（政治经济学专业论文）风险投资体系的研究.pdf

内容提要 y3 5 6 9 5 9 f2 0 世纪7 0 年代以来，在第三次技术革命的推动下，人类经 济生活方式发生了深刻的变化。以知识和信息的生产、分配和使 用为基础的知识经济得以确立。新经济与旧经济的一个显著不同 是，新经济中最具有活力的主力军是数量众多的以高新技术为后 盾的中小企业。随之产生的问题是，旧的金融体系无法为这些高 新技术中小企业提供足够的金融支持。为了实现技术和资本的有 效对接，并使这种对接能周而复始地进行，建立在一个专为壶赶 技术中小企业服务的风险投资体系是每一个走向知识经济时代的 国家所无法避免的课题。) 风险投资体系作为对风险投资的制度性、系统性支持，主要 包括：投资主体、投资对象、市场条件、中介组织、监管机构、 有关金融组织以及将它们联系起来的制度安排。本文的核心部分 正是试图通过对上述内容主要部分的描述以绘出一个完整风险投 资体系的全貌。而微观层面上的，有关风险投资具体如何操作的 问题，并不在本文讨论的范围之内。 理论总是为了指导实践的。! 在本文的最后一个部分，笔者粗 略回顾了我国风险投资体系的发展历程，并试图通过总结成功和 失败的经验与教i j i i ，为我国风险投资体系的建立与完善提出自己 的设想与建议。 关键词：风险投资体系风险资本市场“退出机制参与者 a b s t r a c t s i n c e7 0 si n2 0 “c e n t u r y , w i t ht h ei m p e t u so ft h et h i r dt e c h n i c a l r e v o l u t i o n ，g r e a tc h a n g e sh a v et a k e np l a c ei np e o p l e se c o n o m i cw a y o fl i v i n g 。i n t e l l e c t u a le c o n o m y ，w h i c hb a s e so nt h e p r o d u c t i o n ， d i s t r i b u t i o na n du s eo fk n o w l e d g ea n di n f o r m a t i o n 。h a se s t a b l i s h e di t s p o s i t i o n 0 n eo f t h ed i s t i n c t i v ed i f f e r e n c e sb e t w e e nn e w e c o n o m y a n d o l do n ei st h a tl a r g ea m o u n to fm e d i u m a n ds m a l l s i z e de n t e r p r i s e s d e p e n d e n to nn e wt e c h n o l o g yp l a ya l l a c t i v er o l ei nn e we c o n o m y h o w e v e r ，o l df i n a n c i n gs y s t e m c a n n o t p r o v i d ee n o e i 曲f i n a n c i n g s u p p o r tf o rt h e s em e d i u m 。a n ds m a l l s i z e dh i t ee n t e r p r i s e s i no r d e r t o r e a l i z et h ee f f e c t i v ea n dr e o c c t l l e n tl i n ko ft e c h n o l o g ya n dc a p i t a l 。i ti s n e c e s s a r y f o r e v e r yc o u n t r yw e l c o m i n g i n t e l l e c t u a l e c o n o m y t o e s t a b l i s hav e n t u r ec a p i t a ls y s t e mw h i c hs e r v e sm e d i u m - a n ds m a l l - s i z e dh i - r e e n t e r p r i s e s v e n t u r ec a p i t a ls y s t e r nm a i n l yi n c l u d e s ：s u b j e c to fi n v e s t m e n t ， o b j e c t o fi n v e s t m e n t 。