（国际法学专业论文）主权财富基金的法律问题研究.pdf

内容摘要 内容摘要 在次债危机的背景下，主权财富基金( s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ) 在国际金融 市场上大受欢迎，但因为自身透明度低和政府背景的原因，也受到东道国保护 主义的指责。保护主义主张加大对主权财富基金的投资审查和金融监管力度。 我国外汇储备丰富，成立主权财富基金对我国有重要的现实意义和战略意义。 目前国内关于主权财富基金的法学研究相对较少，本文的写作目的和创新之处 是试图从法学的角度对主权财富基金这一现象进行梳理，在此基础上系统地分 析各国国内层面和国际层面的法律规制和相关立法动态，对我国的实践提出建 议，并反思主权财富基金的兴起对建立国际经济新秩序的意义。 全文包括前言、正文和结语三部分，其中正文共有四章： 第一章，重点介绍主权财富基金的概念及发展趋势，分析主权财富基金的 兴起的意义和引发的争论。 第二章，通过讨论主权财富基金的法律形式及主权财富基金的国家豁免问 题，明确界定主权财富基金的法律地位，反驳保护主义的无理指责。 第三章，分析现存的国内层面和国际双边及多边层面上关于主权财富基金 的立法成果和趋势，及其对主权财富基金产生的影响。 第四章，在前一章的基础之上，对我国完善国内相关法律法规，规范主权 财富基金的管理和运作，以及参与主权财富基金国际立法活动提出建议。 关键词：主权财富基金；法律地位；国际经济新秩序 a b s t r a c t i nt h ec o n t e x to fs u b p r i m ed e b tc r i s i s ，s o v e r e i g nw e a l t hf u n d sa r ep o p u l a ri nt h e i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t ，b u ta l s oc e n s u r e db yt h ep r o t e c t i o n i s mi nh o s tc o u n t d ，；, b e c a u s eo ft h el a c ko ft r a n s p a r e n c y , t h ec o n n e c t i o nw i t ht h eg o v e r n m e n to fh o m e c o u n t r y t h ep r o t e c t i o n i s mc l a i mt h a ts t r i c t e rd o m e s t i ci n v e s t m e n tr e v i e wp r o c e s s a n d f i n a n c i a l s u p e r v i s i o ns h o u l db e s e tu pf o rs o v e r e i g nw e a l t hf u n d s c h i n ah a v e a c c u m u l a t e da b u n d a n c ef o r e i g nc u r r e n c yr e s e r v e s , o r g a n i z i n gs o v e r e i g nw e a l t h f u n d si sm e a n i n g f u lf o ro u rc o u n t r y t h i sa r t i c l et r i e st od i s c u s st h ep h e n o m e n o no f s o v e r e i g nw e a l t hf u n d sf r o ml e g a lv i e w p o i n t , w h i c hi sa l s ot h ei n n o v a t i o no ft h e a r t i c l e t h e n , t h i sa r t i c l ea n a l y z e se x i s t i n gl e g a la c h i e v e m e n t sa n dt e n d e n c yo f n a t i o n a l ，b i l a t e r a la n dm u l t i l a t e r a ll e v e l ，o f f e r sr e f e r e n c ea n ds u g g e s t i o nt oc h i n e s e p r a c t i c e s , a n dd i s c u s s e st h ei n f l u e n c et on e w o r d e ro fi n t e r n a t i o n a le c o n o m y t h ep a p e rc o n s i s t so ft h r e ep a r t s - t h ep r e