（经济法学专业论文）上市公司收购信息披露制度研究(1).pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 | j f 作为重大的投资活动，上市公司收购事关投资者、股东、董事会、其他利益 i 关联人的切身利益，影响公众对资本市场的信心，也关乎证券市场的健康发展。 各国都十分重视以信息披露为核心加强对上市公司收购的法律监管。上市公司收 购信息披露制度是传统的以发行人为主的证券发行和交易信息披露制度在公司收 购领域的延伸。上市公司收购信息披露导源于传统信息披露，又与之不完全相同， 具有自身的特点，是对传统信息披露的重大变革和制度创新。伴随着证券市场的 成长，我国上市公司收购信息披露立法不断取得进展，收购信息披露业已成为上 、 市公司收购立法的基石和支柱。 ， 我国上市公司收购信息披露立法还不能完全适应加入世界贸易组织和证券市 场发展的迫切要求，还存在一些亟待解决的问题，需要进一步完善。文章致力于 为此做出建设性的努力。全文分三个部分：首先运用经济学和法学分析方法探讨 上市公司收购信息披露制度的一般理论，阐明了上市公司收购信息披露与传统信 息披露之间的差异；接着从比较的角度对上市公司收购信息披露进行制度分析， 详细介绍了持股预警披露、公开要约收购披露、收购谈判披露三大基本制度；最 后立足中国国情并结合典型案例重点研究了我国上市公司收购信息披露制度存在 的主要问题，并提出了若干完善对策。 关键词：上市公面收购信息披露海度投资者中，j 漉，杀目杂公司 、， i 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t a si m p o r t a n ti n v e s t m e n ta c t i v i t y , p u r c h a s eo fl i s t e dc o m p a n y h a ss o m e t h i n gt od o w i t l li n t e r e s t so fi n v e s t o r , s h a r e h o l d e r , b o a r do fd i r e c t o r s ，o t h e rp e r s o n sr e l a t i v et o ， i n f l u e n c ec o n f i d e n c eo ft 1 ep u b l i cf o rc a p i t a lm a r k e ta n dw i l ib ec o n n e c t e dw i t hf i r m d e v e l o p m e n t o fs e c u r i t i e sm a r k e t b a s i n g0 1 3 i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，e a c hc o u n t r yp a y s a t t e n t i o nt oe n h a n c el a ws u p e r v i s i o nf o rp u r c h a s eo fl i s t e dc o m p a n yv e r ym u c h t h e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mo fl i s t e dc o m p a n y p u r c h a s ei se m e n d i n go ft r a d i t i o n a l i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mo fs e c u r i t i e sp u b l i s ha n dt r a n s a c t i o nw h i c hp u b l i s h e r c o n t r o l s t h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo f l i s t e dc o m p a n y p u r c h a s ed e r i v ef r o mt r a d i t i o n a l i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，b u tt h e ya r ed i f f e r e n t ，t h ef o r m e ri ss p e c i a l ，i ti si m p o r t a n t r e f o r ma n ds y s t e mf o u n d a t i o n w i t hd e v e l o p m e n to f s e c u r i t i e sm a r k e t 。