（数量经济学专业论文）上市公司第一大股东变更的财富效应分析.pdf

北方工业大学硕士学位论文 摘要 公司控制权理论是经济学与公司财务理论中最重要课题之一，也是目前理 论界争论的热点问题。改革开放期间随着经济的发展和国家政策的推动，控制 权转移已成为我国上市公司改善业绩的重要行为。我国加入w t 0 后，资本市场 逐步对外开放，必将会增强我国上市公司控制权的转让。特别是股权分置改革 后，股权全流通给上市公司带来了新的问题，公司控制权转移将成为解决大股 东问题的最有效途径。本文选择了2 0 0 5 2 0 0 7 年上半年我国第一大股东发生变 更的上市公司为研究样本，运用事件研究法来研究第一大股东变更给上市公司 股东带来的财富效应状况，并将总样本按董事长或c e 0 是否发生变更、股权转 让方式、第一大股东性质的变更、股权转让比例和行业进行了分类，来研究不 同分类对第一大股东发生变更公司的股东财富效应的影响。并通过建立多因素 回归模型来研究影响公司第一大股东变更股东财富效应的因素。研究结论表明， 董事长或c e o 发生变更的公司股东能获得较高的财富效应；国有股无偿划转的 公司股东能获得较高的财富效应；国有股变为境内法人股的公司股东能获得较 高的财富效应；转让股权比例大于5 0 和制造业公司股东能得到较高的财富效 应。最后，结合我国资本市场的特殊背景，为监管机构能更好地规范控制权市 场股权转让行为提出了建立公平交易的并购制度，健全中国的控制权市场、完 善公司的治理结构，改善公司董事会人员的任免机制、选择更有效的控制权转 移方式，加强股权转让活动的市场化进程、规范控制权转移中的股权转让比例 及定价机制等政策建议，从而使控制权转让真正成为优化资源配置的手段。 关键词：第一大股东变更，财富效应，事件研究法 北方工业大学硕士学位论文 s t u d yo n 、7 a l t he f f e c to f l i s t e dc o m p a n y sl a i g e s t s h a r e h o j d e r 创t e i ? a t i o n a b s t r a c t 皿ec 0 m p a n yd o m i n a t i o nt h e o r yi so n et h em o s t i n 驴r t 卸ts u b j e c t s i n e c o n o m 斌肌dc o m p a n yf i n a l l c i a l t h e o r yf i e l d 柚di sa l s oa 鹕u m e n t a t i v ef 6 c u s q u e s t i o n i na c a d e m e d u r i n gt h ep e r i o d o fr e f o n n i n g 柚do p e n i n g ，w i t ht h e d e v e l o p m e n to fe c o n o m y柚d t h e i m p e t u s o fn a t i o n a l p o l i c e s ， d o m i n a t i o n t r a n s f e r e n c eh a sb e c o m et h em a j o ra c t i o no f 锄e l i o r a t i n go u t s t 锄d i j l ga c h i e v e m e n t s i nl i s t e dc o m p 觚i e si no u rc o u n t 哆a f t e ro u rc o u n t r ye n t e r c dw i d ，t h ec a p i t a l m a f k e ti s 舯d u a l l yo p e n i n gt 0t h e0 u t s i d ew o r l d ，w h i c hi sb o u n dt 0e n h 锄c et 0 t r 柚s f e r e n c eo fd o m i n a t i o n0 fl i s t e dc o m p 锄i e si no u rc o u n t 哆e s p e c i a l l ya n e rt h e n o n t r a d a b l es h 盯e sr e f 0 彻，s h a r e sc o m p l e t el i q u i d j t yb r i n g sl j s t e dc o m p a n i 鹊s o m e n e wp r o b l e m s ，w h i l ec o m p 卸yd o m i i l a t i o nt r a n s f e r e n c ew i l lb et l l em o s te f f e c t i v e w a yt or e s o l v et h ep r o b l e m so fl a 玛e rs h a r e h o l d e r m yp a p e rs e l e c tt h el i s t e d c o m p 卸i e s ，i nw h i c ht h el a 唱e rs h a r e h o l d e