（运筹学与控制论专业论文）我国商业银行次级债券的发行与定价.pdf

浙江大学硕士学位论文 摘要 次级债券为求偿顺序低于普通债务而高于股权的债务形式，目前普遍为国际 各银行所发行。它具有期限比较长( 一般不短于五年) 的特点。各银行不仅可以 它用来补充资本金，还可以根据资产的数量、期限和利率来设计与之匹配的次级 债，有效地解决资产期限长负债期限短的期限不匹配问题，降低经营风险，提高 银行的竞争实力。另外由于次级债务的市场约束性的存在，可以通过发行次级债 务促使银行提高信息透明度，改善公司治理，使银行保持良好的经营状况。 我国自从2 0 0 4 年发布商业银行次级债券发行管理办法至2 0 0 7 年底，已经 发布了共计2 0 家银行发行了3 8 笔次次级债券。本文详细分析了我国商业银行次级 债券发行的特点，主要有包括发行方式公募为主私募为辅，发行对象集中于金融 行业，发行规模国有银行和股份制银行区别显著，发行期限多数为十年期固定利 率支付并且含有发行人选择权。另外根据国际次债发行利率与国债即期利率基 差，推算显示我国次级债券发行利率普遍偏低。 从理论上定价次级债券时，需要考虑两个方面：一是发行人破产可能。无破 产费用损失时，根据发行人各权益所有者到期的获得支付，次级债的价值可以看 作是两个买入期权的差值，即从优先债权人手中购买的银行价值买入期权( 执行 价格等于优先债面值) ，与出售给股权人的银行价值买入期权( 执行价格为总债 权面值) 之差，根据b l a c k s c h o l e s 公式建立模型，如果有破产费用，在发行人价 值支付中减去该值，并重新分析各权益的支付。二是是否存在发行人选择权。选 择权的定价通过h j m 模型来建立，利用t b o n d s 买权价值公式求解该选择权的价 值。因此对于一个普通的含发行人选择权的次级债券来说，定价要分解为两部分， 一部分是基础价格，一部分是买权。 本文以2 0 0 7 年3 月交通银行发行的十年期次级债券为例，演算了上述模型的 求解过程。得出结论为理论定价高于实际价格，并分析了我国次债定价偏低的原 因。 我国次级债券市场还在发展之中，长期来看我国次级债券还需要完善相关法 规，保障发行和流通的市场化，提高监管力度保障投资者利益，同时扩大投资者 队伍，逐步壮大银行次级债券的发行和发展，为我国银行提高抗风险能力、增强 竞争力做出进一步的努力。 关键词：次级债商业银行资本充足率发行定价 我国商业银行次级债券的发行与定价 a b s t r a c t s u b o r d i n a t e dd e b ti si s s u e db ym a n yb a n k si nt h ew o r l d i t sp r i o r i t yi sl o w e rt h a n o r d i n a r yd e b t ，a n dh i g h e rt h a ne q u i t y i t sm a t u r i t yi sl o n g ，u s u a l l yl o n g e rt h a n5y e a r s i tc a nn o to n l ys u p p l yt h eb a n kc a p i t a l ，b u ta l s oc a ns o l v et h ec o n f l i c tb e t w e e nl o n g a s s e ta n ds h o r td e b t ，i fi ti sr a t i o n a l l yd e s i g n e d a n db e c a u s eo ft h em a r k e td i s c i p l i n e o fs u b o r d i n a t e dd e b t ，t h ei s s u i n gb a n km u s ti n c r e a s et h ei n f o r m a t i o nt r a n s p a r e n c y ， i m p r o v e t h ec o m p a n ym a n a g e m e n t ，a n dk e e pi t s e l fi ng o o do p e r a t i o n s oi s s u i n g s u b o r d i n a t e dd e b tc a nl o wt h em a n a g e m e n tr i s k ，a n dm a k et h eb a n km o r e c o m p e t i t i v e i no u rc o u n t r y ，f r o ms u b o r d i n a t e d d e b to f c o m m e r c i a lb a n ka p p r o a c hi n2 0 0 4 t ot h ee n do f2 0 0 7 ，t h e r ea r e2 0b a n k sh a v ei s s u e d3 8s u b o r d i n a t e dd e b e n t u r e s t h i s p a p e