（国际法学专业论文）论民营企业境外上市的法律监管意识的转变.pdf

i 摘 要 伴随着中国的经济复苏，企业发展普遍面临着资金短缺的问题。对处于发 展壮大过程中的民营企业而言，这个问题尤其突出。当国内的资金供给远远满 足不了自己日益增长的需要时，民营企业往往会把目光投向境外市场，通过直 接或间接的方式到境外发行股票来达到筹资的目的。 民营企业的境外上市在推动中国经济发展的同时也对中国的监管制度提 出了大大的挑战。如何防止跨国资本流动对中国造成的不利影响，如何实现证 券市场开放与合理监管的完好结合，如何解决国家之间对境外上市公司监管的 法律冲突，如何完善中国对民营企业境外上市的法律监管制度，是引发本文讨 论的几个问题。如果说影响监管制度的因素多变而复杂，如果说完善监管制度 的历程漫长而曲折，那么合理的监管意识当属诸多影响因素的重中之重，监管 意识对监管制度变革产生的作用也应当是至关重要的。 第一章作为首章，描述了民营企业的现状、发展需求与限制，进而产生境 外上市的融资问题，并且简单介绍了最近几年已被广泛使用的几种境外上市模 式。本章主要分析民营企业为什么会境外上市以及其中存在的问题，引出亟需 法律监管的问题。 民营企业作为一脉重要经济力量， 选择境外上市的融资方式对国内经济秩 序必然产生很大影响。本文第二章，通过介绍与境外上市有关的各方监管及管 辖权冲突和欧盟解决证券监管管辖权冲突的实践，挖掘欧盟的证券法律监管意 识，寻求中国对民营企业境外上市监管的管辖权依据。 民营企业实现境外上市以来，中国采取了或严或松的管制，社会影响也各 有不同。第三章将视角聚焦中国法律监管的十几年，分析了宝贵的本土实践的 经验与教训。最后结合前面的研究结果，提出了对本文论题的解答与思考。 关键词：民营企业，境外上市，法律监管意识，母国控制原则 ii abstract with chinas economic recovery, the enterprises are generally facing the problem of shortage of funds. and in the development and expansion of enterprises run by private citizens, the problem is particularly conspicuous. when domestic capital supply far fails to meet their growing needs, enterprises run by private citizens will cast their eyes on the oversea markets, by direct or indirect means to issue shares overseas to achieve the purpose of financing. enterprises run by private citizens listed on overseas stock markets can promot chinas economic development while chinas supervision system has greatly faced a bigger challenge. how to prevent cross- border capital flows adverse effects of china, how to achieve a reasonable control to solve the legal conflicts, and how to improve chinas legal supervision system of enterprises run by private citizens listed outside? these questions triggered discussions in this paper. the factors of the supervision system are complex and the process of improving the supervision system is long and tortuous, while a kind of reasonable consciousness is more essential than them. chapter 1 as the first chapter, describes the status of private enterprises, the needs and constraints in its development, the financing matters overseas, and several models listed on overseas stock markets which have been widely