（政治经济学专业论文）人民币汇率与股票价格相关性的实证分析.pdf

摘要 股票市场作为经济的“晴雨表”，反映一个国家经济的活跃程度，它是资本 市场的一个重要组成部分；汇率作为一个国家外汇的价格，反映一个国家商品与 国外商品之间的相对价格，它是货币市场的组成部分，随着世界经济多元化以及 全球金融一体化进程的不断深入，汇率与股价作为股票市场与外汇市场的价格， 两者之间的关联性正在增强。2 0 0 5 年我国对汇率制度以及股票市场进行了重大 的变革，改革后的人民币汇率实行有管理的浮动，而股票市场的流动性增强，我 国外汇市场与股票市场之间的联系成为学术界关注的课题，在人民币汇率升值的 背景下，研究汇率与股票价格之间的影响，对于防范由汇率升值带来的金融市场 冲击具有重要的意义。 本文首先介绍对国内外关于汇率与股价关系的研究进行了综述，接着利用流 量导向模型和股票导向模型分析两者的互相关联，继而具体分析了汇率是通过那 些渠道传递到股票价格上的，在分析传导途径的基础上，运用向量自回归( v a r ) 方法分别对汇率改革前后汇率与股价之间的关系进行比较研究，在分析时运用了 协整检验与g r a n g e r 因果检验以及脉冲响应函数与方差分解，从各个角度分析两 者间的关系。 研究结果表明：汇率改革前汇率与上证a 股指数以及上证b 股指数间都不 存在长期的动态关系，g r a n g e r 因果检验的结果也证实了同样的结论；汇率改革 后，汇率与上证a 股指数以及上证b 股指数都存在长期的动态关系，其中上证 b 股受汇率的影响更大，g r a n g e r 因果检验表明汇率是股票价格的单向的g r a n g e r 原因，最后本文在实证结论的基础上，针对汇率影响股价的中间变量、汇率制度 以及股票市场提出了一些政策建议。 关键词：股价汇率向量自回归模型脉冲响应方差分解 论文类型：应用研究 a b s t r a c t a st h ee c o n o m y sb a r o m e t e r t h es t o c km a r k e tr e f l e c t st h el e v e lo f a c t i v i t yo fac o u n t r y se c o n o m y w h i c hi s a ni m p o r t a n tc o m p o n e n to ft h e c a p i t a lm a r k e t ；a st h ep r i c eo ff o r e i g ne x c h a n g e ，e x c h a n g er a t er e f l e c t s t h er e l a t i v ep r i c eo fac o u n t r y sg o o d sa n df o r e i g ng o o d s ，i ti sa ni n t e g r a l p a r to f t h em o n e ym a r k e t 晰t ht h ed i v e r s i f i c a t i o no ft h ew o r l de c o n o m y a n dt h ed e e p e n i n go fg l o b a lf i n a n c i a li n t e g r a t i o np r o c e s s ，t h ec o e l a t i o n b e t w e e ne x c h a n g er a t ea n ds t o c kp r i c e sa st h ep r i c eo ft h es t o c km a r k e t a n df o r e i g ne x c h a n g em a r k e ti sg r o w i n g c h i n a se x c h a n g er a t es y s t e m a n dt h es t o c km a r k e th a v eu n d e r g o n em a jo rc h a n g e si n2 0 0 5 a f t e rt h e r e f o r m ，t h er m be x c h a n g er a t ei m p l e m e n t sam a n a g e df l o a t ，w h i l et h e l i q u i d i t yo fs t o c km a r k e th a si n c r e a s e d ，t h el i n k a g e sb e t w e e n c h i n a s f o r e i g ne x c h a n g em a r k e ta n ds t o c km a r k e tb e c o m e a ni s s u eo fc o n c e mi n t h ea c a d e m i cc o m m u n i t y i nt h ec o n t e x to ft h ea p p r e c i a t i o no ft h er m b e x c h a n g er a t e ，i t h a sa ni m p o r t