（国民经济学专业论文）不同模式下企业并购绩效的实证分析.pdf

中文摘要 随着全球经济的快速发展和市场竞争的加剧，我国上市公司发展到目前阶段 都将面临资源的整合和重组。这不仅深刻改变了我国的产业结构，而且也影响了 社会、企业和消费者的行为。企业并购已经成为证券市场和市场经济继续向纵深 发展的热点，是现代市场经济中最活跃的经济行为。在微观上，企业并购能实现 资本增值，优化资本结构，促进产业转型和产业升级；宏观上，并购有利于提高 社会整体经济效益，优化资源配置，可以盘活原先效率低下的资源存量。然而， 并不是所有的企业并购都是成功的，企业并购也是一把“双刃剑”。与西方发达 国家的企业并购相比，我国上市公司并购呈现出一些特有的个性，因此，分析当 前背景下我国企业并购绩效及影响因素有重要现实意义。 企业并购既属于管理学范畴又属于经济学范畴，本文以上市公司发生的并购 事件为研究的切入点，将从两方面展开去研究如何提高上市公司并购绩效问题。 在经济学方面，着重说明企业并购的一般理论和动机，为随后的分析打下理论基 础；在管理学方面，通过计量经济模型的实证分析，进一步提出提高并购绩效的 微观建议。先从企业绩效角度的不同层面具体分析了企业并购的动因，对横向并 购、纵向并购和混合并购这三种形式的经济效率进行了深入的比较研究，认为横 向并购可获得规模经济；在有限理性的环境下纵向并购可以降低交易费用；而混 合并购可达到组合效应和降低经营风险的目的。最后以上市公司2 0 0 1 年发生的 并购事件为研究对象，运用主成分综合分析法，建立综合得分函数模型，来比较 上市公司并购前后绩效变动的情况，得出不同并购方式绩效差异性的基本结论： 横向并购具有明显效益，纵向并购失败率高，混合并购的绩效更待长时间的检验。 在此基础上，提出提高上市公司并购绩效的思路和对策。 【关键词】：上市公司并购绩效实证研究 a b s t r a c t w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fg l o b a le c o n o m ya n dm a r k e tc o m p e t i t i o n ， m a n ye n t e r p r i s e sh a v ef a c e dm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) ，w h i c hw i l lc h a n g e t h e i n d u s t r y s t r u c t u r ea n da f f e c tt h eb e h a v i o ro fs o c i e t y 、e n t e r p r i s e sa n d c o n s u m e r s f o r mt h ep o i n to fm i c r o c o s m i cv i e w m & ac a nr e a l i z e c a p i t a l i n c r e m e n t ，o p t i m i z ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dp r o m o t er a t i o n a l i z a t i o no fi n d u s t r i a l s t r u c t u r e ；f o r mt h ep o i n to fm a c r o s c o p i cv i e w m & ai sb e n e f i c e n tt or a i s e e c o n o m i ce f f e c t so ft o t a ls o c i e t ya n dm a k es u p e r i o rr e s o u r c ea l l o c a t i o n i n a d d i t i o n ，m & am a ya c t i v eo r i g i n a lr e s o u r c eo fs l o we f f i c i e n c y e c o n o m i ct h e o r i e sa n dm a n a g e m e n tt h e o r i e sh a v eh a ds o m es t u d yo n t h i sf i e l d ，t h i sp a p e rf o u s i n go nc h i n e s el i s t i n gc o m p a n yt or e s e a r c ht h e i r e c o n o m i ce f f i c i e n c y a tf i r s t ，t h i st e x ti n t r o d u c e sc o m m o nt h e o r yo fm e r g e n c e s i m p l y i ne c o n o m i c sc o n c e p t i o n ，m & ai st a k e - o v e ro fp r o p e r t yr e s u l t i n gi nt h e t r a n s f e ro ft h ea s s e t so w