used recently. this chapter analyzes that why enterprises run by private citizens list on overseas stock markets as well as the existing problems which lead to legal supervision topic. enterprises run by private citizens, as a key flow in economy, the choice of listing offshore will have great impact on domestic economy. the second chapter presents the conflicts of jurisdiction and the practice of the eu to resolve the security legal conflicts and then focuses its attention to the eus consciousness of the securities law to seek the bases of jurisdiction for supervision of enterprises run by private citizens . china has adopted a lot of relative laws and regulations and their social impact also varies. chapter iii focuses its attention to the process of chinas legal supervision for more than 10 years. as local practice, it s very valuable experience. finally according to previous research, the article answers some foregoing questions. keywords：enterprises run by private citizens, listing abroad, consciousness of legal supervision, the principle of home country control 学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 年 月 日 导师签名： 年 月 日 1 第1 章 民营企业境外上市中存在的突出问题 1.1 民营企业境外上市的必要性分析 1 . 1 . 1 民营企业的定义 民营企业是一个庞大的经济群体，它是按份共有、产权明晰的现代法人所有 的企业。民营企业不单是私有，也不单是公有，而是各种经济成分相互包容、交 叉的。从概念上说，传统的民营企业是指旧体制下的私人企业，主要是指私人独 资和私人有限公司。当这些企业发展到一定程度的时候，作为一个机构法人产生 出更高层次的民营企业，即建立在法人基础上的民营法人投资为主体的民营企 业。事实上，民营企业只是与国营企业相对，应该包含公有性质和社会所有性质 的各种类型企业，私营企业只是民营企业的一种形态，只要在民法意义上具有独 立法人所有权的都可以称为民营企业。因此，民营企业概念归纳起来就是：任何 非国有独资的企业均为民营企业。或者换一个角度说，结合中国的现状，民营企 业包含三种类型：第一是为自然人股东所有的企业；第二是出资人主体模糊的集 体企业；第三是非国家独资所有的社团法人、财团法人及国有参股和控股的企业 1。 1 . 1 . 2 民营企业进入境内证券市场的过程 在市场经济国家，股票市场是企业融资的重要渠道。作为转型中的国家，中 国股市处于发育期，虽然股市和上市公司的规则设计已经有了很大发展，但到目 前依然属于“政策市” 。绝大多数股票资本交易都集中在沪深两市，缺乏真正的 二板市场和场外交易市场。总的来说，我国股市发展远远落后于民营企业发展的 需要。 在中国的资本市场上，不同性质的企业所受的待遇不同。这种资本市场的双 轨制给民营企业的上市融资制造了很大的障碍。中国股票市场一开始就与国有企 业紧密相联，其筹建的初衷就是配合国有企业改革，而在实际发展中又很快蜕变 1 魏宇辉、李海全： 民营经济概论m，郑州大学出版社，2004 年，第 21- 22 页。 2 成部分国有企业圈钱的场所。由于国企通过股市筹资既能快速壮大国企实力，又 能显著减轻财政负担，政府也就热中此道，并人为对非国有企业上市制造种种障 碍 2 。过去的审批制曾使民营中小企业上市步履维艰。1 9 9 9年 7月 1日起施行的 证券法实行股票发行核准制以后，民营企业与国有企业在上市方面的政策待 遇开始趋于一致，民营企业的上市步伐逐渐加快。 