rh a v ea l t e r e di nt h ef i r s th a l f0 f2 0 0 5t 0 2 0 0 7 ，u s e i l l ge v e n ts t u d ym e l h o d o l o g yt os t u d yt h ew e a l t he 疵c tb r o u g l l t b yl 鹕e r s h a r e h o l d e ra l t e r a t i o nt 0t h el i s t e dc o m p a n i e sa n dc l a s s i f y i n gg e n e r a ls a m p l e si n a c c o r d a n c ew i t ht h ea l t e r i n g0 ft h ec h a i n n e n0 ft h eb o a r d sa n dc e o0 rn o t ，t h e m e a n so fs h a r e sr i g h tt r a n s f e r e n c e ，t h es h i f t i n go fa t t r i b u t e so ft h el a f g e rs h a r e h o l d e r a l t e m t i o n ，t h ep r o p o r t j o no fs h a r er i 曲t 胁i s f e r c n c ca n dt r a d et 0s t u d yt h ed i f l e r e n t c l a s s i f yt ob r i n gt h ew e a l t he 1 e c to fc o m p a n yl a r g e rs h a r e h o l d e ra l t e r a t i o n 。a n d t h r o u g ht h ee s t a b l i s h m e n t0 fm u l t i - f a c t o rr e 伊e s s i o nm o d e lt 0s t u d yt h ef a c t o r s w h i c hi m p a c tt l l ew e a l t he f f e c to f c o m p a n y sl a r g c s t s h a r e h o l d e rt r a n s f e r n c o n c l u d e dt h a tt h es h a r e h o l d e r s0 ft h ec o m p 柚i e si nw h i c hc h a i 彻a no ft h eb o a r do r c e oh a sa l t e r e dc a i lg a i nh i g l l e rw e a l t h ，t h es 锄et ot h ec 0 m p a l l i e so fs t a t e - o w n e d s h a r e sb e i n gt r a n s f e r dw i t h o u tc o m p e n s a t i o nc o m p 孤y 锄ds t a t e 一0 w n e ds h a r e s b e c o m i n gt oi nc 0 叩o m t es h a r e s 锄dt h ec o m p a n i e s i nw h i c ht h ep r o p o r t i o no fs h a r e t r a n s f e r e n c ei s0 v e r5 0 卸dm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r i e s f i n a l l yc o m b i n gw i t ht h e s p e c i a lb a c k g r o u n do fo u rc o u n t r y sc a p i t a lm a u r k e t ，f o rs u p e i s o r yo 玛卸sb e t t e r r e g u l a t i n ga i l dc o n t r o l l i n gt h ea c t i o no fs h a r et r a n s f e r e n c eo fd o m i n a t i o nm a l r k e t ，t h e a u t h o rp u tf o r w a r ds o m er e c o m m e n d a t i o n ss u c ha se s t a b l i s h i n gt h ef a i rd e a l t a k e o v e r 2 洲c m s ，掣i ：譬= ：= 兰= = = = 竺 s t m c t u r e ，1 ：p m _ 1 ：乞纛：三：1 0 ：c ：三，= i ；n g m ee q u ；t y 击耐邮柚0 0 s i n 苎三= 二：警三三：= = 三：磊gm i 砷m s m m 出t p = ：s ，吼：= 警：二三：三三1 ：= 。