l e g i s l a t i o no f t h e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fl i s t e d c o m p a n y p u r c h a s em a k ep r o g r e s sg r a d u a l l y a n d b e c o m e c o r n e r s t o n e a n d p i l l a r o f l a w o f p u r c h a s e i n c h i n a o u r l e g i s l a t i o no f t h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo f l i s t e dc o m p a n y p u r c h a s e d o e sn o t a d a p t t ou r g e n tn e e do f j o i n i n gt h ew o r l dt r a d eo r g a n i z a t i o na n dd e v e l o p i n gs e c u r i t i e s m a r k e t ，t h e r ea r es o m ep r o b l e m st os o l v ei m m e d i a t e l ya n dn e e d t oc o n t i n u ep e r f e c t b y t h i sp a p e r , w ew i l lb ed e v o t e dt om a k eg r e a te f f o r t sf o ri t 1 1 1 ew h o l et h e s i si sd i v i d e d i n t ot h r e ep a r t s ：t i mt h r o u g ha n a l y s i sm e t h o d so fe c o n o m i ca n dl a w , d i s c u s sc o m n l o n t h e o r yo f t h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mo fl i s t e d c o m p a n y p u r c h a s ea n ds t a t e d i f f e r e n c eb e t w e e nt h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fl i s t e d c o m p a n y p u r c h a s e a n d t r a d i t i o n a l ；t h e na n a l y z et h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mo f l i s t e dc o m p a n y p u r c h a s e b yr e l a t i v ec h a n n e l ，i n t r o d u c et h r e e b a s i c i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e m o fe a r l y w a r n i n g ，t a k e o v e r , p u r c h a s en e g o t i a t i o n s ；f i n a l l ys t a n d i n g n a t i o n a lc o n d i t i o n sa n d c o n s u l t i n gt y p i c a lc a s e s ，e m p h a s i z es m d y i n g m a i n q u e s t i o n s i nt h ei n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e s y s t e mo fl i s t e dc o m p a n y p u r c h a s ei n c h i n aa n d p u t f o r w a r ds o m e s u g g e s t i o n s k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y p u r c h a s e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m i n v e s t o rm i d d l ea n ds m a l ls h a r e h o l d e r s t a r g e tc o m p a n y n 华中科技大学硕士学位论文 导言 信息是英文i n f o r m a t i o n 的意译，有音信、消息、通信等含义。为了使人们就 他们应该为之负起责任甚至付出代价的行为作出至少自己看上去是明智和不受欺 诈的决定，他们必须能够获得与此相关的各种各样的信息。没有信息，公众便会 不知所措，社会也可能陷入混乱。充分、准确、及时的信息披露是投资者作出理 性投资决策的先决条件，是证券市场赖以生存的基础之一。