我国民营企业进入证券市场的几个阶段及政策背景可以总结如下3： 第一，1 9 9 2 年至 1 9 9 5 年为民营企业上市的起步阶段。1 9 9 2 年第一家民营企 业深华源（0 0 1 4 ）进入证券市场（由于该公司原民营第一大股份转让，所以 不包括在统计数内） ，揭开了民营企业上市的序幕，但同大批的国企改制上市相 比，只是微乎其微。浙江省民营经济起步较早、较快的地方，第 1 家民营企业万 向钱潮（0 0 0 5 5 9 ）于 1 9 9 4年进入证券市场。1 9 9 5年股市处于低迷期，民营企业 上市基本处于徘徊状态。 第二，1 9 9 7 至 1 9 9 9 年为民营企业上市的发展阶段。1 9 9 8 年 3 月，私有民营 企业新希望（0 8 7 6 ）完成股份制改造上市，标志着民营企业进入证券市场有了实 质性突破。这一阶段民营企业上市的家数呈逐年上升趋势。在此阶段，发行的额 度受到国家有关部门的管理，实行总量控制，限报家数的额度管理。国家为 了支持国有企业改革、发展、解困，上市额度实际上向国有企业倾斜，民营企业 上市受到成份、额度等种种限制。 第三，2 0 0 0年以后民营企业上市进入了快速增长阶段。2 0 0 0年 5月开始我 国上市方式从审批制转为核准制，由主承销商选择、辅导和推荐企业，由股票发 行审核委员会进行 审核。核准制的实施加快了股票市场发行制度的市场化进程， 同时为民营企业上市提供有利的制度安排。 2 0 0 1 年 1 月 1 8 日， 天通股份 （6 0 0 3 3 0 ） 由自然人控股上市，成为民营企业上市的里程碑。近三年来，民营上市公司占上 市公司总数的比例显著增长，尤其是到 2 0 0 2年 9月止，民营企业进入证券市场 的数量首次超过上市新股数量，这主要与发生大量的买壳上市有关。民营企业买 壳上市、海外上市成了新亮点。 1 . 1 . 3 民营企业境内上市的障碍 由前述曲折历程可见，民营企业境内上市存在多方面的障碍： 2 转引自 曹鸿涛、石悦： 中国非国有企业融资梗阻分析 ， 黑龙江财专学报 ，2000 年 2 期 ，63- 68 页。 3 郭鹰： 民企上市与小股东权益保护 ，社会科学文献出版社，2006 年 3 月版，8- 9 页。 3 第一，政策障碍。现行上市制度有利于业绩中等规模庞大的国有企业，而不 利于盈利能力强而规模较小的民营企业。我国现行上市标准中企业规模、盈利记 录与融资的额度与净资产规模挂钩等的规定无疑限制了大量规模较小但盈利能 力强的企业上市融资。而且承销保荐制中关于比例佣金的规定更是为民营企业上 市道路雪上加霜。 第二，市场障碍。多层次资本市场体系尚不健全, 有限的市场容量难以容纳 数以千万计的拟上市公司。目前我国内地的资本市场仅有主板市场, 虽然 2 0 0 4 年 5月我国已在深圳设立中小企业板, 但离完善的多层次资本市场尚有很大的差距, 发行体制没有根本变化, 民企上市融资环境也难有实质性的变化。除此以外，不 发达的并购市场使卖壳上市依然困难重重。其一，出让方股权结构不合理，收购 方不易获得股权的控制地位。其二，收购方资本实力有限，难以承受过大的收购 成本。其三，并购交易难以及时、有效完成。 第三，效率障碍。漫长的上市等待期以及巨大的不确定性也与民营企业讲求 高速实效的企业文化有冲突。民营企业的作风与繁琐冗杂的上市制度、大量人为 调控因素及上市的不确定性之间存在强烈冲突, 这在一定程度上降低了民营企业 上市的积极性。 第四，自身障碍。民营企业的自身素质亟待提高。首先，创新能力有限。民 营企业的涉及领域多为低端产业，而不会涉及高新技术产业等竞争力强的领域。 其次，经营者素质及管理水平有待提高。最后，管理模式中家族色彩浓厚，公司 治理结构有待完善。 然而，民营企业本身的发展以及对资金的需求是不能被抑止的。一种适合民 营企业特点的融资方式，呼之欲出。 1 . 1 . 4 国际证券市场的特点 当民营企业在苦苦寻索合适的道路与机会的时候，发展成熟的国际证券市场 以其巨大的活力吸引了它们的目光。若能在国际证券市场的成功上市，那么随之 而来的强劲的资金支持和发展的后劲，会给企业带来如下好处： 第一，融资渠道更加稳定。企业在短期内通过股票销售筹集大笔投资性、不 可随意退出的企业发展资金，由于溢价或市场竞价原因，其数额会接近甚至超过 企业原有总资产。一般比不通过交易所直接销售的股票具有更强的流通性。有利 于增加股东数量。这样，就能提高股价的稳定性。而国际证券市场的发展历史悠 4 久，制度政策相对稳定，并且很少受到国内非市场因素的干扰，有利于稳定的持 久保持。 第二，提高企业知名度。国际证券市场的国际性、规模性，可以给企业带来 更高的信誉价值、更高的并购价值和并购资本并使企业赢得机构投资者的偏爱。 第三，完善公司治理。国际证券市场对公司治理、会计核算的要求更加严格， 并且股票期权和其他的股票优票计划不仅可以使员工分享公司上市的成功，也使 得员工乐于与公司建立长期的合作关系，从而增强企业的整体凝聚力。 由此看来，当民营企业发展可能触及国际证券市场水平时，往往都会考虑走 出国门。