：三t ：s 触b e c o m e t 。 s h a f ec o n t r o l l i n g t r a n s f e rm 雒k e t t h u sm a l 【i n gs i l 赳e 。u i i u u i 喝 k e y w 。r d s ：t h e l a r g e s t s h a r e h o l d e r a l t e r a t i 。n w e a l t h e f f e c t ，e v e n t s t u d y m 【e t h o i l o l o g y 3 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包 含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得j 竖直王些太堂或其他 教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签琦矿唧签字日期立略时月乜日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解j 匕友王些太堂有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅 和借阅。本人授权北方工业太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签砷。矗唧 签字日期0 8 年f 月i ) 日 导师签名： 缈俨 签字日期沙毋年r 月f 珀 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：而j 3i 厂司钢v 了铲丽湖电话：弘暑3 7 9 7 芦 通讯地址：邮编： 北方工业大学硕士学位论文 绪论 1 1 研究背景与意义 由于历史原因和我国的国情，在股权分置改革前我国上市公司的股权结构 呈现出与西方发达国家截然不同的特征，这一特征主要表现在我国上市公司的 股权类型被人为地划分为国家股、法人股和流通股，其中，国家股和法人股不 能流通。上市公司的第一大股东大多数都为国家股东和法人股东，并处于绝对 控股地位，从而形成了占绝对或相对控股地位的国家股和法人股“一股独大 的局面。股权分置改革后，股权实现了全流通，“一股独大”给资本市场带来的 弊端也逐步得到了解决，现在对第一大股东变更的研究多数是解决“一股独大 问题以外的研究。 早期上市公司第一大股东变更的动因，主要是为了取得控制权收益。以收购 为代表的公司控制权变更，在西方国家和我国均已构成市场机制的一个重要部 分，它不仅极大地推动了世界各工业化国家的资本集中和经济发展，而且在正处 于经济体制转型期和证券市场初步成长期的我国也发挥着日益显著的作用，有力 地促进了我国资源配置的优化、产业结构的升级和证券市场效率的提高。 1 9 9 3 年1 0 月，深宝安收购延中实业事件拉开了我国上市公司并购的序幕。 1 9 9 4 年4 月，珠海恒通公司受让上海建材公司持有的上海棱光的股份成为其第一 大股东，则首次通过国有股的协议转让，实现了国有股占控股地位的上市公司控 制权转移。由于政策的推动，上市公司自身的保“配”及保“壳”需要，以及发 展壮大的民营企业要求间接上市等，这些因素促使了上市公司进行并购。股权分 置改革之前，对于国有股( 包括国家股和国有法人股) 来说，股权的变动是盘活 国有资产存量，实现国有经济战略性转移的重要途径。1 9 9 7 年以来，国家先后 出台了多项政策法规鼓励、支持国有股股权的转让，如十五大报告对企业改革方 向的原则性规定、证券法的修改、政府退出竞争性经营领域政策的出台、亏 损上市公司暂停上市和终止上市实施办法的实施等，许多地方政府为吸引外来 投资对上市公司股权跨地区转让的态度也有了很大转变。1 9 9 7 年，上市公司发生 控制权转移事件猛增到3 3 起，以后逐年上升，根据上海证券报的一份统计锄表明 到2 0 0 3 年上升到1 8 0 l 家，其数量超过了所有上市公司的总量，其中，第一大股东 变更占据主要比例。2 0 0 1 年和2 0 0 2 年沪深两市第一大股东发生变更的上市公司占 同期进行重大资产重组公司的比例分别为4 3 5 和3 9 6 。而这些公司中有相当一 来源于上海证券报2 0 0 4 年6 月2 9 日二十版市场数据你还是原来的你吗 北方工业大学硕士学位论文 部分在大股东变更后发生了主营业务的转换，2 0 0 1 年主营业务发生变更最多，共 有9 0 家公司所属行业发生了变化，2 0 0 2 年达到了一个相对高潮，全年共有3 0 1 家 公司大股东发生了变更，有4 0 家公司主营业务发生变更。在公司治理脆弱、股市 供求失衡、权益融资成本普遍低于负债成本的情况下，取得上市公司的“壳 资 源，为大规模的权益融资预设平台，已成为许多企业争夺公司控制权的直接动因。 而对于上市公司的第一大股东来说，进行控制权转让不仅能够取得控制权买卖溢 价，而且也为摆脱上市公司经营困境，寻求即时转身提供了逃逸通道。大股东变 更带来的控制权的转移，打破了我国传统经济为专业化分工和协作设置的壁垒， 不仅有利于企业业绩的改善，而且有利于公司治理效力的提高。