rr e s e a r c h e st h ec h a r a c t e r i s t i co f s u b o r d i n a t e dd e b ti s s u e db yc o m m e r c i a lb a n ki n o u rc o u n t r y ，i n c l u d i n gi s s u i n gm o d e s ，o b j e c t ，s c a l e ，m a t u r i t y ，a n di s s u e ro p t i o n a c c o r d i n gt ot h ei n t e m a t i o n a lt r a d i t i o n a li n t e r e s tr a t ed i f f e r e n c eb e t w e e n t h e s u b o r d i n a t e dd e b ta n dn a t i o n a ld e b t ，t h ei n t e r e s tr a t eo fs u b o r d i n a t e dd e b ti sl o wi n o u rc o u n t r y p r i c i n gt h es u b o r d i n a t e dd e b ti nt h e o r y ，n e e dt oc o n s i d e rt w op r o b l e m s t h e f i r s to n ei sw h e t h e rt h ei s s u e rc a nb eb a n k r u p t i ft h e r ei sn ob a n k r u p tc o s t ，a n a l y z e t h ep a y o f fo fd e b th o l d e r ( i n c l u d i n gs u b o r d i n a t e dd e b ta n do r d i n a r yd e b t ) a n d s h a r e h o l d e rw h e nm a t u r i t y t h ev a l u eo f s u b o r d i n a t e dd e b tc a nb ee x p r e s s e da s d i f f e r e n c eb e t w e e nt h ev a l u e so fac a l lo p t i o no nt h ev a l u eo ft h eb a n kw i t hs t r i k e p r i c ee q u a lt ot h ev a l u eo fo r d i n a r yd e b t ，b o u g h tf r o mo r d i n a r yd e b th o l d e r s ，a n da c a l l o p t i o no nt h ev a l u eo ft h eb a n kw i t hs t r i k ep r i c ee q u a l t ot h ev a l u eo ft o t a ld e b ts o l dt o s h a r e h o l d e r s a c c o r d i n gt ob l a c k s c h o l e sf o r m u l a s ，c a nc a l c u l a t et h ev a l u e i f t h e r ei s b a n k r u p tc o s t ，a s s u m et h ec o s tr e d u c et h ec o l l a t e r a lv a l u eo f a s s e t si nl i n e r ，s u b t r a c t t h ec o s tf r o mt h eb a n ka s s e t ，a n da n a l y z et h ep a y o f fa g a i n t h es e c o n do n ei sw h e t h e r t h ed e b e n t u r eh a si s s u e ro p t i o n u s i n gt h eh j mm o d e lt op r i c et h eo p t i o no fb u y i n g b a c k ，c a l c u l a t et h ep r i c eu s i n gt - b o n d sc a l lo p t i o nf o r m u l a s t h e r e f o r e ，f o ra s u b o r d i n a t e dd e b t ，t h ep r i c ec a nb ed i v i d e dt ot w op a r t s ，o n ei st h en e tp r i c e ，a n dt h e o t h e ro n ei st h eo p t i o np r