a n ts i g n i f i c a n c et os t u d yt h ei n f l u e n c e b e t w e e ne x c h a n g er a t ea n ds t o c kp r i c e st op r e v e n tt h ei m p a c to ft h e f i n a n c i a lm a r k e t sc a u s e db ye x c h a n g e r a t ea p p r e c i a t i o n t h i sp a p e rd e s c r i b e st h es t u d i e so nt h er e l a t i o n s h i po ft h ee x c h a n g e r a t ea n ds t o c kp r i c e sa th o m ea n da b r o a d ，t h e nu s et h ef l o w o r i e n t e d m o d e la n dt h es t o c k o r i e n t e dm o d e lt oa n a l y s i sc o r r e l a t i o n s ，f o l l o w e db y ad e t a i l e da n a l y s i so ft h ec h a n n e l sw h i c he x c h a n g er a t ei sp a s s i n gt h r o u g h t oi m p a c tt h es t o c kp r i c e ，a n db a s e do nt h ea n a l y s i so ft r a n s d u c t i o n p a t h w a y , u s ev e c t o ra u t o r e g r e s s i v e ( v a r ) m e t h o d s t or e s p e c t i v e l ys t u d y t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ee x c h a n g er a t ea n ds t o c kp r i c eb e f o r ea n d a f t e rt h e e x c h a n g e r a t er e f o r mf r o mv a r i o u sp o i n t ，a p p l y i n gt h e c o i n t e g r a t i o nt e s t a n dg r a n g e rc a u s a l i t yt e s ta n di m p u l s er e s p o n s e f u n c t i o n sa n dv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o ni nt h ea n a l y s i s t h er e s u l t ss h o w t h a t ：b e f o r et h er e f o r m ，t h ee x c h a n g er a t et h ee x c h a n g er a t e 、t h es h a n g h a i as h a r ei n d e xa sw e l la ss h a n g h a ibs h a r ei n d e xd o n th a v eal o n g t e r m d y n a m i cr e l a t i o n s h i p ，g r a n g e rc a u s a l i t yt e s tr e s u l t sa l s oc o n f i r m t h es a m e c o n c l u s i o n ；a f t e rt h ee x c h a n g er a t er e f o r m ，t h e yh a v e a l o n g t e r m d x , , l a t i o n s h i d w h i c ht h es h a n k , h a ibs h a r e ss u b je c tt oag eaterdynamicr e l a t i o n s h i pi nw h i c h t h es h a n e c tt oag r e a t e r ， 一 l i m p a c tf r o mt h ee x c h a n g er a t e ，g r a n g e rc a u s a l i t yt e s t s h o w st h a tt h e e x c h a n g er a t ei sao n e w a yg r a n g e ro ft h es t o c kp r i c e f i n a l l yo nt h e b a s i so fe m p i r i c a lt e s t s ，im a k ean u m b e ro