对于一般意义的 企业来说，越来越多的企业将并购作为新形势下实现产品升级换代，达到其他战 略目标的一种重要手段。控制权转移已经成为我国上市公司群体的重要行为。 股权分置改革完成后，中国上市公司最基本的变化是各类股东利益机制趋于 一致，各类股东都能从公司的绩效改善、股价提高中获利，股权的逐渐分散也使 大股东控制问题得到了有效控制。股改使股权开始分散化，投资主体多元化，股 权结构也得到了优化。经过一段时间的股权流通后，一些公司可能会出现没有控 股股东的现象，而新的大股东的主要目标是投机证券或投资证券，这样会出现责 任大股东缺位的现象，从而对经理人的监督弱化，这样会给经理人提供控制企业 的机会，上市公司会出现一股独大演变成内部人控制的现象。同时，股权能够全 流通了，大股东可能会利用内幕信息操纵市场，容易成为二级市场的庄家，他们 就有能力直接胁迫管理层配合二级市场操作，使公司行为严重短期化。股权分置 改革后给上市公司带来新的问题使第一大股东变更成为解决上述问题的最有效 途径。比如，通过第一大股东变更，更有可能引进更为有效的投资主体、进一步 降低第一大股东的持股比例、解决内部控制人问题等。第一大股东变更对上市公 司治理、上市公司绩效以及上市公司的财富效应的影响正是我们研究上市公司第 一大股东变更的原因所在。 上市公司第一大股东变更的财富效应是指市场对大股东变更的反应导致股 东持有股票价格的变化。上市公司第一大股东变更能否为股东带来正的财富效 应，一直是理论界和实务界关注的焦点问题。在股权分置时代，国有股通常处于 控股地位，而且不能流通，从而二级市场上的股价波动并不会影响国有股，在这 种情况下，并购的股价变化并不会被国有股股东作为重要的因素纳入考虑的范 围，这样，并购活动也就具有了浓厚的政府色彩，而政府国有资产保值增值的目 的显然是非市场性的标准。当股改完成后，国有股的控股公司将会在并购活动进 行之前更多地用市场的评判标准来作出决策。在政府色彩在并购活动中逐渐褪色 的市场环境中，并购引起的大股东变更会给股东带来什么样的财富效应，成为我 2 北方工业大学硕士学位论文 们关注的问题。本文将主要研究公司股权转让引起上市公司第一大股东变更后， 会给股东带来何种财富效应? 哪些参与者得到了好处? 而且这种好处到底有多 大? 是来自于对方还是来自于事件本身对企业带来的经营上的改善? 本文拟采 用事件研究法( e v e n ts t u d ym e t h o d o l o g y ) 来对第一大股东变更公告的财富效应 进行实证研究。 1 2 研究方法以及创新之处与不足 本文以发生第一大股东变更的上市公司为研究对象，主要采用理论与实证 研究相结合的方法来探讨分析上市公司第一大股东变更信息披露与股东财富效 应的关系问题。一是用定性研究的方法，首先介绍第一大股东变更的概念及西 方第一大股东理论的发展过程，其次研究国外成熟市场第一大股东变更情况和 目前我国上市公司第一大股东变更状况；二是用定量分析的研究方法，根据市 场有效性理论，以市场模型为基础，构建实证分析模型，主要运用事件研究法， 对第一大股东变更的公告效应进行实证分析，试图研究上市公司在公告第一大 股东变更前后，其消息是否对股票价格走势有显著影响，进而揭示我国上市公 司在第一大股东变更后其股东的财富效应变动情况。 本文创新之处主要是： 研究内容创新。一般国内开展的第一大股东研究，都是针对第一大股东 与公司治理和公司绩效的关系以及第一大股东变更对公司绩效影响方面的研 究。一般国内的研究都是针对上市公司收购与兼并、重组和大宗股权转让的财 富效应研究，其研究的上市公司第一大股东并不是都发生了变更。而本文研究 的上市公司其第一大股东都发生了变更，主要是研究第一大股东变更政策，会 给上市公司带来何种财富效应。同时，本文还按公司董事长或c e o 是否发生了 变更、股权转让方式、股权的性质变更情况、行业、转让股权比例和行业对上 市公司进行分类，来比较不同上市公司第一大股东变更的财富效应。 本文的不足之处主要是在样本的选取过程中只是选择了2 0 0 5 2 0 0 7 上半年 的数据，采用事件研究法来研究上市公司股东财富效应时，选取了第一大股东 变更公告前后的一个相对短期的时间段，没有对变更前后的长时间段进行研究。 由于证券市场的复杂性，本文所研究的是上市公司第一大股东变更的股东财富 效应只是总体的分析，得出的结论不一定能用于某一特定的行业和领域。 3 北方工业大学硕士学位论文 1 3 论文结构 本文的行文结构如下： 第一章：导论。阐述选题研究的背景、目的和意义，介绍论文所用的研究 方法及创新点，同时给出论文的行文结构及框架。 第二章：我国上市公司股权结构状况及国内外研究概述。首先分析我国上 市公司的股权结构、第一大股东变更趋势以及对股权分置改革后全流通带来的 负面影响进行剖析。然后介绍第一大股东变更的国内外研究现状并提出在哪些 方面还存在研究不足。 第三章：样本选取与方法设计。首先介绍本研究所用的数据来源以及数据 所满足的标准，并按照公告的内容对其进行分类，满足标准的予以保留，否则 予以删除。然后介绍本研究所采用的方法一事件研究法。 第四章：实证分析及结果。所有上市公司通过第一大股东变更获得的财 富效应。按第一大股东变更后，公司董事长或c e o 是否发生变更分类，比较 上市公司股东的财富效应。按股权的转让方式不同对总样本进行分类，比较 上市公司股东的财富效应。