（金融学专业论文）美国次贷危机成因与我国住房和金融市场发展.pdf

内容摘要 2 0 0 7 年2 月，美国第二大次贷机构新世纪金融( n e wc e n t u r yf i n a n c i a lc o r p o r a t i o n ) 宣 布2 0 0 6 年第四季度业绩将出现亏损，美国次贷危机浮出水面。在随后的一年多时间里，次 贷风险全面暴露，住房抵押贷款公司濒临破产，对冲基金被迫清盘，投资银行宣布亏损， 商业银行和保险机构也遭受了重大损失，全球股市应声下跌，次贷引发的信用风险最终演 变成一场全球性金融危机。探究本轮次贷危机的成因可以使我们从危机中吸取教训，在积 极发展房地产和金融市场的同时，理性而审慎的对待发展过程中积累的风险，加强风险防 范意识，提高风险管理能力，以保证我国房地产和金融市场的稳定健康发展。 文章对美国次贷危机进行定性分析，首先详细介绍次贷危机演变和发展的过程及其对 世界经济的影响，接着从微观层面论述次贷危机的是房地产和资本市场过热以及政府监管 缺失共同作用的结果，然后从宏观经济的层面揭示次贷危机是美国高负债经济增长模式的 必然产物，最后反躬自省提出次贷危机对我国住房和金融市场发展的启示 文章运用逐级推进的手法揭示美国次贷危机的外部诱因，市场内部原因以及宏观经济 的深层原因。运用对比分析的方法，通过比较我国和其他国家的房价收入比和房价租金比， 判断中国房地产市场是否存在过热的趋势。文字论述结合数据分析，使论证过程更加直观， 论点更为鲜明。 文章从美国宏观经济的增长模式的角度探究次贷危机成因，并以此为鉴阐述中国房地 产和金融市场发展中存在的隐患，通过借鉴国外经验教训力求有所突破和创新。 关键词：资产证券化次贷危机房地产泡沫道德风险 a b s t r a c t i i lf e b r u a r yo f2 0 0 7 ，t h es e c o n dl a r g e s ta m e r i c a ns u b p r i m el o a ni n s t i t u t i o n ，n e wc e n t u r y f i n a n c i a lc o r p o r a t i o n ，p r o c l a i m e dad e f i c i ti nt h ef o r t hq u a r t e ro f2 0 0 6a n ds u b p r i m el o a nc r i s i s e m e r g e d i nt h ef o l l o w i n go n ey e a ra n dm o r e ，s u b p r i m el o a nr i s kw a sc o m p l e t e l ye x p o s e dw i t h h o u s i n gm o r t g a g e sa n dl o a nc o r p o r a t i o n sc l o s et ob a n k r u p t c y ，h e d g i n gf u n d sf o r c e dt ob e l i q u i d a t e da n di n v e s t m e n tb a n k sp r o c l a i m i n gt h e i rl o s s e s m o r e o v e r ，c o m m e r c i a lb a n k sa n d i n s u r a n c ei n s t i t u t i o n sa l s os u f f e r e dg r e a tl o s sa n dg l o b a ls t o c km a r k e td e c l i n e di nr e s p o n s e t r u s t r i s ka r o u s e db ys u b p r i m el o a n ，e v e n t u a l l y ，e v o l v e di n t oag l o b a lf i n a n c i a lc r i s i s ap r o b ei n t ot h e c a u s e sf o rt h i sr o u n do fs u b p r i m el o a nc r i s i sc a nm a k eu sa b s o r bt h el e s s o n sf r o mt h e c r i s i s ，d e a l w i t hr i s k sa c c u m u l a t e di nr e a le s t a t ea n df i n a n c i a lm a r k e t s r a t i o n a l l ya n dp r u d e n t l y ，e n h a n c eo u r a w a r e n e s so fr i s kp r e v e n t i o n ，a n di m p r o v eo u ra b i l i t yt om a n a g er i s ks oa