m a r k e tc o n d i t i o n s ，i n t e r m e d l a t ea g e n c y ， t e m p o r a r ym a n a g e m e n t ，r e l a t e df i n a n c i n go r g a n i z a t i o n a n ds y s t e m a r r a n g e m e n t w h i c hl i n k st h e m t o g e t h e r t h eb o d y o ft h i st i l e s i s a t t e m p t st oi l l u s t r a t eac o m p r e h e n s i v e v e n t u r ec a p i t a ls y s t e mt h r o u g h i n t r o d u c i n ga b o v et o m p o n e n t s f r o mm i c r oa n g l e ，t h ea c t u a lo p e r a t i o n o f v e n t u r ec a p i t a l i sb e y o n dt h ed i s c u s s i o no f t h i st h e s i s f i n a l l y , t h et h e s i sr e v u e st h ed e v e l o p i n gp r o c e s so f o u rc o u n t r y s v e n t u r ec a p i t a ls y s t e m ，a n ds u m m a r i z e st h ee x p e r i e n c e sa n dl e s s o no f s u c c e s sa n df a i l u r e o nt h i sb a s i s ，t h e w r i t e r p r e p r o c e s s e s s o m e s u g g e s t i o n sa s t ot h ee s t a b l i s h m e n ta n di m p r o v e m e n to fc h i n e s e v e n t u r ec a p i t a ls y s t e m k e y w o r d s ：v e n t u r e c a p i t a ls y s t e m v e n t u r ec a p i t a lm a r k e t e x p o r t a v e n u e p a r t i c i p a n t s 风险投资体系研究 从2 0 世纪中叶以来，世界经济发展经历了深刻的变化。1 8 世纪 第一次工业革命后，世界进入了煤和机械的时代，1 9 世纪下半叶的 技术革命则把世界推入了重化工业和电的时代。2 0 世纪7 0 年代以来 的第三次技术革命则使人类步入了全新的以信息技术为基础的知识 经济时代大门。 以电子计算机为代表的微电子技术、以及空间技术、生物工程、 海洋技术、新能源、新材料的出现和发展使知识经济显著区别于传 统的经济增长方式。知识经济使传统的以投入大量劳动力以及物资 资源从而获得产出的经济发展方式让位于知识密集型的，建立在知 识和信息的生产分配和使用之上的经济发展方式。在知识经济中， 劳动密集型产业和农业所占比重继续降低，资本资源密集型产业也 大幅度下降，高科技产业以及以信息咨询和管理为主的服务业在经 济中的比重将大幅度提高，并占有较大比重，成为带动整个经济发 展的先导和支撑整个经济的支柱产业。8 0 年代以来，主要发达国家 中，以计算机和现代通信技术为主要内容的高新技术产业取得了1 0 以上的年增长率。近2 0 年来，高新技术产业在发达国家的出口工业 和增值工业中所占的比重几乎翻了一番，达到2 5 。通讯、信息和 教育等高科技服务行业的出口增长幅度则更高。美国经济中有2 3 左 右的国民生产总值与电子技术有关。在经济合作和发展组织( o e c d ) 国家中，知识型产业( 科技产业) 创造了超过5 0 的国内生产总值。 高科技产业的发展特点之一是高科技企业多以小企业为主。高科技 产业的迅猛发展导致小企业的形成不断加速。以美国为例，从1 9 7 0 1 9 7 5 年，平均每年有3 0 7 0 0 0 个新公司成立，1 9 7 0 1 9 7 9 年平均每 年有4 5 4 0 0 0 个新公司成立，1 9 8 0 1 9 8 2 年的数字是5 0 1 0 0 0 ，1 9 8 3 8 0 年代末的数字是6 4 2 0 0 0 ，而在1 9 8 9 年一年新成立的公司达到1 3 0 万 个，在这些新成立的公司中，小公司占了极大比例。新生小企业的 不断形成和壮大成为美国经济不断发展的主动力之一。 随着小企业，特别是高科技小企业在经济中扮演越来越重要的 角色，专门为高科技企业提供金融支持的风险投资业和风险资本市 场应运而生。 王益、许小松：风险资本市场及其运作机制研究载于证券市场导报1 9 9 9 年5 月 号 1 1 风险投资概念 1 风险投资简介 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 有广义和狭义之分。广义的风险 投资包括对一切开拓性、创业性经济的资金投放。据此有些学者认 为最早的风险投资雏形出现在1 9 世纪末2 0 世纪初，美国与欧洲的 财团对铁路、钢铁、石油以及玻璃工业为对象投资活动。狭义的风 险投资则专指对现代高新技术产业的投资活动。