信息披露制度是指证 券市场上的有关当事人在股票发行、上市和交易等环节中依照法律、证券监管机 关、证券交易所的规定，以一定的方式向投资者和整个证券市场公开可能影响证 券价格的重要信息而形成的一系列行为规范和活动标准。【i 】信息披露制度源于1 8 4 4 年英国公司法，为美国1 9 3 3 年证券法和1 9 3 4 年证券交易法所承继并 日臻完善，成为美国证券法律制度的基石。继美国之后，西方主要国家分别建立 起各自的信息披露制度，信息披露成为证券市场的内在要求和有效制度设计。 上市公司收购的出现，对传统信息披露制度( 以发行人为主的证券发行和交易 信息披露制度) 提出了挑战，拥有资金优势的部分投资者( 收购人) 与被收购公 司( 目标公司) 股东在对信息的获取和判断分析能力上出现了严重失衡，收购人 和目标公司股东的地位发生了严重倾斜，信息不对称的问题空前严重，传统的信息 披露制度已不足以保护目标公司股东的利益。适应公司收购实践的发展，在新的 披露哲学指导下，西方发达国家先后进行以信息披露为中心的上市公司收购立法， 建立起符合收购特殊性要求的上市公司收购信息披露制度，推动了传统信息披露 制度的变革。公司收购信息披露将信息公开的义务人从证券发行者扩大到部分投 资者( 收购人) ，要求在一定条件下，投资者也有信息披露的义务，反映了证券立 法对多数投资者尤其是中小投资者从形式保护向实质关怀的转化，具有重要的意 义。 我国证券市场是改革开放的产物，自2 0 世纪9 0 年代初上海、深圳证券交易 所建立以来，短短十多年时间，我国证券业获得了迅猛发展，在筹集社会资金、 _ _ - - _ _ - - - _ _ _ - - _ - - _ _ - - - _ _ _ _ - _ 一一一一 华中科技大学硕士学位论文 促进现代企业制度的建立、推动对外开放和建设社会主义市场经济方面发挥了重 要作用。以证券市场为平台，上市公司收购活动也大量涌现。1 9 9 9 年7 月1 日， 证券领域基本法律证券法正式生效标志着我国证券法律制度建设取得重要进 展，证券业正朝着规范化、法治化方向稳步发展。公开、公平、公正成为指导证 券市场发展的基本准则。作为公开原则的具体体现，信息披露制度是证券法律制 度的核心内容，也是证券法规制的重心，它贯穿着证券发行、流通的全过程，是 证券市场运行的主轴。我国证券法赋予信息披露制度重要法律地位，将其置 于证券法律制度的中心，建立起中国信息披露的制度框架。以此为契机，上市公 司收购的法律监管也得到了加强。 尽管最近几年我国证券法治化迈出了重要步伐，并建立起中国证券市场的信 息披露和上市公司收购法律制度，但总的来看，证券信息披露和上市公司收购立 法并不十分完善，仍存在诸多亟待解决的问题，上市公司收购领域的信息披露问 题尤为严重。有关上市公司收购信息披露方面的案例在我国已发生多起，如“宝 延风波”，而相关证券立法明显滞后于证券市场发展的实际需要。我国已经于2 0 0 1 年1 2 月正式加入世界贸易组织，并将兑现入世承诺，外资也会被允许逐步进入中 国证券市场，外国大公司收购国内上市公司已不再是天方夜谭( 去年已经发生了 科龙空调被外资收购的事例) ，加上上市公司国有股份比例持续下降，公司收购活 动可能大量出现，如何有效保护目标公司中小股东和其他利益关联人的利益已成 为理论界和实务界关注的焦点。同时，我国目前对上市公司收购信息披露法律规 制的研究尚处于起步阶段，专门研究收购领域信息披露的学者不多，许多方面有 待探讨。我们认为：加强上市公司收购信息披露制度研究，对保护广大中小股东 及相关权利人的利益，完善我国证券信息披露和上市公司收购法律制度，确保公 司收购依法进行，维护证券业的公开、公平、公正性具有重要意义，也有利于促 进我国证券市场进一步与国际证券市场接轨，实现证券业的国际化。 2 华中科技大学硕士学位论文 一= = = ；= = 自= = = ；= = = = = ；# = = = = = ；= = = = = = ； 1 上市公司收购信息披露制度的理论基础 上市公司收购立法并不以对在收购中权益受到损害的个别股东提供救济为主 要内容，而主要是通过强制收购要约人及目标公司经营管理层进行信息披露，保 证所有受要约人获得充分的信息来实现对全体股东正当权益的保护。【2 j 因此，在立 法技术上，公司收购立法是围绕信息披露展开的，信息披露是上市公司收购监管 的主要方式。就各国证券立法来看，上市公司收购信息披露制度业已成为证券信 息披露制度的重要组成部分。传统信息披露制度赖以存在的理论基础同样是上市 公司收购信息披露制度得以建立和发展的源泉。另一方面，上市公司收购信息披 露与传统信息披露又不完全相同，具有自身独特的理论根据。 1 1 上市公司收购信息披露制度的经济学分析 “任何以经济为内容的法律制度，必须有其经济学理论作支撑。当某一经济 学理论一旦成为官方经济学理论时，完成从理论向政策乃至法律制度的跳跃也就 为期不远了。”p 1 信息披露与现代经济学理论具有非常紧密的联系。市场失灵被管 制经济学和公共选择理论认为是政府管制或公共管制的理论依据。运用市场失灵 和政府管制的理论观点透视现实生活中的证券市场，同样可以发现普遍存在的“看 不见的手”未能触及的角落，这些角落本身和角落背后的阴影使得经济学家们精 心雕琢的证券市场功能在现实中黯然失色，即证券市场机制未能充分实现其优化 资源配置的作用并因此导致证券市场运作效率的降低，这是市场机制本身所无法 解决的，这不仅会增加交易成本，劣化资源配置。