（金融学专业论文）中国私募股权基金发展问题研究.pdf

摘要 私募股权基金是推动建立多层次资本市场的基础，它在全球范围的迅速发展 及其卓越表现已引起了实业界和理论界的极大关注。我国资本市场目前的水平还 远远不能适应中国经济发展的需要，要改变这种状况，必须积极发展私募股权基 金。因此私募股权基金的理论研究在中国逐渐成为一个热门的研究课题。 在中国，已有不少研究私募股权基金的文章，但很少有学者从中观的角度， 即从产业发展的视角来系统深入地研究私募股权基金的产生和发展，及其对其他 产业乃至整个经济发展的重要作用。从这个角度讲，本文不失为一种新的尝试， 具有较强的理论意义和实践意义。 本文共分四章，论文第一部分从介绍国内外研究的现状出发，阐述了本文的 写作目的和思路。论文第二部分在探讨私募股权基金内涵与特点的基础上，较为 全面地揭示了私募股权基金组织形式、管理及产业链，比较了私募股权基金与证 券投资基金的区别，从而勾画了私募股权基金的大致轮廓。论文从私募股权基金 发展的国际发展比较入手，阐述了我国私募股权基金的市场的发展现状。第三部 分，在简要介绍产业发展有关概念的基础上，分析了私募股权基金与产业发展的 关联，着重分析了私募股权基金与产业结构高度化、合理化以及产业发展耦合成 本的关联性，揭示私募股权基金对产业发展促进的作用机理。最后，本文在分析 我国私募股权基金现状存在问题的基础上，从政策法律方面、运作机制方面和市 场认可方面对私募股权基金的发展提出了发展对策。 论文在内容安排上，以私募股权基金组织管理和发展概况为主线，侧重从产 业发展的角度分析其现实意义，初步建立了一个从产业发展角度探讨私募股权基 金的研究框架，并结合中国实际情况提出了相关对策。这不仅可供从事私募股权 基金的实际工作者和理论工作者借鉴使用，对如何应用产业发展理论研究相近专 业也有一定的参考价值。 关键词：私募股权；产业结构；耦合成本 a b s t r a c t 舢恤f o 衄d a t i o n0 fb u i l d i n gm u l t i l e v e lc a p i t a lm a r k e t ，p r i v a t ee q u i t y f u n dh 嬲 a t l r a c t e d 饥o m o u sa t t e n t i o no fe n t r e p r e n e u r s a n da c a d e m i cr e s e a r c h e r sa l o n g w i t l li t s r a p i dd e v e l o p m e n ta n dr e m a r k a b l ep e r f o r m a n c e o n ag l o b a ls c a l e o nt h eo t h e r h a n d ， 弱t 1 1 ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ec a p i t a l m a r k e tc a n ts a t i s f yt h ed e m a n do fc h l n e s e e c o n o m ya tp r e s e n t ，d e v e l o p i n gp r i v a t ee q u i t yf u n d i st h eb e s tw a y t oc h a n g es u c na s i t u a t i o n b a s e do nt h e s er e a s o n s ，t h et h e o r y r e s e a r c ho fp r i v a t ee q u i t yf u n d1 s b e c o m i n gap o p u l a rt o p i ci nc h i n a n e r eh a v eb e e nm a j l ya r t i c l e ss t u d y i n gp r i v a t ee q u i t yf u n d b u tf e wo f t h e mh a s u s e dt 1 1 et h e 。r y 。fi n d u s t r yd e v e l 。p m e n t t od e e p l ys t u d yt h ee m e r g e n c e a i l d d e v e l 。p m e n t 。f p r i v a t ee q u i t yf u n da sw e l la si t sv i t a lr o l ei nt h ed e v e l 。p n l e n t 。