（经济法学专业论文）我国创业板市场准入条件法律研究.pdf

内容提要 内容提要 本文是一篇论述创业板市场准入条件法律建设的论文，笔者在总结我国有关 创业板市场准入要件的立法实践的基础上，借鉴世界其他国家和地区创业板市场 ( 主要是纳斯达克市场和香港创业板市场) 立法经验，提出了一些自己的观点， 并分别进行了详细论述。笔者的核心观点是：创业板市场准入条件的建立，必须 立足我国经济发展和证券市场的实际情况，借鉴境外市场经验；并在遵循现有法 律规定基础上，适度降低准入门槛；准入条件的设置应强调市场化运作，同时突 出对由此带来的风险的控制。 除引言和结语外，全文共分为三章： 第一章是本文的铺垫部分，主要包括两节，第一节是创业板市场概述，主要 介绍了创业板市场的特征和功能，第二节论述了我国建立创业板市场的定位，总 结了创业板市场在我国的发展和立法沿革。 第二章主要分析了创业板市场准入条件的立法价值取向，探讨了公平价值与 效率价值在创业板市场准入中的作用，以及二者的关系：并在总结和借鉴美国与 香港创业板准入条件的基础上，结合我国创业板市场的立法价值得出我国创业板 应采取定量要求低、定性要求高的立法指导思想。 第三章是本文的核心部分，主要论述了在坚持“定量要求低、定性要求高 立法指导思想的前提下，我国创业板市场准入要件的立法不仅要吸收其他国家创 业板市场先进的立法经验，更需要结合我国经济发展和证券市场的实际国情，分 别从五个方面( 上市对象、经营基础、股本总额、信息披露、独立董事) 阐述了 笔者对创业板市场准入制度的立法构想，其中有对过往立法实践的支持和肯定， 但更多的是笔者在以上诸方面的立法建议、改进意见、构建思路。 关键词：创业板市场；成长型企业；准入法律条件 a b s t r a c t a b s t r a c t t h i st h e s i si sa b o u tt h el e g a lr e q u i s i t e so fe n t e r i n gt h eg e m ( g r o w t he n t e r p r i s e m a r k e t ) ，s u m m a r i z eo u rc o u n t r yt a k el e g i s l a t i v ef o u n d a t i o no fp r a c t i c eo fp i e c ea b o u t g e mm a r k e ta c c e s s ，u s et h el e g i s l a t i v ee x p e r i e n c eo fs e c o n db o a r dm a r k e t so fo t h e r c o u n t r i e sa n da r e ao ft h ew o r l d ( m a i n l yn a s d a qm a r k e ta n dh o n gk o n gg e m ) f o r r e f e r e n c e ，h a v ep u tf o r w a r ds o m eo n e so w nv i e w s ，a n dh a sd i s c u s s e di nd e t a i l r e s p e c t i v e l y t h ek e yp o i n to ft h et h e s i si s ：o nt h ep r e m i s eo fa d h e r i n gt op r i n c i p l eo f “l o wt h r e s h o l d ，t h el e g i s l a t i o no fg e m sm a r k e ta c c e s so fo u rc o u n t r ys h o u l dn o t m e r e l ya b s o r bt h ea d v a n c e dl e g i s l a t i v ee x p e r i e n c eo fs e c o n db o a r dm a r k e ti no t h e r c o u n t r i e s ，n e e dt oc o m b i n et h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r ya n dr e a l n a t i o n a lc o n d i t i o n so ft h es e c u r i t ym a r k e te v e nm o r e t h ev i e wo ft h ea u t h o ri s e x p l a i n e do n e so w n v i e ww i t ht h r e ec h a p t e ro fc o n t e n t s ： f i r s tc h a p t e r ，i ti saf o r e s h a d o w i n gp a r to ft h i st e x t ，i n c l u d