（经济法学专业论文）股权分置改革的法律思考.pdf

摘要 股权分置制度对中国资本市场的顺利诞生及初期发展起到了至关重要的作 用。但随着证券市场的发展，股权分置逐渐成为阻碍中国资本市场发展的最大制 度性障碍。股权分置割裂了中国资本市场，导致资本市场功能丧失，公司治理效 率低下，股市投机盛行，股价持续下跌。2 0 0 4 年开始的股权分置改革是中国资本 市场的根本性制度变革。改革按照先试点，后全面铺开的思路，分批进行，改革 预计2 0 0 6 年年底全面完成。股权分置改革的目的在于推动资本市场的机制转换， 消除非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制。股权 分置改革将重新建立投资者市场信心，使市场定价机制理性回归，资本市场功能 进一步得到发挥和体现，促成企业控制权市场和职业经理人市场的有效形成和发 展，提升上市企业股东及管理层的素质及企业的生产力与业绩，对证券市场的市 场结构、市场运营、监管制度以及我国资本市场的发展必将产生积极而深远的影 响。 股权分置是中国特有的现象。在依法治国的理念下，如何认识股权分置改革， 学者们提出了许多股权分置改革理论基础学说。补偿说从历史角度出发，认为股 票全流通后国有股东有义务对曾经支付高成本的流通股东进行补偿，强调对公众 投资者的保护。流通股含权说认为公众投资股上市流通而具有流通权，改革就是 国有股份以一定价格购买了流通股的流通权，从而实现流通。对价说从合同的角 度出发，认为非流通股股东向流通股东所为的支付，即是非流通股东为达成合意 而支付给流通股东的对价。公共利益说认为政府选择在股市不断下滑时进行股权 分置改革，完全是出于共公利益的考虑，实现各类主体利益平衡。损害赔偿说认 为，国有股流通将导致原流通股东利益受损，支付的目的在于赔偿其因流通而给 原流通股东东造成的损失。 股权分置改革重构了中国资本市场制度。从法哲学角度看，改革的实质乃在 于平等秩序的回归，即由股权分置这一股市非正常秩序回归到传统秩序股权 平等。从民法角度看，股权分置改革使股份实现了从身份到契约的转变，是平等、 公平理念在股市的贯彻，是股市的权利大解放，是股市法治的大进步。从公司法 角度看，改革使各类股份在证券交易市场自由流通，兼并收购机制的功能将显著 强化，控制权市场治理机制开始生效。有效的外部约束机制必然促使公司管理层 努力改善公司经营，不断提升公司治理水平，实现公司持续发展。从证券法角度 看，股权分置改革使得大小股东利益一致化，市场的资源配置功能和价值发现功 能得到优化，市场投资价值显著增强，实现资本市场持续发展。 股权分置改革在给中国证券市场注入无限生机的同时，也给中国证券市场制 度建设提出了许多新课题。股权分置改革为国有股份进入市场流通扫除了制度性 障碍，国有股份从此和其他股份一样通过证券交易所交易进行流通。全流通后， 在不妨碍股份自由流通的前提下，国有股份管理应建立起市场化管理体制和有效 的管理激励和约束机制，以实现国有股保值增值、维护社会稳定和国家安全的目 标。 股权分置改革后，中国资本市场将掀起新一轮的并购浪潮。如何有效规范全 流通体制下的外资并购，是我国经济立法的又一重要任务。目前我国外资并购方 面的立法极不完善，主要是部门规章和行政法规，效力层次比较低，立法缺乏系 统性，许多重要内容没有规定，各法规之间缺乏协调性，相关的配套法规缺位。 为了有效规范外资并购行为，有关部门应当尽快制定规制外资并购法律法规，建 立健全外资准入制度、重大外资并购报告制度、外资并购监管制度和诉讼最终解 决制度。 股权分置改革完成后我国证券市场监管将面临更加艰巨的任务，监管难度也 大为增加。在全流通条件下有效防范虚假信息披露，确保市场信息披露制度的有 效性，应改革现有监管体制，建立立体化的市场监管体制和全面的市场惩戒机制， 完善民事诉讼赔偿机制，不断进行监管理念创新和监管制度创新，保证证券市场 长期健康稳定发展。 关键词：股权分置改革国有股权管理外资并购证券市场监管 2 a b s t r a c t n ed u a l - c l a s se q u i t ys t r u c t u r em a d eg r e a tc o n t r i b u t i o nt ot h ee s t a b l i s h m e n ta n d t h ei n i t i a ld e v e l o p m e n to fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h es t o c k m a r k e t , t h ed u a l c l a s se q u i t ys t r u c t u r es r a d u a i l yb e c a m et h es y s t e m a t i co b s t a c l e h i n d e r i n gt h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t n 地d u a l c l a s se q u i t ys 虮1 c t i l r e s e p a r a t e