（国际贸易学专业论文）宏观对冲基金的新动向及中国的对策.pdf

砀 论文宏观”冲摹金的新功禽及巾图衅繁 摘要 宏观对冲基金是一种在全球宏观经济的变化中，通过证券市场、货币市场、外 汇市场、商品f 行场等市场预期价格波动，利用股票、利率、汇率等衍生工具和商杠 杆在多个市场进行投资，从预期的市场波动中投机获利的荩金类型。自2 0 0 4 初开 始，“人民币升值”问题成为全球最受关注的问题之一。由于中国经济近期内所表 现出的非均衡性以及运行的非稳定性中潜藏着非常巨大的经济风险，外界普遍猜测 宏观对冲基金会借此机会冲击中固汇率制度乃至整个经济体制。 本文首先在此背景下分析了人民币升值压力的原冈，宏脱对冲基金冲击中同资 本r 订场的可能性以及根据其在世界原油期货市场上的新举动得出宏观对冲基金新 的策略转变，并针对以上这些情况提出降低人民币升值压力和维护中围金融安全的 相应对策建议。 关键词：宏观对冲基金；人民币汇率；升值；石油价格 颂 论文 宏观”冲摹舍的新动向硬巾囝聪麓 a b s t r a c t m a c r o - h e d g i n gf u n d si so n ek i n do fh e d g i n gf u n d s t h e ya l w a y sf i n dt h ec h a n c e t oi n v e s t ，w h e nt h ep r i c e so fs e c u r i t i e sb u s i n e s s ，m o n e ym a r k e t ，e x c h a n g em a r k e t a n dc o m m o d i t ym a r k e ta r eb e i n ga n t i c i p a t e df l u c t u a t e t h er m b e x c h a n g er a t e a p p r e c i a t i o ni s s u eh a sb e e no n eo ft h em o s ti m p o r t a n ti s s u e ss i n c e2 0 0 4 t h e e c o n o m i c so fc h i n ai s d i s e q u i l i b r i u m ，w h i c hr e f l e c t st h ea b n o r m a l i t ya n dt h e u n s t a b l e t h es i t u a t i o ni s c o n c e a l i n gg r e a t r i s k s i t s i m a g i n e d t h a tt h e m a c r o h e d g i n gf u n d sm a ya t t a c kt h ee x c h a n g er a t es y s t e mo fc h i n a t h i sp a p e rd i s c u s s e st h er e a s o n so ft h ep r e s s u r eo nr m be x c h a n g er a t e a p p r e c i a t i o nt h r o u g ht h em a c r o e c o n o m i ct h e o r y , t h ep o s s i b i l i t yo fm a 2 r o h e d g i n g f u n d sp o u n d i n gt h ec a p i t a lm a r k e ti nc h i n aa n dt h el a t e s t 仃e n d so fm a c r o - h e d g i n g f u n d s a c c o r d i n g l y , c o u n t e r m e a s u r ei sp u tf o r w a r dw i t hr e g a r dt or e d u c i n gt h e p r e s s u r eo nr m be x c h a n g er a t ea p p r e c i a t i o na n ds a f e g u a r d i n gt h ef i n a n c i a ls a f e t y i n c h i n a 。 k e y w o r d s ：m a c r o - h e d g i n gf u n d s ；r m be x c h a n g er a t e ；a p p r e c i a t i o n ；p r i c eo fo i l 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在 本学位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发 表或公布过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学 历而使用过的材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均 已在论文中作了明确的说明。 