按第一大股东股权性质变更情况，比较上市公司 股东的财富效应。( d 按转让股权比例分类，比较上市公司股东的财富效应。( d 按照行业不同进行分类，比较上市公司股东的财富效应。( d 用多因素回归分析 来研究不同因素对平均累计超额收益率的影响。 第五章：结论分析及政策建议。本章根据前面的理论分析和实证研究结果， 以及我国上市公司股权结构存在的种种问题，探究产生此种结果的原因，并试 图对上市公司第一大股东变更政策的完善提出相应的建议。 4 北方工业大学硕士学位论文 图1 1 论文框架图如下： 5 北方工业大学硕士学位论文 2 第一大股东变更理论研究以及国内外研究现状 2 1 相关概念的界定 2 2 1 控制权的界定 按照产权理论的分析框架，企业的契约控制权可以分为特定控制权和剩余 控制权。特定控制权是指那种能在事前通过契约加以明确确定的控制权权力， 剩余控制权则是指那种事前没有在契约中明确界定如何使用的权力，是决定资 产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权力。在股份公司中，绝大 部分契约控制权被层层委托给董事会、经营层，而最终的控制权仍由财产所有 者的股东享有。与控制权相似的一个概念是控股权。控股权是指持有必要的、 具有表决权的股份的股东控制公司经营权的权力。 从本文的研究角度讲，公司的控制权等同于控股权。首先是在现实的公司 治理中，股东的控制权一般表现为直接或间接地拥有一个企业半数以上( 或者 数额较大) 的具有表决权的股份，籍此来决定公司董事人选进而决定公司的经 营方针，并在公司的经营活动中，对盈余进行分配等方面的权力。其次，即使 有的第一大股东拥有控制权但并没有掌握实际控制权，外人也无法从公司的对 外披露信息中做出判断。基于以上两个原因，本文认为，掌握了控股权的第一 大股东，也掌握了上市公司的控制权。 2 2 2 第一大股东的界定及变更实现方式 大股东是指在公司股权结构中，拥有半数以上的有表决权的股东，也称为绝 对控股股东。我国上市公司的第一大股东大多为控股股东，这是因为，在我国上 市公司的股本结构中，第一大股东因其掌握的股权优势通常能够绝对地控制公司 的运作。一般认为，控股股东包括：占5 1 以上绝对控股份额的股东；不占绝对 控股地位，但相对于其他股东其持股比例处于优势的股东，而且其他股东股权分 散且联合困难。国际上通常将控股股东所持必要的持股比例界定在2 0 一2 5 。本 文所列样本上市公司的第一大股东为其持股比例超过2 0 的股东，包括处于所谓 的优势表决权地位，以及处于绝对控股地位的股东。而第一大股东变更是指上市 公司原第一大股东将其所持有的股份通过各种方式转让给新的持股主体，转让后 该第一大股东不再是第一大股东的股权转让行为。第一大股东控制权转移是指原 第一大股东放弃了控股权。常见的上市公司第一大股东权益变动的方式有以下几 种：通过证券交易所的集中交易协议转让国有股行政划转或变更间 接方式转让取得上市公司发行的新股执行法院裁定继承赠与 6 北方工业大学硕士学位论文 其他方式。 2 2 第一大股东变更的相关理论 2 2 1 产权理论 现代产权理论在不完全合同的基础上，进一步揭示了所有权的本质，所有 权具有以任何不与先前合同、惯例和法律相违背的方式对物质或资产的使用做 出决定的权力( h a r t ，1 9 8 7 ) 。具体而言就是在合同对公司的决策权没有规定的 时间和空间内，实施剩余控制权的权利，以及在契约履行之后取得剩余收益的 权利。所有权由两层重要的含义：独占权和转让权。独占权是指确定谁可以按 某种具体的发式使用某种稀缺资源的权利；“独占”本意是指除所有者之外，其 他任何人都无权使用这种资源的权利。转让权是指将所有权再分配( 转让) 给 其他人的权利，包括以任何价格转让所有权的权利i l j 。 所有权是控制权的基础，但所有权与控制权并非是一一对应的关系，控制 权有可能大于也有可能小于所有权。企业理论强调，为利益最大化目标而从事 的公司经营活动，其有效的控制是将权力转移给一个小的集团来实现，拥有控 制权的集团主要功能是与公司其他投入者进行谈判，并为他们实行管理。公司 股东拥有更换管理层成员的资格和影响公司决策的权力，由此便形成了代理关 系，如果这种关系的双方当事人都是效用最大化者，就有充分的理由相信，代 理人不会总以委托人的最大利益而行动。因此，所有者拥有在市场上出售股份 的自由，资本市场中不时地可以看到为争夺这种控制权而引起的行为冲突，包 括直接的市场收购、股权收购和代理权的争夺。如果将与所有权中有关财产权 利的组合改变一下，能增加该财产的价值，那么从财富最大化角度来看，这种 改变就是有利的。 影响所有权行使的因素中，有两个因素尤其值得注意：一个是控制能力， 所有者通过监督经营者行为，对企业实施有效的控制措施，产生更多利润的潜 力，因为他们相信在拥有了控制权后能够对企业的成功经营产生影响；另外一 个是大股东在公司中的潜在快感，获取了公司控制权的大股东，可以将公司的 资源用于个人偏好的项目，由此产生一种非货币性收入。因此，在控制权转移 之后，如果股权购买者的意图不是监督或提高公司业绩，而是以获得控制权来 攫取私有利益为目标的话，那么就会造成无效的控制权转移行为。