sc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t , c a u s e st h ec a p i t a lm a r k e tl o s i n gi t sf u n c t i o n , p o o r c o m p a n ym a n a g e m e n t , s p e c u l a t i n gp r e v a i l i n g , s t o c kp r i c ek e e p i n gf a l l i n g t h er e f o r m o f t h ed u a l - c l a s se q u i t ys t r u c t u r eb e g i n n i n gf r o m2 0 0 4i st h ef u n d a m e n t a ls y s t e mr e f o r m o fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t w i t ht h eg u i d e l i n eo fe x p e r i m e n t sf l r s t , t h e nt ou n f o l d c o m p r e h e n s i v e l y , t h er e f o r mw i l lc o m p l e t ei nb a t c h e si nt h ee n do f2 0 0 6 n 坞p u r p o s e o ft h er e f o r mi st op r o m o t et h ec h a n g eo fc a p i t a lm a r k e ts y s t e m ，t oe r a d i c a t e t h e c i r c u l a t i o ns y s t e md i v e r g e n c eb e t w e e nc i r c u l a t i n gs h a r e sa n dn o n - c i r c u l a t i n gs h a r e s ，t o s t r e n g t h e nt h eb i n d i n gs y s t e mo fm a r k e tt og o i n g - p u b l i cc o m p a r f i e s ，1 1 1 er e f o r mo ft h e d u a l - c l a s se q u i t ys t r u c t u r ew i l lr e - e s t a b l i s ht h em a r k e tc o n f i d e n c eo fi n v e s t o r s ，m a k e r a t i o n a lr e t u r no f m a r k e tp r i c es y s t e m , m a k et h ec a p i t a lm a r k e tf u n c t i o nb e t t e r 9i m p r o v e t h eq u a l i t yo fs h a r e h o l d e r sa n da d m i n i s t r a t i v ep e r s o n n e lo fg o i n g - p u b l i cc o m p a n i e sa n d t h e p r o d u c t i v e f o r c e sa n da c h i e v e m e n t so fc o m p a n i e s ，a n dm a k ep o s i t i v ea n d f a r - r e a c h i n gi n f l u e n c eo nt h em a r k e ts t r u c t u r e ，m a r k e tm a n a g e m e n ta n ds u p e r v i s i o n s y s t e m o f s t o c km a r k e ta n dt h ed e v e l o p m e n to f c h i n e s ec a p i t a lm a r k e t 刀站d u a l c l a s se q u i t ys t r u c t u r ei sas p e c i a lp h e n o m e n o ni nc h i n a 蚴t h ei d e ao f r u l eo fl a w , s c h o l a r sp r o p o s em a n yr a t i o n a l et h e o r i e so ft h er e f o r mo ft h ed u a l - c l a s s e q u i t y $ t r u e t b r et ou n d e r s t a n dt h er e f o r m r e c o v e r yt h e o r yh o l d si nt h ea n g l e o