fp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s t o i n t e r m e d i a t ev a r i a b l e s 、t h ee x c h a n g er a t es y s t e ma n dt h es t o c km a r k e t k e y w o r d s ：t h es t o c k p r i c en o m i n a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e v e c t o ra u t o r e g r e s s i o nm o d e l i m p u l s er e s p o n s e v a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n p a p e rt y p e ：a p p l i c a t i o nr e s e a r c h 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或机构已经发表或撰写过的研究 成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中做了明确的声明并表 示了谢意。 作者签名：吴蔓参日期：冽p 乎加 论文使用授权声明 本人完全了解上海师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名：昊爻妒师签名：乒苟当日期：沙f p 甲9 5 1 上海师范大学硕士学位论文第一章引言 1 1 选题的背景和意义 1 1 1 选题的背景 第一章引言弟一早ii 改革开放以来，我国的证券市场不断发展，1 9 9 0 年1 1 月2 6 上海证券交易 所正式成立，1 9 9 0 年1 2 月1 日深圳证券交易所也挂牌成立，两大交易所的成立 为我国经济的发展作出了重要的贡献，也为我国的资本市场的不断完善奠定了基 础。2 0 0 5 年4 月2 9 日，证监会正式启动股权分置改革，使我国的股票市场价格 逐渐与国际接轨。我国的汇率形成机制也在不断的进行着变革，1 9 9 4 年以前我 国汇率实行“双轨制”，计划内的外汇交易按官方汇率在银行柜台交易，计划外 的外汇按调剂汇率在外汇调剂市场交易。1 9 9 4 年1 月1 日，我国对汇率制度进 行重大改革，开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。1 9 9 7 年的亚洲金融危机期间，为稳定东南亚经济，我国汇率开始盯住美元，并且实行 强制结汇制度，2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行宣布人民币汇率改革，实行有 管理的浮动汇率制度，人民币不在单一盯住美元，而是挂钩一篮子货币。 国外的许多研究都表明汇率与股票价格之间存在显著关联，1 9 9 7 年亚洲的 金融危机时，汇率与股票价格的关联效应，加剧了泰铢的贬值，进而使金融危机 扩散到亚洲其他国家，我国在汇率以及股权分置改革后，人民币兑美元大幅升值， 当天升值2 ，而上证指数也一路攀升，最高时达到了6 0 0 0 多点，中国的a 股 市场经历了有史以来最大的牛市，汇率与股价的联袂上扬，使得汇率与股价的关 系成为学术界研究的焦点，本文也是在这个背景下选择对汇率与股市的相关性进 行研究，以期能够得出两者之间互相影响的途径以及影响的大小。 1 1 2 选题的意义 股票市场作为经济的“晴雨表”，反映一个国家经济的活跃程度，它是资本 市场的一个重要组成部分；汇率作为一个国家外汇的价格，反映一个国家商品与 国外商品之间的相对价格，它是货币市场的组成部分，随着世界经济多元化以及 全球金融一体化进程的不断深入，汇率与股价作为股票市场与外汇市场的价 格，两者之间的关联性正在增强。2 0 0 5 年的股权分置改革和汇率的改革，我国 的汇率更富有弹性，而股票价格形成也逐渐与世界市场接轨，两者间的存在关联 第一章引言上海师范大学硕士学位论文 关系必然会影响着股票市场与外汇市场的稳定，本文通过理论与实证的分析，得 出两者间影响的具体途径，以及定量的影响大小，通过这些具体的研究结果，通 过控制两者间的传导途径，减少汇率对股票市场价格的影响，对于防范由汇率升 值带来的金融市场冲击具有重要的意义，同时对我国的汇率制度以及股票市场的 进一步改革提供政策参考。因此，本文的选题具有明显的现实意义。 1 2 文献综述 国外早在1 9 7 2 年就开始关注汇率与股票价格间的相关性，关于两者之间关 系的研究也比较多，逐渐形成了两者间关联关系的比较成熟的理论体系，而我国 学者对两者关系的研究起步较晚，但随着我国股权分置和汇率制度的改革，我国 学者也开始关注两者间的相关关系。 1 2 1 国外研究现状 f r a n c k ，y o u n g ( 1 9 7 2 ) 首次对股票价格与汇率之间关系进行了研究，他们使用 简单的回归与相关性分析方法对六种不同的汇率与股价关系进行分析，结果发现 两者之间没有任何关系。 