n e r s h i pf r o mt h et a r g e tc o m p a n i e st ot h ea c q u i r i n go n e s e c o n d l y f r o mv a r i o u s a n g e l s o f e n t e r p r i s e s a c h i e v e m e n t s i t a n a l y z e s m o t i v a t i o no fm e r g e n c e a tt h e b a s i so ft h i si n t e r p r e t ，t h et e x tm a k e sa t h o r o u g hs t u d yo fe c o n o m i ce f f i c i e n c yo ft h r e et y p e so fm e r g e n c e ( s u c ha s h o r i z o n t a lm e r g e r v e r t i c a l m e r g e ra n dc o n g l o m e r a t em e r g e r ) i n m a c r o l e v e l t h er a t i o n a l i t yo fm & aa n di t sp r o d u c t sl i e si ns c a l ee c o n o m i c sa n d a l s ol i e si nr e d u c i n gr e l e v a n tc o s t s & d i v e r s i f y i n go p e r a t i o nr i s k ，e t c i nt h e l i g h t o fc a s e a n a l y s e s t h ep a p e rm a k e sa ne m p i r i c a ls t u d y o nm & a p e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e ss o a st oe v a l u a t et h ep e r f o r m a n c ei na n o b j e c t i v em a n n e ra n dt of i n do u ts u c c e s s f u lm o d e l si nm & a a tl a s t ，b e c a u s e e v e r yt h i n gh a st w oa s p e c t s ，w es h o u l db eo ng u a r da g a i n s tn e g a t i v ee f f e c to f m e r g e n c e k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y e c o n o m i ce f f i c i e n c y m e r g e r a c q u i s i t i o n e m p i r i c a la n a l y s i s 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻 读学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被 查阅和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学 位论文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的文 章一律注明作者单位为西北大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：查盍撞指导教师签名： 伊7 年彳月1 日2 1 年f 月j 日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，本论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的 t 说明并表示谢意。 学位论文作者签名：专毒j 扬 吃。习年剧l 1 绪论 1 1 研究背景和研究意义 企业并购早已成为市场经济中最为引人注目的经济行为。它的产生和快速发 展对整个社会资源的优化配置、社会经济结构的调整、中国企业在国际市场中的 竞争实力的增强产生极为深远的影响。通过企业并购行为实现公司的扩张，调整 所有权和控制权的转移、进而达到规模经济。企业并购促进产业结构的调整和企 业制度的变迁，带来了企业资本运动的增值，增强了企业的竞争实力，是企业发 展的根本动力。 2 0 世纪9 0 年代后期，全球并购活动达到了前所未有的高潮，西方发达国家 又出现了新一轮的兼并、收购浪潮，数百亿美元的并购案接连发生，反响巨大。 2 0 0 0 年创下了全球并购交易额3 4 亿元的历史记录，占当年世界经济总量的十分 之一强。近年来，全球并购活动虽有趋缓，但并购交易额仍维持在每年几千亿的 规模。对于西方企业的并购史的研究表明，世界五百强企业无一不是通过并购来 实现企业规模扩张，资源有效组合，走上了快速发展的道路。 