i c e t h i sp a p e rc a l c u l a t e st h es u b o r d i n a t e dd e b ti s s u e db yb a n ko f c o m m u n i c a t i o n si nm a r c h ，2 0 0 7a sa ne x a m p l e c o n c l u d et h a tt h ep r a c t i c ep r i c ei s i i 浙江大学硕十学位论文 l o w e rt h a nt h et h e o r yp r i c e ，a n dr e s e a r c ha b o u tt h ed i f f e r e n c e t h es u b o r d i n a t e dd e b tm a r k e ti no u r c o u n t r yi sd e v e l o p i n g i nt h el o n gr u n ，w e h a v et oi m p r o v et h er e l e v a n tl a w ，k e e pt h ei s s u ea n dt r a n s a c t i o nm a r k e to r i e n t a t i o n ， a n de n h a n c et h es u p e r v i s i o nt og u a r a n t e et h ei n t e r e s to fi n v e s t o r s a tt h es a m et i m e ， w es h o u l df o s t e rm o r ei n v e s t o r s ，i n c r e a s et h ei s s u ea n dt r a n s a c t i o no ft h es u b o r d i n a t e d d e b t ，a n dm a k eg r e a te f f o r t st oi m p r o v eb a n k sa n t i - r i s ka b i l i t ya n dm a k eo u rb a n k s m o r ec o m p e t i t i v e k e yw o r d s ：s u b o r d i n a t e dd e b t ，c o m m e r c i a lb a n kc a p i t a la d e q u a c y ，i s s u i n g , p r i c e 1 1 1 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝鎏盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：签字日期：年月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝姿盘鲎有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝姿盘堂 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：导师签名： 签字日期：年月 日 签字日期：年月 日 浙江大学硕士学位论文 第一章引言 1 1 研究意义 次级债券为求偿顺序低于普通债务而高于股权的债务形式，目前普遍为国际 上各银行发行。它具有期限比较长，一般不低于5 年的特点。银行不仅可以发行 次级债券来补充资本金，还可以根据资产的数量、期限和利率来设计与之匹配的 次级债，有效地解决资产期限长负债期限短的期限不匹配问题，降低经营风险， 提高商业银行的竞争实力。另外由于次级债务的市场约束性的存在，可以通过可 以促使发债银行提高信息透明度，改善公司治理，使银行保持良好的经营状况。 因此发行次级债已经成为国外商业银行一种稳定的资金来源渠道。 我国于2 0 0 3 年1 2 月9 日由银行业监管委员会发布了关于将次级定期债务计 入附属资本的通知，从此商业银行发行次级债有了政策上的支持和认可，为商 业银行利用次级债补充资本金奠定了坚实的法律基础。2 0 0 4 年6 月2 3 日人民银行 和银行业监督管理委员会联合颁布了商业银行次级债券发行管理办法，该办 法的推出使次级债的流动性得以改善，发行方式更加灵活，投资者范围进一步扩 大，债权管理更加规范，信息披露更加严格，办法的发布掀起了商业银行发行次 级债的热潮。自办法规定之日至2 0 0 7 年底，共计2 0 家银行发行了3 8 笔次次级债券， 总额达到1 9 8 3 6 亿元，我国次级债券市场进入了空前繁荣的阶段。 因此，对我国的次级债券的发行进行观察和研究，对定价进行探讨，对今后 我国次级债券的发行和次级债券市场的发展，具有实际的指导意义。 1 2 文献综述 国外次级债券发行历史较长，学者对次级债券进行了比较多的研究。 f l a n n e r y 和s o r e s c u ( 1 9 9 6 ) 发现次级债券收益和银行风险相关，从而认为直接市 场约束确实存在。