（产业经济学专业论文）我国风险投资现状分析及发展研究.pdf

摘要 摘要 风险投资( v e n t u r ec a p 池li n v e s t m e n t ) 是指个人或机构通过一定方式筹 集资本，以股权投资的方式将其投入具有高成长潜力的未上市的创业企业。 并通过提供管理服务参与企业的经营，以期获取企业创业成功后的高资本增 值的一种资本投资方式。风险投资自2 0 世纪4 0 年代诞生以来，发展迅速，风 靡全球，给全球经济注入了新的活力。我国风险投资发展也有近3 0 年的历史， 发展成绩显著，积累了丰富的经验。但是，与风险投资发达的国家地区相比， 尚处于起步阶段，发展中存在不少问题和难点。目前，面对席卷全球的国际金 融危机，我国风险投资行业也受到了不利的影响如何在危机中寻找机遇，获 得较快发展，是我们急需探索的问题。本文采用比较分析，实证分析与规范分 析相结合的方法，以我国风险投资现状与发展为研究对象，重点分析我国风 险投资发展中存在问题及制约因素，然后通过比较国内外风险投资的发展， 提出了一些创造性的对策建议。本文主要内容分为五章： 第一章为导论部分，主要阐述本文的选题背景和研究意义，国内外研究 现状，主要内容和方法，创新与不足。2 0 0 8 年美国爆发的次贷危机，引发了 全球会融危机。金融危机给全球风险投资行业带来冲击的同时，也带来了机 遇。参考并合理借鉴国内外对此问题的研究方法及观点，系统分析风险投资 的相关理论问题，对中国风险投资运行特点进行探究，并在此基础上寻求适 合中国特色的风险投资发展对策，理性应对金融危机的挑战，就构成了本文 研究的起点。中国的风险投资经过几十余年的艰难探索，现己取得了一定成 果，但是，还存在着不少问题，如规模太小、政府投资比例偏高、政府缺乏 对风险投资者及其投资企业的有效支持和适当优惠、风险投资的高素质管理 人才严重匮乏，风险投资缺乏有效的退出机制和渠道，等等现实问题就构成了 本文研究的现实背景。本文把实证分析与规范分析方法相结合，微观分析与 宏观分析相结合，运用比较分析的方法，分别从风险投资机构，风险资本， 我国风险投资现状分析及发艘研究 投资情况，风险投资退出与绩效，外资风险投资机构五个方面结合数据详细 分析，然后创新性地从宏观发展和微观企业角度提出了各有侧重，在总体上 又是相辅相成的政策建议。 第二章则是关于风险投资的基本理论。包括了风险投资的涵义，特征， 作用，分类，构成要素，运作程序。风险投资具有高风险，高收益的基本特 征，参于被投资企业的经营管理，这是他的重要特征。与银行融资方式不同， 风险投资的对象是处于开拓阶段风险较高的企业，特别是蕴藏着失败危险的 高技术及其产品的研究开发领域，以促使高技术成果尽快商品化。风险投资 在选择投资对象时，重点考核是被投资企业的管理队伍，被投资对象所提供 的商业计划书是否完善、是否具有管理水平和创业精神、以及企业家的素质 和高技术的未来市场，并以此作为自己的投资依据。与传统股权投资相比， 风险投资目的不是对被投资企业股份的占有和控制，而是使风险投资取得成 功后尽快实现回报，再从事新的投资。而传统的股权投资目的是取得投资对 象的控股权。从作用上来说，风险投资具有带动技术创新活力，推进高新技 术产业化进程，带入管理机制和激励机制的创新，弥补金融体系缺陷等等方 面的作用。按企业的发展阶段来分类，风险投资可分为种子投资、创业投资、 发展投资三种类型。按投资的目的和手段的不同，风险投资又可分为：麦则 恩投资、租赁投资、战略投资、创意投资等。在风险投资活动中，风险投资 主要有风险资本、风险投资人、投资对象、投资期限、投资目的和投资方式 六个要素构成。风险投资的运作过程一般可以分为选择、协议、辅导、退出 四个主要阶段。 第三章作为一个重点章节，则是对我国风险投资发展历程，发展现状和 存在问题进行分析。首先回顾了我国风险投资产生的背景，将我国风险投资 发展历程分为酝酿期( 1 9 8 5 年1 9 9 6 年) ，兴起时期( 1 9 9 7 年2 0 0 1 年) ， 调整期( 2 0 0 2 年2 0 0 3 年) ，回缓发展期( 2 0 0 4 年以来) 等四个发展阶段。 介绍了各个阶段我国风险投资发展的情况，以期给读者一个整体的概念和背 景知识。接下来从风险投资机构，风险资本，投资情况，风险投资退出与绩 效，外资风险投资机构五个方面结合数据，对我国风险投资行业发展现状进 行详细分析。具体来说，分析项目有：风险投资机构数量，风险投资机构管 理的资本规模及构成比例，风险资本总量，风险资本的来源，风险资本投资 2 摘要 行业，风险资本投资地区，风险资本投资阶段，风险投资规模，风险资本投 资方式，风险投资项目的经营时问，风险资本退出基本情况，风险投资的退 出方式，风险投资退出项目的行业与地区分布，风险投资项目的累计绩效， 外资风险投资项目的行业，外资风险投资项目所处阶段，外资风险投资的强 度，外资风险投资项目的总体运作状况。2 0 0 7 年资本市场形势一片利好，很 大程度上助长了中国风险投资行业的爆发性发展。截至2 0 0 7 年底风险投资机 构管理的风险资本总量达到1 2 0 5 8 5 亿元，是2 0 0 6 年风险资本总量的2 0 3 倍。 风险资本管理额在5 亿元以上的机构数比例为3 3 8 0 ，也大大超过往年水平。 