f h i s t o r y t h a ta f t e rf l e ec i r c u l a t i o no fs h a r e s ，n a t i o n a ls h a r e h o l d e r sh a v et h ed u t yt om a k eu pt h e c i r c u l a t i o ns h a r e h o l d e r sw h oo n c ep a i dh i g hc o s t , e m p h a s i z i n gt h ep r o t e c t i o no fp u b l i c i n v e s t o r s t h et h e o r yt h a tc i r c u l a t i o ns h a r e sh a v et h er i g h tt oc i r c u l a t et h i n k sp u b l i c i n v e s t m e n ts h a r e sc i r c u l a t ei nt h em a r k e t , t h u sh a v et h er i g h tt oc i r c u l a t e ，t h er e f o r mi s t h a ts t a t e - o w n e ds h a r e sp u r c h a s et h er i g h tt oc i r c u l a t eo fc i r c u l a t i o ns h a r e sa tc e r t a i n p r i c et og e ts t a t e o w n e ds h a r e sc i r c u l a t i n g c o n s i d e r a t i o nt h e o r yd e e m s ，i nt h ev i e wo f c o n t r a c t , t h ep a y m e n tn o n - c i r c u l a t i o ns h a r e h o l d e r sm a d et oc i r c u l a t i o ns h a r e h o l d e r si s t h ec o n s i d e r a t i o nt or e a c ht h ea g r e e m e n tb e t 3 n e e nn o n - c i r c u l a t i o ns h a r e h o l d e r sa n d c i r c u l a t i o ns h a r e h o l d e r s p u b l i ci n t e r e s tt h e o r yc o n s i d e r st h a tt h ea i mo f t h eg o v e r n m e n t t oi n i t i a t et h er e f o r ma tt h et i m eo fs t o c kp r i c ek e e p i n gf a l l i n g , i sf o rt h ep u b l i ci n t e r e s t , t ob a l a n c et h ei n t e r e s to fd i f f e r e n ts u b j e c t s c o m p e n s a t i o nt h e o r yv i e w st h a tt h e 3 c i r e u l a t i o no f s t a t e - o w n e ds h a r e sw i l li n d e m n i f yt h ei n t e r e s to f c i r e u l a t i o ns h a r e h o l d e r s t h ep u r p o s eo fp a y m e n ti st oi n d c m n i f yt h el o s so fc i r c u l a t i o ns h a r e h o l d e r sc a u s e db y t h ec i r e u l a t i o f s t a t e - o w n e ds h a r e s t h er e f o r mo ft h ed u a l - c l a s se q u i t ys t r u c t u r er e c o n s t r u c t sc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t s y s t e m i nt h ea n g e lo fl a wp h i l o s o p h y , t h ee s s e u c eo ft h er e f o r mi st h er e t u r no f e q u a l i t yo r d e r , t h a ti st os a y , t or e t u r nf r o mt h ea b n o r