后来的学者如j a g t i a n i ，k a u f m a n ，l e m i e u x ( 2 0 0 2 ) ，m o r g a n 和s t i r o h ( 2 0 0 1 ) ，d e y o u n g ( 2 0 0 1 ) 等人的研究也得到相同的结论。斯坦福大学博 士j u s t i ns v e c ( 2 0 0 3 ) 在最近的一篇论文中指出，次级债券的发行对银行的风险 没有影响。b e n s t o n e t a l ( 1 9 8 6 ) 认为，一般大银行可以通过全国性金融市场发行 次级债券，而小银行则更适合通过柜台交易向本地客户发行。h o r v i t z ( 1 9 8 6 ) 建 议银行次级债券应最少达到存款4 。k e e h n ( 1 9 8 9 ) 认为次级债券的面值可以超过 银行风险加权资产4 - 5 ，而l i t a n 和r a u c h ( 1 9 9 7 ) 的建议谨慎认为次级债发行 量最多不超过银行风险加权资产1 - 2 ，并且只有特定规模的银行( 如总资产1 0 0 亿美元以上) 才可以发行次级债券。w a l l ( 1 9 8 9 ) 认为次级债券的期限应不低于5 我国商业银行次级债券的发行与定价 年，e v a n o f f ( 2 0 0 0 ) 表示次级债券期限既不能太长也不能太短( 例如5 1 0 年左 右) 。c o o p e r 和f r a s t e r ( 1 9 8 8 ) 建议次级债券可以在一定周期内滚动发行，利率 水平可以经常性的予以调整，而c a l o m i r i s ( 1 9 9 7 ) 则认为次级债券的利差不能高 于无风险利率五十个基点。 1 3 本文研究思路 本文在历史数据和文献的基础上，采用了理论和实证分析相结合的研究方 法。通过观察2 0 0 4 - 2 0 0 7 年我国商业银行次级债券的发行数据，对比于国外商业 银行的经验，总结我国的发行特征。定价方面提出了分解定价的方法，即先求解 不含权的票面利率，再计算赎回权的价值，相加后得到一个普通的含有赎回权的 次级债券价值。实证分析以2 0 0 7 年3 月交通银行发行的十年期次级债券为例，演 算上述模型的求解过程，得出结论为理论定价高于实际价格，并分析了我国次债 定价偏低的原因。 本文也给出了针对我国次级债券市场特征的发展建议。长期来看我国次级债 券还需要完善相关法规，保障发行和流通的市场化，提高监管力度保障投资者利 益，同时扩大投资者队伍，逐步壮大银行次级债券的发行和发展，为我国银行提 高抗风险能力、增强竞争力做出进一步的努力。希望本文的撰写为我国银行次级 债券市场的发展尽一份力。 2 浙江大学硕士学位论文 第二章次级债券背景知识 2 1 次级债券的定义 次级债( s u b o r d i n a t e dd e b t ) 是次级债券( s u b o r d i n a t e dd e b e n t u r e ) 和次级 债务的统称，以次级债券为主。 次级债券是指偿还次序优于公司股本权益、但低于公司一般债务的一种债务 形式。各种证券的求偿权优先顺序为：一般债务( 包括高级债务和担保债务) 次级债务 优先股 普通股。求偿权优先级越高的证券，风险越低，期望收益 也越低，反之亦然。次级债券相对于一般债务而言具有一定的风险，其信用等级 一般较普通债券低一至两个级别，因此次级债券的票面利率高于普通债券。 根据国际清算银行( b a n kf o ri n t e r n a t i o n a ls e t t l e m e n t s ) 对全球范围次 级债的统计，作为附属资本的次级债券根据有无偿还期限还可分为高级附属资本 ( u p p e rt i e ri i ) 和低级附属资本( l o w e rt i e ri i ) 两类。 高级附属资本为无规定偿还期限、可累积的次级债券，具体包括可累积优先 股、次级可转换债券和永久次级债券。永久性次级债实际上兼有股权的性质，主 要存在于英国。鉴于其永久性，巴塞尔委员会将其划分为混合资本工具，因此不 受次级债的一些约束。本文也是主要就有期限的次级债进行讨论。 低级附属资本指次级长期债务，包括普通的、无担保的、最初期限至少五年 以上的次级债券资本工具和到期可赎回优先股。低级附属资本工具( l o w e rt i e r i i ) ，在银行发生破产和清偿时，其偿付顺序仅仅位于高级债权人之后，此类资 本工具的最低期限为5 年。银行通常是在市场状况不适宜发行股票的时候发行低 级附属资本工具，用以提高银行的资本充足率。 次级债兼有债务和股权的特征。由于次级债的偿还次序在一般债务之后，因 而其享有对公司资本的第二追索权。次级债券是一种可流通的债务工具，其息票 支出基本上可以免税。 目前国际上次级债多为商业银行所发行，我国次级债券的发行主体主要是各 大商业银行，发行资金用于补充资本充足率。本文也是对商业银行发行的次级债 进行研究。银行次级债券是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业 银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。