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试论股东信托投票制度 以降低代理成本为中心 ( 硕士论文摘要) 专业：经济法 研究方向：商法 作者姓名：尤群膊 指导教师：罗培新教授 现代公司中的代理成本问题，己成为公众所关注的焦点。股东投票权作为公 司所有权与控制权的联接点，使得投票制度对完善公司治理结构，降低代理成本， 保护中小股东合法权益意义重大。从国乡 立法来看，除代理投票、累积投票、代 理投票权征集制等投票制类型外，股东信托投票制逐渐为各国所重视。本文拟以 降低代理成本为中心，就英美公司法中股东信托投票制展开研究，分析其制度构 成及制度功能等，并探讨与相关投票制在降低代理成本问题方面的共性与个性品 质，最终分析在中国资本市场语境下，该制度若被引入则可能面临的障碍，并提 出中国引入股东信托投票制度的立法建议。 本文共由四章组成，主要行文结构为下述内容： 第一章，股东信托投票的基础法理，即投票权归属及其运作原则。由两节构 成：第一节，公司投票权初始配置的法与经济合理性分析，指出公司投票权最终 归属于股东而菲他入，是因股东方是公司最终藕余索取入；公司投票权的归属决 定着信托投票须为股东利益考量。第二节，作为股东信托投票制基本原则的一股 一票原则，其经济学逻辑及其悖论，指出该原则由股东投票比例应与公司剩余索 取权份额相一致的原理所决定，但绝对资本多数决制可能使控股股东侵害中小股 东利益。 第二章，股东信托投票所需面临的难题，主要讲述学界对代理成本问题的思 考及降低代理成本的途径。第一节，代理成本问题研究的学术演变，指出代理成 本包括：委托人监督支出、代理人保证支出以及剩余利益损失额等。其产生除资 本多数决定制的悖论外，根源于所有者与经营者之间利益的不一致性，并同公司 两权分离的程度成负相关关系。第二节，降低代理成本的主要途径，包括公司内 部的激励与外部的约束监督机制。激励机制主要指股票期权计划与管理层收购 等；外部监督机制有：经理人市场、公司控制权市场、公司治理机制完善、会计 与审计监督机制等，而股东信托投票制度的完善更是其中重要的途径之一；但在 降低代理成本的同时，股东信托投票的运作中可能会产生新的代理成本。 第三章，主要讲述股东信托投票制度的权利义务构成及降低代理成本方面的 制度特点。共由四节构成：第一节，信托制度的内涵及特征解读，主要介绍英美 信托由来及其功能，指出其特征主要是：所有权与利益分离、信托财产独立性及 信托设立的特定目的性等，本质即在于财产功能的分割，而股东信托投票制度亦 秉承信托的天性。第二节，股东信托投票制确立的理由，体现出公司法演进中适 应性的品格；进而分析股东委托投票制度、累积投票制度在降低代理成本效果上， 可谓利弊互见，股东信托投票制度也存在此种可能性。第三节是对股东信托投票 制度权利义务配置机制的法经济学解读。从合约及效率路径考察各方当事人权利 义务配置。指出该制度能够发挥信托优势，满足各方主体投资、管理及融资的需 求。第四节，与相关间接投票制度相比较，指出该制度更能完善公司治理结构、 实现有效监督的持续性、稳定性，从而更好的降低代理成本。各个制度相互之间 虽各有缺陷，但并非可以互相替代，应力求和谐共存。 本文最后一章，探讨中国资本市场语境下的股东信托投票制度移植问题。第 一节，指出股东信托投票制度的具体制度功能。第二节，探讨在该制度本土化的 过程中，可能面临的障碍：信托法理衔接、中国代理成本的个性特点、信托业现 状等。最后，提出立法建议：一要立足于信托法律法规，将信托标的适当扩张至 表决权；二要在公司法中引入该制度，并采取“选入式”立法模式，但生效要件 法定化；三要为解决受托人与受益人等利益冲突，借鉴商业判断规则，司法适当 介入。 ： 总之，股东信托投票制度，在本质上作为以信托方式对于股东投票权的再次 安排，能够促进我国多元化投票制度体系的构建，为降低公司代理成本、维护股 东合法权益提供一条新的路径，并接受实践检验而臻于完善。 关键词投票权代理成本信托投票 2 a n a l y s i so fv o t i n g t r u s t ：i np e r s p e c t i v eo fr e d u c i n g a g e n c y c o s t s a b s h a c t t h ep r o b l e mo fa g e n c yc o s t sh a sb e e nt h ef o c u sw h e np e o p l et a l ka b o u t c o r p o r a t i o n s b e i n gt h el i n k a g eb e t w e e nt h eo w n e r s h i pa n dt h ec o n t r o lr i g h t o f c o r p o r a t i o n s ，s h a r e h o l d e r s v o t i n gr i g h t ss y s t e mm a k e sp r o g r e s si nr e d u c i n ga g e n c y c o s t sa n dp r o v i d i n gp r o t e c t i o n sf b rm i