（概率论与数理统计专业论文）股指期货的推出对现货市场的影响.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均己在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名：锄日期：型l ：墨：! 三 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名：鲰导师签名： 日期： 摘要 股指期货的推出对现货市场波动性，流动性，市场效率，市场走势，不同投 资者投资行为和盈利模式，成分股溢价等都有影响。而现货市场波动性，流动性 和市场效率是衡量现货市场运行状态的重要指标，并且也是考察股指期货推出是 否实现预期目标的重要标准。本文在以往的研究基础上，尝试运用一些数量方法 对股指期货推出关于波动性，流动性和市场效率进行探讨。关于波动性研究，主 要是根据g a r c h 类模型考察股指期货推出前后现货市场波动性是否发生变化， 同时考察波动性与时间的关系来研究区间截取对波动性结论的影响。关丁流动性 的研究是检验交易量变化率是否在股指期货推出前后发生变化。而市场效率部分 则根据不同的定义进行检验，本部分作者也提出相应的指标加以度量和检验。 关键词：股指期货、波动性、流动性、市场效率 中图分类号：f 8 3 a b s t r a c t s t o c ki n d e xf u t u r e sh a v ea g r e a ti m p a c ti n c i n d i n gv o l a t i l i t y , f l u i d i t y , m a r k e te f f i c i e n c y , m a r k e tt r e n d ，i n v e s t m e n tb e h a v i o ra n dc o m p o n e n ts t o c kh i g hp r i c ee t co ns e c u r i t y m a r k e t s s e c u r i t ym a r k e ts t a t u sa n dt h ep u r p o s eo fb r i n g i n gf o r w a r ds t o c ki n d e x f u t u r e sc a nb em a i n l ym e a s u r e db yv o l a t i l i t y , f l u i d i t ya n dm a r k e te f f i c i e n c y t h i s p a p e r w i l ld i s c u s sv o l a t i l i t y , f l u i d i t ya n dm a r k e te f f i c i e n c yu s i n gq u a n t i t a t i v em e t h o d s b a s e do nf o r m e rr e s e a r c h a st o v o l a t i l i t y , t h ep a p e rt r i e st o f i n dt h ed i f f e r e n c e b e t w e e np r 政a n da f t e rs t o c ki n d e xf u t u r e si s s u e st h r o u g hg a r c hm o d e ；, a n dt o r e s e a r c ht h es e l e c t e di n t e r v a li m p a c to nc o n c l u s i o nb ys t u d y i n gt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt i m ea n dv o l a t i l i t y t h er e s e a r c ho ff l u i d i t yi st ot e s tt r a d i n gv o l u m ec h a n g e r a t ew h e t h e rh a sb e e nc h a n g e db e f o r ea n da f t e rs t o c ki n d e xf u t u r e si s s u e t h ep a p e r a p p l i e sd i f f e r e n tt e s t sa c c o r d i n gt ot h ed i f f e r e n td e f i n i t i o n si nm a r k e te f f i c i e n c yp a r t i nt h i sp a r t ，t h ea u t h o ra l s op u t sf o r w a r dan e wi n d e xt om e a s u r ea n dt e s tt h em a r k e t e f f i c i e n c y k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s v o l a t i l i t y , n l m t y , m a r k e te f f i c i e n c y c l c ：f 8 3 6 引言 国内推出股指期货呼声越来越高。