次级债券的固定期限不低于 5 年( 含5 年) ，除非银行倒闭或者清算，次级债券不能用于弥补银行日常经营损失。 从债券票面利率来看，次级债分为固定利率次级债和浮动利率次级债，但以 固定利率次级债为主，约占整个次级债市场份额的8 2 5 。 从债券是否可赎回，次级债分为可赎回次级债和不可赎回次级债，银行为降 我国商业银行次级债券的发行与定价 低发行长期次级债的成本，通常设立赎回条款，其中1 0 年期限，5 年后可赎回是 比较标准的形式。 按发行及流通方式分，次级债可分为公募发行的可流通的次级债券和私募发 行的不可流通的定向次级债务。 2 2 次级债券补充银行资本金 上世纪八十年代以来，商业银行间的激烈竞争导致银行资本充足率下降，整 个银行业的风险加剧。为防范这一风险，巴塞尔银行监管委员会于1 9 8 8 年7 月颁 布了巴塞尔协议( b a s e lc o n v e n t i o n ) 。该协议的核心内容是规定银行的资本 充足率必须至少达到8 ，围绕这一核心原则，巴塞尔协议对银行资本、资产的风 险权重、表内表外资产的风险折算等一系列问题做了明确规定。 巴塞尔协议使用的资本定义是包括三个层次：即一级资本，包括永久性股东 权益，公开储备；二级资本，包括非公开储备，混合型债务工具，中、长期的次 级债务；三级资本用于防范市场风险的短期次级债务。商业银行资本包括核心资 本和附属资本。核心资本包括实收资本或普通股、资本公积、盈余公积、未分配 利润和少数股权，其必须占银行资本总额的5 0 以上。附属资本包括非公开储备、 资产重估储备、普通准备金、( 债权股权) 混合资本工具和次级长期债。 2 0 0 4 年6 月，巴塞尔新协议资本计量和资本标准的国际协议：修订框架正 式公布。但是新老巴塞尔协议对资本充足率( 总资本风险资产) 的要求都是 8 ( 其中核心资本充足率为4 ) 。 资本充足率不得低于8 ( 资本充足率= 资本额经风险加权的资产额) ，要达 到这一目标，一是通过增加资本金来提高分子值；二是通过调整资产组合，选择 风险权数较小的资产或减少资产总规模来降低分母值。而要想在短期内提高银行 的资本充足率，最有效的做法就是通过补充资本会来提高资本充足率。 因此，发行次级债券成为商业银行补充资本金的重要手段。 按照巴塞尔协议的规定，商业银行可以发行期限在5 年以上的无担保次级债 务工具，以增加商业银行的附属资本，提高资本充足率。作为补充商业银行资本 金的次级债务工具需要符合以下几个方面的条件： 1 、债务不能被担保； 2 、债务的期限在5 年以上； 3 、债务发行的条款中不能有与银行稳健经营相违背的内容，例如影响资本 流动、限制银行管理层的正常运作或是限制监管机构检查等方面的内容； 4 、除非发债银行破产，否则次级债务工具不能提前兑付，即未到期不可赎 回；即使债务到期，若银行偿还这些债务后，银行的资本充足率低于监管当局规 定的最低标准，银行亦可以不偿还； 4 浙江大学硕十学位论文 5 、当发债银行破产时，次级债务工具的清偿顺序排在有存款保险的债权人 和银行存款储户之后，即非优先偿还； 6 、次级债务不具有信用敏感类型的特征，即债务的利息兑付不能因商业银 行经营状况的变化而调整。 次级债属于附属资本的范畴。作为附属资本，次级债不得超过核心资本的 5 0 。银行可以发行不超过其核心资本总额5 0 的次级债和有偿还期的优先股，超 出部分不能记入资本金。次级债在最后五年的存续期问内，其资本额须每年累计 折扣( 或摊提) 2 0 ，已摊销部分用于反映资本价值缩减情况且不能再做为银行资 本金。 2 3 国外商业银行次级债的发行情况 2 3 1 国外发行次级债券的背景 银行业是一种通过吸收负债来经营的高负债行业，在银行业发展的初期，商 业银行主要是通过吸收存款来获取经营资金，根据存款的数量、期限和利率来安 排资产的数量、期限和利率，银行的资产安排处于非常被动的局面。随着金融市 场和非银行金融机构的不断发展，人们的投资渠道得到了拓宽，银行的资金来源 无论在渠道上还是数量上，都遭到越来越大的竞争威胁。资本金的主要作用在于 吸收并消化银行的损失，增强银行抵御风险的能力，银行的发展需要以资本金的 不断补充作为保障。 到了2 0 世纪6 0 年代，鼓励银行主动吸引、管理负债的负债管理理论兴起，商 业银行开始致力于开拓各种负债渠道。另外，国外存款保险制度加大了银行吸收 存款的成本，这也使得银行寻求其他渠道来吸收资金。次级债的期限比较长，一 般不低于5 年，银行可以根据资产的数量、期限和利率来设计与之匹配的次级债， 可以有效地解决资产期限长负债期限短的期限不匹配问题，降低经营风险，提高 商业银行的竞争实力。因此次级债券在国外商业银行中发行较为普遍。 2 3 2 国外次级债券发行现状 巴塞尔委员会对1 0 个成员国1 9 9 0 2 0 0 1 年间次级债的情形研究后发现，1 0 个国家的银行共发行了5 6 0 0 笔次级债，金额高达4 3 8 0 亿美元，发行银行的总资 产占所有国家银行资产的5 0 以上。按发行次数排第一的美洲银行计，它1 2 年 间共发行了1 9 7 笔次级债，平均每年发行1 6 次之多，累计筹资2 1 0 亿美元。