o u th o wt oi m p r o v et h er e s e a r c ho fr i s kt h e o r yw i l lb eg i v e na n ds o m e g u i d i n gs i g n i f i c a n c e so f t h i sp a p e rw i l lb es h o w n t h er e s e a r c hf i r s t l yg i v e st h a ts e c u r i t ya s s e t sp l a yar e a l l yi m p o r t a n t r o l ei n i n v e s t o r s i n v e s t m e n td e c i s i o n ，a n dt h e ne x p l a i n sw h yp r o p o r t i o n a lr i s ko fw e a l t hi s s o i m p o r t a n ti ne x p l a i n i n gt h er is ka t t i t u d eo fi n v e s t o r s t h i sp a p e rp r o p o s e sac o n j e c t u r e t h a te v e r yi n v e s t o rm a yh a v et h e i rm a x i m u ma n dm i n i m u mp r w m a r g i n a lu t i l i t ya n a l y s i sm e t h o d o nt h ec o u r s eo fa n a l y z i n gi n v e s t o r s r i s ko fw e a l t h d e c i d i n gm e c h a n i s mw i l lb ei m p l i e di nt h i sr e s e a r c h w h a t ? sm o r e ，t h i sp a p e rm o d e l i n g t h i sc o u r s ei nf o r t hp a r to ft h i sp a p e ra n di th y p o t h e s i z e si n v e s t o r s i n f o r m a t i o ni s i m p e r f e c ta n de n d o g e n o u st h ev i a b l eo f r i s kd e v i a t i o n t h r o u g ha n a l y z i n gt h e16 2i n v e s t i g a t i o n s ，w ef i n di n v e s t o r s ? r i s ka t t i t u d ei s s i m i l a r t h o u g ht h e yh a v ev a r i o u sl e v e l so fw e a l t ha n d t h e r ea r en o ts i g n i f i c a n td i f f e r e n c e sa m o n g t h e m m o r e o v e r s o m ei n v e s t o r s p r o p o r t i o n a lr i s ko fw e a l t hw o u l di n c r e a s ew h i l es o m e w o u l dd e c r e a s ew i t ht h ei n c r e a s i n go ft h e i rw e a l t ha n d t h ev a r i a b l ei sn o r m a ld i s t r i b u t i o n w h i c hi sn o tc o n s i s t e n tw i t ha r r o w p r a t td p a rh y p o t h e s i s k e yw o r d s ：p r o