在这种交易 之后，公司的价值就会下降，而投资者却可以通过控制权获取额外的私有利益 来补偿他的损失。 7 北方工业大学硕士学位论文 2 2 2 控制权转移假说 控制权转移假说主要包括：控制权市场假说、重组价值假说、协同效应假 说、 买壳上市假说，以下作简要介绍。 控制权市场假说。公司控制权市场是股票市场的衍生物，或者说，它是 内生于股票市场的。所谓公司控制权市场就是通过股票市场上对“廉价 股票 的收购，以达到接管某公司的目的，所以又被称为接管市场。在许多西方文献 中，公司的控制权转移与并购往往不加区分，如果一个公司经营不善、业绩低 劣，导致其股票价格低于其应有水平，就有被收购的危险，而一旦收购成功， 原有经理人员一般都要被解雇，即使侥幸留下来也大多前途暗淡。费玛( 1 9 8 3 ) 【2 】 就指出公司控制权市场的存在是对经理人员最强有力的束缚，而詹森( 1 9 9 3 ) 【3 】 也强调公司的内部控制通过董事会来运行，正常情况下这种机制可以运行良好， 但有时却不奏效，此时控制权市场可以对投资者提供保护。 重组价值假说。公司控制权转移是基于发掘目标公司重组价值而出现 的，如果目标公司具有潜在的重组价值，那么公司的财富能够增长，同时外部 市场的投资者也可以从公司的内部增长中获得投资收益。大量的实证研究表明， 投资方为了获取某个管理不善的目标公司的控制权，往往愿意向后者的大股东 支付极高的溢价。这说明目标公司的控制权是有价值的，这种价值来自购并完 成后对目标公司所进行的重组。重组的手段多种多样，如出售资产，优化财务 结构、调整股利政策，改变经营方式等，若重组措施得当，则可发掘目标公司 的潜在价值，这就是重组价值。在目标公司确有潜力可挖的前提下，目标公司 的管理质量越低劣， 提高潜力的空间越大，重组价值越高。 协同效应假说。两家公司进行转让控制权活动是为了谋求经营或财务上 的协同。经营协同指投资方通过控制目标公司，使本公司的经营活动横向或纵 向一体化，节约重复或中间环节的费用，加强在行业中的竞争力和垄断权，并 达到资源互补。实现财务上的协同则是充分利用自由现金流量，节约税收，减 少资本的需求量，以降低融资成本和提高举债能力等。若存在协同效应，则公 司在转让控制权后，盈利能力将更高或发展速度更快。 买壳上市假说。对于大多数中小企业来说，面对严格的申请上市条件， 获取上市资格绝非易事，并且在二级市场上进行股权收购，转让的股权比例低， 交易价格又高，在操作上难度较大，所以许多非上市公司通过大股东间的非流 通股协议转让形式，购买上市公司的股份获取对上市公司的控制权以实现间接 上市。而且，当前国有资产经营部门盘活存量资产的巨大压力，也给寻求买壳 8 北方工业大学硕士学位论文 上市的企业提供了买壳的机会。 上述理论与假说是研究企业控制权转移问题的基础，实际的情况不可能只 符合一种或完全符合一种理论与假说。我国上市公司股权协议转让行为是一种 政府调控与市场选择的混合性经济行为，不同的控制权转移假说，可能出现不 同的业绩变化方向和市场反应程度，尤其在我国资本市场上存在着特有的企业 买壳上市现象，政府有着防止国有资产的流失、维护社会稳定的动机与目的， 因此公司控 制权转移后财富的变化也可能受到相应的影响。 2 2 3 大股东问题研究 股权分置改革前，中国上市公司独特的股权结构给公司治理带来严重的弊 端，其中要为突出的就是“控股大股东控制”、“内部控制人 以及控股大股东 “掏空 等问题。 ( 1 ) 控股大股东控制 “控股大股东控制这一公司治理缺陷可以归因为上市公司大股东和小股 东间利益不一致的冲突，通常称为“隧道效应 ( t u n n e l i n ge f f e c t ) 。在股权 分置时代，上市公司中各类股东的利益机制存在很大的差异：非流通股股东并 不关注股票市值的增长，因为其资产价值与股票市场走势毫无关系，而流通股 股东则从市场价值的增长中直接获利。这种利益机制的割裂使得控股股东并不 关注股东市场价值最大化，而是希望通过种种方法实现发行上市、再融资，以 提高其净资产和所控制的总资产规模。 股东行使控制权主要有两种基本方式：在股东大会上投票，直接参与公 司决策，称为“用手投票 ；在股票市场是转让，通过影响股价而间接影响公 司经营，称为“用脚投票 。股东有效而充分地行使这两种控制权是建立在有效 公司治理的基本要求。 在我国，控股股东通过两种最基本的方式实现上市公司利益向自己的转移： 通过关联交易。通过关联交易，控股股东可以将资产以高价转入上市公司， 从而获得上市公司募集的资金；此外，控股股东还可以通过关联交易转嫁成本 或者掠取收入，直接将上市公司的利润占为己有。通过往来款项等手段挪用 上市公司募集的资金。上市公司的股权融资会给控股股东带来巨大的隐性收益， 因此，控股股东有强烈的动机让上市公司满足融资的要求。 但是在股权分置格局下，中小股东控制权的行使存在严重缺陷。从理论上 讲，流通股股东可以通过参加股东大会选举、更换董事会成员来行使“用手投 票”控制权。然而，由于股权分置时代的流通股只占总股本的1 3 ，因而流通 股股东的表决意见难以改变大股东的意图。另外，大多数流通股股东为个人股 9 北方工业大学硕士学位论文 东，而个人股东的有限资金决定了流动股的分布较为分散。小股东履行监督职 责需要付出的成本往往超过预期收益，这使得中小股东缺乏监督管理层的激励。 