（技术经济及管理专业论文）询价制实施后我国IPO首日收益影响因素的实证研究——以沪市为例.pdf

河海大学硕士学位论文 询价制实施后我国n 2 0 首日收益影响因素的实证研究 摘要 自从i b b o s t o n ( 1 9 7 5 ) 首次对i p o 股票发行价与首日收盘价之间的关系进行了系统 性的研究并提出若干可能的解释之后，研究i p o 首日收益异常的现象，成了i p o 研究领 域中的一个热点问题。i p o 首日收益过高的现象普遍存在于世界各地的证券市场。大量的 实证研究表明，我国证券市场上也存在异常高的i p o 首日收益率，而且由于我国证券市 场成立时间比较短，很多制度不够完善和规范，i p o 首日高收益现象相当严重，对此监管 层对我国一级市场的发行定价制度做了一系列市场化的改革。 本文在深入考察我国a 股市场i p o 发行制度变迁的基础上，以2 0 0 2 年1 月1 日至 2 0 0 7 年6 月3 0 日我国沪市a 股i p o 市场2 0 4 只新股为研究样本，选取了发行市盈率、 发行规模、流通股比例、中签率、蜜月期、主承销商排名、换手率、市净率、是否实施询 价制度9 个解释变量，采用多元线性回归模型对我国a 股市场i p o 首日收益现象进行了 实证研究。实证结果表明，样本期间i p o 首日初始收益率的均值为9 0 3 5 ，最大值达到 4 2 8 2 5 ，并且如此高的首日收益率由一级市场抑价和二级市场溢价两部分组成。说明我 国一级市场的定价效率低下，二级市场上投资者的投资行为很不理性，存在较严重的投机 气氛。同时，本文的结果表明，询价制度实施与否同我国i p o 的首日收益率不存在显著 的线性关系，说明目前询价制度的实旖没有达到预期的效果。最后，本文针对我国a 股 一级市场定价功能缺失、二级市场存在过度投机现象以及询价制度的不完善等问题提出了 相关的政策建议。 关键词：a 股市场抑价溢价首日收益率询价制度 河海大学硕士学位论文 询价制实施后我国i p o 首日收益影响因素的实证研究 a b s t r a c t s i n c ei b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) f i r s t l ys t u d i e ds y s t e m i c a l l yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eo f f e r i n g p r i c ea n dt h ef i r s td a yc l o s ep r i c ea n dg a v es o m er e a s o n sf o rt h eq u e s t i o n , t h ei p ou n d e r - p r i c i n g t h a ti s ，t h ep h e n o m e n ao fo f f e r i n gp r i c ei sl o w e rt h a nt h ef i r s tc l o s ep r i c e ，h a v eb e c o m eo n e h o t s p o ta b o u ti p or e s e a r c et h i sp h e n o m e n o ni sc o m m o ni nt h ee v e r yc o u n t r y ss t o c km a r k e t t h eh i s t o r yo fc h i n e s es t o c km a r k e ti sn o tl o n g t h er e s u l t sf r o mt h ee m p i r i c a ls t u d i e ss h o w t h a tt h eu n d e r - p r i c i n go fi p o ，w h i c ha p p e a r si no t h e rc o u n t r i e s ，e x i s t si nc h i n a ss e e u r i t i e s m a r k e tt o o m o r e o v e r , t h er a n g eo fi ti sv e r yl a r g e t h i sm e t a p h o rf o rt h ei s s u a n c eo fam a r k e t p r i c i n gs y s t e mh a sm a d e as e r i e so f m a r k e t - o r i a n t e dr e f o r m s b a s e do ni n - d e p t hs t u d yc h i n a sa s h a r em a r k e ti p oi s s u e do nt h eb a s i so fs y s t e m c h a n g e s ，w ei n v e s t i g a t et h ed a t ao fn e wi s s u e si ns h a n g h a is e c u r i t i