st og u a r a n t e et h es t a b l e a n d h e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n a sr e a le s t a t ea n df i n a n c i a lm a r k e t s t h i sp a p e rc o n d u c t sq u a l i t a t i v ea n a l y s i st oa m e r i c a ns u b p r i m el o a nc r i s i s i tb e g i n sw i t h t h ed e t a i l e di n t r o d u c t i o no ft h ee v o l v i n ga n dd e v e l o p i n g p r o c e s so fs u b p r i m el o a nc r i s i sa sw e l l a si t si n f l u e n c eu p o nw o r l de c o n o m y t h e n ，i te x p o u n d sf r o mm i c r op e r s p e c t i v et h a ts u b p r i m e l o a nc r i s i si st h er e s u l tt h a to v e r h e a t e dr e a le s t a t ea n dc a p i t a lm a r k e tc o m m o n l yp r o d u c e d t h e p a p e r ，a f t e r w a r d s ，r e v e a l sf r o mm a c r op e r s p e c t i v et h a tt h i sc r i s i si st h ei n e v i t a b l eo u t c o m eo f a m e r i c a nl i a b i l i t i e s - b a s e de c o n o m i cg r o w t hp a t t e r n i tf i n a l l yr e f l e c t so nt h ee n l i g h t e n m e n t b r o u g h ta b o u tb ys u b p r i m el o a nc r i s i s t h ep a p e rg r a d u a l l yr e v e a l st h ec a u s e so fa m e r i c a ns u b p r i m el o a n u s i n gc o m p a r i s o na n d d a t aa n a l y s i s ，b yc o m p a r i n gd o m e s t i ca n df o r e i g nr e a le s t a t ev a l u ee s t i m a t i o n ，t h ep a p e rm a k e s j u d g m e n to nw h e t h e rt h e r ei so v e r h e a t e dt r e n di nc h i n a sr e a le s t a t em a r k e t t h ep a p e r ，f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fa m e r i c a nm a c r o e c o n o m i cg r o w t hp a t t e r n ，p r o b e si n t o t h ec a u s e sf o rs u b p r i m el o a nc r i s i s ，u s i n gw h i c hf o rr e f e r e n c et oa d d r e s st h eh i d d e nt r o u b l e e x i s t i n gi nt h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sr e a le s t a t ea n df i n a n c i a lm a r k e t s t h r o u g hu s i n gf o r e i g n e x p e r i e n c ea n dl e s s o n sf o rr e f e r e n c e ，i tt r i e st om a k eb r e a k t h r o u g h sa n di n n o v a t i o n k e yw o r d s ：s e c u r i t i l i z a t i o ns u b p r i m el o a nc r i s i s r e a le s t a t ef o