p o r t i o n a lr i s ko fw e a l t h l e v e lo fw e a l t h s e c u r i t ya s s e t s r i s k a t t i t u d eh y p o t h e s i sm a t h e m a t i c a lm o d e l l l i 目录 j 致谢i 摘要i a b s t r a c t i i i 1 1 研究的背景及意义1 1 2 问题的提出1 1 3 本文研究的思路和框架2 1 4 论文的创新之处与不足：3 2 风险问题的研究文献4 2 1 理论性研究4 2 1 1 风险概念4 2 1 2 主流金融学对风险问题的处理4 2 1 3 行为金融学对风险问题的研究视角5 2 1 4 风险规避问题的基础性理论研究6 2 2 实证研究9 3 风险财富比例。1 3 3 1 风险资产与安全资产1 3 3 1 _ 1 安全资产与凯恩斯的货币需求理论1 3 3 1 2 安全资产、风险资产与风险补偿一1 4 3 2 投资决策效用函数1 5 3 2 1 期望收入流效用函数一l5 3 2 2 安全感损失效用函数一1 6 3 2 3 安全资产的经济学含义一1 7 3 3 风险财富比例17 3 3 1 安全资产与风险财富比例1 7 3 3 2 风险财富比例的进一步解释一18 3 4 风险财富比例上下限假说1 9 3 4 1 比例内核值19 3 4 2 风险财富比例上限2 0 3 4 3 风险财富比例下限一2 0 4 模型及讨论。2 2 4 1 风险财富比例模型2 2 4 1 1 模型假设2 2 4 1 2 模型2 2 4 1 3 模型的结论2 5 4 2 财富水平，风险财富比例与风险态度2 6 4 2 1 财富变化与风险态度2 6 4 2 2 财富分布与风险态度2 7 5 实证检验2 8 5 1 问卷调查说明2 8 5 1 1 问卷设计说明2 8 5 1 2 调查过程说明2 8 5 2 数据分析2 8 5 2 1 原始数据的统计特征2 8 5 2 2 相关结论的统计分析检验3 2 5 3 实证检验的结论3 5 6 结论。3 7 6 1 本文的基本结论3 7 6 2 政策建议3 7 参考文献。3 9 附表一调查问卷4 2 附表二调查问卷数据表4 3 作者简介4 7 浙江大学硕l ：学位论文 引言 1 引言 1 1 研究的背景及意义 风险规避问题的研究是经济行为理论与金融风险理论研究领域的基础性研究， 是一项重要的研究课题。它刻画了经济行为人面对风险时基本的意识反应和行为特 征，是投资者的行为理论和风险理论研究的理论基础。在多数研究中，经济行为人 处理风险时的态度往往倾向于被过分简化，主流观点认为，经济行为人的风险态度 是中性的，既不偏爱风险，也不厌恶风险。因此，很多理论研究的开展和政策建议 的提出都是基于这一假定。但是，这样的处理方式往往忽视了经济行为人风险态度 的现实特征，从而使得理论研究与现实的微观经济基础的距离越拉越远，同时也使 得政策制定也越来越偏离现实。 2 0 0 6 年始发于美国的金融危机给我们带来了同样的启示。美国被誉为具有全球 最健全的金融市场体系的国家，其国内的金融监管制度也被认为是非常严格的。因 此，金融危机在美国的出现实在令世人震惊。金融危机的爆发无论对理论工作者还 是政策制定者都具有很好的反思意义。大多数金融风险理论的研究过分脱离现实， 缺少微观经济基础，而基于这样的理论制定的政策就可能存在很大的问题。因此， 重新思考风险理论的研究方法，寻找其现实的微观经济基础就变得十分必要了。 1 2 问题的提出 对风险态度的度量主要基于阿罗( a r r o w ，1 9 6 5 ) 和帕特( p r a t t ，1 9 6 4 ) 的风险 规避理论。根据帕特和阿罗的风险规避理论，投资者的风险规避态度可以通过绝对 风险规避系数r ( x ) 来表示，r ( x ) 是财富的效用函数的二阶微分和一阶微分比值的相 反数，即： r ( x ) = 一u ( x ) u ( x ) ( 1 ) 绝对风险规避系数的经济学含义是投资者单位风险离差上愿意接受的风险补偿，这 一补偿越大，代表投资者越厌恶风险，即： ，( x ) = 2 p ( x ，z ) 知：2 ( 2 ) 1 浙江大学硕士学位论文 其中，u ( x ) 是效用函数，o ；是投资收益方差，p ( x ，z ) 是对投资收益的方差所 进行的必要补偿。