即使规模有限，它们也会以私募等方式通过迂回路线来实现境外上市。 1.2 民营企业境外上市的模式及存在问题 1 . 2 . 1 境外上市模式直接模式与间接模式 基于上述国际证券市场的优势，很多有上市计划的企业就将目标锁定在境外 上市。境内公司到境外发行股票和上市途径虽然非常多，但是归纳而言不外乎两 大类：境外直接上市与境外间接上市4。 境外直接上市即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行的等 记注册，并发行股票（或其它衍生金融工具） ，向当地证券交易所申请挂牌上市 交易，即我们通常说的 h 股、n 股、s 股等。h 股，是指中国企业在香港联合交易 所发行股票并上市，取 h o n g k o n g 第一个字“h ”为名；n 股，是指中国企业在约 纽交易所发 行股票并上市，取 n e w y o r k第一个字“n ”为名，同样 s股是指中 国企业在新加坡交易所上市。 通常，境外直接上市都是采 i p o （首次公开募集）方式进行。程序较为复杂， 因为需经过境内、境外监管机构审批，成本较高，所聘请的中介机构也较多，花 费的时间较长。但是，i p o有三大好处：公司股价能达到尽可能高的价格；公司 可以获得较大的声誉，股票发行的范围更广。如果首次公开发行成功，由于企业 是以国内公司的名义在境外上市，将大大增强国内公司在国外的影响。 境外直接上市的主要困难在于是：国内法律与境外法律不同，对公司的管理、 股票发行和交易的要求也不同。 由于企业到境外直接上市的程序复杂，成本较高， 4 饶宏斌、曾艳： 公司上市案例评析 ，中国方正出版社，2007 年 1 月第 1 版。 5 所需聘请的中介机构也较多，花费的时间较长，进行境外直接上市的公司需通过 与中介机构密切配合，探讨出能符合境内、境外法规及交易所要求的上市方案等 等。 由于直接上市程序繁复，成本高、时间长，所以许多企业，尤其是民营企业 为了避开国内复杂的审批程序，以间接方式在海外上市。所谓境外间接上市，即 国内公司不直接在境外发行股票挂牌上市，而是利用国内企业在境外注册公司收 购、股权置换等方式取得国内资产的控股权，然后将境外公司拿到境外交易所上 市。 间接上市主要有两种形式：买壳上市和造壳上市。其本质都是通过将国内资 产注入壳公司的方式，达到拿国内资产上市的目的，壳公司可以是已上市公司， 也可以是拟上市公司。间接上市的好处是成本较低，花费的时间较短，可以避开 国内复杂的审批程序。 1 . 2 . 2 离岸公司作为境外上市工具带来的监管问题 1 . 2 . 2 . 1 离岸公司 研究境外上市，必须提及晚近以来渐成中国企业界和投资界热门话题的离岸 公司。离岸公司是指非当地投资者在离岸法域内成立的有限责任公司或股份有限 公司。 为鼓励贸易与投资，从上个世纪中后期起，世界上一些国家和地区（多数为 岛国）纷纷以法律手段制订并培育出一些特别宽松的经济区域，允许非本国认识 或法人在这些经济区域成立公司，并在其领土之外的地区经营运作。 5选择离岸注 册地很重要，要综合考虑控股、公司经营以及商业运作等多方因素。 6 如英属维尔 京群岛（british virgin islands） 、 英属开曼群岛（cayman islands） 、 库克群岛（cook islands）因成为中国企业境外上市融资或国际资本曲线境内投资的便道而日益为 人所熟知，世界各国政府也普遍承认并允许海外离岸公司在本国开展业务或投 资，世界各大银行也都承认此种公司，为其设立银行账号，并对其财务运作提供 便利。 1 . 2 . 2 . 2 基本特征 5 由于各国对离岸法域的认知不尽相同，国际上也没有一个统一的划分原则，由此认定的离岸法域的数目也 各不相同。 6 o.stanley and g.clarke, offshore tax planning, butter worths , 1986, p24. 6 离岸公司有以下四大法律特征7： 第一，离岸公司必须在特定的离岸法域注册，这是离岸公司的地域因素。 第二，离岸公司成立的法律依据必须是离岸法域专门的离岸公司法规范，这 是离岸公司的法律因素。比如，在维尔京，其为维尔京国际商务公司法 ；而 在开曼，其为开曼群岛公司法第七章下的豁免公司规范。 第三，一般地，离岸公司注册资本来源于离岸法域之外的投资者的投资，或 者说离岸公司的投资者或设立人具有非当地性。这是离岸公司的资本因素。从各 国创设离岸公司的目的来看，其本质是为了方便境外投资者的资本运作。而从实 践来看，由来自离岸地之外的投资者（包括自然人和法人以及其他经济组织）和 资本设立的公司正构成了离岸公司的主体部分。 第四，离岸公司不得在离岸法域内经营，或者说离岸公司是排除在本土经营 的公司。这是离岸公司的运营因素。几乎所有的离岸公司法都规定，一旦发现离 岸公司在离岸法域内与其他公司签定商业合同，那么就将被撤销公司的离岸地 位。离岸公司的注册地在离岸法域境内，而其主要经营管理活动都在所注册的离 岸法域之外进行，离岸公司由此具有了注册地和经营地相分离的特征。