损害投资者的利益，并且还会 妨碍证券市场的高效运作，进而危及整个国民经济的健康发展。我们把这种情形 称之为“证券市场失灵”。f 4 】由此可见，证券市场仅凭自由放任、价格机制的自发 调节作用很难实现运行的高效率。证券市场失灵是传统信息披露制度客观存在的 经济学理论依据。同样，上市公司收购信息披露制度的建立也导源于证券市场失 灵。现实中的证券市场失灵突出表现在： 华中科技大学硕士学位论文 1 1 1 证券市场上的信息不对称 公开性的证券市场所提供的充分、准确、及时的信息决定着证券价格和证券 市场的效率。信息问题是证券交易的核心问题，为了形成一个有效的证券市场， 应当赋予所有投资者获取可能与证券有关的全部信息的均等机会 5 1 。证券市场失 灵最主要的表现也就是“信息失灵”。证券市场功能发挥所面临的绝大多数障碍或 多或少均与信息失灵有着直接或间接的关系。1 9 7 0 年，著名经济学家阿克勒夫发 表其经典名著有隐患的市场，通过分析旧车市场问题阐发了关于信息不对称的 理论。由于社会分工和专业化，使现实经济生活中从事交易活动的双方对交易对 象以及环境状况的认识很难相同，因而人们对与自身相关的信息占有量总是多于 他人，此即信息不对称( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) 。 证券市场上的信息不对称主要表现在：信息在筹资者与投资者之间分布不 对称。根据信息不对称理论，通常公司管理人员比投资者更多地了解企业财务状 况和内部经营活动，因此在对奕关系中处于优势地位，而投资者只能通过管理者 提供的信息间接评价证券的市场价值，导致证券价格与其内在价值的偏离。信息 不对称引起的以下两种机会主义行为更加剧了这种偏离。一是逆向选择( a d v e r s e s e l e c t i o n ) ，由于信息不对称，证券的购买者在某种程度上无法区别高品质产品和 低品质产品。高品质证券将以低于他们合理价值的价格出售从而导致对这些有价 值商业活动投资的减少；而低品质证券又以高于他们合理价值的价格出售从而导 致对这些低价值商业活动投资的增加，一些高价值的证券及其商业活动可能会被 低价值证券及其商业活动挤出市场。“资源将会配置到一些低价值的替代物上。”嘲 二是道德风险( m o r a lh a z a r d ) ，在股份制基础上形成的公司所有权和经营权日益分离 并广泛存在“委托代理”的格局下，公司管理者和投资者在目标、风险、利 益和动机等方面存在着不同的抉择，经营者可以利用其信息优势逃避监督，追求 自身( 而非所有者) 的利益最大化，损害股东利益。信息在投资者之间分布不 均匀。由于内幕人员、公司管理者、证券商和享有控制权的大股东所掌握的信息 与普通投资者所掌握的信息处于非对称状态，普通投资者往往只能按所有上市公 司的平均质量来决定其愿意支付的价格，从而抑制证券质量被低估的企业的积极 4 华中科技大学硕士学位论文 性而鼓励资金向低质量企业流动。毋庸置疑，这种“劣驱良”效应显然无助于市 场配置效率的提高。而且，证券市场上的欺诈行为和内幕交易就本质而言是非对 称信息的直接衍生物。证券市场信息庞杂性、信息所处地位的决定性和公众对信 息反应的敏感性，使得欺诈和内幕交易成为证券市场特有的突出问题，造成信息 优势的一方可轻易获得暴利，而普通投资者则因此利益受损，甚至认为游戏规则 不公开而退出市场，导致市场萎缩。【7 】 与一般证券交易相比，上市公司收购中的信息不对称问题具有新的特点。信 息不对称主要发生在收购人和目标公司股东之间，二者实际上都是上市公司的投 资者，目标公司管理层的披露责任相对弱化；传统信息披露更多地涉及公司管理 层和投资者( 包括股东) 两方。在上市公司收购中，要约人一般是一个有备而来 的投资者，而受要约人目标公司的股东，则一般是处于分散状态的中小股东， 事先他们对公司收购一无所知。这种信息不对称主要表现为：第一，在信息的掌 握上，被收购公司的股东没有收购人掌握得充分。收购人在决定收购一个公司以 前，总是要对被收购公司的情况做详细的调查，这就使收购人掌握了大量的被收 购公司的信息，这些信息有的是来自于被收购公司按证券法律规定公开的信息， 有的是通过其他的合法渠道得来的。尽管证券法律强制公开的信息对于每一个投 资者来说都有可能平等获取，但这只是影响股票价值判断的信息的一部分，还有 大量的信息可以通过其他的渠道来获得，但这些渠道只有事先经过精心策划的收 购人才可能利用，被收购公司的中小股东不可能利用。因此，被收购公司的中小 股东所掌握的信息量远不如收购者。第二，在对信息的分析上，收购人明显处于 优势，这种优势是中小股东望尘英及的。在上市公司收购中，对信息的分析是复 杂的也是关键的，要想对被收购公司的股票价值作出一个较为准确的估价，必须 对各方面的有关信息做精心的计算和分析，这需要大量的专业知识和技能。收购 人在收购之前往往聘请金融、投资、法律等方面的专家作顾问，对被收购公司的 各方面信息作详细分析，再加上收购人绝大多数是法人公司，这些公司的经营者 本身就是拥有专业知识和经营经验的专业人员，因此，收购人对被收购公司的股 票价值往往有一个较为准确的判断。而被收购公司的中小股东则不具备这些条件。 