而为什么需要推出股指期货? 股指期货的 推出究竟会给我们带来什么益处? 又会有什么不利的影响呢? 为了回答这些问 题。我们在了解股指期货基本知识的基础上，学习国外股指期货市场成功失败经 验教训和股指期货运行的特点，之后我们可以结合国内市场状况，来分析股指期 货可能给我们带来的影响。这样我国在推出股指期货的肘候，可以做到充分发挥 股指期货其功用，避免不必要的失误和风险。 国外关于股指期货的研究主要集中在股指期货推出后的套利研究和风险管 理。关于股指期货推出后对现货市场的影响也有一些成熟的理论，主要包括股指 期货推出后现货市场短期、中长期走势，成分股溢价，投资者投资行为和盈利模 式改变，流动性交化，波动性变化等方面。 目前国内股指期货还没推出，本文的很多研究只能借助国外市场数据，做一 种新的尝试来对国内市场做指导。本文从几个方面来论证股指期货推出对现货市 场影响，希望通过本文的研究加深对股指期货和其推出对现货市场影响的认识。 通过对图外市场的研究，希望能为股指期货在中国发展做参考和借鉴。 关于股指期货推出对现货市场的影响包括很多方面。本文试图从三个方面来 尝试对股指期货推出影响的研究。关于波动性和流动性变化是当前市场的热点， 也足推出股指期货的重要原因。本文对于波动性和流动性的研究略有不同于以往 研究，不同之处在丁研究波动性和流动性的时候选择个反映整个市场的指数作 为期货股指的比较基准进行对比研究。从绝对程度和相对程度二个方面来考察股 指期货推出带来的影响。同时本文还在t a r c h 模型的基础上，进行了修改提出 了i m p r o v e dt a r c h 模型来度量股指期货推出前后信息反映对波动性的影响。最 后考虑到数据选取的时间区间的影响，分析了股指期货推出前后波动性变化与时 间的关系。关于流动性以往研究基本是选取交易量这个指标来研究，而本文选择 交易量增涨率，这样剔除其他因数给交易量造成的影响，而只是分析股指期货推 出前后交易量增涨率的变化来分析股指期货对流动性的影响。另外关于股指期货 的推出对市场效率的影响的研究是本文做的一些试探性的工作。关于这部分的研 究首先叫顾了以往关于市场效率的研究，然后将以往的研究应用到股指期货推出 的影响中来。同时我们还尝试提出一个市场效率的指标，并使用该指标来检验了 股指期货推出对市场效率的影响。 7 第一章股指期货简述 1 1 股指期货定义 股票指数期货是指以股票价格指数作为标的物的标准化金融期货合约。它是 以股价指数作为交易对象，买卖双方根据事先约定好的价格同意在未来某一特定 时间进行股票价格指数交易的一种协定，其实质是投资者将股票市场价格指数的 预期风险转移到期货市场，通过对股票价格指数趋势不同判断的投资者的买卖， 来对冲股票市场的风险。股指期货交易与普通商品的期货交易具有类似的特征和 流程。都是订立标的物的未来买卖的标准化合约，在交易所进行交易双方的交易 和结算。股值期货的交易不是当即实现，而是用保证金的形式进行。保证金只占 交易金额的小部分，通常规定为交易金额的5 到2 0 之间。股指期货交易对象 是一种代表投资组合价格的数字，因此它不能像商品期货交易那样以标的商品进 行交割，而必须以现金代替。 1 2 股指期货交易特征 1 2 1 提供方便的卖空交易 卖空交易的一个先决条件是必须首先从他人手中借到一定数量的股票。国外 市场对于卖空交易的都有较严格的条件限制。在证券市场上。不是所有的投资者 都能方便地完成卖空交易。例如在美国，证券交易委员会规则1 0 a 一1 则规定， 投资者借股票必须通过证券经纪人这个中介来进行，还得交纳一定数量的相关赞 用。在英国只有证券做市商才有能借到国股票：而股指期货市场则允许更多的投 资者可以进行卖空交易。实际上在半数以上的股指期货交易中都包括拥有卖空的 交易头寸。 1 2 2 交易成本较低 相对于现货交易而言，股指期货交易的成本是相当低的。股指期货交易的成 本只包括：交易佣金、买卖价差、用于支付保证金的机会成本和可能支付的税项。 例如英国的股指期货合约是不用支付印花税的，并且购买股指期货只需要进行一 笔交易，而想购买多种股票则需要进行多笔、大量的交易，而提高了交易成本。 而在美国，进行一笔股指期货交易( 包括建仓并平仓的完整交易) 的费用只有3 0 美元左右。据有关专家测算；股指期货的交易成本仅为股票交易成本的1 0 。 大部分投资者关心的是影响市场整体运行趋势的宏观因素，而对个别的情况 则了解不多。在市场容量较小的情况下，这种投资观念在实际操作中的影响还不 是很大，因为各种股票基本上都是同涨同跌。但随着上市公司数量的增多，个股 与大盘的走势差异会更加明显。