m a lo r d e ro ft h ed u a l - c l a s se q u i t y s t r u c t u r et ot h et r a d i t i o n a lo r d c 】卜s h a r e se q u a l i t y i nt h ea n g e lo f c i v i ll a w , t h er e f o r m o ft h ed u a l - c l a s se q u i t ys t r u c t u r er e a l i z e st h et r a n s f e rf m mi d e n t i t yt oa g r e e m e n t , i m p l e m e n t st h ei d e ao fe q u a l i t ya n df a i m e s si ns t o c km a r k e t , c m a n c i p a t e st h er i g h t so f s t o c km a r k e t , a n di sab i gp r o g r e s so fr u l eo fl a wo ft h es t o c km a r k e t i nt h ea n g e lo f c o r p o r a t i o nl a w , t h er e f o r me n a b l e sa l ls h a r e st oc i r c u l a t el 自e e l y , m e r g e ra n db u y o u t s y s t e mt of u n c t i o nb e t t e r , a n dv a l i d a t e st h er e g u l a t i o ns y s t e mo ft h ec o n t r o lm a r k e t e f f e c t i v ee x t e r n a lb i n d i n gs y s t e mw i l ls p u rt h em a n a g e m e n tp e r s o n n e lt oi m p r o v et h e o p e r a t i o no ft h ec o m p a n ya n dr a i s et h el e v e lo fc o r p o r a t i o na d m i n i s t r a t i o n , t h u st o r e a l i z et h el a s t i n gd e v e l o p m e n to fc o r p o r a t i o n s i nt h ea n g e lo fs e c u r i t i e sl a w , t h e r e f o r mi n t e g r a t e st h ei n t e r e s to fb i gs h a r e h o l d e r sa n ds m a l ls h a r e h o l d e r s t 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i s c l o s u r es y s t e mu n d e rt h e 疔c ec i r c u l a t i 0 1 1c o n d i t i o n , p r e s e n ts u p e r v i s i o ns y s t e mi st ob er e n o v a t e dt oe s t a b l i s ht h r e e - d i m e n s i o n a lm a r k e t s u p e r v i s i o ns y s t e ma n dc o m p r e h e n s i v em a r k e td i s c i p l i n a r yp u n i s h m e n ts y s t e m , t o p e r f e c tc i v i la c t i o nc o m p e n s a t i o ns y s t e m ，t or e n o v a t es u p e r v i s i o ni d e a sa n ds y s t e m s ， a n d t oe n s n l e t h e h e a l t h y , s t a b l e a n d l o n g - t e r m d e v e l o p m e n t o f t h es t o c k m a r k e t k e yw o r d s ：t h er e f o r mo ft h ed u a l - c l a s se q u i t ys t r u c t u r e , m a n a g e m e n to fs t a t e - o w n e d s h a r e s ，f o r e i g nc a p i t a lm e r g e r , s u p e r v i s i o no f s t o c km a r k e t 独创性声明 本人郑重声明：所里交的论文是我个人在导师指导下进行蝻研究 工作及取得晦研究成果尽我所知，除了文中持潮加l ；之标注和袭谢曲 地方井，论文中不包含其他入已经发表残撰写的研究成果，墩不包含 为获得江西财经大学或其健教育枧祷的学位或证书所使耀过姆材将。 