f 1 e o 惭m u 嘶e s 趾de v e nt h ee n t i r ee c o n o m y t ot h i sp o i n t ，t h i s a r t i c l ei san e w a t t e m p tw i t hb o t ha c a d e m i c a n dp r a c t i c a lm e a n i n g 1 1 l i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of o u rp a r t s t h ef i r s tp a r ts t a r t sw i t ht h ei n t r o d u c t l o n o ft h e f o r e i 鲈锄dd o m e s t i cr e s e a r c h , a n dt h e ne l a b o r a t e st h ep u r p o s ea n dg e n e r a l i d e ao f n l i sa r t i c l e b a s e do nt h ev i e wo fc o n n o t a t i o na n dc h a r a c t e r i s t i co f p r i v a t ee q u i t y f u n d t h es e c o n dp a r ta n a l y z e sb o t ht h ed e v e l o p m e n t r e a s o na n dd e v e l o p m e n tv a l l u e o fp r i v a t ee q u i t yf u n d f r o mt h r e ep e r s p e c t i v e s ：m a c r o ，i n d u s t r y a n dm 1 c r 0 m e a n 、h i l e ，n l i sp a r ts t u d i e st h ep o s i t i v e e f f e c t so fp r i v a t ee q u i t yf u n do nt h e e m e r g e n c ea n dd e v e l o p m e n to f o t h e ri n d u s t r i e su s i n gt h e o r i e so fm 砒c y c l e 0 fe n t e 印r i s ef 证a i l c e ，i n d u s t r i a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o na n d m a t c hc o s t s t a r t e dw i 也 m ec o m p a r e0 fi n t e m a t i o n a lp r i v a t ee q u i t yf u n dd e v e l o p m e n tp r o g r e s s ，t h e 岫d p a r t d i s c u s s e sm ea c t u a lv a l u eo fc h i n e s ep r i v a t ee q u i t yf u n dm a r k e t ，b a s e d o nw m c h ，i t a l s oa n a l y z e sm es 协m sq u oa n dp r o b l e m so fc h i n e s ep r i v a t ee q u i t yf u n d t h e l a s t p a r to ft h i s a r t i c l eo f f e r ss o m es u g g e s t i o n sf o rt h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ep r i v a t e e q u i t yf m df r 0 1 1 1 t h r e ea s p e c t s ：l a wa n dp o l i c y , o p e r m i o nm e c s m 觚d 唧k e t r e c o g l l i t i o n t i l i sp a p e ri n i t i a l l ye s t a b l i s h e dar e s e a r c hf r a m e w 。r k 。fd i s c u s s i n gp m a t ee q u i 够 f 皿d 舶mi n d u s t r yd e v e l o p m e n tv i e wa sw e l la so f f e r ss o m es u g g e s t i o l l sa c c o r d i n g t ot h ea c t u a ls i t u a t i o ni nc h i n a t h e r e f o r e ，i ti sn o to n l yu s e f u lf o ra c a d e m i cs c h o l a r s a n dp r a c t i c a lw o r k e r sw h oa r ef o c u so np f i v a t ee q u i t yf u n da r e a , b u ta l s oo f f e r ss