就 连排名第5 0 的i n g 银行也平均每年发行1 7 次。2 0 0 0 年之后，西方国家银行业 为适应巴塞尔新资本协议中提高资本充足率的要求，银行机构次级债券的发行量 和发行频率进一步呈上升趋势。 我国商业银行次级债券的发行与定价 图表2 - 11 9 9 4 - 2 0 0 1 年度十国银行次级债券发行比数和金额变化 7 0 0 0 0 1 r6 0 0 0 0 j r5 0 0 0 0 粤4 0 0 0 0 骚3 0 0 0 0 叫 2 0 0 0 0 越1 0 0 0 0 0 1 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 生f 宣 图表2 - 2 十国银行1 9 9 0 2 0 0 1 次级债券发行情况 国家s n d 股权( ) s n d r w a ( )s n d t a ( )平均期限( 年) 美国 3 1 63 481 3 6 日本3 1 6 1 53 71 0 7 比利时 7 3 194 4 9 1 法国 8 9 2n a n a 1 0 8 德国5 5 23 5 6 49 5 荷兰 8 3 95 3 4 71 1 两班牙 2 4 6n a n a 1 1 7 瑞典 4 3 75 75 71 0 7 英国n a n a 8 81 4 瑞士 5 1 4n a n a 1 0 7 均值4 4 63 6 71 1 4 s n d - - 次级债，r w a = 风险加权资产，t a = 总资产 次级债是美国银行重要的长期资金来源之一，到2 0 0 4 年3 月底，所有在美 国联邦存款保险公司( f d i c ) 投保的商业银行中，次级债占长期债务和权益资本 和的比例约为1 2 3 。 亚洲地区的次级债券发行也日益兴盛。自1 9 9 6 年至2 0 0 0 年，亚洲银行在国际 市场上发行了2 7 次次级债券，共融资约6 3 亿美元，2 0 0 3 年1 年的发行就超过8 0 亿美元，发行频率为每周3 至5 次，并且有逐步增加的趋势。 2 3 3 国外发行次级债券的主要特点 1 、次级债券的发行人 次级债券的发行人以金融机构为主。在金融机构中，大银行以及银行控股金 融公司发行的次级债券远多于中小银行，这是由于次级债券发行成本一般高于普 通债券，小银行发行次级债券财务负担较重。根据f e d 和财政部( 2 0 0 0 ) 提供的 报告，针对美国大型银行的调查( 1 9 9 0 1 9 9 9 ) 发现，美国大的5 0 家银行机构， 6 o 0 o o o 筋 加 佰 竹 0 浙江人学硕十学位论文 他们发行的次级债券基本没有赎回选择权，期限一般在1 0 - 2 0 年之间，半年付息 一次，采用固定利率。相比之下，规模较小的金融机构发行的次级债券，更可能 采取有赎回选择权和复息频率更高的方式。 图表2 3 国际各主要银行次级债券发行情况 发行主体发行金额发行金额占总额百分比 苏格兰皇家银行 1 7 2 6 6 1 55 2 6 h b o s 集团1 2 7 1 2 2 63 8 7 荷兰银行 1 1 5 7 7 5 43 5 3 t s b 集团 1 1 3 5 0 9 1 3 4 6 摩根大通 1 1 0 7 33 3 7 巴克莱集团 1 0 8 9 5 53 3 2 第一波士顿信贷 1 0 8 4 3 8 83 3 0 a b b e y 集团 1 0 6 3 1 4 93 2 4 汇丰控股 1 0 3 8 0 5 93 1 6 i n g 集团 1 0 2 6 5 1 83 1 3 最大十家银行1 1 6 9 9 6 53 5 6 4 最大五十家银行 2 8 4 7 8 1 1 78 6 7 6 其他1 2 9 家银行 4 3 4 6 9 7 61 3 2 4 总计3 2 8 2 5 0 9 31 0 0 各大银行将次级债作为一种普遍使用的资本工具，许多财务状况良好的银行 通过发行次级债来优化其资本结构，而另一些银行则通过发行次级债补充资本， 改善财务状况。另外，目前次级债除作为资本工具外，还是银行进行长期融资的 主要工具之一，一些银行通过发行次级债筹集长期资金，而不仅仅为了补充资本。 2 、次级债券的发行对象 由于次级债的清偿顺序在一般达到债务之后，同时个人投资者对发债银行的 监督能力较弱，国际上，次级债券的持有者大都是机构投资者，而且多数是非银 行的金融机构。在一些高度发达的国家，比如十国集团国家，非银行余融机构的 资产规模十分庞大，是银行次级债的主要投资者，在这些非银行的机构投资者中 又以保险公司的为主要的购买者，这是因为由于保险公司的资产规模大，资余期 限长，和次级债的期限匹配较好。以美国市场为例，保险公司购买次级债的数额 达到了5 0 一7 0 。 3 、发行期限 负债的期限越长，银行就有更充裕的时间来进行资产经营，获取更高的利润。 虽然巴塞尔协议要求计入附属资本的次级债的期限须在5 年以上，但实际上各国 次级债的期限均较长，较长期限在5 - 1 0 年之间的占4 3 9 ，1 0 - 1 5 年之间的占 3 6 3 ，除去永久次级债，次级债的平均期限大约在9 - 1 1 年间，而美国和英国的 平均期限更高，大约是1 4 年。