n o r i t ys h a r e h o l d e r sf r o md e t r i m e n t s e x c e p tf o r p r o x yv o t i n g , c u m u l a t i v ev o t i n ga n do t h e r s , s o m ef o r e i g nl e g i s l a t i v ed e p a r t m e n t s a n dj u d i c i a ld e p a r t m e n t sp u tm o l ee m p h a s i so nv o t i n gt r u s t i nt h er e s p e c t i v eo f r e d u c i n ga g e n c yc o s t s , t h i sa r t i c l em a i n l yd i s c u s s e st h ec o m p o n e n t s ，r o l e sa n d e c o n o m i cf o u n d a t i o n so fv o t i n gt r u s t t h e ni tp o i n t so u tt h es a m ec h a r a c t e r sa n d d i f f e r e n c e sb o t w = nv o t i n gt r u s ta n do t h e rv o t i n gi n s t r u m e n t s f u r t h e r m o r e , u n d e r t h ec u r r e n ta t m o s p h e r eo ft h ec h i n ac a p i t a lm a r k e t , w em a yf a c eu pw i ms o i i l e o b s t a c l e sw h e ni ti st r a n s f e r r e df r o mf o r e i g nc o u n t r i e s f i n a l l y , t h ea r t i c l eg i v e ss o m e l e g i s l a t i v ea d v i c e s t h i sa r t i c l ei sc o m p o s e do f f o u rp a r t sa sf o l l o w s t h ef i r s tp a r tc o n s i s t so f t w oc h a p t e r s ，a n a l y z i n gt h ec o r p o r a t i o nl a wf o u n d a t i o n o fv o t i n gt r u s tw h yt h ev o t i n gr i g h t so w nt os h a r e h o l d e r sa n dt h ee n f o r c e m e n t p r i n c i p l eo fv o t i n gr i g h t s i nt h ef i r s tc h a p t e r , t h ea r t i c l ed i s c u s s e st h a tv o t i n gr i g h t s o w nt os h a r e h o l d e r sb u tn o tt oo t h e rp a r t i c i p a n t sh a si t sl a wa n de c o n o m i c f o u n d a t i o n s t h es e c o n do n ei sa b o u tt h el a wa n de c o n o i i l i c 矗 m d a 矗o ft h e p r i n c i p l eo f “o n es h a r e , o n ev o t e a n dt h ep a r a d o xo ft h e m a j o r i t yc a p i t a ld e c i s i o n p r i n d p l e t h es e c o n dp a r ta l s oc o n s i s t so ft w oc h a p t e r s ，w h i c he m p h a s i z e so nt h e p r o b l e mo f a g e n c yc o s t st h a tv o t i n gt r u s tm a yf a c eu pw i t h , i n c l u d i n gt h el a ws c h o o l s r e s e a r c ho nt h ep r o b l e mo fa g e n c yc o s t sa n dt h em e t h o d st ol e s s e n i t i nt h ef i r s t c h a p t e r , i tt a l k sa b o u tt h eh i s t o r