华中科技大学硕士学位论文 = = 一= = ；= = ；= = = = = = ；= ；= = ；= = = ；= # = ；= = ；= = 中小股东作为普通的公众投资者，其本身的专业知识有限，而其财力及其所持有 的股份的数量都使这些中小股东不可能聘请专家作顾问，这就使中小股东对有关 信息的分析常常不够准确。很明显，上市公司收购的出现，在投资者之间导致了 严重的信息不对称。在传统信息披露制度下，信息不对称也可能发生在投资者之 间，主要是在控股股东和中小股东之间，但上市公司收购引发的信息不对称更为 严重，已经远远超越了传统信息披露制度所规制的范围。面对公司收购，广大中 小股东严重缺乏必要的相关信息，作出理性投资决策的难度空前加大。实践中， 收购人绕过公司管理层直接向股东发出收购要约的敌意收购大量涌现，中小股东 在这种情况下更无法从管理层获得充足的信息支持，传统信息披露制度的局限性 逐步显现出来。 1 1 2 证券市场的信息具有公共产品的特征 公共产品是满足社会公共利益需要的物品和劳务，在某种意义上，它们被集 体加以消费，具有消费上的非竞争性和利益上的非排他性特征。一旦公共产品被 提供，没有人能够独自享受、消费而不让他人受益，其他人所消费的额外成本为 零，最典型的例子是国防。公共产品的这些特征使得任何人都希望自己不破费什 么而从他人付费的产品中得到好处，结果是谁也不生产，供应量为零。因此这种 “搭便车”( 丘e er i d e r ) 心理的存在，使得公共物品不可能由私人生产和供给，不可 能通过私人交易市场来实现公共产品的最优配置。忙1 证券投资就是投资者在对上市公司和证券的风险、利润作出分析估价的基础 上所作的投资决策，投资成败主要取决于通过各种合法渠道获取的有关上市公司 的真实信息。信息是证券投资的核心问题，信息能够为投资者带来广泛的利益。 而证券市场上的信息具有公共物品的特性，具有非排他性和非竞争性，信息生产 者不能排除那些没有为之付费的人( 搭便车者) 使用，因信息一旦被公开，那些 搭便车者便能够轻而易举地获取信息产生的收益，而且毋须支付任何费用。做出 信息投资即支付信息成本的投资者无法获得其信息投资的全部收益，从而减弱了 其搜寻信息的利益驱动。同时，信息的搜集和研究往往耗费信息生产者大量成本， 收益却为所有投资者共享，这不能不挫伤搜集研究人的积极性，从而导致证券市 6 华中科技大学顽士学位论文 = = ：= = ；= = ；= = = = ；= = ；= = = = = = = ；= = ；= 自= = = 场上有价值的信息供应不足。 在上市公司收购中，股权往往高度分散，目标公司股东承担的所有信息搜集 成本所获得的可能只是其持有的百万分之一股权所带来的回报。这样一来，没有 一个股东愿意花费自身大量人力、物力、财力从事最终由目标公司全体股东都获 得好处的信息搜集和研究工作。从收购人角度来分析，由于信息公共产品的属性， 收购人花费巨资费尽千辛万苦搜集到的有关目标公司财务和生产经营现状及未来 发展前景的信息( 在传统信息披露制度下无法从管理层获得的信息) 一旦公开， 任何可能的潜在收购竞争者均可以使用，同时无需支付报酬，收购的顺利进行面 临收购竞争者更为直接的威胁。公司收购本身被看作是可能影响证券价格的重大 信息，收购人为了确保收购的最终成功，提升竞争优势，一般都不愿意披露相关 信息，从而导致收购中信息供给严重不足。 资本市场固有的高风险性和不确定性决定了信息的获取在证券投资中始终处 于首要地位。信息的获取可以减少经济活动中的不确定性，降低投资决策的风险， 增加投资者的收益或者减轻损失。t g l 但在市场经济条件下，信息作为一种商品，不 再是古典经济学家们所设想的“免费财货”，信息的搜寻是有成本的，尤其在证券 市场信息不对称条件下，信息成本通常十分高昂。信息的公共产品属性抑制了投 资者从事信息搜集的积极性，公司管理层和收购人主动披露信息的可能性大为降 低。信息的有效供给不足成为“证券市场失灵”的显著标志，在这种情况下，投 资风险加大，逆向选择和道德风险问题难以解决，目标公司中小股东的切身利益 受到严重威胁，证券市场的运作效率降低，资本市场资源合理配置被扭曲。为了 确保证券市场运行的高效率，政府必须承担起克服“证券市场失灵”的责任，通 过建立信息披露法律制度对证券市场进行适度干预，为所有投资者创造一个平等 地获取充分、准确、及时的各类信息的市场环境。在上市公司收购中，立法强制 收购方和目标公司管理层担负起一定的披露责任，以有效保障广大中小股东的利 益。 7 华中科技大学硕士学位论文 ：一= = = ；= = = ；= = = ；= ；= = = = ；= = ；= = = = ；= = = = = = 1 2 上市公司收购信息披露制度的法理学分析 1 2 1 传统信息披露制度的法理基础 “保障投资者为证券交易法的第一要义，要健全证券市场，发展国民经济， 必须先保障投资者。盖投资人如缺乏适当保障，则投资人的信心无从建立，从长 远的观点看，证券市场的发展亦属缘木求鱼。”l l o 】证券立法最原始最深刻的目的在 于“保护投资大众”。i n 保障所有投资于证券市场的投资者能够平等地接触并获取 那些足以影响他们投资决策的信息是证券监管的一个基石。公众对证券市场的信 心要求在证券市场上筹资交易的公司能够及时地披露与商业及公司事务相关的所 有重大信息，并借以保障所有市场参与者的公平竞争起点。 