（会计学专业论文）我国上市公司并购定价风险的动态控制.pdf

摘要并购是兼并与收购的统称，是指在现代企业制度下，一家企业通过获取其他企业的部分或全部产权，从而控制该企业的一种投资行为。据统计资料公司并购于1 8 9 7 年产生在美国，至今已经有1 0 0 多年的历史，目前已经成为增强企业生命力，提高运营效率的重要渠道，并已在世界范围内广泛得到认可。我国的并购开始于1 9 8 4 年，至今仅有二十余年的历史，但也已经历了4 次高潮，无论是国有企业、集体企业还是私营企业，发展到目前阶段，都面临着资源的整合和重组，特别是加入w t 0 后，面对来自全球的竞争，这种整合和重组更具有重要的现实意义，上市公司并购重组已经成为了我国证券市场最重要的事件之一。然而，据有关调查资料显示，并购失败率很高，主要原因依次为战略不明、价格过高和整合失败。由此可见并购定价在整个并购决策中占有非常重要的地位。并购定价应是包括目标公司选择、价值评估、价格谈判等一系列阶段的一个动态的过程，而从目前我国情况来看，不管是理论方面还是目标公司定价实务方面，都只是将并购定价等同于目标公司价值评估，并购双方也只是根据评估价进行协商确定最终交易价格。本文是在相关研究的基础上，从我国并购定价现状出发，提出了我国并购定价过程中存在的问题，并从微观和宏观方面对上市公司定价因素进行了系统的分析。其次将并购定价风险定义为公司并购过程中，由于受到目标公司选择、价值评估、出价范围的确定、并购双方价格博弈和并购市场的价格波动等影响，使并购公司以很高的溢价收购目标公司或对目标公司的定价低于被并购方愿意接受的最低价格，导致整个并购活动失败的可能性。再次，根据并购定价的四个阶段，即目标企业选择、企业价值评估、定价区域确定和价格谈判等四个阶段分别提出了风险控制方法。最后，通过南钢股份的要约收购失败案例和第一百货吸收合并华联商厦的成功案例的定价分析，结合了第三章的理论说明了并购定价风险控制的重要性。关键词：上市公司并购定价风险动态控制并购失败a b s t i 甚c tm ai st h eg e n e r a ld e s i g n a t i o no fm e f g e r 柚da c q u i s i “o n ，w h i c hi sal 【i n do fi n v e s t m e n tb e h a v i o rt h a ta ne n t e i p r i s ec a nc o n t m l t h eo t h e 娼t h r o u g l la c h i c v i i l gs o m eo rm ew h o l ep m p e n yr i g l l tu n d c rt h cm o d e mc n t e r p r i s es y s t 啪a c c o r d j n gs t a t i s t i c sf i g i l r e s ，m ah a sb e e a i 瑚d ys o m em o r et l l 壮1 0 0y e a 塔h i s t o r yu m i ln o w ，w l i i c hm a yb et r a c e a b l ef r o mu s ai n1 8 9 7 n o w m ah a sb e 咖et h ei m p o r t a mc h a n n c to fe n b a n c i gc n t 唧r i s e sl 讧ef o r c c 锄da d v a n c i n gp “) d u d i v i t y - c h i l l e s cm as t a n si n1 9 8 4 ，u n t i ln o wo l l l ys 锄e 眦t h 柚2 0y e a 撂h i s t o 啦b u ta l s oh 舔e x p e i i e n c e d4h i g ht i d e s ，r e g a r d l e 豁o fl l i es t a t e 呻w n e d t c r p r i ，t h ec o l l e c t i v ee m e 叩r i s eo rt h ep r i v a t ee n t e r p r i ，t ot h ep r c n ts t a g e ，a l la r ef a c i n gt l l er 路o i l r c e s n f 0 咖i t ya n dt h er e o 唱柚i z a t i o a f i e re t c 血gw 1 d ，嘣n c s ec n t e r p r i sf a c eg i o b a lf i e r c e洲p e t i t i o n ，柚da r 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世纪末至今全球已发生了五次企业并购浪潮，并早已是市场经济的一种普遍现象。