et w om a i n l y , s e c t i o n o n ei sas u m m a r yo fm a r k e tf o rt h es e c o n db o a r do nt h ec o u n t r y ss t o c k ，h a v e i n t r o d u c e dt h ed e f i n i t i o n ，f u n c t i o n ，c h a r a c t e r i s t i c ，o r i e n t a t i o na n dt h ep r a c t i c a l m e a n i n go fd e v e l o p m e n to ft h es e c o n db o a r dt oo u rc o u n t r y ；s e c t i o nt w os u m m a r i z e d t h ed e v e l o p m e n ta n dl e g i s l a t i v ee v o l u t i o ni no u rc o u n t r yo fm a r k e tf o rt h es e c o n d b o a r do nt h ec o u n t r y ss t o c k s e c o n dc h a p t e re x p l a i nt h el e g i s l a t i v ev a l u eo fg e m sm a r k e ta c c e s ss y s t e m ， d i s c u s st h ei m p o r t a n tv a l u eo fj u s t i c ea n de f f i c i e n c yi ng e mm a r k e ta c c e s ss y s t e ：l 】a , a n a l y s ei na d d i t i o nt h a th a sp r o v e dt h el e g i s l a t i v ep r i n c i p l et h a tt h em a r k e tf o rt h e s e c o n db o a r do nt h ec o u n t r y ss t o c ko fo u rc o u n t r yl e g i s l a t e sa n ds h o u l db ef o l l o w e d p r i n c i p l eo f “l o wr a t i o ng u i d e l i n e ，h i g hq u a l i t yg u i d e l i n e ” t h et h i r dc h a p t e ri sak e yp a r to ft h ea r t i c l e ，f r o mf i v er e s p e c t ss e p a r a t e l y ( l i s t i n gt a r g e t ，m a n a g ef o u n d a t i o n ，c a p i t a ls t o c kt o t a lv a l u e ，i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ， i n d e p e n d e n td i r e c t o r ) ，e x p l a i nm yg e ml e g i s l a t i v ei d e ao nm a r k e ta c c e s so fs y s t e m k e yw o r d ：g e mg r o w t he n t e r p r i s e s ；l a w c o n d i t i o no fe n t e r i n gm a r k e t 缩略语表a b b r e v i a t i o n s 缩略语表 a b b r e v i a t i o n s n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r sa u t o m a t e dq u o t a t i o n s n a s d a q 全美证券交易商协会自动报价系统 o v e rt h ec o u n t e r o t c 柜台市场 a l t e m a t i v ei n v e s t m e n tm a r k e t a i m 英国另项投资市场 g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t g e m 创业板市场 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ： ( 、零闯极 少d 矿年中月( 扣 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“”) 作者签名：两萄数 秒答名：秆复秀 1 日期：岫降妇【夤 日期：加萨忱夕日 前言 前言 目前，中国正处于由劳动密集型经济发展模式向“创新型”模式转型的关键 时期，发展模式的转变需要依靠产业结构的升级和高科技产业的发展。