与我一阕工作妁麓志对本研究所做的任何贾靛均器在论文中作了明确 的说聪并表示了谢意。 簦名：激垒缝狰期：逝遂遗幽 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，郄： 学校有权保餐遘交论文的复印件，允许论文被查阕和借阕；学校可以 公布论文的全部或部分内察，可以采用影印，缩印或其他复稍季彀保 存论文 ( 保密的论文在鳃密后遵守此规定) 签名：谶垒馨导辩签名：融i 整日期：盆碰菱缱盘三踟 导言 导言 改革开放揭开了中国历史的新篇章，掀起了中国经济发展的新一轮浪潮。伴 随着改革的深入和经济的发展，中国新兴的股票市场迅速发展。应当说，中国股 票市场初创之时，经济条件并不成熟。中国股票市场之所以能顺利诞生，一方面 是由于邓小平同志的“( 对股市) 可以先试试，不行就关掉”的论断，另一方面则 是有了“股权分置”这一天才般设计的支持。在股权分置框架下，股份制企业的股份 分为国有股和法人股、公众流通股等，其中国家股占绝对控股地位，并且禁止上 市流通。原国有企业变成了国有控股企业，国有企业的性质没有实质性变化，国 有经济的影响却明显增大。这才使得中国股市能够在“姓资还是姓社”的大辩论中得 以顺利诞生。也就是说，正是有了股权分置，我们才能“以十年时间走完西方国家 用了百年才走完的路”，在各方面条件不成熟的情况下，建立了自己的股市。 然而，中国的股市并没有像国外的股市一样发展成熟。经历了十多年的风风 雨雨之后，中国股市频频告急，一再面临崩盘的危机。为了挽救这个年轻又“多病” 的孩子，中国政府一次又一次地救市，但并不能从根本上让中国股市摆脱困境。 到2 0 0 4 年实行股权分置改革前，中国股市面临着跌破千点大关的危机。中国股市 到底怎么了? 它的出路又在哪里? 股权分置被认为是阻碍中国股市正常发展的最大羁绊，是中国资本市场长期 发展的最大制度障碍。在股权分置格局下，国有股和流通股适用不同的流通制度， 本应统一的资本市场被人为割裂，造成投资者利益不一致，公司治理绩效低下。 中国股市的所有弊端都与股权分置这一制度设计存在关联。股权分置已经成为中 国股市发展的瓶颈。中国股市的唯一出路在于重构市场制度，为股票流通创设一 个良好的市场环境和制度环境，进而改善公司治理，促进资本市场繁荣。 股权分置改革为危难中的中国股市带来了希望，是中国政府挽救股市的强心 针。股权分置改革重构了中国股市的基本制度，改变了市场各类主体的利益分配 格局。股权分置改革对投资者、上市公司以及中国资本市场本身带来的影响是巨 大的，是股票市场各类股份“身份到契约”的变革。正确认识股权分置改革，对于顺 利推进改革，正确处理改革中出现的各种情况，以及对于改革完成后中国资本市 场发展趋势做出正确的预期，都具有极为重要的意义。 改革伊始，就引起了社会各界的广泛关注。在改革试点阶段，学术界对股权 分置的危害及其股权分置改革的意义、对股权分置改革的理论基础及改革遇到的 实际问题进行了广泛的研究，对“一股独大”、“对价”、权证”等股权分置改革具体 问题提出了各自的观点，并取得许多研究成果，对股权分置改革的顺利推进起到 股权分置改革的法律思考 了重要作用。在改革全面铺开阶段，学术界对股权分置改革对中国资本市场的影 响的研究不断深入，特别是对股权分置改革完成后中国资本市场制度建设、改革 完成后国有股的管理以及后股权分置时代股市监管的讨论异常热烈。但是，整体 而言，学术界的研究受改革进程的制约明显，基本上跟随了改革的步伐，侧重于 具体问题的研究，缺乏全面的把握；侧重于具体解决方案的研究，缺乏理论上的 深度探讨；侧重于微观研究，缺乏宏观认识。总的说来，对股权分置改革的研究 是零散的，缺乏系统性、理论性。 本文从法律的角度对股权分置改革进行了分析，以期为改革本身寻找一个合 理的法理基础，为改革带来的制度变迁寻求合理的法律解释，同时为后股权分置 时代中国证券市场法律制度建设，中国证券市场的市场化、国际化提出了建议， 以促进中国证券市场的长期稳定发展。 2 1 股权分置改革概述 1 股权分置改革概述 股权分置一直是我国股市的一个热门话题。股市中存在的许多深层次问题都 与股权分置有着直接或间接的联系。所谓股权分置，是指上市公司的一部分股份 上市流通，另一部分暂不上市流通。股权分置这个我国证券市场建立初期的功臣， 已演变为阻碍中国股票市场发展的制度性缺陷。截至2 0 0 4 年底，我国上市公司总 股本为7 1 4 9 亿股，其中非流通股份4 5 4 3 亿股，占上市公司总股本的6 3 5 5 ；国 有股份占非流通股份的7 4 ，占总股本的4 7 。由于2 3 的股票不能流通，从而 形成了同股不同权、同股不同利的所谓“股权分置”。股权分置造成上市公司的股权 结构极不合理、不规范，上市公司治理结构存在严重缺陷，容易产生一股独大”、 甚至“一股独霸”现象，使流通股股东特别是中小股东的合法权益遭受损害。