a g g 删a l ( 1 9 8 1 ) 使用1 9 7 4 - 1 9 7 8 年的月数据研究美国市场，通过建立简单的 回归分析模型，发现两者之间存在正相关关系1 ，而且两者之间的短期影响强于 长期影响。 s o l n i k ( 1 9 8 7 ) 使用9 个西方国家( 美国、日本、德国、英国、法国、加拿大、 荷兰、瑞士、比利时) 月数据，分析汇率、利率和通货膨胀预期变化对股价的影 响。与通货膨胀率变化以及利率相比，在美国汇率的贬值对股票市场的正的影响， 但影响不显著。 s o n e n ，h a l l l l i g e r ( 1 9 8 8 ) 通过分析1 9 8 0 - 1 9 8 6 年美国股票价格与有效汇率的月 度数据，发现两者间存在很强的负相关关系。但是，当他们改变分析的时期时得 到的结果却只是统计上显著的负相关关系。 s m i t l l ( 1 9 9 2 ) 运用资产组合平衡模型研究汇率的决定，该模型认为股票指数， 债券与货币的存量是汇率的重要决定因素，结果发现股票价格指数对汇率有显著 的影响，而政府债券和货币的存量对汇率的影响很小。 1 本文中的汇率除名义有效汇率外都使用的是直接接标价法，汇率与股票价格正相关指的是汇率数值上升， 即汇率贬值，股价上涨，反之则相反。 2 上海师范大学硕士学位论文第一章引言 b a h m a l l i o s k o o e e ，s o l l r a b i a i l ( 1 9 9 2 ) 使用协整检验与陆a n g e r 因果检验分析 两者间长期的动态关系，使用数据为1 9 7 3 到1 9 8 8 年的标准普尔指数与有效汇率 的月数据，得出汇率与股价间存在双向的因果关系，但是不存在长期的协整关系。 鼬舵n b e r g ( 1 9 9 3 ) 利用g r a l l g e r 因果检验验证土耳其的汇率与股价的关系，因 为g m g e r 因果检验对滞后阶数比较敏感，他使用三种不同的方法选择最优滞后 阶数。所有情况下，股票价格都是汇率的鼢l g e r 原因，但汇率不是股价的g r a n g e r 原因。 b a n o v ，b o d n o “1 9 9 4 ) 得出美元汇率的同期改变对股价的异常变动解释力度不 够，同时还发现汇率的一期滞后值与股价具有负的关系，回归结果表明汇率的一 期滞后值对股票市场季度收益的预测误差具有解释力。 a j a y i ，m o u g o u e ( 1 9 9 6 ) 的研究表明，短期股票价格对汇率的影响为负，但是长 期来说，股票价格的增加对汇率有正的影响，货币贬值短期对股票市场有负面影 响。 y u ( 1 9 9 7 ) 使用1 9 8 3 年1 月3 日到1 9 9 4 年6 月1 5 日股票价格指数与汇率的 日数据，研究香港、东京和新加坡的金融市场，研究结果显示在东京和香港市场 上，汇率变动是股价变动的g r a n g e r 原因，但在新加坡市场则无此因果关系，股 票价格变动是汇率变动的原因的结论只在东京市场符合，通过构建向量自回归模 型分析三个市场汇率与股价的长期关系，结果在三个市场两者间都具有明显的长 期稳定关系。 a b d a l l a ，m u r i n d e ( 1 9 9 7 ) 运用协整方法检验四个国家( 巴基斯坦、韩国、印度、 菲律宾) 股价指数与实际有效汇率之间的关系，他们使用的是1 9 8 5 年1 月到1 9 9 4 年6 月的月度数据，研究表明巴基斯坦和韩国两变量间无长期协整关系，但在印 度和菲律宾两者存在两者间的协整关系，q a l l g e r 因果检验结果证明巴基斯坦和 韩国两变量问存在从汇率到股价的单向因果关系，印度汇率也是股价的单向原 因，但是在菲律宾存在从股价到汇率的因果关系。 a j a y ie t a l ( 1 9 9 8 ) 运用7 个发达国家1 9 8 5 1 9 9 1 年的居民消费品价格指数和汇 率以及8 个新兴经济体1 9 8 7 年1 9 9 1 年的数据来研究股票收益与汇率的变动之间 的关系。实证分析的结果表示所有发达国家的股票市场和货币市场之间存在间接 的因果关系，而在新兴国家并没有发现这种关系的存在，他们认为这个不同类别 国家的研究结果之所以不同是因为他们金融市场具有不同的结构和特点。 o n g ，l z a l l ( 1 9 9 9 ) 使用非线性最小二乘法检验两者间关系，结果发现美国股票 3 第一章引言上海师范大学硕士学位论文 收益率在4 周后充分反映日元与法郎的波动，但是美国股票市场与汇率市场的关 联关系比较弱。他们得出一个国家的货币贬值会引起一国股价收益增加，而升值 的效果相反的结论。 g r a n g e r h 啪g ，y 觚g ( 2 0 0 0 ) 使用g m g e r 因果检验和脉冲响应函数研究亚洲 的九个国家和地区( 香港、印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、台 湾、泰国) 1 9 8 6 年1 月3 日到1 9 9 7 年1 2 月1 4 日的数据，在日本和泰国发现汇 率与股价之间有正相关，台湾的结果则相反，新加坡市场两者间不相关，其他国 家汇率与股价间存在双向的相关关系。 