此外，即使流通股股东行使“用脚投票 的控制权，但在利益机制割裂的股权 分置时代，此举对非流动股股东的影响力也极为有限。总体上说，当流通股股 东的利益与大股东利益发生冲突时，中小股东的利益很难保障【钔。 ( 2 ) 内部人控制 内部人控制问题的提出起源于西方学者，在西方公司制企业由于经理人员 与股东信息不对称，出现了内部人侵害股东利益的道德风险问题，在我国内部 人控制问题是经济转型期的特定情况下产生的，并成为一种公司治理的缺陷。 企业改革经历第一阶段后，承包制被顺理成章地推向历史前台，以包死基数、 确保上交、超收多留、欠收自补为特征的承包制，除产生短期行为等弊端外， 还产生了内部人控制的现象。之后，随着我国市场经济体制的建立，国家试图通 过推行现代企业制度，使国有企业真正成为市场的主体，因此，国家有步骤地 将国有企业改造成为公司制企业。在多元化的产权制度中，国家股权缺位，对 企业和经理人员的监督体系相当弱化，因此，改制后的公司制企业的经理人员 不仅掌握了企业的大部分剩余控制权，而且还掌握了一定的剩余索取权，加上国 有企业的经理人员大多数是从内部提升的，作为企业的一员其利益与职工利益 是捆在一起的，经理人员往往与职工一起合谋算计国家，这就加剧了内部人的 控制。同时，公司制企业是建立在两权分离基础之上的，即企业的经理受所有 者委托从事生产经营活动，它必然产生两个问题：一是信息不对称，经理人员 可以利用私人信息的优势，采取机会主义行为谋求个人的利益。二是道德风险， 由于经理的经营努力不可观察、不可证实，即使可以，设置一套技术装置也是 困难的，因此，经理人员更多地偏向于自身利益的追求，即交易成本的不充分 也会强化内部人控制。 内部人控制对公司绩效的影响是一把“双刃剑：一方面，由于内部人比外 部人有信息优势，加上他们中有很多是经营技巧出众的职业经理人，因而由他 们掌握公司控制权有可能会给企业带来潜在的绩效改善；另一方面，由于经理 人员本身对企业财产不具所有权，其目标函数和股东目标函数不同，为了追求 自身利益，其行为可能偏离股东利益，给企业带来不利影响。由于中国上市公 司将经理人员的努力与公司股东价值最大化联系在一起的激励约束机制弱化， 从而使得经理人员行为与股东利益之间存在较严重的冲突。这就导致中国的企 业经理人员出现代理人问题比西方要严重的多1 5 l 。 ( 3 ) 控股大股东“掏空”行为 1 0 北方工业大学硕士学位论文 “掏空 是j o l u l s o n 等提出的一个概念，其主要含义是指能够控制公司的股 东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去的行为。以较低的价格将上市 公司的资产出售给控股股东( 或经理) 拥有较高现金收益权的公司、向经理人 员( 控股股东在其控制的企业中往往同时担任经理) 支付较高的薪水、为控股 股东( 或经理) 拥有较高现金收益权的企业提供贷款担保、侵占公司的发展机 会，以及最为直接的偷盗等，都是控股股东“掏空”上市公司的表现。 控股股东的“掏空”行为不仅损害了其他股东的利益，还会严重阻碍金融市 场的健康发展。我国证券市场成立之初就被赋予了为国有企业改革服务的重要职 责。因此，在特殊的制度安排下，我国的上市公司绝大多数是由国有企业改制而 来的，并且，为了维护公有制的主体地位，国有企业在改制上市过程中都采用了 国家控股的股权模式。集中的所有权虽然可以保证控股股东的权益不受内部经理 的侵蚀，但也为控股股东获得控制权私人收益提供了可能。毋容质疑，在中国证 券市场的发展过程中，公司法、证券法以及证监会等监管部门出台的一 系列旨在保护中小投资者权益的规章制度均在一定程度上限制了控股股东的“掏 空 行为。但是，长期以来，由于缺乏严格执行的司法体系，特别是证券民事赔 偿制度，中小投资者的权益仍然无法通过国家层面上的治理机制得到切实有效的 保护。作为侵占上市公司利益的一种重要方式，控股股东对上市公司资金的无偿 占用受到了人们的普遍关注。据财经杂志( 2 0 0 3 ) 的披露，中国证监会在2 0 0 1 年和国家经贸委共同开展的以公司治理为重点的上市公司建立现代企业制度的 检查中发现，上市公司治理中最为严重的问题就是控股股东占用上市公司资金的 问题。为此，中国证监会2 0 0 3 年颁布关于规范上市公司与关联方资金往来及上 市公司对外担保若干问题的通知，对控股股东及其关联方无偿占用上市公司资 金问题进行规范。 控股股东的所有权比例对其“掏空 行为的影响具有两面性：一方面，较高 的所有权比例增强了控股股东获取控制权私人收益的能力；另一方面，当其持股 比例提高到控股股东完全掌握了公司控制权时，所有权比例的提高则会削弱控股 股东获取控制权私人收益的动机。在西方，许多文献将所有权比例的这种两面性 分别称为“壕沟防御效应( e n t r e n c h m e n te f f e c t ) 和“利益协同效应( a 1 i g n m e n t e f f e c t ) 。我国上市公司控股股东的存在本质是由外部环境决定的。但是，相 关法规并没有对控股比例的多少做出强制性规定，控股股东仍在一定程度上享有 自主决定其持股比例的自由。另外，尽管国有企业改制而来的上市公司第一大股 东都拥有控制性股权，但上市公司的控制权却根据改制模式的不同由不同的机构 持有。