e sf r o mj a n u a r y2 0 0 2t o j u n e2 0 0 7a ss a m p l e s ，n i n ee x p l a n a t o r yv a r i a b l e si n c l u d ei s s u ep r i c e - e a r n i n g sr a t i o ，p r o p o r t i o n o fs h a r e si nc i r c u l a t i o n ，as u c c e s sr a t e ，t h eh o n e y m o o np e r i o d ，t h el e a du n d e r w r i t e r s r a n k i n g ，c h a n g e - h a n dr a t e ，w h e t h e rt oi m p l e m e n tt h ei n q u i r yh a v e b e e ns e l e c t e d ，u s i n gm u l t i p l e l i n e a rr e g r e s s i o nm o d e lo ft h ec h i n aa s h a r em a r k e tu n i tp r o c e e d so ft h ef i r s td a yo ft h e e m p i r i c a lr e s e a r c h e m p i r i c a lr e s u l t si n d i c a t et h a ts a m p l e sd u r i n gt h ef i r s td a y r e t u r no f t h ei p o i n i t i a ly i e l do f9 0 3 5 f o rt h ea v e r a g e ，m a x i m u mr e a c h e d4 2 8 2 5 ，s u c hh i g hf i r s td a yr e t u r n c o m p o s e db yf i r s t l ym a r k e tu n d e r - p r i c i n ga n ds e c o n d a r ym a r k e th i g h - p r i c i n g t h i sr e s u l t s i n d i c a t et h a t , t h ep r i c i n go ff i r s t l ym a r k e ti n e f f i c i e n c y , a n dt h es e c o n d a r ym a r k e ti n v e s t o r b e h a v i o ri sn o tr a t i o n a l ，t h e r e sm o r es e r i o u ss p e c u l a t i v ea t m o s p h e r e a tt h es a m et i m e ，t h e a n a l y s i sr e s u l t ss h o w e dt h a tr f qs y s t e m 谢t l lt h ei m p l e m e n t a t i o no fc h i n a si p oi st h ef i r s t d a y - y i e l d n o s i g n i f i c a n t l i n e a r r e l a t i o n s h i p b o o k - b u i l ds y s t e m i nt h ec o u r s eo fi t s i m p l e m e n t a t i o ns t i l le x i s tm a n yp r o b l e m sy e tt ob ef u r t h e ri m p r o v e d f i n a l l y , a g a i n s tc h i n a s a - s h a r em a r k e tp r i c i n gf u n c t i o no fal a c k , a n dt o oe x c e s s i v es p e c u l a t i o ni nt h es e c o n d a r y m a r k e ta n dt h e i m p e r f e c ts y s t e m o f b o o k - b u i l d i n g ，t h e r e l e v a n ti s s u e s p o l i c y r e c o m m e n d a t i o n s k e ) 1 v o r d s ： c h i n a sa - s h a r em a r k e t i p o sf i r s td a yr e t u r n u n d e r - p r i c i n gh i g h - p r i c i n g b o o kb u i l d i n gs y s t e r n i l 学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同工作的 同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了 谢意。