a m a r e ，m o h s i n ( 2 0 0 0 ) 研究了亚洲9 个国家和地区( 日本、香港、台湾、新加 坡、泰国、马来西亚、韩国、印度尼西亚和菲律宾) 股价与汇率间的长期关系， 数据使用的是1 9 8 0 年1 月到1 9 9 8 年6 月的月数据。发现仅新加坡与菲律宾的汇 率与股价存在长期协整，他们认为缺少协整关系的原因是遗漏了重要变量，当将 利率加入协整模型中得出六个国家的汇率、股价与利率间存在协整关系。 n i e h ，l e e ( 2 0 0 1 ) 通过研究7 国集团1 9 9 3 年1 1 月1 日到1 9 9 6 年2 月1 5 日汇 率与股价，发现每个成员国都不存在汇率与股价之间长期稳定的均衡关系，但对 于有些国家存在汇率与股价的一天的短期显著性关系，但美国除外。 m u h a m m a d ，r a s h e e d ( 2 0 0 2 ) 运用巴基斯坦、印度、孟加拉国、斯里兰卡的 1 9 9 4 年2 0 0 0 年的月度数据来研究汇率与股票价格之间的关系，实证分析的结果 表示只有孟加拉国、斯里兰卡两国的汇率与股价之间存在双向的长期因果关系， 而并没有发现巴基斯坦、印度两国的汇率与股价之间存在相关关系。 h a t e m i ji r a i l d o u s t ( 2 0 0 2 ) 使用1 9 9 3 年到1 9 9 8 年瑞典的名义有效汇率与股票 价格数据，分析发现存在单向的从股票价格到有效汇率的g r a n g e r 因果关系。 t s o u l ( a l a s ( 2 0 0 3 ) 在研究塞浦路斯股票价格指数与宏观经济因素之间的关系 时发现汇率与股价具有很强的联系，原因在于塞浦路斯的经济主要是依靠旅游及 离岸银行等服务业( 进口因素) 。 s m 灿舭dn a n d h a ( 2 0 0 3 ) 运用同样国家1 9 9 5 年2 0 0 1 年的数据来研究汇率与 股价之间的关系，他们发现这两个变量之间不存在长期的相关关系，同时实证分 析的结果表明只有印度和斯里兰卡两个国家的汇率与股价之间存在间接的因果 关系，也就是说在印度和斯里兰卡汇率的变动通过影响产品的出口间接地对股价 产生影响。 m ( 2 0 0 3 ) 使用美国1 9 7 4 年1 月到1 9 9 8 年1 2 月的月度数据，实证分析了标 4 上海师范大学硕士学位论文第一章引言 准普尔公共股票价格指数与汇率之间是负相关关系。o z a i “2 0 0 6 ) 使用1 9 6 0 年到 2 0 0 4 年的季度数据分析美国股票价格与汇率的关系，发现两者之间没有因果联 系，也无协整关系。 d o o n ge ta 1 ( 2 0 0 5 ) 研究六个亚洲国家和地区( 印度尼西亚、马来西亚、菲 律宾、韩国、台湾、泰国) 1 9 8 9 2 0 0 3 年之间股价与汇率的动态关系，通过研究 发现，汇率与股价无协整关系，在印度尼西亚、韩国、马来西亚、泰国存在双向 的g r a l l g e r 因果关系。除泰国外，股票的收益与同期的汇率间存在显著的负相关 关系。 v y g o d i n a ( 2 0 0 6 ) 研究了1 9 8 7 2 0 0 5 年美国的大型股票与小型股票与汇率之间 的关系，结果显示，存在大型股票到汇率的g r a l l g e r 因果关系，但是此结论对小 股票不适用，股票价格指数和汇率受同样的宏观变量所影响，美国联邦货币政策 对两者之间的关系有很大影响，也就是说，两者之间的关系随着时间的改变而不 断变化的。 k 证h a r a ( 2 0 0 6 ) 通过同本2 0 0 1 年3 月到2 0 0 5 年9 月数据研究r 本的日股票 价格与宏观经济因素之间的关系，文章选取日本股票价格指数，美国股票价格指 数以及日元对美元汇率、利率等变量。实证结果表明利率对日本的股票价格无影 响，但汇率与美国的股价影响日本的股价。 p a i le ta 1 ( 2 0 0 7 ) 对东亚七个国家和地区1 9 8 8 年到1 9 9 8 年汇率与股价之间的 动态关系进行研究，研究结果表明，1 9 9 7 年亚洲金融危机之前，香港市场存在 汇率与股价存在双向的因果关系，日本、马来西亚、泰国存在汇率到股价的单向 因果关系，而在韩国和新加坡存在股价到汇率的单向因果关系。亚洲金融危机期 间，除马来西亚外，其他国家都存在从汇率到股价的因果关系。 e r b a y k a la n do k u y a i l ( 2 0 0 7 ) 运用1 3 个发展中国家不同阶段的数据来研究汇 率与股价之间的关系，他们发现这8 个国家的汇率与股价之间存在因果关系，其 中的5 个国家的这两个变量之间存在间接的因果关系，剩余的3 个国家的汇率与 股价之间存在互为因果关系。他们同样发现土耳其国家的这两个变量之间不存在 因果关系，而另一方面，s e v u k t e h n ，n a r g e l e c e k e n l e r ( 2 0 0 7 ) 运用土耳其1 9 8 6 年 到2 0 0 6 年的月度数据证明这两个变量之问存在显著的因果关系，这两者研究结 果的不同也有可能来自于两者所采用的时间段不同。 0 9 u z l l a i l a y d e m i “2 0 0 9 ) 通过对土耳其2 0 0 1 年2 月2 3 日到2 0 0 8 年1 月1 1 日 数据分析汇率与股票价格的因果关系。