yo ft h er e s e a r c ha n dt h ed e f i n i t i o no ft h ep r o b l e m ， i n c l u d i n gt h em o n i t o r i n ge x p e n d i t u r e sb yt h ep r i n c i p a l ，t h eb o n d i n ge x p e n d i t u r e sb y t h ea g e n ta n dt h er e s i d u a ll o s s t h e ni ti sn a t l 邛et of i n do u tt h em e t h o d st or e d u c e a g e n c yc o s t s ,i n c l u d i n g t h ei n c e n t i v e ss u c ha s s h a r e s - o p t i o n a n d m a n a g e m e n t - b u y o u t sp l a n s , a n do u t s i d e rm o n i t o r i n gs u c ha sm a n a g e m e n tm a r k e t , c o r p o r a t ec o n t r o lm a r k e ta n dv o t i n gt r u s t , w h i e l am a yc 棚啪t h en e wa g e n c y c o s t s t h et h i r dp a r ti n d i c a t e st h oc o m p o n e n t so fv o t i n gt r u s ta n di t sc h a r a c t e r si n r e d u c i n ga g e n c yc o s t s i nt h ef i r s tc h a p t e r , i tc l a r i f i e st h ed e f i n i t i o na n df e a t u r e so f m a s t , f r o mw h i c hv o t i n gt a u s t 舭s t e m m e d i ts h o w st l a of e a t u r e so f t h es e p a r a t i o no f o w n e r s h i p a l a db e n e t i e i m , yr i g h t , t h ei n d e p e n d e n c eo f r a ma n di t ss p e c i a lp u r p o s e , a n d t h el l a t u r eo f l a u s ti st h ec t i v e r s i t yo f p r o p e r t y i nt h es e c o n dc h a p t e r , a t t e re x p r e s s i n g t h es u i t a b l ef e a t u r eo fc o r p o r a t el a wt h a tf l l r l ep r o v e db yt h ed i s c u s s i o no nt h el e g a l i t y o fa m e r i c ae o l p o m t ev o t i n gt r u s ti nt h es t a t u t e sa n dt h ej u d i c i a le x p e r i e n c e s ，t h o a r t i e l ef o c u s e so n t h ep o s i t i v e sa n dt h en e g a t i v e so f p r o x yv o t i n g , c u m u l a t i v ev o t i n g a n dv o t i n gt r u s t i nt h et h i r dc h a p t e r , t h ea r t i c l ep r o v i d e st h eo v e r v i e wo ft h er i g h t s a n do b l i g a t i o n so ft h ep a r t i c i p a n t sa n de m p h a s i z e si t su n i q u er o l e i ns a t i s f y i n g d i f f e r e n tp a r t i c i p a n t s d e m a n d si nat r u s tv o t i n g , w h i c hi sr o o t e di nt h et h e o r yo fl a w a n de c o n o m i cr a t i o n a l i t y t h e n i ta n a l y z e st h a tv o t i n gt r u s tc 雏p l