它促进了财富的集中，企业组织结构的变迁，并有力地推动了产业结构的升级。第一次并购浪潮发生在1 9 世纪末至2 0 世纪初，此次并购的主要特点是以横向并购为主，即多发生在有竞争关系、经营领域相同或产品相同的同行业之间的并购。第二次并购浪潮发生在1 9 1 5 1 9 3 0 年间。此次并购的特点是以纵向并购为主，即在生产和经营方面互为上下关系的企业间的并购。其形式是大企业并购小企业与中小企业之间的并购交错共存。第三次并购浪潮是在五六十年代，6 0 年代后期为高潮阶段。此次并购的特点是以混合并购为主，即大的垄断公司之间互相并购，产生了一批跨行业、跨部门的巨型企业。第四次并购浪潮发生于1 9 7 5 - 1 1 9 9 2 年间。此次并购的最大特点是并购后所形成的产业规模之大达到了空前的程度，并购形式也呈现出多样化趋势。第五次并购浪潮始于1 9 9 4 年，自1 9 9 8 年起，并购出现了一些新的特点和动向。1 9 9 8 年达到了2 4 0 0 0 亿美元，1 9 9 9 年再度大幅增加，达到3 3 0 0 0 亿美元，而2 0 0 0 年则达到了3 4 0 0 0 亿美元的历史记录，占当年世晃经济总量的十分之一强。虽然今年来，全球并购活动开始放慢，并赐交易额也维持在每年上千亿的规模。中国的企业并购从1 9 8 4 年在保定、武汉等城市开始兴起。至今中国企业的并购从简单的出资购买、承担债务到买壳上市、借壳上市、委托收购，经历了一个从不完善到逐步成熟的发展过程。尤其是1 9 9 3 年“宝延风波”后，股市收购的题材层出不穷。1 9 9 7 年下半年以后，每个关注证券市场的人士都能明显地感受到，一股围绕上市公司展开的企业并购、重组潮流已越来越明显化，气势、动作也越来越大。从上海本地的广电重组、粤海集团入主新亚快餐，到中远集团控股众城实业和上实集团收购联合实业的大手笔，再到山东环宇与兰陵酒厂以及泰达与美伦的置换，围绕上市公司的企业并购案例可谓校不胜举，形成了全国性的热潮。中国企业兼并与收购的发展过程大致可以分为以下几个阶段：1 9 8 4 一1 9 8 7年是初步发展阶段。在这一阶段所发生的并购案例中，几乎全部是出资购买式1 引言的并购。1 9 8 8 年中国的企业兼并与收购在前几年的基础上，出现了第次高潮。在这一阶段，企业并购由少数城市向全国发展，形式由一对一的单个并购向一对多的复合并购方向发展，并购的范围也由本地区、本行业内企业间的并购向跨地区、跨行业并购方向发展，其方式除了承担债务式、出资购买式和无偿划转式以外，还出现了控股式和参股式。第二次并购高潮从1 9 9 2 年起，产权交易市场普遍兴起，规模也不断扩大，出现了外商并购国有企业和一批经济实力强的国有企业开始到国外并购企业的新景观。从1 9 9 7 年以后，中国企业并购再次掀起高潮，使我国上市公司并购数量大幅度的增加。2 0 0 0 年当年发生的上市公司的控制权转让数已经超过1 0 0 家( 次) ，上市公司并购重组已经成为了我国证券市场最重要的事件之一。( 表1 1 )表1 1 我国历年上市公司并购数量统计【年份1 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4l 家数l6193 37 08 41 0 31 1 91 6 81 7 21 6 01 2 研究意义尽管在发达的市场经济中，企业并购己成为企业重组以及重新配置资本的新的有效机制，近些年来的企业并购反映了各国在公司结构和法人治理领域的深度变革和巨大变化，或者说企业并购己经发展成为对市场经济非常有益的高度复杂的金融服务体系，然两，历史的证据表踢，狂热的背后也有一道冰凉的风景。据有关调查资料显示，并购失败率很高，主要原因依次为战略不明、价格过高和整合失败。根据权威机构的统计企业并购成功的概率只有3 0 。麦肯锡公司的“企业领导中心”研究了1 1 6 起并购案例，发现只有z 3 的企业获得了成功。