从宏观角 度看，实现产业结构的升级和高科技产业的发展通常有两个途径：一是借助于宏 观经济政策，扶持相关产业的发展，包括加大对高科技产业的财政投入减免各种 税收，从而为高科技产业提供相对宽松的发展环境；二是借助于资本市场，通过 市场机制实现资源配置的优化，引导资金投向于高科技相关的产业。从我国十几 年来产业结构调整的经验看，明显偏重于政府政策与行政手段的调控作用，忽略 了资本市场在产业升级中的主导地位和市场机制的作用。这足我国经济转型与产 业结构调整不尽如人意的主要原因之一。美国经济之所以能够维持十几年的高速 增长，高科技产业在其g d p 中占越来越大的比重，与全美证券交易商协会自动 报价系统( n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e sd e a l e r sa u t o m a t e dq u o t a t i o n s ，简称 n a s d a q ) 市场的迅速壮大及其对高科技产业的支持是分不开的。总结国内外 经济转型中的经验与教训，不难看出资本市场是高科技产业发展的必由之路。资 本市场中的创业板市场在推动高科技产业乃至经济发展中具有不可替代的地位 和作用。 一个理想成熟的资本市场体系应该是多层次的，这是由企业的规模、性质所 决定的，也是由投资者的投资偏好所决定的。创业板市场产生的前提就是要发挥 主板市场难以发挥的特殊功能，为中小型创新企业提供融资渠道、促进高科技产 业发展，所以创业板市场较之主板市场不同的功能定位，是其产生和存在的重要 基础。 近年来，高新技术企业在我国取得了长足的发展，但这些企业面临着严重的 资金瓶颈问题与风险投资的退出问题，因此，要求通过设立创业板市场来解决这 些高成长性企业的资金募集与资本退出问题的呼声越来越高。与此同时，中国 张蕾创业板市场的法律制度建设与中小企业之发展阴北京：法学杂忠，2 0 0 6 ，( 1 ) ：8 1 龟叶丹中小企业直接融资法律制度探索( 硕上学位论文) 【d 】广州：暨南人学，2 0 0 6 2 4 我国创业板市场准入条件法律研究 创业板市场的推出条件已经成熟，工作重点明确。 2 0 0 8 年3 月，中国证券监督委员会公布了首次公开发行股票并在创业板 上市管理办法( 征求意见稿) ，因为规定了众多等待上市的高新技术企业最为关 心的创业板市场的准入条件，也即企业在创业板市场发行上市的门槛，因此成为 万众瞩目的焦点。但是，征求意见稿对准入条件的规定远没有达到尽善尽美的程 度，还存在诸多的缺陷，需要进一步加以完善。笔者也正是基于此，来对创业板 市场的准入条件进行一些积极有益的探索。 回首先是柱建设自主创新型困家战略下，现有资本市场的制度、基础都已无法满足自主创新型企业直接融 资的需求，必须加强资本市场白身的建设，建奇= 包括主板、创业板、柜台市场( o v e rt h ec o u n t e r ，简 称o t c ) 在内的多层次市场体系，将盈利能力强、增长潜力巨大的创新型企业留在国内i ：市。创业板 无疑承担了这一重要使命：j e 次，经过股权分置改革后，主板市场蓬勃发展，虽然仍存在很多制度件问 题，但改革的紧迫程度低于日前中小型创业公i d 的融资需求，在资奉市场牛市背景下，成功推创q k 板 的难度较小；第三，2 0 0 8 年的货币政策已 】确定调为紧缩，银行信贷的控制将十分严格，并且紧缩政 策n r 能会从今年开始持续一个阶段，和此背景下，创业型公j d 要想通过银行间接融资，难度娃并增人， 推 l 创业板正好可以解决这一难题。 2 第一章我国创业板市场发展现状及立法实践 第一章我国创业板市场发展现状及立法实践 第一节创业板市场的概念与特征 创业板证券市场是指上市标准低于传统证券交易所主板市场，主要为处于初 创期、规模小，但运作良好的、具有高成长性的新兴高科技企业融通资金的场所。 首先，创业板主要面向新兴的高成长性的中小企业和高科技企业。创业板市 场主要是为达不到主板市场标准的中小企业服务，特别是为其中的高科技企业服 务。如n a s d a q 面向与科技有关的本土及外国公司；英国“另项投资市场” ( a l t e m a t i v ei n v e s t m e n tm a r k e t ，简称a i m ) 则面向各式各样的本土和外国的小 型及新兴公司。香港联交所创业板市场以高增长公司为主要目标，注重公司增长 潜力及业务前景，而置行业和规模不限；其主要目标是为在香港及内地营运的大 量有增长潜质的企业提供方便而有效的渠道来筹集资金，以扩展业务。 其次，创业板市场是一个前瞻性的市场。主板市场是立足于企业的历史来看 企业的，它主要要求企业要有几年的盈利记录，要有盈利计划与目标，企业只有 符合这些条件才能够上市。而创业板市场对企业的盈利记录通常未有较高的要 求。