（金融学专业论文）我国城镇居民金融资产财富效应实证研究.pdf

r e s e a r c ho n a l t he f f e c to fc h i n ai s u r b a nr e s i d e n t sf i n a n c i a la s s e t s at h e s i ss u b m i t t e dt o s o u t h e a s tu n i v e r s i t y f o rt h ea c a d e m i cd e g r e eo fm a s t e ro fe c o n o m i c s b y w a n gy u - l o n g s u p e r v i s e db y a s s o c i a t ep r o f e s s o r bi n s c h o o lo fe c o n o m i c sa n dm a n a g e m e n t s o u t h e a s tu n i v e r s i t y j a n u a r y2 0 1 0 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过 的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证一f 5 而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：尘量勉日期：2 塑! ! 劣 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的复印 件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质 论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括 以电子信息形式刊登) 论文的全部内容或中、英文摘要等部分内容。论文的公布( 包括以电 子信息形式刊登) 授权东南人学研究生院办理。 躲龇班日 摘要 论文题目：我国城镇居民金融资产财富效应实证研究 研究生：王玉龙 导师：虞斌 授予学校：东南大学 资产价格波动引发居民消费支出的变动已成为国际经济学界尤其宏观政策研究的一 个重点。随着我国居民收入水平的提高和金融体系的健全、完善，我国居民持有的金融 资产的种类在不断丰富，数量也在不断增加。金融资产在我国国民经济的运行、社会财 富的创造和积累中起着越来越重要的作用。金融资产的财富效应是指金融资产价格等因 素的变动，引起投资者持有的金融资产的价值发生变化，并且使其改变对自己未来的收 入预期，进而增加或者减少当期的消费支出的现象。从财富效应的角度分析金融资产对 我国经济的影响，能为金融市场和宏观经济的各项调控和政策的制定提供依据。 从居民持有的规模和影响程度方面考虑，储蓄是我国居民持有规模最大的金融资产； 随着我国资本市场的发展，股票也成为居民普遍接受的投资品种；债券是我国居民较早 开始持有的资产之一，在居民持有的资产中也占有一定的比例。所以本文选取了股票、 债券和储蓄这三种和居民生活最为密切的金融资产进行研究。 本文共分为六章：第一章系统地考察了国内外关于财富效应的研究成果，并对这些 成果进行深入分析与探讨，把握资产对居民消费支出影响研究的前沿动态，为本文研究 奠定了基础；第二章从理论上研究了金融资产财富效应的传导机制，同时基于消费函数 和行为金融学的理论对财富效应的成因进行说明；第三、四、五章基于持久收入和生命 周期消费理论建立检验模型，分别对股票、债券和储蓄的财富效应进行实证研究，研究 表明我国股票和债券的财富效应不显著，而储蓄有较强的财富效应。文中对这一现象的 成因进行了分析。本文的最后对如何合理认识和利用金融资产的财富效应来促进我国居 民的消费提出了对策和建议。 本文的创新点在于利用了l c - p i h 模型对我国城镇居民持有的股票、债券和储蓄资产 进行了综合的研究。随着我国资本市场的不断完善、金融产品种类的增加，本文的研究 成果对今后进一步研究其他金融资产的财富效应有一定的参考价值。 