1 9 8 7 年的哈佛商业评论上，波特在一项对3 3 家大公司的研究中发现，通过并购进入新的工业部门的一半以上的企业、进入全新经营领域的6 0 的企业和进入完全无关经营领域的7 4 的企业的并购最终以失败告终。美国贝恩公司的调查显示：l o o 家进行兼并谈判和实现兼并的企业中，有2 0 9 6 的企业由于谈判失败而流产，有5 6 的企业虽然成功地达成了并购协议，但在之后的经营中不仅没有创造新价值，反而破坏了原有价值，只有2 4 的企业通过并购创造了新价值。从我国情况来看，在2 0 0 1 年就有1 5 l 家上市公司发生亏损。截至2 0 0 2 年1 2 月，连续三年亏损的上市公司已经超过了3 0 家，深交所已有7 家上市公司退1 数据来源于! ! 哩：i 旦垒韭! ：i n ：勉：塑2 0 0 5 年0 1 月5 日上海证券报网络舨21 引言出股市，在2 0 0 5 年5 月公布的s t 公司已经达到5 8 家。许多公司亏损或者破产的原因就是盲目进行扩张、并购，在并购中支付了过多的溢价2 。由此可见并购定价在整个并购决策中占有非常重要的地位，研究并购定价风险的控制在整个并购活动中具有非常重要的意义。首先对并购方而言，慎重的定价有以下好处：( 1 ) 有利于并购方确定适当并可行的融资方案。( 2 ) 有利于并购方对并购协同价值的计算。( 3 ) 有利于谨慎地评估兼并与收购对上市公司税收的影响。( 4 ) 有利于我国上市公司并购定价因素分析增加对目标企业所在行业的了解。( 5 ) 准确的并购定价能够增加并购方在价格谈判阶段中的讨价还价能力，避免不必要的谈判回合雨导致的损失谈判有利于增加与目标企业谈判过程中的议价能力。其次对被并购方而言，理性的定价的好处在于：( 1 ) 确定可按受的成交价格，以维护其股东的利益。( 2 ) 使其股东对企业价值有更理性的认识与了解。( 3 ) 可以使目标企业在持续经营或进行清算中进行正确的选择。1 3 文献综述1 3 1关于公司价值及其评估方法的研究1 9 6 9 年l o 月，美国会计评论发表了k d 拉森和n j 戈尼茨的文章：“公司联合：一个换股比例确定模型”，并提出了l 一吨模型，研究了公司并购定价中的换股比例问题，后来在1 9 8 6 年美国西北大学经济学教授拉巴特( a 1 f r e dr a p p a p o r t ) 在他的著作创造股东财富( c r e a t i n gs h a r e h o l d e rv a l u e ) 和其他论文中对贴现方法进行了发展，提出了现金流量贴现方法。中南大学彭军在他的硕士学位论文企业并购中目标企业价值评估研究中，首先探讨了并购中现金流贴现模型的理论和运用，研究在并购评估中如何确定模型中的参数。提出建立目标企业的行业、产业和财务分析等绩效预测体系，根据绩效来预测现金流状况和估算企业价值。接着研究了如何运用期权定价模型来评估并购机会，评估目标企业股权、债权价值和目标企业无形资产，并研究了模型的变形和模型的输入变量。其次探讨了e v a 评估公司价值的理论和模型，分析了e v a 及其相关的价值评估体系，探讨了如何从e v a 的角度来衡量并购溢价。最后通过华润三洋公司的并购案例实证分析了并购评估中现金流2 来源于孙涛。公司并购中目标公司定价理论与方法。北京：经济管理出版杜。2 0 0 531 引言贴现法的运用。1 3 2 关于并购定价的研究上海海运学院李新山在他的硕士论文购并中目标公司的定价分析中认为公司价值是整体概念并从价值决定价格的观点出发，对市场上通行的公司价值的几种概念( 帐面价值、市场价值、公允市场价值、清算价值、持续经营价值、内在价值、权益价值) 进行了描述和比较，同时也对公司的价值、价格、供求关系、经营活动、经营环境、社会评价的关系进行了分析，并指出公司价值的核心还是在于其自身成长的潜力，也是对公司未来盈利能力的期望。最后在探讨公司价值的基础上，对公司定价问题尝试提出了一个数学模型。王义秋、王琳在企业并购定价的博弈分析中从完全但不完美信息博弈的角度对企业并购过程中目标企业出高价和出低价与并购企业买与不买的决策进行了博弈分析得出了并购双方各自在不同情况下的最优选择对目标企业而言，当目标企业经营状况好并且清楚并购企业的先验概率时目标企业的最优选择是以高价出售，当目标企业经营状况差并且清楚知道并购企业的先验概率时目标企业的最优选择是以低价出售；对并购企业而言当目标企业出低价时并购企业以x 的概率选择并购目标企业，当目标企业出高价时并购企业以卜x 的概率选择并购目标企业。