当有权代表国家投资的机构或部门直接设立的国有企业以其全部资产或超 过5 0 的总资产投入上市公司时，上市公司的控制权由授权投资的机构或部门来 北方工业大学硕士学位论文 持有，例如，各地的国有资产管理局或其他政府部门、国有资产经营公司或其他 的控股公司等。并且原国有企业通常都在改制后予以撤销或划归其他的部门，其 他公司的控制权则由原来的国有企业持有，这时上市公司通常都是由原来企业的 一个车间或分公司改制而来。这说明，当上市公司的控制权仍然归原国有企业持 有，上市公司通常与控股股东在业务上存在千丝万缕的联系，而控股公司控制的 上市公司则很少与控股股东发生经营业务上的往来。最后，我国的国有企业在剥 离上市的过程中，都将非核心资产留在了母公司，从而相对于非国有企业来讲， 更需要上市公司的支持【6 。 2 a 大股东问题的国内外研究现状 2 弓1 大股东问题的国外研究现状 ( 1 ) 西方学者对大股东与公司治理结构、公司绩效关系的研究 对于股权结构问题的研究，从1 9 世纪末至今从来就没有间断过。由于西方国 家上市公司股权结构相对简单，尤其是在股份流动性上的限制较少，所以西方学 者对上市公司股权结构的研究主要集中在股权集中度对上市公司的影响上。1 9 世纪末2 0 世纪初，随着西方资本市场的不断发展，其上市公司的公众性日益增强， 公司的所有权与经营权分离程度也越来越高，于是股权结构问题逐渐引起了西方 经济学家的广泛兴趣。有关这一问题的研究最早可以追溯到1 9 3 2 年b e r l e 和m e 锄s 合著的现代公司与私有财产，在这本书中，他们首次提出了所有权与经营权 分离这个基本概念，以及这种分离对公司治理结构以及效率可能的影响。此后的 研究基本上是沿着两个方向进行的，第一个方向是对上市公司股权集中度的研 究，研究不同的股权集中度对公司效率的影响，这也是国外几十年来研究的一个 主流方向。第二个方向是着重于探讨不同性质的股权在相互的博弈过程中是怎样 产生效率效应的。 现代金融理论的一个中心前提是上市公司的所有权是分散的。然而有研究表 明，即使在美国，虽然上市公司的所有权是分散的，但大股东却并不少见。大股 东被认为能够监督公司的管理和运营从而降低代理成本；同时所有权的集中也可 能保护低效率的管理层。上市公司的控股股东变更对公司的治理结构会有比较大 的改善。现代企业理论认为，所有权和控制权的分离使股东与管理者之间形成一 种委托代理关系。但由于股东和管理者之间存在信息不对称，加上代理人本身又 有道德风险问题，为了使管理者以股东利益最大化为目标进行经营管理，股东必 须通过一定的控制机制对管理者进行监督和约束。公司的控制机制包括内部控制 和外部控制两部分，现代西方控制权市场理论的主流学派认为，公司内部控制机 1 2 北方工业大学硕士学位论文 制不能起到应有的作用，只有作为外部控制机制的并购才是最有效的控制机制。 许多西方学者的研究认为第一大股东存在会对公司产生积极的作用。b e r l e 和m e 彻s ( 1 9 3 2 ) 【7 】对美国最大的2 0 0 家工业企业考察发现，企业股权分散现象严 重。并指出股份的广泛分散使所有者的福利损失，因为公司结构越分散，股东安 排决策控制权的成本就越高，管理者用其他目标替代财富最大化的目标就越容 易。b e r l e 和m e a n s 的分析意味着，第一大股东或控股股东的存在有助于改善公司 绩效。m o d i d i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 【8 j 的投资现金流理论认为，股权结构会透过公司 治理结构对公司效率发生作用，因此会对公司业绩进而对每个股东的回报产生重 要影响。j e n s e n 和m e c u i n g ( 1 9 7 6 ) 1 9 j 提出了公司存在内部股东和外部股东之分， 内部股东拥有投票权，可以对公司决策和运行产生实质性的影响，外部股东则没 有投票权，因而也不会对公司经营发挥作用。他们的结论是公司内部股东比例越 高，公司的效率也会越高。并发现，由于信息不对称，小股东对企业的了解程度 小于经理，所以常常不能及时地发现问题并采取行动，不能有效地监督经理的经 营活动。当公司有一个大股东时，该股东对公司有较大的控制力，能获悉公司较 多的情况，因而能较有效地监督公司经理，从而减轻代理人问题，减少代理人租 金，提高公司的价值。g r o s s m 觚和h a n ( 1 9 8 0 ) 1 1 0 j 的模型表明，在股权过度分散 的情况下，单个小股东缺乏监督公司经理层，参与公司治理的积极性，因为他们 监督的成本会超过他们的收益。由于监督不力，公司的代理成本会很高，内部人 控制会变得更容易，因此公司行为往往会偏离股东价值最大化这一目标，造成严 重的效率损失。s h l e i f e r 和v i s l l i l y ( 1 9 8 6 ) 1 1 1 j 从减轻代理问题的角度论述了大股东 的积极作用。他们通过建立模型说明在其他条件相同的情况下，大股东的存在对 公司价值有正效应。因为相当比例的股权会使大股东作出理性的选择，积极参与 公司治理，监督经营管理人员，从而降低公司价值损失的程度，并且能有效地解 决代理人问题。b a r c l a y 和h o l d e m e s s ( 1 9 9 1 )