关键词：金融资产，财富效应，股票市场，债券市场，储蓄存款 a b s t r a c t t o p i c ：r e s e a r c ho nw e a l t he f f e c to f c h i n a su r b a nr e s i d e n t sf i n a n c i a l a s s e t s g r a d u a t es t u d e n t ：w a n gy u - l o n g s u p e r v i s o r ：y ub i n u n i v e r s i t y ：s o u t h e a s tu n i v e r s i t y c h a n g e si nc o n s u m e rs p e n d i n gt r i g g e r e db yf l u c t u a t i o n si na s s e tp r i c e sh a sb e c o m ea p r i o r i t yi ni n t e r n a t i o n a la c a d e m i cc i r c l e sp a r t i c u l a r l yi nm a c r o e c o n o m i cp o l i c yr e s e a r c h w i t ht h ei n c r e a s ei ni n c o m ea n dt h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a ls y s t e m r e s i d e n t sh o l dm o r ea n d m o r ek i n d so ff i n a n c i a la s s e t s t h o s ea s s e t s p l a ya ni n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tr o l e i nt h e d e v e l o p m e n to fc h i n a se c o n o m y f l u c t u a t i o no ff i n a n c i a la s s e t sc h a n g e st h er e a lv a l u eo f i n v e s t o r sa s s e t s ，a n dt h e na f f e c t st h e i re x p e c t a t i o n sa b o u tt h ef u t u r ee a r n i n g ，w h i c hc a u s e s p e o p l ei n c r e a s eo rd e c r e a s et h e i rc u r r e n tc o n s u m p t i o n t h a ti s s oc a l l e d f i n a n c i a la s s e t s w e a l t he f f e c t f r o mt h ev i e wo fw e a l t he f f e c tt os t u d yt h ei m p a c to ff i n a n c i a la s s e t so n c h i n a se c o n o m yc a np r o v i d eab a s i s f o r t h er e g u l a t i o no ff i n a n c i a lm a r k e t sa n d m a c r o e c o n o m i c ，a sw e l la sp o l i c yf o r m u l a t i o n c o n s i d e r i n gt h e s c a l ea n di m p a c t ，s a v i n g sh e l db yc h i n a sr e s i d e n t s a r e t h el a r g e s t f i n a n c i a la s s e t s w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t t h es t o c kh a sb e c o m et h e g e n e r a l l ya c c e p t e di n v e s t m e n tp r o d u c t s b o n d sh e l db yr e s i d e n t sa l s oo c c u p yac e r t a i n p e r c e n t a g e t h e r e f o r e ，t h r e ek i n d so ff i n a n c i a la s s e t sw e r ec h o s e n ：s t o c k ，b o n da n ds a v i n gt o i n v e s t i g a t et h e i rw e a l t he f f e c t