本文中涉及的“风 险投资”均指后者而言。 对于风险投资的概念学术乔有不同的表述。 美国经济学家道格拉斯格林沃德主编的经济学百科全书 认为：“风险资本是准备冒风险的资金，它是准备为一个有迅速发展 潜力的新公司或新发展的产品经受最初风险的资金，而不是用来购 置与这一公司或产品有关的各种资产的。” 美国学者阿姆认为，对资金所以者而言，风险资本是将其资金 投注于高风险的企业，所以此项投资可能一去不回，也可能成百倍 的回收。投资期间是长期的，并以股权参与的方式投资。所投资的 对象除了具有高度风险之外，往往是新的快速成长的事业，风险资 本期望能从中获取巨额利润。 美国学者里格斯则认为，风险资本通常对其所投资的对象没有 长期的打算，而是在其所投资的事业有所发展之后，立即将股权出 售，而将投资所得再进行另一次投资。 美国学者林德认为满足以下条件的行为是风险投资行为：创 立新事业或挽救、扩充现有事业；投资于高风险、高利润的地方； 进行投资之前需要详细的分析调查工作；使用不同的投资工具 于不同的投资活动上：进行长期投资：直接参与投资事业的经 营，为所加入的投资计划提供更多的附加价值；力图使资本最大 化，风险投资者的报酬来自于投资事业成功经营后的资本利得。 经济合作与发展组织2 4 个工业发达国家在1 9 8 3 年召开的第二届 投资方式大型研讨会上则提出，凡是以高科技及知识为基础，生产 与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可以视为风险投资。 2 垦堕墼墼堕墨塑塞一一 综合以上观点，风险投资可定义为：风险投资家出资协助具有 专门技术而无自有资金的创业家进行创业。风险投资家不仅以权益 资本的形式为创业企业提供资金，还以专业知识主动参与创业事业 的经营管理，使被投资企业能健全经营、迅速成长。风险投资要承 担创业阶段的失败风险。投资家则在被投资事业成功后，通过出售 股份获得资本利得以作为投资报酬，并回收资金循环投入类似高风 险事业。 1 2 风险投资的特点 风险投资既以“风险”为名，高风险自然是风险投资的首要和 基本特征。风险投资的其它特点都是从高风险这一基本特征衍生而 来。然而风险投资的英文名称之所以是“v e n t u r ec a p i t a l ”，而不是 “黜s kc a p i t a l ”，表明从风险投资业产生的那一刻起，风险投资家所 从事的就是一种主动的创新冒险行为，和“r i s k ”所意味的对市场 中不可预测又难以避免的不确定性所进行的被动防御有本质上的区 别。因此，正确认识风险投资中的风险因素及其造成的风险投资与 传统投资的不同之处，对于建设一个成功的风险投资体系是大有裨 益的。和传统投资相比较，风险投资业的风险来自以下几个方面： 时间风险。风险投资一般要经过五个阶段即种子( 研制 开发) 阶段、创新阶段、成长阶段、扩充阶段和成熟阶段。一个新 产品从研制、开发到试生产、批量生产直到产生效益，短的需要2 、 3 年，长的需要7 、8 年甚至上1 0 年的时间。在这样长的时间里要求 大量资金以权益资本的形式沉淀在企业中，资本金的安全保障显然 要低于投资普通企业。而且在这段时间里，市场也可能发生难以预 测的变化。另外风险投资家还要在创业企业成功后出售手中股权并 获得收益，然后将资本周而复始投入新的项目内，时间因而成为风 险投资家的最大敌人。 技术及产品风险。风险投资的对象通常是前人鲜有涉足的创 新事业，在产品的研制和开发过程中往往由于技术失败而导致投资 失败。一般说来，风险投资所扶持的创业企业的产品技术含量高， 其研制和生产既没有现成的技术，也没有现成的设备和生产工艺可 以加以利用，因此技术创新失败的可能性较高。并且由于风险投资 家为了追求日后较大的获利空间，往往在较早的阶段就介入到创业 企业中，从而面临更多的不明朗因素，此时的技术及产品风险因而 被进一步放大。 信息不对称风险。信息不对称风险可分为两类：第一类是关 于知识的非对称。如这个产品的质量是好是坏只有卖的人知道t 买 的人不知道，即俗语所说的“买的不如卖的精”；第二类是行为的非 对称性。如一位经理干什么事，是否偷懒，经理自己知道，股东可 能不知道。在风险投资业中，这两类信息不对称都是风险的来源。 因为高科技企业的经营内容通常包含很强的专业性，许多产品还是 真正的前沿技术，而风险投资家却很难具备这些方面的完备知识。 这就使风险投资家不得不面对两种非对称信息：投资创业企业前， 风险投资家很难有对被投资企业从事事业的全面了解；投资企业后， 在管理上，专业知识的疲乏也会妨碍对创业人员的有效控制。何况 风险投资的扶持对象通常是新建的小企业，一来无法从市场上获得 有关它们的资料，二来它们也没有大企业的“声誉”可以用来作投 资的担保。风险投资面临的非对称信息风险因而更高于传统投资业。 管理、技术和资本是风险投资成功的三大要素，只有三者有机的结 合起来，创业企业才有可能获得成功，信息不对称显然是这种结合 的一大障碍。 除了上述风险因素外，财务风险( 即对技术创新的前期投资是 否有保证、这些投资是否能按时收回并获得令人满意的回报) 、流动 风险( 风险投资的出口问题，后文有详述) 等也是造成风险投资业 高风险的原因。