如不实，本人负全部责任。 论文作者( 签名) 坌篮!彻g 年雪月如日 学位论文使用授权说明 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术期 刊( 光盘版) 电子杂志社有权保留本人所送交学位论文的复印件或电 子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文 档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允 许论文被查阅和借阅。论文全部或部分内容的公布( 包括刊登) 授权河 海大学研究生院办理。 论文作者( 签名) ：垒幺乞加g 年? 月刃日 河海大学硕士学位论文 询价制实施后我国i p o 首日收益影响因素的实证研究 1 1 研究背景与研究目的 第一章绪论 近几十年来，上市企业首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n gi p o ) 问题，一直备受 金融研究者们的关注。这种关注，主要来自i p o 股票的三个“不解之迷”或“异象 ( a n o m a l i e s ) ”：i p o 股票短期内收益率或初始收益率偏高，指i p o 股票上市后短期间 内的市场交易价格一般大于其发行价格的现象( h i g hi n i t i a lr e t u r n so fi p o s ) ；i p 0 股票的长期收益率或长期报酬低于市场投资组合的收益率，般情况下表现为i p o 股票上 市后中、长期间内( 例如3 年、5 年) 的收益率低于市场指数收益率的现象( l o n gr u n u n d e r p e r f o r m a n c eo fi p o s ) ；i p o 股票的发行往往集中在某一段时期内，换言之，在 这个火热发行期间内，许多企业纷纷上市，即i p o “火热发行”之谜( h o ti s s u e s ) 。在 这三个“不解之谜”中，i p o 首日超额收益现象是被国际金融领域研究最多的热点问题。 国内外大量学者以不同国家、不同时期、不同容量的i p o 为样本进行研究，几乎所有的 研究结果都表明i p o 上市首日收盘价格相对于发行价格而言有系统性的上升，从而产生 首日超额收益。 我国证券市场同样也存在着首日收益异常的现象，并且由于我国证券市场是一个新兴 的、有待完善的市场，i p o 首日收益异常的程度平均比发达的证券市场要高出许多。新股 的高收益现象将对我国证券市场产生很大的不良影响。首先，i p o 高收益现象使我国证券 一级市场逐渐失去价格决定功能，证券一级市场是整个证券市场的重要组成部分，资本形 成与资源配置首先在一级市场中完成。因此，作为创造金融流量的证券一级市场，不仅改 变着一国的金融规模和金融结构，而且深刻地影响着经济成长的速度和质量。但是如果一 级市场上的投资者资金并非真的“盈余”，或者该部分投资者并不是以持有股票并获得长 期利益为目的，则必然会对所形成的资本质量和资源配置效果产生负面影响。i p 0 的高收 益现象吸引了巨量的资金专门留在一级市场，2 0 0 7 年7 月1 2 日同一天结束申购的南京银 行、宁波银行、蓉胜超微、高金食品四新股，冻结资金高达2 0 1 2 9 亿元，创出新股冻结资 金量新高，这个资金量也超过了目前深市流通市值近1 0 0 0 亿元，这不仅扭曲了证券市场 的资金配置功能，还容易引起整个证券市场的波动，直接危害到证券市场的交易秩序，从 而增加了我国金融体系的系统性风险。其次，i p 0 高收益现象还将导致二级市场交易的萎 河海大学硕士学位论文询价制实施后我国i p o 首日收益影响因素的实证研究 缩，i p o 的高收益低风险与二级市场的高风险形成了鲜明的对比，大量的投资者为了规避 二级市场的风险，纷纷将资金从二级市场撤离，转向低风险的一级市场，导致二级市场交 易的萎缩。而二级市场是保证一级市场上企业成功融资的基础，二级市场逐步萎缩也将影 响到整个证券市场的发展。作为监管部门的中国证监会显然也意识到了该问题的严重性， 近年来，对一级市场发行定价制度的改革和市场化的推进始终是我国证券市场发展的重心 之一。1 9 9 9 年之后的短短几年里，上网发行和对法人配售相结、上网定价发行和向二级 市场投资者配售新股相结合、放开市盈率限制的上网定价发行、二级市场配售及累计投标 询价等新发行定价制度不断推出，同时市场本身也在不断寻求更加合理的新股发行定价方 式。在我国，市场的发展是与制度变迁息息相关的，创造一个有效率的市场，需要有一定 的制度基础作为保障。 那么i p o 一级市场发行定价制度的一系列市场化改革是否有效改善了我国股票市场 i p o 过高的首日收益现象呢? 如果我国的i p o 股票依然存在首日超额收益的话，又是哪些 因素引起的昵? 2 0 0 5 年1 月实施的询价制是否对我国i p o 的首日收益产生显著的影响 呢? 