a yam o l ea c t i v e r o l ei nk e e p i n gt h es t a b i l i t ya n dc o n s t i t u e n c yo fm o n i t o r i n gt h a no t h e ri n d i r e c tv o t i n g i n s t r t m e n t st ol c s s 舶a g e n c yc o s t s t h el a s tp a r tm a i n l yd e s c r i b e st h e 仃a n s f e r a b i l i t yo fv o t i n gt r u s tu n d e rt h e a t m o s p h e r eo f t h ec h i n ac a p i t a lm a r k e t i nt h ef i r s tc h a p t e r , i ts u p p o r t ss o m l 。p o s i t i v e a s p e c t si nt h ea d o p t i o no fv o t i n gt r u s t t h e n , t h em a g n i t u d eo fs o m eo b s t a c l e sw e h a v et of a c eu pw i t hi nt h ep r o c e s so ft r a n s f e r a b i l i t yo fv o t i n gt r u s t ，i n c l u d i n gt h e c o m m u n i c a t i n gb r i d g eb e t w e e nt h et w od i f f e r e n tl a wt r a d i t i o n a lc o u n t r i e s ，t h ec o l e f e a t u r ea b o u tt h es t a t e - o w n e dc o r p o r a t i o n sa n dt h er e a l i t yo ft a - u s ti nc h i n a , e c c f i n a l l y , t h e 茁t i e l es u p p o r t st h ef o l l o w i n ga d v i e e s , i n c l u d i n gb r o a d e n i n gt h ea d o p t i o n r a n g eo ft r u s tl a w t ot h ev o t i n gr i g h t , t r a n s f e r r i n gv o t i n gt r u s tt oc h i l l e s ec o r p o r a t e l a wi nt h e o p t - i nm o d e l ”w i t hl e g a l i z i n gt h er e q u i r e m e n t so f v a l i d i t ya n da b s o r b i n g t h ep o s i t i v e so f t h eb u s i n e s sj u d g m e n tr u l e i naw o r d ，b e i n gt h en e w l ya r r a n g e m e n to fs h a r e h o l d e r s v o t i n gr i g h t , v o t i n g t r u s tc 龇p r o m o t et h ec o n s t r u c t i o no f t l a em u l t i - v o t i n gs y s t e m , l e s s e na g e n c yc o s t sa n d p r o t e c ts h a r e h o l d e r sf r o md e t r i m e n t s 【k e yw o r d s lv o t i n gr i g h ta g e n c yc o s t sv o t i n gt r u s t 2 论文独创性声明 垄碰盘望的学位论文4 彗丝警痉篮丝崖鐾型耍二二尘幢甜喇南如矽 是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除了特别加以 标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的研究成果。 其他研究者对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明并表示 了谢意。 作者签名： 叁盛园望 日期：坦2 ：盘兰l 论文使用授权声明 本人完全了解华东政法学院有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅并制作光盘，学校可以公布论文 的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文，学校同时有 权将本学位论文加入全国优秀博硕士学位论文共建单位数据库。