选取国家1 0 0 指数、服务业指数、金融指 5 第一章引言上海师范大学硕士学位论文 数、工业指数和技术指数作为股票价格指数。实证结果显示汇率与所有的股票价 格指数都存在双向的因果关系，存在从国家1 0 0 指数，服务业指数、金融与工业 指数的负向的因果关系，而技术指数到汇率的关系式正向因果关系。 从国内外学者的研究结果可以看出汇率与股票价格之间的关系在不同的国 家，以及同一个国家不同时期都是不一样的，几乎所有国家存在的都是负相关关 系包括美国，因为美国的汇率使用的间接标价法，但是也有研究表明两者间不存 在联系。汇率与股价间g r a u = 1 9 e r 因果关系也是不一样的，有的是单向的，有的是 双向的。 1 2 2 国内研究现状 人民币汇率改革前，我国学术界对人民币汇率与股票价格关联性的研究很 少，主要是因为我国的汇率长期实行的是盯住美元的汇率制度，另外我国的股票 市场存在很多问题，两者之间的关联难以说明，最近几年由于两大改革的实施， 国内关于股价与汇率之间相关性的研究逐渐增多。 陈然方( 1 9 9 9 ) 认为我国的股票市场与外汇市场的联系是松散的、不明显的。 主要原因是因为我国的股价形成机制不合理以及汇率未市场化。 张碧琼，李越( 2 0 0 2 ) 运用自回归分布滞后模型研究汇率对中国股票市场中 以不同货币定价和交易的股票的价格的影响，结果发现人民币市场汇率与两个a 股综合指数以及香港恒生指数之间存在长期协整关系，人民币兑港币汇率和沪深 两市的a 股指数及恒生指数，人民币兑美元市场汇率与两个a 股指数之间都存 在短期的相互作用，纽约市场上美元兑日元即期汇率对中国市场a 股、红筹股、 恒生指数、h 股市场有显著的影响，但b 股市场与汇率之间不存在相互影响。 主要是由于b 股的流动性较差。 陈雁云，何维达( 2 0 0 6 ) 通过对2 0 0 1 2 0 0 5 年的日数据进行a r c h 检验，得 出相应的g a r c h 和e g a r c h 模型，证明人民币币值与股价为显著的反向关系。 同时人民币兑日元汇率与股价之间的关系为微弱的正相关关系，即币值为微弱的 反向关系。 吕江林等( 2 0 0 7 ) 研究2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇率改革这一事件，对中国 不同种类的股票的收益率与波动性短期影响。短期人民币升值对a 股和b 股的 影响大于h 股，对沪市b 股的影响大于深市b 股的影响，人民币升值对不同行 业公司股票收益率的影响无显著差异。 6 上海师范大学硕士学位论文第一章引言 邓桑，杨朝军( 2 0 0 8 ) 利用协整检验和研a 1 1 9 e r 因果检验研究汇率改革后股 票市场与汇率市场之间的关系，研究结果表明，汇改后中国股票市场与汇率市场 存在长期稳定的协整关系，人民币升值是股票价格指数上涨的单向的g r a n g e r 原 因。 郭彦峰，黄登仕，魏宇( 2 0 0 8 ) 实证分析了汇改后的日数据，发现上证综合指 数与人民币兑美元汇率存在长期动态关系，汇率与股价指数存在短期和长期单向 的g 啪g e r 因果关系。汇率是股价变动的短期和长期原因之一。 张兵等( 2 0 0 8 ) 通过实证研究汇率改革后汇率与股市的关系，发现两者间存 在长期均衡的协整关系，长期两者间符合流量导向模型，汇率对上证指数有长期 影响，短期两者相互影响，且汇率对股票指数的影响有时滞。房地产、钢铁、石 油化工、民用航空指数均与汇率存在着长期的协整关系，汇率变化是以上板块指 数的g m g e r 原因。 李忠，张涤新( 2 0 0 9 ) 利用上证综合指数、一年期定期存款利率、美元兑人 民币汇率以及道琼斯指数建立v a r 模型。实证的结果显示汇率对股价有明显的 短期影响，但是股价对汇率无影响；利率的变动短期对汇率有影响，对股价的影 响不大；美国股票市场短期对上证综合指数影响超过汇率。 程昆，周锐聪( 2 0 0 9 ) 使用2 0 0 5 年7 月2 3 日到2 0 0 7 年8 月2 3 日的日数据 研究人民币兑美元汇率与各股价指数( 上海综合指数、上海公共事业股指数、上 海地产股指数、上海商业股指数以及上证综合股指数) 之间的关系，结果发现人 民币兑美元汇率与上证综合指数以及各行业指数都存在负相关，g r a n g e r 因果检 验时，汇率只与上海地产股指数存在研a n g e r 因果关系，协整检验显示除上证商 业股指数外，汇率与其他指数都存在协整关系。 1 3 内容安排与研究方法 1 3 1 内容安排 本文共使用四个章节对汇率与股价的关系进行系统的研究： 第一章为引言部分。首先介绍了本文选题的背景和选题的意义，接着是文献 综述部分，分别对国外、国内关于汇率与股价关系的研究现状与成果进行了系统 的回顾，以求能充分的汲取前人的研究成果，最后介绍了本文的内容安排、研究 方法以及创新与本文需要改进之处。 7 第一章引言上海师范大学硕士学位论文 第二章主要介绍目前汇率与股价的理论，首先介绍两者间相关性的两种成熟 的理论，分析两者是如何相互影响的。接着分别分析人民币汇率变动对股票价格 影响的五种传导途径。 