本文试图通过理论分析与实证研究相结合的方式，来客观描述近些年我国a 股市场首 次公开发行短期价格行为的特点与影响因素，探索新股短期收益变化的内在规律，以帮助 我们更好地认识市场的特点以及市场运行背后的规律，给投资者和决策者提供一些有益的 启示。 1 2 文献综述 1 2 1 国外部分地区和国家i p o 首日收益率 s t o l l y 和c u r l e y ( 1 9 7 0 ) ，l o g u e ( 1 9 7 3 ) 以及i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 最先发现新股上市后 首日价格有大幅度的上升。自此以后i p o 问题日益成为西方金融经济学界的一个研究热 点，关于i p o 的研究也是浩如烟海。m c d o n a l da n df i s h e r ( 1 9 7 2 ) 以美国1 9 6 9 年第一 季度1 4 2 家新上市公司为研究样本，实证发现，新上市股票上市后一周的超常报酬率显 著大于零f l 】。 j o ga n dr i d i n g ( 1 9 8 7 ) 对1 0 0 家在加拿大多伦多股票交易所上市的i p o 股票进行 了深入研究，指出与美国同业一样，加拿大也存在9 2 01 6 3 左右的初始超额收益掣2 】。 l e v i s ( 1 9 9 0 ) 则详细分析了1 9 8 0 至1 9 8 8 年间英国伦敦交易所7 1 2 家i p o 股票的表现， 发现某些股票的初始报酬率达到了2 4 7 【3 】o 2 河海大学硕士学位论文询价制实施后我国i p o 首日收益影响因素的实证研究 l ( p a u d y a l ，b s a a d o u n i aa n dr j b r i s t o n ( 1 9 9 8 ) 研究了马来西亚的新股发行情况， 该研究选取；9 8 4 年1 月到1 9 9 5 年9 月发行上市的9 5 只新股，结果发现其平均初始 报酬率达到6 2 1 4 1 。h a l i dk i y m a z ( 2 0 0 0 ) 研究了土耳其伊斯坦布尔证券交易所在1 9 9 0 - - 1 9 9 6 年共1 6 3 只首次公开发行股票的表现，发现平均初始收益率达到1 3 6 ，且不 同的行业具有不同的初始收益率【5 】。 d o u g l a sa h e n s l e r ，m a r t i nj h e r r e r a ，l j l o c k w o o d ( 2 0 0 0 ) 对墨西哥股市初始 发行情况进行了研究，他们选取1 9 8 7 到1 9 9 3 年发行上市的6 8 家首次公开发行新股， 按行业划分为银行、证券经纪公司、工业和服务业等四组，各组平均初始收益率分别为 4 0 8 0 、1 6 8 7 、1 1 6 8 和7 o l 嘲 现有的资料表明，i p 0 首日会产生较高的超额收益率的现象在世界范围内普遍存在。 表卜1 列示了各国学者对许多国家和地区i p 0 首日平均收益的研究结果。 表1 - 1 国际i p o 首日平均初始收益率研究结果汇总表 国家研究者样本数样本期 首日i i 女盏率 澳大利亚 l e e , t a y l o r w a l t e r , w o o 3 8 1l 咻1 9 9 51 2 1 臭地利 a u s s e n c g g 7 61 9 8 4 - 1 9 9 96 5 比利时r o g i e n ，m a n i g a r t o o g h c , m a a i g a n 8 6 1 9 s 4 - 1 9 9 9 1 4 6 巴西a g g a r w a l 酬h a n a a d e z 6 21 9 7 9 1 9 9 07 8 5 加拿大 j o g r i o t i n g ；j o g s r i v a m a v a ； 5 1 9 7 1 1 9 9 96 3 智利a g g a x w a l 捌h 目n 妇 5 51 9 8 2 - 1 9 9 78 8 d a t a r m a o ；g u d q i n 伍s h a m ) 4 3 21 钙o - 2 0 2 5 6 9 中胃 s ua n df l d s h e r3 0 81 9 s 7 - 1 9 9 59 4 8 6 丹麦 j a k o b a s o m n s c n1 1 71 9 8 4 _ 1 9 9 85 4 芬兰 k d o h 卅u ；w e b h o l m 9 9 1 9 8 4 - 1 9 9 7 1 0 1 h v o n j a c q u i l l a t ；l c l c u x m u z y k a ；p a l i a r d 4 4 81 9 8 3 1 9 9 89 5 法国 8 d 1 矗锄t ed 酬w o m a c k 德国 u u n g q v i s t 4 0 71 9 7 8 - 1 9 9 92 7 7 希腊k a z a n t z i s t h o m a s1 2 91 9 8 7 - 1 9 9 45 1 7 香港m c g u i n n e ；z l m o w u 3 3 41 9 