a mm o r a lr i s k n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：衙翔签字日期：学年j 月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：忝和 导师签名：安冬门 签字日期： 潲年丁月7 日签字日期：熘年y 月7 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：电话： 通讯地址：邮编： 第1 章导论 1 1选题的背景及意义 资产证券化是本世纪最重要的金融创新之一，它将一组流动性较差的贷款或其它债务 工具进行一系列的组合包装，使该组资产在可预见的未来所产生的现金流保持相对稳定， 在此基础上配以相应的信用增级，提高其信用质量和评级之后，将该组资产的预期现金流 的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债权型证券的技术和过程。资产证 券化的推出对丰富资本市场投资渠道、提高商业银行风险控制能力和盈利能力都具有重要 的意义。 首先，资产证券化降低了商业银行长期贷款的风险，减轻了银行的坏账率，提高了金 融市场的效率和稳定性，有利于商业银行持续稳健的经营。 其次，资产证券化提供了新的投资渠道，资产支持证券在银行间债券市场上市流通， 提供多样化的投资机会的同时将风险转移给了愿意承担风险的投资者。 第三，资产证券化丰富了银行的金融创新业务，增加了收入来源j 未来有望成为我国 商业银行又一利润增长点。 但资产证券化也是一柄双刃剑，在活跃市场的同时也带来了新的风险，正是对次级抵 押贷款的证券化引发了美国的金融危机。本轮次贷危机在2 0 0 7 年2 月首次引起了世人的 关注，2 0 0 7 年8 月升级成全球金融风暴，住房抵押贷款公司申请破产，对冲基金停止赎回 或宣布清盘，投资银行和商业银行普遍发出盈利预警，全球主要股市指数应声而跌，发达 国家央行在短短两周时间里已经向市场上注入超过5 0 0 0 亿美元。次贷危机使美国经济陷 入衰退的概率大大增加，在短期内对全球金融市场产生了巨大的冲击绝不亚于1 9 9 8 年美 国长期资本管理公司的破产危机。一些经济学家甚至表示美国次贷危机的强度已经超过了 1 9 9 7 年亚洲金融风暴，一旦危机持续下去，可能导致全球金融市场遭受重创，美国经济和 世界经济将陷入中期衰退。 次贷支持证券在一夜之间变成了人人急于抛售的烫手山芋，美国资本市场在次贷危机 面前不堪一击，美国投资银行和其他金融机构在危机中蒙受了巨大的损失，美国经济也因 此陷入了萧条状态，对此我们应该引以为鉴。从宏观和微观层面探究美国次贷危机的根源， 从中总结经验教训，将有助于我国房地产和金融市场的健康稳定发展。 1 2 文献综述 1 2 1 国外对次贷危机成因和影响的看法 美联储主席伯南克( 2 0 0 7 5 ) 表示：尽管今明两年美国( 住房市场) 的抵押贷款欺诈 和还贷违约事件的数量可能还会增加，但总体而言，这一问题对美国整体经济的负面影响 有限。随着美国住房价格有所反弹，再加上就业市场稳定，居民收入增加，美国大多数贷 款卖房者的财务状况和还款能力是有保证的。 美国财政部长亨利保尔森( 2 0 0 7 8 ) 在接受美国电视台采访时表示，美国将安全化 解目前的次贷危机，市场流动性将会恢复正常。本轮次贷危机是在全球经济非常强劲、美 国经济非常健康的背景下发生的，这意味着美国经济应能消除危机所带来的影响。他指出， 解决危机需要时间，投资者要有耐心。他同时认为，信贷危机将给美国经济带来一定影响， 美国经济增长速度会相应减慢。圆 诺贝尔经济学奖得主约瑟夫斯蒂格利茨( 2 0 0 7 8 ) 公开撰文批评美联储前主席格林 斯潘，认为美国目前的次贷危机，与格林斯潘在任时推行的政策有关。2 0 0 1 年美国因网络 泡沫破裂而出现经济衰退时，布什总统在格林斯潘的支持下推行的减税政策没能使美国走 出经济衰退，为了促进经济增长和充分就业，美联储选择了连续降低利率，但降息本身其 实并没有刺激投资，经济随后繁荣起来的主要原因是美国人开始更多地贷款买房和负债消 费。同时，低利率促进了房地产市场的持续繁荣，美国民众对于自身不断增长的债务负担 一直不以为意。 国际经济学院丹尼尔罗森彼得森( 2 0 0 7 9 ) 此前指出，次贷并非是美国政府为人们 提供买得起的住房的政策。它是贷方的商业策略，目的是为那些以前没有资格借贷的部分 人群提供贷款，以此赚取利润。创造这样的贷款可能是一个错误。 纽约银行陈迅勇( 2 0 0 7 9 ) 指出，次贷危机发生后，利率的调整帮助了经济，也造成 了经济的非稳定性。目前美国经济还是需要一个比较稳定的环境。利率不能跌得很快，或 涨的很快。居者有其屋是全人类的共同愿望。本轮次级房贷危机为全世界敲响了警钟。只 有稳定的政策环境、科学的金融产品和系统的监管，才能确保房地产业的健康发展。 新华社电，伯南克称房贷坏账对整体经济影响有限 j ，北京：新华通讯社，2 0 0 7 年：中国证券报5 月2 1 日 。