f a c e ，t h et e x ta n dt h ee n d i n g t h et e x t c o n t a i n sf o u rp a r t s ： c h a p t e ro n e ，e m p h a s i z e st h ec o n c e p t i o na n dd e v e l o p i n gt e n d e n c yo fs o v e r e i g n w e a l t hf u n d s , a n da n a l y z e st h es i g n i f i c a n c e sa n dc o n t r o v e r s yo ft h es o v e r e i g n w e a l t hf u n d s p r o s p e r i t y c h a p t e rt w o ，d i s c u s s e st h ep r o b l e m sa b o u tt h el e g a lf o r ma n dj u r i s d i c t i o n a l i m m u n i t i e s ，d e f i n e st h el e g a lp o s i t i o no fs o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ，d i s p r o v e st h e r e a s o n l e s sc r i t i c i s mf r o mp r o t e c t i o n i s m c h a p t e rt h r e e ，a n a l y z ee x i s t i n gl e g a l a c h i e v e m e n t sa n dt e n d e n c i e si nb o t h n a t i o n a ll e v e la n di n t e m a t i o n a ll e v e l ，a n dt h e i ri n f l u e n c eo ns o v e r e i g nw e a l t hf u n d s c h a p t e rf o u r , o f f e r sr e f e r e n c ea n ds u g g e s t i o n t oc h i n e s el e g i s l a t i o n ，t h e m a n a g e m e n t a n do p e r a t i o no fc h i n ai n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n , a n d c h i n e s e p a r t i c i p a t i o no f i n t e r n a t i o n a ll e g i s l a t i o na b o u ts o v e r e i g nw e a l t hf u n d s k e yw o r d s ：s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ；l e g a lp o s i t i o n ；n e wo r d e ro fi n t e r n a t i o n a l e c o n o m y 缩略语 缩略语 a b b r e v i a t i o n s c f i u sc o m m i t t e eo i lf o r e i g ni n v e s t m e n ti nt h eu s 美国外国投资委员会 g a p pt h eg e n e r a l l ya c c e p t e dp r i n c i p l e sa n dp r a c t i c e s 公认的准则与实践 g i ct h eg o v e r n m e n t o fs i n g a p o r ei n v e s t m e n tc o r p o r a t i o n 新加坡政府投资 公司 w t ot h ew o r l dt r a d eo r g a n i z a t i o n 世界贸易组织 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别宙明。) 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“ 或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ： 卅年“月心e l 矗纽 前言 前言 主权财富基金由来已久，进入新世纪以来，主权财富基金进入加速发展的 时期，不仅表现为数量和资金规模的激增，更体现为投资策略的积极转变。其 自身透明度低的特质，与母国政府的密切关联，都刺激了西方东道国的保护主 义神经。