投资者的风险态度该如何得到反应呢? 在阿罗和帕特的模型中， 风险离差被视为是给定的，在这种情况下，投资者要求的风险补偿越大，将被视为 越是厌恶风险的。模型假定风险遵循一定的客观概率分布，而且风险信息对每位投 资者来说都是相同的，这意味着投资的期望收益也是相同的。事实上模型假定了投 资者对风险信息是完全的，并且从分析方法来讲，他们的模型采用的是静态分析方 法。 但这样的假定和分析方法在论述投资者风险态度的问题上可能存在一定的缺 陷，一方面，现实生活中投资者所掌握的信息是不完全的，且不同的投资者获得的 信息不尽相同，即使获得相同的信息，每个投资者对风险的认识也有所差异；另一 方面，测度投资者主观的风险意识态度而将风险仅视为外生变量的做法是不合情理 的，与现实不符。投资者对投资风险的估计与风险收益的估计都应是一个主观判断 的过程，而且是动态变化的。因此，假定投资者信息不完全将对现有的风险规避理 论提出重要的挑战，当风险离差不再被视为外生给定的，而是和风险补偿一起被视 为内生变量时，那么模型将转变为动态分析的方法。 将风险方差变量内生化，将先前研究的静态分析方法拓展为动态分析的方法将 是理论研究的重要尝试。 1 3 本文研究的思路和框架 本文在已有的理论研究的基础上，首先阐述了安全资产的内涵，并指出了安全 资产的经济学含义。其次，通过对投资决策效用函数的分析阐发了投资者投资决策 的内在机制。在此推理的基础之上阐发了风险财富比例在解释风险态度问题上的重 要性。之后，对本文的逻辑推理进行了模型化，并进行了实证的检验。文章的具体 框架为： 第二章将对国内外相关的研究文献做一个回顾。文献将分为两部分，理论研究 文献和实证研究文献。在理论部分对风险的概念和风险的度量方法做了简单的介绍， 对于投资者相关的理论研究做了介绍，其中尤其对阿罗和帕特的研究进行了详细介 绍，对其研究的方法和结论进行了仔细考究，特别是d p a r 假说。围绕理论文献， 本文涉及的实证部分文献主要是基于阿罗和帕特的理论而展开的一些实证检验。 2 浙江人学硕十学位论文引言 本文的第三章从安全资产与风险资产的区分入手，解释了安全资产对投资者的 特殊意义，并给出了投资者持有安全资产的经济学含义。通过对安全资产经济学含 义的论述来说明风险财富比例在解释投资者风险态度上的重要性。第四部分将对第 三部分的理论推理进行模型化，最后一部分进行了实证检验。 1 4 论文的创新之处与不足 本文的创新之处有以下几点： 第一，相比于阿罗和帕特的风险规避模型，在本文研究分析中投资者风险决策 机制将基于对投资收益和投资风险的主观判断，因此风险方差变量将是模型的内生 变量。将先前的研究由静态分析尝试拓展为动态分析。 第二，本文阐发了安全资产的经济学含义，解释了资产安全性是投资者追求的 经济目标之一。由安全资产与风险资产的区分阐发了风险财富比例对风险态度的解 释力， 第三，利用了实验经济学的方法对本文的思想进行了实证检验，并得出了有效 的结论。 本文还存在诸多不足之处： 第一，投资者处理风险的行为可能受到诸多因素的影响，投资者风险意识和投 资行为的现实微观经济基础分析还相当薄弱，主流金融学和行为金融学诸多研究方 法还未能充分在研究中得到运用。 第二，本文构建的风险财富比例模型还有待进一步的改进，动态分析的时间变 量未加入分析中。 第三，实证部分，问卷的设计还存在诸多不足的地方。例如，问卷选项设置不 具连续性，对数据的分析造成了一定影响。实证检验的思路和方法需要进一步的改 进。 浙江大学硕十学位论文风险问题的研究文献 2 风险问题的研究文献 2 1 理论性研究 2 1 1 风险概念 对经济行为者应对经济生活多变性而进行的决策问题，奈特( k n i g h t ，1 9 2 1 ) 教 授曾用两个概念对此进行描述，风险和不确定性。当经济行为者面对的随机性事件 能用概率分布来准确描述，奈特认为经济行为者面临风险，而当随机性不能用确切 的概率来表示时，经济行为者面对的是不确定性。奈特教授对两个概念的区分，有 着重要的意义，一枚硬币抛向空中，落地结果无非正、反面两种可能，其概率各为 1 2 ，如果经济行为者必须对结果下赌注，经济行为者将面临风险。