黄继汇，美国将安伞化解信贷危机 j ，北京：新华通讯社，2 0 0 7 年：中国证券报8 月2 3 口 李若愚，斯蒂格利茨：美国次贷危机j 格林斯潘自关 j ，北京：北京 报社，2 0 0 7 年：北京晨报8 月2 4 日 新浪财绛转载2 0 0 7 年0 9 月1 4 门c c t v 经济信息联播 新浪财经转载2 0 0 7 年0 9 月1 4 臼c c r v 经济信息联播 瑞士信贷首席经济学家陶冬( 2 0 0 7 9 ) 认为美国次贷危机至少还会持续1 8 到2 4 个月， 这是一个相当痛苦的过程，可能会给美国经济带来很大不确定性，并随时可能对金融市场 造成冲击。美国形成的信贷泡沫的重要原因是银行在按揭贷款方面推出了创新性的金融衍 生产品，银行可以在把钱借出去之后，很快将其证券化，并在此基础上不断推出很多衍生 产品，再不断细化、切割，分售给更多的投资者。这是一个分散风险的过程，恰恰因为风 险的分散，使得银行没有过去那么在意坏账。银行按揭贷款不再那么谨慎，因为它知道这 些钱的最终风险不是自己承担的，于是便有了次贷对一些没有收入或资产不够级别的 人发放的按揭贷款。问题在于很多这样的借款人并没有真正的偿还能力，而只是指望房价 不断上涨。只要房价涨，卖出后还款就不会有问题。但一旦房价跌了，利率涨了，这笔钱 实际上是还不上来的。 美联储前主席格林斯潘( 2 0 0 7 1 0 ) 表态认为：最近美国市场上对风险资产的交易重新 出现，表明信贷危机正在缓解。由于供给过剩，美国房价可能还会继续下跌，直至库存清 理率达到峰值，美国住房的库存调整才刚刚开始，住房市场和抵押贷款市场都需要很长时 间才能稳定，房价下跌会导致美国人住房价值缩水，影响消费开支，并可能对美国整体经 济造成不利影响，但美国经济出现衰退的几率低于5 0 。 投资大师索罗斯( 2 0 0 7 1 0 ) 在英国金融时报就次贷危机发表专文： 当前美国的经济正面临着战后6 0 年来最大的危机。 与眼前美国次贷风暴所关联的经济小循环，是6 0 年长期扩张繁荣大循环的一个组 成部分。 始自1 9 4 6 年迄今为止的长期扩张循环，是建立在一个“全球各国均以美元作为外汇 储备货币”基础之上的周期，这个基础使得美国享有了全球唯一的特权：可以通过开动印钞 机，就可以换取其他国家的资源与商品。美国通过不断“吸取”他国的资源，来“成就”其消 费远超过其本身真实国力所能支持的规模。全球经济表面上的“均衡”，其实是建立在长期 以来，美国的“超额消费”被所有国家的“超额储蓄”总额平衡的假象之上。 由于欧元的出现，美元的国际货币地位受到了挑战。美元出现贬值，遂引发各国开 始逐渐减持美元资产。 在金融全球化，美元大量流往海外( 主要像中国、日本及中东产油国) 之后，海外美 元最终又多以购买美国国债的方式回流了美国。这就导致美国长期利率走低，进而通过美 国金融产业，尤其是类似像次贷的金融衍生商品，促进美国房屋市场的泡沫式繁荣。 朱周量，陶冬：次贷危机还要持续1 8 至2 4 个月 j ，北京：新华通讯社，2 0 0 7 年：上海证券报9 月1 9 日 圆2 0 0 7 年1 0 月2 臼新华社每 j 电讯 2 最终以次贷为核心的房屋泡沫终于破灭，这是美国迄今最后一个短期循环的结束， 从“大历史”的角度看，也是美国战后长达6 0 年繁荣扩张期的结束。 格林斯潘( 2 0 0 7 1 1 6 ) 在与东京金融界人士的电话会议中表示，美国楼价下跌以及二 手房存量对美国经济和金融市场造成重大威胁，这一问题如何解决并不乐观。摆脱美国高 达2 0 万至3 0 万个多余库存房屋单位是化解次贷危机、拯救金融体系的关键所在，但美国 若要加快房屋销售，则需减缓新建房屋的速度，这需要很长一段时间。 i m f 总裁卡恩( 2 0 0 8 3 ) 在巴黎经合组织( o e c d ) 总部召开的会议指出，全球金融市场 危机在恶化，而危机扩散的风险也在上升。经济危机将持续相当长的时间，并将带来严重 的经济后果，发展中国家随后也将受到波及。 英国汇丰银行c e o 斯蒂芬格林( 2 0 0 8 3 ) 在o e c d 总部召开的会议也表示，亚洲经 济到目前为止经受住了西方国家金融动荡的冲击，但是美国经济衰退仍然可能会对亚洲产 生拖累。如果占全球消费总量3 0 的美国经济陷入长期低增长，亚洲经济将受到影响。从 增长的前瞻性角度和风险角度来看，信贷质量恶化可能会继续扩散。o e c d 的秘书长葛利 亚( 2 0 0 8 3 ) 也表示，尽管发展中国家已经做好了应对危机爆发的准备，但这些国家不能 完全克服金融危机带来的负面影响。 花旗集团首席经济学家路易斯亚历山大( 2 0 0 8 3 1 2 ) 在北京接受采访时表示，次贷 危机现在很难说达到了最低点，随着市场变化可能会有新的损失暴露出来。美国金融市场 恶化还没有发生明显的改善，目前的调控政策现在只能说有了一个好的开端，但恐怕还有 很多工作要继续做下去。 1 - 2 2 国内次贷危机成因和影响的看法 中国社会科学院易宪容( 2 0 0 7 8 ) 认为房地产业是高风险的行业，房价上涨时，银行 出于收益的考虑，对贷款者的资格审查不严，但在房价下跌时，很多购房人并不具备还款 能力的真实情况就会暴露。