尽管看准了大盘走势，但没有选准个股的情况， 8 也会带来风险。一旦推出股指期货，这种现象就可以得到缓解。如果能判断大市， 则并不需要用大量资金去购买所有的股票，只要买入股指期货就行了。事实上购 买股指期货也是建立了一个投资组合。大量的投资实践与定量研究表明，决定投 资者收益的主要因素不是他买卖了什么股票，而是他是否买卖了股票，在什么时 候买卖的，买卖了多少股票。也就是说，建仓时机、仓位状况、投资组合比例的 选择比挑选个股更加重要。 1 2 3 杠杆作用 由于股指期货交易采用保证金的形式来进行，而保证金只是交易金额的一 部分。少量的保证金就可以进行大量数额的交易，这被称作杠杆交易。例如在英 国，对于一个初始保证金只有2 5 0 0 英镑的期货交易账户来说，它可以进行的金 融时报1 0 0 种指数期货的交易量可达7 0 0 0 0 英镑，杠杆比率高达2 8 ：1 。由于交 纳的保证金数量是根据所交易的股指期货的市场价值来确定的，交易所会根据市 场价格的变化情况，决定是否追加保证金或是否可以提取超额部分。 1 2 4 大型机构交易 从国外股指期货市场发展来看，运用股指期货最多的投资者是并类基金，如 各类共同基金、养老基金、保险基金。另外还有其他的市场参与者。主要有：承 销商、做市商、股票发行公司。 1 2 5 现金形式交割，不涉及现货 传统的商品期货在合约到期后，必须安所持合约约定数量交付或提取商品， 以完成交割。而股指期货的交易并不以实物形式交割，买卖双方在订立股指期货 合约时实际上只是把股票指数按点换算成货币形式，合约到期后，合约持有人只 需交付或收取到期股票指数与合约约定的交割指数差额相应的现金即可。 9 第二章股指期货推出对现货市场波动性影响研究 考察现货市场波动性是否变化是股指期货推出的重要原因之一。本章在回顾 国外学者对成熟市场的相关研究成果的基础上，根据需要做了研究方法的些修 正，然后对股指期货的推出对现货市场的相关影响进行实证研究。在此基础上结 合国内市场情况，分析沪深3 0 0 指数期货推出前后a 股市场可能发生的波动情 况。 2 1 波动性研究原由 市场波动性是描述市场价格波动程度及市场调节失衡的能力，用来度量市场 的风险。通常被定义为价格变化的频率和幅度。波动性越低，市场越稳定。世界 各国或地区在推出股指期货时，都很重视股指期货的推出对现货市场波动性的影 响。股指期货的推出是否增加了现货市场波动性一直是各国家或地区关注的焦 点。 股指期货的推出为股票现货市场投资者提供一种规避风险的下具。但是如果 股指期货上市后显著加剧了现货市场的波动性，则无疑加大了现货市场的风险， 这与各国或地区交易所推出股指期货的初衷相违背。1 9 8 2 年2 月2 4 日美国堪萨 斯期货交易所推出价值指数期货合约之后的一段时间内股市的波动性得到了一 定的降低。人们普遍认为股指期货有利于规避股票现货市场的系统风险，但1 9 8 7 年1 0 月美国及全球股市发生股灾。在研究股灾产生的原冈时，1 9 8 8 年b r a d y 委 员会报告认为，股指期货加剧了现货市场的负面动荡，是1 9 8 7 年股灾的罪魁祸 首。该报告认为股指期货的程序交易会引起股市下跌的恶性循环，套期保值者会 建立股指期货空头部位以避险，期货的卖压使得期货价格大幅低于现货价格从而 触发程序交易中的套利，程序交易者会哭入期货的同时卖出现货导致现货市场进 一步下跌，继而触发套期保值者卖出期货，形成恶性循环，最终导致股灾。股指 期货上市究竟对现货市场波动性造成怎样的影响，从此受到了符国管理层与学术 界的普遍关注与争议。 对于国内的管理层而言，希望通过推出股指期货来降低市场波动，使股市健 康发展。而对投资者来说，股指期货上市后，现货市场波动性如果加剧，则可以 利用现货波动性实现价差获利。同时如果现货市场波动性显著加剧或降低，则投 资者依据自己的投资策略，需要改变投资品种的配置。所以研究股指期货推出以 后现货市场的波动性无论对于管理层还是对于投资者都至关重要。 2 2 现有理论和实证成果综述 2 2 1 现有主流研究波动性理论 研究股指期货的推出对股票价格波动性的影响，需要解决两方面的问题：首 先，指数期货是否对股票市场的波动性产生了影响：其次，如果存在这种影响， 那么这种影响是稳定了基础现货市场，还是加剧了现货市场的不稳定性。 丽关于波动性的研究，有两种分析方法：一类主要对股价指数或个股价格的 涨跌幅、频率进行定性分析以研究市场的波动状况；另一类则主要利用计量模型， 对股价指数等金融资产价格收益率的波动情况进行分析以研究市场的波动特性。 本章将主要采用后者 在利用计量模型检验期货市场的引入对现货市场波动性影响研究中，常用方 法是f 检验和g a r c h 模型。 2 2 1 1f 检验 假设股指期货市场推出前后，股票指数收益率服从正态分布，则我们可以利 用f 统计量检验指数期货引入前后，两个指数收益率序列的方差是否发生显著变 化，而方差可以很好的度量波动性。f 统计量计算如下： m ( y i 一只) 2 地一1 ) f = 等一f “- l , n 2 - 1 ) ( 2 1 ) 瓴一死) 2 他一1 ) 面 其中弼，死分别表示股指期货推出前后指数收益率序列的均值，吩，n 2 分别表 示推出前后的样本量。 