但有些情形下， 实验的结果却是不确定的，即无法用概率分布确切描述，如某个时刻某只股票价格 的涨落。奈特实际上区分了人们可预期的与不可预期的随机性事件。 而在现实经济生活中，经济行为者并未在事前做出如此详尽的区分，当面临随 机性结果时，我们总偏向于认为经济行为存在风险。在已有经济文献中，发现多数 情况下的研究遵循奈特教授对风险和不确定性的区分，而只有部分文献( 特别是实 证性的研究) 并未将两者做严格的区分。 2 1 2 主流金融学对风险问题的处理 对风险的刻画和度量是伴随着主流金融学资产定价理论的发展而发展的。在主 流金融学之前，人们利用各种技术手段分析股票市场的风险，例如，k 线图、切线 图、形态学方法、指标法、波浪图、周期图等等，有些方法甚至沿用至今。威廉姆 森( 1 9 3 7 ) 在投资价值理论中给出了价值股价模型，通过对股票的未来收益的 折现来评估公司的内在价值。关于对股票价值的估计，凯恩斯( 1 9 3 6 ) 在( ( 就业、 利息和货币通论中认为，股票市场的风险主要来自“从众心理”，交易者必须去预 测市场的心理，而他将此称之为投机。凯恩斯还指出，投资的风险是相对短期来说 的，长期的投资充满了不确定性。 费雪( f i s h e r ) 第一次提出了未来资产收益的风险可以用概率分布来描述( 商孟 4 浙江大学硕十学位论文风险问题的研究文献 华，2 0 0 7 ) 。然而，真实的经济环境是很难用概率来描述的，费雪的研究假定了对现 实信息的完全性。 1 9 5 2 年，马柯威茨( m a r k o w i t z ) 提出了现代投资组合理论( m e a n v a r i a n c e p o r t f o l i ot h e o r y ，m t p ) ，为现代主流金融学资产定价理论奠定了基础。在他的模型中， 马柯威茨考虑的是单期的投资问题，用证券期望收益的均值和方差来寻找投资组合 的边界条件，既要符合在一定的收益下投资组合要实现方差最小化。 1 9 5 8 年，莫迪利阿尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 发表资本成本、公司财 务与投资理论，提出著名的删理论，即在完善的资本市场条件下，企业的资本结 构与企业价值无关，企业的市场价值取决于与风险程度相应的预期收益率资本化后 的预期收益率。 1 9 6 4 年，威廉夏普、约翰林特纳、简莫辛提出了著名的资本资产定价模型 ( c a p m ) ，他们研究了证券市场上预期收益率与其风险之间的关系问题。1 9 7 3 年 布莱克( b l a c k ) 和斯科尔斯( s c h o l e s ) 提出了期权定价模型( o p t ) ，认为股票期 权的收益可以用股票和无风险资产的投资组合来复制。套利定价理论( a p t ) 由罗斯 ( r o s s ) 于1 9 7 6 年，模型给出了在一定风险下满足无套利条件的资产收益率。 2 0 世纪八十年底之后，资产定价理论主要是对之前的主流金融学资产定价理论 的修正和发展，包括l u c a s ( 1 9 7 8 ) 和b r e e d e n ( 1 9 7 9 ) 提出的基于消费的资产定价模型， 思格尔( 1 9 8 2 ) 提出了自回归异方差a r c h 模型以及博拉斯来夫( b o l l e r s l e v ，1 9 8 6 ) 提出了广义自回归条件方差模型( g a r c h ) 等。 2 1 3 行为金融学对风险问题的研究视角 行为金融学是通过心理学实验对投资者的各种心理特征进行描述与分析，对投 资者处理风险问题的行为进行了心理学、行为学、行为经济学和实验经济学层面的 交叉研究。 1 9 7 9 年，卡尼曼( k a h n e m a n ) 和特维斯基( t v e r s k y ) 发表了著名的前景理 论：风险状态下的决策分析的一文，成为了行为金融学的里程碑。在这篇文章中， 卡尼曼和特维斯基指出，投资者决策分为两个过程，编辑和评价。投资凭借“框架” 和参照点等处理获取的信息，并依赖价值函数和主观的概率对信息进行判断。在这 一过程中，大多投资者在收益面前是风险规避的，在损失面前是风险偏好，而人们 浙江大学硕。