众所周知，股份制和证券市场是市场经济的重要组成部分，是推动经济迅猛 发展的主要动力。同时，证券市场又是一个开放的市场，所有投资者都应享有公 平的地位和拥有同等的机会参与证券市场的活动。投资者的投资决策依据就是上 市公司披磊的信息，无论是在国内还是国外，从事证券投资的人士如无法对众多 的上市公司的背景、业务、竞争力、财务资料等情况进行全面了解，就无法评判 公司的投资价值。因此，上市公司披露相关信息是投资者作出理性决策最起码的 要求，是避免证券市场成为“黑匣子”的手段，信息共享也成为普通投资者获取 信息的最便捷方式。信息披露制度的确立为证券市场的广大投资者平等地分享信 息提供了保障，体现了公平观念。公平与平等作为人类追求的永恒价值，是特权 与身份的对立物，在市场经济的竞争机制中，它表现为市场主体参与机会的平等。 公平观要求市场主体在竞争中应站在同一起跑线上，他们的成功与否取决于他们 的天赋与才能，而不是他们所依仗的特殊身份、地位和背景。公平观在证券市场 上对投资者和其他市场参与者而言，是获取信息机会的平等，任何人不得利用市 场优势地位垄断信息或者发布虚假和误导性信息，所有当事人的知情权都应得到 平等和公正的保障。 传统信息披露制度通过规定信息披露的充分、准确和及时性等标准，要求证 券发行人以招股说明书、上市公告书、定期报告以及临时报告等形式向社会公众 公开信息，使所有投资者能有均等的机会获得信息，从而作出正确的投资决策。 华中科技大学硕士学位论文 它有效地防止了一些人凭借资金的优势拉抬证券的市场价格。如果没有传统信息 披露制度，证券市场的欺诈行为将不能避免，利用内幕信息，利用资金优势从事 不公平的证券交易将时有发生，这已由传统信息披磊制度的产生和发展过程所证 明。这样的证券市场将无公平可言，广大投资者的信心将受到打击，证券市场的 功能将得不到正常发挥。传统信息披露制度给予每一个投资者均等地享有信息的 公平机会，从立法上确立了每一个投资者等效的“机会权”和平等的游戏规则， 为投资者的交易安全创造了前提条件，其表现的公平观念清晰凸现。i i 引 1 2 2 上市公司收购的特殊性及公司收购中投资者的地位 与一般证券交易相比，上市公司收购具有特殊性：收购人大量购买股票的目 的是为了获得被收购公司( 目标公司) 的终极控制权；证券交易的要约人一般是 一个有备而来的投资者，而受要约人目标公司的股东，则一般是处于分散状 态的中小股东；同一种股票在短期内交易数量大、溢价高，对证券市场可能造成 冲击。由于这些特性的存在，上市公司收购中的证券交易产生了一些新问题。 1 2 2 1 收购人与目标公司股东地位不平等。 在上市公司收购中，被收购公司的股东，通常是持股极为分散的中小股东， 在这种证券交易过程中，交易主体的地位实际上是不平等的。【1 3 1 被收购公司的股 东处于弱者的地位，这种弱者的地位主要表现为三个方面： ( 1 ) 在股票价值的判断上，目标公司股东处于弱者的地位。 在上市公司收购活动中，由于掌握和分析信息能力上的巨大差异，收购人在 市场上居于主动的强者地位，极易形成对市场交易信息的垄断，而普通投资者主 要是中小股东往往处于弱者地位，很难获得其理性投资所需的全部信息。公司收 购中的证券交易实际上是一种不对等的交易，交易双方不是站在同一个起点上进 行讨价还价的，毫无准备的中小股东与有备而来的收购人的交易，无疑是一种一 边倒的交易，尤其是在上市公司收购中，目标公司的股票价格与实际价值往往背 离较远，使中小股东对股票价值判断的准确性大打折扣，在这种情况下达成的证 券交易协议，不公平的可能性是极大的，股东在很大程度上处于被剥夺的地位。 ( 2 ) 分散的目标公司中小股东缺乏与收购人讨价还价的能力。 华中科技大学硕士学位论文 = = = = = = 自= = = = = = j = = = = = = = = = = = ；= = = # = = = = = = = = = 一 当收购要约向被收购公司的股东发出之后，股东便面临着是否出售股票的选 择，与一般的财产买卖一样，如果受要约人待价而沽，那么就很可能获得一个更 好的价格，但是，受要约的中小股东单独并不能做到这一点，只有股东联合起来， 一致行动，才有可能与收购人讨价还价，获得更高的溢价。然而，上市公司股权 高度分散，中小股东人数庞大，相互之间缺乏类似有限责任公司股东间存在的紧 密人身联系，联合起来抗衡处于强势地位的收购人的可能性微乎其微。单个中小 股东根本就没有能力与有备而来的收购人讨价还价。由于证券信息公共产品的特 性和搭便车问题的存在，也没有哪一个股东愿意独自花费大量成本来从事信息搜 集和研究工作。 ( 3 ) 收购的突然性进一步加剧了目标公司股东的弱势地位。 收购人为了防止被收购公司的股东待价而沽，或其他的收购人参加竞争，以 及目标公司管理层采取反收购措施，同时为了降低成本，有时会发动突然袭击， 以闪电般的速度暗中购买股票，而且在收购要约中限制交易时间和收购数量，并 采取“最先来者最先享受服务”( f r e ec o l r l e ，f i r s ts e r v e d ) 的原则，给股东造成了极 大的心理压力，在这种情形下，股东往往来不及对要约作仔细的考虑，便匆忙作 出选择，很容易草率丧失对股票的所有权。