无论是房地产抵押贷款，还是被证券化的相关产品，只要出现 房价下跌的现象，抵押的房产如果无法正常变现，就会直接引起金融机构产生风险。 谢国忠( 2 0 0 7 8 ) 认为，对冲基金采取的冒险活动以及华尔街的公司压低各种金融资 产的风险溢价，导致资产通胀四溢。这些上涨的资产价格触发了大量投机活动。金融专业 人士向公众出售复杂的杠杆产品，将资产支持证券出售给无知的投资者。此外，还有两个 “帮凶”帮助完成了这一轮泡沫。一是评级公司给予这些复杂的产品可投资的信用级别，否 穆一凡，格林斯潘：美围楼市存量或难以消化 j ，i ：海：2 0 0 7 年：第一财经日报1 1 月9 口 叶馥佳，i m f 总钱卡恩：金融流感正袭向新必市场 j ， ：海：2 0 0 8 年：东方早报3 月1 9 日 蒋云翔，花旗经济学家：次级债最终将损失町能在4 0 0 0 亿美元，广州：2 0 0 8 年：( 2 1 世纪经济报道3 月1 8 日 刘矗霞，易宪容解读抵押贷款风波：国内银行商危 j ，北京：2 0 0 7 年：财经时报0 8 月1 lh 3 则投资者不敢卷入这场泡沫；二是金融经济学给了那些有时并不比诡计好多少的金融产品 以合理性。 国务院发展研究中心巴曙松( 2 0 0 7 9 ) 认为，次贷危机暴露美经济结构性问题。尽管 美国次贷危机给全球金融市场带来了不小的震动，但由于美国经济及全球经济的基本面依 然强劲、次级贷款在资本市场上的比重较低，因此如果政策应对得当，次级贷款问题带来 的直接冲击相对有限。值得关注的是，次贷危机反映出的储蓄率低下、过度负债等美国经 济的结构性问题，可能需要较长时间来解决。 钟伟( 2 0 0 7 9 ) 认为，次贷从受到市场追捧的创新投资品种，演变到今天的有毒资产， 和美国投资银行业、评级机构的高度勾结密切相关。对次贷问题的深入追究，有可能导致 类似“安然事件”般的冲击再度出现。四大评级机构从美国按揭贷款评级中获得的收益累计 超过3 0 亿美元。由于为投资银行发行的各种创新工具提供评级成为其业务的主要收入， 因此评级公司很难对按揭贷款证券m b s 给出中立的评级判断。商业银行虽未大量持有次 贷，但是对冲基金可能把自身持有的次贷抵押给银行并获得贷款，这些贷款很可能再度被 用来投资次贷，次贷问题可能会蔓延到公募基金、对冲基金、投资银行和商业银行等各种 类型的金融机构。美联储对上述问题的严重性没有予以清晰的阐述。目前联合国、o e c d 、 i m f 等主要国际组织和机构均已把2 0 0 8 年美国g d p 的增长预期调降到只有2 。但是从 美联储官员的言论来看，问题似乎被轻描淡写。具有美国政府信用支持的g i n n i em a e 和另 外两家机构房地美、房利美一道，可能对m b s 的评级和发行代理有所影响，政府信 用很大程度上扭曲了市场信用，并带来道德风险。美国次贷危机的影响远远没有美联储想 象得那么乐观。贷款工具设计的复杂性使得a l t a 类型的贷款也可能存在严重问题，次 贷的问题可能拖累第一和第二层次的按揭贷款市场。从已经进行的次贷拍卖看，贷款损 失严重，总体损失情况可能不会低于1 0 至1 5 。从各国央行的注资情况看，危机至今， 各国央行已累计注资4 4 0 0 亿美元。从注资规模看，次贷问题相当严峻。 央行货币委员会委员樊纲( 2 0 0 7 9 ) 表示，次贷危机造成人们对各种信用产品和金融 产品信心的丧失，导致金融市场信贷的萎缩，将对整个经济产生影响。过去这十几、二十 年，国际金融市场一个重要趋势就是金融创新，次贷就是一个重要的金融创新，但创新带 来的风险却容易被人忽视。一旦出现的问题会引起投资者对所有金融产品信心的丧失。这 次进一步暴露出来的又是美元的问题，整个国际货币、整个流动性风险。次贷风险和美国 谢围忠，信贷泡沫的破灭 j ，j j 海：2 0 0 7 年：第一财经i j 报，0 8 月1 4 同 巴曙松，次贷危机暴露荚经济结构件问题 j ，上海：2 0 0 7 年：第一财经【1 报， 9 月1 1 同 钟伟，美国次级债市场的现状及其深远影响 j ，北京：国务院发展研究中心，2 0 0 7 年：中国发展观察9 月2 8 日 4 长期采取低利率政策，鼓励投资的方式密不可分，美国是货币政策比较宽松的国家，这次 暴露的问题就是典型的美国宽松的货币政策引起全世界的金融风险。国际上以美元为基础 的流动性越来越多，我们所面对的升值压力、流动性过剩风险就会更多。 汤敏( 2 0 0 7 9 ) 认为亚洲国家短期内不大可能出现金融危机，不过，最近美国信贷危 机所引发的华尔街金融风暴应当引起亚洲国家的警觉。次贷恶化对美国经济的影响是广泛 的。但对亚洲、对其他国家影响有多大还是一个未知数，所以居安思危、谨慎对待是很必 要的。美国次贷市场规模并不大，美国也有相对成熟的金融体系，有各类对冲风险工具和 渠道，次贷危机有望在一段时间内得到控制。对东亚国家的影响最终要取决于对短期跨境 资本流动的监管程度。现在东亚银行体系虽然比较完善，但是跨境短期资本流动规模庞大， 而且流动频繁，正是风险潜伏所在。 谢国忠( 2 0 0 7 1 1 ) 在接受香港凤凰卫视专访时警告，美国严重的次贷风暴才刚开始， 2 0 0 8 年美国经济陷入衰退的可能性相当高，美股可能回调1 0 1 5 ，但他看好新兴市场表 现。