他们指责主权财富基金的投资行为受母国“政治和其他动机刀的驱使， 危害东道国的国家安全和国际金融市场的稳定，因此主张加大对主权财富基金 的投资审查和金融监管的力度，并积极倡导和推动在国际层面上为主权财富基 金制订最佳范本 t h eb e s tp r a c t i c e ”。东道国国内保护主义的骚动，不仅损害了主 权财富基金的平等权利，而且其可能引发的保护主义扩散效应，将造成投资自 由化和金融自由化的极大倒退，同时也不利于各国齐心协力，走出当前的金融 危机。本文从主权财富基金的法律地位入手，并在此基础上系统地分析东道国 国内层面和国际层面的法律规制以及相关立法动态，反思主权财富基金的兴起 对建立国际经济新秩序的意义，并提出相关法律对策，以期对我国的实践有所 裨益。 主权财富基金的法律问题研究 第一章主权财富基金概况 第一节主权财富基金的概念及分类 一、主权财富基金的概念 主权财富基金指政府出于宏观经济目标而设立的，具有特殊目的的投资基 金或安排。主权财富基金为实现一定的财政目标，持有并管理其资产，遵循一 定的投资策略，其中包括投资外国金融资产。所谓主权财富基金既不同于传统 的政府养老基金，也不同于那些简单持有储备资产以维护本币稳定的政府机构。 其实，主权财富基金更体现为一种政府管理其外汇资产的新理念和新方式，是 一种全新的专业化、市场化的积极投资机构 二、主权财富基金的分类 l 一) 石油商品基金与非石油商品基金 根据主权财富基金的资金来源不同，主要可以把主权财富基金分为石油商 品基金( o i lc o m m o d i t yf u n d s ) 和非石油商品基金( n o n - o i lc o m m o d i t yf u n d s ) 。 前者以中东及其他地区的能源出口国为代表，如阿联酋、科威特、挪威等；后 者则以东南亚新兴国家为典型，如中国、新加坡、韩国等。这两类国家分别通 过能源出口和贸易顺差，积累了巨额官方外汇储备，并将过多的储备转移至专 门的投资公司或机构，以寻求更高收益。此外，国际援助基金也可能成为主权 财富基金的资金来源，如乌干达的贫困援助基金。 i 二) 战略性基金与组合型基金 主权财富基金的投资策略基本可以分为战略性投资( 轧r a t e 西ci n v e s t m e n t ) 和组合型投资( p o r t f o l i oi n v e s t m e n t ) 。战略性投资指对目标企业实施相对或绝对 控股的投资，投资股权的比例通常在5 1 0 以上，例如新加坡的淡马锡；而组 。i n t e r n a t i o n a lw o r k i n gg r o u po fs o v e r e i g nw e a l t hf u n d s g e n e r a l l ya c c e p t e dp r i n c i p l e sa n dp r a c t i c e s s a n t i a g op r i n c i p l e s e b o l h t t p j w w w i w g - s w f o r g p u b s g a p p l i s t h t m , 2 0 0 9 0 2 - 0 1 2 第一章主权财富基金概况 合型投资是指持股比例较低的参股型投资，投资股权的比例通常在5 1 0 以 下，例如挪威政府养老基金( 全球) ，该基金投资了约3 5 0 0 家公司，每家公司 平均持有股权比例低于1 。一般而言，战略性投资将对所投资的对象产生显著 影响，从而容易被东道国政府认为其投资背后渗透了基金母国政府的目的和利 益；而组合型投资由于不涉及目标企业控制权的转移，因此更容易被界定为市 场化行为，得到东道国的认可。 第二节主权财富基金的发展趋势 主权财富基金的历史可以追溯到上世纪5 0 年代。1 9 5 3 年，为了减少对石油 出口的依赖，科威特政府成立了专门运营石油外汇盈余的科威特投资理事会。 1 9 8 2 年，科威特投资局取代了该理事会，负责经营“一般储备基金 ( 1 1 1 eg e n e r a l r e s e r v ef u n d ) 和“未来世代基金 ( mf u t u r eg e n e r a t i o nf u n d ) 。经过半个世 纪的发展，尤其进入2 1 世纪以来，主权财富基金进入了加速增长期，并发生了 明显的变化。 第一、主权财富基金的数量快速增长，资产规模急剧膨胀。 据国际货币基金组织的统计，目前已正式设立主权财富基金的国家和地区 共有3 6 个，2 0 0 4 年以后设立的主权财富基金有5 个，而且主权财富基金的规模 仍在不断地扩大。1 9 9 0 年，主权财富基金的规模大约在5 0 0 0 亿美元左右，而根 据摩根士丹利的估计，2 0 0 7 年主权财富基金在全球的规模大约为2 5 万亿美 元，比对冲基金的总额多l 万亿美元，而全球官方外汇储备为5 1 万亿美元。今 后1 0 年主权财富基金的规模将达到1 2 万亿美元，占全球金融资本的比重将上 升至9 。 