根据萨哈曼在1 9 9 0 年的研究，3 4 5 的风险投资以 亏损告终。而b i bz i d e r 的另一项工作则表明，在美国的风险投资企 业中，勉强维持的有4 0 ，投资完全失败，血本无归的为2 0 ，仅 有1 0 到2 0 的投资可获得2 5 到3 0 的预期回报率。1 与高风险相匹配的是风险投资的高收益。根据收益一风险配比的 原理，风险投资家之所以愿意承担风险，在于对未来收益的美好预 期。依靠风险资本建立起来的高科技企业虽然面临比传统企业高得 多的风险，但其产品通常成本低、效益高、性能好、附加值高、市 场竞争能力强，企业一旦成功，其投资利润率远高于传统企业及其 产品。高科技企业的高潜力是风险投资高收益的根本前提。另外由 于风险资本采用的是以权益资本形式进行资本运作的运营方法，一 旦企业成功后，通过出售股权，风险投资家所能获得的是非常可观 的几十倍甚至数百倍的投资收益。因此发达国家高技术企业的成功 比率虽然只在3 0 左右，但是在风险投资公司已有的投资组合和交 易合同中，只要有1 0 的交易获得较大的成功就足以弥补其余九成 粱镯崴：风险投资的弊端，载于中国证券报 1 9 9 9 年9 月2 4 4 的损失。表1 可以说明这一问题。 表1 ：每1 0 0 0 美元的风险投资组合表现 近年来美国风险投资业的实际表现对此提供了支持。进入9 0 年 代以来，风险投资收益率一直呈总体上升趋势，到1 9 9 5 年已达 5 3 3 。1 9 9 1 1 9 9 0 年，风险投资平均年收益率为2 9 ，大大高于同 期投资于非风险企业的收益率。1 高风险和高收益的基本特征为基础，风险投资主要还在以下几 点有别于其它投资方式： 风险投资是一个资本运营的过程，风险投资的整个过程，从 融资到投资到退资，都是以权益为载体的资本运营过程，是资金与 股权逆向运动的过程。 风险资本是一种流动性很小的中长期循环资金。作为一种长 期的权益资本，风险投资过程少则3 、5 年，长则7 - - 1 0 年，流动性 很低。1 9 9 4 年美国初次公开发行企业的平均年龄是7 1 年，1 9 9 5 年 则为9 5 年。在整个投资周期中要依次完成融资、投资和退资诸环节， 一个投资周期结束后，再投入新的项目之中，周而复始。2 风险投资是一种资金和管理相结合的投资。在风险投资过程 中，风险投资家和创业家紧密合作，不仅对创业企业提供资本，同 时也自始至终参与公司的管理，提供咨询，参与重大问题的决策。 这一方面有机结合了风险投资家在金融市场的知识和创业家的专业 技术支持，另一方面也加强了风险投资家对所有权的监管，尽量克 服不对称信息的影响。 h t t p ：w w w c h i n a i n f o g o v c n s c i t e c h t z g k l h m t l 2 刘曼红：风险投资的出口途径问题研究，载于证券市场导报1 9 9 9 年4 月号 华中师范大学硕士学位论文 2 风险投资体系 由于前文所述及的风险投资与传统投资在运作过程、风险程度 等方面的不同之处，就决定了风险投资必须在一个适应其自身特点， 而与传统投资体系有很大区别的新的投资体系下才能顺利进行，虽 然这并不妨碍新的投资体系与传统的投资体系在不少地方会有重叠 之处，比如，公开的或私人的权益资本市场，市场参与者等方面。 但应该强调指出的是，一个专门的适应于风险投资的投资体系仍将 是传统投资体系所不能替代的。这种“产品差异”源自其本身设计 时就是为了不同的服务对象和目的，从而是具有针对性、功能性的。 那么风险投资体系应该是什么样子的呢? 我们认为，所谓的风 险投资体系应该是这样的一种架构，在这个架构中，以风险资本市 场为中心，市场的参与者遵循风险投资的行动准则进行投资活动， 而这一准则就是，实现资本和技术的有效对接，并且使这种对接周 而复始的进行。实现这种对接与循环的重要环节是投资来源、投资 主体、退出渠道以及为它们提供活动舞台的风险资本市场，当然还 有为风险投资体系度身定做的政策体系和法律框架。 实际上我们可以尝试将风险投资体系想象成公路交通运输网。 拥有技术的创业者是一位身无分文的徒步旅行者，风险投资者则扮 演汽车出租公司的角色。这位可怜的旅行者如果不想办法租到一辆 车的话，可能得花上几个月的时间甚至永远也到不了他要去的城市。 然而他能给汽车出租公司的只是这样一句话：“带我到目的地，我口 袋里是没有钱，但我在哪儿有一个有钱的朋友，他会付给你应得的 车费，还有一笔可观的小费。”如果这个旅行者能成功说服出租车公 司的话，出租车公司会租给这个幸运儿一辆车，通过风险资本市场 的高速公路送他去想去的地方，并赚得自己报酬。和高速公路边上 的加油站和餐厅一样，风险投资体系也能给它所愿意搭载的乘客随 时给予油料的补充和休息。这个体系同样也和高速公路一样拥有众 多的出口，要么通往目的地，要么可以在改变主意的时候随时将这 位倒霉的乘客请下车。当然最后重要的是，和真正的汽车出租一样， 这辆车必须重复使用，在挣得一笔车费之后，他会十分乐意搭载一 位新的乘客，以赚取另一笔收益。在这笔交易中汽车出租公司、乘 客、收费的高速路都能得到自己的利益，假如路上没有发生意外， 6 垦堕丝望竺墨里壅 最终到了目的地，而且这位乘客也确有一位肯替他付帐单的有钱朋 友的话，同时也少不了政府为这笔生意提供的诸如交通规则、值勤 交警之类的协助。