这种分离 有时不仅体现在公司的投资者不具有离岸法域自然人或法人的身份上，还体现在 其董事、经理等公司的经营管理人员一般也不是注册地的居民上。需要指出，这 种分离并不是一般意义上的分离，例如国内公司与其分支机构的分离，一个国家、 地区之内不同地点的分离，而是一种跨国界或法域意义上的分离，因此，这种分 离具有国际意义。否则便无法将离岸公司与依据离岸地当地公司法注册成立，而 其经营地在离岸法域内与注册地不同地点的本土公司区分开来。 例如，维尔京群岛国际商务公司法（1 9 8 4 修订）第 5 条第 1 款就规定国际商 务公司（即离岸公司）不得进行下列活动： 1 . 与维尔京群岛的居民进行商务往来； 2 . 对位于维尔京群岛的不动产享有权益、除了第（2 ）款的 e项提到的租借物； 3 . 开展银行和信托业务，除非根据 1 9 9 0年的银行和信托公司法获得许可；4 . 开 展保险或再保险业务，不充当保险代理人或保险经纪人，除非依法获得许可；5 . 开展公司管理方面的业务，除非根据 1 9 9 0年的公司管理法获得许可；6 . 开展为 维尔京群到成立的公司提供注册办事处或注册代理人业务。 这样的要求是离岸公司本身的性质和价值追求的必然结果。因为离岸公司本 身就是为海外投资提供一个规避风险、节约税收的工具，而不是到当地投资经营； 7 张师伟： 离岸公司法：理论、制度与实务 ，法律出版社，2004 年 8 月第一版，7- 8 页。 7 同时要求有设立简便、规制宽松、行为自由等特点。这样的要求对经济的整体安 全有很大的风险。所以离岸法域当局干脆排除离岸公司在当地的营业。这样的设 计就把离岸公司本身的性质和价值追求与当地的经济秩序和安全协调起来，既有 利于充分发挥离岸公司的功能，又不至于损害当地的经济秩序。 1 . 2 . 2 . 3 价值分析 如前所述，诸多因素造成了离岸法域特殊的法律地位，因此它们具备优越的 综合条件。 从地理条件上看，离岸法域主要分布在三个区域：靠近南北美洲的大西洋和 加勒比海地区、欧洲地区、远东和大洋洲地区。它们共同点是都为很小的国家和 地区，甚至是很小的岛屿或“飞地” 。这些区域一方面与大陆国家在地理上隔离 开来，另一方面又都与一个强大的经济体系较为接近，一般与发达国家还有很好 的经贸合作关系。 从经济社会条件来看，离岸法域政局都相当稳定、经济持续发展，政府运作 法治化程度和效能都较高，经济和金融体系都较为健全和发达，通讯等基础设施 也都极为发达，8也拥有大批的专业人才。9 离岸法域更为离岸公司创造了良好的基础性制度条件。在积极鼓励和扶持离 岸公司理念的指引下，离岸法域政府对公司的经营基本上不干预，不仅没有相关 的外汇管制，其制定的离岸公司法的框架都相当宽松。离岸公司因而拥有很高的 自由度。 以上种种优越条件也使得各投资者有诸多理由选择离岸公司，同时也正是这 些优越条件为实现不同商业需要而选择离岸公司提供了可能。离岸公司因此而具 有了多种法律价值。 这些法律价值概而观之，主要有以下五种10： 一是提升企业形象，发展国际业务。如前所述，离岸公司是真正意义上的国 际公司，因而当然是企业借此走向世界，提升企业国际形象，开展跨国业务的捷 径。尤其是在一个在相关行业享有盛誉的离岸法域注册离岸公司更是企业不二的 选择。 8 这典型的表现为：世界各地的离岸公司的投资者不用亲临本地，而只是通过先进的通迅系统可迅速完成公 司的注册、变更、终止等事务。 9 当然，具体到各个离岸公司注册地，所具有优势也是各有千秋。例如英属维尔京群到作为世界最著名的离 岸法域，突出优势是岛内有一流的会计师事务所和金融服务机构，基础设施极为完备。而巴拿马则因其对投 资者高度的保密性著称，同时该区域的私募基金也极为活跃。香港则以其无可比拟的区位优势使得其在各离 岸法域法律日趋严格的形势下魅力依然不减。 10 离岸公司法：理论、制度与实务 ，张师伟主编，法律出版社，2004 年 8 月第一版，第 17 页- 第 19 页。 8 二是进行税务筹划，降低运营成本。大多数离岸地无须在当地建立财务账目 并且无须提交财务报表。而所有离岸法域均不同程度的规定了离岸公司免缴所得 税、印花税等众多税项而只以极低的数额交纳年费即可。海外离岸公司累积盈余 可以无限制地保留，有的则免去资本收益如红利或股息的税收。这显然大大降低 了公司的运营成本，通过设立离岸公司因而成为他们税务筹划的首先。离岸公司 是公司国外收入、资本金收入、遗产收入、利润收入等相关税收费用的屏蔽。 1 1 三是绕开关税（政策）壁垒，发展国际经贸。在企业所在国与产品行销国之 间存在关税壁垒或知识产权转让限制的情况下，或者企业与尚未建交或外交关系 不友好的国家地区进行商务往来，如果通过离岸公司，贸易就顺畅很多。 四是成立控股公司，进行国际投融资。离岸公司常常被用来作为境外上市融 资的核心环节。通过成立海外离岸海外公司作为控股公司，控制向海外公司或相 关企业的投融资。比如，控股国内企业以间接到境外上市融资，通过选择适用境 外更为宽松的法律制度可以避免因直接在境内或到境外直接上市而适用境内法 律的诸多限制。