（政治经济学专业论文）储蓄投资转化的资本市场机制研究：基于功能观分析框架.pdf

摘要 根据新古典主义理论储蓄恒等于投资，但是在现实世界中两者并不相等，这 就是储蓄投资转化之谜。本文通过实证分析发现我国储蓄投资转化效率较处于低 效率水平，较之于发达国家的储蓄投资转化效率存在着较大的差距。我国目前巨 额的银行储蓄( 在银行贷出资金前即为储藏) 和资本市场资金稀缺、企业融资困 难的矛盾突出。本文试图以体系功能观为分析框架解释这一矛盾，并且提供政策 建议。 文章首先从资本市场功能定位的角度对资本市场资源配置过程中的功能进 行界定，分别界定为流动性提供、风险配置、信息提供和激励机制提供。以此为 框架从四大功能分剔讨论资本市场与储蓄投资转化的关系，试以理清储蓄投资转 过的资本市场渠道的运行机制和其内在的本质。 然后本文对我国的储蓄投资时间序列进行实证检验以揭示我国储蓄投资转 化效率的现状。在此基础上就分别从资本市场与储蓄、资本市场与投资进行实证 分析，考察资本市场对储蓄投资的影响及其相互关系 最后以前文讨论的资本市场功能理论为依据，对我国的储蓄投资转化现状进 行分析，分别从资本市场流动性提供、风险配置、信息提供和激励机制提供的角 度剖析我国储蓄投资转化效率低的内在原因。在此分析基础上提出完善储蓄投资 转化资本市场机制，及资本市场资源配置机制的政策建议。 关键词：储蓄投资转化资本市场流动性风险配置信息激励机制 a b s t r a c t a c c o r d i n gt ot h et h r yo f n e o - c l a s s i c a l i s m , d e p o 豳s h o u l db ei d e n t i c a lt ot h ei n v e s m 壕- n t , b u tt h e y 啪n o te x l u a li nt h ei e a lw o r l dt h a ti sc a l k dt h ee n i g m ao ft h ed e p o s i t s - i n v e s t m e n t t r a n s f o r m a t i o n a ne m p i r i c a la n a l y s i s 纽凼c a r e st h et r a n s f o r m a t i o ne f f i c i e n c yb e t w e e nt h e l i li n c h i n ai sm u c hl o w e rt h a nt h 砒i nd e v e l o p e dc o u n t r i e s w h n et h eb a n k sh o l das u b s t a n t i v ed e p o s i t , t h ec a p i t a lm a r k e ts t i l l 鲫船ad e p r e s s i o na n dc o r p o r a t i o n s f i n a n c i n gu n d e r g o e sm a n y d i f f i c u l t i e s t h ep a p e rm a i n l ye x a m i n e st h i s 啪虹a m d i o nu n d e rt h ev e w p o i n to fs y s t e m 撕c f u n c t i o na n ds o m ep i e c e so f p o l i c ys u g g c s t i o ma i ca l s op r o p o 砒 1 t bf u n c t i o n so fc a p i t a lm a r k e td u r i n gt h er e , s o u l c ec o n f i g u r a t i o na r ed a 鹞埔皓di n t of o u r p a r t s - h q u i d i t ys u p p l y , v e h l r ec o n f i g u r a t i o n i n f o r m a t i o ns u p p l ya n di n c e n t i v er e g i m es u p p l y t b e nt h er e l a t i o n s h i po fc a p i t a la n dd e p o s i | s - i n v e s t m e n tt m n s f o r r m t i o ni sd i s c u s s e du n d e