由此可见，主权财富基金已成为国际金融市场上不容忽视的力量。( 见 表1 ) 第二、主权财富基金的投资风格趋于主动活跃。 长期以来，主权财富基金的投资较为保守，主要投资组合始终是高等级的 固定收益类产品，及国际金融市场上公开交易的中等流动性权益工具，较少涉 ：张明中国投资公司的下一步f j 】中国投资，2 0 0 7 ，( 1 2 ) ：1 1 2 曰o v e r v i e wo fk i a e b o l h t t p j w w w k i a g o v k w e n a b o u t k i a o v e r v i e w _ o fk i a d o c u m e n t s f i n a _ s p c h _ l u x e m b o r g _ a p r ：9 ：0 9 2 p d f , 2 0 0 8 - - 0 4 0 9 国宋国友主权财富的兴起与美国金融霸权【j 】现代国际关系。2 0 0 7 ，( 9 ) ：3 7 主权财富基金的法律问题研究 及股票投资，更不用说私人股权投资。但近年来，主权财富基金的投资变得更 为进取和多元化，其投资组合已经扩展到股票投资、房地产投资、私人股权投 资等，如新加坡政府投资公司( t h eg o v e r n m e n to fs i n g a p o r ei n v e s t m e n t c o r p o r a t i o n ，以下简称g i c ) 的投资组合包括了债券、股票、房地产、股权投资 等各类资产。科威特投资局的投资组合中，房地产基金占3 4 ，直接投资基金 占1 7 ，股票基金占3 8 ，债券基金占1 1 。主权财富基金正逐渐从传统的以 规避风险为目的的流动性管理模式，向更加多元化和具有更强风险承受能力的 资产管理模式转变。 表1 ：全球各大主权财富基金数据单位：亿美元 国家主权财富基金名称成立时间基金总额 阿联酋 阿布扎比投资局 1 9 7 66 2 5 新加坡新加坡政府投资公司 1 9 8 l 2 1 5 淡马锡控股公司 1 9 7 41 0 8 俄罗斯国家福利基金 2 0 0 8 3 2 储备基金 2 0 0 81 2 8 挪威政府养老基金 1 9 9 03 2 2 中国中国投资有限责任公司 2 0 0 82 0 0 科威特 科威特投资局 1 9 5 32 1 3 卡塔尔卡塔尔投资机构 2 0 0 56 0 资料来源：l y o n s ，g e r a r d s t a t ec a p i t a l i s m ：t h er i s eo f s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s j ，l a wa n db u s i n e s s r e v i e w o f t h e a m e r i c a s ，2 0 0 8 ，( 1 4 ) ：2 5 第三、中国和俄罗斯建立主权财富基金。 2 0 0 7 年9 月2 9 日，经国务院批准，中国投资有限责任公司( 以下简称“中 投公司 ) 在北京成立。中投公司是依据我国公司法设立的国有独资公司， 其2 0 0 0 亿美元的注册资本来源于1 5 5 万亿元的特别国债。中投公司宣布当前所 从事的外汇投资业务以境外金融组合产品为主，公司将实行政企分开，自主经 。纬恩主权财富基金及其对国际金融体系的影响叨中国外汇，2 0 0 7 ，( 9 ) ：2 7 4 第一章主权财富基金概况 营、商业化运作，在可接受的风险范围内，实现长期投资收益最大化。 随着国际油价的不断飚升，作为石油出口大国的俄罗斯获得了大量石油美 元。俄罗斯于2 0 0 4 年1 月1 日建立了自己的主权财富基金稳定基金，从2 0 0 8 年2 月1 日起，稳定基金拆分为储备基金和国家福利基金。 传统的冷战思维和意识形态对立的残余，导致西方世界并不能客观地对待 俄罗斯、中国设立主权财富基金，更容易产生这些国家的主权财富基金不按国 际游戏规则来办事，有政治目的，想控制投资东道国的关键产业等偏见。 第三节主权财富基金兴起的意义 主权财富基金是在经济全球化背景下产生和发展的，是全球经济不平衡不 断积累的结果，与当前国际货币体系缺陷、主要储备货币不审慎的宏观经济政 策等因素高度相关。随着美国国债长期利率的下滑、美元汇率的疲软，石油输 出国家和外汇储备盈余国家的经济实力不断增长。它们希望在遵循现有国际经 济秩序的基础上，通过积极地参与到世界生产与资本的循环当中，更好地追求 经济和财务目标的实现，为自身发展寻求一个更有利的位置。 一、主权财富基金对母国的意义 i 一) 稳定国民经济 对那些外向型经济的国家而言，经济增长率在很大程度上受到全球市场价 格波动的影响，成立主权财富基金进行多元化的投资，有利于熨平短期和中期 内的收入波动，维持本国经济和居民消费的稳定。 i 二) 追求高收益率 对拥有庞大外汇储备的国家而言，如果固守传统的外汇储备理论，其将面 临的机会成本、汇率风险和对本国货币政策自主权的负面影响会越来越大，改 变紧迫必要。 ：中投公司官方网站【e b o l 】h t t p 。w w w e h i n a - i n v c n a b o u tc i c a b o u t c i c _ o v e r v i e w h t m l ，2 0 0 9 - 0 2 2 0 9 俄罗斯主权财富基金管理 【e a o l h t t p ：r u m o 危o m g o v c r d a a r t i c l e w t o j i b c n w t o j i e s h a t y 2 0 0 8 0 6 2 0 0 8 0 6 0 5 5 8 1 4 4 6 h a n l ，2 0 0 8 - 0 6 - 0 5 5 主权财富基金的法律问题研究 i 三) 保障子孙后代的福利 对那些依赖能源开采而积累大量财富的能源出1 2 1 国，创设主权财富基金则 意在促进本国特定产业的发展，为子孙后代谋取新的出路，提供福利保障。 二、主权财富基金对世界经济的意义 主权财富基金作为一种政府控制的投资主体，它们将本国积累的，难以在 国内投资和用于进口的多余储备投资到国际资本市场，为那些需要平衡预算的 国家( 如美国) 或者需要资金的国家( 新兴市场) 提供资金，给东道国提供可 持续的良性的融资条件以及对全球资本市场的建设性功能等，因此主权财富基 金对全球资本市场具有一定的积极作用。 作为长期投资者，主权财富基金具有逆周期的投资特点，将有助于减少金 融市场的波动性，成为金融市场的“稳定器 。由于主权财富基金具有长期投资 的视角与较高的风险容忍度，因此在市场非理性大幅下跌时，特别是当一些基 本面良好的优质公司严重超跌时，主权财富基金将果断介入，集中持有。这对 恢复金融市场信心，稳定金融市场具有十分重大的意义。 三、主权财富基金对我国的意义 我国外汇储备主要以美元为主，其中7 0 用于购买美国国债，而美国长期 以来经常账户赤字和财政赤字一直导致美元的贬值。按照惠誉国际评级( f i t c h r a t i n g s ) 的测算，2 0 0 6 年中国外部资产收益仅为3 6 ，其中外汇的比重高达6 9 ， 考虑美国国内通货膨胀和美元汇率下跌的因素，过去5 年外汇储备的年均实际 收益为1 左右。在美元贬值的背景下，如何突破传统的低回报的债券投资，提 高外汇储备的投资收益率，实现保值甚至增值，主权财富基金是一个理想选择。 此外，创设主权财富基金亦有利于缓解人民币的升值压力。根据国际货币 基金组织的规定，以主权财富基金的形式用于中长期投资的外汇资产不属于国 家外汇储备，成立主权财富基金起到了分流外汇储备的作用。 。陈超主权财富基金未来发展面临五大挑战【e b ，o l 】 h t t p j c n s t o c k x i n h u a n e l c o m j r p i 2 0 0 8 - 0 5 o s c o n t e n t _ 3 2 9 4 4 9 1 h t m 2 0 0 8 0 5 _ 0 8 。t r u m a n ，e d w i nm t h en e e df o rg r e a tt r a n s p a r e n c ya n da e e o u n t a b i l i t y e b o l h t t p ：w w w i i e c o m p u b l i c a t i o n s p b p b 0 7 - 6 p d f 2 0 0 7 - 0 8 - 1 5 6 第一章主权财富基金概况 第四节国际社会的反响 主权财富基金作为国际金融市场上的机构投资者由来已久，但较早成立主 权财富基金的国家多半并非政治和经济上的大国，因此西方发达国家一直反应 平淡。但进新世纪以来，随着主权财富基金的兴起，西方发达国家开始感到忧 虑，也由此引发关于主权财富基金的争论。2 0 0 7 年l o 月在华盛顿召开的西方七 国部长和中央银行行长会议上首次将主权财富基金作为重要的议题加以讨论。 2 0 0 8 年1 月下旬举行的达沃斯经济论坛上，主权财富基金再次成为各方讨论的 热门话题。 国际货币基金组织首席经济学家s i m o nj o h n s o n 指出，主权财富基金的规模 和数量与日俱增，其对金融市场的潜在影响随之上升，“这可能损害国际金融市 场的稳定性和透明度，使监管者任务变得更加复杂，给金融系统带来了风险。一 德国总理默克尔更是公开指责主权财富基金往往受到“政治和其他动机 的驱 使，而不是简单追求投资回报。一时间，西方发达国家视主权财富基金为“洪 水猛兽，“主权财富威胁论 甚嚣尘上。这股投资自由化的逆流甚至直接体现 在了投资审查的程序中。在较快对主权财富基金采取实质性措施的国家中包括 了澳大利亚，其政府部门中专门负责有关外国投资决策的联邦财政司通过一项 “对外国投资进行审查的6 项分析要素 原则。这项原则被认为是针对主权财 富基金的最具保护主义色彩的投资措施。