而通过设立离岸公司再向第三方的国家或地区进行投资，绕开其 政策壁垒与法律限制，建立起防范责任风险的隔离层，平均所属公司或关联企业 的盈亏而减轻税负，利用离岸法域对离岸公司资产质量要求宽松的特点，进行资 产剥离或持有海内外股票和债权、避开外汇管制与市场风险从而便利境外资本运 作。 此外，开曼群岛、百慕大、维尔京等地区普遍对离岸公司没有外汇管制，外 汇出入自由。而离岸公司得以以公司的名义在世界任何一个地方开设全球性的银 行账户，这使得离岸公司在外汇操作上具有很强的灵活性。比如，很多曲线上市 的内国企业在海外资本市场上所募集到的外汇资本先放在离岸控股公司，而后根 据实际经营的需要在全球范围内自主地决定其调配与使用（如逐次而非一次性将 在海外募集的外汇全部投入国内企业） 。 五是保障财产安全，方便海外移民。离岸法域政经环境稳定，投资者通过设 立离岸公司显然可以有效地规避政治风险。而且对于个人投资者而言，离岸公司 更是独具安全便利之处。由于海外离岸公司法对离岸公司投资者相关资料的高度 保密性，投资者的身份获得较好掩饰。对于免交遗产税的离岸法域，个人投资者 还可以将其个人的合法财产通过离岸公司的形式进行转移。而且，利用投资者的 身份，投资者还可以较方便地获得商务签证或进行海外移民。 1 . 2 . 2 . 4 离岸公司面临的挑战及其引发的监管空白 11 o.stanley and g.clarke, butter worths , offshore tax planning, butter worths , 1986, p23- 27. 9 离岸公司及离岸法域当局广受批评。这些批评主要集中在以下方面： 第一，一般公司信息的透明度不高。允许匿名帐目与假名，缺乏应有的透明 度；缺乏对实际受益人相关信息记录的保持；缺乏对可疑或异常交易的强制性报 告机制；缺乏足够的鉴识、记录和置备应该实体信息的措施。 第二，政府的国际合作态度消极。金融当局监管不力；不具备监测和抑制洗 钱活动的建制；税收的过度优惠。存在禁止与他国进行信息交换的不当法令并对 他国的相关请求明显欠缺积极的回应。 法律环境的宽松是离岸公司得以存在和发展的根本因素。鉴于离岸公司在当 今国际投资、国际贸易、国际金融等国际经济生活中的重要地位，对之必须保证 法律框架足够宽松以维持其应有地位和正常发展，否则过度管制最终会使本国利 益受损。一个国家即使不允许本国的公民与机构成立离岸公司，但也不可能不与 任何离岸公司发生经济往来，而发生经济往来的一个基本前提是必须承认离岸公 司的合法地位。 监管实践中，离岸公司的存在带来了一系列如避税、逃税、洗钱、资本外流 等突出的问题，离岸公司法也作出了一定的收紧性修订，但至少就目前而言，这 种规制从总体上并未对离岸公司的性质和地位构成实质性动摇。由于离岸公司从 根本上不关涉当地的经济安全与秩序，各离岸法域当局只是纯粹从发展本地离岸 服务产业（如离岸金融、离岸信托以及中介、代理等行业）的需要出发而不对离 岸公司进行应有的审查与监管。监管和法律的多元性，各方面都有具有跨国性质 的离岸公司行使监管和管辖权的合理依据，而国际社会又缺乏一套公认的监管权 限划分规则。因此，对境外上市监管的必要性和复杂性突现。 由于民营企业境外上市多采用间接上市模式，而这种模式又多涉及离岸公司 的运用。因此，上述离岸公司带来的问题自然也成为了民营企业境外上市的突出 问题。这种情况，对我们提出的挑战是：中国是否应当监管，应当进行多大程度 的监管。 10 第2 章 民营企业境外上市监管的管辖权依据 2.1 公司境外上市中相关方的监管 如上所述，离岸公司对各国的经济秩序产生了诸多消极影响。随着离岸公司 在境外上市中的广泛运用，它的副作用也越来越受到重视，因此对其进行有效的 法律监管成为必需。 各国对离岸公司的监管一般都遵守国际法上的属地管辖和属人管辖原则。管 辖权的效力依据是国家主权原则，具体而言，是根据由国家主权原则引申出来的 经济主权原则。经济主权原则明确肯定了国家对境内的外国投资以及境外的本国 国民的跨国活动享有管辖权。跨国投资活动的特殊性及范围多元性，不少发达国 家又推演出新的管辖权理论，例如“效果原则” 、 “长臂监管原则”等。 2 . 1 . 1 壳公司所属国监管 壳公司所属国监管的管辖权依据是属人管辖原则。国家的属人管辖权是指国 家有权对一切具有本国国籍的国民包括自然人和法人实行管辖，而不论其行为、 利益、身份或其他关系是发生在该国领域之内或之外。换而言之，一个主权国家 对于其自己的公民并不因其离开自己的领域而停止对该人行使主权12。在造壳上 市模式中，离岸公司是上市公司，如果适用属人管辖，应受到注册地法律的监管。 而大多离岸中心因曾是英属殖民地，法律制度与英美的法律制度有许多相似之 处。英美法系对本国企业的海外上市并没有特别的规定，其关于海外上市主要集 中在对公司上市后对本土经济的影响和对中小股东权益的保护上面。由于离岸公 司的业务在离岸法域之外，其上市与否不对离岸法域产生影响，所以离岸法域一 般并不对离岸公司境外上市有任何规定和限制。 