一张越牡础年7 脚 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅 或上网公布本学位论文的全部或部分内容，可以向有关部门或机构送 交并授权其保存、借阅或上网公布本学位论文的全部或部分内容。对 于保密论文，按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名： 辟7 月1 曰 f 硕十论文 宏观贮冲莩金的新动向受中国群策 1 引言 1 1 研究背景 自2 0 0 4 初开始，中国在近两年内一直面临着人民币升值预期的压力。这种压 力的产生有来自于中国追求经济内外均衡内部的需要，另一方是来自于外部即西方 世界的舆论压力。 外部两方舆论要求人民币升值的理由上要由于中同近年来对荚围一直保持巨 额的贸易顺差。根据海关统计显示，2 0 0 3 年，中荚贸易总额为1 2 6 3 3 亿荚元，中 图对荚围出口9 2 4 7 亿荚元，自荚围进口3 3 8 6 亿荚元，顺差5 8 6 1 亿荚元；2 0 0 4 年，中美贸易总额为1 6 9 6 3 亿荚元，顺差为8 7 9 6 亿荚元：2 0 0 5 年，中荚贸易总 额更足达到2 1 1 6 3 亿荚元，增长2 4 8 ，其中，中固对荚围出口1 6 2 9 亿荚元，从 美囝进口4 8 7 3 亿荚元，贸易顺差为1 1 4 1 7 亿美元，大幅增跃2 9 8 。巨额的贸易 顺差使得贸易摩擦加剧，中国己成为遭到反倾销投诉最多的围家之一，也更进一步 加大了人民币升值的压力。美国为了调整其经常账户逆差，大多数经济学家认为荚 元需要继续贬值3 0 - 4 0 。荚元的急剧贬值会引起荚固通货膨胀、利率水平急剧提高， 因此荚闺更希望能够由其他国家的货币升值以缓解荚元贬值的压力。从历史角度看 已有先例，里根时期荚国同样面临“双赤字”的问题，最后通过广场协定，尤其是 日元大幅升值解决了这一问题。最近全球绎济一体化，加强协调合作的呼声很高， 美围、欧洲、日本三方更足联合起来，要求中国承担调整汇率的责任。 国内支持人民币升值者也有以下几种观点：以r 仃场供求为基础的、单一的、有 管珲的浮动汇率制，如果人民币面临升值压力，应当让人民币升值；有的学者用单 方程协整汇率模型对人民币均衡汇率进行测定表明，人民币名义汇率较人幅度低 估，人民币升值理所与然：有的学者用结构型宏观经济季度模但分析人民币升值对 宏观经济产生的影响，结果表明即使人民币升值1 5 也不至于使中围经济陷入日本 式的通货紧缩。 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国入民银行改革人民币汇率形成机制，把人民币与荚元 挂钩改为参考一揽子货币以确定其币值，处始值确定为l 荚元= 8 1 1 元人民币，比 此前的荚元兑人民币汇率升值2 。但在改莘汇率形成机制，人民币小幅升值以后， 对人民币升值预期没有消除反而更加强烈。其中鼓嗓人民币低估，应该蘑估升值的 很大一股力蜃就是来自于国际金融投资集团旗下的游资，也就是所谓的“热钱”。 本文所霞点关注研究的就是“热钱”中资金规模最为庞大，破坏力最为强烈的宏观 对冲基金。1 9 9 8 年东南哑金融危机时，宏观对冲基金使泰围、马来两哑等哑洲同家 的汇率一落千丈。但是中同政府坚决保持人民币币值稳定，未能使其在人民币贬值 上有利可图。丽这次宏观对冲基金的炒家又抛出。人民币低估升值论”，企图通过 硕 论文宏现对冲萆舍的新动向及中国封簟 人民币低估升值舆论并从中套利。 1 2 文献综述 从现有文献资料来看，目前对宏观对冲基金的分析集中在以下几个方面： 1 宏观对冲基金的概况。斯图哑特毒，麦克奄特等( 1 9 9 9 ) 在书中主要介绍 了宏观对冲肇金种最常见的对冲基金，基金经济根据宏观经济( 尤其足固际的) 因系制定投资策略。这类肇金可以投资股票、债券、外汇以及其他齑品，并直接通 过所有持有头寸的齑场价格变动获利。尽管基金会买入或卖宅一系列的资产，但却 从来不对这些投资头寸进行套期保值。 2 对冲基金对用际金融市场的影响。陈儒( 2 0 0 1 ) 在书中提出在1 9 9 7 年的 哑洲金融危机中，虽然结构性经济问题足引发危机的主要内部尉系之一，但对冲基 金和固际游资的冲击也扮演着蕈要角色。结合宏观对冲摹金亚洲金融危机中的投 机，对投机模型理论的做出评价。 【3 】防范对冲基金冲击的方法讨论。如：周爱民、刘乃岳( 2 0 0 1 ) 陋1 提出防范对 冲基金对区域性金融r f 场的冲击既要存消极的防范手段，又要有积极的防范措施， 还要有体系健全完整的预警系统。既应该包括防范、又应该包括预警与监管。消极 的防范手段是指当金融危机或者对冲肇金已经来时政府金融监管肖局面对危机必 须能拿出的应急手段，而积极的防范措施是指对金融危机或者对冲基金事前的预防 措施，而体系健全的预警系统则是为防范提供可续、准确决策依据，检验各项防范 政策、效果的工具。 