l j 学位论文风险问题的研究文献 对损失的评价要高于对同样收益的评价。对同一件物品，失去它所带来的痛苦要大 于得到它所带来的效用。 行为金融学认为投资者对风险的认知过程是不断受启发的过程，或者是经验积 累的过程，而在这一过程中，投资者是容易犯错的，信息框架依赖于对信息搜集和 理解的偏差，而且投资者有一心理账户，会依据资金的来源、资金的所在和用途对 资金信息进行归类。投资者对信息的认知和处理是不断调整的过程。行为金融学注 重对投资者从众心理特征和偏差的考虑，羊群效应使得投资者在处理风险问题的过 程中忽视个人的框架，从而使得金融市场的波动性和风险增加。 行为金融学理论还包括噪声交易理论( d s s w ) ，s h e f r i n 和s t a t e m a n ( 1 9 9 4 ) 以 及其他行为资本资产定价理论的发展理论。 2 1 4 风险规避问题的基础性理论研究 现代概率论的发展使经济学家用概率方法研究随机现象成为可能。对于随机事 件的状态向量，可以利用概率论中的分布函数进行刻画。将财富视为一种商品，亦 将财富视为一个随机变量，不同的财富水平面临不同的风险概率，在一定的风险条 件下，建立关于财富商品的效用函数，即为冯诺依曼一摩根士特恩效用函数，利用此 效用函数可以构造期望效用模型，方程式可表示为： v ( f ) = iu ( x ) d f ( x ) ( 3 ) 其中，f ( x ) 为x 的累积函数，u ( x ) 为冯诺依曼一摩根士特恩效用函数。 伴随着对风险刻画的不断数学化和复杂化，对此问题的描述也日益规范。对待 风险，不同的人可能会有不同的行为反应，面对风险的态度，一般分为三种情况， 偏爱风险、厌恶风险和风险中性。期望效用模型中，风险规避者的效用函数是一个 凹函数，而风险中性者的效用函数近似一条直线，偏好风险的人的效用函数是一个 凸函数。 帕特( p r a t t ，1 9 6 4 ) 和阿罗( a r r o w ，1 9 6 5 ) 对风险态度刻画问题作了直接考究， 他们通过建立数理模型给出了衡量风险规避的指标。两者的研究具有很大的相似性， 投资者们所给出的衡量风险厌恶的指标非常相似，下文重点介绍的是帕特的研究。 1 9 6 4 年帕特发表了局部的和整体的风险规避一文，这篇文章给出了几个重 要的概念：风险规避( r i s ka v e r s i o n ) ，风险的补偿( r i s kp r e m i u m ) ，递减和递增的风 6 风险问题的研究文献 浙江大学硕 学位论文 险规避( d e c r e a s i n go ri n c r e a s i n gr i s ka v e r s i o n ) ，这些都是讨论风险态度问题的核心概 念。对于一项带有风险的资产z ，这项风险资产的期望收益是e ( z ) ，经济行为者愿意 支付一定的数额( 设为p ) 避免风险的发生，即在接受一项风险z 和接受一项确定性 收入e ( z ) 一p 之间没有差异，效用是一样的，p 即为风险补偿，而e ( z ) - p 称为现金 折算额( c a s he q u i v a l e n t ) 。风险补偿的概念使我们更容易理解一个人面对风险时的 态度，如果给定一项风险，一个人愿意为它支付的风险补偿越多，那么我们认为这 个人更加的厌恶风险。帕特给出了衡量风险态度的一个指标：绝对风险规避系数 r ( x ) 。帕特认为u ( x ) 的二阶导数和一阶导数都不能作为衡量风险规避的指标。期望 效用模型中，当u ( x ) 为严格凹函数时，经济行为者被认为是风险厌恶的，而在此帕 特否定了这个观点。r ( x ) 何以能衡量风险态度呢? 公式( 1 ) 并不能看出r ( x ) 的涵义， 实际上公式( 2 ) 反映了r ( x ) 的经济学含义。公式( 2 ) 代表了面对每单位风险离差，经 济行为者愿意为此付出的风险补偿，并且是两倍补偿。为消除风险带来结果的不稳 定性，用r ( x ) 可以反映出经济行为者为此而做出的努力。r ( x ) 这两个表达式是相等 的。 r ( x ) 是递减的意味着一个人的财富越多，对给定的一项风险，投资者愿意支付 的风险补偿就越少，那么这个人是递减的风险规避的；相反，r ( x ) 是递增的意味着 财富越多，对给定一项风险愿意支付的风险补偿越多。