股权分 置产生的弊端，严重影响着股市的稳定和健康发展。股权分置被普遍认为是阻碍 我国股市发展的最大制度障碍。 2 0 0 4 年2 月初，国务院颁布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展 的若干意见( 俗称“国九条”) ，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，“在解决 这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是 公众投资者的合法权益”，确定了解决股权分置问题的目标和指导原则。同年4 月2 9 日，经国务院同意，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有 关问题的通知，标志着股权分置改革试点工作正式启动。 1 1 股权分置的由来 股权分置的由来和发展可以分为以下三个阶段： 第一阶段：股权分置问题的形成。我国证券市场设立之初，存在着急待解决 的两大问题；一方面，国有企业政企不分，产权不明，社会负担沉重，公司治理 机制混乱，导致国企经营效率低下，企业呆坏账和欠银行贷款居高不下；另一方 面，改革开放以来持续的经济高增长日益膨胀着全社会的投资需求和规模扩张， 同时极大地推动、刺激了市场竞争，这些反过来又加剧了国企的亏损和扩张欲望。 企业的强烈“资金饥渴”与银行体系的贷款窘境因此成了一对难以调和的矛盾。资本 市场强大的筹集资金功能恰好符合了这一时期国有企业的需要。然而，意识形态 上对股市的“资本主义”形象的定位、政治高层中对国有资产流失的担忧、对公有制 主体地位丢失的担忧使得问题的解决变得异常复杂。在小平同志1 9 9 2 年南巡讲话 之后，在中央负责金融体制改革的很多领导坚定的支持下，作为对意识形态偏见 和政治压力的让步，中国的资本市场在“有条件”的前提下创立了，这一条件就是 股权分置改革的法律思考 国有股、法人股暂时不参与上市流通。这一特殊的制度设计，最初确实是起 到了为国有企业筹集建设资金、帮助国企进行体制转变等重要作用。o 由于国有股 “暂不上市流通”，这就在事实上形成了股权分置的格局。 第二阶段：通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触动 股权分置问题。1 9 9 1 年到1 9 9 2 间，国务院批转了国家体改委的1 9 9 2 年经济体 制改革要点，尝试通过选择有条件的股份制企业和指定的证券市场进行法人股的 流通，法人股市场首次流通的股票并不多，但是由于需求旺盛，行情迅速高涨起 来并最终引发了市场的疯狂投机，带来一些社会问题。此后国务院迅速对高涨的 行情予以打压，首次对法人股流通的探索以失败告终。1 9 9 8 年下半年到1 9 9 9 年上 半年，为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始进 行国有股减持的探索性尝试。1 9 9 9 年，国家再次尝试以试点减持、定向配售的方 式实现法人股的流通，首批试点的公司是中国嘉陵和黔轮胎，但由于两家公司在 定价上都忽视了企业自身的客观现实和市场环境，根本上无视了流通股股东的利 益，最终因认购不充分和股价不断下跌而失败。由于实施方案与市场预期存在差 距，试点很快被停止。2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院颁布减持国有股筹集社会保障 资金管理暂行办法，国有股进入存量减持以补充社保基金的流通探索阶段，此后 相继有1 3 家上市公司在首发和3 家上市公司在增发时，按规定进行国有股减持， 但是由于减持时出售股份的价格过高，同时原有大股东“一股独大”的股权结构并未 改观，上市公司的治理结构也没有实质变化，有损于原有流通股股东的根本利益， 市场效果不理想，于当年1 0 月2 2 日宣布暂停。2 0 0 2 年6 月2 3 日，国务院决定， 除企业海外发行上市外，对国内上市公司停止执行减持国有股筹集社会保障资 金管理暂行办法中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施 办法。国有股减持政策正式“叫停”。 第三阶段：解决股权分置问题正式被提上日程，作为推进资本市场改革开放 和稳定发展的一项制度性变革。2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院发布国务院关于推进 资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，明确提出“积极稳妥解决股权分置问 题”。同年4 月2 9 日，经国务院同意，中国证监会发布了关于上市公司股权分 置改革试点有关问题的通知，标志着股权分置改革试点工作正式启动。试点工作 按照“统一组织、分散决策”的总体思路进行。“统一组织”就是按照关于上市公司 股权分置改革试点有关问题的通知规定的程序和监管要求规范试点工作，使试 点工作平稳有序进行，保障股东公平行使权利。“分散决策”就是针对上市公司情况 的差别性和复杂性，由上市公司的各类股东，依据现行法律、法规和中国证监会 。