s e v e r a le m p i r i c a lt e s tm o d e l sw e r ee s t a b l i s h e dt os t u d yt h e w e a l t he f f e c to fs t o c k s b o n d sa n ds a v i n g ss e p a r a t e l y t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o w e dt h a tt h e w e a l t he f f e c t so fc h i n a ss t o c k sa n db o n d sa r en o ts i g n i f i c a n t ，w h i l es a v i n g sh a v ear e l a t i v e l y s t r o n gw e a l t he f f e c t t h i sp a p e ru s e dt h ee x p a n s i o no ft h el c p i hm o d e lt od ot h ec o m p r e h e n s i v er e s e a r c ho n t h ew e a l t he f f e c to fs t o c k ，b o n da n ds a v i n g i t sf i n d i n g sw e r eo fr e f e r e n c ev a l u ef o rf u r t h e r s t u d yo no t h e rf i n a n c i a la s s e t s w e a l t he f f e c t a sc h i n a sc a p i t a lm a r k e tc o n t i n u e st oi m p r o v e k e y w o r d s ：f i n a n c i a la s s e t s ，w e a l t he f f e c t , s t o c km a r k e t , b o n dm a r k e t ，s a v i n g i i 目录 摘要i a b s t r a c t i i 目勇乏i i i 第一章绪论l 第一节选题的背景和意义1 1 现实背景1 2 理论意义2 第二节国内外研究现状2 1 国外财富效应研究状况。3 2 国内财富效应研究状况4 3 ，j 、结5 第三节本文研究的内容和方法及本文的框架6 1 研究目的6 2 研究方法一6 3 本文的框架一7 第二章财富效应的一般理论分析8 第一节财富与财富效应8 1 财富的定义8 2 财富的积累、构成与消费8 3 财富效应的定义9 第二节财富效应问题的引出消费函数9 1 第一阶段：凯思斯的绝对收入理论和杜森贝利的相对收入理论。9 2 第二阶段：生命周期理论和持久收入理论1 0 3 第三阶段：理性预期消费理论l l 4 第四阶段：对理性预期的各种替代性假说1 l 5 我国学者对消费理论的研究1 2 第三节财富效应的作用机制分析1 2 1 基于消费理论的解释1 2 2 基于行为金融的解释1 3 第三章股票资产的财富效应1 6 第一节我国股市的直接财富效应1 6 1 模型的建立1 6 2 变量和数据选择l7 3 单位根检验l8 4 协整检验1 8 5 误差修正模型1 9 第二节我国股市的间接财富效应2 0 第三节我国股市财富效应不明显的原因分析。2 2 1 我国股市规模有限2 2 2 我国股票价格波动幅度大2 3 3 我国居民整体的股市参与率较低2 6 4 我国股市投资收益及收入分配格局不合理2 6 第四节本章小结。2 7 第四章储蓄资产的财富效应2 9 第一节实证模型与数据3 0 第二节居民储蓄财富效应的检验。3 l l i i 1 单位根检验3 1 2 协整检验3 1 3 g r a n g e r 冈果检验3 2 第三节我国储蓄资产财富效应显著的原因分析3 2 1 储蓄是居民酱遍持有的金融资产3 3 2 储蓄资产占居比金融资产的比例较人3 3 3 储蓄主要被作为一种预防性的资产储备3 4 第四节本章小结3 4 第五章债券资产的财富效应3 5 第一节实证模型与数据3 7 第二节债券财富效应的检验3 7 1 单位根检验3 7 2 协整检验3 8 第三节我国债券资产财富效廊不显著的原冈分析3 9 1 债券市场割裂导致居民参与率低3 9 2 居民个人持有债券数量少3 9 3 居民的投资动机是出于储蓄的需要而长期持有4 0 第四节本章小结4 1 第六章政策建议4 2 第一节提高我国股市财富效应的措施4 2 第二节改善我国债券资产财富效应的方法4 3 第三节推动储蓄向消费转化的途经。