2 . 1 . 2 境外上市地监管 境外上市地监管的管辖权依据是属地原则。属地管辖权是指国家对其领土范 12 王铁崖， 国际法 ，法律出版社，2 0 0 5 年版，第 9 0 页。 11 围内的一切人、物和事都享有完全的和排他的管辖权。它为上市地国家监管领土 范围内上市的离岸公司提供了法理依据。 上市地法律一般按照所设立的或购买的壳公司依据上市地法律是本国公司 还是外国公司而适用不同的规定。如果是本国公司则就享受本国公司的待遇，如 果不是本国公司，则在公司运营、上市条件和后续监管等方面会有所不同。各国 证券法以及证券交易规则对间接上市的监管主要侧重于保护本国投资者，确保了 解上市公司的资产、管理和运营状况。然而，如果上市公司作为壳公司与海外公 司存在复杂的控股关系，可能发生内幕交易或关联交易，上市地国的监管还需与 壳公司资产和经营真正所在地海外公司所属国有关部门合作。 2 . 1 . 3 原公司所属国监管 原公司所属国监管的管辖权依据是效果原则。效果原则，是指本国法律不仅 适用于本国领域内的行为，而且还适用于发生在境外，但在本国完成或对本国有 直接影响的行为。该原则实际上是以效果为基础的属地管辖，是属地管辖原则的 一种延伸适用。该原则为离岸公司投资者所属国对离岸公司国际投资中涉及到该 国的行为的监管提供了依据。因此，这也是我国对民营企业行使管辖权的依据。 根据现有的国际管辖规则，境内企业在境外借壳上市，由于壳公司依外国法 在外国设立，其上市等运作活动也多发生在境外，所以其运作依据应是其境外注 册地和上市地相关法律。从外在表象来看，与原公司所属国的法律不发生任何联 系。如果按照一般的法律管辖规则，由于公司法和证券法除了具有私法的性质外， 有关部门对于公司的经营活动的监管是强制性的公法范畴，而公法具有严格的属 地性，各国从属地主义立场出发，一般不承认外国公法在域外的效力。但是不可 忽视的是，尽管壳公司在境外运营，但是由于壳公司的资产实质上为境内资产， 所以壳公司的运营势必会对境内产生影响。如，对于强调产业政策和国有资产保 护的国家，壳公司在境外的运作可能会破坏本国的产业政策，或导致国有资产的 流失从法律规避的原则看，借壳境外上市规避的是原公司所属国相关的产业政 策、外汇管制、防止国有资产流失等法律规定，而以上规定又多为强制性或禁止 性的规定。所以按照法律规避的原则原公司所属国可以依据效果原则享有管辖 权，来认定以上规避行为无效。 12 2.2 境外上市法律监管中存在管辖权冲突的原因 就像选举活动中的大量选民存在意见冲突一样，一家公司，特别是具有跨国 性质的公司，也必须同时满足各种利益团体的不同利益，如雇员、客户、股东， 还有母国与东道国间不可协调的不同利益。 1 3 我国在依据效果原则对民营企业境 外上市行使管辖权的时候，应当注意，证券法律冲突是引发管辖权冲突不可忽视 的重要因素。 一般来讲，证券法律冲突具有以下三个特征： 第一，证券法律冲突的实质是经济利益冲突。作为社会资源充分利用和优化 配置的一种载体，证券是在市场经济发展到较高级阶段才生成的。现代国际环境 中的国家已普遍接受市场经济的情况下，证券立法问题上所呈现的差异多依赖于 主权者对经济环境、经济发展取向及具体决策的把握。因为证券出现的根本价值 取向是效益，即最优化融资和降低成本。因此，各国的证券立法有着一致的价值 取向，在立法上也应当走向一致。然而，各国国情尤其是各国经济发展水平的差 异，制约了证券立法趋同化的道路，也制约着证券法律冲突的解决。 第二，证券法律冲突具有公法冲突的属性。虽说证券法是商法，但它也具有 公法属性。从其本质来看，它借助国家力量保护公众投资者权利，又补充促进社 会经济发展。证券法律冲突的公法冲突表现在证券市场主体的法律责任方面，既 有关于民事法律责任的规制，也有行政、刑事制裁的规制，若机械地坚持公法与 私法的分离，公法绝对排除外国法适用而私法才能选择适用，则易导致对当事人 不公平的法律后果，并可能挫伤投资者的积极性，妨碍证券国际协调与合作。所 以，尊重证券法律冲突中的私法公法化趋向，并且借用“公共秩序保留原则”予 以弥补，是良好的补救方法。 第三，证券法律冲突往往依赖政府间证券合作。一国政府是否允许国内投资 者走向境外证券市场有许多顾虑，这些考虑可能促成证券法律冲突的发生。其根 本原因便在于证券市场行为其投资风险性高，技术性强，规模大，还受制于外汇、 投资、期货等市场的管理体制。发展中国家与发达国家间的法律冲突难于预测， 势必影响到世界性证券法律冲突的解决，因此难于推出国际性公约来解决证券法 律冲突。 13 paruiz asheghian, the multinational corporation: environment and operations,nova science publishers inc,1998,p309. 13 2.3 欧盟解决境外上市管辖权冲突的实践 上述分析提出了协调管辖权的问题。在比较研究了多国证券法律制度后，笔 者认为，欧盟的证券法中关于管辖权分配的基础原则“母国控制原则”有一定的 参考价值。