8 0 - 1 9 9 61 5 9 印度l 【r i s h n a m u r t i 砼l 口9 81 9 9 2 1 9 9 33 5 3 河海大学硕士学位论文询价制实施后我国i p o 首日收益影响因素的实证研究 印度尼西亚 h a a a f l1 0 61 9 8 9 - 1 9 9 41 5 1 以色列 k a a d e l , s a r i g w o l d 2 81 9 9 3 - 1 9 9 44 5 意大利a r o s i o , g i u d i c l p a l x i 1 6 41 9 8 5 - 2 02 3 9 * 0 f u k u d d a w s o n h i r a k i ；h e b n a h i r a k i ； 1 5 4 2 1 9 7 0 2 0 0 02 6 4 日本 h a m a o p a c k e r , r i t t , k a n e k o p e t t w a y 韩国d h a t t k i m l i r a ；h n ：a 1 0 i h e o 4 7 71 9 8 0 1 9 9 67 4 3 马来西亚 i ：i s a y o n g 4 0 l1 9 8 0 - 1 9 9 81 0 4 1 墨西哥a g g d 捌h e n n d e z 3 71 9 8 7 - 1 9 9 03 3 o 荷兰 w e a s e l s ；e 日g e n h u i j s e n b u i j s ；l j u n g q v i s t , 1 4 31 9 8 2 - 1 9 9 9 1 0 2 新西兰 v o s c h e u n g ；c a m p m u n r o 2 0 l1 9 7 9 - 1 9 9 92 3 o 尼日利亚 i k o k u6 31 9 8 9 - 1 9 9 31 9 1 挪威e m i l s e n p e d e t s e n s a e t t e m6 81 9 8 4 1 9 9 61 2 5 菲律宾 s u l l i v a n u i l i 忙1 0 41 9 8 7 1 9 9 72 27 波兰 a u s s e n e g g 1 4 91 9 9 1 1 9 9 83 5 6 葡萄牙a l m c i d a d u q u e 2 11 9 9 2 1 9 9 81 0 6 新加坡k t a y l o r w a l t e r 1 2 81 9 7 3 - 1 9 9 23 1 4 南非 p a g e r e y n e k e 1 1 81 9 踟“9 9 l3 2 7 。4 西班牙 a n s o t e g u i f a b r e g a t 9 91 9 8 6 - 1 9 9 81 0 7 瑞典 r y d q v i s t 2 5 l1 9 8 0 - 1 9 9 43 4 1 瑞士k u n z a g g a r w a l 4 21 9 8 3 1 9 8 93 5 s 台湾 l i n s h e u ；u a w l i u w e i 2 9 31 9 8 6 - 1 9 9 83 1 1 w e t h y a v i v o m k o o - s m i t h ；l o n k a n i t w a p a t 2 9 21 9 8 7 - 1 9 9 74 6 7 寨国 土耳其 k i y m a z 1 3 91 9 9 0 1 9 9 61 3 6 英国 d i m s o n ；l e v i s ；l j u n g q v i s t 3 0 4 21 9 5 9 - 2 0 0 0i 7 5 美国i b b o t s o n , s i n d e l a x r i t t e r1 4 7 6 01 9 6 0 - 2 0 0 01 8 张 注：以上所有的i p o s 平均首日超额收益率都是以i p o s 的个数简单平均计算的。同时如果一国从发行刭上市 之间时差较长，则酋日收益率的计算还进行了市场调整 摘自：r i t t e r , j a y k ，2 0 0 2 ，i n v e s t m e n t b a n k i n ga n d s e c u r i t i e s i s s u a n c e , n o r t h - h o l l a n d h a n d b o o k o f t h e e c o n o m i c s o f f i n a n c e e d i t e d b y g c o n s t a n t i n i d c s , m h a r r i s , m a d r s t u l l 4 河海大学硕士学位论文 询价制实施后我国i p o 首日收益影响因素的实证研究 从表2 - 1 的研究结果来看有个显著的特点。越是发达的资本市场则新股首日超额收益 率越低，而越是新兴资本市场国其收益率越高。但在相同层次国家的证券市场之间也存在 着较大的差剐，这说明i p o 首日超额收益受多种因素的影响，而不仅仅是经济发展水平 和证券市场成熟程度因素。 