另外，在英国和同本永久次级债的比例高达4 0 。 我国商业银行次级债券的发行与定价 4 、次级债券发行区域和币种分布 从全球范围来看，目前次级债券发行市场主要为欧洲债券市场( e u r o ) 、扬 基市场( y a n k e e ) 及国内市场( d o m e s t i c ) ，总的来看，欧洲债券市场和美国是次级 债的主要发行市场。国际市场上，次级债券的币种以美元和欧元为主。以2 0 0 0 年次级债券发行为例，美元次级债券占4 3 ，欧元次级债券占3 9 ，英镑次级债券 占1 3 ，日元次级债券占3 ，其他币种占2 。 5 、次级债券的交易发行方式和流通 从各国的实践来看，由于各自的市场情况不同，银行发行次级债券的方式各 有差异，欧美国家以公募发行次级债券为主，瑞典、瑞士和英国，公开发行的次 级债比例为7 7 - 9 8 ，在美国和荷兰，商业银行发行的次级债全是采取公开发行， 而日本以私募安排占据多数。公募发行次级债信息披露要求较高，有利于提高发 行银行的公信力和次级债的持续发行；私募发行信息披露要求较低，相对而言， 程序较简便。从全球范围看，根据b i s 不完全统计，按次级债发行次数统计，公 开发行和私募发行的基本相等；按次级债发行金额统计，公开发行的次级债占多 数，公开发行的占6 9 ，私募发行的占2 4 。 但无论采取何种方式，降低发行次级债券的融资成本，及时便捷地获取资金 都是必须考虑的重要因素。 一般而言，次级债券发行结束后即可流通转让。次级债券通过证券交易所正 式上市流通( l i s t ) 的并不多，绝大多数通过场外市场( o v e rt h ec o u n t e rm a r k e t ) 进行交易。国际清算银行的最新研究证明，国际次级债券市场具有较好的流动性， 国际次级债券市场的每日交易量超过1 0 亿美元。在亚洲，韩国次级债券市场交易 相当活跃。 6 、次债发行的法规 一般而言，在不同的市场发行次级债应遵循相应的市场规则。例如，在美国 扬基市场上，面向美国境内合格机构投资者定向发行次级债券遵循美国证券法 1 4 4 a 条例( r u l e11 4 a ) ，面向美国境外投资者发行次级债券遵循s 规则( r e gs ) 。 在各国国内市场发行次级债则分别遵循各国各自的市场规则。 一般而言，发行次级债券时，应在发行文件中对次级债券的性质作明确的界 定，用规范的合约性语言分步骤确立次级债券的财务地位：第一步，建立与其他 次级债券的平等性；第二步，建立相对于股本资金的优先权；第三步，建立相对 于高级债务的次级地位；第四步，为高级贷款人的优先权设想可能情况。 由于对投资者而言，次级债券具有更高的风险因素，发行次级债券时，需要 更完全的保护性披露。国际披露标准要求向投资者提供所有主要的票据和银行风 险方面的描述，若涉及零售投资者，披露标准将更高。 浙江大学硕士学位论文 第三章我国商业银行次级债券的发行情况 3 1 我国银行业与资本充足率 3 1 1 巴塞尔协议与资本充足率 虽然我国明确表示，至少在十国集团2 0 0 6 年实施新协议的几年后，我们仍 将继续执行1 9 8 8 年的老协议。但是作为世界金融体系的一个组成部分，我国银 行监管机构也不断努力使自身的监管标准和全球银行业保持同步，因此新资本协 议也在潜移默化地对我国的监管政策产生影响。中国银行业加入新巴塞尔协议家 族，也必将是中国金融改革大功告成的标志。 遵循巴塞尔协议的规定对我国商业银行实施资本充足监管，有助于提高我国 银行的信用评级，提高我国银行在国际、国内市场的竞争力。 资本充足率是一个用来衡量银行资本与资产风险预防程度是否充足的重要 指标，是指银行业金融机构持有的符合监管机构规定的资本与风险加权资产之间 的比率，用于衡量其资本充足程度。在市场经济成熟的西方国家。利用资本充足 率的限制管理商业银行资产是一个通用的办法，它成为银行监管的重要工具。我 国银行业将在金融全球化的浪潮中面对国际银行业的激烈竞争，同时我国金融自 由化的步伐也将逐步加快，商业银行面临的风险激增不可避免的。提高资本充足 率有利于提高我国银行业的竞争力和抗风险能力。 从目前情况来看，实施新资本协议将在资本充足率计算等方面，使国内商业 银行面临巨大的压力和考验。资本充足率的倒逼效应将对国内商业银行业务发展 形成压力。按照新资本协议要求，商业银行应当为不同的风险敞口配置相应的最 低资本，但国内商业银行的资本充足率水平普遍较低，不能为风险敞口提供足够 的资本支撑，风险敞口规模与资本匹配失衡。同时，由于短期内不能实施先进的 风险计量方法，国内商业银行享受不到更多的资本优惠，资本充足率水平与国外 先进银行相比差距会进一步拉大。 无论是出于防范风险的考虑，还是为顺利实行金融自由化打好基础，通过实 施资本充足性监管来保证银行体系的稳定性都应该成为今后我国银行监管的一 个重点。 3 1 2 国内银行资本金充足率现状 资本不足是目前困扰我国银行业发展的重要因素。从表面的金融统计数据来 看，这几年我国银行业的资本充足水平大幅度提高，总体实力和抗风险能力明显 增强。至2 0 0 7 年第三季度我国国有银行总资产达至u 2 6 6 9 0 0 7 亿，股份制银行总资 我国商业银行次级债券的发行与定价 产9 3 0 3 5 2 亿。