保密的论文在解 密后遵守此规定。 作者签名：鑫虚l 趟； 导师签名： 日期：驴7 中+ 扣 警 壤f 试论股东信托投票制度 以降低代理成本为中心 导言 一、问题的缘起 公司，作为现代商事组织的一种常态，正日益发挥其人员、资本及至商业信 息集聚与运作的重要功能。自从上一世纪三十年代伯利和米恩斯在对美国二百多 家大型非金融公司调研基础上提出“所有权和控制权相分离”的著名论断之后， 公司法学界及实务界并未停止对于公司所有权和控制权关系的争论。这一系列争 论的核心即对于公司本质、公司股东、公司管理层以及诸多利益相关者之间利益 关系配置制度的反思与重构问题。 从某种意义上讲，公司制度的发展是公司这一社会经济细胞内生的过程，同 时也是外在因素如政府、投资人等外力交互作用的结果。公司股东投票权制度作 为股东权利制度的重要方面，在保护股东所有者权益、衡平股东之间及股东与经 营管理层等利益冲突方面起关键作用，并已成为公司所有权与控制权的连接点所 在。 国外公司立法均对股东投票制予以肯认，在我国原公司法及新公司法 也对股东投票制度做出了相应规定，但是我国立法对于国外一些先进地区公司立 法中所确认的行之有效的投票制度却未置可否，如股东信托投票、股东投票拘束 等。而在我国资本市场的具体实践中，以争夺控制权为目的的事件却不乏于耳一 一如1 9 9 4 年“君万之争”、“胜利股份”、“广西康达”、“青岛双星”等事件，股 东信托投票也曾初露端倪在2 0 0 2 年1 0 月2 1 日，中国青岛啤酒股份有限公 司在纽约和世界最大的啤酒酿酒商安海新布希公司签署的战略投资协议即 被认为是股东信托投票运用成功的案例( 以下简称“青岛啤酒案”) 。 本文拟通过考察国外信托投票制度的相关立法，置身于中国资本市场日趋多 元化具体语境之下，探讨其理论价值与实践性功能，以期对“后股改时代”股权 结构呈日趋分散化的中国资本市场能够有所裨益。 二、文献综述 ( 一) 国外研究 从掌握的资料来看，大陆法系国家对于股东投票权制度的研究多将股东权体 系作为切入点，进而延展到股东投票权的性质、功能及归属方面作出阐释，认为 股东投票权是股东的固有权、共益权等。而在英美法系国家，在其信托法与公司 法、证券法俱为发达的背景之下，学者对于股东投票权的研究则颇为精细与微观。 其中弗兰克伊斯特布鲁克与丹尼尔费希尔在公司法的经济结构( 张建伟、 罗培新译) 一书第三章投票开头部分中指出，“如果说有限责任公司构成了公司法 最显著的特征，那么在彰显公司法的特征方面，投票机制则无疑稳居第二”，其 重要性可窥一斑。而公司的基本经济原理即在于投资、风险与收益的相配比性， 股东收益须与表决权重或称投票权重相配比。本书进一步指出在股权分散的情况 下，因为集体选择所带来的巨大信息成本，使得代理机制产生有其合理性，公司 的经理- f l h p 担负着代理人角色。这其中即存在着代理成本问题：委托投票、累积 投票机制均会带来相应的代理成本。在对投票权信托论述中则认为其仅适用于闭 锁公司，投票权信托设立的目的在于禁止控制权的转移，以“防止家族争斗、增 加监控力度的作用”1 ，并指出“相对于公众公司而言，投票权信托分离了剩余 索取权和表决权，而意外地产生了代理成本。”2 笔者认为，如同作者所言股东投 票权运作过程中的代理成本问题不容忽视。如何降低代理成本，则是一个值得研 究与重视的课题。而股东信托投票在国外的确立亦经历了一个“否定之否定”过 程。其存在及发展某种程度上是公司内生的结果，也是公司股东之间、股东与经 营管理层及管理层与外部参与者等之间相互博弈的过程，而制度生成本身也是市 场效率目标函数选择的结果。 ( 二) 国内研究 目前国内对于表决权研究的著作也为数不多，其中有梁上上先生著的论股 东表决权以公司控制权争夺为中心展开( 法律出版社2 0 0 5 年6 月版) 。该 书最大的特点是以公司表决权作为股东所有权与控制权的连接点为视角，指出当 【美】弗兰克伊斯特布鲁克、丹尼尔费希尔著：公司法的经济结构，张建伟、罗培新译，北京大学出 版社2 0 0 5 年1 月版，第8 3 页 2 同上注 2 前代理投票、代理权征集及表决权信托及表决权拘束等实现形式充分体现出工具 主义的倾向。并指出表决权信托的功能即在于围绕控制权争夺而展开，是一种控 制公司的手段。并根据罗伯特汉密尔顿在n 岵l a wo f c o r p o r a t i o n s ( w e s t g r o u p , 1 9 9 6 , p 2 3 2 ) 中的论述提及表决权信托既可在不公开招股公司中运用，也 可在公开招股公司中运用。3 笔者认为这实属学者的认知不同粱上上先生进而 指出当表决权与信托制度相结合时，就会产生巨大的弹性，表决权信托功能极具 多样化。并对于我国股东投票信托权的建立提出建设性意见。笔者认为，梁上上 先生以控制权之争夺独特的视角对于表决权信托进行阐释，较之以前国内论著或 者论文颇为新颖，也突破了台湾学者单纯从股东权角度来进行探讨的研究进路， 值得借鉴。 此外，罗培新教授在其所著的公司法的合同解释( 北京大学出版社2 0 0 4 年4 月版) 第四章股东投票机理的合同解释部分，以公司合同关系理论来阐 释股东投票权的合同属性，进而指出由于公司参与各方主体“利益异质性”造成 集体决策成本，为避免或者尽可能地降低这种决策成本，商事代理有其存在的合 理性，但是会带来相应的代理成本。