但是，我国的风险投资产业相对国外成熟国家来说还处于很初级的阶段，不 管从资本规模、结构，投资行为，甚至退出方式来看都存在不少问题。文章 指出以下五点问题：政府在风险投资资本构成中占据主导地位，民间资本来 源不足，制约了风险投资规模的形成；吸引境内外资金进入风险投资领域的 政策和措施方面吸引力不足；相关的法规制度滞后：资本市场建设不完善， 风险投资的“出口问题尚未解决：缺乏具有高度专业素质的风险投资人才。 第四章是对发达国家地区风险投资发展模式的一个比较借鉴。就世界范 围而言，风险投资发展主要以美国、日本和中国台湾地区为典型代表。美国 是现代风险投资的产生地，也是发展最成功的地方；台湾是在学习美国模式 的基础上，结合岛内实际加以创新，成为亚洲风险投资发展的典范：日本也 有其独特的发展经验。因此，对美国、日本及中国台湾地区风险投资的历史 进程和发展现状进行比较分析，并总结其发展的成功经验。这对于发展我国 的风险投资业，建立符合中国国情的风险投资发展模式具有特别重要的借鉴 意义。尽管各国家地区风险投资发展呈现出不同特点，但通过横向比较分析 和纵向历史考察，我们得到了一些有共性的东西，比如适当把握政府在风险 投资发展中的定位；风险投资的发展要符合比较优势；项目企业的成长性是 风险投资关注的主要动因：风险投资是中小企业生成和发展的“孵化器”，而 中小企业发展反过来又促进风险投资的发展；风险投资公司发展具有区域集 中性。 第五章为风险投资发展对策建议章节。针对第三章提出的我国风险投资 行业存在的问题，从宏观发展和微观企业角度提出对策。从宏观发展建议来 看，包括：l ，充分发挥政府示范和引导作用。我国政府在通过直接出资介入 我固风险投资现状分析及发展研究 风险投资领域时，应该尽量避免政府直接出资可能对民间资本的挤出效应， 最大程度发挥政府对民| 日j 资本的市场导向作用，形成示范效应，推进风险投 资的发展。当政府投资的风险企业成长到可以独立发展的阶段并有充足的民 问资本供给时，政府投资必须适时地退出。2 ，政府要制定完善的税收优惠和 金融支持政策，建立健全政府扶持机制，吸引境内外资本。由于风险投资具有 高风险性和规模不经济性，在其对风险企业进行投资后还往往处于权力义务 不对称的弱势地位，因此仅仅依靠市场机制将社会资本转化为风险投资资本 往往要面临市场失灵问题。需要国家税收优惠和金融政策的扶持。3 ，完善法 律制度建设，建立健全依法监管体系。结合我国当前的国情，政府在风险投 资运作中迫切应当对公司法，知识产权保护法和相关金融法规进行完 善。4 ，努力加大政府采购力度，积极创造市场需求。为扶持风险投资企业的 发展，我国政府采购制度应在以下几方面做调整，包括合理利用政府采购协 议条款，在政府采购法规中明确提出扶持风险投资企业，积极帮助国内风险 投资企业参与国际交易市场。5 ，发展多层次资本市场，完善风险投资退出机 制。包括积极推出创业板，建立规范化的收购兼并市场等等。6 ，加强风险投 资人才的培养与引进，创造良好的人才环境。从企业微观对策来看，包括理 性谨慎选择投资项目：实行精益化管理以提高退出的可能性；增加获利率， 严格控制风险；选择合适的退出时机。 4 关键词：风险投资分析问题建议 a b s t r a c t s i n c ev e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tw a sb o ms i n c et h ef o n i e so ft h e2 0 山 c e n t u 阱v e n t u r ec a p i t a lh a da l r e a d yb e c o m et h eb o o s tm o t o ro fd e v e l o p m e n to f n e wh i 曲一t e c he n t e r p r i s e ，i tb r i n gt h ew h o l ew o r l dn e we c o n o m i cd a 、no ft i m e s 0 u rc o u n t r yh a sd e v e l o p e dv e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e mf o rn e a r l y 3 0y e a r s ， c o m p a r e dw i t hd e v e l o p e dc o u n t r yo ra f e a ，i ti ss t i l ls t a ya ta ni n i t i a ls t a g e ，t h e r ea r e al o to fq u e s t i o n se x i s t s u c ha st h ec a p i t a ls o u r c ec h a n n e li ss i n g l e ；r e l e v a n tl e g a l s y s t e m sa r en o tp e r l l e c t ；l a c kq u a l i n e dp e r s o n n e l i nt h ev e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n