1 9 9 7 年亚洲金融危机距今已有8 年时间，金融市场有了口新月异的发展，金融 安全口j 题也就显得越来越重要，作为国际投机资金主力的宏观对冲基金也不可能一 直沿用老的操作手法，面对新环境它也必定有新的调整和发展方向，而这砦内容在 各类文献中并不多见。 1 3 研究目的与方法 宏观时冲基金是根据过去股价、外汇、利率的变动及其他宏观政治经济信息， 判断今后全球或某一地区经济形式的变化，并挖掘潜在的获利机会的一种对冲基 金。宏观对冲基金的一个典掣代表是大家所熟知的由索罗斯管理的霞子基金，其特 别善于发现一圉经济形式的变化或经济发展中存在的问题与漏洞。 从2 0 0 4 年就开始成为世界经济关注热点之一的“人民币升值”问题以及中固 当前的经济现况已经足以吸引宏观对冲基金的目光。 2 0 0 4 年我隔国际收支经常项目、资本和金融项目继续保持顺差，其中，经常项 2 妒士论丈 宏醒”冲基金的哥功府及中国封蹙 目实现顺差6 8 6 5 9 亿荚元，同比增长5 0 ：资本和金融项目顺差1 1 0 6 6 0 亿荚元， 同比增长1 1 0 ：在经常项目、资本和金融项目双顺差的推动下，外汇储备增长 2 0 6 6 8 1 亿荚元，达到6 0 9 9 3 2 亿荚元：2 0 0 5 年1 2 月末，中同外汇储备余额为8 1 8 9 亿荚元，同比增长3 4 ，3 ，增幅比上年下降1 7 个百分点。全年外汇储备增加2 0 8 9 亿荚元，同比多增加2 2 亿荚元。截至2 0 0 6 年2 月底，我固外汇储备规模为8 5 3 7 亿荚元，已经超过口本，雄居世界榜首。 这说明我国的内外经济是不均衡的。当荚国降息，内外利差变成正值，同际收 支平衡表中误差和遗漏项由贷差变成借差、投资和证券投资项f 的流出明显减少， 甚至有的变成流入、外汇储备猛增。以上这些现象均为经济运行非正常和非稳定的 反映。在坚持盯住荚元的汇率制度下，中围国际收支“双顺差”的持续对人民币产 生了升值的压力。根据“三元悖论”的基本内容：汇率的稳定性、货币政策独电性 和完全资本流动性不可能同时实现，那么根据现状我国货币政策的独立性必将丧 失，从而内外经济失衡无法调整。只能被动接受外汇储备不断增加。这其中潜藏着 非常巨大的金融风险。 一围经济发展中潜在的问题与漏洞很容易被以宏观对冲基金为首的同际投机 资本所发现和利用，并对其进行攻击。宏观对冲基金最著名的代表作就是制造， 1 9 9 7 年的哑洲金融危机。在经历了宏观对冲基金冲击泰国、韩同等货币造成哑洲金 融危机之后，对宏观对冲基金，哑洲各国仍心有余悸。如果宏观对冲基金进入中同 资本市场，利用中同当前经济发展中潜在问题，对人民币和人民币汇率制度进行攻 击，这对中国j e 在欣欣向荣的经济发展将是一个巨大打击。 与此同时如果要对宏观对冲基金的新动向进行研究，研究中所需要的同内外理 论也已经发展得非常成熟，比如：三元悖论，购买力平价理论，对冲基金的经营模 式，杠杆效应分析等。本文通过对宏观对冲壤金新动向的研究，了解到在当前经济 环境中宏观对冲基金投机途径与策略的转变、调嫠与发腥，并且针对这些情况，根 据中用经济的实际状况从各方面加强对宏观对冲錾金的防范，加强对金融体系的监 管，确保中隔的金融安全。因此藉由本文可以对宏脱对冲肇金有一个更全方位，更 清晰的r 解，具有较强的实用性和霞要的现实意义。 在研究方法上，笔者将以经济学、管理学、投资经济学、金融学等理论知识为 基础，对宏观对冲基金的新动向进行综合分析。文章首先从经济学的视角对中国经 济进行概括总结，然后从金融学的视角综述宏观对冲基金进入一翻经济的可能性分 析。在此基础上，以中围为研究对象，分析如果宏观对冲荩金进入中固所将面临的 具体情况，以及对宏观对冲蟮金在现有环境f 的新动向以及所引起的一系列连带反 应。 硕卜论文宏现聍冲萆金的新动向及中国搿策 2 人民币产生升值预期压力的原因分析 “人民币升值”问题从2 0 0 4 年开始就成为了全球最为关注的经济热点之一。 如引起人民币产生升值预期压力是由于中国宏观经济基本面存在问题或经济体制 出现漏洞，那些中国潜在的这些经济问题很有可能会引起以宏观对冲肇金为首的同 际投机资本的注意。因为此类投机资本最善于发现和利用一固经济体制的漏洞，等 待时机对此国进行货币投机。为了对宏观对冲基金进行防范，避免金融危机的发生， 笔者认为有必要首先分析造成人民币升值预期压力的原因。 影响汇率变动的斟素非常多，所以造成人民币升值预期压力的来源也会比较复 杂。本文将人民币汇率升值预期压力分为两个方面：一力面来自于中同本国经济的 内部压力；另一方面是中国受到的外部压力，主要体现为强烈要求人民币升值的同 际舆论。中围本围经济的内部压力又可细分为两个部分：第一、由于本国内外经济 不平衡性导致国际收支长期持续双顺差，使得人民币产生短期的月值压力；第二、 冈为中国经济的快速增长、产品国际竞争力的增强以及贸易部门生产牢的不断提高 等，造成了人民币产生长期的升值压力。 2 1 人民币产生升值预期内部压力的原因分析 2 1 1 产生内部短期压力的理论研究 开放经济f 的政策目标可以分为内部均衡与外部均衡两部分。在封闭经济下， 经济增长、充分就业与价格稳定是政府追求的t 要经济目标，这三个目杯概括了能 使经济处于合理运行状态的e 要条件。