rt h i s f r a m e w o r ki no r d e rt ot i 霉鹏o u tt h eo p e r a t i o nm e c h a n i s ma n dt h ei n u i n s i c 鹪鞠噼o ft h ec a p i t a l m a r k e ta p p r o a c ht ot h ed e p o s i t s - i n v e s t m e n tt r a n s f o r m a t i o n t h ee m p i r i c a lv e r i f i c a t i o nt ot h et i m es e q u e n c eo ft h ed e p o s i t s - i n v e s t m e n td e m o n s t r a t e s t h es t a l l l sq u oo fi t sw a m f o r m a f i o ne f f i c i e n c y i n 出ei n t e r e s to ft h ec o n o e c 6 0 nb e t w e e nt h ec a p i t a l m a r k e ta n dt h ed e p o s i 缸i n v e s l m e n tt r a n s f o r m , a ne m p i r i c a la n a l y s i si st a k e nf r o mt h ea s p e c t so f c a p i t a l - d e p o s i t sa n dc a p i t a l - i n v e s t m e n t i nt h ee n d , u n d e rt h et h e o r yo f c a p i t a lm a r k e t sf l l l 硎o l l s ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h es i t u a t i o n o ft h ed e p o s i t s - i n v e s t m e n tt r a n 翊o n n a t i o ue f f i c i e n c yi nc h i n a e x p l o r e st h ef a c t o 培t h a th a v e i m p a c t s0 1 1i t sl o we f f i c i e n c ya n dp r o v i d e sp o l i c ya p p r o a c ht op e r f e c tt h ec a p i t a lm a r k e ts y s t e mo f t h e d e p o $ i t s - i n v e f t m e n t t r a m f m - m a t i n n a n dr e f u l f c e c o n f i g u r a t i o n k e y w o r d s ：d e p o s i t s - i n v e s t m e n tt t m l s f o r m a t i u n ；c a p i t a l 瑚i l 。e t ；i j q l i i d i 哆；v u n m r e a m 角弘n d o n ；i n f o r m a t i o n ；i n c e n t i v e 咖e 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名： 日期： 高渺高 卿7 多。弘 浙江大学硕士学位论文 储蓄投资转化的资本市场机制研究：基于功能观分析框架 1 引言 1 1 问题的提出及研究意义 我国目前四大国有银行在金融体系中占有主导地位，但是由于体制、产权等 约束，银行运行效率很低，未能促使储蓄向投资有效转化。我国依赖于特有的高 储蓄率形成的巨大资本积累投入而取得了现在的经济发展成果，但是由于我国储 蓄投资形成效率低下，并未能使其最大限度的发挥促进经济增长的作用。资本市 场在我国尚处在发展初期，能否利用资本市场的发展建立一个全新的更有效率的 资本配置的框架则尚在探索之中。目前我国有关资本市场与资本形成( 储蓄投资 转化) 的经济机理研究并不多，而现实的发展亟需相应的理论加以支撑和引导。 储蓄投资转化机制的相关研究已成为我国经济理论研究的热点之一 有关储蓄投资转化可以从多个角度加以考察，如社会保障、政府财政等。