企业并购由于其 涉及面广、金额巨大，激发了人们研究企业并购的强烈兴趣。理论研究一般认为， 通过并购可以实现规模经济、降低交易费用、实现多元化经营等好处。但国内外 的研究都表明企业进行并购活动并不是都能成功。尽管西方国家的并购活动已经 过百余年的发展，已经建立了与其经济体制、经济水平相适应的并购机制。但是， 在麦肯锡( 美国) 公司对英、美两国1 9 7 2 1 9 8 3 年间的1 1 6 起并购案例的研究中 却发现，仅有2 3 的企业获得了并购收益，6 1 的并购失败，余下的1 6 前途未 h 。面对世界经济发展的新特点，给我国的经济改革和发展提出了新的挑战和 机遇。特别是对于我国制定产业政策、重组存量资产、全面实施公司发展战略路 有重要借鉴意义。在我国上市公司群体中，6 5 是国有上市公司及国有控股上市 公司，为使经营业绩较差的国有上市公司摆脱困境，国家出台了一系列的政策措 施，为国有控股上市公司实施兼并和重组提供便利环境。1 9 9 7 年，党的十五大 ( 美) 彼得德鲁克，2 1 世纪的管理挑战，1 9 9 7 年：p 3 2 0 - 3 5 0 中国收购兼并研究中心等，中国并购评论( 第二册) m 2 0 0 3 6 ； 张俊端、李婉耐中国证券市场并购行为绩效的实证分析【j 】南开管理评论，2 0 0 2 6 1 报告明确提出的“实行鼓励兼并、规范破产、下岗分流、减员增效和再就业工 程，形成企业的优胜劣汰的竞争机制。”1 9 9 8 年证券法关于上市公司收购规 定的突破；1 9 9 9 年政府退出竞争性经营领域政策的出台；2 0 0 1 年出台的为非上 市公司提供买壳上市的相关政策及党的十六大从调整国有经济布局和结构上提 出改革国有资产管理体制的重大任务等，都充分体现了政府为新形势下我国上市 公司发展、壮大所作出的努力。与西方发达国家相比较，我国的并购活动起步较 晚，只有近2 0 年的历史，再加上目前我国正处于经济体制转轨，经济结构调整 的重要时期，企业面临着巨大的机遇与挑战。企业为了扩大市场份额，提升竞争 力，相互之间展开了一连串的并购活动。无论在并购规模、数量还是并购手段上 都有了很大发展。由于并购理论及经验的缺乏，经济法律环境不完善，政府干预 及企业自身脆弱性，使得并购活动的效果不是很理想。政府主导下的并购是我国 上市公司并购区别于国外的重要特征，这是由我国传统的计划经济体制下的特殊 国情所决定的。尽管近年来企业参与并购活动的趋势不断上升，但从总体来看， 不同类型的并购活动都不同程度的受到政府的行政干预。 企业并购从本质上讲是产权关系的变更，在现代上市公司所有权和控制权分 离的情况下，企业之间的并购在一定程度上是对代理人的一种威胁，完善的控制 权市场有助于提高企业绩效。西方国家的控制权转移市场相对成熟，为公司之间 的并购提供了良好的环境。我国控制权市场建立较晚，而且是建立在政府主导下 的，主要针对国有企业实施战略性调整。为了进一步调整经济结构，优化资源配 置，政府在并购活动中扮演了一种新的角色：一方面通过特定的政策间接干预兼 并活动，另一方面通过行政手段，如审批等，对并购活动进行直接干预。政府对 于并购活动的干预是为了改善国有控股上市公司的经营绩效。因此，探讨特定背 景下和政府干预下的并购活动对上市公司经营绩效的改善及其相关问题具有重 要的理论和现实意义。 1 2 研究现状及问题的提出 作为一种极为复杂的经营行为，企业并购可以分为多种类型。文中仅列出与 本文并购绩效有关的并购划分类型。按并购企业与目标企业从事业务的关联程度 可分为：横向并购 ( h o r i z o n t a lm e r g e r ) 、纵向并购 ( v e r t i c a lm e r g e r ) 和混合并 购 ( c o n 醇o m e r m em e r g e r ) 。 2 1 2 1 国外研究现状 企业并购的目的是为了实现规模经济，增强企业竞争力，从而优化资源配置。 但并非所有企业都能实现并购的初衷。美国的麦肯锡公司对英、美两国1 9 7 2 - 1 9 8 3 年问的1 1 6 起并购案例的研究中却发现，仅有2 3 的企业获得了并购收益；美国 贝恩公司的研究表明平均每1 0 0 例并购案中，只有5 6 家达成了并购协议，但在 之后，大部分不仅没有创造新价值，还贬损了原有价值，只有2 4 企业通过并购 创造了新价值。因此，并购绩效问题成为人们关注的焦点。由于上市公司的相关 数据比较容易获取，且相对客观，所以西方学者多选择上市公司为样本，对并购 绩效进行了大量的研究。 在国外对于并购绩效的研究方法，学术上一般采用两种方法：市场股价分析 法和财务指标分析法。市场股价分析法就是通过上市公司股票收益率的波动来检 验并购事件对证券价格的影响；财务指标分析法则是用并购前后上市公司财务报 表和会计数据进行比较，以此来研究并购事件对公司经营绩效的影响。 由于西方资本市场较成熟，用市场股价法来研究并购事件对公司股价影响效应是 一种较有效的方法。j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 固经研究发现，成功的并购会给目标 公司带来2 0 的超额收益，而成功的要约收购给目标公司股东带来的收益达到 3 0 ，但同时会给收购公司带来的超额收益仅为4 。 