t f i e l d t h i sl i t e r a r yg r a c eu s e st h ec o m p a r a t i v ea n a l ”i c a lm e t h o d ，r e g a r dv e n t u r e c a p i t a l i n v e s t m e n to fo u rc o u n t r ya st l l er e s e a r c ho b j e c t ，r e f e rt ot h ed e v e l o p m e n t o ft h ev e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n to ft h er e l a t i v e l yd e v e l o p e dc o u n t r yo ra r e a ，h a v e a n a l y z et h ef a c t o ro fr e s t r a i n i n gt h ev e n t u r ec a p i t a i i n v e s t m e n tf r o md e v e l o p m e n t ， s p e c i a l l y ； a se x p l a i n e dt h ec o u n t e n n e a s u r eo fq u i c k e n i n gt h ed e v e l o p m e n to f v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n to fo u rc o u n t r yo u t s t a n d i n g l y s o m en e wt h i m ( i n go f p r o p o s i n gs t r u c t u r i n gt h es y s t e mo fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t o fo u rc o u n t r y i n n o v a t i n g t h em a i nc o n t e n to ft h i st e x ti sd i v i d e di n t on v ec h a p t e r ： 7 i h en r s t c h 叩t e r o ft h ew h o l ea l r t i c l ed e s c r i b et h e b a c k g r o u n d ， p u r p o i r t ，r e s e a r c ha c t u a l i t y t h ec o n t e mo ft h i sa n i c l e ，t h er e s e a r c hm e t h o d ，t h e i n n o v a t j o na n ds h o r t a g e t h es u b - p r i m em o r t g a g el o a nc r i s i sb r e a k6 u ti nu s a 2 0 0 8 ，t h i sc r i s i sq u i c k l ys p r e a dt ot h ea l lw o r l d s ot h i sr e s e a r c hc a nh e l pt or e s o i v e t h ep r a c t i c a lp r o b l e mi ns u c he c o n o m i ce n v i r o n m e n t t h es e c o n dc h a p t e rc o n s i s to ft h ec o n c e p tc h a r a c t e r i s t i co fv e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n t ，t h ec o u r s ea n dt h em n c t i o no fv e n t u r ec 印i t a li n v e s t m e n t t h e v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ，d i f f 色r e n ta td e v e l o p i n gs t a g eo fe n t e r p r i s ei n v e s t e d a c c o r d i n gt oa c c e p t i n g ，c a nd i v i d er i s ki n v e s t m e n ti n t ot h es e e di n v e s t m e n t ，c a i 。