o m e r e f e r e n c e sf o rr e s e a r c h e r sw h ow o u l dl i k et oa p p l yi n d u s t r yd e v e l o p m e n tt h e o r yt o s t u d yo t h e rs i m i l a rm a j o r s k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t yf u n d ，i n d u s t r i a ls t r u c t u r eo p t i m i z a t i o n ，m a t c hc o s t 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：钳专卫 扩刁年6 月6 日 l 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦f - j 3 v 学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：铆考生 沙7 年占月日 第章绪论 第一章绪论 第一节选题背景及研究意义 在国际资本市场上，特别是进入2 1 世纪以后，私募股权发展迅速，成为仅 次于银行贷款和i p o 的重要融资手段。兴起于1 9 4 6 年的美国私募股权基金市场 引领着美国资本市场的变革，推动着美国乃至全球经济的重振。来自汤姆森金融 的数据显示，2 0 0 6 年全球p e 交易活动约占全球并购交易总量的1 5 。年内宣布 的交易价值升至创纪录的7 0 0 0 亿美元，较2 0 0 5 年的交易额高出1 倍以上，更是 1 9 9 6 年的2 0 倍。2 0 0 6 年美国的并购总额为1 5 6 万亿美元，p e 的并购金额占到 了2 5 ，约4 0 0 0 亿美元，比例由2 0 0 5 年的1 1 0 升到了1 4 ( 如果计入可利用的 杠杆资金约为2 万亿美元) 。2 0 0 6 年美国p e 的筹资总额为1 6 2 0 亿美元，首次超 过美国纽约证券交易所、纳斯达克市场和美国证券交易所公开发行股票的筹资总 额1 5 4 0 亿美元。单笔超过1 0 0 亿美元的私募股权交易达到9 个。私募股权基金 不但为国际金融领域贡献了重要的投资渠道，更已经成为国外富裕阶层进入证 券、股权投资领域的主要途径。 近年来随着中国经济的持续高速发展，中国逐渐成为亚洲最活跃的私募股权 投资市场之一，本土私募股权基金与外资私募股权基金发展迅速，股权投、融资 金额不断创出新高，投资所涉及的类型、产业范围逐步扩大。根据清科研究中心 提供的中国私募股权年度研究报告( 2 0 0 6 、2 0 0 7 、2 0 0 8 年度) ，中国私募股权 投资基金在2 0 0 6 、2 0 0 7 年进入快速发展时期，共有1 0 4 支新的私募股权基金成 立；募资金额合计高达4 9 7 亿美元。投资案例数共有4 0 6 个，投资总额达到2 5 8 亿美元。两年里共有1 8 支本土新私募股权基金成立，共募集5 2 4 7 亿美元。2 0 0 8 年受全球金融风暴影响，中国私募股权投资市场出现调整和回落迹象，仍有1 5 5 个私募股权投资案例，合计投资达9 6 0 6 亿美元。其中，人民币基金的募集十分 活跃，2 0 支人民币基金共募得资金2 1 3 2 8 亿美元，占募集总额的3 4 9 ，与2 0 0 7 年相比，人民币基金占比比例有所提高。2 0 0 7 年9 月1 日新合伙企业法的实施， 。郭恩才解密私募股权摹金：全球走向资本市场导向时代；p e 一“华尔街新千” m 中国金融 版社2 0 0 8 1 中国私募股权基金发展问题研究 所引入的有限合伙方式为国内私募股权基金的发展奠定了坚实的法律基础。2 0 0 8 年以来，国家逐步放松对券商、保险机构等金融和资产管理类机构在股权投资方 面的政策限制，推动了境内人民币基金的募资热潮，使人民币基金无论在募资金 额还是在基金规模方面都呈现爆炸式的增长。如全国社保基金获批参与投资市场 化股权投资基金，并已完成对私募股权基金投资的第一单；同时，继上年度中信 证券、中金公司获准开展直接股权投资试点后，2 0 0 8 年以来又有华泰、国信等 八家符合条件的证券公司相继获准开展直投业务；2 0 0 8 年1 1 月，保险机构获得 国务院批准投资未上市企业股权，将稳妥开展保险资金投资金融企业和其他优质 企业股权试点；2 0 0 8 年1 2 月，中国银监会发布商业银行并购贷款风险管理指 引，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，使商业银行资金进入股权投 资领域成为可能；此外，国务院特批的第二、第三批产业基金也已经进入募集阶 段。可以预见，随着多层次市场资金的注入，我国私募股权市场人民币基金的规 模将不断发展壮大，中国私募股权市场将更显活跃。 私募股权基金在全球范围的迅猛发展及其卓越表现激起了实业界和理论界 人士对私募股权基金和私募股权市场的极大关注。