并在合同解释理论的引领下对股东委托投票、 累积投票的机理进行解读；进而分析股东投票权的范围即合同边界问题。以合同 关系的思维进路来解析股东投票制度则在国内较为新颖，其充满着学理思辨的意 境。而其对于股东投票权中关于代理成本的论述则较为透彻。如果讲投票权与剩 余索取权休戚相关，则代理成本问题也将伴随着整个股东投票制度的始终。 另外在国内尚有关于股东信托投票方面的文章，如对外经济贸易大学王丽萍 硕士学位论文论美国法上的表决权信托及对我国的借鉴意义、湖南大学邓峰 硕士学位论文股东表决权信托制度研究等文主要从信托的一般原理谈起，进 而对于表决权信托的本质、特征及功能进行界定，对表决权信托确立的历史脉络 进行梳理：介绍表决权信托的成立及生效要件，指出其弊端，进而论述其对于我 国保护中小股东的合法权益等方面的可资借鉴之处。 三、选题的目的及方法 本文选题即从股东投票制度原理为原点，以降低代理成本为中心对于国外股 东信托投票制及相关投票制度作一考察，明其内涵，辨其真义。国外实践已经证 3 粱上上著；论股东表决权以公司控制权争夺为中心 t 法律出版社2 0 0 5 年版，第2 4 1 页。 3 明其具有充沛之生命力，适值我们国企改革之攻坚阶段，在国有股渐失其“一股 独大”的新情势下，对于股东投票制度更好运作，或许可葱抛砖引玉之效。 本论文的论述方法，基于对资料搜集、分析、整理后，对国外股东信托投票 制及相关投票制内涵作出比较；并在分析及论述中试图运用法经济学的分析方 法、社会学方法等展开。 四、关键术语的界定 股东信托投票制度：股东投票权信托( v o t i n gt r u s t ) 是一个股东或数个股 东根据协议，在一定期间内，以不可撤回的方法，将其持有股份的法律上的权利， 主要是股份的表决权，转让给一个或者数个受托人，后者为实现一定的合法目的 而在协议约定或者法律规定的期限内合法行使该表决权、股东享有受益权的一种 法律制度。 代理成本( a g e n c yc o s t s ) ，主要包括：第一，委托人的监督支出( m o n i t o r i n g c o s t ) ；第二，代理人的保证支出或者称为担保成本( b o n d i n gc o s t ) ；第三，因 代理人决策与使委托人福利最大化的决策存在偏差而使委托人遭受的福利损失 的总和( r e s i d u a ll o s s ) 。 4 第一章股东信托投票制的公司法理基础 公司治理已经成为现代公司运作及公司法学晃研究的一项核心课题，公司民 主亦成为公司治理领域中的“自由大宪章”而备受推崇。具有现代意义公司视野 下的公司控制权与所有权的分离问题由来已久，代理成本问题则如影随形。我们 从降低代理成本角度对股东信托投票制度原理加以解读，并探究其在中国化语境 下的可行性与否的问题，或许能够加深我们对于股东投票制这一制度本身的认 知。 而若想窥其全貌，则首先应当对于股东信托投票的基本原理加以解读。通过 对于投票权初始配置的法与经济性分析，我们能够明晰投票权对于股东的重要意 义，也是研究股东信托投票的起点。 第一节投票权初始配置的法与经济性分析 一、公司投票权与股东信托投票权的权利属性 公司投票权或称之为公司表决权，从发生学意义上来讲，其实践作为一种社 会现象先于理论而产生。公司投票权作为行使公司股权的一项重要内容而存在。 投入公司资本的股东，以其所投资产的所有权为代价换取资产受益、重大决策及 选择管理者的权利，并且上述权利主要通过股东在股东( 大) 会行使投票权来实 现。公司股东信托投票权的权利属性，从财产法意义上讲，是所有权入对于股权 这一自己所属财产性权益，在法律意义上的处分权与收益权运用的一种综合体 现：通过信托投票的行使，股东将其所享有的股权中的分红权、剩余索取权与投 票权相分离，以谋求自身利益的最大化。从最早产生予十五世纪商贸较为繁荣的 地中海沿岸地区的公司萌芽形态来看，其运作包括负责人的选拔、商业事务的运 营等，均是由出资人共同决定，并通过投票的方式进行。而现代社会以降，伴随 市场经济的一路高歌猛进，公司形态呈现出多元化的态势。有关公司投票权( 或 称之为公司表决权) 运作的实践及学理认知也发生了较大变化。自科斯企业社 会成本理论一书首次从交易成本角度剖析企业与市场所存在的合理性边界起， 便吹响了法经济学学科的号角。依其理论，通过对社会成本的考量，如果企业内 部外部事务的运作成本低于市场交易成本时，则将固化为企业的组织机构形态； s 并且权利配置应依其社会成本最小化来进行。“公司合同理论”学者主张，公司 是由一系列公司参与者而缔结的。合同束( c o n e 】【u s ) ”，依照合同相对性原理分析， 在合同中明确界定公司与相关利益主体的权利义务关系 同时，笔者认为，公司投票权权利归属以及投票权权利主体行使投票权方式 的革新本身，也正是公司这一社会产物在运作中，理论界与实务界不断探索，以 及投票权机制运作中的社会成本与市场交易成本动态比较、权衡的过程。但为何 赋予股东而非其他主体呢? 这一问题的解决便能回答公司投票权的行使乃至信 托投票为谁的利益而行动的疑问。 