如香港创业板市场只要求企业有两年营业记录就可以，对于企业关键看它是 否有良好的发展前景和成长空间，是否有较好的战略计划和明确的主题概念，创 业板市场认同的是企业有独特的概念和高成长性。 再次，创业板市场上市标准相较主板而言要低。由于创业板市场主要面向高 成长性中小企业及高科技企业，在发行上市前大多处于成长的初期，其资产规模、 盈利能力通常达不到主板市场的上市要求。因此各国的创业板市场的上市标准都 低于主板市场，上市条件比较宽松，根据业务的性质不同，各国对于企业的业务 记录一般要求为o 一3 年。在最低盈利方面，各国的要求也不尽相同，一般不设 最低盈利要求，即使有也比较低，且规定符合要求的科技公司不受限制。如台湾 o t c 市场中，符合资格的科技公司不受规定限制，香港创业板市场( h o n gk o n g 周民源创业板证券市场研究 m 】| 匕京：中国金融 | ；版社，2 0 0 2 8 朱和p 创业板上市公司的成长性评价【m 】北京：科学出版社，2 0 0 6 2 9 3 我国创业板市场准入条件法律研究 g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ，简称h k g e m ) 对具有高成长性的上市企业不设最低 盈利要求。 此外，创业板市场蕴含比主板市场更高的风险。因为创业板市场的企业规模 较小，业务大多处于初创时期，一般也没有更多的盈利记录，其中还有相当的一 部分是新兴的产业，本身风险就很大，包括技术风险、市场风险、经营风险等。 在创业板市场上市的公司的破产率要比主板市场大的多。 最后，在投资者的定位上，创业板主要针对专业投资者。由于创业板市场具 有投资风险高的特征，投资人要从这个市场寻求较高的回报，同时就必须承担较 高的风险。因此创业板市场的规则和设施是针对专业投资者而设置的，即是那些 有能力对公司业务情况及所涉及的风险做出透彻、客观评价的投资者。包括各种 基金、专项基金、小团体基金等。 第二节我国创业板市场 一、我国创业板市场的定位 ( 一) 应建立一个独立于主板的市场 在我国设立的创业板市场应与主板市场形成怎样一种关系，是建立一个独立 型的市场还是附属型的市场? 设立创业板市场的一个重要指导原则是应为主板 市场的发展和完善积累经验，从而进一步推动我国证券市场的可持续发展。创业 板市场的运作将更多地以市场化为导向，遵循市场经济的基本法则，向国际规则 靠拢，与国际惯例接轨。创业板市场通过对主板市场产生示范效应和扩散效应， 促进主板市场的结构调整和优化，推动其加强制度建设，从而大大改善我国证券 市场的整体质量和运行效率。 为了满足我国经济改革和产业转型的客观需要，进一步完善我国资本市场结 构，笔者认为我国的创业板市场，应该是在现有的主板市场之外所建立的一个有 着独立的运行规则、独立的发展目标、独立的服务对象、独立的上市基准和独立 的交易机制的独立型股票市场，从而有效规避主板市场的种种不足，使创业板市 场真正建立在规范化、市场化和国际化的基础之上。 ( 二) 在中小企业板之外建立创业板 吴丽娜创业板市场风险的法律规制( 硕? l ：学位论文) d 】成都：阴川大学，2 0 0 5 5 4 第一章我国创业板市场发展现状及立法实践 我国创业板市场的建设采取的是循序渐进的原则，分阶段、分步骤地加以实 施。而创业板市场稳步推进过程中迈出的第一步，则是先行推出中小企业板块。 在分步推进创业板市场建设发展思路的基础上，我国2 0 0 4 年在深圳交易所设立 中小企业板块。中小企业板块自2 0 0 4 年5 月2 7 日正式启动以来，截至2 0 0 7 年 1 月，上市公司总数共有1 2 9 家，发行总股数为3 2 1 7 2 0 万股，募集资金总额为 3 0 8 9 2 亿元。总的来看，在市场运作的各个环节运行平稳，交易活跃，投资行 为理性。中小企业直接融资渠道的拓宽取得重要进展。 中小企业板块作为深交所主板市场的一个组成部分，重点安排主板市场拟上 市公司中主业突出、具有较好成长性和较高科技含量的中小企业发行股票和上 市。中小企业板块的总体实施方案可以概括为“两个不变”和“四个独立 ，即 在主板市场现行法律法规不变、发行上市标准不变的前提下，在深交所主板市场 中设立的一个“运行独立、监察独立、代码独立、指数独立的板块，逐步推进 制度创新，以便为创业板市场建设积累经验。 中小企业板块开办至今存在的问题，却更凸显我国需要马上建立创业板的必 要。首先，江苏琼花刚上市就爆出诚信丑闻，被深交所公开谴责，说明信息披露 的力度与责任承担上还存有较大问题。其次，一些上市公司对老股东进行大比例 的现金分红，出现巨大“道德风险”。再次，中小企业板的承销发行、交易等总 体规则与主板基本相同，主要的上市公司融资额( 平均2 6 亿元) 也与主板相近， 体现不出中小盘股的特征。另外，从区域分布上看，人才集中的北京、上海地区 数量极少，一些上市公司还分布在县镇一级区域。货币配置和人才走向似乎是一 个逆向选择。最后，从科技含量和行业分布上看，行业选择以现金回流及盈利为 主要选择标准带有一定的普遍性，属传统行业，有一些科技含量，但高新技术占 比不大，科技导向性不明显。 