对企业并购的定价进行博弈分析旨在避免无效率并购，促进企业的发展，有效地实现并购重组优化资源配置的功能。1 3 3 关于并购定价风险控制的研究宋东风在2 0 0 4 年发表的论文企业并购财务风险及其防范中把并购风险分为对其财务框架造成重大影响带来的风险：如资本结构偏离风险、杠杆效应、股利和信息政策的影响及偿债风险，并购过程中的财务风险：企业价值评估风险、融资风险、流动性风险。并且在此基础上提出并购风险防范对策：改善信息不对称状况、采用不同的价值评估方法、合理安排资金支付方式等。李继志、李明贤在我国企业并购中的财务风险及防范中把并购风险分为企业融资活动带来的财务风险、并购支付方式单调带来的财务风险、对目标企业价值评估过程中产生的财务风险，并且提出了以下几个防范措施：拓展融资渠道保证融资结构合理化、实现并购支付方式的多样化、发挥政府职能确保并购行为的法制化规范化、大力发展中介机构。郭世钊博士和张建斌博士在他们的论文我国企业并购定价缺陷及策略41 引言中分析了并购定价存在的主要缺陷并得出了忽视并购前的调查、过分注重目标企业财务报表，并仅以财务报表作为定价依据、以净资产定价不能准确地反映企业的市场价值、政府对目标企业价值评估的干预以及并购交易方式不利于并购定价等的基础上针对定价缺陷了提出了相应的定价策略：并购前做好尽职调查、做好且标企业的价值评估、以资产评估价为底价、非上市国有企业应进场交易等。胥朝阳在信号博弈在并购定价风险控制中的应用指出并购定价是企业并购中的一个重要环节，也是诱发企业并购风险的重要因索，而价值性、综合性和动态性则是并购定价风险的主要特征，并提出并购定价风险的动态控制方法：1 把握并购定价风险动态控制的内涵，2 识别定价风险中的风险源，3 合理制定并购定价风险控制策略4 在并购谈判中引入信号博弈机制，5 在定价博弈中切实做好信号鉴别等。1 3 4 已有研究的不足目前关于并购方面的论文或专著很多，但是大部分研究仅限于并购的风险、价值评估方法、目标企业选择方法等研究，专门针对并购定价风险控制的研究很少。而那些关于并购定价风险控制的研究中，只是把并购定价风险理解成并购价值评估中的溢价评估，导致支付价格过高，没有考虑由于并购定价过低也能导致定价风险。此外，在已有的研究中只是把并购定价风险理鳃为单纯的价值评估风险，没有扩展到由于受到目标企业的选择、价值评估、定价区域的确定、价格谈判等各个阶段的影响，导致整个并购活动失败的可能性。1 4 研究范围本文的研究范围为我国上市公司的并购活动，笔者将我国并购定价活动有意分为目标公司选择、价值评估、定价区域确定、价格谈判等四个阶段，通过这四个阶段中的连续的风险控制措施起到动态的风险控制。在本文中的上市公司并购是指并购方和被并购方都是在我国上交所或深交所登记挂牌的上市公司，不包括那些上市公司和非上市公司之间的并购、上市公司和海外上市公司间的并购。本文中的并购案例是从1 9 8 4 年第一列到2 0 0 5 年1 2 月底的并购案例。1 引言1 5 本文的研究方法和结构安排本文所采用的研究方法主要是描述性研究方法、规范性研究方法和案例研究方法。本文的具体结构安排如下：第一章引言。阐述了研究背景和研究意义，说明了国内外的研究现状，介绍了本文的研究内容和研究方法，并提出了本文的创新。第二章我国上市公司并购定价因素分析。首先介绍了我国且前并购定价的现状，然后说明了我国并购定价中存在的问题，并从微观和宏观方面提出了并购定价的影响因素，最后引出了并购定价风险的概念和特征。第三章我国上市公司并购定价风险的阶段性控制。这是本文的重点，在这里笔者根据并购定价过程的四个阶段：目标企业选择阶段、目标企业价值评估阶段、目标企业定价范围的确定阶段、险产生的原因，并根据不同并购动机，制方法。价格谈判阶段，详细分析每一阶段中风不同并购阶段分别提出了不同的风险控第四章案例分析。各举了由于定价原因而失败和成功的案例，即南钢股份的要约收购失败案例和第一百货吸收合并华联商厦的成功案例。通过对两个案例的定价分析，结合了第三章的理论说明了并购定价风险控制的重要性。第五章结束语。从并购定价风险控制的重要性出发，强调了并购定价不等于价值评估，而是一个从目标企业选择到价格谈判的一系列动态过程，因此风险控制也应从第一阶段开始，贯穿整个并购定价阶段，也应起到动态控制的作用。1 6 本文的创新1 在前人研究的基础上，重新定义了并购定价风险。