田其锋、刘源源：股权分置改革的来路与去向，载当代金融家2 0 0 6 年第1 期。 4 1 股权分置改革概述 关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知要求，经过广泛征求股东意 见和平等协商，形成本公司解决股权分置问题的具体方案，提交股东大会表决。国 务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见同时明确了解决股权分 置问题的目标和指导原则，即“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的 稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”关于上市公司股 权发置改革的指导意见进一步明确了该目标和指导原则的含义，指出：贯彻落 实“国九条”提出的“尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特 别是公众投资者的合法利益”的总体要求。尊重市场规律，就是要坚持市场化的决 策机制和价格形成机制，完善改革的推动机制，通过政策扶持和市场引导，形成 上市公司改革的持续稳定动力。有利于市场稳定和发展，就是按照改革的力度， 发展的速度和市场的承受程度相统一的原则，注重发挥改革所形成的机制优势和 良好的市场效应，使资本市场各项改革协调推进，各项政策措施综合配套，以改 革促进市场稳定发展，以市场稳定发展保障改革的顺利进行。保护投资者特别是 公众投资者合法利益，就是要通过相关程序规则和必要的政策指导，保障投资者 的知情权、参与权和表决权，使改革方案有利于形成流通股股东和非流通股股东 的共同利益基础，并形成改革后公司稳定的价格预期。 1 。2 股权分置的弊端 作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约着中国资本市场的规 范发展和国有资产管理体制的根本性变革。而且随着新股不断发行上市，股权分 置对资本市场改革开放和稳定发展的消极影响日益严重。中国证券监督管理委员 会、国务院国有资产监督管理委员会、财政部、中国人民银行、商务部在关于 上市公司股权分置改革的指导意见中指出：锻权分置扭曲资本市场定价机制， 制约资源配置功能的有效发挥；公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激 励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础；资本流动存在非流通股协议转让和流 通股竞价交易两种形式，资本运营缺乏市场化操作基础。股权分置不能适应当前 资本市场改革开放和稳定发展的要求。” 在股权分置格局下，国有股、法人股不流通，非流通股股东利益的增加仅仅 体现为净资产的增加，而与股价涨跌无关；同时，国有股“一股独大”的治理结构又 无法对上市公司的决策者进行约束。o 国有股和国有法人股永远占据绝对控股地 位，原国有企业效率低下的治理结构和管理模式基本平移到上市公司中，致使公 司治理水平低下。上市融资权力所带来的隐含收益( 如挪用融来的权益资金、内 m 在大股东“独霸天下”的情况下，大股东往往会与公司管理层以某种方式达成合谋。中小股东由于占有股份 不足而无法抗衡大股东与管理层的“联合行动”，无法对决策者们进行约束而导致自身利益受损 5 股权分置改革的法律思考 部交易、内部人控制等) 更刺激了上市公司的股权融资偏好。o 这正是中国股市初 期“公关上市”、“排队上市”症结所在。这种非理性的股权融资需求所带来的必然是 对股东投入资源的低效率或无效率使用，导致股市不断下滑，投资者利益受损。 同时，股权分置人为地造成了股票市场供应不足，导致股价虚高。股权分置扭曲 了资本市场定价机制，股票价格不再由市场根据供求关系决定，进而否定资本市 场的资源合理配置功能。股权分置格局难以实现证券市场的价格发现功能，影响 股票定价预期，易于造成庄家操纵和股价大波动。股权分置作为中国资本市场基 础性的制度安排，直接影响资产定价和一系列相关制度安排，最终影响证券市场 的稳定。 国家作为公司最大股东，“保值增值”的标准是净资产的增减，因此，公司管理 层为了自身利益，必然以满足第一大股东需要为要务，即国有资产在保值的基础 上不断增值。公司股票发行后，管理层只关心融资所带来的大股东净资产的溢价 增值而不关心股价。股票在二级市场上并不体现公司的价值，股价的涨跌取决于 二级市场供求，所以中小投资者，甚至机构流通股投资者，一般只进行短线投机 交易而很少关心股票背后的被扭曲的公司价值。股权分置导致公司治理缺乏共同 的利益基础。非流通股东与流通股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织。非 流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二 级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置”。目前上市 公司普遍存在的融资饥渴、分红比例过低以及控股股东占用上市公司资金等问题， 均与股权分置格局下公司治理基础缺失存在