综上所述，中小企业板实践对原主板市场一些突出的制度缺陷的弥补和创新 不够，与创业板市场的相应的表征有一定的距离，所以我国的中小企业板不是真 正意义上的创业板。因此，需要在中小企业板之外，专门设立一个创业板。中小 。参见深圳证券交易所网站深圳证券交易所2 0 0 6 年市场统计年鉴 e b o l h t t p ：w w w s z s e c n m a i n m a r k e t d a t a w b w m a r k e t s t a t 2 0 0 8 0 3 3 0 。张蕾创业板市场的法律制度建设1 j 中小企业之发艘 j 】北京：法学杂志，2 0 0 6 ，( 1 ) ：8 1 万兰英中国创业板市场的理论与实践【m 】北京：经济管埋i l ；版 l ，2 0 0 6 2 2 1 我国创业板市场准入条件法律研究 企业板仍可以作为主板市场的小盘股市场继续存在，这一做法有利于构造多层次 的资本市场。另外，建议中小企业板降低门槛直接转为创业板的意见并不可取。 由于我国经济正处于转型时期，产业的多元化和中小企业成长阶段的多层次及其 对上市融资需求的多样性，决定了主板市场内应保留中小企业板：创业板风险很 大，万一发生重大曲折，如果中小企业板降低为创业板，将会使已成功运作的中 小企业板流产。要结合中国实际建立与中小企业板及以股票转让代办系统为依 托的o t c 市场形成阶梯性，并为不同成长期中小企业提供融资需求的创业板市 场。 二、我国创业板市场的立法现状 中国目前f 处于由粗放的劳动密集型经济发展模式向集约化的“创新型”模 式转型的关键时期，创业板市场经历了l o 年的筹建过程，在2 0 0 7 年已正式进 入实质筹设阶段。中国证监会于2 0 0 7 年1 0 月首次明确创业板的推出时间，表示 争取在2 0 0 8 年上半年推出创业板市场。 国家近年来陆续颁布有关条例和办法为创业板的推出奠定了法律基础。早在 2 0 0 0 年9 月，中国证监会和深圳证券交易所就公布了创业板公司信息披露管 理办法、创业板公司招股说明书及创业板公司上市公告书三个征求意见 稿，对在创业板上市的相关内容作出规定。在中小企业促进法第十六条规定： “国家采取措施拓宽中小企业的直接融资渠道，积极引导中小企业创造条件，通 过法律、行政法规允许的各种方式直接融资”。国家中长期科学和技术发展规划 纲要第八部分第五点实施促进创新创业的金融政策中规定：“建立和完善创业 风险投资机制，起草和制定促进创业风险投资健康发展的法律法规及相关政策。 张艳浅析中国证券市场多层次发展的逻辑思路明深圳：特区经济，2 0 0 7 ( 1 2 ) ：1 1 4 圆蒋家华，陈劲创业板市场总体思路确定已进入实质件筹设阶段 e b o l h t t p ：f i n a n c e s i n a o o m o n s t o c k t 2 0 0 7 0 6 0 8 0 5 3 51 4 6 1 4 3 6 s h t m l 2 0 0 7 0 6 0 8 囝创业板l o 年筹建历程人事记：2 0 0 0 年1 0 月，深市停发新股，筹建创业版；2 0 0 1 年初，纳市神话破灭， 且困内股市频传丑闻，成思危建议缓推创业板：2 0 0 1 年1 1 月，高层认为股市尚未成熟，需先整顿主板， 创业板计划搁置；2 0 0 2 年，成思危提 f ；创业板“三步走”建议，中小板作为创业板的过渡；2 0 0 4 年5 月， | e j 蝮会同意深交所设中小板；2 0 0 4 年6 月，深市恢复发新股，8 只新股往中小板上市，时称中国股 市“新八股”；2 0 0 5 年6 月，中小板第5 0 只股票i ：市，此后沪深股市停发新股，让路股改：2 0 0 6 年6 月，新老划段第一股中t 国际在中小板e 1 1 f 发行，曲市为i p o 重开i 甲j ；2 0 0 6 年9 月，尚福林表示适时 推 创业板；2 0 0 7 年3 月，深交所称创业板技术准备到位：尚福林要求积极稳妥推进：2 0 0 7 年6 月。 创业板框架初定：2 0 0 7 年7 月，深交所称正紧张筹稀创业板：权威人十称2 0 0 8 年币式推；2 0 0 7 年8 月，范福备称爆快推f | ；创业板：2 0 0 7 年1 2 月，中困h f 1 l 在会首次向外界公开创业板的市场定位与制度设 计，首次宣布排条件已经成熟；2 0 0 8 年1 月，百f j 瞒会表示争取l ：半年推i 创业板；伞困人大常委会 副委员长成思危进一步表示，创业板町能往今年“两会”之后推 l j 。 6 第一章我国创业板市场发展现状及立法实践 积极推进创业板市场建设，建立加速科技产业化的多层次资本市场体系”。创业 投资企业管理暂行办法第二十四条规定：“创业投资企业可以通过股权上市转 让、股权协议转让、被投资企业回购等途径，实现投资退出。国家有关部门应当 积极推进多层次资本市场体系建设，完善创业投资企业的投资退出机制 。同时 2 0 0 5 年修订后的公司法、证券法已将发行上市条件降低，同时对股权激 励、无形资产出资折股等做出了较宽松的规定。此外，中小企业板设立近四年来 的实践，也为监管层积累了针对中小型上市公司的监管经验，为创业板监管打下 了坚实的基础。