本 文则从资本市场在储蓄投资转化过程中所起的作用机制角度，依据金融功能理论 成果，试图以资本市场功能为切入点对资本市场在储蓄投资转化中的独特作用机 制做一个实证分析，分别从风险分配、信息机制、流动性和激励四个方面进行研 究，以此为完善和优化我国储蓄投资转化金融机制提供信息。 1 2 研究现状 1 2 1 国外研究忧况 受古典主义经济学影响很长一段时期内经济学家普遍认为通过市场价格机 制的自发调节，经济体系能够自动实现资源的优化配置，所以他们更多关注的是 储蓄、投资的决定影响因素以及资本形成与经济发展的关系，而对资本形成机制 的研究则涉及很少。在早期只有j 熊彼特( 1 9 1 1 ) 在经济发展理论中提出 “非常信用理论”，提出了以商业银行为代表的金融机构在创造“非常信用”中 的重要作用。 格雷和肖( 1 9 6 0 ) 在货币、非货币金融资产、银行和非银行金融机构在经济 增长中的作用研究中，首次引入了储蓄投资的转化问题。格雷和肖的研究著作金 浙江大学硕士学位论文储蓄投资转化的资本市场机制研究：基于功能观分析框架 融理论中的货币向我们展现了金融发展对储蓄、投资及其转化的深刻影响 储蓄投资转化过程中的金融机制在麦金农和肖( 1 9 7 3 ) 提出的“金融发展理 论”中得到了深入研究：该理论中强调了金融因素通过储蓄投资转化对经济发展 所起的作用。他们认为资本短缺是发展中国家经济发展的主要制约因素，依靠各 种金融抑制政策，通过低利率政策、信贷配给、过度依赖国外资本流入不能从根 本上改变经济的落后，丽只能通过金融深化进而变革储蓄投资转化机制来实现这 一目标。 帕加诺( p a g a n o ，1 9 9 3 ) 和缪林德( m u r i n d e ，1 9 9 6 ) 将金融发展的作用纳 入内生增长理论框架，利用一个简单模型说明了金融体系引致内生经济增长的三 个主要机制；( 1 ) 通过金融发展和储蓄投资转化效率的提高，能减少利差、佣金 等金融资源的漏损，增加储蓄转向投资的比例，从而有助于经济增长；( 2 ) 通过 金融特有的信息生成、项目筛选等功能，可以提高社会边际投资生产率、促进经 济增长；( 3 ) 随着金融的发展，储蓄规模可能增减，进而通过影响储蓄率的高低， 也可以作用于经济增长 默顿和博迪( m e r t o na n db o d i e ，1 9 9 5 ) 系统地提出了金融功能的理论分析 框架，与金融机构理论相对，认为金融体系的基本功能比机构要稳定，功能很少 随着时间和地域的变化而变化，机构的变化是由功能决定的，机构之间的竞争与 创薪最终使得金融功能更有效率。他们认为金融体系最基本的功能是跨时期、跨 区域、跨部门配置资源，这一基本功能又可以细分为多个功能，如支付清算、风 险管理、提供价格信息、解决信息不完全条件下的激励和委托等 国外文献中很少有对资本形成机制( 储蓄投资转化) 专门进行系统研究，其 观点散见与各种文献中。对于这方面的研究成果主要集中在上述的金融发展理论 和金融功能理论中，资本市场作为储蓄投资转化的一种独特的机制也没有得到鬼 门的研究。 1 2 1 国内研究状况 我国大量集聚在银行的储蓄资金没有流向资本市场是储蓄投资低效率的表 现，资本市场能有效增加储蓄，但不能促进储蓄有效地向投资转化，需要发展完 善资本市场以充分发挥资本市场的资源配置功能( 贝多广，2 0 0 4 ；自钦先，徐沛， 2 0 0 3 ；胡炳志，王兵，2 0 0 2 ；胥良，1 9 9 8 ) ，这是我国学者所普遍持有认同的观 2 浙江大学硕士学位论文 储蓄投资转化的资本市场机铜研究：基于功能观分析框架 点和判断。我国储蓄投资转化机制的优化面临两个基本问题：一是如何有效配置 城乡居民部门的总储蓄构成：二是如何把居民部门巨额的、分散化的剩余资金， 迅速而有效地动员出来供企业和政府有偿使用( 张天祀，1 9 9 7 ) 也有学者认为 这用观点忽视银行贷款等资产运用也是一种投资方式而对这种观点的界定提出 置疑，认为这是对“投资”的狭隘理解所导致的观点，仅仅从居民、企业等微观 经济行为主体的角度，仅仅视其持有的金融资产方式( 存款或证券) 就断定为储 蓄是否转化为投资是不正确的( 沈伟基，1 9 9 7 ) 储蓄投资转化低效原因的探索也普遍持有一致的观点：经济货币化程度低， 使一部分储蓄无法向投资转化；金融资产品种有限，规范化程度不高；货币形式 有待于进一步发展( 贺学会，1 9 9 6 ) ；经济转轨( 政府国企改革职工下岗分流、 二元经济城乡居民收入差距拉大、社会保障不足) 使居民增加了预防性储蓄；储 蓄投资转化机制不灵，居民进行储蓄投资转化过程中由于受到风险制约( 居民缺 乏市场经济知识和实际投资运作能力，受到投资风险困扰) 而选择储蓄投资( 陈 栋文，2 0 0 1 ) ；我国间接融资为主的融资体制存在许多严重问题，如透明度低， ( 贷款) 制约力弱，( 贷款规模调控) 震动力大( 刘鸿儒，李志玲，1 9 9 9 ) 。 ：白钦先，徐沛( 2 0 0 3 ) 认为股票市场通过促进风险的改善( 表现为降低投资 者的流动性风险和为投资者提供风险分散机制) 、信息收集、企业监控等三大功 能发挥资源配置的作用，但是股票市场功能发挥必然依靠一国的经济、信用和法 治基础，需要外部环境与股票市场作用机制相匹配。我国的目标模式应该具有“两 多”( 多渠道、多工具) 、“两高”( 高质量、高效率) 的特征( 贺学会，1 9 9 6 ) 。 我们应该通过深化国有银行的产权制度改革，加快现代银行制度的建立；调整银 行信贷结构，扩大市场金融交易比椤i ；增加金融产品的供给，促进金融资产结构 的升级等来加快建立市场主导型储蓄投资转化机制( 胥良，1 9 9 8 ) 我国目前对于储蓄投资转化机制已经有了一定的研究文献，综观各种期刊上 已发表的文献，可以发现多数是从宏观层面进行较为宽泛的多角度论述，较少是 专门从金融机制甚至从资本市场机制进行系统研究。从方法论看，则主要限于笼 统的理论分析，很少有对储蓄投资转化机制进行实证分析 至于对储蓄投资转化金融机制或资本市场机制进行系统研究的代表性专著 主要有以下几部； 浙江大学硕士学位论文储蓄投资转化的赉本市场机制研究：基于功能观分析框架 吴少新( 1 9 9 8 ) 在资本积累与资本形成 一书中基于储蓄投资转化的金融 机制理论的四个理论构成：金融交易形成理论、金融供求行为理论、储蓄与投资 集合理论和储蓄转化投资协调理论，从收入流程、金融产权、借贷市场、利率市 场化几个方面进行了分析，同时还分别针对居民、企业和政府不同的投融资行为 特征对储蓄投资转化进行了研究。其持有的主要观点是：收入流程是金融交易形 成的基础决定；金融产权明晰与保护是金融交易形成的制度核心；居民储蓄动机 多样化决定金融资产结构高度化的资金积累效应：筹资需求的企业价值决定企业 治理结构( 融资结构) 选择；证券市场具有降低信息成本与优化治理结构的功能； 金融组织作为对应于市场价格机制配置金融资源的另一种方式而存在；市场利率 和利率市场化是金融资源配置的微观协调机制；金融宏观间接调控是金融资源的 宏观协调机制。 许崇正( 1 9 9 9 ) 的专著我国资本形成与资本市场发展论的主题是资本形 成和资本市场，但与资本市场和储蓄投资转化问题有着密切的联系。许崇正对我 国资本和资本形成的理论范畴重新做了理解和解释，在本书中对资本市场的各个 分支市场进行了大量的实证分析，对我国金融市场发展过程中所曝露的诸多重要 问题进行了分析，提出了其独有见地的观点。不过遗憾的是他并没有对我国资本 市场对储蓄投资转化或资本形成的作用机制进行深入的分析，对资本市场在资本 形成方面的实际效果也没有进行更加深入的实证分析。 杨思群在2 0 0 0 年出版的资本积累与资本形成储蓄一投资经济分析 是一部针对储蓄、投资以及储蓄投资转化问题的专著。该书对居民、政府、企业 和国外四个部门的储蓄投资行为以及四个部门各自在储蓄、投资中的作用机制进 行分析；同时也对储蓄投资转化中的几个重要机制：金融机制、税收机制、汇率 机制、社会保障，对储蓄投资的影响进行分析；还就中犀改革后屠民。覃t 廓，i p 业的储蓄投资状况进行了分析。该书并没有对储蓄投资各个方面内在机制进行实 质性的研究，这些部门的作用机制研究更类似于较为泛化的外在影响因素研究 应展宇( 2 0 0 4 ) 在其博士论文基础上出版的 1 ) 单 位资源。该经济主体在r = 1 和t = 2 都可能发生消费，分别为c 1 和c 2 ，他们发 生的概率是，r 和l 一石。在自然经济状态下，经济主体要么将1 单位资源禀赋用于 消费，获得u ( c 1 ) 的效用，要么在t = i 时放弃消费，将这1 单位资源禀赋用 于投资，以r 的生产效益在t = 2 时产生更多的资源用于消费，获得u ( c 2 ) 的 效用。根据庞巴维克的迂回生产理论，用同等数量的生产要素通过迂回生产比直 接生产能够产出更多的消费品( r 1 ) ，但是迂回生产也将比直接生产需要消耗更 多的时闻。在现实经济中，经济主体常常面临消费冲击，也即消费的不确定性， 因此经济主体具有对流动性的需求。另一方面，由于现实经济存在交易成本和信 息不对称的缺陷，经济资源通常无法以取得等同于其内在价值转换价格；同一经 济资源在不同的产业中其利用方式和预期价值是不同的，也就是资产存在专用 性，即使在信息完全的市场中。资产的购买者也不愿意支付资产在其原来的所有 者中具有的价值，因此资产在不同所有主体中的转换存在一个清算折扣。