将并购定价风险从单纯的价值评估中的溢价风险扩展到由于并购定价的过高和过低而导致整个并购活动失败的可能性。2 将并购定价风险控制过程按时间顺序分为目标企业选择、价值评估、定价区域确定和价格谈判四个阶段，根据不同的阶段分别提出了风险控制方法。62 我国上市公司并购定价因素分析2 1我国上市公司并购定价的现状并购定价是包括目标公司选择、价值评估、价格谈判等一系列阶段，定价的过程实际上是一个动态的过程，雨从目前我国情况来看，不管是理论方面还是目标公司定价实务方面都只是局限于目标公司评估价3 ，并购双方也只是根据评估价进行协商确定最终交易价格。我们从评估对象、评估技术和评估机构三个方面来分析并购价值评估的现状。2 1 1 评估对象在我国企业并购过程中，尽管在实施并购之前，对目标企业的经营状况、竞争能力、财务状况、产品市场、管理组织等进行分析评价，对目标企业进行价值评估，在此基础上确定并购策略，但缺乏对并购风险的认识。在并购中很少对其中存在的风险进行充分细致的估测，如康恩贝公司并购凤凰公司失败的一个重要原因就是没有在收购前充分评估这次收贿中所存在的各种风险进行充分适当的预计。从评估对象来看目前我国企业并购中评估的主要内容仅侧重于对目标企业的资产进行评估，而在西方企业并购过程中，价值评估除了需要对目标企业进行评估以外，还要对并购者自身、并购后的联合企业进行评估，以综合判断并购是否可行，以及确定支付价格的范围，和并购所能带来的效益。目前我国的企业界对并购方自身的价值管理尚未引起足够的重视，并购方企业只是对自兔状况进行分析，以确定适当的并贿策略，但很少对自身的价值进行精确评估，也没有对并购后企业的可能价值进行精确的估测，所以还不能从企业价值的角度对并购的效益进行评价。如海虹控股收购河南建业失败主要原因是，将目标企业的总资产作为定价基础，从而导致了过大的定价风险。2 1 2 评估技术企业价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业( 或者企业3 孙涛，公司并购中目标公司定价理论与方法2 0 0 5 年8 月经济管理出版社72 我国上市公司并购定价因素分析内部的一个经营单位、分支机构) 的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。而在企业并购这一特殊条件下，评估人员进行价值评估时主要采用现金流量折现技术进行评估，此外根据不同的并购目的，不同的目标企业的性质可以采取多种评估技术，目前国际上通行的对且标企业的评估技术为：现金流量折现法、可比公司分析法、可比交易分析法、账面价值法、清算价值法、e v a 评估法、实物期权法等多种方法。我国的企业并购从2 0 世纪8 0 年代开始到现在也经历了几次高潮，并己成为了市场经济的普遍现象，但是由于时间短，我国还处于从计划经济到市场经济转轨的过程中，我国的企业状况与现代市场经济的要求有不小的差距，所以从并购外部环境、并购企业价值评估技术、评估人员的素质等都与西方企业柑比有一定的差距。目前，我国由于在并购中对企业进行价值评估有以下几种方法：图2 1 我国企业价值主要评估方法2 1 3 评估机构在企业并购活动中，准确、合理、合法评估目标企业的价值是确定转让价格的依据，关系到并购双方的利益。所以目标企业价值评估工作应由真正公正、独立、熟悉并购业务的中介机构进行评估。在西方发达国家，投资银行在企业并购中担当非常重要的并购策划和财务顾问的角色。投资银行将协助并购方对目标企业进行各方面的调查、评价，并做出科学的并购决策。如分析评价目标82 我国上市公司并购定价因素分析企业的历史、经营状况、财务状况、发展潜力，以及对目标企业的价值进行评估等，此外，投资银行还能帮助企业制定收购的价格，在并购中起着非常重要的作用。而从我国企业并购过程中来看，目前在我国的企业并购中，投资银行在我国并购中也尚未发挥应有的作用，大多数企业也没有聘请正规的财务顾问。从目前情况来看我国对企业的评估大多是由资产评估机构进行的。近几年来，我国的资产评估机构增长很快，评估队伍不断发展壮大，已初具规模，评估机构的业务总量、评估机构的质量意识都在普遍增强，基本上能够按照资产评估操作规范的要求进行评估。有的评估机构建立了质量否决制度，大部分评估机构按规定提取了职业风险保证金，在评估中坚持评估的独立、客观从正性。但是，从总体上看，我国的评估机构在管理、执业上还存在不少问题，如：( 1 ) 评估机构过多过乱与发展不平衡并存；( 2 ) 人员结构不合理与评估队伍不稳定并存：( 3 ) 粗纺评估与不正当竞争并存；( 4 ) 评估机构不独立，操作难保持客观性。