g r e g gj a r r e l l 和p o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 对1 9 6 0 - 1 9 8 5 年问6 6 3 例成功的案例进行 。横向并购：是指竞争对手之问的相互合并，如生产同类产品或者生产技术、工艺等相近的企业问的并购 o 纵向并购：是指供给商和客户之间的台并，即生产经营过程中相关的企业之问的并购纵向并购可分为 前向并购和后向并购前者是指向其产品的下游装配企业的方向并购；后者是指向产品的上游加工流程方 向并购；如装配或制造企业并购或原材科生产企业 o 混合并购：是指非竞争对手，由在纵向上布局现实或潜在横向关系的企业之闻并购一般有三种形态： 产品扩展型，即相关产品市场上的企业并购市场扩展型，即为扩大市场份额对其尚未渗透的地区生产同 类产品的企业进行并购纯粹混合并购，是指与产品和市场都无关联的企业间的并购知汽车制造业企业 并购旅游、餐饮企业 乩c j e n s e n ，r s r u b a e k t h ei l a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ：t h es c i e n t i f i ce v i d e n c e j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s 1 9 8 3 11 ( 1 ) ：5 5 0 3 分析，发现目标公司的平均超额收益率超过2 0 ，但收购方仅有1 1 4 回 s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 研究了1 9 7 5 1 9 9 7 年问1 8 1 4 个并购事件后得出这样的结论： 在这个时间段内，目标公司股东的累积平均超额收益为3 5 ，而收购公司的超额 收益停留在接近于零的水平上。回 除了用市场股价研究方法外，还有很多西方学者采用财务指标法来研究并 购事件对公司绩效的影响。g e o f f r e ym e e k s ( 1 9 7 7 ) 研究了1 9 6 4 - 1 9 7 1 年英国2 3 3 个并购事件，得出交易后，收购公司的总资产收益率( r o a ) 呈递减趋势，在 交易后的第五年达到最低点，同时又近6 0 以上的收购公司的业绩低于行业平均 水平。总的来讲：交易后使并购公司盈利水平呈下降趋势。o m a q u i e i r e 、m e g g i n s o n 和n a i l ( 1 9 9 8 ) 对1 9 6 3 - 1 9 9 6 年问发生的2 6 0 起换股 式并购案例进行了研究，结果显示：运用横向并购或纵向并购的企业，其财务协 同效益和企业效率有一定的提高，而混合式并购交易则导致股东财富的损失。o 在众多的研究中，有很多学者分别就不同并购方式的绩效进行了大量研究。 横向并购的正效应：f a m a ( 1 9 7 6 ) a n dm a n “1 9 6 5 尸曾对横向并购所带来的规 模经济作了论述，认为横向并购的正效应主要体现在规模经济上，即单位固定成 本的降低、专业效应、学习效应及采购成本的降低。 横向并购的负效应：p r e s c o t t ( 1 9 8 0 ) 却认为，如果盲目追求规模经济，超 过适度规模的限度，就有可能出现规模不经济现象。l y n c h , h a _ y ( 1 9 7 1 ) 通过 研究总结了横向并购的负效应主要有：管理复杂性及管理系统低效率、企业激励 ( n ；r e g g j a r r e l l b p o u l s e n t l i er e t u r n st oa c q u i r i n gf i r m si nt e n d e ro f f e r s ：e v i d e n c ef r o mt h r e e d e c a d e s f i n a n c i a ll l a n a g e m e n t 。1 9 8 9 ，1 8 ( 3 ) ：1 2 1 9 g w i l l i a ls c h w e r t ，i g a r k u pp r i c i n gi nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s j r n a lo ff i n a n c i a l e c c n o m i c s 1 9 9 6 4 1 ( 2 ) ：1 5 3 1 6 2 g m e c k s d i s a p p o i n t i a g m a n i a g e ：a s t u d y o f t h e g a i n s f o r m m e r g e r c a m b d d g e , c a m b r i d g e u n i v e r s i t y p r e s s ，1 9 7 7 , 3 6 - 5 0 m a q u i e i r a 、m e g g i a nm i d n a i l ( 1 9 9 8 ) w e a l t h c r e a t i o n v e r s e s w e a l t h r e d i s t n m u t i o m i n p u r e s t o c k - f o r - s t o c k m e r g e r s j o u r n a lo f f i n a n c i a lb n i m i a 1 9 9 8 , ( 4 8 ) ：3 - 3 3 匿) m a n n e , m e r g e ra m t t h em a r k e tf o rc o q ，o r a t ec o n t r o l ”, p = t e m m ，c h a p 蛔2 1 ，1 9 6 5 4 机制弱化、创新动力减少、企业风险加大。 