第三章为实证分析部分，在实证分析前先简单回顾了我国的人民币汇率制度 以及我国股票市场的发展历程，然后介绍了本文的计量分析方法以及样本数据， 实证分析时以2 0 0 5 年7 月2 1 日的汇率改革为分界点，将研究区间分成了汇率改 革前( 1 9 9 6 年1 月至2 0 0 5 年6 月) 与改革后( 2 0 0 5 年7 月至2 0 0 9 年1 2 月) 两 段，选取上证a 股指数，上证b 股指数代表股票价格，选取人民币名义有效汇 率代表汇率，为使分析更加精确还加入了中美利率变量以及货币供应量。通过计 量模型对数据进行协整检验，帆l g e r 因果检验，脉冲响应以及方差分解等。 第四章为实证结果分析与政策建议部分，在实证结论的以及前面的理论分析 的基础上，针对汇率影响股价的中间变量、汇率制度以及我国的股票市场提出一 些政策建议。最后一部分是结论部分，总结全文。 1 3 2 研究方法 本文在研究时注重理论与实证分析相结合的分析方法，在具体的实证分析时 又运用对比研究方法，通过分段比较汇率改革前后汇率与股票价格之间的关系， 来分析引起两者之间关系变化的原因，从而得出一些具体的改进建议，在实证分 析上运用的是目前国内、国外比较先进的向量自回归模型，以尽可能使研究的结 准确。 1 4 创新之处与不足之处 1 4 1 论文创新之处 本文的创新之处主要有以下几点： 1 、很多学者在分析汇率变动对股票价格影响的r 模型中只有中美汇率及 股票价格指数，本文在分析时加入了中国一年期存款利率、美国联邦基准利率以 及广义货币供应量m 2 中间变量，使得分析更加准确； 2 、汇率使用的是国际货币基金组织i f s 数据库中的名义有效汇率州e e r ) ， 更加全面的反映中国对所有国家的汇率水平，而大多数学术论文使用的都是人民 币对美元汇率。 8 上海师范大学硕士学位论文第一章引言 1 4 2 论文不足之处 本文的不足之处主要有以下几点： 1 、汇率改革前后的数据都使用的是月度数据，且时间跨度不是很大，不能 很好的描述资本的流动性( c l i v e wj 口a n g e re ta 1 2 0 0 0 ) ，研究表明日度数据更能 够反映出时间序列的波动性，但是出于m 2 数据无同数据的考虑，未能够使用日 数据。 2 、因为能力有限加上时间仓促，对人民币汇率影响股票价格的具体影响途 径分析的不够具体，望在以后的研究中继续加强分析。 9 第二章汇率与股票价格相关性的理论分析 上海师范大学硕士学位论文 第二章汇率与股票价格相关性的理论分析 2 1 汇率与股票价格相关性的基础理论 目前，学术界已有两种比较成熟的理论来解释汇率与股价之间的关系。第一 种理论是d o m b u s c h 和f i s h e r 提出的关于汇率波动的流量导向模型( f l o w - o r i e n t e d m o d e l s ) ；第二种理论是b r a i l s o n 和f r a l l l ( e 1 提出的关于股价波动的股票导向模型 ( s t o c k o r i e n t e dm o d e l s ) 。 2 1 1 流量导向模型 流量导向模型( f l o w - o r i e n t e dm o d e l s ) ，由d o m b u s c h 和f i s h e r 于1 9 8 0 年提出， 该模型强调经常账户或贸易的收支平衡，指出汇率的变动影响一个国家的国际收 支、实际产出和国际竞争力，从而影响该国公司的股票价格以及现金流，进而传 递到股票市场，影响股票价格。当然汇率变动的这种影响取决于国内经济的开放 程度以及贸易的不平衡程度。一方面，这种影响会反映在公司的资产负债表上， 以汇率升值为例，汇率升值后以外币标价的负债减少，在不增加任何成本的条件 下，公司的现金流增加了，因而公司的利润增加，上市公司的股价随之上升。同 时，汇率升值也使以外币标价的资产增加，公司利润因收汇减少而下降，公司股 价下跌。另一方面，汇率变动会影响企业的进出口贸易，继而到影响企业的利润 和股票价格，具体来说，汇率升值，出口导向企业以外币表示的出口价格上涨， 从而影响到企业产品在国际上的价格竞争力，企业销售的下降使得利润随之下 降，上市公司利润的下降使的投资者对企业的未来担忧，股价下跌，同时对进口 导向的企业来说，汇率的升值会进口成本减少，利润上升，股票价格和债券价格 上升。汇率升值对公司股价的最终影响，取决于以上两方面综合作用的结果。 2 1 2 股票导向模型 股票导向模型( s t o c k o r i e n t e dm o d e l s ) ，由b r a i l s o n 和f r a n k e l 于1 9 8 3 年提出， 该模型强调资本账户的重要作用，认为股票价格上涨，股市的繁荣吸引了大量的 国外资金流入国内市场，进而增加了国内货币的需求，本国货币升值，同时股票 价格上涨，国内居民的财富相应增加，居民对货币的需求增加，从而推动利率上 升，利率上升使得货币国外资金不断流入国内，在利率平价成立的条件下，本国 货币贬值；股票价格下跌，股市的萧条使国外的投资者不看好国内的股市，纷纷 出售手中持有的股票，以避免进一步的损失，从而增加了对国外货币的需求，而 1 0 上海师范大学硕士学位论文第二章汇率与股票价格相关性的理论分析 减少了对本国货币的需求，本国货币相对国外货币贬值，同时，股价的下跌使得 国内居民的财富减少，从而使其对货币的需求减少，利率平价成立条件下，本国 货币有升值的压力。 