2 0 0 9 年中央政府工作报告中 把推进经济结构调整和自主创新作为转变发展方式的主攻方向，提出大范围实施 调整振兴产业规划，提高国民经济整体竞争力；大力推进自主创新，加强科技支 撑，增强发展后劲。私募股权投资基金在美国“新经济中发挥过重要作用，能 否对我国经济发展起到应有的作用值得探讨。 但是，就理论界人士而言，目前除了从微观的角度来分析私募股权基金产生 的机理及其存在意义如相对于私募证券基金而言，私募股权基金能够满足具 有较高风险承担能力和较高收益率目标的经济实体的需求；私募股权基金能解决 信息不对称引发的逆向选择和道德风险问题，从而降低交易成本，提高交易效率； 私募股权基金能够提高投资对象的公司治理水平和经营绩效及政策、法律的 角度来研究私募股权基金的市场进入、运行、退出问题外，很少有学者从产业发 展的视角来系统深入地研究私募股权基金的产生与发展，及其对其他产业乃至整 个经济发展的重要作用及其规律特征。而这正是本文研究的出发点。从这个角度 讲，本文研究不失为一种新的尝试，具有较强的理论研究意义和实践意义。 产业是国民经济发展的载体，它的发展离不开资本及与其相关的技术、人才 第一章绪论 的支撑。而作为资本和产业的联系纽带，私募股权基金的存在与发展不仅有利于 拓宽企业融资渠道，健全企业治理结构和财务结构，丰富我国资本市场层次，降 低融资结构不完善所带来的金融风险效应，而且还能促进产业结构优化和升级， 推动国民经济迅速发展，提升产业国际竞争力，这也是本文的实践意义所在。 第二节国内外研究现状 一、关于私募股权基金的研究 国外对私募股权研究进行得较早，已经形成了一系列深入的研究。m u l l f r e d e r i c kh o b e r t 从私募股权基金的作用角度提出其理论模型，即私募股权基 金作为金融中介，介入其所投资的项目，发挥减少信息不对称、降低风险、降低 代理成本的作用。 科罗拉多大学的t h o m p s o nr i c h a r dc h a r l e s 指出私募股权基金的组织优势 在于企业家投入公司的不仅是股本资金，还有自己的专家技术，即为企业提供了 服务。这样做能有效降低代理成本，有助于保护企业家的投资并确保公司朝着投 资者的目标发展。 l e l a n d 、p y l e 和r o s s 认为，在外部人投融资活动中，存在分类问题，即 如何选择好的投资项目。他们强调公司通过负债可以将信息公开的成本最小化， 高质量的公司会倾向于用负债而不是股权来进行投资 。 s a h l m a nw i i ij a ma 提出了私募股权基金采用有限合伙制的原因。他认为 2 0 世纪8 0 年代后，美国私募股权基金之所以以有限合伙制作为其典型组织，很 大程度上是因为有限合伙制能避免双重征税，养老基金、大学和慈善机构等免税 体的免税地位得到了保证。 m e g g i n s o n 与w e i s s 发现那些被风险资本或私募股权资本投资的公司，其公 司价值较之那些没有风险资本或私募股权资本的被投资公司公司被市场低估。因 om u l l f r e d e r i c k i t o w a r d sap o s i t i v et h e o r yo fv e n t u r ec a p i t a l d g e o r g i a ：u n i v e r s i t yo f g e o r g i a ，1 9 9 0 回t h o m p s o nr i c h a r dc h a r l e s 。s h ei n f l u e n c eo fv e n t u r ec a p i t a lf u n d i n go nf i r mp e r f o r m a n c ea n dt i m e t oi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g d b o u l d e r ：u n i v e r s i t yo fc o l o r a d o ： 国l e l a n d 、p y l e r o s s s o r t i n gp r o b l e m si np r i v a t ee q u i t ym a r k e t j p r i v a t ee q u i t yw e e k ， 1 9 7 7 ， 0 7 回s a h l m a nw i l l i a ma a s p e c t so ff i n a n c i a lc o n t r a c t i n gi nv e n t u r ec a p i t a l j j o u r n a io fa p p i i e d c o r p o r a t ef i n a n c e ， 1 9 8 8 ，1 ：2 3 2 6 中国私募股权基金发展问题研究 此如何在实现价值后及时退出对私募股权资本至关重要。 国内的学者和业内人士对私募股权基金的研究主要集中在私募股权基金的 定位问题和如何培养适合中国国情的私募股权基金。关于私募股权基金的定位， 王巍( 2 0 0 7 ) 认为私募股权基金就是专家管理的投资于企业股权的基金。 