中国证监会2 0 0 8 年3 月推出首次公开发行股票并在创业板上 市管理办法( 征求意见稿) ，更使创业板的正式建立指日可待。 7 我国创业板市场准入条件法律研究 第二章创业板市场准入条件价值取向及立法指导思想 第一节创业板市场准入制度的立法价值取向分析 “市场准入制度是关于市场主体和交易对象进入市场的有关准则和法规，是 政府对市场管理和经济发展的一种制度安排。”它具体通过政府有关部门对市 场主体的核准、登记以及发放许可证、执照等方式来体现。市场准入( m a r k e t a c c e s s ) 制度的核心内容表现为行政许可，即通过国家主管部门的审查批准，认 为符合法律规定的资格条件之后才可进入相关市场进行经营。市场准入制度的合 理与否对经济发展具有重要的影响。一般来说，相对宽松的制度安排，能够降低 公众参与各类经济活动的成本，激发经济发展的整体活力；而相对严格的制度安 排，能够为市场秩序和交易安全提供一定的基础，但同时也提高了市场主体的进 入门槛和成本，从而会影响经济效率的提高和经济发展的进程。市场准入制度 的合理与否取决于具体准入门槛的确定是否与建立市场的价值取向相吻合。 价值是客体对于主体的意义。换言之，价值就是客体对于人的需要的满足。 法的价值乃是法律作为客体对于人的需要的满足。 法的价值研究是对法的应然 性的研究，为改革和完善法律制度提供指导原则和理想模式，也是对一项具体法 律制度进行价值衡平和选择的需要。在评价的基础上分析其价值构成，提出应有 的价值主张，是任何制度研究的题中之义。 探讨创业板准入条件法律制度的价值，也就要从人与法的关系中所体现的积 极意义去寻找。考虑到创业板市场准入法律制度在创业板市场建设中的地位和作 用，其价值的侧重点是公平与效率。 一、公平价值 公平是法律的核心价值。古希腊亚里士多德将公平分为“分配的公平和“矫 j 下的公平”，所谓“分配的公平”就是对不同的人给予不同的对待，对于相同的 人给予相同的对待。所谓“矫正的公平 就是损害别人的财产、权利，都要给予 囝盛世豪试论我国市场准入制度的现状j 改革取向【j 】中共浙江省委党校学报，2 0 0 1 ，( 3 ) ：3 5 国耿丹丹中困创业板市场准入条件讧泫研究( 顾f ：学位论文) 【d 】北京：中困政法人学，2 0 0 4 8 固张文硅法理学【m 】北京：高等教育i f ；版社，1 9 9 9 2 0 8 8 第二章创业板市场准入条件价值取向及立法原则 同等的补偿，适用等价交换原则。约翰罗尔斯认为：“所有的社会基本善一自 由权和机会、收入和财富以及自尊的基础一都应当予以平等地分配，除非任何此 类善的不平等的分配符合受惠最少者的利益。 在证券市场上，证券交易活动 的当事人法律地位是平等的，各种主体之间的证券发行和交易获得，都应在平等 和自愿的基础上进行，证券市场的主体具有平等的竞争权利、竞争机会。 公平价值在创业板市场准入法律制度体系中尤为突出。只要符合创业板市场 准入条件的企业申请上市，就应当确保其享有被允许进入这个市场的权利。而对 于不符合条件的企业，则应当通过加强监管强化信息披露，严厉打击危害市场公 平竞争秩序的行为，实现创业板市场准入过程公平。 二、效率价值 法律的效率是指法律能够使社会或人们以较少的投入来获得较大的产出，以 满足人们对效率的需要。波斯纳指出，“在法律的许多领域，尤其是( 但不仅限 于) 普通法领域中的财产权、侵权、犯罪、契约，都无不打上了经济理性的烙印 发现许多法律原则依赖于不可言喻的效率追求是不足为奇的，尤其是当我们记住 其中的许多原则可以追溯到1 8 世纪晚期和1 9 世纪更是如此。 笔者认为，法的效率价值目标是社会经济与法律制度发展的必然追求。当代 法律的使命不仅要保证人民公平分配经济资源，还要引导人们最有效地利用资 源，优化社会资源的配置。法律的效率价值还包括法律制定本身运行所需要的成 本及其所带来的效益。 就创业板准入法律制度而言，其效率价值表现为三个方面： ( 一) 通过制定授权性规范，明确证券发行行为，减少交易费用。创业板市 场通过审核、批准、许可、命令、指导等调整方式，明确证券市场主体权利与义 务，实现合法权利的初始界定。通过法律制度的安排对权利进行清楚界定，有利 于减少交易费用。 o 孙困华，主编法理学【m 】北京：中国人民大学f l ：版社，1 9 9 4 1 0 7 【美】约翰罗尔斯正义论 m 】何怀宏，何包钢，廖申 j 译，北京：中国社会科学出版社，1 9 8 8 3 3 1 郭俊秀，蒋进证券法【m 】厦门：厦门大学f l ；版 ，2 0 0 4 1 6 固卓洋渊，主编法理学【m 】北京：法律版t ，1 9 9 8 1 5 5 美】理盎德a 波斯纳法律的经济分析 m 】蒋兆康译，北京：中国人西科伞书j f ；版社，1 9 9 7 2 7 【荚】科斯论社会成本问题 q 爻1 科斯等财产权利j 制度变迁产 义学派j j 新制度学派译文集 c 】刘守 英译，上海：上海三联书店，1 9 9 1 2 0 9 我国创业板市场准入条件法律研究 ( 二) 通过制定禁止性规范，防止各类证券欺诈行为，提高社会效益。