同时，汇率的变化也会通过投资者对投资的重新组合影响到股票的价格。以 汇率的升值为例，汇率的上升，使得股票组合的本币收益率高于预期水平，因为 国内外投资者以同等金额的资金投资于同种证券，在其他条件也都相同的情况 下，汇率的升值，会使得国内投资者的投资收益率高于国外投资者。因此，一旦 汇率发生升值，投资者就会将手中持有的股票重新组合，增加本国股票在组合中 的比重，本国股票的需求增加，股票价格上升。 从上面的分析可知，流量导向模型强调经常账户，认为汇率波动影响股价， 但股价变动对汇率没影响，汇率波动通过影响一个国家的国际收支、实际产出和 国际竞争力，从而影响该国公司的现金流量，进而影响到该公司的股票价格。该 模型适用于一国经常账户已实行了可自由兑换，而资本与金融账户未完全开放阶 段，这时候汇率反映的是经常项目下外汇的供给与需求情况。国外资金进入国内 进行投资比较困难，股票价格的变动基本上反映的是国内投资者对上市公司前景 以及国内经济形势的预期。汇率变动通过进出口贸易影响到公司的业绩，进而影 响到股票价格。因而传递的时间较长，有很长的时滞。尽管投资者会通过汇率的 变动预期到股价的下跌，但是只有这种影响从公司财务报表上反映出来时，股价 才会完全调整过来。因此，时间仍然比较长。 而股票导向模型强调的是资本与金融账户，认为股价变动会引起汇率变动， 适用于一国经常账户以及资本与金融账户都实现可自由兑换阶段。在这个阶段， 汇率不仅仅反映的是经常账户外汇的供求关系，而且反映资本与金融账户外汇资 金的运动，股票价格也不仅仅反映国内投资者的预期，同时还反映国外投资者对 国内经济情况的预期，对上市公司发展前景的预期。这时候就必须要考虑到国际 投资者行为的影响。股价上涨使得外国投资者纷纷将资金投入到该国，外国投资 者为进入该国市场，不断卖出外币而买入本币，从而促使本币升值。股价下跌， 国外投资者会迅速将资本抽逃，导致本币的大幅贬值。另外，本币贬值会使股票 价格下跌，本币升值则会导致股票价格上涨。汇率与股票价格之间反相关关系。 2 2 汇率与股价相关性的传导途径分析 汇率与股价之间的相互影响，不是通过两者直接作用产生的，而要通过经过 很多中间变量的传导。根据国内的理论研究，两者间的主要传导途径是货币供应 第二章汇率与股票价格相关性的理论分析上海师范大学硕士学位论文 量、利率、进出口贸易余额、国际资本流动以及心理预期的改变等，下面就对这 些传导途径的进行分析。 2 2 1 以增加基础货币为中介的传导途径 汇率的变动可以通过基础货币的变动传递到股市1 。其传递过程可以归纳为： 一国货币的贬值，表明该国未来的投资风险增加，同时投资的收益减少，投资者 开始对该国的投资前景担忧，当这种担忧达到一定程度时，投资者就会逐渐将该 国的投资资金转移到其他更加安全的国家，从而使得该国的资金外流，货币的供 应量开始减少。于此同时，为防止货币的进一步贬值和控制资金的外流，政府会 通过抛售外汇储备，买入本币来进行干预，但这又会进一步减少本国的货币供应 量，货币供应量的不足，促使利率上升，而利率的上升增加了公司融资的成本， 减少了公司的利润，进而使其股票价格下降。 相反，一国货币的升值，表明该国未来的投资风险降低、预期收益率增加， 为获得货币升值带来了利益，投资者会通过各种渠道将资金带入该国，资金的流 入，使得国内的货币的供应量不断增加。于此同时，政府为避免本国货币的进一 步升值，抑制人民币升值造成的负面影响，往往会在外汇市场上买入外币，同时 抛出本币进行干预，而这又进一步增加了货币的供应量。货币供应量的增加，使 得利率不断降低，公司的融资成本下降，从而利润相应增加，股票价格上升。流 动性的增加使得很多资金找不到好的投资渠道，盲目进入股票市场，进一步推动 股票价格的上涨。 2 2 2 以利率为中介的传导途径 ( 黄金老，2 0 0 1 ) 金融资产的价格波动不是孤立的，而是具有很强的联动性， 股价与汇率之间的关系还可以通过戈登模型( g o l d e nm o d e l ) 来反映出来，戈登 模型的公式可以表示为： 尸：三( 2 1 ) 卜。g 其中：p 表示股票价格，d 表示预期基期每股的股息，i 表示贴现率，g 表示 股息年增长率。 股票市场的风险大于货币市场，根据高风险要求高收益与之对应原则，因此， 1 汤艳人民币升值对我国股市的影响财会月刊【j 】2 0 0 7 ，( 1 1 ) 1 2 上海师范大学硕士学位论文第二章汇率与股票价格相关性的理论分析 投资于股票市场肯定要求能得到一定的风险补偿，所以以上模型中的贴现率i 应 该包括两个部分，货币市场的利率r 以及投资于股票市场的风险补偿i 7 ，即i = 什i ， 因此戈登模型可以改写为： p ： 望 r + i j g ( 2 - 2 ) 在资本能自由流动以及利率自由化的前提下，利率平价理论成立，本国货币 市场利率高于或低于外国货币市场利率的差额等于本国货币的远期贴水或升水， 利率平价理论揭示出一个经济开放的国家货币市场利率与汇率之间的关系，即 ，= ，木+ 厂( 2 3 ) 其中：，奉表示外国货币市场利率，厂表示本国货币市场相对于国外货币的 预期贬值率， 将公式( 2 3 ) 带入公式( 2 2 ) 中可以得到下面的公式 尸：了善_ ( 2 4 ) r 毒+ f + i j g 、。 从公式( 2 4 ) 可以知道，股票市场的价格