我们设想的风险投资体系正应该是这样的一个公 路交通网，本文的着眼点也正是这个大的体系，至于具体的风险投 资行为，也即司机一路上是如何换档、加油的将不在本文讨论之列。 2 1 风险资本市场 一个完整的风险投资体系应是以风险资本市场为基础，由投资 主体( 出资人与资本管理人) 、市场主体( 投资对象，即高新技术企 戒该类企业的金融工具) 、中介组织、监管机构共同组成。风险资 本市场是风险投资体系各要素的联系核心和纽带。 风险资本市场是资本市场的一个重要组成部分，是资本市场中 一个具有较大风险的子市场。一般而言，资本市场分为直接资本市 尸 。冬本市场，即长期证券市场和长期货币市场。由于风险投 a 权益为载体的投资方式，其投资、投资管理和投资收获 都是通过对创业企业的股份运作来实现，风险资本市场因而也主要 局限于直接资本市场部分。 从市场的开放程度和所参与企业的发展阶段来划分，可分风险 资本市场为私人权益资本市场和公共权益资本市场。 私人权益资本市场是指不需要证券管理当局审批、登记的，在 私人之间或各金融与非金融机构之间交易的权益资本市场。就风险 资本市场内的”权益资本市场而言，可根据是否有中介，划分为 非f一聂资市场和有组织的私人风险投资市场。非正式 的私人风险投资市场又称“天使资本市场”( i n f o r m a lb u s i n e s s a n g e l ) ，一般规模不大，其投资者被称为“天使投资者”( a n g e l i n v e s t o r ) ，通常是一些富有的个人或家庭直接向企业进行股份投资， 投资项目妒资过程的管理、监控，投资后的收获均由投资 者自行完。专门的中介人，或只由律师、会计师等非正 式的中介入在偶然的情况下撮合交易。非正式的私人风险投资市场 是企业形成最初阶段的主要融资手段。而有组织的私人风险投资市 场则由一些有经验的、职业的风险投资家来作为资本供给者和资本 使用者的中介，从投资者处获得资本后投资就由专门的中介机构来 承担。从项目的选择到监管、控制所投资公司的运作直至最后的投 资退出，都由风险投资家来完成。这是已经获得了首期投资，产品 华中师范大学硕士学位论文 已经开发完成的创业企业为将产品市场化而继续融资的主要选择。 公开权益资本市场则主要是指股票市场、债券市场和金融工具 市场。对于风险投资而言，由于普通股票市场的高要求通常是处于 创业阶段的中小高技术企业难以企及的，因此主要工业国家及不少 发展中国家，除了利用主板市场为风险投资提供场所，还专门设立 了为投资于中小高成长性企业的风险投资服务的证券市场( 称创业 板市场或二板市场) 。公开权益市场使得高新技术企业成为公众公 司，这一方面为企业提供了更广阔的直接融资渠道，同时也在整个 风险投资体系中担当了理想的退出渠道的重任，因而是风险资本市 场的一个重要组成部分。 简言之，私人权益、资本市场和公开权益资本市场分别是风险 资本市场中的一级市场和二级市场。新成立的高新技术企业在私人 权益资本市场上通过私募募集资金，孵化、培育高新技术企业达到 上市标准。经过风险资本培育到一定程度的高新技术企业在创业板 市场上寻找到风险资本的出口，同时企业获得资金进一步发展。只 有能通过风险资本市场各部分的有机配合，同时结合高新技术企业 在孵化、发育到成熟的不同发展阶段中对资金需求的不同特点，提 供从融资、投资到退资的全套金融服务，这样的风险投资体系才能 算得上是一个完善成熟风险投资体系。 8 2 2 风险投资的主体 2 2 1 风险投资的来源 个人投资者 在发达工业国家中，风险资本对萌芽阶段的创业企业所进行的 投资被称为“种子基金”，种子基金是创业企业的启动基金，在很多 时候创业企业的第一笔启动资金通常来自亲朋好友或其他富有家庭 或个人对某项研究、创意的投资。如今在那斯达克市场上倍受投资 者追捧的亚马逊网上书店的首笔种子资金就来自其创业者乔贝斯的 父母为支持儿子事业而投入的准备作养老金用的二十万美元。个人 风险投资者是风险资本市场上重要的投资者，从风险投资发展的历 史上看，也是风险资本市场上最早的投资者。个人风险投资者通常 资金充足，风险承受能力强，并有一定的投资经验，在充分考虑高 风险和高收益之间的关系后，他们认真筛选投资对象，亲自参与管 理。非正式的私人权益资本市场中，个人投资者占了很大比重。目 前，个人投资者的资本数量在风险投资业中已经不占优势。1 9 9 4 年 美国家庭和个人对风险资本的投入仅占当年新增风险资本的1 1 7 ， 1 9 9 5 年该比例虽然有所上升，但也只达到1 7 。1 不过，由于个人投 资者的风险承受能力相对较好，同时种子基金投放的随机性非常大， 金额也比较小，通常在5 万美元到2 5 万美元之间，很多机构并不将 其纳入投资对象，因此它仍是风险投资发展中不可缺少的重要力量， 特别针对初创阶段的高新技术企业尤其如此。 大公司的风险投资 在风险投资的发展历程中，大公司是另一重要的投资资金来源。 大公司处于长期发展的战略考虑，寻求符合企业战略需要的高新技 术项目投入风险投资，以便使企业不断拥有一定的技术优势，以期 在长期的竞争之中立于不败之地。从国外实践看，大公司以往的风 险投资通常采取向其所属的某一部门或研究单位提供资金，在开发 成功后成立新的分公司或子公司的形式，这种风险投资的目的是通 过研究和开发为解决企业产品的升级换代或产品转向服务的。