4 4 第四节本文研究的不足之处与后续研究展望。4 5 1 本文研究的不足之处4 5 2 后续研究展望4 6 致谢4 7 参考文献4 8 附录5l 作者简介5 7 i v 第一章绪论 第一节选题的背景和意义 1 现实背景 第一章绪论 居民金融资产作为衡量社会经济发展水平的一个客观尺度，其增长与国民经济综合 实力的提高密切相关。改革开放3 0 多年来，我国的经济得到了飞速的发展，人民的可 支配收入不断增加。改革开放之初，人民的收入水平很低，除去基本的生活用途之外所 剩无几，如今这一局面得到了彻底的改观，居民金融资产增长迅猛。作为金融资产的重 要组成部分的居民储蓄存款从1 9 7 8 年的2 1 0 6 亿元增加到2 0 0 8 年的2 1 万多亿元，增加 了一千多倍，股票的流通市值在2 0 0 8 年底达到3 2 万亿元，在股市高涨的2 0 0 7 年曾一 度达到9 万多亿。特别是2 0 世纪9 0 年代以来，随着我国经济体制改革的加速和深化， 金融体系也在不断完善，金融产品推陈出新，我国经济和社会发生了巨大的变化：一方 面，城镇居民资产存量明显增大，资产选择品种增加，资产多样化程度提高。以前受投 资渠道的约束，居民只能选择储蓄、国债等单调的资产进行投资的情况等到改善，股票、 债券、期货和保险等资产在居民资产中的比例不断上升。另一方面，随着市场经济的发 展，商品供给的数量和种类大大增加，城镇居民消费有了很大的选择空间。消费需求和 投资需求作为社会总需求的两个主要组成部分，决定着我国总供给和总需求缺口的变 动，成为影响经济增长和经济波动的主要变量，居民财富水平的变化引起消费的波动， 对经济增长和经济波动的作用在逐渐加大。 财富效应是指资产价格的波动引起持有者的资产价值和对未来收入预期变动，进而 增加或者减少当期消费支出的现象。随着现代金融市场和发展、金融工具的创新，经济 虚拟化的程度不断提高，金融资产的价格变动已成为政府制定宏观经济政策必须考虑的 因素之一。近年来，美联储已经开始注意到在制定货币政策的时候更多地考虑股票市场 和资产价格的因素。随着我国金融体系的健全和完善，金融资产在我国国民经济的运行、 社会财富创造和积累中起着越来越重要的作用，对金融资产财富效应的研究从财富效应 的角度分析金融资产对我国经济的影响，能为关于金融市场和宏观经济各项调控和政策 的制定提供依据。当前受金融危机的影响，外需疲软，我国出口依赖程度如此高的国家 如何保证经济的稳定增长，拉动内需便是行之有效的措施，而拉动内需的手段之一就是 激活国内居民的消费需求，这样不仅能够保证经济的快速增长，还能转变我国经济过于 依赖出1 2 1 和基建投资的增长方式。如此背景之下，对我国居民金融资产的财富效应的研 究就具有了适时的迫切性。 东南大学硕上学位论文 2 理论意义 经济学中的财富效应，最早是由庇古提出的“实际余额效应也称作“庇古效应”。 它是指价格总水平变化引起人们手持货币的实际购买力变化，进而引起消费水平和总需 求的变化。后来，在弗里德曼和莫迪利安尼等提出的现代消费函数理论：“持久收入理 论”和“生命周期理论”中引入了财富变量，考察财富对消费的影响。财富效应的定义 界定了财富效应的内容，即财富和消费之间的关系。持久收入和生命周期理论的提出， 为财富效应的实证研究指明了方向。后续关于财富效应的研究大多数是沿着这个方向进 行的。 财富效应是研究财富与消费之间的变化关系，而消费是影响经济增长的最重要因素 之一，所以金融资产财富效应也就是研究居民金融资产的结构和数量的变化和经济增长 之间的关系。从宏观经济的运行逻辑上看，经济的增长推动人们收入的增长，从而影响 金融资产的量和质的变化，金融资产的这些变化又通过影响消费来反作用于经济的增 长。 研究金融资产的财富效应主要包括两个方面的内容：其一是金融资产变化引起财富 的变化是否对消费起到促进或阻碍的作用。其次便是，金融资产的这种财富效应在多大 程度上影响居民的消费水平，从而对经济的增长起作用。可以看出，居民的消费函数对 研究财富效应起着至关重要的作用，随着我国经济环境的变化和社会保障制度的改革， 人民的消费习惯和消费观念也有很大的变化。在社会保障国家统包和商品统收统支的的 情况下，人们的未来不确定性很小，所以收入一般用于当期的消费，加上人们的攀比效 应，造成商品供不应求，出现过抢购风潮等非理性的情况。随着市场经济的发展和医疗 养老等保障的社会化，人们未来的不确定性增强，消费观念也在改变，倾向于根据一生 的收入来实施消费，从而财富的储存和积累成为平滑一生消费的重要手段。 我国的市场经济体制建立时间不长，金融体系和市场制度还不够完善，加上近几十 年来我国的居民消费观念和习惯的不断变迁。