这种方法存在两个的缺陷：首先，f 统计量假设股价指数收益率序列具有同 方差的正态分布，而金融时间序列大多具有尖峰厚尾、时变方差特征；其次，这 种方法仅能分析指数期货是否对股票市场的波动性产生了影响，丽不能对这种影 响究竟是增加波动还是减少波动作回答。因此，这种方法仅能对指数期货对现货 市场波动性的影响进行粗略判断。 2 2 1 2g a r c h 模型 很多研究表明股价指数收益率是异方差的( m a n d e l b r o t 。1 9 6 3 ；f a m a ，1 9 6 5 ； b o l l e r s l e ve ta l ，1 9 9 2 ) ，因此忽略了这个问题的研究结论是不可靠的。因此 如果采用f 检验得出股票市场波动性的加剧结论，可能是由于期货市场的引入导 致的，也有可能仅仅是由于收益率序列的自相关造成的。当然考察期的选择也会 显著影响研究结论( m o r i a r t y 和t o s i n i ，1 9 8 5 ) 。由于波动性是时变的，对波动 性时变本质的一种有效的处理方法就是利用g a r c h 模型建立收益率序列的条件 1 l 方差模型( e n g e l ，1 9 8 2 ；b o l l e r s l e v ，1 9 8 6 ；e n g l e 和b o l l e r s l e v ，1 9 8 6 ) 。 普通最小二乘方法要求误差项是同方差的，而g a r c h 模型将收益率的条件方差作 为滞后条件方差项和前期误差平方项的线性函数。g a r c h 模型的优点就是，它能 捕捉到金融收益序列的波动聚积趋势。常用的g a r c h 模型有以下三种形式： a g a r c h ( p ，q ) 误差项服从g a r c h ( p ，q ) 过程的模型如下： y tl a o + a l x , + e t 眵。( o 砰) ( 2 2 ) ( 2 3 ) 砰。+ 砉q 艺+ 荟p 岛磋， ( 2 4 ) 其中( 2 2 ) 是条件均值方程，吵，。是信息集。( 2 4 ) 是条件方差方程。p 是g a r c h 模型的阶数，q 是a r c h 项的阶数。 b t a r c h ( p ，q ) 由于股价通常对利好与利空信息具有非对称反映，因此也常用非对称g a r c h ( t h r e s h o l da r c h ) 模型对股价收益率序列建模。 t a r c h 模型的条件方差模型为： 砰- + 砉q 吒+ 套即t 2 - ，+ 嘲a ( z s ) 其中当 o ，则存在杠杠效应。如果y o ，则消息是非对称的。 c e g a r c h ( p 。q ) e g a r c h ( e x p o n e n t i a la r c h ) 模型也是一种非对称的g a r c h 模型，由n e l s o n ( 1 9 9 1 ) 提出。条件方差被指定为： l o g 沂) 一+ 冀 l 苦一拦卜砻+ 套岛- o s 旺- ) c z 当y 0 表示好消息 好消息和坏消息对方差的影响是不同的。d 表明股指期货推出前后的虚拟变量。 股指期货推出前后信息反映对波动性影响程度也可能足不同的。所以我们可以通 过检验扎豹系数是否为0 来判断信息反映在股指期货推出前后对波动性变化的 影响。 以韩国市场推出k o s p i2 0 0 指数期货为例。k o s p i2 0 0 指数是取韩国证交所 上市的2 0 0 只股票作为成分股。而k o s p i 指数是市值加权指数包含所有在韩国证 券交易所上市的股票。所以本文将k o s p i 作为研究k o s p i2 0 0 指数的比较基准。 设只，毗分别为k o s p i2 0 0 指数和k o s p i 指数收益率序列。 y l 。4 - 口l j + 气 “眵“- l 一，、v ，1 1 2 ) 1 6 ( 2 1 0 ) ( 2 1 1 ) np i 瑶- 口m + 蓦a u s 乱+ 善岛j 磕一j + r - d 嵋n + l 】五+ 葶扛 扣4 。n ( o ，h d 磁- + 弘屯噗岛尼，2 d p ，一等 砣- + 蓦q 吒+ 薹岛碡一，+ - e 矗一+ 趾t 以1 d 尼- + 塞q 矗+ 粪岛吆，+ 肠t 一- + 如e q d t _ , d ( 2 1 2 ) ( 2 1 3 ) ( 2 1 4 ) ( 2 1 5 ) ( 2 1 6 ) ( 2 1 7 ) ( 2 1 8 ) 可以通过检验 ：和的系数是否为0 来判断信息反映在股指期货推出前后 对波动性变化的影响。 进一步为了考察k o s p i2 0 0 指数波动性变化是否比k o s p i 强，只需要检验： 月j ：6 0 ， r 1 ：6 0 如果p f 服从正态分布，我们可以对股指期货推出前后的n 采用t 检验来判 别d 是否显著为o 。如果p f 的分布未知，则可以采用非参数检验。