二、公司投票权归属决定信托投票须为股东利益而谋 若要解决上述疑问，需分析“公司合同理论”视野下的公司“合同束”各方参与 者权利与义务的配霞，以及纠纷如何解决问题。在公司与原材料供应方之间，通 过遵循等价交换这一商品经济基本原则而妥帖地解决7 二者之问的权利义务配 置问题，而公司交易相对方所承担的风险则是以原材料的自身价值为限，同时合 同违约责任的责任追究机制也为其诉求本身提供了法律保障机制。在公司与消费 者之间，公司承担的义务除法定的质量担保与权利瑕疵担保外，消费者所承担的 损失则仅为相对范围内的财产损失与人身健康损失，并可通过消费者权益保护法 或者合同法的基本保障机制，使得利益诉求得到实现与保障，其风险范围也在上 述人身与财产损失范围之内。丽合法债权入所承担的风险也在公司不能够完全履 约情况下的财产损失风险范围之内。公司与雇佣经营管理层之间的合同关系中， 经营管理者应享有的利益通过薪酬方式得到实现，其所受到的影响可能是因公司 运营状况的优劣而决定的薪酬数额的浮动问题。可以讲，除股东外，公司合同理 论下的相关参与方在各自合同法范畴下，其利益与风险承担配置得较为妥当。 而依照法经济学原理，权义规则的确定是对风险归属的一种立法分配，其社 会成本包含立法调研与实施的成本。反观公司股东，其权益及风险担当与投票权 的归属则显得休戚楣关： 公司成立与运营本身，即意味着投资者对于风险性的一种先验的认知与理 解，对于公司运营失败或者不利的最终风险则是由公司剩余索取权人来进行承担 的。同时，也只有公司投票权掌握在公司剩余财产索取权人手中，公司基于投票 的社会成本才会远低于市场交易成本；另外，财产权法理意义上的权利与义务相 6 一致原则才能得以维护与保障。否则，如果公司投票权不掌握在公司剩余财产索 取权人手中，则该主体可能会有极强的谋取私利的动机以及偷懒、懈怠等，道德 风险问题严重，最终会损及公司利益最佳化的实现进而言之，股东才是公司最 终剩余财产索取权人。假设经法律设计由前述合同相对方来行使公司投票权，则 会导致公司投票权与剩余索取权的分离，而建, - y 蔷e 并非剩余索取权基础之上的公 司投票权的行使，如若没有相应配套约束机制的设置，无非是一次置公司股东利 益于危险境地的尝试。公司实践本身也充分表明了公司投票权的最终归属权利人 是股东，而非其他公司合同参与者。 公司投票权初始配置给股东的前提，决定着信托投票的行使也应当以谋求股 东特别是中小股东最佳合法权益为目的。所应注意的是，信托投票的行使，使得 股东的分红权、剩余索取权与其投票权有所分离，在客观上会出现剩余财产索取 人与公司实际控制人出现分离的现象；同时，这一分离，使得股东的期待利益风 险性增强，公司运作整体成本会有所提高，信托投票行使所可能带来的效益与股 东期待利益受损的成本之间的较量结果，贝i j 决定着股东信托投票制生存空间的大 小。如果前者远大于后者，则信托投票会大大促进股东福祉，否则将渐趋消亡。 三、小结 在此，我们所应关注的是，公司投票权的初始配置，实际上是“谁出资谁受 益”这一朴素财产权理念在公司基本治理结构中的再现，也是财产权保护理念在 公司法中的自然延伸。公司投票权作为股东固有权的一项重要内容，始终伴随公 司运作的始终。同时，在公司的相关利益者中，只有股东对公司经营的获利或者 损失均一体承受，进而永远站在与公司“荣辱与共”的最后一线，因此，投票权最 终归属于股东而非他人。赋予股东投票权，在各国公司实践及公司立法中均予以 确定，它也是研究现代公司法的一个基本理论原点。 信托投票，作为投票权行使的一种再安排，从财产权意义上讲是股东对于自 身股权主要是受益权与投票权行使所做的种经济性选择。进一步地，通过对公 司股东信托投票制基本原则的解读，有助于我们理解公司信托投票权对于股东利 益保障的重要性。 7 第二节股东信托投票制的基本原则 一、一股一票原则的合理性内涵 一般来说，除非章程另有规定，公开发行的每一股份对在股东大会上讨论的 每一事项都有一次投票权。通常意义上讲，普通股的投票规则是一股一票原则， 而对于特殊类型的如优先股、具有投票权拘束协议者除外。即可能会在公司法规 的允许范围内，抑或按照公司章程规定而对投票权效果进行限制或者扩张作出设 计。 在参与公司各方中，将投票权主体资格赋予股东，是由公司剩余索取权与股 东投票利益的一致性所决定的。公司股东根据自己的偏好，通过以各种方式包含 信托投票方式，对于公司重大运营如投资、增资、企业经营范围扩大乃至解散等 重要事宜进行表决，充分体现公司民主与追求公司财富最大化之价值取向。 但公司投票权重应与其剩余利益索取之比重相匹配，在股东信托投票制的运 月中，也应遵循这一基本原理。正如有关学者所主张的，“投票权与投票者在公 司中的剩余利益( r e s i d u a li n t e r e s t s ) 如影随形，剩余利益的相等份额必须带有相同 的表决权重，否则在公司层面，将产生不必要的代理成本。”5 基于此点分析，尽 管公司股东享有投票权是公司实践、立法及理论研究的原点，但如果股东投票权 重与其在公司经营结果中的剩余利益不相匹配，将会使得公司股东产生道德风 险，以致在投票动机、投票激励及投票效果方面出现偏差。而没有剩余索取权的 公司债权人或者其他参与方，也会因为没有表决权而不对公司股东的投票制造麻 烦，公司经营则可能偏离预期目标函数选择方向。