但现 在大公司则出现将大量的风险投资资金直接投入到公司以外的创业 企业中的新趋势。这样做的目的是为了避免由公司附属研发部门进 杨大楷：美国的风险投资基金业，国信证券研究报告1 9 9 9 年 9 华中师范大学硕士学位论文 行开发工作的高成本，也有利于在研发失败时及时脱身。另外大公 司还可以通过对发育成熟、有明确市场前景的高新技术进行收购， 或兼并成长性良好的创新型中小企业进行风险投资。顺便指出，大 公司通过这种方法进入风险资本市场，在提供了风险资本的同时， 也为先期进入的风险资本提供了一个退出渠道，在风险投资体系中 扮演双重的角色。在大财团和政府在经济中占据支配地位的国家， 如日本、韩国，风险投资的这一来源占了举足轻重的地位。 政府支持与投资 由于各国政府均充分认识到科技进步在信息经济时代的重要意 义，因而大家都在不同程度上乐意将风险投资作为一种公共产品而 加以提供。从各国实践情况看，政府提供风险投资主要采用税收优 惠、建立财政贴息基金和创业种子基金等方式进行。美国政府就向 风险投资者和风险企业提供无偿资助，如设立了“小企业风险研究 基金”，规定国家科学基金会与国家研究发展经费的1 0 要用在支持 小企业的技术开发上：1 9 8 2 年，小企业发展法规定研究经费超过 1 亿美元的部门，将财政预算的1 3 用于支持小企业的发展，可以 为每个企业提供5 万美元用于可行性研究，2 0 万美元用于市场可行 性研究，或用于购买小企业的产品。英国政府指定的1 9 8 2 1 9 8 7 年 发展高技术信息计划“阿尔维计划”中所需直接费用的7 5 由 政府提供，只有四分之一的经费需要企业界自筹。日本则更早在1 9 6 0 年代就由政府出面在东京、大阪和名古屋三个主要工业区设置资助 性的投资公司“财团法人中小企业投资会社”，其主要的任务就是购 买新创立风险企业的股票和可兑换债券，并建立了“中小企业金融 公库”、“国民金融公库”、“工商会金融公库”等机构，为中小创业 企业提供风险投资支持。 风险投资基金是风险投资最大的资金来源 风险投资经过多年的发展，前述的风险资本主要供给者已经让位 于各种风险投资基金。风险投资基金作为一种经济实体，它从一方 或多方投资者汇集资金( 即募集风险资本) ，由专业人员经营管理， 进行风险投资，并向投资者发放本利。风险投资基金为风险投资业 汇集了大量长期稳定的风险资本，有效满足了风险投资周期长，流 动性小的特点。另外风险投资基金是由专职人员专业化经营于特定 行业领域，基金管理者通常既懂技术又懂市场，既懂财务又懂融资， 并且对投资项目进行密切的监管与辅助，因而大大降低了项目投资 l o 垦堕丝塑堡墨翌窒 的风险。而且投资者通过投资于经营在不同行业领域或不同时期的 风险投资基金还可以降低风险投资的系统风险。因为这些优点，风 险投资基金已经成为风险资本的最主要供给者。目前在美国，6 0 0 多 家专业风险投资管理公司管理着超过5 0 0 亿美元的风险投资基金。1 表2 ：风险投资基金资本来源( 单位：) 2 2 2 2 风险投资基金的常见组织形式 风险投资基金和普通投资基金在经济作用和功能上近似，都是 从投资者汇集资本，由管理层代表投资者寻求项目并对之投资，它 们都降低了投资者的投资成本，并且由于规模经济和专业化经营等 原因，有着大大高于投资者自行投资的收益水平。和普通投资基金 不同的是，风险投资基金的对象具有高得多的风险，因此对风险投 资基金管理人的要求也就更高，同时也应该对风险投资基金管理人 施加更严格的监管。在风险投资基金的实践中，这一问题因为采取 不同的风险投资基金组织形式而得到不同程度的解决。在实践中， 风险投资基金的法律组织形式可以是上市公司、非上市公司、公司 集团的子公司等独立的公司实体，也可以是公司集团附属的但有独 1 杨大楷：美国的风险投资基金业国信证券研究报告1 9 9 9 年 2 欧洲投资银行编：创新技术和金融) ，第1 0 2 页。中国审计出版社1 9 9 3 年版 立预算和管理的部门，还可以只是一种协议或契约。采用不同的风 险投资基金组织结构，投资者对风险投资基金管理人的监管程度有 所不同，投资者的成本和收益也不一样。 有限合伙制风险投资基金 有限合伙制是英美法系国家才允许存在的一种合伙形式。在有 限合伙制企业中，由至少一个对合伙事业享有全面的管理权并对合 伙企业债务承担无限责任的普通合伙人，与至少一个不享有管理权 但对合伙企业的债务仅以其出资额为限承担有限责任的有限合伙人 组成合伙。当有限合伙制用作风险投资基金的组织形式时，有限合 伙人是风险资本的真正投资人，他们提供了风险投资基金的主要资 会来源。投资者作为有限合伙人不直接参与基金的经营运作，并且 仅仅以其出资额为限对基金的亏损及债务承担有限责任。普通合伙 人即风险投资家则掌握风险投资基金的命运，直接经营管理基金， 并以自己的所有财产对基金的债务承担连带责任。通常有限合伙人 的出资占到了风险投资基金总额的9 9 ，而风险资本家的出资只有 基金总额1 ，他们更多投入的是科技知识、管理经验、投资经营和 金融专长。 当一位投资者有志于投资风险资本市场时，一开始就可能有两 个困难使他停步不前。