v e o u ti n v e s t m e n ta n dd e v e l o p i n gi n v e s t m e n t t h ec o u r s eo fv e n t u r e c a p i t a l i n v e s t m e n tc a nd i v i d e di n t oc h o o s e ，c o n f e r ，a s s i s ta n de x i t t h et h i r dc h a p t e rc o m b e dt h e b a c k g r o u n de m e r g i n gi n v e n t u r e c a p i t a i l n v e s t m e n to fo u rc o u n t r y ，i nt h eh o p eo fg i v i n gr e a d e r saw h o l ec o n c e p ta n d b a c k g r o u n di m o w l e d g e t h e n ，a n a l y z et h ev e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n tf r o mn v e a s p e c t s ：t h el n s t l t u t l o no f v e n t u r ec a p i t a l ，t h ed i m e n s i o n so fv e n t u r ec a p i t a l ，t h e s t a t eo fi n v e s t ，t h ee x i to fv e n t u r ec a p i t a la n dt h ev e n t u r ec a p i t a lo v e r s e a s b u tt h e u n d e n a k i n gi n v e s t m e n ti n d u s t 呵o fo u rc o u n t 拶i ss t i l la tv e 巧i m m a t u r es t a g ea st o m a j l yf o r e i g nc o u n t r y t h e r ea r em a n yp r o b l e me x i s ti ni n v e s t m e n ti n d u s t r y s u c h a s ，t h ee x i to fv e n t u r ec a p i t a li no u rc o u n t 巧s t i l lh a v en o tb e e ns o l v e d c h a p t e rf o u rc o n t r a s tt h ev e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti na m e r i c a ，j a p a na n d t a i w a ni nc h i n a ，w h e r et h ev e n t u r ec a p i t a ld e v e l o p e ds u p e r e x c e l l e n c e t h o u r g h t h a tt h e i r sd e v o l p i n gm o d ed i 日 e r e n tf r o me a c ho t h e r ，a l s oh a sc o m m o n n e s s ：t h e s u p p o r tt r o mg o v c 瓶m e n t ，c h ei n t e r d e p e n d e n tr e l a t i o nb e t w e e nv e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n ta n dd e v e l o p i n gc o r p o r a t i o n c h a p t e rf i v ep o i n to u ta u t h o r so w ns u g g e s t i o no nh o wt oa c c e l e r a t ev e n t u r e c a p l t a i i n v e s t m e n tm d u s t r yi no u rc o u n t 哆a b o u tt h ee x i s t i n gp r o b l e m ，t h ea r t i c l e p q i n t so u tt w oa s p e c t sc o u n l e 矾e a s u r e ：o n ei s g o v e m m e n t ， a b o u tt h a tw h a t g o v e m m e n ts h o u l dd o ；o t h e ri sa b o u tc o 甲o r a t i o nt h e m s e l v e s 2 l ( e y w o r d ：v e n t u r ec a p i t a l i n v 鹤t m e n t a n a l y z e ，p r o b l e m ，a d v i c e 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 1 导论 1 导论 1 1 选题背景与研究意义 风险投资以其投资行为的独特性在我国近年的经济实践中得以迅速发 展，与这种投资行为相伴而生的是一个新兴的资本市场形态即风险资本市场。 