1 2 2i p o 一级市场抑价的文献综述 1 2 2 1 国外i p o 抑价的理论与实证研究综述 在2 0 世纪7 0 年代初，学者们主要从一级市场抑价的角度对i p o 首日异常收益率作 出解释，并提出了很多著名的理论或假说，如图l 一1 。 基于信息不对称 的i p o 抑价理论 投资者之问的信息不对称 中签者诅咒理论 信息叠加理论 承销商与投资者之间的信息不对称 n 信息收集理论 图1 1 西方主要的i p o 抑价理论 。只要一个国家或地区的人均国民生产总值没有达到世界银行划定的高收入国家水平( 1 9 9 5 年的标准是人均9 3 8 6 美 元) ，则这个国家或地区的股市就是新兴市场。 5 呈囤 河海大学硕士学位论文 询价制实施后我国1 p o 首日收益影响因素的实证研究 ( 1 ) 基于信息不对称的i p o 抑价理论 不对称信息理论是抑价研究中最重要也是研究成果最多的领域。由于在新股发行当中 涉及到三方：发行人、承销商和投资者，就涉及到三者之间以及当事人内部的信息不对称 问题。这几方之间的信息不对称关系可以用图1 - 2 来表示。 j 有信息的投资者 磊 、 i 无信息的投资者 图1 - 2i p o 过程中各方关系之间信息不对称示意图 投资者之间的信息不对称 中签者诅咒理论r o c k ( 1 9 8 6 ) 给出了一个基于信息不对称的经典模型。在假设外 部投资者对i p o 的公司前景和质量具有不同信息的前提下，r o c k 将投资者分成两类：完 全掌握新股信息的有信息者( i n f o r m e d ) 和其他完全不了解相关信息的投资者，称为无信 息者( n o n - i n f o r m e d ) 。如果股票首次公开发行存在着定价过高的现象，则掌握信息的投 资者不会认购，该股票会完全出售给未掌握信息的投资者，这时未掌握信息的投资者将会 在首次公开发行中获得负的收益( 即出现了中签者的诅咒吼象) 。由于股票发行需要不断 吸引那些未掌握信息投资者的投资，因此在股票首次公开发行时必须以低价方式进行，以 便为那些未掌握信息的投资者提供一定的收益，从而使得以后股票的发行能够顺利的进 行。在现实的新股发行中，发行人、主承销商和投资者对于发行公司管理层的经营管理水 平、筹资项目的盈利前景、一级市场对新股需求的价格和数量等信息的掌握程度均不同， 通常情况下，发行人对本公司的情况了解最多，主承销商经过发行前的尽职调查所获信息 也较准确，而投资者尤其是中小投资者对发行人情况了解的真实详细程度是最低的。 b e a t t y 与r i t t e r ( 1 9 8 6 ) 利用r o c k ( 1 9 8 6 ) 的模型证明新股抑价与公司价值的不确 。w i n a e $ s c u r 是由c 氍l l c l a p p a n d c a m p l c ( 1 9 7 1 ) 首先提出的。他们认为，在任何一种拍卖形式中，拍卖物价 值是不确定的对拍卖物估价过高的竟标者很可能出价高于其他竞争者，从而赢得拍卖物。如果拍卖者没有认识到这 种可能性，通常对拍卖物将支付高于其价值的价格。王晋斌( 1 9 9 7 ) 称此为“中签者的诅咒”。也有人将其翻译为。赢 者诅咒”( 如张维迎) ，这里为了便于理解，使用“中签者诅咒”这一译法。 6 河海大学硕士学位论文询价制实施后我国i p o 酋日收益影响因素的实证研究 定程度之间所存在的相关关系 7 1 。他们从r o c k 的模型推导出两个命题：( 1 ) i p o 公司价 值的事前( e x - a n t e ) 不确定性程度越高，期望抑价程度越高；( 2 ) 相对于每个承销商来 讲，如果平均初始报酬率没有与i p o 公司的事前不确定性相匹配的话，那么发行人和投资 者会对承销商的定价能力失去信心，最终导致该承销商市场份额的下降。当公司预期价值 的不确定性程度越高时，就有更多的人在申购之前花费更多的精力收集信息，否则，他们 将面临“中签者诅咒”正像r o c k 所证明的，这使得对于那些宁愿充当无信息者的投资者 而言，逆向选择问题就显得更严重。更大程度上的风险就需要更大的期望收益来补偿，这 只有通过定一个比较低的发行价来实现。 在实证研究中，b e a t t y 与r i t t e r 利用公司的年龄、i p o 前一年的销售收入以及发行 规模作为事前不确定性的替代变量进行研究，这与r i t t e r ( 1 9 8 4 ) 所使用的方法一样， 并将1 9 7 7 - 1 9 8 2 年的数据分成两个子样本进行实证检验，结果支持这两个命题【飘。m o k 与 h u i ( 1 9 9 8 ) 通过对1 9 9 0 1 9 9 3 年在上海证券交易所上市的8 7 只a 股进行研究，认为事前 不确定性的替代变量能够解释i p o 的抑价现象。k o h 与w a l t e r ( 1 9 8 9 ) 利用新加坡1 9 7 3 年1 月到1 9 8 7 年6 月的新股资料进行实证分析，得到与r o c k 模型相一致的结论网。此外 中签者诅咒理论还得到k e l o h a r j u ( 1 9 9 3 ) 、以及m i c h a e l y 与s h a w ( 1 9 9 4 ) 等学者的支持 【1 0 。“】。