第一个问题是分类问题，即在搜寻风险投资 对象时，高科技企业的专业性强，而一般投资者又很少具备各方面 的专业知识，因而很难确定一家高科技企业是否值得投资。为了解 决这个问题，投资者必须深入地进行投资前的调研和投资后的管理 工作。因为工作本身相当复杂，而且投资者又有搭便车的心理，这 种工作直接交给投资者是很难完成好的。这时投资者就会选择将这 些工作委托给专门的风险投资基金。第二个问题由此产生，即“委 托一代理”问题。投资者作为风险投资基金的所有者也是基金的外部 人，他们总有理由怀疑风险投资家是在为自己的最大利益而非投资 者的最大利益服务，同时由于风险资本市场的高风险，投资者也担 心风险投资家会拿不属于自己的风险资本去赌博，与此相反的对风 险投资基金管理人的激励也令投资者伤脑筋。有限合伙制风险投资 基金通过恰当的制度安排有效地解决了这个问题。 首先，有限合伙制的风险投资基金将投资失败和风险投资家的 责任紧密联系在一起。在有限合伙制风险投资基金中，有限合伙人 虽然是最主要的资本提供者，却没有直接对基金控制管理的权力。 风险投资体系研究 作为对控制权损失的补偿，有限合伙人因而也只就其出资额为限， 对风险投资基金的债务负有限责任。换句话说，有限合伙人的风险 被设置了一个上限，其最大可能损失就是他的出资额。然而普通合 伙人所面临的风险状况则完全不同。虽然他们的出资额通常只占到 整个风险投资基金总额的百分之一，但是对于一个几千万甚至上亿 美元资金规模的风险投资基金而言，这个百分之一也意味着几十上 百万美元，对于风险投资家本人来说无疑也是一个可观的数字，何 况普通合伙人还要就风险投资家的债务向第三人承担无限连带责 任，这就使得风险投资家会竭尽全力运作好基金，否则一旦经营失 败，他作为普通合伙人，其损失是最惨重的。 另外，有限合伙制风险投资基金还通过在合伙合同中作出其他 约束来给风险投资家施加压力。比如规定或缩短风险投资基金的存 续期，只签定一个投资期合同，寿命在5 到l o 年之间，视有限合伙 人和普通合伙人的合作情况决定是否将合伙企业继续下去。另外投 资者还可以分阶段履行其投资承诺，通过所谓“无过离婚”条款来 限制普通合伙人，即当有限合伙人对普通合伙人的工作绩效不满意 时，有限合伙人仍可通过拒绝后续阶段注资的方法变相收回投资。 当然，对普通合伙人的最大激励还在于在合伙合同中将其报酬 和基金经营业绩紧密结合起来。通常的做法是，合伙企业中普通合 伙人的薪酬来自两个方面。一是在合伙契约中设定了基金的年度管 理费用，普通合伙人据此控制基金的日常开销费用，超出自负、节 约归己，即将管理费用列为管理人利润的一部分，这样做的好处是 降低了投资者的投资成本。然而这项利润只是普通合伙人收入的一 小部分，其收入的大头，也是真正和基金业绩挂钩，从而能对普通 合伙人产生很大激励作用的是，普通合伙人可以根据合伙协议最多 从风险投资基金产生的利润中提取高达2 0 的比例。 通过前述种种安排，使得有限合伙制风险投资基金中的代理问 题得到了很好的解决，主要投资者的投资风险在很大程度上得到了 控制。由于这种显而易见的优点，有限合伙制风险投资基金可以说 是风险投资基金的最佳组织结构。而在实际中，只要是英美法系， 认为有限合伙企业合法的国家中，有限合伙制的风险投资基金都无 一例外是最主要的风险投资基金组织形式。以美国为例，1 9 8 0 年有 限合伙制风险投资基金所占比重还仅仅为4 0 ，近期则稳定在8 0 左右。如下图所示： 图2 ： 有限合伙公司所管理的风险资本在 美国风险资本总额中所占的比例1 公司制风险投资基金 所谓公司制的风险投资基金，是指风险投资基金以股份公司或 有限责任公司的形式成立，投资者的身份是股东，而风险投资家则 是公司的管理人员，既可以是公司董事会的成员，也可以是其他高 层管理人员。公司是各国风险投资业早期普遍采取的基本结构形式， 美国最早的创业投资公司美国研究与发展公司，就是采取股份 公司形式设立的。根据1 9 5 8 年美国通过的小企业投资公司法设立的 小企业投资公司也是公司制的风险投资基金。 但是应该承认的是，公司制并不能算做是风险投资基金的理想 选择。如前所述，由于风险投资行业特有的风险，投资者在选择一 个风险投资基金的时候，不得不将对风险投资基金管理人的监管方 在一个重要的地位加以考虑，从而尽可能地锁定风险，委托一代理问 题比较突出。然而我们知道，从私人企业到合伙企业再到公司制企 业，随着企业社会性的提高，所有权与经营权越是分离，委托一代理 问题就越是严重，为了保障投资者的利益，就要求越是完善的用于 激励和约束经理层的制度安排。从这点来讲，公司制用于风险投资 基金的组织形式时在先天上就存在不足。 针对这种不足，在公司制的风险投资基金中，人们试图通过完 善公司治理结构来加强对风险投资家的约束和激励。但是坦白地说， h t t p ：2 0 9 6 7 1 9 4 6 1 r e g i o n a s p 1 4 其所取得的效果比直接采用有限合伙制的风险投资基金差的多，这 是因为公司结构形式的风险投资基金中的风险投资家的责任同经营 成败的联系远不如在有限合伙形式来得直接、紧密。