柳传志( 2 0 0 7 ) 认为，私募股权基金虽然看重选行业，但主要还是从投资回 报角度考虑的，本身并不像产业资本那样有产业情节和行业偏好，作为一种金融 资本或财务投资，它最大的特性就是“无退不入” 。 高锁平( 2 0 0 6 ) 认为，私募股权融资是农业产业化融资的新视角。私募股权 基金对农业产业化的意义有：一是拓宽了农业产业化直接融资渠道；二是有助于 培育、壮大农业产业化龙头企业；三是转移、分散农业产业化经营的风险固。 周丹、王恩裕( 2 0 0 7 ) 提出，私募股权基金作为专业化的金融中介，利用其 自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称为题，降低了投融资成 本，提高了整个市场效率 。 关于如何培养适合中国国情的私募股权基金方面，冯屹、陈学彬( 2 0 0 7 ) 认 为私募股权基金和企业年金基金的投资原则有着天然的密切的联系，应该制定政 策鼓励企业年金基金进入私募股权基金市场作为其具有长期投资需求的机构投 资者 。 任纪军( 2 0 0 7 ) 认为创业风险投资公司、信托公司、外资投资基金和投资公 司是中国私募股权制度变迁的初级行动团体。中国私募股权基金的发展需要次级 行动团体的推动并最终确立。次级行动团体对中国私募股权资本产生的作用在于 为其提供外在规则的支持，首先必须为私募股权基金的产生和发展创造有利的外 部环境，其次要对私募股权基金本身进行规范。 而盛立军( 2 0 0 3 ) 则认为政府应该鼓励民间资本进入私募股权投资，让民营 科技企业家作为私募股权投资业中的中坚力量，成为私募股权制度变迁的初级行 动团体，通过对私募股权投资公司的税务优惠和个人所得税优惠让各种人才进入 m e g g i n s o n & w e i s s e v a l u a t i n gt a r g e tc o m p l yc o r r e c t l y v e n t u r ec a p i t a lj o u r n a l ，1 9 9 1 0 9 o 李兵、冯兵等私募股权投资基金：中国机会 m 中国经济出版社2 0 0 8 o 李连发、李波私募股权投资基金：理论及案例 m 中国发展出版社2 0 0 8 固高锁平私募股权融资农业产业化融资的新途径 j 江苏农村经济，2 0 0 6 ( 2 ) 固周丹，王恩裕私募股权基金存在性的分析 j 金融理论与实践，2 0 0 7 ( 6 ) 冯屹，陈学彬企业年金投资私募股权皋金问题分析 j 复旦大学金融研究院，2 0 0 7 ( 6 ) o 任纪车私募股权资本 m 中华工商联合出版社，2 0 0 7 4 第一章绪论 这个行业，并形成投资企业不同阶段的私募股权基金。而这一行业的次级行动团 体应该是国外的风险投资公司和私募股权投资公司。 二、关于私募股权基金和产业发展关系的研究 季敏波( 2 0 0 0 ) 按照产业发展的阶段对产业投资基金进行分类，把产业投资 基金分为创业投资基金、支柱产业投资基金、产业重组基金和基础产业投资基金。 此外，他认为，任凭一个新兴产业的自然成长和衰退产业的自然消退，其进程必 然是漫长而充满艰辛的，在政府直接干预被证明是无效或低效，商业银行又不敢 介入的情况下，需要一种新的、商业化运作的资本制度为其催生、助长、或促其 再造一个全新的生命。 吴晓灵( 2 0 0 7 ) 认为，在当前的资本市场条件下，中国应该更多地发展私募 股权基金，以培育优质的上市公司资源。她指出，在公司从出生到公开上市之前， 场外市场和私募股权市场是这个过程当中不可缺少的一种融资方式。同时，作为 私募股权基金的一部分，主要投资于成熟技术和成熟企业股权的“产业基金”是 企业收购兼并的重要资金来源。是优化现有企业生产要素组合的主要推动力 。 艾西南( 2 0 0 7 ) 认为，私募股权基金的发展将开启中国产业整合的新时代。 他认为，产业整合的展开需要两个要件，一是整合的资金实力，二是整合的管理 能力。而在目前的金融环境中，私募股权基金是实现国内资金充分利用的有效手 段之一，一方面缓解流动性过剩的压力，另一方面为产业整合提供源源不断的资 金支持的重要金融安排回。 第三节本文研究思路和结构安排 本文共分四个部分： 第一部分是绪论，这一部分首先阐述了选题背景和研究意义，然后介绍了国 内外相关研究的现状，接着阐述了本文的研究思路和结构安排，最后分析了本文 的主要创新点和不足。 。盛屯军私募股权与资本市场 m 上海交通大学出版社2 0 0 3 o 季敏波中国产业投资摹金研究 m 上海财经大学出版社，2 0 0 0 9 吴晓灵中国麻更多地发展私募股权投资基金 j 民族经济与社会发展，2 0 0 7 ( 8 ) 回艾两南私募股权摹会：将开启我国产业整合的新时代 j 今日工程机械，2 0 0 7 ( 9 ) 中国私募股权基金发展问题研究 第二部分主要介绍私募股权基金的内涵、特点、组织形式、产业链，比较私 募股权基金与其他融资形式及投资基金的区别，概述私募股权基金的在国际主要 地区的发展情况，对我国当前的发展情况进行的分析并对所处阶段给出初步判 断。 