风险资本市场的建立和完善，势必对中国经济增长和中国资本市场的创新发 展起推进作用。 然而，进入2 0 0 8 年9 月以来，美国金融市场风云再起，雷曼兄弟控股公 司破产、美洲银行收购美林集团、强烈震撼了美国金融市场，并在国际金融 市场掀起滔天巨浪，美国次贷危机转化为严峻的金融危机。由于这场金融危 机仍处于持续发展中，金融市场瞬息力变，危机将走向何方并止于何处? 巨大 的不确定性笼罩全球。全球各国政府相继或联合采取了一系列的措施来加强 对金融机构和会融市场的支持，比如直接对金融机构接管或者通过货币政策 大量注入流动性。目前，金融危机已对全球经济产生了巨大的冲击，2 0 0 8 年 世界经济已明显放缓，下行风险逐步加大，前景更加不确定。金融危机的爆 发，也给风险投资行业带来一些冲击。风险投资近期也出现了融资困难的情 况，在美圈，受到次贷危机的影响，风险投资行业主要的投资者，包括养老基 金、退休基金以及一些富有阶层，目前都丌始陆续退出新的投资项目。不少风 险投资者信心下跌。不少被投资的上市公司股票出现大幅度波动。甚至下跌。 但是，从另一个角度来看，可以说，也给风险投资行业带束一些机会。 第一，绝火部分被投资公司还没有上市，这些没有上市的公司受到的影响相 对比较有限。第二，从投资角度来讲，投资项目来源更加扩大，带来了更多 的机会。因为以前股市价位较高，投资项目的来源有限。而现在包括一些上 市公司的估值都是在大幅下降，投资价位也跟着一块下降。所以现在可以投 我国风险投资现状分析及发腱研究 资于一些上市公司。挤掉泡沫后，国内较弱小的风险投资企业也能介入更好 的项目，可能得到更高的回报。 在这场金融危机中，更加凸显了中国在风险投资市场上的重要地位。将 有更多人愿意到中国来。因为欧洲，美国市场都相当不好。这时候投资人， 投资公司是比较谨慎的，既是个分化的过程。对被投资企业的选择标准将会 提高。对于行业和企业的选择更加重要。因此，在这种环境下，金融危机孕 育着国内风险投资的机遇。 因此，参考并合理借鉴国内外对此问题的若干研究方法及观点，系统分 析风险投资的相关理论问题，对中国风险投资运行特点进行探究，并在此基 础上寻求适合中国特色社会主义市场经济需要的风险投资的发展对策，理性 应对金融危机的挑战，就构成了本文研究的起点。 中国的风险投资经过几十余年的艰难探索，现己取得了一定成果。1 9 9 8 年全国政协提出“一号提案”以及国务院对关于建立我国j x l 险投资机制的 若干意见的适时转发，提高了人们对发展风险投资紧迫性的认识，开始营 造了一个较为良好的风险投资氛围。风险投资作为推动中小企业成长及高新 技术产业发展和提升整体经济发展水平的重要推动力量，逐步受到国内各方 人士的关注和重视，各级地方政府也陆续出台了一些促进风险投资事业发展 的优惠政策，并先后投入了相当数量的政府示范和引导资金，开始启动了j x l 险投资事业，初步掌握了对新兴成长型企业风险投资运作的知识，并积累不 少宝贵经验。近几年，风险投资机构发展较快，规模有所扩大。民间及境外 风险资本参与创业投资活动的积极性有所提高，其投资的比重正在稳步上升。 我国风险投资机构在1 9 9 6 年仅有2 4 家，到2 0 0 5 年增加到3 1 9 家，风险资本 总量从1 9 9 6 年的4 7 1 亿元增加到2 0 0 7 年的1 2 0 5 8 5 亿元。但是，中国的风 险投资在发展中还存在着不少问题，如规模太小、政府投资比例偏高而民i 日j 资本和外资参与不足、政府缺乏对风险投资者及其投资企业的有效支持和适 当优惠、风险投资的高素质的管理人才严重匮乏，风险投资缺乏有效的退出 机制和渠道，等等现实问题就构成了本文研究的现实背景。 由此可见，有必要重新强调和审视风险投资对于促进中国经济发展所具 有的深远意义，本论文题目定为“我国风险投资现状分析及发展研究”。该选 题的现实意义，可从风险投资与中国经济发展、资本市场的创新以及如何应 2 1 导论 对金融危机等关系角度得以阐发： l 面对2 l 世纪的知识和经济全球化的挑战和机遇，风险投资可以促进 中国高新技术产业的发展，促进中国传统产业结构的调整，更好地提高整体 国民经济实力和国际竞争力，并在客观上推动中国经济更快地与世界经济接 轨。当今科技进步和创新能力是一个国家综合国力竞争的焦点。而风险投资 作为科学技术和会融的有效结合，正是推动科技进步、促进科技成果转化并 进而产品化、产业化最为基础最为活跃的助推器，同时也是转变经济增长方 式、培育新的经济增长点的重要力量。风险投资的被重视程度及其发达程度， 直接决定着一个国家或一个地区科技进步以及高科技产业发达的程度。风险 投资可促进科技和生产的结合，促进科技成果产业化，是科技成果转化的助 推器；科技产业通过促进产业升级和经济增长模式的转变，不仅有助于突破 当前改革中遇到的经济增长速度放慢、失业人数增加的困境，而且有利于改 变中国在国际市场上的国际分工和贸易地位。 2 在当前会融危机爆发形势下，我国风险投资行业会受到怎样的影响? 