至u 2 0 0 6 年末，资本充足率达标银行达至u 1 0 0 家，比年初增2 h 4 7 家， 达标率为6 6 7 ，资本充足率达标行资产占商业银行总资产的比重为7 7 4 ，比 2 0 0 5 年末提高了2 3 个百分点。十家商业银行中资本充足率增加的有七家，平均 增幅达到1 8 5 ；资本充足率下降的有三家，平均降幅为0 6 6 。最低资本充足率 达标率为9 0 ，仅深圳发展银行未能达n 8 。 图表3 1 1 2 0 0 1 1 0 0 1 0 0 0 9 0 0 8 0 0 7 0 0 6 0 0 5 0 0 4 0 0 3 0 0 2 0 0 国有股份制银行2 0 0 5 2 0 0 6 资本充足率f 青况口2 0 0 5 盈2 0 0 6 t 商银行中国银行建设银行交通银行 图表3 - 2 中型股份制银行2 0 0 5 2 0 0 6 资本充足率隋况口2 0 0 5 园2 0 0 6 雾霾丹匡冀 招商民生华夏深发展 兴业浦发 从对比情况来看，国有股份制银行资本充足率要明显高于普通的股份制银 行。原因一方面是国有银行获得国家财政支持较多，剥离不良资产，汇金注资等， 另一方面是国有商业银行资金盘大，上市以后吸纳资金比较多。这都大大补充了 国有股份制银行的资本。股份制银行在上市后资本金情况也有很大改善。 但是我们也应注意到，虽然上市给各股份银行带来巨大的资本金保障，但是 考虑银行资产高速扩张，在资本增加后不长的时间内，就会再次面临资本金不足 1 0 垢h 墙屹u o 鸲凹 0 o o 0 o 0 o o 0 0 浙江大学硕上学位论文 的问题。如民生银行上市前的2 0 0 0 年6 月的资本充足率为1 0 8 4 ，上市后的2 0 0 0 年未资本充足率猛增至2 1 4 5 ，但2 0 0 1 年末，其资本充足率又骤跌至l o 1 ，2 0 0 2 年未遂降n 8 2 2 。虽然2 0 0 3 年3 月该行发行的可转债也全部用于弥补资本金，但 n 6 月3 0 同其资本充足率仍降n 7 1 1 。而在2 0 0 6 年中期，民生银行的资本充足率 曾一度跌至8 的监管红线以下。2 0 0 6 年1 2 月2 6 日，民生银行通过在银行间债券市 场发行了4 3 亿混合资本债，才勉强达n 8 1 2 ，比2 0 0 5 年年末下降0 1 3 。而交行 和建行的资本充足率2 0 0 6 年虽然是1 0 8 3 和1 2 1 1 ，但与2 0 0 5 年刚刚实施上市后 的资本充足率数据相比已经下降了0 3 7 矛n 1 4 8 。 可见上市融资对我国商业银行资本充足率情况能够有所改观，尤其是上市的 头一两年，资本充足率增幅巨大。但是到后面开始出现下降趋势。对于已经上市 的银行，要另辟它径补充资本充足率从而提高抗风险能力。 其中资本金问题尤为严峻的是中型股份制银行，现在普遍资本充足率在较低 水平，除招商银行外均不足1 0 。据英国银行家杂志所公布的2 0 0 0 年度的数 据，2 6 家国际大银行的资本充足率平均高达1 1 6 1 ，最高的达到1 8 2 0 ，其中汇 丰银行为1 3 3 0 ，法国兴业银行为1 2 5 1 ，瑞士联合银行则高达1 5 7 0 。国际大 银行的资本充足率都超过了巴塞尔协议的最低资本要求很多。对比之下我国的银 行尤其是国有商业银行不但资本充足率水平低，而且不良资产比率远远超过国外 的大银行。 鉴于这些情况，银监会已经明确要求，从2 0 0 4 年起，对上市银行资本充足率 实行按季考核，上市银行的资本充足率必须在所有时点上满足8 的最低要求，一 经发现达不到监管要求，将暂停该行机构和业务市场准入。 3 2 我国商业银行发行次级债券的作用 3 2 1 提高资本充足率 目前，我国商业银行补充资本金( 包括核心资本和附属资本) 的潜在途径大 致可分为：财政注资、利润留成、增资扩股、发行股票、发行金融债券等，但这 些都带有明显的局限性。 财政注资不利于商业银行的市场化和改革，也不是长期可持续之计；就我国 商业银行目前盈利能力看，较难用利润留成补充资本金；通过股票方式会稀释股 权和股东收益，而金融债券市场，由于我国符合国际标准的金融性公司债券品种 不足，债券发行不规则和间断，金融债券流通严重不足。 现阶段国有商业银行资本金的融资渠道异常狭窄，严重限制了各家银行资本 金充足率的提高和各类业务的拓展。所以通过发行次级债务工具补充资本金，成 为国有商业银行在积极争取国家进一步注资和提高自身盈利能力之外的一个必 我国商业银行次级债券的发行与定价 然选择。 按照1 9 8 8 年巴塞尔协议关于银行资本的定义，次级债券只有在存款和其 他债权被清偿后才能受偿，受偿顺【序仅高于股权资本，同时在银行面临倒闭或清 算时可用于弥补经营损失，为存款人和其他债权提供了额外的保护，分散了存款 人和其他债权人的风险，增强了银行体系的稳健性，从而获得了一种接近股权资 本的特性，属于银行附属资本和三级资本的一部分。同时，次级债券的运用在财 务融资上具有很多优势： 第一，次级债的发行比较灵活，受限制比较少，非上市公司也可以进行定向 发行，比增发、配股、发行可转债等更为方便；次级债有利于银行主动调整对偿