从另一个角度理解递减的风 险规避的涵义，财富越多，愿意支付的风险补偿越多，这表示财富增加的时候，更 加的偏好风险，或者说更加的不惧怕风险，而递增的风险规避时，意义恰好相反， 即，( x ) 0 是递增的风险厌恶，( x ) 0 时递减的风险厌恶，( x ) 将涉及到u ( x ) 的 三阶导数。 在这篇文章中帕特将风险视为总财富的一个比例，同时投资者给出了另一个衡 量风险规避的指标，比例风险规避系数： ，( x ) = x r ( x ) ( 4 ) r ( x 1 的意义见( 1 ) 式 浙江大学硕l 二学位论文风险问题的研究文献 虽然帕特给出了比例风险厌恶的概念，但对于这个概念，帕特并没有给出更加深入 的解释，只是作为对r ( x ) 分析的一个简单推论。 帕特还指出“如果随财富的增加，经济行为者面对的风险也增加的话，那么投 资者所指出的风险补偿( 总额) 也要增加”。通过这句话，我们更加清晰地知道上述 风险厌恶的衡量是针对某一项风险来讲的，财富越多，对某一项风险的保险支出将 是越少，而面对风险的种类变多时，对风险补偿的支出总额将上升。对此理解同时， 也产生了一个问题，风险规避的倾向是应衡量单个风险态度的变化情况，还是要衡 量对总体风险态度的变化情况? 显然，一个人财富越多，对风险资产的选择面就会 越宽，面对风险的种类将越多。因此，衡量投资者的风险态度需要从两个维度上来 考虑，一个维度是相对于单项资产来讲，即单项风险，另一个维度是相对于所有资 产来讲，即总体风险。 阿罗与帕特几乎同时采用了数理模型推导出了近似的结论，帕特在其文章中也 曾关注阿罗的研究。阿罗也提出了风险规避的指标，不过投资者将其分为两类：绝 对的风险规避( a b s o l u t er i s ka v e r s i o n ) a ( w ) = 一u ”( x ) u ( x ) ( 5 ) 和相对的风险规避( r e l a t i v er i s k a v e r s i o n ) ，( w ) = 一w u ”( x ) u ( x ) ( 6 ) 这两个概念与帕特的风险规避和比例风险规避的概念是一样的。通过这两个概念阿 罗也给出了递减的风险规避和递增的风险规避的说法。阿罗认为现实生活可能支持 递减的完全风险规避( d e c r e a s i n ga b s o l u t er i s ka v e r s i o n ，d a r a ) 的情况，“通过对 日常生活的观察，这似乎是显然的”，帕特在文章中似乎也支持这种论断，认为随着 财富水平的上升，经济行为者呈现出递减的完全风险规避。 虽然阿罗和帕特利用了严格的数理模型给出了衡量人们风险态度的方法，但是 就如何反应个人风险态度的问题上，学术界并未达成共识。很多学者也提出了不同 的度量方法。人们偏爱风险还是厌恶风险，影响的因素非常多。生活在一个社会群 体中，投资者可能更加的关注相对财富水平，而人们选择是否冒险可能取决于投资 者的相对财富，非绝对财富的多少，随着相对财富的变化，面对风险的态度也会相 应的发生变化，而且这种变化可能是多阶段的，这意味着在相对财富分布的上端的 浙江人学硕 = 学位论文风险问题的研究文献 人是风险规避的，而在末端的人是风险偏好的( g r e g o r y ，1 9 8 0 ) 。或许，一个人对 可能的风险的偏好是由投资者对结果偏爱程度和寻求风险的态度所决定( d y e r ， 1 9 8 2 ) ，风险的寻求可能取决于相对偏好力量( r e l a t i v et os t r e n g t ho f p r e f e r e n c e ) 。 经济行为者购买保险可以在一定程度上帮助测量其风险态度，很多的文献从这 一角度做出了尝试。面对风险，一个人要在购买保险和不购买保险之间进行选择， 进行选择时必须考虑其作出决策的依据。购买保险与不购买保险两种境况的比较， 可能是经济行为者决定是否购买保险的依据。购买保险如果可以获得一定的净效用， 不购买保险时风险发生可能会发生效用的损失，而两者的落差可能反应出一个人购 买保险的倾向，那么可以定义出一个指标变量： t ( w ，v ) = e ( w ，v ) h ( w ，1 ，) ( 7 ) 其中e ( w ，) 为预期的投保净效用，h ( w ，v ) 为不购买保险时风险发生时的效用损失 ( 周力生，1 9 9 6 ) 。 