除了审查投资活动是否危害国家安全 之外，联邦财政司还要求审查以下五顶内容：投资者是否独立于相关外国政府； 投资者的投资是否符合法律以及商业行为的普遍标准；投资对市场竞争的冲击； 投资对政府收入和政策( 包括税收) 的冲击；投资是否可能会影响本国行业的 运转和发展方向，以及该行业对澳大利亚经济和公众所做的贡献。 西方发达国家对主权财富基金的指责主要集中在以下两点： 第一、主权财富基金规模激增，但却存在透明度低的特征，对全球金融市 场的稳定构成巨大的威胁。 第二、由于主权财富基金与政府关系密切，必然暗藏着不可告人的“政治 或其他动机 ，其在东道国进行战略性投资，威胁了东道国国家安全。 以往，主权财富基金享有与私人投资机构基本同等的待遇，可以按照独立 回r o s e ，p a u l s o v e r e i g na ss h a r e h o l d e r i n o r t hc a r o l i n al a wr e v i e w , 2 0 0 8 。( 8 7 ) ：1 2 8 7 主权财富基金的法律问题研究 法人的身份从事国际投资活动。但是现在，主权财富基金的法律地位受到质疑， 导致其在国际投资领域中的权利义务也受到了质疑。发达国家认为应当把主权 财富基金与私人投资机构区分开来，并且需要承担更多的义务，接受更多的规 制，集中体现为更多的信息披露义务，更严苛的投资审查。 随着美国次债危机的影响逐渐深入，最终演变为波及全球的金融海啸后， 面对危机和资金匮乏的现实，西方世界开始担心因为保护主义的兴起而对主权 财富基金的非理性规制不仅会切断资本的自由流动，更有可能拖累本国经济从 危机中恢复。经过反思，西方世界转变了警惕和抵制的态度，开始向主权财富 基金表达善意。这大大改善了主权财富基金的投资环境，但从长远出发，厘清 主权财富基金相关法律关系，明确主权财富基金的法律地位，对保障主权财富 基金的母国，即国际金融市场上的新兴力量，以一种更平等、独立的地位参与 国际金融市场来说，意义深远。 d k e e pm a r k e t so p e nf o rs o v e r e i g nw e a l t hf u n di n v e s t m e n t e b o l h t t p ：w w w o e c , d o r g d o c u m c n t 9 o ，3 3 4 3 ，e n _ 2 6 4 9 _ 3 1 4 8 6 3 _ 4 1 4 9 2 1 6 9 1 1 一i l ，0 0 h m f l , 2 0 0 8 1 0 - 2 3 8 第二章主权财富基金的法律地位 第二章主权财富基金的法律地位 第一节主权财富基金的法律形式 究竟应当如何对待主权财富基金? 解决问题的关键落在：如何明确主权财 富基金的法律地位。因为这关系到主权财富基金的权利和义务，事关主权财富 基金在东道国能否获得应有的公平的对待，平等地参与到国际市场竞争，顺利 实现其保值、增值的设立目的。分析主权财富基金的法律地位首先应当从主权 财富基金的法律主体形式入手。 纵观各国主权财富基金，主要表现为以下两种法律主体形式： 一、非公司法人形式 此种主权财富基金由本国的中央银行或其它政府机构直接管理，代表国家 有挪威、俄罗斯和科威特。 挪威中央银行( n o r g e sb a n k ，以下简称“挪威央行 ) 是一个国有的独立法 人。挪威财政部通过制定条例委派挪威央行负责挪威政府养老基金( 全球) 的 管理，此后又通过起草管理协议，进一步明确了财政部作为委派机关与挪威央 行作为经营管理者之间的关系。俄罗斯财政部作为稳定基金的管理人，与俄罗 斯中央银行签订合同，由中央银行对基金进行运作，央行按合同规定对所使用 基金支付利息。这种管理模式在稳定基金拆分后仍得到了保留。 科威特投资局 是一个自治独立的政府机构， 充当资产管理者，负责管理财政部委托其代表科 威特管理的资产。回 。a b o u tn o r g e sb a n k e b o l h t t p ：w w w n o r g e s - b a n k n o t e m p l a t e s s c e t i o n11 3 3 9 a s p x 2 0 0 9 - 0 2 - l2 o 俄罗斯主权财富基金管理 e b o l h t t p j i m m o f e o m g o v c n a a r t i c l e w t o j i b e r d w t o j i e s h a o 2 0 0 8 0 6 ，2 0 0 8 0 6 0 5 5 8 1 4 4 6 h t m t , 2 0 0 8 0 6 0 5 k u w a i ti n v e s t m e n ta u t h o r i t yo f f i c i a iw e b s i t e i e b o l i h t t p w w w k i a g o v k w e n p a g e s d d e f a u r a s p x 2 0 0 9 - 0 2 - 0 2 o v e r v i e wo fk 队i e b o l i h t t p ：w w w k i a g o v k w e n a b o u tk u ( h e r v i e wo fk i a i ) o c i l m 廿l t s f i n as p c hl u x e m b o r ga p r90 9 2 p d t = _ 2 0 0 8 0 4 0 9 9 主权财富基金的法律问题研究 二、 公司法人形式 这类主权财富基金多半依据本国公司法成立，具有独立的公司法人地位， 接受国家外汇资产进行市场化的运作。