最重要的，又如何在危机中寻找机遇，获得更大的发展呢? 目前，困境中的 美国风险投资行业正在努力寻求行业的未来发展方向，越来越多的美国风险 投资开始流向海外市场，其中，中国台湾地区、同本和以色列等创新能力强 的国家，地区成为热点。这对于中国风险投资行业，中国经济的发展，无疑 是很好的机遇，而要抓住机遇，必须首先对我国的风险投资进行细致研究， 具有全面了解。 3 风险投资是未来大企业或新产业的孵化和培植的一种重要机制，为新兴 成长型企业进行权益资本投资，为具有发展潜质的中小企业从孵化、发育到 成长的全过程提供直接融资服务。对促进我国中小企业和多种经济成份的企 业成长提供条件。 4 风险投资为有风险投资意愿和能力的人提供投资机会。这将为如何把 中国巨大的资本潜能转化为现实性社会资本，提供一种合理、有效的融资制 度。 5 风险资本市场促进证券市场的规范化。现代风险投资不仅为风险企业 提供融资服务，而且为其注入丰富的管理内涵，成为知识经济时代有着广阔 发展空间的金融创新工具和金融服务形式。通过风险资本市场的会融创新， 我田风险投资现状分析及发展f i j f 究 可以培育和发展投资中介机构，各中介机构通过整合风险投资企业所需的各 种物质要素和信息要素，又可加速高科技成果、人力资源和资本有效的结合。 风险资本市场这一融资制度在资金导向机制、优化配置机制、产业成长机制、 风险分担与补偿机制等方面的创新，都将有利于中国资本市场体系的创新、 完善和发展。 1 2 国内外研究现状 1 2 1国外研究现状 国外风险投资的发展己有六十多年的历史，在风险投资的运行过程、影 响因素诸方面都有比较成熟的研究可供借鉴，也有不少针对新兴国家地区风 险投资的研究。其中主要包括： l风险投资系统环境对风险投资的影响研究 风险投资系统的环境包括政府政策因素，国家法律规制等宏观环境，也 包括证券市场，产权交易市场，中介组织，行业协会等微观环境。 2 0 0 7 年有3 篇文献考察了法律对于风险投资的影响。资本市场相关法律 和首发上市的程序对风险投资会产生巨大的影响。j a n l l l e e w b n g l i m p i y a u r a t ( 2 0 0 7 ) 讨论了美国联邦政府法律和证券交易委员会( s e c u r i t i e s a n de x c h a n g ec o m m i s s i o n ，s e c ) 对风险资本市场的规制，论述规制对于创业 家和新创增长型企业是否过于繁重，也讨论了未来的关于风险投资基金以及 创业公司上市有关的投资法案。文章提出一个风险资本投资模型，描述了从 资金募集和投资退出的过程，风险资本市场，金融市场以及相关资本市场法 律的联系。最后作者对证券交易委员会关于风险投资行业发展的规制提出了 政策建议。 z a c h a r a k i sa n d r e wl ，m c m u l l e nj e 行e 叫s 和s h e p h e r dd e a l la ( 2 0 0 7 ) 研究 了经济制度对风险投资家决策政策的影响。作者对来自3 个国家的1 1 9 个风 险投资家进行了政策捕获试验，这3 个国家分别代表不同的经济制度：美国， 成熟的市场经济；韩国，新兴经济；中国，转型经济。结果显示，在法律为 基础的市场经济国家( 美国) 的风险投资家比新兴经济中的风险投资家更加 4 1 导论 依赖市场信息，中国转型经济的风险投资家对人力资本因素的权重最重。结 果暗示，尽管专业研究机构可能会 兑风险投资的决策政策中哪些信息最为重 要，这些信息的重要性部分地和风险投资家所在国家经济制度相关。 p a u lg o m p e r s ，a 肌ak o v n e r ，j o s hl e m e r 和d a v i ds c h a 瓜t e i n ( 2 0 0 7 ) 研究了 自1 9 7 5 1 9 9 8 年公开市场信号的变化是如何影响风险资本投资的。作者发现 当公开市场信号变得有利时，具有大多数行业经验的风险投资家增加投资最 多。他们增加投资的反应比拥有较少行业经验的风险投资机构更加强烈，也 比那些具有适中行业经验的反应强烈。投资比率的增加不会显著地逆向影响 这些交易成功率。这些发现和风险投资家对于公开市场发出的有吸引力的投 资机会的反应理智的观点相一致。 2风险投资对经济的作用研究 风险投资系统对经济发展有着重要作用，特别是在促进创新经济的发展 方面，改善了经济效率，促进了新的经济部门的出现和高科技产业的发展。 硅谷一直吸引着美国风险资本总量的2 0 2 6 。j u n 凡z h a n g ( 2 0 0 7 ) 认为硅谷 的初创企业得益于本地风险资本的充足。硅谷创业企业相比之下更早地得到 风险投资，并且完成更多轮次的融资。一方面，硅谷较好地接近资本市场， 使得该地初创企业比其他地方的初创企业更能完成上市的目标，并且有助于 抵消该区域高度竞争的负面影响。另一方面，更好地接近风险资本和较高的 破产率相联系，这可能是因为风险投资者的竞争使得一些较差的商业计划获 得资金支持。 j a r u n e ew b n g l i m p i y a r a t ( 2 0 0 7 ) 描述和分析了泰国中小企业发展银行的风 险投资管理，该银行致力于帮助小企业释放他们的创业潜力。