他表示，美国房价下跌将严重抑制其消费支出。美国发达的金融系统使消费者得以将 房价上涨作为其主要的消费信贷来源，这一重要来源消失的后果是严重的。消费是美国经 济增长的主要支柱。次贷危机是一场信心危机，而市场信心从崩溃到彻底恢复需要经历很 长一段时间。在过去数年的泡沫时期，华尔街与评级机构一道极力向全球投资者推销这些 一度被称为低风险高收益的产品，加之次贷证券化打包过程极不透明，一旦东窗事发，投 资者对这个高风险市场的信心难以在短期内恢复。 中国银监会主席刘明康( 2 0 0 7 1 2 ) 在财经年会上指出，随着经济全球化的深入、金融 创新的发展以及金融风险的进一步扩散，2 0 0 8 年美国次贷危机的不确定性将会明显增大。 中国应给予高度关注。未来的世界经济在整体上还将保持增长态势。近年来，随着金融创 新，金融风险的突发性、扩散性有所增强。同时债券价格大幅下跌，市场出现强烈波动。 国际金融市场的资金在几周内由过剩转变为萎缩。虽然相关政府通过降息、注资加以补救， 但就目前情况而言，这个冲击还未结束。美国次贷危机对中国金融市场提供了以下几点警 示：当经济处于上行周期内，金融机构的风险意识就会明显弱化；金融创新对金融市 场有效性提出更高的要求，在次贷危机爆发前，大量金融衍生产品被创设，分散转移到资 本市场，却没有把风险相关的信息准确地转移到市场，信息严重不对称；金融监管体系 存在重大的空白和缺陷，对金融机构降低借贷标准的行为，监管者早有觉察，却没有提出 樊纲，次级债引发信心问题警惕美元败德式风险 j ，广州：2 0 0 7 年：南方都市报9 月2 5 日 。十博，汤敏：次级债对中国的启示 j ，北京：2 0 0 7 年：新财经9 月5 日 。谢囤忠，次贷风暴才刚开始 j ，上海：2 0 0 7 年：东方早撤1 1 月6 日 任何制止的信号。 银河证券首席经济学家左小蕾( 2 0 0 8 1 ) 认为，美联储准备采取更加有力的措施应对 美国经济可能出现衰退的这一举动，传递了三个明确的信息：一是此前的主流分析低估了 美国次贷危机的影响；二是美国经济的恢复可能会推迟到2 0 0 9 年；三是全球将因此面对 新一轮流动性过剩危机。圆 1 3 研究方法 ( 1 ) 本文运用逐级推进的手法，分析美国次贷危机的传导机制，探究危机宏观和微 观层面的原因。 ( 2 ) 运用对比分析法，通过比较我国与其他国家的房价收入比与房价租金比，判断 我国房地产价格是否呈现过热的趋势。 1 4 创新之处 ( 1 ) 从宏观经济增长的角度深层次探究次贷危机的成因，得到结论次贷危机是 美国负债式经济增长模式的必然结果。 ( 2 ) 借美国的次贷的教训阐述中国如何选择适合自己的经济发展模式，以及加强房 地产和金融市场监管的重要性和必要性。 ( 3 ) 由次贷危机的成因引申出金融创新和金融监管的辩证关系，对我国资产证券化 市场的发展提出政策建议。 刘明康，中围麻高度关注次贷危机的不确定性 j ，北京：中国经济报社，2 0 0 7 年：中国经济报1 2 月1 1 日 。左晓蕾，新兴市场或成次贷危机最后埋单者【j 1 ，北京：新华通讯社，2 0 0 8 年：中国证券报1 月1 9 日 6 第2 章资产证券化运作流程及原理 2 1 资产证券化的运作流程 ( 1 ) 发起人选择基础资产构建资产池 发起人根据自身的融资需求，及现有金融资产情况，选择用于证券化的资产。发起人 可以选择自身的资产，也可以购买第三方资产构建“资产池”。“资产池”必须具备一定规模。 追求规模效应。资产证券化的过程中会产生固定费用，包括财务审计费、律师费、 登记费等。资产池规模越大，平均单位固定成本就越小，净收益越高。 降低非系统性风险。资产组合可以达到分散投资、降低风险的作用。资产池达到一 定的规模，池中的资产品种就会增多，分布的地域会变广。这些资产的相关系数只要小于 1 ，就可以规避非系统性风险。 资产池中的资产应具备如下特征： 可以在未来有可预知的现金收入。 资产具有同质性，其产生的现金流更具可预测性，便于风险控制和资产的重组打包。 资产风险可控，否则会导致融资成本上升，不利于证券化实施。 证券化资产的相关数据容易获得，且已有一定时段的历史数据，有利于对资产的风 险和收益进行评估。 ( 2 ) 设立特殊目的载体( s p v ) 特殊目的机构( s p v ) 有特殊目的公( s p e c i a lp u r p o s ec o m p a n y ，s p c ) 和特殊目的信 托( s p e c i a lp u r p o s et r u s t ，s p t ) 两种主要形式，它是资产证券化的关键性主体。资产证券 化的核心业务风险隔离、表外融资等都通过s p v 实现。s p v 证券化运作的目标是，在 风险最小化、利润最大化的条件下，使基础资产所产生的现金流与投资者的需求形成最优 匹配。 ( 3 ) 发起人将资产出售给特殊目的机构( s p v ) 发起人与s p v 签署书面协议将资产“真实出售”，移出发行人的资产负债表，使相关资 产与发行人的财务风险相隔离，以达到“破产隔离”的目的，降低资产支持证券的风险，保 障投资者的利益。 ( 4 ) 信用增级 对池中资产进行信用增级的目的是保证还本付息，降低投资风险，提高对投资者的吸 7 引力。信用增级的方式有以下几种： 内部增级： 第一种形式是储备账户。根据协议，发起人以受托管理人的名义设立一个专门账户， 根据资产或债务余额保留一定比例的现金，当贷款产生的现金流不足以支付债券本息时， 可以动用储备账户的资金支付。 第二种形式是超额担保。发起人在出售的资产中，保留一部分基础资产的权利( 不予 出售) ，以此作为担保。当基础资产的债务人违约时，买方可从这部分保留权利中得到清 偿。在实际运作中基础资产的买方s p v 不是按基础资产的定价全额支付款项，而是打一个 折扣，其差额部分等于对发起人保留的从属权利。这种内部担保方式风险较大，证券的偿 付风险与基础资产的风险大小联系在一起，如果基础资产出现违约风险，超额担保的价值 也会贬值。 第三种形式是设立利差账户。利差是抵押资产的收益率与证券化所需要费用( 包括服 务费、托管费、和附加费用等，也包括投资者收益) 之差。利差账户担保方式是将未来从 利差中获得的款项存入一个托管账户，用以在基础资产违约时对债券投资者进行偿付。 外部增级 外部增级的方式主要包括专业保险公司提供的保险、担保、银行开立信用证等。外部 信用增级的缺点是容易受信用增级提供者信用等级下降的影响。 ( 5 ) 信用评级 完成增级之后，s p v 聘请中介机构对资产支持证券进行评级，获得的信用级别越高， 证券的利率越低，发起人因此可以节约融资成本。信用评级分为两个阶段，在发行之前评 级机构会对拟证券化的资产进行一次评级，结果并不公布，而是帮助发行人有针对性地进 行信用增级。在证券发行前，机构再次对资产支持证券进行信用评级，并向投资者公布评 级结果。 ( 6 ) 证券的设计与销售 证券的设计和销售工作由投资银行完成。投资银行作为承销商和财务顾问，对证券的 设计和发行起主导作用。投资银行了解发行人的融资需求，熟悉国内的法律法规，掌握金 融市场动态，了解贷款的质量、抵押品的流动性、违约率和早偿比例等情况，可根据实际 情况对现金流进行重组打包，设计出合适的产品，出售给机构投资者。 ( 7 ) 现金流管理与偿付 发行完成后，s p v 获得的现金收入用于支付证券化资产的款项和其他中介机构的费用。 8 此后s p v 一般会委托发起人作为服务机构，管理“资产池”，将原始债务人偿还的现金流转 入托管机构的相应账户，最终由托管机构将本息支付给投资者。 2 2 资产证券化的核心原理 核心原理是指对被证券化的基础资产( 此处为银行贷款资产) 的现金流分析。这一核 心原理是由现金流在资产证券化中的作用决定的。从表面上看，资产证券化是以被证券化 的资产( 基础资产) 作支撑的在市场上发行证券。实际上，证券资产风险大小的核心因素 是基础资产能否产生预期稳定的现金收入。如果基础资产能够产生预期稳定的现金流，则 以该基础资产发行的证券还本付息就有保证，否则，还本付息就会出现问题。此外，只有 基础资产的现金流是可以预期的，由该基础资产支持的证券才有确定价值，证券评级机构 也才能据以对证券进行评级。因此基础资产能够产生可预测的现金流是资产证券化的核心 原理。 资产证券化核心原理要解决的是资产支持证券的价值确定问题。被证券化的基础资产 有确定期限，固定的本金和利息支付，其定价方法一般采用现金流贴现估算方法，即收入 资本化定价方法。按照这种方法，任何资产的内在价值都是在资产预期可获得的现金收入 基础上进行贴现决定的。其表达式为： d 七o f , p ；了_ 白( 1 + ，) 上式中，p 为剩余期限为r l 期资产支持证券的现行市场价格；r 为与资产现金流风险 相当的贴现率；c f 。为资产在t 时产生的现金流。在实际运作中，证券收益率，常与风险等 级相当的证券收益率，术进行比较。当，= ，- 幸时，表明证券定价合理；若， ，木时表明定价偏低。，的高低由基础资产产生现金流的风险因素决定。 当预期的基础资产预期现金流风险较大时，应当相应提高，如果基础资产是以住房为抵 押的房贷资产，风险相对较小，就会相应降低。 加入基础资产现金流的风险因素以后，资产支持证券的内在价值可用下式加以表示： v 。旦 智( 1 + ，水y o 姜建清，商业银行资产证券化从货币市场走向资本市场 m ，北京：中国金融甘 版社，2 0 0 4 年：3 - 3 9 9 2 3 资产证券化的基本原理 2 4 1资产重组 资产重组是资产的所有者或支配者为实现资产证券化目标，运用一定的方式，对其资 产重新配置与组合的行为。在资产证券化中，资产重组原理的指导思想是通过资产的重组 来实现资产收益的重新分割。它从资产收益的角度进行分析，内容是选择易于证券化的资 产。 资产重组原理包括以下的内容： ( 1 ) 最优化原理。通过资产重组使基础资产的收益达到最优，使以资产为基础发行 的证券价值达到最大。 ( 2 ) 均衡原理。资产重组使资产的原始所有人、战略投资者及未来的证券持有者的 利益达到均衡状态，以利于证券顺利发行。 ( 3 ) 最低成本原理。在资产重组过程中降低操作成本。 2 4 2 风险隔离 风险隔离是从规避风险的角度推进资产证券化。