在公司制的风 险投资基金中，风险投资家作为公司的董事或经理，他们对公司具 有忠诚、善感等义务，一旦违反这些义务，他们就要对公司及股东 承担损害赔偿、降薪、罚款、记过以及罢免等责任，但也只在风险 投资家违反了这些义务的前提下才会遭到惩罚，而不象有限合伙制 风险投资基金中的风险投资家那样无条件地对基金承担无限连带责 任，经理层不求有功但求无过便能明哲保身。另外，为了达到约束 风险投资家的目的，公司制风险投资家的股东们通常会要求较大的 对风险投资家的约束权力。他 1 可以通过股东大会罢免作为董事或 经理的风险投资家。通过限制权力乃至罢免确实可以防止风险投资 家利用直接管理基金之便损害股东利益，然而这种权力又未免过大 而导致基金的经营者缺乏应有的独立性和稳定性而使得投资行为缺 乏效率。并且和普通公司不同，风险投资家所负责的投资项目必须 要在投资多年以后，一般是3 - 7 年后，才能清算赢利，同时风险投 资家获取相应的利润分成。来自股东的不间断的压力却极容易使风 险投资家为了尽快拿出成绩证明自己而行为短期化，不能从基金公 司的长远利益出发来考虑问题，最终有损基金的运营。在公司制的 法人治理结构中，为了加强激励作用，提高经理们的积极性，人们 尝试了让经理薪酬与经营业绩挂钩、期权、期股等系列方法，以期 把经理层的利益和公司的成功紧密结合起来。这些措施在普通公司 中或许有效，但是在风险投资业中，和有限合伙制风险投资基金中 普通合伙人获得百分之二十的利润分成相比，上述的激励措施多少 显得苍白无力。总之，由于代理成本的提高，以及较高的税务成本、 管理费用成本等原因，公司制绝非风险投资基金的最佳组织形式， 除非是在大陆法系国家中，采取公司制作为风险投资基金的组织形 式是不得已而为之，公司制风险投资资业中的比例越来越低。 其形式的风险投资基金 信托基金也是风险投资基金经常采用的一种组织形式。信托基 金可以分为公司型和契约型两种。除了投资者和作为基金经营管理 者的风险投资家外，基金还有第三方当事人，即由银行等金融机构 充任的基金托管受托人) 。在公司型的风险投资信托基金中，投资者 作为股东成立基金公司，由风险投资家作为董事负责基金的经营， 或者通过信托合同把基金交由基金以外的风险投资家经营( 一般组 华中师范大学硕士学位论文 成基金管理公司) 经营，并由基金保管人对基金进行保管。公司型 的风险投资信托基金与普通公司形式的风险投资基金非常相似- 而 在契约型险投资信托基金中，投资者、基金经营人和基金保管人之 间的关系以三方信托合同为基础，其中投资者为信托人，分别根据 信托合同对基金进行经营和保管，并向投资者收取劳务报酬，而经 营基金所获得的盈利则归投资者所有。契约型风险投资信托和有限 合伙的风险投资基金在许多地方类似，比如风险投资信托基金同样 可以通过信托合同规定基金经营的年限、投资者分阶段投入资金、 强制分配利润等，甚至只要没有法律的明文禁止，风险投资信托基 金还可以像有限合伙风险投资基金那样摆脱传统信托基金受托人只 从委托人处收取固定的劳务报酬，而不能参与分红的限制，可以依 据合同的约定分配一定比例的基金盈利作为风险投资信托基金经营 成功的报酬。因此风险投资信托基金在风险投资业比较发达的国家 也很受欢迎，比如在英国，这种形式的风险投资基金采用有限合伙 形式的风险投资基金的数量，对于大陆法系国家而言则更具有现实 的的吸引力。 表3 ：部分国家风险投资基金结构和组织形式 1 6 垦堕墨塞竺墨堕塞 一 除了前面提及的各种形式风险投资基金外，各国风险投资业的 实践中，还结合各自情况，以本国已经适用的风险投资基金结构为 基础，通过一些特殊规定和措施，形成了一些特殊的风险投资基金 组织形式。如德国的风险投资公司( u b g ) 制度、法国的风险投资 基金( f c p r ) 制度和风险投资公司( s c r ) 制度、英国的风险投资 信托( v c t ) 等。这些制度和前面提及的基本风险投资基金制度的 主要不同是它们普遍都享有和基本制度不同的税收待遇。表3 反映 了部分国家的风险投资基金结构和组织形式。 2 3 风险投资的退出机制 2 3 1 风险投资体系离不开完善的退出机制 作为风险资本培育对象的高新技术的产业化过程通常需要经历四 个阶段：种子期、导入期、扩张期和成熟期。各阶段的资金需要、 所面临的风险以及盈利的潜力各不相同。一般来说，越是介入的早， 投入的资金就越少，未来资金增值的潜力就越大。因此，对于风险 资本来说，明智的策略是在种子期和导入期注资，而在成熟期退出， 以便能够保持较高的盈利水平。因为风险投资的本性就是要在高风 险中寻求高收益，在成熟期由于风险的降低，收益也会锐减，获利 空间变小使风险投资家必然会寻找退出途径，以将风险资本投入新 的项目之中。可见，要使风险资本能够循环产生利润的最后关键就 是风险资本退出机制。 同时，风险资本的退出途径也是风险投资实现收益的途径。风 险投资和一般资本市场的投资收获方式并不完全一样。一般资本市 场的投资主要是通过分红派息和股份增值来收获，而风险投资则一 般不以企业分红为目的，而是以股份增值作为报酬，这就要求风险 资本有一个能创造出资本大幅增值的变现方式。将投资变现从而获 得资本增值，而不是帐面价值或分红的权利，才是风险投资家的兴 趣所在，这也有赖于有一个能顺利变现的风险投资出口。 另一个凸现风险投资退出机制重要意义的地方是，进行风险投 资不能忘记风险的存在。由于风险投资企业本身所固有的高风险， 使风险投资