证券交易的公平原则在上市公司收购 中受到严重破坏，面对突如其来的收购要约，中小股东往往只有一种选择：立即 接收要约，出售股份，否则，便会失去获得收购溢价的机会，或者在收购人实际 控制目标公司后处于十分不利的地位。 1 2 2 2 目标公司股东之间的地位不平等 这种不平等主要表现为被收购公司大股东和中小股东之间的不平等。在上市 公司收购中，大股东往往具有较强的与收购人讨价还价的能力，为了使收购顺利 完成，收购人经常被迫向大股东作出让步，给予他们特别的优惠条件，而这些优 惠条件是中小股东所不能享有的。在传统信息披露制度条件下，中小股东和大股 东( 主要是控股股东) 之间一定程度上也存在地位不平等，在信息获取上存在明 显差异，但通过传统信息披露科以管理层的公开义务，能够基本平衡双方的地位 差别，保障中小股东利益。上市公司收购的出现使大股东和中小股东的地位失衡 l o 华中科技大学硕士学位论文 更加严重，收购人为了促成收购成功，牺牲中小股东利益，竭力讨好大股东。面 对来势汹汹的公司收购，缺乏足够信息支持的中小股东面临艰难抉择，是否让渡 股份事关他们最重要的利益，而大股东相对处于优势地位，这种局面无法指望传 统信息披露制度的救济。 1 2 2 3 公司收购为内幕交易、市场操纵等行为提供了土壤 由于上市公司收购的股份交易量大，股票价格波动高，因此为内幕交易和市 场操纵等不规范行为提供了机会。证券市场的信息不对称始终是客观存在的，收 购人、目标公司管理层( 善意收购情况下) 、大股东处于强者地位，极易形成对证 券交易信息的垄断，而普通投资者主要是中小股东则处于弱者地位，很难获得其 理性投资所需的全部信息。以内幕交易而言，由于信息不对称，在公司收购宣布 之前得到内幕消息的人，极可能从未获知这些消息的其他投资者处购买大量股份 以套利。另外，收购人或者目标公司管理层自愿提供的信息往往也不能排除虚假 的可能，有的当事人甚至虚张声势，故意传播虚假信息或进行误导宣传，企图操 纵证券价格，谋取不正当利益，损害普通投资者的利益。 1 2 3 上市公司收购信息披露立法的必然性 传统信息披露制度规定了证券发行人的信息公开义务，这无法保证上市公司 收购中证券交易的公平。传统信息披露制度的合理性基础在于，它假设所有的投 资者获得和判断信息的能力都是相等的，在此基础上，立法者认为，证券法治只 要保证证券发行者充分、准确、及时地披露信息，证券交易就是公平合理的。应 当承认，在一般的证券交易中，这种假设有一定的合理性，法律不可能考虑到每 一位投资者智力和知识水平等方面的差别，它只能在承认这些差别存在的前提下 以一般的理智之人所能够具有的智力和知识水平作为立法的标准，因此法律不保 证每一个投资者盈利。但在上市公司收购中，收购人与目标公司股东之间的差别 已不再是一般的差别，它已经超出了传统信息披露制度规制的范围。在对与上市 公司收购有关的证券信息的获得和判断上，目标公司中小股东与收购人根本无法 等量齐观，在交易主体对交易标的信息失衡的情况下，交易本身的公平性就值得 怀疑a 目标公司的股东依据有限的信息，在有限的时间内很难作出明智的选择。 1 1 华中科技大学硕士学位论文 收购人的最终目的是夺取被收购公司的终极控制权，在收购要约发出后，目 标公司的股东面临着三种选择：向收购人出售所持股份，退出公司；保留所 持股份，留在原有的经营者控制的公司；保留所持股份，留在因收购获得控制 权的新的经营者支配的公司。因此，在上市公司收购中，如果要使目标公司的股 东能够正确估价自己的股份，作出明智的选择，必须让他们了解关于目标公司控 制权变动的可能性和控制权变化后公司的情况。在这三种选择面前，为了使证券 持有者能够做出理性的决定，必须公开有关公司支配权的变动或变动可能性的信 息，但传统信息披露制度做不到这一点。传统信息披露制度对内幕交易的禁止只 局限于与股东有信托义务的证券发行公司的内部人员，而对于外部人员则不受这 种限制。这无疑纵容了上市公司收购中的内幕交易行为，一个提前获知收购信息 的人完全可能利用这一内幕消息来套利。另外，收购中的欺诈、操纵猖獗，传统 信息披露制度的规制缺乏力度，严重影响了普通投资者对证券市场的信任。【1 4 】 传统信息披露制度存在着显而易见的局限性，尤其是在中小股东利益的保护 方面。在上市公司收购领域，对传统信息披露制度进行变革成为公司收购立法的 必然要求。为了保持公众对证券市场坚定的信心，使投资者能够真正成为资本的 创造者和分配者，他们必须在获得充分信息的基础上对是否出卖或保有全部或部 分股份作出从容的选择。中小股东有权知悉与收购相关的所有重要信息，如收购 人的身份、背景、融资支持、目标公司的未来计划等。任何对中小股东施加不适 当压力的做法都是不应该的，也是不被接受的。上市公司收购信息披露制度的确 立，使投资者在相对平等的条件下获取信息，能够有效地防止偷袭者，使其有充 足的时间对即将或正在进行的上市公司收购活动作出明智的判断和投资决策。“在 具体的公司收购中，这意味着在估量目标公司的未来和股份的价值时，使公众投 资者能够和收购人站在平等的基点上。”【h 1 上市公司收购信息披露也是预防证券欺 诈和内幕交易等违法行为的重要制度保障。美国证券交易委员会( s e c ) 曾于1 9 6 3 年的一份证券市场特别调查报告中，以“为大众所持有的证券发行人的义务”为 题，作如下论述：“联邦证券立法的全部构造中枢，在于企业内容公开。