证券 欺诈行为破坏证券市场的竞争，使投资者交易违背真实意愿，往往造成合同无效、 不当得利、违约、侵权等，容易引发当事人行使返还所得、违约赔偿、损害赔偿 等救济手段，耗费人力、物力，提高交易成本。同时，证券欺诈行为往往伴随信 息虚假、人为操纵等行为，导致证券价格不能反映经济主体的真实经济活动，降 低社会资源的利用效率。禁止性规范有利于防止上述行为，进而提高社会效益。 ( 三) 通过明确法律责任，降低负效益，提高市场整体效率。在违法违规行 为发生后，追究其法律责任，救济或弥补违法违规行为所造成的危害，降低创业 板市场的负效益，从实质上提高市场整体效率。 创业板市场准入法律制度所调整的对象是对创业板市场的上市对象进行干 预、管理所形成的社会关系。调整目的是保持创业板市场运行的高效率，并维系 创业板市场准入环节的公平性。每一个经济主体平等参与经济活动，自由地、最 大限度地发挥各自才能获得经济利益，而不是强调对现有财富的平均分配。所以， 创业板市场准入条件必须兼顾公平与效率，实现两者内在的统一。 第二节创业板市场准入条件立法的指导思想 创业板市场的准入条件就是根据法律的规定，拟在创业板市场上市的公司必 须达到法律规定的在创业板市场上市的要求。这里的准入条件是企业进入创业板 市场的一道门槛，也即根据准入条件来确定谁可以在创业板市场上市。创业板市 场规定准入条件，一方面有利于一批符合准入条件的企业脱颖而出，从而得到更 快的发展；另一方面也有利于防范市场风险，维护广大投资者的利益。一些中小 高新技术企业为跨越这一门槛，正在积极热身，准备上市，而门槛的高低则关系 到这些企业能否进门的问题。因此，创业板市场的准入条件也就成了创业板市场 规则中的一个核心问题。创业板市场准入条件的价值取向决定了创业板市场准入 立法的指导思想。而立法指导思想的确定，最终将决定创业板准入制度具体指标 要求的建立。 美国n a s d a q 市场是创业板市场的开山鼻祖和成功典范，而香港创业板是 应全球创业板市场发展潮流而建立的，其发展背景和上市条件的设计最能反映现 阶段创业板市场的普遍特色。通过对n a s d a q 市场与历史悠久的纽约交易所上 1 0 第二章创业板市场准入条件价值取向及立法原则 市条件，香港联交所主板市场和创业板上市条件的比较分析，我们可以得出国际 上对创业板市场准入条件所采取的立法指导思想的普遍特点。本文将对美国及香 港创业板市场准入条件的立法进行归纳和总结，以期得出这两个市场制定准入条 件所依据的指导思想，从而为我国创业板准入条件的确定提供借鉴。 一、美国及香港地区创业板市场准入的立法指导思想 无论是主板市场还是创业板市场，上市条件的内容都包括两个方面：一是建 立一套考察指标体系；二是规定在各个指标上申请公司应满足的最低要求。一般 地，这些考察指标可归并为定量和定性两个方面，具体包括：业绩和业务、股 本和股东、公司治理结构和信息披露等。 ( 一) 定量指标的立法指导思想总结 定量方面的指标公司的净资产、盈利能力、上市后可能形成的市值以及 公众持股量等，是一般证券交易所对申请上市公司进行考察的重要指标之一。目 的是确保申请上市的公司经营状况良好，即经营稳定或具有发展潜力，具备一定 的信誉，能够取得投资者信任。 通过表1 、表2 的比较发现，创业板市场对业绩等硬性条件的要求都比主板 市场低很多，这是由两个市场的不同定位决定的。创业板市场是为具有增长潜力 的企业而设立的，其对象是各行业中需要额外资金来进行发展的新兴公司。主板 市场在定量的财务指标上要求过高，如纽约交易所在企业规模上对上市公司的有 形资产净值达到4 0 0 0 万美元，是n a s d a q 全国市场对有形资产的三个标准中 最高的2 2 倍，香港联交所主板市场对企业盈利要求是5 0 0 0 万，而高科技中小 型企业的特点是规模小，业务发展还不成熟，无形资产所占比重大，很难达到主 板市场对盈利、有形资产方面的要求。在公众持股量等方面，主板市场要求都非 常高。纽约证券交易所要求持有整股的股东的人数不少于2 0 0 0 人，公众持股市 值在4 0 0 0 万美元以上。而n a s d a q 市场要求持有整股的股东的人数为4 0 0 人， 公众持股市值最高标准的全国市场标准3 为2 0 0 0 万美元，最低的小型资本市场 仅为1 0 0 万美元。显然，主板市场是面向发展成熟的大型企业，而创业板市场主 要是面向新生的中小企业，这两个市场在功能上的分工导致了上市条件的差异。 定量指标足指统计对象的各项数据及其数值。定性指标则主要是指根据分析对象过去和现在的延续状况 及最新的信息资料，对分析对象的性质、特点、发腱变化规律作的判断。 。陈学斌，蒯呜创业板市场的上市条件【m 】北京：经济科学出版社，2 0 0 1 4 1 1 我国创业板市场准入条件法律研究 表1 ：n a s d a q 市场与纽约证券交易所定量标准比较 n a s d a q 市场 项目 全国市场 小型 资本 纽约证券交易所 ( 首次上市，1 9 9 8 年) 市场 标准1标准2 标准3 净有形资产( 万美元) 6 0 01 8 0 04 0 04 0 0 0 市值( 万美元) 7 5 0 05 0 0 04 0 0 0 最近一年的税前净利润( 万美元) 1 0 07 52 5 0 公众持股量( 万股) 1 1 01 1 0l l o1 0 0 l o o 经营年限( 年) 213 持有整股股东( 人) 4 0 04 0 04 0 03 0 02 0 0 0 公众持股市值( 万美元)8 0 01 8 0 02 0 0 0 1 0 04 0 0 0 资料来源：陈学斌、阎呜：创业板市场的上市条件，经济科学出版社，2 0 0 1 年6 月。 