当前，中小企 业发展银行j 下帮助技术企业技术创新。技术融资角色对中小企业发展银行提 出了巨大的挑战，由于银行作为一个联盟网络，需要提供融资和创业支持。 为改变创新环境创造技术经济，文章提出了一个风险投资管理模式。中小企 业发展银行对创新的支持经验对于其他要开展支持创新扩散以及项目商业化 的发展中国家有参考意义。 3 风险投资过程研究 p i n t a d ot o m 6 sr a m 6 n ，d el e m ad o m i n g og a r c iap 6 r e z 和v a na u k e nh o w a r d ( 2 0 0 7 ) 研究了5 1 个西班牙风险投资公司的投资决策。结果显示，风险投资家 我图风险投资现状分析及发展研究 对创业家，经理的背景和管理团队等评价指标最为看重，超过了市场和产品 的特征。相对于晚期阶段的企业来说，影响收益率的因素对于早期阶段的企 业更加重要。折现现金流分析是最常用的估价方法，私人风险投资公司更多 投资于早期阶段。这个结论可以被企业用来选择风险投资机构，风险投资顾 问和提供资本收购服务的代理机构。通过研究风险投资机构的决策指标和过 程，企业可以拿出更好的和目标性更强的材料来吸引资本。风险投资公司可 以利用本研究的信息更好地理解它们的决策过程。 b e s s l e rw 6 l 龟a n g 和k u r t ha n d r e a s 研究德国“n e u e rm a r k t ”中潜在的利 益冲突，其中包括具有风险投资背景的i p o 企业，投资银行，承销商以及提 供投资建议的分析师。较高的最初收益和杰出绩效在最先上市的6 个月内显 现出来，然而在接下来的1 8 个月显著下降。个体绩效依赖于风险投资的承销 商和银行隶属，退出行为以及锁定承诺。风险投资家，尤其是银行，很好地 掌握了退出时机。这证明了德国首发上市市场严峻的代理问题。 p i e 丌eg i o t 和a n n i ns c h w i e n b a c h e r 的研究非常新颖，他们用竞争风险 模型来对退出时间建模，它允许对退出时间和退出类型联合分析。i p o 的风 险率对时间显然是非单调的。当时间增加，风险投资背景的公司先是表现出 一个增加的i p o 可能性，到达一个顶峰后，还没有退出的投资将有很少的机 会通过i p o 退出。和出售形成鲜明的对比，其风险率具有较少的时变性，作 者进一步提供了经济因素( 如联合规模和组成，地理位置，风险投资价值增 加等) 对退出效果影响的证据。 4 新兴国家和地区风险投资研究 s a y e da h m e dn a q i 和s 锄a n t h a l ah e t t i h e w a ( 2 0 0 7 ) 通过对亚洲风险投资的 历史，发展和组成的研究，不仅确信亚洲风险资本和传统风险资本的显著差 异，而且发现亚洲风险投资和私募股权投资差异很小。 也有文献专门研究了中国的风险投资。 p u k t h u a n t h o n g ，k u n t a r a ，w a l k e r t h o m a s ( 2 0 0 7 ) 首次提供了关于中国风险投资市 场的详细回顾。文章研究中国风险投资市场的特性，并和西方市场相比较。 不同的文化规范，公司治理结构，缺少合适的退出机制以及政府的干预是在 中国投资所必须考虑的重要因素。a h l s t r o md a v i d ，b 1 1 j t o ng 卸吼y e h k u a n g ( 2 0 0 7 ) 回顾了中国的风险投资文献，研究了中国风险投资产业的发展历 6 i 导论 程和未来的自仃景。他们认为自1 9 8 0 年丌始，中国风险投资与中国经济一起快 速增长，未来，当创业家被强劲激励，知识产权保护被改善，风险投资将有更 大的发展机遇。然而，中国将度过一个转型阶段，直到市场逐渐成熟，新的 法律结构和商业安排出现。 s m o h a n a n ( 2 0 0 7 ) 认为印度风险投资达到了一个起飞阶段，各种形式的风 险资本变得更加容易获得。他讨论了印度风险投资产业发展中存在的问题和 其前景，指出印度以知识为基础的产业具有巨大增长潜力，不仅仅包括信息 技术，而且也包括生物技术，医药，农业，食品，通信和其他服务产业等领 域。 1 2 2 国内研究现状 中国有关风险投资的研究起步于2 0 世纪9 0 年代末期，国内关于风险投 资的研究主要集中于以下几个方面： 1分析发展风险投资的必要性和重要性 成思危主编的科技风险投资论文集( 1 9 9 7 年) 以及近年来一些有关险 投资的论文，主要从科技发展的角度论述我国发展风险投资对高新技术产业 发展、高科技成果的转化、支撑国民经济的高速增长、高新技术企业建立现 代企业制度等方面具有重要的推动作用。 2 各国风险投资模式的比较研究 杨峰等人( 1 9 9 8 ) 曾对美国和德国的风险投资业进行了比较研究，试图说明 建立与风险投资发展相适应的公司治理机制和公司创新机制的重要性；齐晓 安( 1 9 9 5 ) 和马庆国等人( 1 9 9 9 ) ，也分别对高技术风险投资业发展进行了国内外 对比研究，提出了中国发展风险投资的对策。 