但是王晋斌( 1 9 9 7 ) 直接仿照k o h 与w a l t e r 的研究方法，对我国沪市1 9 9 7 年上半 年新股超额报酬率进行了测度，在考虑了中签率和认购成本后，发现沪市新股仍存在 2 7 0 2 的超额报酬率；l e v i ( 1 9 9 0 ) 、k e l o h a r j u ( 1 9 9 3 ) 采用间接检验的方法分别对英 国和芬兰股市进行研究也得出一致的结果。但m c g u i n n e s s ( 1 9 9 3 ) 、c h e n ( 1 9 9 9 ) 对香港 的研究则得出了相反的结论 1 2 - 1 3 】。 信息叠加理论w e l c h ( 1 9 9 2 ) 指出，当投资者之间的信息不对称时，还有可能出现 信息叠加效果【1 4 1 。因为投资者申购股票的行为不是发生在某一个单一的时间内，而是有 一个“动态”调整的过程，此时最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的购买行为。 无信息者为了避免遇到“中签者诅咒”，会在申购之前了解其他的投资者的购买意愿。当 放弃购买的声音越来越大的时候，有信息者也会怀疑自己的信息是否真实，最终产生动摇， 这就是所谓的负面信息叠加效果( c a s c a d e ) 。当最初的股票发售出现“热销”的情况时， 以后的投资者便会不考虑其自身掌握的有关上市公司方面的信息而大量认购。于是w e l c h 认为为了首先吸引少量的潜在投资者认购首次公开发行的股票，进而吸引其他投资者大量 认购该股票，使正向信息叠加效应产生，发行人会有意使i p o 股票的定价偏低。这一假 说得到a m i h u d ，h a u s e ra n dk i r s h ( 2 0 0 1 ) 的支持，他们发现i p o 申购中要么是认购不 7 河海大学硕士学位论文询价制实施后我国i p o 首日收益影响因素的实证研究 足要么是巨量超额认购，很少有适度超额认购的情况【嘲。 发行人与投资者之间的信息不对称 信号理论。关于信号理论，主要有三篇代表性文章发表( a l l e n 和f a u l h a b e r1 9 8 9 , g r i n b l a t t h w a n g1 9 8 9 ，w e l c h1 9 8 9 ) 1 6 1 0 信号模型主要用于解释那些在首次公开 发行后想要通过再次发行股票( s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ，8 e 0 s ) 进行融资的公司其 股票低价发行的现象，他们认为市场中往往存在着业绩较好和业绩较差的公司两类公司， 市场中的上市公司通常拥有有关本企业的真实信息，而投资者却很难区分这两类公司，业 绩较好的公司通过低价发行方式向市场中的投资者传递这样一种信息本公司拥有美好 的发展前景。在首次公开发行中采取低价发行的方式，本公司在上市后的增资发行中将有 能力通过高价发行来弥补在首次公开发行中所造成的损失。而业绩较差的公司将不会这么 做，因为若开始采取低价发行的方式，在随后的发行中将得不到补偿。 市场反馈假说在信号理论中，发信号者是新股发行人，即发行人比投资者拥有更 多的信息。而在市场反馈假说( m a r k e tf e e d b a c kh y p o t h e s i s ) 中则正好相反：投资者拥有 更多的信息，发行人根据投资者的反映来决定自己的投资决策行为圆。 市场反馈假说首先由j e g a d s h , w c i m t c i n , a n d w e l c h ( 1 9 9 3 ) 提出。在市场处于混合 均衡下，上市公司的筹资过程可能不是一次性完成的，市场反馈假说认为：当优质公司与 劣质公司采取相同的抑价策略时，虽然发行价并未起到信号传递的作用，但是市场能够分 辨出公司品质高低；当新股上市后初始报酬率很高时，表明市场相信发行公司品质好，股 票的价值高过发行价，使得股价升高。在这种情况下发行公司，可以扩大发行规模。据此， j e g a d e 圮s h , w 葫n s t e i n ，a n dw e l c h 进一步假设：1 ) 发行抑价程度越大，增发规模越大；2 ) 发行抑价程度越大，增发的概率越高；3 ) 发行抑价程度越大，实施增发的速度越快；4 ) 发行抑价程度越大，增发宣告时股价下跌幅度越小。然后以美国1 9 8 2 至1 9 8 6 年新上市 公司为研究对象，结果发现上市后首次实旌增发的规模、频率、速度、宣告增发之日起累 积二日的报酬与初始报酬率成显著的正相关。 j v a nb o m m c l ( 2 0 0 2 ) 从投资者异质、有信息投资者内生角度进行市场反馈模型构 造，得到四个主要结论：1 ) 首次通过市场竞争得出的公司价值有助于经营者进行投资决 w 信号理论又称信息发射理论，最早运用于劳动市场上雇主对新进员工的聘用，( s p e n c e ，1 9 7 4 ) 认为，由于选择员工 前双方的信息不对称，员工可通过教育程度的信息来传递其内涵的生产力，而雇主则通过此信息来决定其薪金水平 信息发射理论后来被广泛应用于财务领域。 。这个观点是由r o c k 0 9 8 6 ) 首次提出的。他认为；。