在开放经济f ，原有的经济增长、价格稳定、 充分就业等反映经济内部运行情况的政策目标可以班j 入内部均衡目标之中。经过综 合旷j 纳，。内部均衡”是指国民经济处于无通货膨胀的充分就业状态。“外部均衡” 是指国际收支的均衡，反映了与一国宏观经济相适应的合理的国际收支结构。 在开放宏观经济分析中，内部均衡和外部均衡的笑系十分重要。同时作为开放 经济的t 要政策目标，内部均衡与外部均衡是相匿影响的，它们之问存在着非常复 杂的关系。外部经济不均衡必然影响到内部经济的均衡，而内部经济不均衡必然降 低和影响经济的发展刎。 国民收入可以用支出法与收入法两种方法进行衡群枷，即： y = c + i + g + x m = c + s p + t 。一( 2 1 ) 整理可得： x m = s p i + t _ g = ( s p + s 。) 一i = s i ，( 2 2 ) 也就是说： c a = s i = x m 。( 2 3 ) 4 碗 论文 宏观”冲摹会的新动向硬中筒对萧 其中，c 为私人消费、i 为私人投资、g 为政府支出、s t 为私人储蓄、s 。为政府 储蓄、t 为政府税收。式( 2 3 ) 在开放经济中，也就被称为“双缺口”或者“双剩 余”模型，概括地描述了在引入对外贸易和经常账户以后一罔经济内外均衡的关系。 s i 是储蓄和投资的差额，x m 是出口和进口的差额。如果是双缺口，则投资大于 储蓄，进1 2 1 大于出口；如果是双剩余，则储蓄大于投资，出1 2 1 丈于进口。 表2 1 1 1 中国1 9 9 4 - 2 0 0 5 年进出口额 金额单位：亿美元 年份进出口总额出订额进口额进出口筹额 1 9 9 42 3 6 6 21 2 1 0 11 1 5 6 2 5 3 9 1 9 9 5 2 8 0 8 61 4 8 7 81 3 2 0 81 6 7 0 1 9 9 62 8 9 8 81 5 l o 5 1 3 8 8 31 2 2 2 1 9 9 73 2 5 1 61 8 2 7 91 4 2 3 74 0 4 2 1 9 9 83 2 3 9 51 8 3 7 11 4 0 2 4 4 3 4 7 1 9 9 93 6 0 6 31 9 4 9 31 6 5 7 02 9 2 3 2 0 0 0 4 7 4 3 02 4 9 2 o2 2 5 0 92 4 1 1 2 0 0 l5 0 9 6 52 6 6 1 02 4 3 5 52 2 5 5 2 0 0 2 6 2 0 7 73 2 5 5 72 9 5 2 03 0 3 7 2 0 0 38 5 1 2 14 3 8 3 74 1 2 8 4 2 5 5 4 2 0 0 41 1 5 4 7 4 5 9 3 3 65 6 1 3 83 1 9 8 2 0 0 51 4 2 2 1 27 6 2 0 06 6 0 1 2 1 0 1 8 8 数据来源：中华人民莛和田商务部网站 表2 1 1 2 中国1 9 9 9 2 0 0 5 年银行存差额 金额单位：人民币亿元 年份存款余额贷款余额存差额 1 9 9 91 0 8 7 7 8 9 09 3 7 3 4 31 5 0 4 4 6 2 0 0 01 2 3 8 0 4 3 5 9 9 3 7 1 0 72 4 4 3 3 2 8 2 0 0 l 1 4 3 6 1 7 1 71 1 2 3 1 4 7 03 1 3 0 2 4 7 2 0 0 21 7 0 9 1 7 4 01 3 1 2 9 3 9 3 3 9 6 2 3 4 7 5 碗 论丈宏观埘冲摹金的新动啦硬中国对簧 2 0 0 32 2 0 3 6 3 5 31 6 9 7 7 1 ，0 05 0 5 9 2 5 3 2 0 0 42 5 3 1 8 8 0 61 8 8 5 6 5 5 76 4 6 2 2 4 9 2 0 0 5 3 0 0 2 0 8 5 52 0 6 8 3 8 4 89 3 3 7 0 0 7 数据来源：中国人民银行网站 由衷2 1 1 1 可以看出，从1 9 9 4 年一2 0 0 5 年，中国每年的出口额都大于进口额， 累计净出口3 8 3 8 6 亿荚元；表2 1 1 2 ，从1 9 9 9 年一2 0 0 5 年，中困银行存著额一直 表现为增长趋势。这种十多年的储蓄大于投资，出口大于进口的双剩余格局，形成 了经常账户和资本账户双顺筹的状况。 从表2 1 1 3 中可以看出，1 9 9 7 年以后，我围经常账户和资本与金融账户一直保 持着巨额的双顺差，而且双顺筹的规模数额越来越大。这很大程度上取决于加工贸 易和国外直接投资的结合。2 0 世纪9 0 年代后期，加工贸易在中国对外贸易中所占 的比重不断提高，而且中固的贸易盈余差要是由加工贸易产生的。从事加工贸易的 大部分是外资企业，外资的大蔚流入导致资本账户盈余。双盈余使中囝的外汇储备 猛增。根据“三元悖论”：汇率的稳定性、货币政策独立性和完全资本流动性不可 能同时实现，而在我同盯住美元的汇率制度下，缺乏有效的手段来调整由于双顺差 引起的内外经济失衡，货币政策的独立性无法体现，只能听任外汇储备不断人最增 加，从而产生了人民币升值预期的巨大压力。 