所以国外成熟市场中关于财富效应研究的 结论直接用于我国难免会有不当，我国居民金融资产的财富效应有其新兴市场的特别之 处。 本文通过对我国居民金融资产财富效应的研究，力求全面、深入地分析我国居民持 有的金融资产价值变动和消费支出之间的关系，并采用实证方法对这一分析进行验证， 从而为从资产财富效应的角度来扩内需、促增长提供相应的对策和理论支持，同时也有 助于丰富关于资产财富效应的研究。 第二节国内外研究现状 2 第一章绪论 1 国外财富效应研究状况 对财富效应的研究源自于金融市场发达的西方国家。研究财富与消费的变动关系自 然要从研究消费函数着手，现代消费函数理论中有两个经典的理论：生命周期理论和持 久收入理论。生命周期理论模型由安东( a n d o ) 和莫迪利安尼( m o d i g l i a n i ) 提出，该 理论系统地阐述家庭消费行为，表述了消费和财富之间的基本思路以及关键的理论联 系，这一理论的提出开创了研究财富效应的理论基础。m o d i g li a n i ( 1 9 7 1 ) 对生命周期模 型进行了经验研究，得出1 美元财富的增加将导致消费者支出增加5 美分。持久收入理 论由弗里德曼( mf r i e d m a n ) 提出，该理论指出，消费者的消费支出不取决于现期收入， 而是主要由持久收入，即一生中可以预计到的长期收入决定。后来学者大多数以这两个 消费理论为基础，运用现代金融市场理论、行为金融理论、现代计量经济学方法等对财 富效应进行理论研究和实证研究。 对财富效应的研究主要集中在金融资产和实物资产两个方面。在金融资产方面，学 者多重于对股市财富效应的研究，特别是2 0 世纪9 0 年代，美国等工业化国家的股票市 场持续繁荣，促进了消费的提高，消费增加推动经济的快速发展，股价和经济增长的联 动关系吸引越来越多的学者的注意，美国等发达经济体股票市场财富效应的研究成果不 断涌现： 斯蒂格利茨( 1 9 9 7 ) 通过对美国1 9 8 7 年的股市崩溃进行实证研究，认为股市对消费的 作用不大。l u d v i g s o n & s t e i n d e l ( 1 9 9 9 ) 构建了基于恒久收入理论的动态消费模型，将 金融资产分成股票和非股票两类，对美国1 9 5 3 1 9 9 7 年的数据进行检验，发现金融资 产与居民消费之间具有显著的正相关关系，金融资产每增加l 美元，居民消费将增加3 至4 美分，但这种关系并不稳定，运用股市来预测消费的变化不现实。d a v i s & p a l u m b o ( 2 0 0 1 ) 以生命周期假说为基础，实证分析了美国居民消费、收入和财富的长短期关系， 结果表明，人们是否预期到股市的繁荣是股市财富效应是否发挥作用的关键，收入和财 富只有保持足够长时间的增长，才能引起居民消费的增加，1 美元的财富变动可以引起 3 邯美分的消费变动。m a k i & p a l u m b o ( 2 0 0 1 ) 利用不同收入阶层或不同教育水平人们的数 据进行研究，认为财富效应在不同收入和学历的人群之间的大小不一，高收入和高学历 居民的财富效应更明显，而大多数美国家庭由于拥有相对稳健的金融资产，他们的净资 产并没有随股价的暴涨而增加，所以对他们消费的影响不大。j a n s e n & n a h u i s ( 2 0 0 3 ) 从预期方面研究股市的财富效应，他们对1 1 个欧洲国家的股价变动和消费者信心之间 的关系进行实证分析，发现股市的上涨在短期内( 2 周一1 个月) 影响消费者的信心， 使其认为宏观经济面趋好或者变坏，因而改变其消费支出。 随着新兴经济体经济的发展和金融体系的建立、完善，新兴经济体的资产财富效应 也引起了一些学者的关注。n o r b e r tf u n k e ( 2 0 0 4 ) 对1 6 个新兴市场经济国家( 其中包括 印度等8 个亚洲国家，阿根廷等6 个拉丁美洲国家和尼日利亚等两个非洲国家) 股市的 年度面板数据进行实证研究，发现这些国家的股市效应虽然较小但统计上较为显著，股 3 东南大学硕上学位论文 价每上涨( 下跌) 1 0 ，3 年内会引致个人消费增加( 减少) 0 2 至0 4 。并指出，股市 财富效应在这些国家不断增强，决策层要关注股市的剧烈波动对消费造成的影响。 对实物资产财富效应的研究主要针对成房地产市场。随着2 l 世纪初股市泡沫的破 灭，美联储为减轻股价大跌对消费和经济的冲击，多次降低利息以刺激经济，持续的低 利息也推动了房地产价格的不断走高，期间房地产的财富效应逐渐引起学者的关注，学 者们对房地产财富效应以及房地产财富效应和股市财富效应进行了对比研究，结果不尽 相同。