如m a n n w h i t n e y 或k o l m o g o r o v - s m i r n o v 检验。 股指期货推出后，将经历初期发展、成熟等不同的发展阶段，在不同阶段， 现货市场波动性也可能发生变化。鉴于此，下文对实证检验，我们也分二个阶段 进行。 a 股指期货推出前后的短期效应分析。测算标的指数收益率的三个月动态标准 差，根据描述性统计，判断股指期货推出前后现货市场短期波动性交化。 b 股指期货推出后的长期效应分析。利用股指期货推出前后1 年的日数据作为 样本，通过g a r c h 类方法和本章方法，测算股指期货的推出对股票市场长期波动 性的影响。 2 4 实证研究 2 4 1 样本、数据 由于本文的研究希望对中国股指期货发展有所参考，而韩国发展股指期货的 1 7 背景、条件和面临的问题与中国比较接近，而且国外研究中韩国市场的研究相对 较少，因此本文以韩国市场为例，分析股指期货的推出对现货市场波动性的影响。 韩国k o s p i2 0 0 指数期货月前全球市场交易量很大、增长很快的品种之一。韩国 k o s p i2 0 0 指数是1 9 9 6 年5 月3 日推出，该指数共有2 0 0 只成分股，基期为1 9 9 0 年1 月3 日。作为基准的对比指数k o s p i 是市值加权指数，包含所有在韩国证券 交易所上市的股票，基日是1 9 8 0 年1 月4 日。自2 0 0 2 年6 月1 4 日起，该指数 不再包括优先股。 本文实证数据来自b l o o m b e r g 。考虑到备指数的上市时问及考察期间的适当 性，实证样本区间为股指期货推出前后各1 年。具体为从1 9 9 5 年5 月3 日到1 9 9 7 年5 月3 目的日数据，共5 8 3 个。日收益率的定义为： p r i n ( 一) ( 2 1 9 ) ( 1 i 亡k o s p i2 0 0 指数的日收益率序列为 ，k o s p l 指数的日收益率序列为 黾) - 2 4 2 描述性统计 图l 和图2 分别为k o s p i2 0 0 指数和k o s p i 指数日收益率的频数图，附带描 述性统计量和正态性检验。 圈2 1k o s r l o o m 数日收益事频敦圈( 附统计量袭) _ o o ：蛤0 i “m o 0 2 50 0 5 0 m e a n m e d i a n m a ) d m u m m “m u m s t d d e 讥 s k e w n e s s k i e b s i s _ o 0 0 0 9 4 4 o 0 0 2 0 8 1 0 ，0 5 5 17 3 0 0 3 6 4 7 2 0 0 1 2 2 0 0 o 4 5 2 6 2 5 4 2 7 4 2 3 0 j a r q u e - b e r a 5 9 2 4 6 1 4 p r o b a b i l i t y 0 0 0 0 0 0 0 柏 幻 竹 。 图2 2k o s p i 指教日收益率频救图( 附统计量表) _ o ，o 二野 _ 0 ，0 0 0 7 4 4 0 脚1 6 1 2 0 0 4 6 6 0 4 - 0 0 3 8 0 7 3 0 0 11 6 9 2 0 2 6 7 0 5 4 3 舯7 2 2 0 j a r q u e - - b e r a 2 6 6 9 2 0 6 p r o b a b i l i t y 0 0 0 0 0 0 2 如果显著性水平为0 0 5 ，图1 和图2 表明k o s p l 2 0 0 和k o s p i 现货指数收益 率序列不服从正态分布，因此无法利用f 检验等基于正态分布的统计方法检验期 货推出前后股价指数波动性。 圈幺3k o s p i 却嘴藏收益事序列蟹 黧溅一 歉瓣 加 o 圈2 4k o s p i 指数收益宰序列图 从图2 3 和图2 4 可以看出收益率呈波浪状，较大和较小的波动都有群聚现 象，时间序列呈现异方差特性。 2 4 3 短期效应：现货市场走势和波动率变化的直观分析 为观察股指期货推出初期现货市场波动率的短期变化，本章分别给出了期货 标的指数的走势图和三个月标准差的走势图。蕴龠的假设是，短期内股指期货波 动率主要受到股指期货推出因素的影响，当然，其长期变化将受到自身估值影响。 韩国k o s p i2 0 0 指数期货推出前，市场走势趋予平稳，现货波动率无明显变 化。期货推出后，1 年内指数基本都在下滑，波动率有所加剧。不过1 9 9 8 年出 现的波动率突然加剧很大程度上与亚洲金融危机的爆发有相当关系。 2 0 田2 5 韩国k o s i 一卸晰数期赞上市前后指教走势图 图2 - 6韩唇k o 副p l 铷嘶羲期货上市前后指数波动率变化甩 一外融。；r ：辫数 2 4 4 长期效应：期货市场的推出对现货市场波动性影响的计量检 2 4 4 1 平稳性检验 利用a u g l n e n t e dd i c k e y f u l l e r 单位根检验，对k o s p i 和k o s p i2 0 0 指数 同时间段进行检验，得出以下结果。 