14以下进行详细介绍。 欧盟证券法解决管辖权冲突的原则很多，大致有相互承认原则、非歧视原则、 更好保护金融服务单一市场原则、更为深入整合原则、母国控制原则等，这些原 则相辅相成，共同发挥着支撑欧盟证券法体制的基础作用。然而，与境外上市管 辖权冲突调整有关的最主要的原则是母国控制原则（the principle of home country control） 。 母国成员国控制原则是金融服务领域协调中的主要原则。15早在 1 9 8 5年 1 2 月 2 0 日可转让证券集合投资企业指令16中就引入了母国控制原则，提出应当 在共同体内建立成员国集合投资企业授权、监管、结构、活动及其公开信息的共 同基本原则。17此指令突出了母国的控制作用。 后来，在一些领域出现了适用母国控制原则的趋势。例如，当涉及以互联网 等电子方式开展证券活动时，其与国界之间的联系相对较少，东道国监管存在困 难，而母国则更易于监管，所以在这种情况下，应当适用符合其特点的母国控制 原则。当然，证券领域中并非任何措施均适用母国控制原则。例如，在调整证券 犯罪时，通常适用东道国而非母国法律。 欧共体条约所确立的共同市场旨在促进货物、服务和资本的自由流动。 就证券领域而言，欧盟在意见相对一致的领域出台了相应原则。18但是，在欧盟 证券法的许多方面，仍然难以形成统一的制度，因此对欧盟以及各成员国在规则 制定上进行分工成为必然。而各成员国间的法律分工必然涉及母国和东道国之间 的角色界定。 14 盛学军主编， 欧盟证券法研究 ，法律出版社，2005 年 10 月版，第一章和第二章。 15 就本章而言，除特别说明外，母国仅指作为母国的欧盟成员国。 16 依据欧盟条约，欧盟自身的立法主要分为条例与指令两种。其中，条例（regulation）在成员国直接生效， 而无须成员国转化为国内法。由于成员国的法律尤其是私法相差较大，如果只能取得最低限度的协调，欧盟 一般采用指令（directive）形式。成员国必须在规定的期限内将欧盟的指令转化为国内法，这样可以使得各 成员国的法律维持一定的共性，同时又得以保留一定的差异性。 17 可转让证券集合投资企业指令前言。 18 这包括 准入指令 （the admissions directive 79/279,oj 1979 l66/21） 、上市说明指令（the interim reports directive 80/390,oj 1980 l100/1，已修改） 、 中期报告指令 （the interim reports directive 82/121，oj 1982 l48/26） 、 招股说明书指令 （the prospectus directive 89/298, oj 1989 l124/8） 、 反内幕交易指令 (the insider dealing directive 89/592,oj 1989 l334/30)等。 14 就对金融企业的授权和监管而言，母国控制原则意味着赋予母国以主导地 位。欧洲委员会启动了 1 9 9 2年内部市场计划 ，其在 1 9 8 5年白皮书中描 述了母国控制原则。19白皮书指出， “ 母国控制原则是指将监管金融 机构的主要任务交由母国成员国的适格权力机构作为服务目的地的成员国 权力机构，在未被剥夺所有权力的同时，将发挥补充性作用” 。该计划促使了金 融服务领域内 3项主要指令的出台，其中包括投资服务指令 。这些指令不仅 采纳了“母国控制”概念，它们也将其作为寻求改进金融服务内部市场的复杂规 定的基础。20例如， 投资服务指令规定，提供该指令范围内投资服务的公司应 当受制于母国授权，以便保护投资者和金融体系的稳定性。21 母国负责对本国证券机构进行授权，并开展审慎监管。此种模式仅涉及基本 协调，该协调应当属于必要且足以确保对授权与审慎监管体系的相互承认，使单 一授权的赋予在全共同体内有效，使得母国监管原则的适用成为可能。对母国控 制原则的理解，可以通过以下三个方面进行： 2 . 3 . 1 母国的界定 根据投资服务指令第 1 （6 ）条的规定，母国的含义是分三种情形来加以 界定。首先，如果投资公司是自然人，母国是指其总部（head office）所在的成员 国。其次，如果投资公司是法人，公司注册地所在成员国或者在依照国内法没有 注册地时，总部所在成员国就是母国。再者，就市场而言，交易设施提供者注册 地所在成员国或者在依照国内法没有注册地时，该提供者总部所在成员国即为母 国。综上所述，对母国的界定主要是探求投资公司的真实总部与决策地。 与此相对，东道国是指投资公司分支机构所在国或者投资公司提供服务所在 国。 2 . 3 . 2 母国控制的范围及母国与东道国职能分工 如前所述，母国控制并非万能，其适用范围依然有限。就证券领域而言，投 19 转引自 completing the internal market: white paper from the commission to the european council,