s k i n n e r ( 1 9 8 9 ) 分析了收入动态平衡调查数据发现，在生命周期消费理论假设下， 居民若对房价的变化有正确的预期，那么房价的变化对居民的消费有显著而较小的影 响，但进一步对家庭进行细分的研究发现，房价的变化对消费没有影响。 e n g e l h a r d t ( 1 9 9 6 ) 运用动态平衡调查数据对房价上涨与当前有房者的消费之间的联系 进行了实证分析，他估计来自有房者房产的真实资本收益的m p c 大约为0 0 3 ，但这会因 行为反应的不对称性而有所上升。l a u r e n c eb o o n e & n a t h a l i eg i r o u a r d ( 2 0 0 2 ) 对g 7 国消费和财富之间的关系进行了研究，得出长期中房地产财富的m p c 在法国、英国和美 国为0 0 3 珈0 5 ，而加拿大和日本超过0 1 。c a m p b e l & c o c c o ( 2 0 0 4 ) 运用微观层面的数 据对英国进行分析，发现房市财富效应的大小在不同年龄的群里中有很大的差别，对于 年老的房屋持有者有相当大的正效应，而对于年轻的租赁者，这一效应几乎为零。 l u d v i g & s l o k ( 2 0 0 1 ) 将1 6 个o e c d 国家划分为银行主导的金融体系和市场主导体系进行 分类研究，发现股市的财富效应在逐年增强，并且市场主导的国家股市财富效应强于银 行主导的国家。在两类国家中房市的财富效应都不明显，但有逐年增强的趋势。n i k o l a d v o m a k & m a r i o nk o h l e r ( 2 0 0 3 ) 对澳大利亚的研究得出该国股市和房市的财富效应均显 著。k ec a s e ，j mq u i g l e y & r js h i l l e r ( 2 0 0 5 ) 研究了美国以及其他1 4 个发达国家的股 市和房地产的财富效应，认为房地产财富效应远远大于股市的财富效应，1 0 的房产财 富的增长可以带来美国0 4 和其他那些国家1 1 居民消费的增加。n k u n d a n k i s h o r ( 2 0 0 7 ) 对美国的研究表明房市的财富效应大于股市，l 美元的房屋价格的上涨能 带动7 美分的居民消费量，而相应的l 美元在股票市值的增加只带动3 美分的居民消费 量。 2 国内财富效应研究状况 随着我国资本市场的不断发展，市场制度的不断改革，股票市场对于我国经济的发 展，发挥着前所未有的重要作用。国内学者也对我国的财富效应开展了有意义的理论与 实证研究。 大多数学者对于我国股市的财富效应研究的结论表明，我国金融资产和股市的财富 效应很微弱：贺菊煌( 2 0 0 0 ) 研究了1 9 9 6 年以前金融资产对消费的影响，实证结果表明 全部居民金融资产的边际消费倾向为0 0 5 ，股票的财富效应要更低。李振明( 2 0 0 1 ) 运用 l c - p i h 消费模型对我国股市1 9 9 9 年的5 1 9 行情股价进行数据分析，认为总体上财富效 4 第一章绪论 应存在，但是由于各种因素的制约，股市刺激消费的影响较小，估计的m p c 为0 0 2 5 6 7 。 高莉，樊卫冬( 2 0 0 1 ) 发现我国股票市场财富效应并不显著，而且各时期还具有较大的不 稳定性。李雪峰，徐辉( 2 0 0 3 ) 认为受到宏观条件、市场环境及微观基础等因素的限制， 我国的股市财富效应很微弱。毛定祥( 2 0 0 4 ) 研究表明我国股市不具有财富效应而只有替 代效应。骆柞炎( 2 0 0 4 ) 以l c - p i h 为基础，使用1 9 9 2 2 0 0 2 年的经济数据为样本，实证 研究表明金融资产的m p c 仅为0 0 4 8 6 。段军山( 2 0 0 5 ) 从传统经济学和行为金融学的角度 以及实证检验角度分析了中国股市效应，认为我国股市效应相当微弱。罗赤橙，刘建江 ( 2 0 0 8 ) 基于l c - p i h 模型对我国股市财富效应实证研究，发现股价波动对消费的影响 表现为挤出效应，指出我国股市受诸多因素的制约，财富效应没有得到很好的发挥。 部分学者根据我国股市的波动周期对相关数据进行分段研究，研究发现不同时期金 融资产的财富效应的程度有所不同。如：马辉，陈守东( 2 0 0 6 ) 的研究表明：收入水平是 影响我国居民消费的最重要因素，全样本期股市并没有显著的财富效应，但自1 9 9 6 年 选取数据，股市却呈现出微弱的财富效应，其m p c 值为0 0 6 左右。曲丽清，汪红丽( 2 0 0 7 ) 发现股市的财富效应随着股市的周期波动而发生反转。 国内关于我国房地产财富效应研究不多，结果也不尽相同。