第三部分在简要介绍产业发展有关概念及表现形式的基础上，分析了私募股 权基金与产业发展的关联，着重分析了私募股权基金与产业结构高度化、合理化 以及产业发展耦合成本的关联性，揭示私募股权基金对产业发展促进的作用机 理。 第四部分研究了我国当前私募股权基金发展的主要问题。分别从政策法律方 面、运作机制方面、在市场认可方面等，提出发展我国私募股权基金的有关策略。 第四节本文主要创新和不足 本文的创新点主要有： 第一，以产业发展的角度来研究私募股权基金的发展问题。在内容安排上， 以产业发展为主线，紧扣私募股权基金的主题，初步建立了一个从产业发展角度 探讨私募股权基金的研究框架； 第二，不仅从产业结构优化角度，而且从产业耦合成本角度分析了私募股权 基金发展对产业发展的积极意义； 第三，结合中国实际确定了中国私募股权基金目前所处的阶段，探讨了该阶 段我国私募股权基金的市场现实价值； 第四，从产业发展角度探讨了中国私募股权基金的现实问题，分析了中国私 募股权基金处于产业形成期的特征，并提出了相应的对策。 当然本文也有许多不足： 首先，从产业发展角度研究我国私募股权基金是一个崭新的角度，虽然已建 立了一个研究框架，但这一框架的完善性还要进一步深化； 其次，由于我国私募股权基金还处于产业形成期，因此很难有与西方一样成 熟的私募股权基金存在，这就使从产业发展角度分析问题存在局限性，很难描述 6 第一章绪论 出中国私募股权基金属于哪一种具体的产业生命周期类型； 第三，私募股权基金是一个涉及面极广的领域，本文由于篇幅的关系，很难 涉及得较全面。因此，有些方面的问题还有待进一步深入地进行专题研究。 7 中国私募股权基金发展问题研究 第二章私募股权基金及其在我国的发展现状 第一节私募股权基金概述 一、私募股权基金的内涵 私募股权基金起源于美国创业投资( 亦称“风险投资”) ，在发展早期主要以 中小企业的创业和扩张融资为主，至2 0 世纪8 0 年代，k k r 等大型并购基金的出 现使私募股权基金的内涵得到延伸。尽管全球私募股权基金市场已形成相当规 模，但它从其产生至今只有5 0 多年的历史，因此总体上还属于新生事物。尽管 理论界人士和实业界人士比较一致地认为，私募股权基金( p r i v a t ee q u i t yf u n d ， p ef u n d ) 是指专门的基金管理公司通过非公开方式募集机构投资者或个人的资 金，向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，甚至参与到被投资 企业的经营管理活动中，最终以上市、管理层收购等股权转让方式实现资本增值。 但是，对于私募股权投资所应涵盖的企业发展阶段方面，人们的理解不尽相 同。按照欧洲私募股权与风险投资协会( e v c a ) 的定义，它包括所有非上市交易 的权益资本，同时亚洲风险投资杂志( a v c j ) 也使用这一定义。美国全国风 险投资协会和美国两家最重要的研究机构v e n t u r ee c o n o m i c s 与v e n t u r e o n e 则 将其定义为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创 期、发展期、扩展期、成熟期和p r e i p o 各个时期企业所进行的投资，相关资本 按照投资阶段可划分为创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 、发展资本( d e v e l o p m e n t c a p i t a l ) 、并购基金( b u y o u t b u y i nf u n d ) 、夹层资本( m e z z a n i n ec a p i t a l ) 、 重振资本( t u r n a r o u n d ) ，p r e - i p o 资本( 如b r i d g ef i n a n c e ) ，以及其他如上市 后私募投资( p r i v a t ei n v e s t m e n ti np u b l i ce q u i t y ，即p i p e ) 、不良债权 ( d i s t r e s s e dd e b t ) 和不动产投资( r e a le s t a t e ) 等等。 而以色列风险投资协会( i v a ) 把所有投资非科技和投资于创业早期的基金 统称为未上市股权投资基金，这也包括那些采取分散投资策略的基金，比如主要 投资于非科技型企业或是投资于创业企业晚期的基金。而这其中并购基金和夹层 资本在资金规模上占最大的一部分。 8 第二章私募股权基金及其在我国的发展现状 显然，上述机构对于私募股权的定义都是从参与私募股权投融资企业发展的 阶段和参与的形式方面着手的进行的，因而并没有全面的反映私募股权的属性， 并且与私募股权基金的实践活动也不尽一致。私募股权基金的根本属性是高风险 和高收益。凡是具有该属性特征的投资项目，无论它是发生于企业上市之前，还 是发生在企业上市之后；无论它是在新兴行业，还是在传统行业，只要有可能获 得高于平均利润率的收益，私募股权基金都会投资。事实上，在欧美资本市场发 达的国家，私募股权基金会投资于新兴企业、未上市的中小企业，还会投资于陷 入财务困境的企业以及寻求并购资金支持的上市公司。