根据此类主权财富基金对其管理的资金 是否享有所有权，又可以将其进一步的划分。典型的范例便是新加坡g i c 和淡 马锡公司，两者都是根据新加坡公司法成立的公司法人。作为新加坡政府全资 拥有的投资管理公司，g i c 对其管理的基金并不享有所有权，而代表其客户 新加坡政府来管理，由财政部代表政府与g i c 签订资产管理协议；而淡马锡公 司则完全不同，淡马锡对自己管理的财产拥有法人财产权，财政部是其唯一的 股东。从法律形式上看，中投公司是根据我国公司法成立的国有投资公司， 对其管理的财产享有所有权，属于后者。 第二节主权财富基金的国家豁免问题 通过上述法律主体形式的分析我们可以发现，主权财富基金的确带有“主 权 色彩，特别是采取非公司法人形式的主权财富基金，但是这并不意味着其 有别于国际金融市场上其它机构投资者。这一点集中体现在主权财富基金的国 家豁免问题上。 几乎所有的主权财富基金都明确表示其遵循商业化运作规则，纯粹以追求 商业利益为宗旨，或是作为实现其它社会公益目的的手段。无论主权财富基金 采用那种法律主体形式，其在海外所进行的投资活动都属于商业交易，商业行 为。尽管联合国国家及其财产的管辖豁免公约( 以下简称公约) 尚未生 效，但根据公约所代表的更主流“限制豁免 理论，国家的非主权行为尤 其是商业行为不能享有豁免。：公约第1 0 条更明确规定，一国与外国自然人 或法人进行商业交易不得援引管辖豁免。那么，即便是采用非公司法人形式的 主权财富基金也不能主张管辖豁免。 有观点认为非公司法人形式的主权财富基金以及对自身管理资金不享有所 有权的主权财富基金可以根据公约第2 l 条第l 款( c ) 项中关于“该国中央 银行或其他货币当局( m o n e t a r y a u t h o r i t y ) 的财产属于特定种类财产的规定， 国c o r p o r a t eg o v 盯n a n c eo fg i c e b o l h t t p 1 w w w g i c c a m s g a b o u t u sc h e c k h t m , 2 ( x ) 9 4 ) 3 - 2 7 i o 第二章主权财富基金的法律地位 主张“免于判决后的强制措施的国家豁免 ，并以挪威政府养老基金( 全球) 为 例进行了说明。但从各国实践来看，中央银行更多是以基金管理者的身份参与 到主权财富基金的运作当中，并非基金所有者。根据挪威养老基金法( t h e p e n s i o nf u n da c t ) 的规定，财政部才是挪威政府养老基金( 全球) 的正式所 有者，圆而经常以主权财富基金所有者身份出现的财政部也并不符合第2 l 条第l 款( c ) 项中关于“该国中央银行或其他货币当局 的特殊身份要求。 这样我们不难发现，虽然冠以“主权二字，但其并不享受主权豁免的待 遇，同其他投资者一样受到东道国法律规制。既然同样受到东道国法律规制， 从事的投资活动也并无不同，那么主权财富基金应当同其他投资者一样具有类 似的法律地位，享有相同的权利，承担相同的义务。 第三节针对相关指责的反驳 一、对苛责透明度的反驳 所谓信息披露是指在证券市场上借助各种金融工具向公众筹集资金的公司 及其相关的个人依照法律规定以完整、及时、准确的方式向所有投资者和整个 证券市场公开、公平、公正地公布与该筹资行为及其持续性身份相关的信息。 信息披露的制度能够实现的目标有两点：一是对投资者利益的保护；二是防范 金融市场系统性风险。这些是监管机关最关注的目标。 但是考虑到主权财富基金的法律主体形式和运作特点，无论从保护投资者 利益或是维护金融市场秩序的稳定来说，对主权财富基金苛以较重信息披露的 义务都是不具合理性的从设立的历史来看，主权财富基金在某种程度上正是 效仿私募基金而成立的，吓面便以私募基金当中的对冲基金为例，与主权财富 基金进行比较说明。 。张磊试析主权财富基金的国家豁免问题阴兰州学刊，2 0 0 8 ，( 1 1 ) ：1 2 6 曲g e n e r a l l ya c c e p t e dp r i n c i p l e sa n dp r a c t i c e s s a n t i a g op r i n c i p l e s e b o l h a p ：w w w i w g s w f o r g p u b s g a p p l i s t h t m , 2 0 0 9 0 2 0i 9 齐斌证券市场信息披露法律监管【m 1 北京：法律出版社，2 0 0 0 i 回章毅法律调整视野下的中国主权财富基金m 学术界2 0 0 8 ，( 6 ) ：7 9 主权财富基金的法律问题研究 i 一)关于保护投资者的考量 对冲基金因为其私募性，在考虑减轻或免除对公众的信息披露义务时，便 少了要求对冲基金保护中小投资者的这一立法层面的顾虑。