表2 1 1 3中国1 9 9 7 2 0 0 5 年国际收支平衡袁 金额单位：千美元 年份经常账户差额资本与金融账户差额 1 9 9 7 3 6 ，9 6 2 ，7 1 5 2 1 ，0 1 5 。3 9 0 1 9 9 83 1 4 7 1 ，2 7 9- 6 ，3 2 1 ，4 3 9 1 9 9 92 l ，1 1 4 ，1 3 85 ，1 7 9 5 1 5 2 0 0 02 0 ，5 1 9 2 4 81 9 2 2 ，2 2 4 2 0 0 l1 7 。4 0 5 2 7 53 4 ，7 7 5 ，4 2 7 2 0 0 2 3 5 ，4 2 1 ，9 6 83 2 2 9 0 ，8 3 7 2 0 0 34 5 ，8 7 4 。8 1 25 2 ，7 2 5 ，9 4 2 2 0 0 46 8 。6 5 9 。1 6 21 1 0 。6 5 9 7 5 6 2 0 0 51 6 0 ，8 1 8 。3 1 l6 2 ，9 6 3 9 1 6 数据来源：国家外汇管理局网站 6 五爱卜论文宏现封冲基金的舒动向硬中围群簟 2 1 2 产生内部长期压力的理论研究 在汇率决定理论中，购买力平价理论( t h et h e o r yo f p u r c h a s i n gp o w e rp a d t y ) 是最具有影响力的理论之一。但在2 0 世纪6 0 年代关于荚元汇率政策讨论时发现， 购买力平价作为均衡汇率解释理论存在系统性偏差。购买力平价理论建立在一价定 理( l a w o f o n ep r i c e ) 的基础上，该理论 3 6 1 认为如不存在运输成本和贸易壁垒，不 同国家间相同商品的价格，经汇率换算为同一货币后，所表示价格应该相等。表达 式为e = p p 。p 。和p ，分别表示商品囝内和固外的价格，其中e 作为满足两围物价 相等的货币兑换率是绝对购买力平价。在此琏础上，两国物价相对变动背景f ，保 证两围物价动态一致的汇率是相对购买力平价。购买力平价潜在包含了( p d e p ，) 这个比价关系。依据购买力平价假说，这个比率在均衡时等于1 。但购买力平价理 论在实证检验上面临一个难题，就是很难解释现实生活中汇率调整后国际问的物价 水平并不相等，也就是p j e p ，比率并不等于l 的现象。 在此基础上，巴拉萨于1 9 6 4 年对此发表论文并取得蕈大进展。巴拉萨从珲论上 说明，由于劳动，产率存在部门差异，国际问相对价格与劳动生产率水平之问存在 系统联系：在各围经济发展阶段和水平错落差异的现实世界中，相对价格等于i 是 例外而不是常态；在一围经济成长过程中，相对价格会随着劳动生产率追赶而上升。 于是这一相对价格被赋予某种真实调节变跫含义，并被学术界称为实际汇率，以表 示它与名义汇率概念的联系和区别。 巴拉萨一萨缪尔森假说( 简称b s h 假说) 的基础模型【1 7 】假定存在两同经济、两 种商品、劳动力和固定投入系数技术；劳动力( l ) 和资本( k ) 自由流动；贸易品 ( t ) 价格是国际r 行场决定的，而非贸易品( n ) 价格是国内市场决定的；存在充分 就业，即l = l t + l 。，其中h 是贸易部门的劳动力，l n 是非贸易部门的劳动力；生产 投入包括贸易部门和非贸易部门的资本投入( k ，) 和劳动力投入( l t ，k ) 。那么， 每一部门的生产技术可以用下面的线性同质生产函数表示： 写= 岛髟尹：- - 7 ；o r k ，( k 2 - ) 。( 2 4 ) = 靠置蟹；k f ( k ，) 。( 2 5 ) 其中y ，和h 分别代表国内贸易和非贸易部门产出；并且，k ，= k t k ，k o ；k , l n ：0 ， 和e 。是随机生产力参数：代表贸易品劳动力密集度( o ，) 和非贸易品劳动力密 集度( a 。) ；9 代表贸易品资本密集度( b ，) 和非贸易品资本密集度( b 。) 。巴拉 萨同时还假定，世界利率i 等于每一部门资本边际产品价值： i = 日屏七4 ( 2 6 ) ， f = j 以风i p 山( 2 7 ) 7 硕卜论文宏观聍冲摹台的舻动向及中国对繁 其中s 一- - - p y p t ，是非贸易品相对价格，即实际汇率。最后，巴拉萨假定贸易品部门的 工资率为： w = 6 _ 【，( 七r ) 一厂( 七r ) 七，】= 6 ( 1 一屏) 七夕( 2 8 ) 这样，我们得到b s h 的两个核心命题。一个是工资率决定公式： t辟 w = 岛( 1 一屏) ( 易屏，f ) 。辟= ( t - 岛) ( 岛屏i ) 。序( 2 9 ) 式( 2 9 ) 表明，在一个小璎开放经济中，工资( w ) 完全由贸易品部门生产力 决定；世界利率i 是给定的；贸易部门生产力增加将导致工资上升，从而带来非贸 易品相对价格的上升，即实际汇率( s ) 的上升。 另一个核心命题是实际汇率变动公式： ，v f = w 一以或j = 塑日一以( 2 1 0 ) 嘶 式( 2 1 0 ) 代表rb s h 的经典命题：非贸易品相对价格的变化是由非贸易部门 劳动力密度和贸易部门劳动力密度，以及非贸易部门生产力增长与贸易部门劳动力 增长之差决定的。比如，假定i 固定和非贸易部门生产力增跃不变，贸易部门劳动 力增长的增加会带来实际工资的增加，从而带来非贸易品相对价格的上升，实际汇 率升值。