表z 1k o s p i 嘴数收益率序列的单位根检验表( 区阃： 由上面的2 张表的检验结果可以看出各时期韩国k o s p i2 0 0 和k o s p i 指数收 益率序列是平稳的，两且k o s p i 和k o s p i2 0 0 指数收益率滞后阶数完全相同。从 而二个指数收益率都可以进行g a r c h 模型建模。 2 4 4 2g a i 泛h 建模 首先使用( ；a r c h 模型来检验波动性是否发生变化。然后利用非对称( ；a r c h 模型对股价指数收益率数据建模，分析股价对利好与利空信息通常具有非对称反 映。最后利用本章提出的i m p r o v e dt a r c h 模型来检验股指期货推出前后信息反 跌对波动性变化的影响。 a 股指期货推出前后波动性是否变化的检验 先检验两只指数收益率波动性在推出股指期货前后是否有变化。选取区问 1 9 9 5 年5 月3 日到1 9 9 7 年5 月3 日。由上文分析，韩国k o s p i 和k o s p i2 0 0 指 数收益率序列采用g a r c h ( i ，1 ) 、e g a r c h ( 1 ，1 ) 过程。检验结果如下： 袁2 3k o s p i 捌叫肯数波动性g a r c 啦验表 d e p e n d e n tv a r i a b l e ：k o s p l 2 0 0 m e t h o d ：m l - a r c h m a r q u a r d t ) n o r m a ld i s t r i b u t i o n g a r c h = c ( 2 ) + c ( 3 ) * r e s i d ( - 1 ) 2 + c ( 4 ) * g a r c h ( 1 + c 1 5 ) d k o s p l 2 0 0 ( - 1 l 0 1 7 4 7 9 10 0 4 6 9 2 13 7 2 5 2 2 8 c r e s i d ( 1 、2 g a r c h ( - 1 ) d 1 4 3 嘶 o 0 9 2 0 4 0 o 刀姻0 5 3 7 0 3 e - 6 0 6 e - 0 0 3 1 2 2 6 o 0 7 4 1 鹋 5 2 2 b 2 3 弱1 7 0o 0 18 5 2 9 4 7 5 6 80 0 0 3 2 1 0 ，6 3 8 7 20 0 0 0 0 1 3 4 5 4 4 4o 1 7 8 5 其中其他系数都显著不为0 ，而虚拟变量的系数d 不显著为正，表明指数期 货的引入，没有显著加剧了k o s p i2 0 0 指数波动性。 表z 4k o s p i 删旨教波动眭e g a r c h 检验表 d e p e n d e n tv a r i a b l e ：k o s p l 2 0 0 m e t h o d ：m l a r c h ( m a r q u a r d t ) n o r m a ld i s t d b u t k ) n l o g a r c h ) = c ( 2 ) + c ( 3 ) * a b s ( r e s i d ( - 1 ) s q r t ( g a r c h ( - 1 ) ) ) + c 1 4 ) t r e s i d ( - 1 ) s q r t ( g a r c h ( - 1 ) ) + c ( 5 ) * l o g ( g a r c h ( - 1 ) ) + c ( 6 ) d k o s p l 2 0 0 ( - 1 ) 0 1 6 6 0 2 3 0 0 4 2 1 9 63 9 3 4 5 7 60 0 0 0 1 其中系数c ( 3 ) - c ( 5 ) 都不显著，虽然虚拟变量的系数d 显著为正。 表2 5k o s p i 指数波动性g a r c h 检验表 其中其他系数都显著不为0 ，面虚拟变量的系数d 不显著为正，表明指数期 货的引入，没有显著加剧了韩国股票市场的波动性。 表2 6k o s p i 撕数波动性e g a r c h 检验表 其中其他系数都显著不为o ，而虚拟变量的系数d 不显著为正，表明指数期 货的引入，没有显著加剧了韩国股票市场的波动性。 b 股指期货推出对现货市场波动性结构影响 为了分析影响结构，使用t a r c h 模型得到： 袭2 7k o s p i 卸嘴致t a r c h 参数估计与检验表( 殷指期货推出前1 年) 在t a r c h 模型中，a 反映昨日与市场有关的价格变化对今日指数价格变化的 影响，因此口被成为信息系数，反映新信息对波动性冲击。而芦则反映旧信息对 股价的影响。r 反映利空消息对波动性影响。 如果显著性水平为0 1 ，则从上面的4 张表可以看出股价的波动受利空消息 的影响是显著的。从系数的大小变化来看，k o s p i 和k o s p i2 0 0 的口、卢和y 变 化方向相同，总结得到下表结论 耙1 1t a r c h 模型在股指期货推出前后系数变化和信息冲击关系表 i。