纵向并购的正效应：主要体现交易成本的降低。c o a s e ( 1 9 6 5 ) ，w i l l i a m s o n ( 1 9 7 5 ) ，a r r o w ( 1 9 7 5 ) 等从纵向并购产生的根源：机会主义和资产专用性两 方面论述了纵向并购所带来的正效应。纵向并购是一种以内部组织代替市场交换 的一种手段。企业通过纵向并购，能够有效地解决专业化分工引起的生产流程的 分离，减少生产过程中的各种损耗和时间浪费，降低交易成本，实现纵向整合效 应，即：降低搜寻过程成本、讨价还价成本、履约成本。 纵向并购的负效应：主要表现为管理成本的上升。c o a s e ( 1 9 6 5 ) ，j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 等人认为纵向并购协调方式避免的只是市场交易成本，而不是交易本身。 纵向并购会增加组织内部的协调与管理，导致内部管理成本上升。具体表现在： 内部激励与约束成本上升、信息成本加大。 混合并购的正效应：m u e l l e r ( 1 9 6 9 ) 回认为混合并购的正效应主要体现在实 现范围经济性上：表现为混合并购后企业生产的有效组合、市场的有效组合、无 形资产的有效组合。 混合并购的负效应：尽管混合并购存在诸多优势，但是n i e l s e n , j f ( 1 9 7 3 ) o 就提醒大家注意，企业在实施混合并购时，如果盲目地进行经营领域的扩张， 特别是进入一些非相关的新领域，就有可能导致范围不经济。k l e i na n db e n j a m i n ( 1 9 r 7 8 ) 认为这种风险主要体现在：战略选择上的风险，资金运营风险。 1 2 2 国内研究现状 在我国，许多学者也对这一问题进行了大量的实证研究。王跃堂( 1 9 9 9 ) o 发现重组样本公司与未重组样本公司的净资产收益率变动存在较大的差异。陆国 庆( 2 0 0 0 ) 选择1 9 9 9 年发生资产重组的2 2 0 家公司的样本，发现资产重组显著 改善公司业绩。回 ( ) m u l i c r , d c a t h e o r y o f c o n g l o m e r a t e m e r g e r q u a r t e r l yj o u r n a l o f e c o n o m i c s , 1 9 6 9 ，1 1 ：6 4 3 - 6 5 9 n i c l s c nj ea n d r w m e f i c h e r , a d a l a 丑a l y 幽缸 q l i i s m 蛐a n d m e r g e r p r e m l u m s , j o e m a l “ f i n a a c 柚a n d ( m f i t a t i v e a n a l y s k 8 ( m a r c h1 9 7 3 ) , p p 1 3 9 - 1 6 2 王跃堂，我国证券市场资产重组绩效之比较分析【j 】，财经研究1 9 9 7 ( 7 ) 陆国庆，中国上市公司不同资产重组类型的绩效分析棚，财经科学2 0 0 0 第6 期 5 郭永清( 2 0 0 0 ) 。的研究采用了会计数据法，它主要的参考指标是主营业务 收入、主营业务利润、净资产收益率和每股收益这四个指标。从上市公司并购活 动的动因出发，将1 9 9 4 1 9 9 8 年深沪两市并购案例分为横向、纵向和混合并购 三种模式，分别考察了三种并购模式的上市公司并购绩效，结果表明混合并购模 式对提高上市公司经营状况有明显效果；纵向并购在并购前后经营状况变化不 大；横向并购不但没有提高上市公司经营状况反而使其更加恶化。 冯根福，吴林江( 2 0 0 1 ) 。对1 9 9 5 1 9 9 8 年发生并购的2 0 1 家公司采用主成 分分析法得出整体上上市公司在并购后业绩呈现先升后将趋势，混合并购可获得 短期绩效的提高，横向并购长期看其绩效较为稳定且呈上升趋势。 方芳、闫晓彤( 2 0 0 2 ) 毋采用因子分析法进行综合评分分析，在假定上市公 司财务处理规则一致和财务报表真实的情况下，对2 0 0 0 年发生并购的家上市 公司的财务指标进行并购前后的比较发现：横向并购企业的绩效总体上升；纵向 并购企业绩效状况不明显；混合并购企业的绩效则呈明显的下滑趋势。 范从来、袁静( 2 0 0 2 ) 。则利用我国上市公司1 9 9 5 - - 1 9 9 9 年的3 3 6 次并购事 件进行了实证分析，结果表明：处于成长期的公司进行横向并购绩效最好；处于 成熟性行业的公司进行纵向并购绩效最好；处于衰退性行业的公司进行横向并购 的绩效最差。 