并且由巴拉萨一萨缪尔森假说的推导出这样一个效应，即经济增长率较高 的同家，其实际汇率将有升值的趋势，对名义汇率产生升值压力。 巴拉萨一萨缪尔森假说用来分析当前人民币汇率升值预期压力是有现实意义 的。按照巴拉萨萨缪尔森效应，贸易品部门相对劳动生产窄的增长是实际汇率变动 的关键性决定因素。中闺在改革开放特别是9 0 年代以来，由于技术进步和制度变 迁，我国贸易部门的劳动生产率和出口部门的经济竞争力不断提高，绎济长期走强， 经济增长率年年提高。根据固家统计局发布的数据显示，在贸易全球化的进程中， 中国2 0 0 i 年的经济增跃率为7 3 ，贸易增长率为7 5 ，2 0 0 2 年经济增长率为 8 ，贸易增长率高达2 1 8 。2 0 0 3 年中固的对外贸易增长率呈进一步大幄拉升 的态势，2 0 0 4 年的最新统计公报显示，2 0 0 3 年中同的经济增长率为9 1 ，贸易 增长率高达3 7 1 ，进出口总额为8 5 1 2 亿荚元，成为世界第五大贸易隔。 1 9 7 9 1 9 9 4 年中国经济增长的4 2 以上由生产率提高所致，机械制成品乍产力 提高最快。中同可贸易品相对于非贸易品的劳动乍产率，1 9 9 9 年比1 9 7 8 年上升2 4 7 倍，而荚围同期只上升o 7 0 侣【 l 。1 9 9 0 - 2 0 0 0 年，中美两固非贸易品价格指数均高 于可贸易品，但中围筹距更大。1 9 9 0 2 0 0 0 年f h j 中国价格总上涨幅度为1 0 0 ，可贸易 品价格指数1 7 8 ，非贸易品价格指数3 1 1 。中固的p n p 7 为3 1 1 1 7 8 = 1 7 8 ，荚围可贸易 品价格指数从1 9 9 0 年的1 0 0 上涨到2 0 0 0 年的1 2 4 ，非贸易品价格指数是 1 4 3 p n ，p = 1 1 5 ，小于中围2 7 倍u 9 1 ，中围以可贸易品衡最的非贸易品相对价格比荚 硕卜论文 宏现科冲摹台的新动向及中国 簟 国上升得快，而可贸易品价格比荚固f 降得快，产生实际汇率升值压力。 同时，根据中围制造业部门统计，从2 0 世纪9 0 年代中期制造业部门劳动，产 率开始增长提升，与荚围和1 3 个o e c d 国家的平均值的增长率相比累计增长了 1 2 1 5 倍，并且这一增长从上个世纪至今出现加速趋势。中国又是个人口大同， 劳动力资源非常丰富，可贸易品劳动生产宰提高快于发达国际的同时，工资提高却 相对慢于发达国家。在这种情况下，可贸易品部门价格下降压力提升该部门产品的 同际竞争力，导致国际r 苻场份额不断扩大和贸易盈余不断增加，国际收支顺差最终 对汇率产生升值预期的压力。 对巴拉萨一萨缪尔森效应还有多种分析方法i 凋，其中一种实证分析方法，是观 察特定时期对巴拉萨一萨缪尔森效应关系偏离状态在经过一段较长调节期后是否 会显著收敛。这类分析利用困别截面数据进行，包括三个相瓦联系的估计程序。第 一步估计某个选择即期年份巴拉萨一萨缪尔森效应方程，把该方程残差作为对巴拉 萨一萨缪尔森效应关系偏离的估计。第二步估计一段较长调整期一比如十年后的巴 拉萨一萨缪尔森效应方程，得到该年估计方程的拟合值。第三步估计包含两个解释 变景的拓展的巴拉萨一萨缪尔森效应方程，其中一个变量是第二步得到的拟合值 ( 类似于对该年人均收入估计) ，另一个是第一步十年前估计方程残差项，并通过 观察拓展中残蔗项估计系数符号和数值大小，来判断对巴拉萨一萨缪尔森效应关系 偏离在长期是否会发生收敛以及收敛程度如何等问题。 k r a v i sa n dl i p s e y ( 1 9 8 8 ) 【蚓和f r a n k e l ( 2 0 0 4 ) t ! 采用上述方法检验巴拉萨一萨缪 尔森效应有效性。f r a n k e l ( 2 0 0 4 ) 啪l 运用这一方法研究人民币实际汇率。该文利用 1 9 9 0 和2 0 0 0 年相关数据进行分析，在2 0 0 0 年巴拉萨一萨缪尔森效应拓展估计方程 中，当年巴拉萨一萨缪尔森效应简单方程拟和值估计系数为0 9 8 ( 接近1 ) ；1 9 9 4 年巴拉萨一萨缪尔森效应估计方程残差项估计系数为0 4 6 并高度显著，醐面统计上 可以解读为1 9 9 0 年残筹到2 0 0 0 年会降低约一半，即巴拉萨一萨缪尔森效应关系偏 离在十年问收敛一半左右。由于2 0 0 0 年人民币实际汇率以该年巴拉萨一萨缪尔森 效应估计方程为标准衡量大约低估4 4 ，因而f r a n k e l 教授推论即便中国此后生产 率追赶进程中止，十年后( 即2 0 1 0 年) 人民币实际汇率对巴拉萨一萨缪尔森关系 偏离也会调整一半，即升值2 2 左右。 虽然在利用此种分析方法和推论逻辑时判断实际汇率未来走势时，存在着推论 严谨性方面的疑问有待解决，但大体面言，在经济成长全过程中，相对价格确实存 在显著的巴拉萨萨缪尔森效应，因而经济长期的发展早晚会面临实际汇率升值的客 观趋势。 9 颂 论文 宏现 冲摹舍的新动向受中国 ：策 2 2 人民币产生升值预期外部压力的原因分析 在全球经济复苏乏力的固际背景下，中困长期保持经济高速增长，固际收支双 顺差，使得荚、日、欧乃至一些发展中国家官方为了自身经济利益正以各种方式向 中围的汇率制度施压，对人民币升值预期产生了巨大的外部压力，其具体表现形式 为强烈要求人民币升值的国际舆论。