2 2 我国上市公司并购中对目标企业定价存在的问题随着中国出现的并购热潮，企业并购定价成了各方关注的焦点。我国企业并购定价的理论与实践在不断发展，取得了一些成果。但是我国企业并购历史较短，市场机制还不够完善，现代企业制度还未完全建立，因此在并购定价中存在许多的缺陷。主要体现在以下几个方面：2 2 1企业评估价值往往低于企业实际价值中国目前的并购交易中，有许多企业的价值估计过低，经常以低于企业真实价值的价格出售4 。造成这种现象的原因有：( 1 ) 企业急于出售。目前在中国并购业务中，有很多企业因经营管理不善，长期亏损，有的甚至面临倒闭破产，偿还债务和安置人员成为它们的主要负担，因而急待出售。这种类型的企业并购基本上处于买方市场。并购方处于较为有利的地位，从自身利益出发，必然要求以较低的转让价格成交，若不同意则会凭借其在市场上的有利地位及其强大实力，通过各种手段使目标企业最终接受较低的转让价格，包括要求评估机构对主体资产低价评估。而出让方处于被动地位，迫于经济压力，为了尽早摆脱困境或甩掉包袱，往往以较低的价格同意4 吴晓核中国上市公司并购中对目标企业定价的研究辽宁工程技术大学2 0 0 192 我国上市公司并购定价因素分析被收购。( 2 ) 政府干预。在对目标企业价值的评估过程中，有的地方政府为了促成并购项目，采取多种方式对评估进行干预，导致评估机构不能按照市场规律进行核算、等价评估与买卖。忽视国有资产权益或擅自决定不予评估，或对评估结果任意推翻，主观决定资产的价值。这些行为都没有从交易双方的角度来考虑资产评估行为和结果。评估机构很难或也不愿意进行抵挡，这是造成许多评估结果失实，评估价值远低于企业真实价值的一个重要原因。如此评估又会为关联方的黑幕交易提供借口。( 3 ) 评估方法不当。前文所述，目前中国通常采用的评估方法为用重置成本加和法，即对企业的各项资产采用重置成本法分别进行评定估算，然后进行加和，再扣除负债后，倒算出净资产的评估价值。虽然规定对上市公司进彳亍评估时，除采用这种方法以外，还要运用收益现值法进行验证，但实际上大部分企业嫌麻烦或因为其他原因，而根本不使用收益现值法。采用重置成本加和法评估出的结果实际上是企业的所有资产的价值，而不是企业的价值，极易造成对商誉等无形资产的漏评，导致企业价值与评估价值产生重大差异。另外从实际出发考虑，不应只采用一种评估方法，而应选择若干种适当的方法分别进行评估，再相互比较、验证，确定最终结果。目前，经济界越来越多的专家学者认识到这个问题，纷纷呼吁用收益现值法替代重置成本加和法，因为重置成本加和法实质上是对企业的所有资产进行评估加总，即使再加上对商誉等无形资产的评估值，也只能称作企业资产评估。而真正意义上的企业价值评估不注重单项资产的价值，关注企业在市场竞争中t的获利能力，更多地与企业的财务状况分析联系在一起。这一方面是由于中国企业并购尚处于起步阶段，还没有发展到一定程度，另一方面是由于中国的企业界对企业价值还未引起足够的重视，不能对企业实施以价值为基础的管理。2 2 2 并购交易方式不利于并购定价国际市场上，并购方式有通过双方谈判协商而完成方式和通过拍卖方式两种。而我国目前并购交易主要通过双方谈判协商、协议转让的方式完成，很少有通过拍卖方式来完成并购活动。由于我国国有企业的并购大多是通过政府的直接操作来完成，政府的直接介入可能加大寻租行为，并购企业通过寻租活动获得有利于自己的政府行为。寻租表现为两种情况：第一，使企业的主管部门或企业本身低估目标国有企业的价值，从而获得更多的超额利润；第二，通过1 02 我国上市公司并购定价因素分析政府的干预，阻止其他企业加入并购竞争，以维护其独家并购的地位等。通过寻租使并购信息对外不公开，独家并购，没有竞争，相当于一种买方垄断。寻租的后果是主管部门或企业本身低估目标国有企业的价值，造成国有资产的大量流失。2 2 3 投资银行尚未在企业并购的评估中发挥充分作用前文所述。对目标企业价值进行精确评估在整个并购活动中占有很重要的地位，因此从自身的利益出发需要聘请一个独立的、对并购业务具有深厚了解的专门财务顾问对目标企业进行价值评估。从西方发达国家的经验来看这个独立的财务顾问就是投资银行。投资银行能够为其进行对目标企业进行价值评估、确定支付的价格范围、评价并购的效益等全方位服务。而从中国的情况来看，投资银行尚未充分发挥作用。