表2 ：香港联交所主板与创业板定量标准比较 项目联交所主板市场创业板 最低赢利为5 0 0 0 万港元( 最近不设最低赢利要求，但须显示公司有两 赢利要求 一年须达到2 0 0 0 万元)年从事“活跃业务活动”记录 无明确规定，但按计算上市时市值最少 市值 上市时达到1 亿元 应达到4 6 1 0 万元 至少为2 5 ( 若发行人的市值3 0 0 0 刀兀或已友仃股本的3 5 ( 以两看 公众持股量 超过4 0 亿元，则可降低到1 0 )为准) 经营年限3 年2 年 持有整股股东 1 0 0 人 5 0 人，且单一公众人士持股量不得超过 ( 人)已发行股本1 0 资料来源：香港交易所网站 h t t p ：s c h k e x t o m h k g b w w w h k e x c , o m h k r u l e l i s t r u l e s v o l i l _ e h t m 2 0 0 8 - 3 3 0 因此，我们可以得出美国及香港创业板市场在准入条件的设置上，对于定量 方面的指标的要求是比较低的，这种指导思想的确立也是源予对创业板市场特性 与主要上市对象的考量之上，这种对定量指标的总体要求上的降低，反映出创业 板市场的某种共性。我国即将建立的创业板市场是为满足广大高成长性企业的融 资需要。这类高成长性企业的特点与美国、香港创业板市场建立时主要面对的对 象是基本一致的。因此，该指导思想对于我国建立创业板市场具有一定的借鉴意 义。 1 2 第二章创业板市场准入条件价值取向及守法原则 ( 二) 定性指标的立法指导思想总结 创业板市场与主板市场一样仍要维持严格的监管标准，确保市场的素质，以 保护投资者的利益。对于创业板市场由上市公司引起的风险，只能是由于有关公 司及其业务的较短历史及新兴性质而不是由于市场的运作和公正监管的不完善 所导致的。投资者所承担的风险也只应局限于他们所投资的企业，而不应涉及市 场的健全性和素质。因此，在定性方面的要求，不仅主板的监管原则仍适用创业 板市场，而且在提供给投资者的信息质量、发行人及其保荐人对法规的遵守程度 等方面，创业板市场比主板市场提出了更高的要求。 在定性方面，创业板市场上市条件的主要特点有：严谨的公司治理结构、更 严格的信息披露和具有特色的保荐人辅导计划三个方面。 通过对表3 、表4 的比较发现，美国及香港地区创业板在对企业的定性方面 所确立的要求比较严格，此种指导思想的建立是基于创业板市场主要的上市对象 是较短历史及相对不稳定业绩的新兴企业，需要对其加以更加严格的管制和监 督。美国和香港创业板的成功是建立在不断的探索与修正之上。过程中必然也经 历过相应的挫折与困境。由于上市对象的基本状况的相同或者相近，因此我国创 业板对上市对象的监管可以参照学习美国或香港的经验，以较高的规格来建立创 业板，少走弯路，促进市场稳定健康的发展。 表3 ：美国n a s d a q 市场和纽约证券交易所定性标准比较 项目n a s d a q纽约证券交易所 公司必须披露中报、季报和经审计的年报；公司每年必须公司应披露中报和经审计 信息召开年度股东大会，并且参加的人数不能少于公司发行在的年报；公司每年必须召 披露外且拥有股票权的普通股总数的3 3 5 ；尽快披露有关公开年度股东大会，披露影 司的重大消息。响公司股价的任何信息。 公司董事会中至少有两名独立董事，公司或其子公司的经理 治理 或雇员，或与公司有关联交易的人+ 不得担任独立董事；公与n a s d a q 市场的规定 结构司必须简历审计委员会，委员会的大部分成员由独立董事组 相同。 成。 股东 售股期 没有规定 审计委员会应对所有关联交易和潜在的利益冲突进 行审查：公司的重大决策如：股票期权的实施、收购计划 其它 等应交股东人会批准；公司必须征集代理权并向所有股东建议利用审计委员会对所 提供代理权表格：禁止公司作出可能有差别地减少或印刷有关联交易和潜在地利益 方面 股尔表决权地决策。冲突进行审查。 n a s d a q 市场为每一个公司指派一个分析师，由其 为公司准备相关文件并确保其符合上市最低标准。 资料来源：陈学斌、阁鸣：创业板市场的t - 市条件，经济科学l f j 版社，2 0 0 1 年6 月 1 3 我国创业板市场准入条件法律研究 表4 ：香港联交所主板市场和创业板市场上市条件定性指标比较 项目联交所主板市场创业板 在招股说明书中披露公司地基本情 在招股说明书中除了披露公司基本情况 信息 况。一般鼓励公司作出赢利预测； 外，还应就公司“活跃业务活动”和“业务目 持续信息披露只规定公司应在公布 标”进行披露，列明筹资地目的。 披露公司应披露季报、中报和年报，并在报中 中报和年报以及影响公司股价地任 须有