1 2 3 研究现状小结 从前面对已有研究的回顾我们可以看出，目前研究所采用的方法和指标均不 尽相同，而且也都有其各自的合理性，这也就使得现有研究的结果之间不具有可 比性，从而很难得到一个比较确切且有说服力的结论。通过以上对国内外研究现 状的分析可以看出，目前国外理论界对于并购中目标公司股东的收益基本已形成 一致的看法，并购活动给目标公司带来了较好的收益，而对于被并购公司在发生 并购后受益的提高则有不同的结论。 郭永清我国上市公司资产并购绩效实证分析青海金融2 0 0 0 64 1 “ 冯根福，吴江林我国上市签司井购绩效的实证研究川经济研究，2 0 0 1 ( 1 ) 5 46 1 方芳，阎晓彤中国上市公司并购绩效与思考p 1 经济理论与经济管理，2 0 0 2 ( 8 ) ，4 3 4 8 范从来等成长性、成熟性和衰退性产业上市公司并购绩效的实证分析，中国工业经济，2 0 0 2 ( 8 ) ：6 5 - 7 2 6 国内学者对于并购绩效的实证研究虽然没有国外那么丰富，但是目前对并购 现象的实证研究也得出了许多有益的结论，这对我们研究中国股市中的并购绩效 有很大的帮助。在这些研究中仍然存在诸多的不足之处，主要表现有：( 1 ) 在以 往的并购实证研究中，学者们都将主动并购与被动并购混在一起研究，没有对他 们进行分类分析研究。同时很多研究都是对所有发生并购公司的总体进行分析， 没有对不同并购模式进行详细的分类，使得得出的结论过于笼统，对于并购绩效 影响因素的研究较少，对于提高并购绩效的措施缺乏针对性。( 2 ) 很多研究虽然 对不同并购模式下企业绩效进行的研究，但由于在对并购绩效评价时所选的财务 指标太少，不能全面反映并购公司的经营状况，这样得出的结论并不全面；现有 的研究时间跨度较短，评价并购活动产生的绩效是一个长期的过程，从经营绩效 的角度讲，并购绩效的体现往往要在随后的几年间连续考察，仅仅研究并购前后 一两年的经营状况是不够的，无法完全的评价并购绩效。( 3 ) 采用财务指标分析 法的研究由于各自所选的财务指标不尽相同，而且也都有其各自的合理性，这也 就使得现有的研究结果之间比具备可比性；另外，有些研究选取的单项指标，这 样会使评价工作带有片面性；而那些综合考虑多项指标的研究却又面临着如何选 取指标权重的问题，即使用经验法或专家评定法也会使得权重明显带有主观性。 ( 4 ) 还有就是对于并购事件的选择标准有一定的差异性，故而得出的并购绩效 结论产生差异。 综合上述，尽管学者们对于不同并购模式进行了大量研究，但是对于不同并 购模式在理论上的优势和劣势及实证分析都存在较大分歧。因此对于不同并购模 式下企业绩效的研究仍须进行深入研究，从而为改善我国上市公司经营绩效提出 更好的政策建议。 1 3 研究思路与主要内容 本文首先回顾了国内外有关并购绩效的研究现状，然后针对目前我国关于上 市公司并购绩效实证研究中的一些不足之处，循着规范一实证规范的分析轨迹 来系统地研究企业并购这一经济行为的理论内涵和实践意义，对我国发生并购事 件的上市公司，从多种角度，采用主成分综合评价的理论和方法构造一种综合评 价上市公司经营业绩的模型，从财务基础上研究分析并购绩效的优劣状况。 本文主要研究内容如下： 7 第一章分析本文的研究背景和研究意义，回顾了国内外并购绩效研究的现 状，提出本文研究思路和主要内容。 第二章根据国内外企业并购理论，结合我国的具体情况，对并购的内涵、动 因及并购基本理论进行分析。 第三章对于企业并购不同模式及其相关理论进行了分析，并引用实际案例对 不同并购模式的企业绩效进行分析。 第四章根据企业并购理论以及目前国内外关于并购绩效实证研究的现状，确 定了本文并购绩效实证研究的研究假设、财务指标选取、样本选取等，并设计了 我国上市公司并购绩效的评价体系。对所选样本从总体和从多个角度进行实证分 析。并提出了改善我国企业并购绩效的对策思考。 1 4 研究方法 本文主要是以实证研究角度对我国上市公司并购绩效进行全面、系统的分 析。在借鉴国际前沿研究成果的基础上，本文采用主成分综合分析法，在描述性 统计分析中采用相关性分析和利用因子分析法提取从为数众多的可观测变量中， 概括和推论出少数互不相关的因子，构造了评价企业并购绩效的综合函数，对不 同并购模式下的企业绩效进行分析。 1 5 本文创新点 本文在国内外现有研究文献的基础上，在以下方面作了研究并有所创新： 1 、在样本选择上，本文已主动并购公司为研究对象，选取在同一并购年里 规模最大最具影响力的并购事件。 2 、在研究框架上，构建会计指标体系，对不同并购模式的绩效进行分类比 较，而且选取了并购发生前后共5 年的会计数据，进行实证分析，能提高对于企 业并购绩效的深入研究。 3 、从并购动因和绩效的角度出发，深层次的挖掘企业并购风险。 1 6 本章小结 企业并购已成为市场经济中最为引人注目的经济行为。它的产生和快速发展 对整个社会资源的优化配置、社会经济结构的调整、中国企业在国际市场中的竞 争实力的增强产生极为深远的影响。本章对于企业并购的研究背景和意义进行了 分析，在总结国内外大量相关文献的基础上，借鉴以往优秀的研究成果，结合我 8 国所处的特定经济背景，对上市公司在不同并购模式下的绩效进行分析。以期为 我国上市公司并购活动提出有意建议。 