受新信息冲击 口受旧信息冲击y 受利空消息冲击 i变弱变强变弱 c 股指期货推出前后信息反映对波动性变化的影响 直接采用t a r o t 模型进行分段研究，得到上面的结论，知道利空消息的冲击 在变弱，但是是否显著则不能反映。因此下面采用i m p r o v e dt a r c h 模型分析股 指期货推出前后信息反映对波动性变化的影响。 采用由k o s p i2 0 0 指数的数据计算，得出的结论为： 表2 1 2 殷指期货推出前后信息反映对k o s p i2 0 0 旨教波动性变化的影响表 g a r c h = c + c ( 1 ) r e s i d ( - 1 ) 2 + c ( 2 ) * r e s i d ( - 1 ) 2 * ( r e s i d ( - 1 ) o ) + c 3 ) * g a r c h ( - 1 ) + c 1 4 ) r e s i d ( - 1 ) “2 * ( r e s i d ( - 1 ) 0 ) * d c o e f f i c i e n ts t d e 附 z - s t a t i s t i cp r o b c0 0 0 0 1 0 22 1 7 e 0 54 7 0 5 7 4 70 0 0 0 0 c 0 ) 0 0 0 3 0 6 30 0 7 2 6 4 8 0 0 4 2 1 6 80 9 6 6 4 c 倚 - 0 0 4 0 4 7 20 0 7 5 9 5 3 n 5 3 2 8 5 5o 5 9 4 1 c ( 3 ) 0 1 3 1 5 5 30 1 9 4 5 9 7 0 6 7 6 0 2 70 4 9 c ( 4 ) 0 5 2 8 7 3 8o 5 5 7 4 2 10 9 4 8 5 4 50 3 4 2 9 表2 1 3 般撸期贷推出前后信息反映对k o s p i 指教波动性变化的影响表 g a r c h = c + c ( 1 ) r e s i d ( - 1 ) “2 + c ( 2 ) * r e s i d ( 一1 ) “2 * ( r e s i d ( 1 ) o ，所以做对 数变换得到： l n p , - l a g , , ) ( 2 2 0 ) 对股指期货推出前后的l n p , 做正态性检验得到下表结果 表”4殷指期货推出前1 年厶砚的正杏性检验衰 m e a n7一 ： 0 0 8 5 9 7 8 6 5m e d i a n j 二一， 0 0 7 12 2 8 s 埘d e v l a t i o n 0 1 3 7 曰b 8 v a r i a n c e “ 0 0 1 8 9 5 2 5 s k e w n e s s 二“二 1 5 1 8 2 6 1 2 6 k u r t o s i s 篓 8 7 9 19 3 6 7 8 ，一。、。一。i j ：t e s t s f o rn o r m a l i t y 一。童；。，誊影势* 一一、1 7 匆s 尹。，o 。j 。 ，j j 。s t a t i s t i c ：j m 。? 。pv a l u e l 。? s h a p i r o - w i l k 一”w ”f i j 。 0 8 5 9 7 7 1p r w 。 w - s q 0 0 0 5 0 a n d e r s o n - d a r l i n g 耄a - s q ，| 6 4 4 3 6 2 2 p r a - s q o ，则表明 波动性随时间增大，如果b o ，表明波动性随时间增加而变小。 使用k o s p i2 0 0 指数计算得出结论如下： 粗1 8 硒s 升2 0 啪t i m e 和贸的相关系教分析表 砰 死w p 9 ”细d 甜” 砰 1 o5 7 6 u m e5 7 61 o s i g - f 1 捌j 哪 酽0 0 0 t i m e ，咖 表2 1 9k o s 一2 0 0 | 旨披的n m e 和砰的回归分析表 c o e f f l c i e n t s u n s t a n d a r d i z e ds t a n d a r d i z e d c o e f f i c i e n t sc o e f f i c i e n t s m o d 翻 8 s t d e r r o r b e t a ts 蛔 1 ( c o n s t a n t ) o 0 0 0 7 8 9 9 30 0 0 t i m e1 e - 0 0 70 0 05 7 6 1 6 9 4 5 ，0 0 0 ad e p e n d e n tv a r i a b l e ：h t 2 4 j 0 0 0 0 0 0 e - 4 4 d 0 0 0 0 0 0 e 3 5 0 0 0 0 0 0 叶 30 0 0 0 0 e 4 25 珈, 0 0 0 睢叶 2o 0 0 0 0 e i o o o o 旺叶 1 0 0 0 0 0 1 4 5 0 0 0 0 0 0 蜉- 5 图2 7 s h2 指教的n 坍e 和砰的敢点圈与拟合圈 使用k o s p i + 旨数计算得出结论如下： 表2 