2 3 我国上市公司并购定价的影响因素2 3 1 宏观方面1 产权模糊对企业价值评估的影响现阶段我国正处于由传统计划经济向社会主义市场经济过渡的转型阶段，在企业制度、法制及政策环境等方面有别于西方市场经济国家。在成熟市场经济条件下，企业产权明晰，各投资主体的权责是清晰的，从而为企业价值评估提供了既定的前提。而在转型经济条件下，由于企业的产权模糊，对企业价值评估将会产生以下影响。( 1 ) 产权模糊容易引致政府对企业行为的干预，不仅使评估人员对企业行为的预期困难，而且影响市场机制对企业价值的作用。在没有对各产权主体的权利责任进行明确界定的情况下，政府各部门往往会为既得利益干预企业行为，使企业无法按市场原则有效配置资源，做出正确的投资决策，从而掩盖了企业的真实盈利能力。而且政府对企业的干预随着转型的深入会不断发生变化，它对企业价值的影响因而也存在不确定性，评估人员对这种不确定性的预期就直接影响对企业价值的判断。企业价值评估通常涉及企业兼并重组，但由于产权模糊，导致兼并主体不明确，企业作为受托人无权决定是否兼并。许多国有企业的产权主体由国家代为行使，致使它们之间的并购事实上是在同一产权主体2 我国上市公司并购定价因素分析下的交易行为，对企业交易的定价通常采取非市场价值。上述原因必然导致市场对企业的定价机制被破坏，致使评估人员难以找到市场对企业的定价机制的依据。( 2 ) 企业产权模糊导致在企业价值评估实践中难以正确所需评估企业的市场范围。在我国转型经济中，许多企业评估涉及国有企业转制，而转制前的国有企业，其资产笼统地归国家所有，但事实上过去国家对企业的投资往往由多个部门投入，由于部门之间的既得利益，必然会对企业资产的控制权展开博弈、或向企业注入新的资产、或从企业剥离资产，结果导致在企业价值评估中难以确定企业资产范围，因此评估人员还必须对企业的历史和现状进行分析，帮助企业理清产权关系，明确所评估的企业资产范围，才能对企业价值做出正确的判断。2 特殊的股权结构对企业价值评估的影响我国的绝大多数上市公司是通过对国有企业的股份制改造而形成的。这些国有企业虽然在形式上实现了股份制改造，但这些上市公司的经营机制并没有真正转变，其运行机制及经营方式仍然是按照传统计划经济体制下所形成的管理体制在运作，从某种意义上讲，这些公司不是真正意义上的股份公司。股份公司本质上应当是股东及股东权利十分明确和股东权益能得到有效保障的制度安排，是为了实现股东财富最大化而生产产品或提供劳务的经济实体。我国的公司都不完全具备以上的本质特征，对并购中公司定价的影响主要表现在，腮市的政府行为使并购不能市场化；上市公司质量低下，行为不规范，使其定价缺乏科学依据；认购的初始差异，股权不平等，由此产生国有股、法人股与个人流通股定价的显著差异，对并购定价而言，二级市场的市价几乎完全没有。而是由政府按照行政程序审定和批准上市。政府有关部门在对股票市场进行监督与管理的过程中，集管理者和参与者双重身份于一身，政府既是股市的监督者，又是股市的参与者和经营者，即政府同时担当了运动员和裁判员的角色。所以我国的公司并购具有很强的政府色彩，而且行政手段强于市场手段。没有市场的公司定价，显然是不合理的且不说中间有无内幕交易，起码价格是不公正的，且有违市场经济对价格“公开、公平、公正”的基本要求。公司定价中的内在价值、协同价值、战略价值都有赖于目标公司的质量，而对其定价则是建立在公司规范的管理和财务决策基础上的，如果其运作不规范，财务不可靠，则公司的定价失去可靠的、科学的依据。股权结构的本质差异，使股权不平等，由此影响并购定价。股权不平等，使中小投资者无法涉足并购。股权平等是人们的财产权利，平等是产权制度的2 我国上市公司并购定价因素分析基本原则和市场经济的基本准则在股份制中的反映，是股票市场规范化的基石。而我国却用政府手段将上市公司的普通股按所有者或股东的性质不同划分为国家股、法人股及个人股，在现实中，这三种不同的股票持有者拥有的产权是不同的。国家股和法人股一般都是以资产评估值按l ：l 的比例折合股本，而个人股往往是高溢价发行的。也就是说，相同数量的投资所获得的股份是不一样的。国家股和法人股实际上获得了一部分由个人股通过溢价购股而形成的净资产，所以国家股、法人股以净资产为基础的转让也是“溢价”的。国家股、法人股的同股同“权”，使其以较少的资金取得了公司的控制权，而个人股东因为其发行时的低比例，使其失去了法人财产的控制权，所以我国公司并购一般在国家股与法人股东的转让中完成，且并购定价偏低。