利用有关 其即将投资或已投资证券的适当的财产状况资料和其他信息，使投资者能做明智 1 2 华中科技大学硕士学位论文 一；= = 。= = # ；= 目= = = = d ；= ；= = ；= ；# ；= ；= ；目 的判断，而且是防止证券欺诈的最好办法。”1 1 6 1 美国的l d b 豫n d e i s 法官在其著作 o t h e rp e o p l e ，sm o n e y 中有旬名言：公开原则有如太阳，是最佳的防腐剂：有如 电灯，是最有效的警察。信息披露成为上市公司收购立法的核心和基石a 华中科技大学硕士学位论文 2 上市公司收购信息披露的制度评析 上市公司收购作为重大的投资活动，不仅对目标公司股东、目标公司员工、 目标公司管理层、收购人、社区、消费者等的利益产生广泛影响，而且关乎整个 证券市场的稳定和健康发展。各国都十分重视对上市公司收购的法律规制，通过 对传统信息披露的立法改造并将其引入公司收购领域，建立起各自的上市公司收 购信息披露制度，从而实现了对上市公司收购的有效法律监管。在传统信息披露 制度下，信息披露的义务人只是证券的发行者，作为投资者只享有获得信息的权 利而没有信息披露的义务。上市公司收购信息披露制度则改变了这种做法，把信 息披露的义务人扩大到投资者，规定在一定条件下，投资者也有信息披露的义务。 这种信息披露制度由持股预警披露和公开要约收购披露两大基本制度以及收购谈 判披露制度组成。 2 1 持股预警披露制度 持股预警披露制度( e a r l yw a r n i n g d i s c l o s u r es y s t e m ) 是各国证券法用以规范投 资者通过公开市场购买实现或者可能实现收购行为的法律措施。它的基本含义是： 任何投资者直接或者间接持有一个上市公司已发行在外的股份达到法定比例时或 达到此比例后持股量发生法定比例的增减变化时，即负有依法披露有关情况的义 务。【l 该制度的功能在于，一是通过强制上市公司大股东公开其大宗股份买卖行 为，防止操纵市场行为的产生，为中小投资者利益的保护提供良好环境：二是使 目标公司及时了解这种具有收购基础或具有市场敏感性的交易，以对可能发生的 收购产生合理预期，避免收购要约的突然公布给目标公司股东和管理层造成措手 不及。虽然从严格意义上讲，由于这时披露人的持股数尚未达到强制要约收购的 临界线，因此持股预警披露并不属于上市公司收购的正式信息披露文件，但由于 它在一定程度上暗示着大股东的收购意图以及收购的可能性，因而各国收购立法 一均将此作为收购要约的“序曲”，要求大股东披露持股信息。( 由于持股预警披露 1 4 华中科技大学硕士学位论文 制度下的披露义务人可能有收购意图，也可能没有，故本节中信息披露义务人不 以收购人称之) 2 1 1 临界线的确定及其合理化 作为履行披露义务的标准，法律必须对持股比例的临界线作出规定，即何种 程度的持股额引发预警披露义务的产生。持股预警披露是法律加诸于大股东的一 项义务，只有持股数达到法定的成为大股东的标准时，才有披露的必要。临界线 百分比的确定并不仅仅具有数学上的含义。立法者也不应该在没有充足理由和缺 乏对市场状况综合分析的情况下武断地确定或者一味地模仿照搬其他国家确立的 标准。【1 8 】法律所要求的临界线表明了一个国家证券监管当局在对本国证券市场、 尤其是股权分布状况理性思考的基础上对上市公司收购的法律政策和中小股东的 权益保障所持的态度。它所体现的是一种对利益冲突的平衡，一方面法律应当要 求大股东披露尽可能多的情况，以使普通投资者得以依据更加充分的信息作出投 资风险的判断；另一方面法律又不能走得太远，法律的本意并不是通过过于严格 的限制来抑制大股东，阻止其利用市场收购目标公司股票或获取其控制权。【1 9 】成 熟的立法必须在这两种利益之间找出一个平衡点来，如果过分偏重信息披露功能 而把临界线定得过低，无疑会影响一项合法收购计划的进行或者使之在很早的阶 段便困难重重：但如果把临界线规定得过高，那么便存在有影响力的股东将会在 很长时间内保持不为普通投资者所了解的危险。前者因公司收购成本和时间跨度 被人为地大大提高而使通过市场机制合理配置金融资源这一证券市场功能受到限 制，在这种情况下，效率较低的公司管理层因缺乏外界压力而可能给中小股东的 长远利益带来负面影响。后者可能使大股东利用其信息与资金优势操纵市场，在 短期内获利，或者利用其优势以较低的代价获得公司控制权。无论哪一种偏离平 衡点的做法，都可能导致该项立法保护投资者和社会公共利益的基本意图落空。 基于以上考量，各国和地区对临晃线作出了不尽一致的规定。在美国，1 9 3 3 年证券法未规定收购信息披露，美国有关上市公司收购信息披露的主要法律 规范是1 9 6 8 年国会制定的威廉姆斯法案( 后被纳入1 9 3 4 证券交易法的1 3 d 及1 4 d 条款中) 。依据证券交易法1 3 d 以及联邦证券交易委员会根据该条款制 华中科技大学硕士学位论文 一= = = ；= = ；= = ；= ；= = = = = = = ；= = # = = ；= = = = 一 定的证券交易条例的规定，任何人或任何一群人，如果取得任何已依证券 交易法第1 2 条之规定，向证券交易委员会登记的有价证券发行人所发行之股权 证券( e q u i