刘建江( 2 0 0 5 ) 认为房市 效应比股市效应有更强的影响力，但同时提醒持续下跌的房地产所形成的负财富效应也 会对经济增长产生副作用。洪涛( 2 0 0 6 ) 对我国3 1 个省市的面板数据分析发现，中国房地 产价格波动与个人消费支出间存在反向关系。邬丽萍( 2 0 0 6 ) 认为房市效应影响居民的消 费决策，影响其消费支出总额及结构，进而影响社会总需求并最终影响宏观经济增长： 房地产资产价格上涨的财富效应还影响居民收入差距，是造成贫富悬殊的重要因素，最 终也将对宏观经济增长产生影响：政策的制定者必须从财富效应的视角关注房地产价格 的波动，发挥货币政策和税收政策的杠杆作用，保持房价的稳定和合理上涨。魏锋( 2 0 0 7 ) 运用协整检验方法及误差修j 下模型对股市和房市的财富效应进行实证研究，研究结果表 明，股市的财富效应为负，而房市的财富效应是正的。肖宏( 2 0 0 8 ) 基于l c p i l l 模型 建立估计我国房市财富效应的计量模型，用1 9 9 8 2 0 0 5 年的数据进行实证研究，发现我 国房市的财富效应为负，指出依靠房地产市场的繁荣刺激内需拉动经济是不现实的。赵 怡虹，李峰( 2 0 0 8 ) 利用协整和v e c 等模型对我国股市和房市的财富效应实证研究，结 果表明我国股市财富效应微弱，而房市财富效应显著，且为正。骆祚炎，对我国金融资 产和不动产的对比研究发现，由于消费对收入的过度敏感，使得我国的金融资产和不动 产的财富效应都很微弱。 3 小结 国内外学者们的研究成果为进一步研究我国居民的消费特征、认识财富效应等问题 提供了很多可供参考的积累，但对比国外同类研究，国内的研究也有些不足之处，主要 体现在研究深度不够，研究不够细化等方面。研究财富效应问题，应该就不同属性资产 东南大学硕士学位论文 的不同效应进行细分研究，对财富的长期和短期效应也应进行动态分析，但国内研究一 般是只就单一股票或者房地产资产进行计量分析，对长短期效应的差异也往往忽视。针 对以上问题，本文对金融资产进行细分，来对金融资产的财富效应进行深入、全面的研 究。 第三节本文研究的内容和方法及本文的框架 1 研究目的 本文基于有关城镇居民消费和金融资产的基本理论，对我国城镇居民的消费行为和 城镇居民金融资产的现状、结构进行分析，在融合国内外已有研究的基础上，结合我国 的实际情况，应用相关的消费函数模型，对几种主要的居民持有的金融资产进行财富效 应的实证分析，以期在深入、全面地的分析基础上，得出我国城镇居民金融资产和消费 之间的现实关系，为启动我国居民消费的良性增长和金融深化提供合理的政策建议。 2 研究方法 本文主要采用定性分析和定量分析相结合的研究方法。首先，采用定性分析方法对 我国城镇居民的消费和金融资产之间的关系进行理论分析，构建消费和财富之间的理论 模型，然后采用定量分析的方法对居民消费和金融资产之间的关系进行实证分析，检验 金融资产的财富效应是否显著，并给出该效应定量指标的数值，并在此基础上再采用定 性分析研究如何设计合理的政策，利用该效应促进我国居民消费的提高。具体而言，本 文采用以下的研究方法： ( 1 ) 理论分析与实证分析相结合 以理论分析为基础，实证分析为重点，在实证分析中注重数量分析，运用统计分析 方法和计量分析方法，研究城镇居民金融资产、收入和消费的相互关系，以达到既力求 理论的深度、又兼顾操作建议的适用性的研究目的。 ( 2 ) 定性分析与定量分析相结合 定量分析主要研究事物的数量关系，定性分析主要研究事物的性质。城镇居民金融 资产和消费支出之间存在质和量两个方面的关系。本文对已有研究的基础之上，比较国 内外居民金融资产的种类、构成和居民消费行为的区别，归纳分析我国居民金融资产和 消费之间的定性关系，即质的关系。此外，本文运用定量分析方法，对金融资产和居民 消费之间存在的诸多量的关系进行分析研究，以求全面考察居民金融资产的财富效应。 ( 3 ) 采用系统研究方法 系统分析方法是将研究对象置于系统之中，从系统整体出发，研究各要素之间、要 素与系统之间、系统与环境之间的相互作用。研究金融资产的财富效应，要在中国特色 社会主义市场经济的大背景下，分析微观的居民消费行为，中观的各种金融资产的特征， 6 第一章绪论 宏观的社会总的消费支出等各方的作用，只有把握整个系统的内在运行规律，才能对金 融资产的财富效应有正确的把握，为拉动国内需求的政策和措施的制定奠定理论基础。 3 本文的框架 本文研究内容分为六章： 第一章为绪论部分，首先指出本文选题的理论背景及现实意义，总结了国内外相关 研究的成果，把握财富效应研究的动态前沿，并规划本文的主要研究内容。 