近两年，支持人民币低估升值论的成员不断增 多，包括：美围同会参议院、美固纺织业协会、欧盟部分成员图议会或政府、摩根 斯坦利、高盛集团、美林证券等。 自2 0 0 2 年以来，荚元汇价持续走低，投资者尤其是欧洲投资者大帚抛售美元 资产，荚元大幅下跌。近年来，日荚更是联手在同际上掀起了迫使人民币升值的浪 潮。 目前，认为人民币汇率偏低的人在美国不在少数，甚至美固一些人攻击中国操 纵人民币汇率导致汇率人为偏低。更藿要的足，一些荚固经济界人士把荚闺持续长 期的经常项目赤字和财政赤字的根本原冈门结于人民币被人为低估，人民币汇率低 估是使荚固贸易竞争力下降的“罪魁锅首”。许多荚固的制造商和政客都认为人民 币至少被低估了4 0 ，而人民币汇率的低估给中国出【j 商带来极其有利的竞争优 势。 美中经济和安全检查委员会2 0 0 5 年3 月2 5 曰在中固实践入世承诺的审查报告 中指控中同操纵人民币汇率违反了入世承诺，也违反国际货币基金组织的规则。据 荚图商务部2 0 0 5 年2 月公布的报告，2 0 0 4 年荚罔的贸易逆差为6 1 7 7 亿荚元，比前 最岛纪录2 0 0 3 年的4 9 6 5 亿荚元增长了1 2 1 2 亿荚元。尤其“严霞”的是，荚固的 统计结果还甚示，2 0 0 4 年荚囝与中国的贸易逆差高达1 6 2 0 亿荚元，比2 0 0 3 年猛增 了3 1 。因此，该委员会在报告中惊呼：“中国正在系统的干预外汇市场以使其货 币汇率低于实际价值”，“中国人民币汇率过低导致了荚围的贸易赤字和伤害了荚围 的制造业。” 2 0 0 5 年4 月份，荚隔参议员查尔斯一舒默更是提出“汇率报复案”，称“如果中 国不在6 个月内让人民币自由浮动，就对从中围进口的所有产品征收2 7 5 的关 税”。2 0 0 6 年3 月，舒默依然表示他们仍会继续向中国施加压力，直到看见中囝政 府在放松汇率控制方面采取具体措施。布什政府在2 0 0 6 年度的总统经济报告 中更明确宣称：荚国创纪录的贸易逆差要部分地l 门咎于中同“严格管珲的挂钩汇率” 与“为限制货币升值而对外汇市场进行的干预”。报告宣称，中图的汇率制度，是造 成中国以及全球经济不平衡的部分原冈。 于此同时，欧央行对欧元区经济复苏口益感到悲观，冈此欧央行转面向中用加 大施压力度，希望通过中困允许人民币升值来缓解挣扎中的欧元区经济的压力。 l o 硕t 论文 宏观对冲基金的籽动向及中国”繁 在要求人民币升值的各国中间，日本也表现得非常积极。2 0 0 3 年2 月，日本在 西方七囡财长会议上提出了迫使人民币升值的“新广场协议”提案。日本财政官员 曾在英国金融时报上发表实施世界性通货再膨胀政策正当其时，指出中同 等亚洲新兴市场地区参与世界贸易体系对发达固家和地区形成强有力的通货紧缩 压力，其主张为了消除全球性的通货紧缩问题，除了曰荚欧进行政策协调，也必须 获得中困的合作，希望中围能迸一步放宽货币政策，并实施人民币升值。而日本促 使人民币升值的真正目的是在于，利用人民币升值给外商在华投资设置障碍，引导 围际资本的流向从中图转向日本等其他亚洲国家。另外，中围已加入w t o 后，贸 易自由化程度大幅度提高，如人民币升值，以日元标价的商品则可以以价格优势打 入中国市场，抑制中国本土同种产品的增长，确保日本在对外贸易方面的地位。 矽 论史 宏观”冲摹会的新动向硬中国对策 3 宏观对冲基金攻击中国的可能性分析 面对周内外诸多经济情况对人民币汇率升值预期产生的巨丈压力，以及中国国 内经济现已存在非均衡性的特征，许多争家猜测巨额罔际投机资本可能会趁此机会 对人民币进行投机趁机赚取利润，并且事实表明在固际n d f 市场和香港金融市场 已出现“热钱”的踪迹。这不由的让人关注围际投机资本，特别是制造了亚洲金融 危机的宏观肘冲基金，这种善于发现投机机会的对冲基金是否打算或已经进入中同 资本市场? 如果宏观对冲基金能够成功进入中图资本r 订场，开始豪赌人民币升值，将会出 现类似于1 9 9 7 年的哑洲金融危机，这对中国乃至整个哑洲正在持续向一1 - _ 的经济发 展将是重大打击。一般来说，粗略地计算“热钱”的方法是当月新增外汇储备一当 月贸易顺差一当月f d i ( 外商直接投资) 。例如中国2 0 0 5 年1 2 月新增外汇储备为 2 4 6 4 9 亿美元，贸易顺差为1 1 0 1 亿荚元，f d i 为7 1 9 8 亿荚元，因此可以估算出 2 0 0 5 年1 2 月“热钱”流入约为6 4 4 1 亿荚元。“热钱”性质上是属于资本项目项下， 但是进入的表现形式则多在经常项目项f ，特别是以外汇信贷、贸易融资等方式流 入。但“热钱”并不等于宏观对冲荩金，宏观对冲肇金选择攻击目标有其特有的标 准。所以判断已流入中罔资本市场的“热钱”是不是宏观对冲基金，以及宏观对冲 基金到底有没有可能进入中国的资本市场，必须首先了解宏观对冲基金的特征，并 从中国自身特有的经济体制进行分析宏观对冲肇金进入中国的可能性。 3 1 宏观对冲基金的概念 传统的投资基金起源于1 9 世纪的英国。