我国香港在对冲 基金指引及其对冲基金汇报规定指引中对公募对冲基金创造性的制度设 计，更说明了信息披露义务和公募发行便利的权衡完全出于保护中小投资者的 目的。国 主权财富基金的筹资方式同样具有非公开化的特点，其资金均来源于一国 外汇储备，多半由财政部与基金管理机构签订管理协议，委派其管理，或采用 具封闭性特点的国有公司法人形式，因此不存在面向普通市场主体筹资的问题， 也就不存在保护中小投资者利益的需要。 i 二) 关于金融市场系统风险的考量 对冲基金通常采取的与业绩挂钩的薪酬激励机制使得基金经理为追求更高 的投资回报，利用财务杠杆进行融资，增加头寸规模，以小额资本从事巨额的 投资或投机，从而有可能实现以小额资本获取巨额利润。这不仅意味对冲基金 在操作不当的时候往往面临超额损失的巨大风险，而且有可能严重影响甚至挑 战某个国家和地区的金融市场，造成金融市场系统性风险，成为金融危机的始 作俑者，东南亚金融危机便是惨痛的教训。 然而，进行高杠杆投资的风险在主权财富基金的运作中则不会出现。主权 财富基金虽然同对冲基金一样具有追求投资收益最大化的操作目标，但是正是 由于其政府的背景和国内的关注等各种因素，安全性应该是主权财富基金投资 最重要的指标，这使得他们在投资方面更为谨慎，不会出现对冲基金经理因为 盲目追逐利润，滥用财务杠杆而造成较大的操作风险。同样，由于中长期投资 者的定位以及维护国际形象的考虑，主权财富基金亦不会无视金融市场的系统 风险，采取如对冲基金般“杀鸡取卵 、“落井下石 的投资策略。事实上各国 主权财富基金对限制财务杠杆的使用也达成了共识。 。陈肇强香港对冲基金j i c 管制度评析【j 】财贸研究，2 0 0 3 , ( 4 ) ：9 0 - 9 3 。陈儒对冲基金与共同基金主要特征的比较【j 】特区经济，2 0 0 1 ，( 1 1 ) ：2 3 - 2 4 酋g e n e r a l l ya c c e p t e dp r i n c i p l e sa n dp r a c t i c e s s a n t i a g op r i n c i p l e s e b o l h t t p ：w w w i w g - s w f o r g p u b s g a p p l i s t h t m , 2 0 0 9 - 0 2 - 0 1 1 2 第二章主权财富基金的法律地位 相比掀起东南亚金融危机的对冲基金而言，主权财富基金显然是对市场更 负责任的“长期投资者 。事实上，许多经济学家认为，主权财富基金使得全球 资本市场更为安全、稳定。当资本市场几乎崩溃时，不必担心主权财富基金会 和其他投资者一样陷入恐慌性抛售。主权财富基金能够成为一个长期战略投资 者，这将有助于股票和债券市场的稳定和发展。在实际运营过程中，主权财富 基金可以凭借强大的资金实力和政府背景，把各类投资精英笼络到旗下，形成 高素质的经营团队，这在一定程度上保证了其投资的稳定性和安全性。 ( 三) 主权财富基金经营运作的需要 针对对冲基金的法律规制较少，无需或很少被要求进行信息披露，因此其 信息不易被竞争对手掌握，可以较灵活地影响价格，获得回报。 而主权财富基金作为国际金融市场上新兴的机构投资者，保持神秘低调的 投资风格更多是出于运作安全的考虑。一般主权财富基金的资金规模较大，而 且与对冲基金，私人股权基金等私募基金在市场上构成竞争关系，若其投资策 略和投资偏好过于透明，将严重影响自身的投资运作，加重其成本，从而影响j 市场竞争力，故而也有必要保持神秘性。 总之，主权财富基金并不是上市公司，不向公众筹资，不需要向社会公开 其经营模式和经营状况；相较与对冲基金等私人投资基金更具有国际责任感和 道德感。无论从保护投资者利益或是防范金融市场系统性风险来说，都没有理 由接受东道国不合理的额外监管。 二、 对威胁国家安全的反驳 至于“主权财富基金会在其母国政府的政治或其它动机的驱使下，展开战 略性投资，可能对东道国国家安全构成威胁 的论调，虽然听上去是一个颇有 道理，颇具市场的观点，但其中还是夹杂着太多的偏见和虚伪。目前为止，并 没任何有说服力的证据证明主权财富基金开展的任何投资活动已经或是将要控 制东道国企业，以执行其母国政府的政策。回 这种论调不仅在实践中难寻依据，在理论上也很难自圆其说。涉及国家安 函r o s e , p a u l s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ：a c t i v eo rp a s s i v ei n v e s t o r s t h ey a l el a wj o u r n a lc o m p a n yp o c k e t p a r t , 2 0 0 8 ，(