风险隔离是指将基础资产的风险与基 础资产持有人其他资产的风险隔离开，以降低证券投资者的风险。 在完成风险隔离后，证券投资者只承担基础资产的风险，不承担基础资产持有人其他 资产的风险。也就是说，证券的风险只与该证券本身的风险相关，而与基础资产持有人的 风险无关。风险隔离在基础资产出售方、证券发行方和投资者之间构筑了一道“防火墙 。 这是资产证券化的重要特点。风险隔离的两个前提是基础资产的真实出售和交易结构中设 立的破产隔离。破产隔离是指在资产证券化交易中，基础资产以真实出售的方式转移给s p v 后，资产原始持有人破产清算，其债权人不能对已证券化的基础资产进行追偿，由此保障 了投资者的利益。 风险隔离是资产证券化成功运作的重要条件。它将基础资产原始持有人不愿或不能承 担的风险转移给了愿意而且能够承担的人，证券投资者只承担他们所愿意承担的风险，而 不必承担基础资产原始所有者所有的风险。 2 4 3 信用增级原理 信用增级原理是指通过信用增级方式来保证和提高资产证券的信用级别。增加金融资 产组合的市场价值，是资产证券化得以发展的一个重要条件。信用增级可以缩小基础资产 状况与投资者需求间的差距，更好的满足投资者需要，并达到会计制度、法律法规方面的 l o 要求。此外通过信用增级增强了证券的安全性和流动性，降低了发行成本。 2 4 资产证券化的意义 ( 1 ) 增加资产的流动性，提高资本使用效率 资产的流动性是指资产的变现能力，将贷款和应收款等作为资产长期保留在银行资产 负债表中，能够获得的收益是十分有限的。如果将其转化为流动性较强的金融资产会大大 提高资金使用效率，降低机会成本。 ( 2 ) 促进银行更为有效地进行资产负债管理 资产证券化对银行资产负债管理的作用表现在解决银行资产和负债期限的错配：银行 的主要的资产是长期的、流动性较差的贷款类资产，负债中有相当一部分是活期存款等期 限较短、流动性较高的资产。一旦出现挤兑，极易造成银行的支付危机。而资产证券化可 以解决资产和负债在流动性和期限上的错配。 ( 3 ) 改善资本结构，提高资本充足率 巴塞尔协议要求各国银行资本充足率不低于8 ，表外资产证券化可以将贷款从资 产负债表中剥离，使发行人原有的资产转化为现金；而表内资产证券化虽然并不能将贷款 从资产负债表中剥离，但也能够将原有资产转化为证券。无论哪种形式都将风险权重较高 的资产转化为风险权重较低的现金和证券，使银行的风险加权资产下降，从而提高资本充 足率。 ( 4 ) 增加收入来源 资产证券化的过程中需要对贷款产生的现金流进行重组，信用评级与增级降低了资产 支持证券的j x l 险，融资成本也相应降低。如现金流偿付顺利，资产支持证券到期后发起人 将可能得到部分超额收益。银行还可以担当贷款回收服务机构，收取一定的服务费用。这 些业务使银行增加了新的收入来源。 ( 5 ) 分散银行系统内部风险 我国直接融资发展较为滞后，间接融资成为企业获取资金的主要方式，银行体系也因 此积累了大量的风险，如果没有相应的规避风险的机制，我国商业银行就很难持续稳健的 发展。资产证券化可以将各种风险进行重新组合，并分配给那些能够并且愿意接受这些风 险的主体，从而达到风险收益分配的帕累托改进，将信用风险、利率风险、早偿风险 通过适当的设计从银行体系转移到资本市场，达到分散银行系统内部风险的目的。 第3 章美国次贷危机的发生与发展 3 1美国的次贷业务 3 1 1 次贷业务标准 美国房地产金融机构以三项指标来区分客户质量： 第一项指标是客户的信用记录和信用评分； 第二项指标是借款者的债务与收入比率( d e b tt oi n c o m er a t i o ，d t l ) ； 第三项指标是借款者申请的抵押贷款价值与房地产价值比率( l o a nt ov a l u er a t i o ， 删) 。 美国的住房抵押贷款分为三类：即优质贷款( p r i m el o a n ) 、a l t a 贷款( a l t e r n a t i v ea ) 和次级抵押贷款( s u b p r i m em a r k e t ) 。 优质贷款( p r i m el o a n ) 申请者的信用评分在6 6 0 分之上，而且必须提供全套收入证明 文件，优质贷款业务大多采用最为传统的1 5 年或3 0 年固定利率抵押贷款。 a l t a 贷款申请者的信用评分在6 2 0 - - 6 6 0 分之间，或者满足优质贷款申请者的所有条 件，但是不愿意或不能够提供全套收入证明文件者。 次级抵押贷款( 简称次贷) 申请者的大多是信用评分低于6 2 0 分、d t i 超过5 5 、u v 超过6 0 的借款者，申请次贷不需要借款者提供任何收入证明。 表3 ) 1 “f l c 0 ”信用评级标准及按揭抵押贷款市场划分标准 信用市场信用等级信用分负债比率信贷比率 征信特点 过去2 5 年信用优等，2 4 个月没有延 优质 a + a 6 6 0 +3 6 - 3 89 5 - 1 0 0 期支付的行为，过去2 1 0 年没有破产 纪录 a 6 6 04 59 5 没有延期6 0 天的抵押贷款，过去2 4 a i t - a 年内没有破产纪录 b + b 6 2 0 5 0 7 5 - 8 5 过去2 4