3 风险投资微观运作机制的研究 随着风险投资在我国的迅速开展，大量的普及性质的风险投资读物已经 不能满足风险投资实务的需要，在这种背景下，我国风险投资的研究工作也 相应从务虚到务实，大量j x l 险投资操作层而的研究纷纷涌现，这些研究在翻 译国外风险投资实务论著的基础上，丌始结合我国本土的风险投资案例进行 分析。代表性的文献主要有李建良编著的风险投资操作指南、庄恩岳主编 我国服险投资现状分析及发展影f 究 的风险投资与案例评析、俞自由、李松涛、赵荣信编著的风险投资理论 与实践，但总体来说，具有本土特色的微观操作机制研究还处于非常初步的 阶段。 4 风险资本市场的功能研究 陆国庆( 1 9 9 9 ) 对风险资本市场的功能进行了研究，他认为，科研成果转化 和高科技产业化缺乏金融支持，而风险资本市场正是二者的粘合剂。他认为 高新技术企业筹措资金是风险资本市场的浅层次功能，从美国风险资本市场 发展的经验来看，尽管对风险资本市场的运用仍以筹资作为最基本手段和基 本形式，但风险资本市场借此所获得的新功能对国民经济的影响和作用远远 大于筹资本身。风险资本市场的深层次功能有三方面，第一，是科研成果转 化和高新技术产业化的“孵化器”。第二，是培养企业家的摇篮。风险投资的 另一大显著特征就是风险投资家不是被动的投资者，它不仅为企业提供资金 而且还直接参于企业管理，一旦公司管理队伍成熟也就退出管理角色，因而， 风险资本市场在使创业者成长为企业家的道路上起到了关键作用。第三，是 金融创新的推进器。在对风险资本市场的功能做出了深层次认识的基础上， 他提出了在起步阶段重点培养机构投资者，并以现行的证券市场建立风险投 资的退出通道、分三步发展我国资本市场的战略构思：第一，在发展思路上 分三步走的战略。第一步先在沿海经济发达城市尤其是经济特区进行试点摸 索；第二步再逐步扩大试点范围。可把发展范围推广到内地经济较发达城市 尤其是高新技术开发区；第三步再全面推广。第二，投资主体的培育与发展 思路相衔接的战略。第一步战略中重点培养由政府出资与投资银行类的机构 投资者。第二步战略中重点发展上市公司以及高新技术丌发区下属的风险投 资机构。第三步战略重点发展社会公众投资者。第三，建立近期和远期退出 机制的战略。以现行的证券市场建立近期的退出机制，以开发第二板块以及 场外交易市场为远期的退出机制目标。 8 1 导论 1 3 主要内容和研究方法 1 3 1主要内容 论文主要包括以下5 个部分： 第一部分导论，主要介绍了本文的研究目的，研究意义，并对国内外 风险投资的研究现状进行理论综述，提出本文的研究框架。 第二部分风险投资的基础理论部分，为本论文研究奠定理论基础。首 先通过回顾和梳理中外学者和有关组织对风险投资的定义，在此基础上给出 自己的表述，即风险投资是指个人或机构通过一定方式筹集资本，以股权投 资的方式将其投入具有高成长潜力的未上市的创业企业，并通过提供管理服 务参与企业的经营，以期获取企业创业成功后的高资本增值的一种资本投资 方式。然后在分析风险投资与传统投资方式异同的基础上，阐述了风险投资 的特征。接下来，介绍了风险投资的作用。然后，对风险投资的分类，构成 要素，运作程序也一一作了阐述。 第三部分首先，对我国风险投资发展的历程进行简要概述后，重点对 我国的风险投资发展现状进行实证研究分析。主要包括：1 我国风险投资机 构分析；2j x l 险资本分析：3 风险资本投资情况的分析：4 风险投资的退出 方式分析；5 外资风险投资机构分析。然后在具体分析的基础上，指出导致 我国风险投资业发展不甚理想的原因。 第四部分通过对美国、r 本及中国台湾地区风险投资发展模式的描 述，比较和归纳，从中得到一些可资借鉴的经验。 第五部分在理论分析和借鉴国外风险投资成功经验的基础上，结合中 国实际情况，提出完善我国风险投资业的一些对策建议。 ， 论文内容结构框架见图1 1 9 我国风险投资现状分析及发腱研究 1 3 2 研究方法 图1 1论文研究内容体系框架 l 实证分析与规范分析相结合 本文在对我国风险投资发展情况进行实证分析的基础上，指出我国风险 投资发展不理想的原因；而对风险投资的理论论述，在结合我国实际基础上， 提出发展我国风险投资的思路，这些均属于规范分析。 2 微观分析与宏观分析相结合 论文着重对我国风险投资体系进行分析，而其实质是对从事风险投资的 微观投融资主体及其投融资活动行为的研究，而这种研究只有在对我国宏观 经济分析的基础上进行，才能体现研究的真实性、客观性。因此，本文是从 微观与宏观两个方面进行分析与把握。 3 比较分析方法 由于风险投资业发展的时间不长，我国风险投资的发展更处于初创阶段， l o i 导论 这给本文的研究带来了一定的困难。通过对美国，同本，中国台湾地区风险 投资发展历程回顾以及风险投资模式的比较分析，在借鉴国外成功经验的基 础上，结合我国实际，指出完善我国风险投资的思路。 4分析归纳法 对于什么是风险投资，风险投资具有什么特征，发达国家和地区风险投 资业发展的成功与失败的经验教训等进行分析和归纳，主要是基于对已有的 一些研究成果的分析归纳。 1 4 创新与不足 1 4 1 创新 l在我国风险投资发展现状分析部分，分别是从风险投资机构，风险 资本，投资情况，风险投资退出与绩效，外资风险投资机构五个方面结合数 据详细进行实证分析，力图使内容尽可