当时的英固正在经历第一次产业革命， 生产力得到了极大发展，贸易十分活跃，社会财富迅速增长，使得很多人手中拥有 了大肇的资金。对于英同的投资者来说，已经将目光投向了海外r 静场。鉴于这种情 况，出现了投资公司，具有专门投资理财经验的人进行操作管理，在资本市场上募 集资金，对有发展空间的国家和地区进行投资。 对冲( h e d g e ) 最早是在荚国农业中使用，由于农产品价格受未来不确定影响 较大，所以农民为了保证收入，将未成熟的产品先以一个确定的价格出售，通过卖 出农产品期货锁定价格来规避市场价格波动风险。 对冲基金的定义n ，有很多： 美国总统的金融市场工作小组( p r e s i d e n t sw o r k i n gg r o u po nf i n a n c i a l m a r k e t ) 给对冲基金f 的定义是“一种以私人组织形式积聚资金的投资工具，并由 专业管理公司管理，并不完全向公众开放”。 “对冲基金是指一种非常特殊的、波动性的开放型投资公司，允许基金经理 使用各种投资技术，这些投资技术包括融资、卖宅和使用期权等。对冲基金能够在 1 2 硕 论文宏现科冲基金的爷动向及中国贮黄 平均风险下提供较高的盈利。” “对冲基金在相当广泛的范围内根据风险与收益的匹配设计包括多种技术基 础投资策略。一个共同的特点是使用投资和风险管理技术在不论市场走势如何的情 况下部能寻求获取正投资收益。” “对冲基金是为合格的投资者提供资本汇总的水池( p 0 0 1 ) ，组织形式采取 有限责任合伙制( l i m i t e dp a r t n e r s h i p ) 一般合伙人( g e n e r a lp a r t n e r ) 是 对冲基金的基金经理，通常也会将自己较大比例的资金投入到基金中”。 “美圉的对冲基金通常是一个荚固的私人投资合伙形式( p r i v a t ei n v e s t m e n t p a r t n e r s h i p ) ，主要投资于公开交易的证券或衍生金融工具”。 总结以上定义，对冲基金是指通过私人投资有限合伙人制的形式募集资金，利 用卖宅( s h o r ts e l l i n g ) 、财务杠杆( l e v e r a g e ) 等投资策略利用各种衍生金融工 具( d e r i v a t i r e s ) 等进行组合投资的工具。对冲基金利用对冲策略可同时在各地 的股市、债市，汇市、货币f 何场、期货市场、商业房地产市场、商品市场等进行组 合投资。并不在荚同国会授权的证券交易委员会( s e c u r i t i e se x c h a n g ec o m m i s s i o n s e c ) 注册为投资公司，斟此不受s e c 的监管。对冲摹金常常利用反向投资策略同 时在市场上做相反结构性的卖宅，透过财务杠杆扩大盈利。 国际货币基金组织按照对冲摹金的盈利划分为三大类型的投资策略：套利型 ( a r b i t r a g e - t y p e ) 、宏观型( m a c r o ) 和其他型策略。本文所涉及的是采用令球 宏观鬯( g l o b a l l a c r o ) 投资策略的对冲肇金，被称为“宏观对冲基金”。这类基 金集中关注全球宏观绎济形势的变化，在全球宏观经济的变化中利用对证券市场、 货币市场、外汇市场、商品市场等市场预期价格波动中寻找投资机会，比较典型的 宏观对冲基金会首先影响利率进而依次影响货币、股票、债券f f r 场的主管机构政策 的变化，通常主要运用股票市场、利率、汇率等衍生工具和高杠杆在多个巾场进行 投资，从预期的市场波动中获利，通常采取“自上而下”( t o p - d o w n ) 的投资决策。 所谓“自上而下”的基金投资决策过程首先假定整个宏观经济决定整个股票市场收 益和评价，即使对个别企业进行分析预测，也是要与整个市场的分析预测紧密联系 的。在“自上而下”基金的决策结构三中，个别决策可以足以数壁化模型或质肇评 价为依据的。虽然不同的数最化模型之间可能有很大差别，但是都是以过去的r 订场 1 j 为( 用肇本面数据或技术分析数据) 作为预测未来的市场行为的依据“1 。 简而言之，该类基金主要根据过去股价、外汇、利牢的变动及其他宏观政治经 济信息，判断今后全球或某一个地区经济形式的变化，挖掘潜在的获利机会。宏观 对冲基金近年来成为最引人注目的对冲基金类型，因为其綮金规模大，对金融仃场 的影响力强，充分利用经济及政策的变化。宏观对冲基金的个典型代表足由索罗 斯掌管的“量子对冲基金”。由于他制造了多次金融危机面被世界所熟知，特别是 移卜论文 宏观衅冲轻金的新动向及中田野策 1 9 9 7 年哑洲金融危机中，由索罗斯管理的宏观对冲基金冲击了亚洲各同的金融体 系，获取了巨额利润，重创了东南哑经济。 3 2 宏观对冲基金传统操作手法分析 宏观对冲肇金主要根据宏观经济冈素基本面来分析自己的投资策略。大型宏观 对冲基金通常会根据可获得的公共信息和派人到备同实际考察获得私彳信息，通过 各种数据，运用复杂的模型或是与内外、平衡相关的各个变景之问的分析，找出一国 宏观经济的不平衡点或漏洞，再伺机等待能放大和导致趋