上述理由也正是公司投票秉承 一股一票原则的经济合理性基石。在股东信托投票中，为确保投票权信托中受托 方投票目的系为实现公司利益最佳，更应坚持一股一票原则，保障受益人的剩余 利益与其表决权重相一致，尽可能降低公司层面的代理成本。 此外，在特定情形下，作为一种纠偏机制，公司投票权可能也会伴随股东主 体资格的变化或伴随剩余索取权的流转而流转，以至于在一个相应的时期内，可 能会由同类共同的主体或者特定的主体来行使投票权，即剩余索取权暂时不由股 东而转由他人进行掌控。譬如在正处于破产的公司中，剩余索取权已成为负值的 股东，则可能因其激励因素匮乏，公司维续性生产经营活动而由债权人会议或者 在美国最新标准公司法第7 2 l 节中对于投票权的行使原则及方法作出了明确的规定 5 同注l ，第8 2 页 破产管理人来控制。正因公司的后续性经营成果与其剩余索取权的实现休戚相 关，公司债权人群体具有利益偏好的趋同性，所以它们对于公司经营目标的选择 或者改变具有决定性影响。但即便如此，公司债权人群体的表决权重也以其享有 债权数额比例为依据，并未改变公司投票一股一票基本原则的前提性假设。 对于处于破产之中、管理层缺乏激励的公司，股东可将其投票权以信托方式 交由相应机构来进行行使，未尝不是一种有益的实践。但是一旦信托投票权基予 特定目的性与各方主体的特定性，其投票权的转让严格受到信托协议规定的限制 与约束，原则上限制再度转让。 另外，股东信托投票制作为一项颇具弹性的制度设计，日益扮演着重要的角 色，可暂缓国家之间因国企控股权考量对并购所作限制以致出现僵局的情况。在 经济全球化宏观背景下，资本神话正愈演愈烈，并已突破国界与民族界限、在世 界范围内游荡。资本国际化、经济全球化必然要求以同一的规则为前提，其中国 际资本战略性持股抑或短期持股，对投票权的争夺、对于表决权股的专注，无不 以潜在的或者默示的认可一股一票原则的存在为前提性预设。而一股一票原则在 公司制度的演进中也成为公司立法与实践中的一项默示性条款且具有相当的法 制张力。 二、资本多数决悖论：股东信托投票难以回避 与严格遵循股东一股一票原则紧密联系的是，在对公司事务进行决策所采取 的资本多数决原则。假设在一公开公司或闭锁公司里，存有两个或者两个以上的 股东，其中有一股东( 或者有达成默契的股东联合体) 持有公司绝大多数股份或者 具有相对控股权的地位，如果严格遵循一股一票原则，后续逻辑推论则是对于公 司事务的决定权将永远掌握于该绝对控股或者相对控股的单独股东或者股东联 合体之手，尽管符合资本多数决原理与投票权重与收益风险承担成比例原理，但 在一定程度上会片面刺激控股股东谋求私利、损害小股东的欲望。在投票效果与 其收益分离及损失担当不相匹配的情形下，大股东会有滥用投票权以剥夺、损害 小股东利益及偷懒、懈怠的可能性。从而出现在资本多数决制之下，与实现公司 财富最佳的效率追求相违背的悖论情形存在。例如，有学者认为，在德国股份 覆国新近通过的破产法针对破产管理人的社会化运作做出规定，并赋予法院以确定权，单纯从对破 产过程中的公司运作来看，破产管理人在就破产财产的管理中应充分运用其专业知识、技能，以使企业相 关利益者利益得以保障。 9 有限公司法中，德国股份法规定的多数票决定制的一个后果是：7 “在选 聘监事会成员时，大股东拥有决定性的影响力，而小股东贝| j 通常没有机会选聘自 己的代表；除非大股东允许他们选派一名代表。这就大大削弱了少数小股东对公 司的影响力与德国不同，美国采取累积投票法。” 为解决上述问题，股东信托投票方式有其生存之空间，但吝股东信托投票场 合下，资本多数决的悖论亦会产生。相对于其他公司的控股股东而言，信托机构 可能也会基于与股东的利益异质性而出现偷懒、懈怠及公款消费的情形。对于信 托投票中的受托方的义务界定将是一个关键所在。 对于上述闯题，在闭锁公司中可以通过发起人在发起协议上或者在公司章程 内进行规划，在股东投票权行使中，对于特定事项进行明确下来，比如公司股东 内部可以约定在事关重大经营目标设置、改变或者废止时，必须要经过一定比例 股份数额的持股股东进行一致性同意。如有违反，则对于绝对控股股东或者相对 控股股东的意思表示，即可通过股东少数派提出直接诉讼或者派生诉讼而予以妥 帖解决。在此事由下，并未违背公司法的强制性规定，而是充分体现出股东意思 自治并充分彰显公司民主原则。而若在公开招股公司中，少数派股东进行意思联 络本身，要基于联络渠道及联络成本等影响因素考量，而绝对控股股东或相对控 股股东可能受约束更少，会出现与经营管理层相勾结、损害少数派股东利益的情 形，而积极性较弱的少数派股东则可选择“用脚投票”，或者采取信托投票及其 他方式来介入公司的经营决策之中，无疑这些设计均是对于资本多数制原则悖论 的一种限制与反动8 。 三、小结 不论是在闭锁性公司还是在公开招股公司所进行的投票过程中，一股一票原 则均是其基本的前提性假设，这也充分体现公司民主视野下的资本平等原则。同 时对于股东而言，在信托投票的场台中，也会存在着资本多数表决制运用的悖论。 而要真正地遵循一股一票原则，充分体现公司民主，最为根本的，要充分保障投 票权比重与剩余索取权的比例关系。这也是与公司诞生、发展乃至消亡紧密相伴 7 f 德】托马斯莱寒尔、吕迪格法伊尔著：德国资合公司法k 高旭军、单晓光、刘晓海、方魔敏等译， 法律出版社2