9 第二章企业并购理论综述 2 1 企业并购概念 企业并购是英文m e r g e r & a c q u i s i t i o n ( 简写为m a ) 的通常译法，它包括“兼 并”( m e r g e r ) 和“收购”( a c q u i s i t i o n ) 两层含义。从本质上看，企业并购是指 在市场经济的体制条件下，两个或更多的企业根据特定的法律制度所规定的程 序，通过签订一组市场合约的形式合并为一个企业的行为。 1 、兼并 兼并是指两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占 优势的公司吸收一家或更多的公司。在兼并的情况下，兼并公司的法律地位依然 存在，被兼并公司的法律地位则消失。兼并的方法有：( 1 ) 可用现金或证券购买 其他公司的资产：( 2 ) 购买其他公司的股份或股票；( 3 ) 对其他公司股东发行新 股票以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。兼并形式有；( 1 ) 横向兼并，双方公司为同一市场生产相同的产品；( 2 ) 市场扩张型兼并，被兼并 公司为不同市场生产相同的产品；( 3 ) 纵向兼并，被兼并公司成为兼并公司的供 应者或消费者；( 4 ) 产品扩张型兼并，被兼并公司为兼并公司增加了新的产品或 产品线；( 5 ) 混合兼并，被兼并公司与兼并公司原有的业务无关。前四种兼并形 式也称为无关联兼并。兼并实际上就是包括我国在内的许多国家公司法中所规定 的“吸收和并0 即一公司吸收另一公司。 2 、收购 收购( a c q u i s i t i o n ) 是指一家公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另 一家公司( 目标公司) 的股票或资产，以获得对该公司的控制权，目标公司的法 人实体地位并不因此而消失。收购有两种方式：资产收购( a s s e t a c q u i s i t i o n ) 和 股份收购( s t o c k a c q u i s i t i o n ) 。资产收购是指一家公司购买另一家公司的部分或 全部资产。股份收购则是指一家公司直接或间接购买另一家公司的部分或全部股 份，从而成为被收购公司的股东，相应的承担该公司的一切债务。在股权收购的 情况下，按照收购方所获得的股权数量( 比例) ，又可分为以下三种情况：一是 参股收购，即收购方仅购得被收购公司的部分股权。在这种情况下，收购方通常 仅以进入被收购公司的董事会为目的。二是控股收购，即收购方购得被收购公司， 达到了控股比例的股权。所谓控股股份，在理论上是指持有满5 1 的有投票权的 1 0 股票( 普通股) 。但当被收购公司有相当大的规模，而股权又比较分散的情况下， 往往控制了3 0 左右的股份，有时甚至2 5 就足够以有效的控制整个公司，达 到控股的目的。三是全面收购，即收购方购得被收购公司的全部股份，被收购公 司成为收购公司的全资子公司。 根据以上的分析，兼并与收购虽然是两种不同的产权交易行为，但从其概念 来看，收购和广义的兼并具有相同的含义，收购可以看成是广义兼并行为的一种， 它们有着共同的特征： 第一、兼并与收购都是由资本追求增值的本质决定，以产权交易为基本特征， 是企业产权的整合行为； 第二、兼并与收购都以企业控制权转移为基本标志，其实质是控制，而不是 法律主体的解散； 第三、兼并与收购的结果都不同程度的体现了资本的集中和资源的重新配 置。 因此，学术界和实务界都习惯于将收购与兼并和在一起使用，称之为“并 购”。 2 2 企业并购动机理论 要分析并购绩效，首先必须分析企业并购的动机，将企业并购的动机和实际 结果相比较，才能发现并购动机中存在的问题和制约因素，就可以为提高企业并 购绩效提出有效途径。在现代企业制度下，对并购动机的分析从西方金融学科已 得到理论依据，对于并购动机的解释可归结为四大类： i 、效率理论：该理论认为企业的并购活动存在潜在的社会效益，这主要体 现在大企业管理层改进效率和形成协同效应上。“协同效应”指的是两个企业组 成一个企业后，其产出比原先两个企业产出值之和还要大的情形，效率理论在解 释并购动机方面是强有力的。当存在无效率的管理者，进而形成企业间的差别效 率时，企业可能被严重的价值低估。通过并购进行企业间的战略重组，可以通过 产生经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应，激发出企业潜在的活力。 经营协同效应：n c w b o l d ( 1 9 7 0 ) 的研究表明，只有1 8 的公司在并购活动中 承认并购动机与规模经济有关；现阶段西方出现的许多超级并购案例，也是规模 经济理论所无法解释的。是由于经济上的互补性，使得两个或两个以上的公司合 并成一家公司，从而造成收益增大或成本减少的情形。经营协同效应理论的一个 重要前提是产业中的确存在着规模经济且兼并之前没有达到规模经济水平。此 外，按照交易成本理论通常的分析，通过纵向一体化，也可以形成经营协同效应。 如，将同一产业中处于不同生产阶段的企业合并在一起，可以降低或避免讨价还 价、通讯联络等方面的交易成本，克服机会主义倾向，从而实现企业经营绩效的 提高。