尽管就个体而言，承销商是最有资格为新股制定发行价格的，但是 不论是在信息还是在专业水平上，单个承销商的水平都不及众代理商的群体力量”。b o o ta n dt h a k o r 0 9 9 7 ) 曾指出信息 由金融市场流向公司资本预算决策才是证券市场的精华所在( 而银行的主要角色是降低道德风险) 8 河海大学硕士学位论文 询价制实施后我国l p o 首日收益影响因素的实证研究 策，即高于预期的市场价格鼓励经营者增加投资，相反低于预期的市场价格则建议经营者 减少投资；2 ) 为了引发事后的高质量反馈信息，事先发行人对其股票进行抑价；3 ) 如果 发行价格过低，无信息投资者也会进入该市场，从而对信息制造者产生挤出效应；4 ) 如 果公司信息制造成本过高，发行人的利益将受损，而且对于给定发行比例的公司来说，会 产生更高的发行抑价m 。 j o s v s i l b o m m c l a a n d t h e o v e r m a e l e n ( 2 0 0 2 ) 以1 9 8 7 到1 9 9 5 年间的1 5 4 3 个i p o 公司为 样本观测值进行实证分析，结果与理论相符，具有正向反馈的i p o 公司在其后有增加资 本支出的倾向( 1 町。 发行人与承销商之间的信息不对称 委托代理理论b a r o n ( 1 9 8 0 ) 指出发行人与承销商之间存在着潜在利益冲突：发 行人有兴趣最大化发行收益；而承销商为了降低成本和承销期间的工作，有动机定一个比 较低的价格【1 9 1 。由于承销商比发行人拥有更多的关于市场购买环境的信息。因此，发行 人不得不将发行定价权授予承销商，通过承销商行使其建议权以利用其拥有的信息；同时 将股票分配权授予承销商，以充分利用他们的承销渠道。他指出发行人利用承销商的建议 权所获得的利益是其对市场需求情况掌握程度的减函数；而最优发行价格是其对市场需求 情况掌握程度的增函数。这很显然，随着发行人对市场需求情况了解程度的增加，承销商 的建议功能所发挥的作用是逐渐下降的，当发行人完全掌握市场需求情况时，发行人将不 再需要承销商进行建议；由于缺乏市场需求信息，发行人不得不进行妥协定价以保证发行 成功 然而，m u s c a r e l l aa n dv e t s u y p e n s ( 1 9 8 9 ) 的实证研究并不支持b a r o n 的预测【捌。 他们以3 8 家自己为自己的i p o 担任承销商的证券公司为研究样本发现，当承销商自己 上市时，它们的股票也会出现抑价现象。甚至在1 7 家自己担任主承销商的i p o 公司的 抑价达到1 3 2 3 ，这一抑价程度要远高于那些没有自己担任主承销商的i p o 的抑价水 平( 2 1 7 ) 。虽然这个结果不支持b a r o n 的假设，但是也没有拒绝它。因为承销商或许 是想通过将自己的股票抑价发行以说明抑价是公开发行上市的必要成本之一。 承销商与投资者之间的信息不对称 信息收集理论 b e n v e n i s t ea n ds p i n d t ( 1 9 8 9 ) ，b e n v e n i s t ea n dw i l h e l m ( 1 9 9 0 ) ， 以及s p a t ta n ds r i v a s t a v a ( 1 9 9 1 ) 指出通常所使用的询价发行方式使得承销商能够从有 信息的投资者( 如机构投资者) 那里获得信息伫1 彩1 。在询价发行时，承销商和发行人先 是给出一个发行价格范围，然后进行路演以向潜在的投资者推销新股。路演时，承销商通 9 河海大学硕士学位论文 询价制实施后我国i p o 首日收益影响因素的实证研究 过记录投资者的。兴趣倾向”来估测市场需求情况。如果需求强烈，承销商就定一个比较 高的发行价。然而潜在投资者如果知道这时表达出支付较高价格的意愿，将导致更高的发 行价格的话，他们就会要求得到某种形式的回报。b e n e v i s t ea n ds p i n d t 认为在这个i p 0 的预承销阶段能够获得对承销商确定发行价格和最大化公司总体收益都非常重要的信息。 问题是如何激励那些拥有更多更准确信息的投资者在i p 0 的推介阶段真实的进行反映；为 了避免搭便车情况出现，承销商很可能会在股票分配以及最终确定发行价时，采取一定的 措施以保证那些愿意真实反映自己信息的投资者相对于不愿意真实反映的获得更大的期 望收益。b e n e v i s t ea n ds p i n d t 模型的隐含意义之一就是，发行价肯定会低于由市场全 部总需求所决定的均衡价格，以此来保证那些愿意反映真实需求信息的投资者获得收益。 然而，利用现有的数据要想对信息收集理论进行实证检验就显得很困难。目前引用最 多的用来支撑询价理论的证据主要是h a n l e y ( 1 9 9 3 ) 所做的关于发行前对发行价修订的 研究结果。h a n l e y 对1 9 8 3 到1 9 8 7 年问上市1 4 3 0 家上市公司进行研究，发现发行价 与最初制定的发行价格范围之间的关系对于初始回报有预测功能，即最终发行价高于预期 发行价范围上限的i p o 抑价幅度要比最终发行低于预期发行价范围下限的i p o 抑价幅 度来得高 2 4 1 。这说明承销商在需求强烈的时候