股东股权的流动性差异，对并购定价的明显偏好：国家股不能流通，但占控股地位是我国以国有经济为主体的特征所决定的，作为国家或其代理人一一各级政府，不可能像个人或法人一样在并购中使价值最大化，以国有股权转让为特征的并购往往是产权的低效率和产权失控的表现，转让不是其主要的利益要求。法人股希望通过并购盘活长期凝固的对外投资，尤其是法人企业自身效益差的时候。此外，法人股也希望借助并购摆脱或降低持股风险，同时也希望借助上市公司流通与非流通股的价差效应带来股权转让资本利得。所以在并购定价中，影响最大的当属法人股。3 体制惯性对企业价值评估的影响在转型经济过程中，虽然我国在不断推动企业体制改革，加快政企分开，但由于体制惯性的影响，行政机构对企业的干预仍然大量存在，尤其是对还未改制的企业，企业仍担负大量社会性的负担。所谓体制惯性，是指企业虽然以强制方式从形式上实现了产权明晰，由过去政府的附庸转变为独立的法人实体，但旧体制下形成的企业包袱仍未解决，旧体砖4 下的行为方式也具有定的惯性，政府行政干预企业经营、企业承担政府分派任务的行为仍然事实上存在。受体制惯性的影响，过去实行的低工资、高就业体制使企业人员过剩、效率低下状况很难经过改制马上消除。企业事实上仍受各政府部门的摊派或行政性补贴，使企业账面盈利水平与企业实际的盈利能力不相符。这些体制惯性的影响扭曲了企业的真实盈利能力，同时企业的历史经营信箱与当前状况缺乏必然的联系，导致评估人员无法在对企业历史数据分析基础上揭示企业真实盈利能力，正确评估企业价值。2 我国上市公司并购定价因素分析2 3 2 微观方面l 公司基本情况目标企业价值虽然会受到不同价值评估主体和不同价值评估方法的影响，但是一个企业自身价值最终决定于以下各个方面的因素。影响公司价值的主要因素有：( 1 ) 公司的规模，主要是指公司注册资本的数额，一般公司规模越大企业价值越大。( 2 ) 公司的经营管理情况，一般公司经营管理状况越好，企业价值越高。( 3 ) 公司员工素质，一般公司员工素质越高，企业整体价值越大。( 4 ) 近年来的发展状况，一般公司发展越快，适应能力越强，企业价值就越大。( 5 ) 公司财务状况等，从公司的资产负债表、利润表、现金流量表中可以进行分析，一般公司盈利能力越高，偿债能力越强，现金流量越顺畅企业价值就越大。2 价值评估方法企业价值评估的方法有很多，如前所述有现金流量折现法、可比公司分柝法、可比交易分析法、账画价值法、重置成本法等等。在并购中用不同的方法对同一家公司进行价值评估时，由于并购的目的不同评估结果也有很大差异。在价值评估中得出的评估价越大，并购定价可能也会越大，反之则相反。3 信息不对称性并购企业做出决策前，必须深入了解目标企业的资产、管理、效率、社会负担等情况，需要真实、充分、公开、公正的信息。这些信息的提供很大程度上来自中介机构。但中介机构在被并购企业的受益和操纵下，往往会粉饰被并购企业企业经营状况和资产状况的真相，甚至高估资产价值，以期得到高估价。在财务信息真实性受到普遍怀疑的现实环境中，并购企业不但要了解企业的实情，到“一次信息”，同时又要对中介机构提供的“二次信息”进行鉴别、评价和利用，信息成本高昂。这会导致他压低并购价格。4 并购双方在并购中所处地位。如果并购方处于经营优势，被并购方处于经营劣势，甚至只有被并购才能走出困境，这种地位的悬殊必然转化为并购价格的优势，在价格谈判中并购方必然将会提出对自己有利的价格。反之，如果被并购企业具有先进技术和管理水平，或拥有资源，就会抬高并购价格。1 42 我国上市公司并购定价因素分析5 其他附加条件并购过程中通常会涉及被并企业的职工去留问题及职工的福利问题等，这些附加条件一般会使并购价格下跌。企业并购是市场经济条件下的必然和常见现象，为了实现资产重组中的效应最大化，应该强调重视影响并购价格的各项影响因素，应该强调理论分析，并及时发现和总结经济生活中的变化情况和实际特点，以期使并购价格的确定适应经济发展的需要。2 4 我国上市公司并购定价风险的概念及特征2 4 1并购定价风险的概念并购定价风险是指在公司并购过程中，由于受到目标公司选择、价值评估、出价范围的确定、并购双方价格博弈和并购市场的价格波动等影响，并购方以很高的溢价收购目标公司，从而承受过大的财务压力或对目标公司的定价低于被并购方愿意接受的最低价格，导致整个并购活动失败的可能性。2 4 2 一般风险的特征分析风险的特征是风险的本质及其发生规律的表现。从理论上看，一般风险具有以下特征：不确定性。不确定性是风险的本质特征。由于客观条件的