o 管理协同效应；按照管理协同效应理论观点，如果一家公司有一支很有效率 的管理队伍，其管理能力超过了管理该公司的需要，那这家公司就会通过兼并那 些由于缺乏管理人才而造成效率低下的公司，来充分发掘这支管理队伍的管理能 力，由此形成管理效率的溢出，通过这种兼并，整个经济的效率水平将会得到提 高。但l i n c h ( 1 9 7 1 ) 在对2 8 家混合并购企业的研究报告中，发现公司试图收购那 些有可能被保留下来的有能力的管理者的企业；m a r k h a m ( 1 9 7 3 ) 在对3 0 年内发生 的混合并购的调查中，发现仅有1 6 的兼并企业更换了两个或更多的高级管理人 员，在6 0 的情况下，所有高级管理人员都被留了下来。由此可见，在解释混合 并购动机方面，该理论至多只能解释极少的混合并购。口 财务协同效应：美国6 0 年代混合企业的涌现使人们对管理协同假说在纯粹 混合并购中的适用性产生了怀疑。马克汉姆( 1 9 7 3 ) 的报告表明在大多情况下， 资本性支出计划的管理职能在混合并购后重新置于企业总部的手中，而其他方面 的管理职能却很少如此。这说明在许多并购活动中应该存在管理协同效应外的其 他协同效应。n i e l s e n j f a n dr w m c l i c h e t ( 1 9 7 3 l 罾发现当收购企业的现金流量较 大而被收购企业的现金流量较小时，支付给收购企业的作为并购企业收益近似值 的溢价也较高。这意味着资本从收购企业所在行业向被收购企业所在行业的重新 调配。此后就出现了许多关于财务协同效应的理论。财务协同效应的理论指企业 控股权的更迭会给企业带来财务方面的效益，这种效益的取得是由于税法、会计 处理惯例及证券交易而产生的纯金钱效益，可分为税收效应和股价预期效应，主 d 撸i e w 嘲d ，g d ，“m a n a g e m e n ta a dm c f g 盯觚i v i t y ”，g u t h u e d ，l i v e r p o o l , 1 9 7 0 张秋生、王东，企业兼并与收购 ，北方交通大学出版社，2 0 0 1 1 1 n i e l s e n j e a n dr w m e l i c h e r a f i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s 1 9 7 3 ( 8 ) p 1 3 9 - 1 6 2 1 2 要有以下几方面：一是亏损抵扣和递延。收购有累计税收亏损的企业有助于正收 益的企业进行合法避税。企业按抵消后的盈余缴纳所得税，若盈余不足以充抵， 还可以将亏损递延。二是用资本利得税代替一般所得税，通过收购一家股利支出 较少的成长型企业，在其成长期之后将其售出以实现资本利得，并购企业会在资 本利得的税收优惠中获得好处，并且可在实现资本利得的时间确认方面有主动 权。三是收购过程的资产再次重组，使收购方可以提高应提折旧的资产总额，避 免在通胀时期建立在历史成本法之上的较低折旧额所带来的不利影响。另外，向 低税率新兴市场发展的国际并购也可以给并购方带来一定的税收减免。 2 、代理成本理论：j e n s e n m c , w h m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 。认为，经理人员只 拥有公司很小部分的股权时，便会产生代理问题。在拥有众多股东的公司里，一 般的个人股东由于缺乏足够的激励去监督经理人的行为，这就使得管理层可以在 一个相当的范围内作出对股东不利的决策，以损害股东利益为代价的企业并购就 有可能发生。从根本上讲，代理问题是由于经理与所有者之间的合约不可能无成 本的签订和执行而产生的，由此造成的代理成本包括：组建组合理的成本； 由委托人监督和控制代理人行为而带来的成本；保证代理人将作出最优决 策，否则委托人将需得到补偿的成本；剩余亏损也就是由代理人的决策与使委 托人福利最大化的决策之间的差异而使委托人承受的福利损失。 通常将市场机制和组织机制结合起来解决代理成本问题，当企业内部机制不 足以控制代理问题时，并购活动将成为解决代理问题的最后外不可控机制。公开 的收购代理权争夺活动将会改组现任经理和董事会成员，由那些高效率的经理和 董事取而代之。m a n n e ( 1 9 6 5 ) o 指出，如果由于低效率或代理问题而使企业的 经营业绩不佳，并购机制接管的威胁始终存在，故从某种意义上讲，并购是一种 修正低效率管理的好方法。 3 、信息与信号理论：该理论认为当日标公司被收购时，资本市场将重新对 ( i ) j e m e n m c , w h m e c k l i n g t h e o t y o f 恤c f i r m ：m a n a g e r i a l b e h a v i o r a g e n c y c o s t sa n d o w m s h i p s l f i i m 【j 】j m a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s v 0 1 3 ( 1 9 7 6 ) ：3 0 5 - 3 6 0 m m c h g m e r g e r s m i d t h e m a r k e t f o r c o l p o r a t e c o n t r o l j j o u r n a l o f f i n a n c i