而在作为新兴股权投资市 场的中国，即使是诸如餐饮服务业、机械行业、钢铁行业等等传统行业，通过资 本整合，行业结构调整，公司治理的改善仍可获得远远高于欧美市场同类行业的 盈利水平。上述行业也往往是私募股权基金投资的对象。 为此我们将私募股权基金定义为，通过非公开方式募集机构投资者或个人的 资金，并将这些资金投资于高风险、并潜在高收益的项目，甚至参与到被投资企 业的经营管理活动中，最终以上市、管理层收购等股权转让方式实现资本增值。 这些项目，无论它是发生于企业上市之前，还是发生在企业上市之后；无论它是 在新兴行业，还是在传统行业，只要有可能获得高于平均利润率的收益，私募股 权基金都会投资。 二、私募股权基金特点 私募股权投资具有以下特点： ( 1 ) 在基本属性上。私募股权基金仍然是一种进行投资的基金，是私募股 权投资运作的载体。私募股权基金具备一般基金的特点和属性，本质上是一种信 托关系的体现。 ( 2 ) 在发行方式上。它是非公开发行的，不同于公募基金的公开销售，它 的出售是私下的，只有少数投资者参加。如在美国，法律规定私募基金不得利用 任何传媒做广告宣传。这样私募基金的参加者主要是通过获得的所谓“投资可靠 消息 ，或者直接认识基金管理者的形式加入。 ( 3 ) 在发行对象上。它不是面向所有投资者的，它的发行对象仅限于满足 相关条件的投资者。这些条件通常比较高，这就把投资者限定在一定范围的人群 中，人数是有限的。但是这并不妨碍私募股权基金的资金来源广泛，如富有的个 9 中国私募股权基金发展问题研究 人风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。 ( 4 ) 在信息披露方面。与公募基金相比，私募股权基金对相关的信息公开 披露较少，一般只需半年或一年私下对投资者公布投资组合及收益。 私募股权基金还有一个显著的特点，就是基金发起人、管理人必须以自有资 金投入基金管理公司，基金运作的成功与否，与其自身利益紧密相关。基金管理 者一般要持有基金2 5 的股份，一旦发生亏损，管理者拥有的股份将优先被 用来支付参与者，故私募基金的发起人、管理人与基金是一个唇齿相依、荣辱与 共的利益共同体。 对非上市公司的股权投资，因流动性差被视为长期投资，所以投资者会要求 高于公开市场的回报。投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并公 司资本结构重组。 三、私募股权基金的组织形式及管理 私募股权投资的基本组织形式是有限责任合伙制，在这个体制下设立私募股 权基金，由投资者( 有限合伙人) 和投资经理( 一般合伙人) 双方签订合同。合 同明确规定，资金供应方承诺分阶段投资，保留放弃投资的选择；对一般合伙人 的奖励与他们所创造的价值挂钩；确保企业向私募股权投资公司变现所投资的股 权，确保一般合伙人向有限合伙人返回所有资本金和收益。 有限责任合伙制组织的税务法律性质与其他组织不同，它不用交公司税，而 是由有限合伙人交个人所得税，有限合伙人在以证券形式得到投资收益时并不需 要交个人所得税，直到证券出售成为现金。要获得这种税务待遇的有限合伙组织 必须符合以下条件：基金必须有固定的期限，并在有限合伙合同签订时明确下来 有限合伙股权不能转让，这与上市公司股票不一样；在期满前不允许有限合伙人 退出组织；有限合伙人只对所投入资金负有限责任，不能参与基金的管理。虽然 有限合伙人不能参与基金的具体运作，但对一些重要事项亦有表决权，如合伙人 协议的修改，在期满前解散有限合伙组织，或延长基金的期限，解雇一般合伙人 投资项目的资产评估。一般要求有三分之一的有限合伙人同意，上述内容变更才 有效。 大多数私募股权基金的存续期为7 - - 1 0 年，一般可延长1 年，期满后所有基 1 0 第二章私募股权基金及其在我国的发展现状 金的资产包括现金和证券必须清算。有限合伙人注入资金也并非一步到位，往往 是一开始注入2 5 ，以后每年再注入一部分，如果有限合伙人放弃继续注入资金， 已投入部分只能退回半，已产生投资的收益也只能取到一半。 一般合伙人负有无限责任，他们可能的损失比他们所投入的资金要多，但实 际上并不会发生这种情况，因为私募股权投资家一般不用借贷，没有多于净资产 的负债风险。他们也投入占私募股权基金1 的自有资金，但一般不用现金，主 要是作为一种管理承诺和税务优惠上的考虑，一般合伙人可以有占私募股权总额 2 5 的资金作为他们的管理费用，包括工资和办公费用。但通常随着基金额越大， 这个比例越小。近年来，随着资金供应量的增加，这个百分比有下降趋势。同时 私募股权投资公司也不断增多，如果不是排名在前面的大公司，往往出资方处于 谈判的优势地位。 一般合伙人参与投资收益的分配，通常在1 5 - 3 0 范围，但目前的趋势是必 须产生了最低的投资收益后( 至少是保本) ，一般合伙人才有权获得收益。 一般合伙人必须定期向有限合伙人报告所投资企业的业务进展和资产变化， 至少每年一次举行一般合伙人、有限合伙人和所投资企业管理层的三方会议。由 有限合伙人或他们的代表组成的咨询委员会主要提供技术评估服务，如企业的资 产评估，因为这是影响到最后投资者所获利润的关键。