人们面对风险的态度易受到很多因素的影响，例如性别，男性跟女性在面对风 险的态度上存在很大差别，一般认为女性是更加厌恶风险的，而男性更加的偏爱风 险，e c k e l 和g r o s s m a n 等经济学家通过实验证明了这一点。而一个人的人格倾向也 被证明会影响一个人的风险态度，性格内向还是外向，直觉和知觉都会影响一个人 面对风险时的行为的倾向。瓦尔德斯基和狄克( w i l d a b s k ya n dd a k e ，1 9 9 0 ) 更加全面 指出了影响人们风险态度的因素的复杂性，这些因素可能包括性格的，政治意图的 和文化的。而对不同财富水平的人，不同的因素影响的程度可能有所差别，例如， 对于较多财富的人，可能更关注来自技术的风险。 2 2 实证研究 无论是p r a t t a r r o w 的递减的风险规避假说( d a r a ) ，还是g r e g o r y 的相对财富 的风险态度假说，它们与现实的差别有多远? 理论的正确与否还需要实证的检验。 在现实的生活中，人们面对风险的一般倾向又是怎么样的呢? 阿罗认为，递减的风 险规避假说是能从日常的生活现象观察到的，但阿罗又认为递增的风险规避( i r r a ) 通过直觉来认识是不容易的，如果财富和赌注的大小都以相同的比例增加，那么接 受赌注的意愿应该是要降低的( a r r o w ，1 9 7 1 ) ，他还提到利用财富的现金比例来理 9 浙江大学硕- 1 二学位论文 风险问题的研究文献 解i r r a 的可能性，财富上升时，为何会出现持有现金的比例的上升? 这是不容易 解释的，持有现金形式被认为是安全的，而且持有现金的数量有一个至少为1 的财 富弹性( a r r o w , 1 9 7 1 ) 。 凡此种种论断，都表明了经济学家们对其理论现实可能性的猜测。对风险态度 进行实证性检验的困难在于，很难获得关于主体偏好的足够信息来判断到底是 d a r a 的还是i a r a 的( l a f f o n t ，1 9 8 9 ) ，同时对变量的测量也是相当困难的，例如 财富，它影响到选择的结果，由于这些困难使得对风险偏好的测度只能局限于在假 设环境下做直接的估计( w o l f & p o h l m a n ，1 9 8 3 ) 。虽有种种的困难，但经济学家相 信，排除种种现实具体因素的干扰，在面对风险时，人们还是会呈现出一般性的倾 向，经济学家不断地尝试在现实中寻找有关的证据。实证检验大都围绕p r a t t a r r o w 的d a r a 假说展开的，实验经济学的方法被应用于研究中。 在p r a t t a r r o w 的理论模型中，只有一种商品，即财富。这是一个理性的理论 模型世界，在现实生活中，当人们面对风险的时候，种种因素左右着行为的选择。 而对模型进行检验必须考虑到方法的选择。实验经济学的方法尽管不能排除所有的 困难，但却是致力于达到这一目的的有效方法，于是一些经济学家试图通过随机和 自然实验方法检验d a r a 假说。 宾斯旺格( b i n s w a n g e r ，1 9 8 0 ) 在印度农村地区做了一项实验，实验的目的就 是检验人们对待风险的态度。宾斯旺格所选择的村庄的农业发展对气候依赖性很大， 因此气候变化将带来高风险。实验中检验的是具有不同财富的农民对待风险的不同。 检验的方式分成了两类，一类是调查采访( i n t e r v i e wm e t h o d ) ，一类是实验博弈游 戏方法( e x p e r i m e n t a lg a m b l i n ga p p r o a c h ) 。在实验博弈游戏方法中，具有真实的游 戏支付，支付的数额要高于投资者们实际能获得的月工资。由于当地人的文化水平 非常低，宾斯旺格采用简单的游戏方法，事先给实验者八种选择，风险依次递增的， 而每种选择都有两种支付的可能，低支付( 1 0 wp a y o f f ) 和高支付( h i g hp a y o f f ) ，抛 掷一枚银币来决定实验者获得的是高支付还是低支付。参