k o s p it i m e 和砰的相关系数分析表 0 0 k e w e 4 缸e l f 一m d i t 一一- e m j h l 酽 托m e p “c o 盯科甜” 群 1 o 4 9 0 t i m e 4 9 0 1 0 s | g 1 1 捌e 田 舻 0 0 0 t i m eo 袁幺纠 k o s p i 指数的孔m e 和砰的回妇分析袭 o 删c l e n t s u n s t a n d a r d i z e d s t a n d a r d i z e d c o e f f i c i e n t sc o e f f i c i e n t s m o d e ibs i d e r r o rb e t ats 妇 1 ( c o n s t a n t ) o o o0 0 06 6 2 9 7o u r n e 6 3 e 7o 4 9 01 3 4 9 10 0 0 3 0 图2 j 鞫一指蠡的蜀衙瑶和舻的敌点阳与搜合墨 o o b s e w e 4 l w 一- - , 0 - 口h t 一 p m _ n l 从以上分析可以看出时间和波动性存在显著的相关性，并且随着时间的推 移，波动性也在缓慢提升。所以时间长度的选择对于波动性研究的结论可能会有 较大影响。 2 4 6 实证结论与解释 现有国外学者对成熟市场的研究成果表明，主流观点认为，股指期货的引入 并没有导致现货市场波动性的增加；本章对韩国市场的实证研究，也未能得出有 关股指期货波动性增加的结论。之所以股指期货的推出不会增加波动性，作者认 为当股票现货市场上涨时，投资者都买进股票；股指期货市场对未来一段时间也 会有上市的预期。但当股市上涨一定幅度之后，股指期货市场上就会出现短期的 看空者，并做空交易，股指期货市场的升势会停止甚至下跌。在股指期货市场价 格信号的引导下，股票现货市场的涨势也会有所放缓。反过来，当股市下跌时， 投资者都抛出股票，股指走低，股指期货市场也会随之向下。但下降一定幅度之 后，股指期货市场就会出现看多者，并做多交易，期货市场跌势会有所抑止；在 胶指期货市场价格信号的引导下，股票现货市场也会慢慢上升。所以在股指期货 市场的作用下，现货的波动性会有所减小，股指期货起到了抑制股票市场波动的 作用。如果没有股指期货市场的作用，股票现货市场只能单向买入。当股市进入 牛市时，投资者纷纷购入股票，使股市涨势过猛、涨幅过大，出现强市愈强的现 象；相反在股市走向熊市时，投资者又纷纷抛售股票，导致跌势过快，跌幅过大， 出现弱市愈弱的现象。 2 5 我国股指期货上市前后股票市场波动性的可能变化 我国沪深3 0 0 指数期货推出前、以及推出后短期内，股指成份股的波动性可 能加剧，可择机获取波动性溢价。在股指期货上市前。对沪深3 0 0 成分股的实质 配置需求，以及概念上的炒作，都将加剧成分股的波动性，并由此享受估值溢价。 美国、日本、韩国、印度等市场股指期货推出前( 约半年、一年) ，标的指数成分 股存在估值溢价，并临近期货推出日则有所回落。在股指期货上市后，存在由于 投机、市场操纵行为而导致沪深3 0 0 指数波动性加剧的可能。首先，现货、期货 市场具有很强的联动性，根据我国投资者对新上市投资品种的一贯追捧、投机操 作风格，预计将有部分投资者以投机的心态进行股指期货交易，这可能加大期货 市场波动，并传递至现货市场。其次，一些具有资金实力的机构为获得有利的期 货价格，具有操纵标的指数成分股的动机。沪深3 0 0 成分股的权重是相对均衡的， 权重最大的工商银行约为1 6 。但从前5 0 大权重股的行业配置看，金融保险业 权重明显较高。尽管机构投资者通过操纵指数权重股来操纵指数期货的可能性及 力度比较有限，但不能排除机构联手操纵银行股等板块( 特别是期货到期日前 后) 、从而达到操纵指数及期货价格目的的可能。 圈乏1 0 沪耀釉嘴数前5 畎权中殷 戴鼢k 薄：w 删资讯 在沪深3 0 0 指数期货推出前一段时间，投资者可利用波动性获取价差收益。 当前，我国股市处于上升阶段，股指期货推出前，成份股价格的向上波动是可以 预期的。选择合适时机，介入蓝筹权重、以及具有估值优势的沪深3 0 0 成份股， 具有很高概率可获取价差收益。在临近股指期货推出曰、以及推出后，随着利好 的消化、投资者价差收益的逐步兑现，成份股价格存在向下波动的可能。此外， 股指期货推出后的表现、投资者策略的不确定性，将导致现货波动方向的不确定 性。期望获取波动性价差的投资者，操作须谨慎。但作者认为我国在推出股指期 货以后市场的波动性长期来看会逐渐降低。首先股指期货可以降低系统风险。其 次股指期货的主要交易对象是大型机构。如基金都足为了套期保值而买卖股指期 货合约。机构的行为都趋于理性，行动比较一直而不会增加市场波动性。最后股 指期货使得金融市场工具更加完全，信息更加充分，这也抑止了波动性的增加。 如果我国在股指期货推出以后市场波动性增加。也可以采取以下措施控制： 断路器机制和提高保证金等措施能够有效降低股票市场波动。 第三章股指期货推出对现货市场流动性影响研究 关于流动性研究，在了