有的咨询委员会也像公司 制下的董事会一样，对私募股权投资家和私募股权基金的运作加以引导和监督。 有些有限合伙人与一般合伙人的合同规定：一般合伙人不能在基金之外用自 己的资金去投资该私募股权基金所投资的企业，或从企业获得股票；追加募集的 同名基金不能投放于先前募集股权投资家所投资的企业，以防私募股权投资家为 解决已投资企业的亏损而盲目追加投资，一般合伙人必须在用完一定百分比的前 期基金( 比如5 0 ) 后才能募集下一期资金。 四、私募股权基金产业链 私募股权基金产业链包括：需要资金的企业、私募融资顾问、基金和基金管 理公司、基金募集顾问和投资者( 机构投资者) ( 见图4 - 1 ) 。需要注意的是，并 不是每一类参与者都一定要由单独的公司来担任，一个私募股权基金的运作过程 也不一定要经过每一个参与者的环节。 1 l 中国私募股权基金发展问题研究 图4 - 1 私募股权( 投) 融资产业 ( 一) 投资者 私募股权基金的投资者通常为机构投资者。主要包括银行、保险公司、证券 公司和信托公司、养老基金和捐助基金等。由于私募股权投资时间长，与其它金 融资产相比流动性较差，对于投入资金的性质有着特殊的要求。 ( - - ) 基金募集顾问 基金募集顾问是一个提供中介和服务的机构，代表和帮助基金管理公司向机 构投资者募集新的基金。国外的基金募集顾问非常活跃，也是私募股权基金行业 的一个分支行业，他必须与基金管理公司及机构投资者保持密切联系，为基金管 理公司提供专业化服务。 其业务主要包括以下几个方面： 1 按照国际惯例，帮助基金管理公司完善基金募集计划书，使其符合机构投 资者的基金投资准则。 2 代表基金管理公司的利益，为基金管理公司考察和选择机构投资者，协调 投资者考察基金管理公司，对基金管理公司的状况进行说明，辅导基金管理公司 接受机构投资者的各方面调查。 3 根据基金管理公司的特点、需求和不同机构投资者的背景和经验，选择最 适合基金管理公司的机构投资者，完成基金募集。 基金募集顾问通常可以获得所募集金额1 - - - 2 的佣金和其他费用，佣金的 比例和所募集基金额的大小有关，也与基金募集顾问为基金管理公司所争取到的 基金管理费比例有关。 ( 三) 基金和基金管理公司 第二章私募股权基金及其在我国的发展现状 私募股权基金的组织形式一般为有限合作制。有限合伙制中，合伙人分为有 限合伙人和般合伙人，一般合伙人承担无限责任。投资者为有限合作人，一般 由出资的机构管理投资者担任，私募股权基金管理公司或基金经理充当一般合伙 人。双方签订合同，资金供应方承诺投入资金，对一般合伙人的奖励与他们创造 的价值挂钩。私募股权基金典型的组织模式见图4 - 2 。 图4 - 2 私募股权基金的典型组织模式 私募股权基金管理公司或基金经理是基金的管理人。负责基金产品的设计、 基金的募集和投资。在私募股权基金当中充当一般合伙人。与证券投资基金管理 公司一样，可以同时管理一个或多个私募股权基金产品。 私募股权基金有限合伙制结构的主要特点： 1 通常一般合伙人需要投资不少于基金总额的1 。但一般不用现金，主要 作为一种管理承诺和税务优惠上的考虑。 2 属于授权资本制，而非实收资本制，资金不用一步到位，可在一定期限内 逐期交纳应缴资本。 3 一般合伙人每年获得基金管理费作为工资和其它开销的费用，一般为所管 理的私募股权基金总额的2 一3 ，接近基金的运营成本。 4 一般合伙人可以参与投资收益的分配，叫做收益分红( c a r r i e d i n t e r e s t s ) ，通常在1 5 - 3 0 的范围。通常，当基金收益率超过某一最低收益率 时，管理人才能从额外收益中按比例提取分红。 5 有限合伙制基金期限一般介于7 至1 0 年，期间投资流动性很差，但基金 也有可能通过出售投资向合伙人派发盈利。追求在基金生命周期的整体财务回 中国私募股权基金发展问题研究 报，不考虑短期的或某一年的回报。 除有限合伙制外，私募股权基金还可以采用公司制、契约型基金等多种形式， 我国的产业基金通常以契约型基金的形式设立。 ( 四) 私募融资顾问 私募融资顾问是企业私募融资的咨询机构。由于私募融资专业性很强，企业 需要专门的顾问公司或投资银行为企业做一个全面的诊断分析，提出现实的发展 规划和盈利预测，制定一个合理的企业估价和融资数量及预算，才能有效地说服 各种投资商，并确保企业引进资金后能实现与投资商定下的盈利和收入目标。私 募融资顾问可以帮助寻找符合企业特点的私募股权投资方，降低融资成本，提高 融资效率。 对于国外的投资银行来说，帮助企业进行私募融资的业务数量要多于公开上 市的业务数量。在国内，私募融资过去没有受到券商的重视。2 0 0 4 年以来，这 种状况逐渐开始改变，券商私募业务的规模明显增加。这种改变的原因主要来自 两个方面，一是中国私募股权市场的发展，私募股权的投资方增多，企业对股权 融资的巨大需求；另一方面是我国资本市场的股权分置改革，国内a 股市场暂停 上市新股，券商需要开发新的业务增长点。 ( 五) 企业 私募股权基金产业链中，企业是指私募股权融资中的资金需求方。从国外的 发展经验来看，私募股