第二章对财富效应进行一般的理论分析，从消费函数角度和行为金融学的角度对股 票、债券等金融资产价格波动对居民消费支出的影响进行了定性分析，并指出金融资产 财富效应的作用机制，作为本文进一步研究的基础。 第三章、第四章和第五章在前面章节理论分析的基础上，基于生命周期和持久收入 消费理论建立模型，运用计量经济学方法分别对我国居民持有的股票资产、储蓄资产和 债券资产的财富效应进行实证分析，并联系我国资本市场和居民金融资产持有的现状对 各部分实证结果做了解释。 第六章以三到五章实证研究的结果为基础，对我国城镇居民金融资产的财富效应的 特征作总结，并根据我国金融资产财富效应的现状，提出如何正确认识我国居民金融资 产的财富效应和从资产财富效应角度扩内需、促增长的政策建议。 7 第- 二章财富效应的一般理论分析 第二章财富效应的一般理论分析 第一节财富与财富效应 1 财富的定义 经济学的研究对象是财富。财富从一开始就表现为一个庞大的有用物的堆积。无论 是生活资料，还是生产资料，是物质财富还是精神财富，均是有用物、人的需求对象的 各种不同的具体表现形式。从这个定义可以看出，财富是可以用来满足人的某种需要的 有用的外在对象。世界上的一切物，只要在实际消费过程中其具有的属性能满足人的需 求，就具有有用性，就能成为财富。但是物的自然属性并不是界定其是否为财富的标尺， 而是在考察人的需求时，这些属性是否具有有用性，从而决定物是否为财富1 。财富主要 可以分为物质财富和精神文化财富两大领域。 财富的界定主要取决于人的主观需求，在不同的社会环境中人的需求不同，所以财 富具有历史性2 ，其表现形式也在不断地变化之中。( 1 ) 在原始社会中，人的主要需求是 获得食物和避免野兽侵袭的生存需求。在当时的生产力水平下，人们的劳动产品在维持 自身的生存需求后没有什么剩余，这一时期的财富主要表现为自然形态，他们包括可以 使用的动植物；简单的劳动工具，如石器、陶器；少量的家禽、农场品等。( 2 ) 随着人 类社会的进步、生产力的提高，生产关系发生了重大变革。社会的分工逐渐细化，交换 经济不断发展，并成为现代社会经济的主要形式。在现代社会中，人们的各种需求在通 过商品交换得以满足，财富主要表现为商品形态，他们主要就是指可以交换的商品，如 冰箱、空调等。但是要注意到除了商品财富外，非商品类财富也同时存在，如文字、文 化等。本文中讨论的财富主要指商品形态的财富。 2 财富的积累、构成与消费 财富的积累是通过两个直接渠道实现的：一方面人们可以将他们的可支配收入中的 一部分投资在资产上( 有形资产或金融资产) 代替消费；另一方面家庭拥有的资产( 通 过早先的投资得到的) 在价格上能够增值。财富积累的特性为财富和消费之间的联系提 供一种解释。运用宏观经济数据评估这个特性，可以发现自从9 0 年代中期以来美国家 庭经历的财富异常增加，在很大部分上，是由于这一时期股票价格的快速上升，财富增 加超出预期的现象，对宏观经济产生重大影响。 1 吴杰财富论第一卷，清华大学出版社，中国公安大学出版社，2 0 0 6 1 3 1 4 。 2 吴杰财富论第一卷，清华大学出版社，中国公安大学出版社，2 0 0 6 2 5 。 8 东南大学硕士学位论文 3 财富效应的定义 根据新帕尔格雷夫经济学大词典( 1 9 9 2 ) 的解释，所谓财富效应是指：“货币余额的变 化，假如其他条件相同，将会在总消费支出方面引起变动。这样的财富效应常被称作庇 古效应或实际余额效应。 1 被尊为“福利经济学之父 的英国经济学家庇古，在其1 9 4 1 年出版的就业与均衡一书中认为，在完全竞争的情况下，当衰退期间物价下跌时， 居民真实货币余额增加，财富净值提高，具有一定收入水平的消费者的消费欲望增强。 可以看出，传统理论中的财富效应是指货币余额效应，强调货币作为一种财富形态， 体现了货币的储藏功能。现代意义上的财富效应是指居民的资产净值的变化对居民消费 需求的影响。我们知道，由于现代社会财富构成多样化且其比重不断调整，个人财富价 值变动显然并不仅仅取决于货币实际余额变动，其他资产价值的变动同样可以引起财富 水平的变动，从而导致消费需求的变动。现代资产选择理论假定个人在即期消费、实物 资产、储蓄、债券、股票等方面进行选择。所以，传统理论中的财富效应，在现代意义 上，仅只是货币余额的财富效应。 第二节财富效应问题的引出消费函数 现代经济学关于消费理论有很多精辟的论述，经济学家根据不同的假设条件提出了 各种消费理论，财富效应就是随着消费理论不断发展而引出的。下面分为四个阶段对消 费理论进行介绍。 1 第一阶段：凯恩斯的绝对收入理论和杜森贝利的相对收入理论 凯恩斯在就业、利息和货币通论中提出了绝对收入理论，他认为在短期内人们 的消费支出是由当期的可支配收入决定的，并且随着收入水平的提