无论在 擎 现实经济中，还是在信息完全的经济环境中，经济主体都存在这流动性需求。经 济资源长期投资的多产性和时间以及价值不完全转换意义上的流动性约束是经 济主体面临的难以选择的矛盾。 基于上述分析，如果市场不能够提供足够的流动性，那么经济主体在进行项 目选择时就会把大量的储蓄资源投向那些效率较低但流动性良好的短期项目或 用于即时消费，而高效益的长期投资项目却得不到足够的资金支持，从而阻碍了 经济储蓄资源向高效益的投资转化。假设经济主体在t = o 时，对短期资产的投 入是s ，对长期资产的投入是l ，s + l = i ( 期初的资源禀赋是1 ) ，同时我们给 ，4 其消费效用u ( c ) 一个具体的函数形式：( 力= 一= ，其中五是经济主体的风 险厌恶程度，a 1 在自然经济条件下，由于经济主体无法进行经济资产的交 易，也即无法在短期资产投资和长期资产投资之间进行转换，因此其面临的经济 约束是：当在t = i 时发生消费冲击时( 其发生概率是石) ，其消费qs s 岱1 ) ； 1 9 浙江大学硕士学位论文储蓄投资转化的资本市场机翻研究：基于功能现分析框架 当在t = 2 时发生消费冲击时( 其发生概率是i 一石) ，其消费 c 2 s s + 腿( = o + ，) r = r ) 。通过推演可以得到在这种经济环境中，经济主体的长 期资产投资和效用分别是： 卜揣，：越堕等趔，其 州驴 譬笋r 当存在一个可以让经济主体交换资产的资本市场时，经济主体可以以一定的价格 p 或将长期资产在时点t = 1 转换成短期资产，或将短期资产在时点t = 2 转换成 长期资产，该价格p 是以短期资产表示一单位长期资产的相对价格。因此在时间 t = i ，长期资产礴章换成短期资产的数量是，短期资产转换成长期资产的数量 是三。经济主体的约束就发生了改变： pq j + p ，q s ( 三p + 1 ) r 经济主体的长 期资产投资是r = l 一石，效用是= j 2 1 掣可以发现，当五l ， 有矿卜尸，且当风险厌恶系数越大，其差距就越大。因此资本市场的出现，是经 济主体从效益和流动性风险的矛盾中解脱出来，增加了长期投资项目的投入，也 即更多的居民储蓄向长期投资项目转化，从而促进了经济的增长 3 3 2 风脸配置 所谓储蓄投资的转化，其实质就是将资源从盈余主体转向稀缺主体，但是由 予备令经济主体的赍源禀赋不罱以及十体差异的存在使得各经济主体的风险俯 好、风险承担能力、风险源都不尽相同，这些差异也就在一定程度上制约了实现 资源配置帕累托最优的配置流通过程。如果风险能够通过风险形态的转换以及风 险敞口的转移等风险管理技术而是风险与各个风险偏好和风险承担能力不尽槽 同的经济主体相匹配，那么资源配置的帕累托最优就能得以实现，因此一国市场 的风险配置能力也即风险管理能力的优劣对于储蓄投资转化的效率有着深刻的 影响。 浙江大学硕士学位论文储蓄投资转化的资本市场机制研究：基于功能观分析框架 风险配置过程也就是利用一些如产品设计、定价技术等的制度安捧，通过对 风险进行分解与重新组合，来重新分配风险因此风险配置过程的前提就是实现 风险分解、风险重新组合与风险控制。风险配置优化就在经济主体风险偏好既定 的前提下，通过风险分解与重新组合以及风险定价技术实现风险的最优配置。 3 3 2 1 风险瑶傀阳吲鞠i 效应 对于微观经济主体，无论是居民个人还是企业都存在进行风险配置的需求和 动机。作为一个理性的经济主体，居民追求预算约束下的效用最大化，也就是 懈u 2 酽甜( c ) ( 如o , u w - k 0 ) s 上c ：+ ( 4 - l 一4 ) = 形+ r 4 为主观贴现率，彳和肜分别代表经济主体拥有的财富和获得的收入，是 财富收益率。在收入不确定条件和非庞兹对策条件。下，可以得到求解： c = 0 一与l + rf l 艺t = t 器+ ( 1 + ，) 4 母形c ，矽= 志( 旒字，2 0 0 5 ) 从该式中可以发现经济主体对未来收入的预期决定了其在各期的消费安排，因此 如果存在不确定因素，或者是预料之外的收入，或者是预料之外的损失，都会打 乱经济主体跨期优化配置的最优路径。所以作为理性经济人，其有强烈的动机规 避不确定性，也即具有规避风险的需求。在现实经济生活中，储蓄投资转化是一 个跨越时间和空间的过程，储蓄者在这个过程中面临着多种多样的风险，比如： ( 1 ) 借款人违约，本息无法收回的信用风险；( 2 ) 遇到意外冲击时，无法将金 融资产足额转换为货币的流动性风险；( 3 ) 在遭遇通货膨胀时，本息贬值风险； ( 4 ) 市场利率、汇率交动导致的利率风险与汇率风险；( 5 ) 政治法律等环境变 化引致金融资产本息偿付条款具有国家风险与法律风险等当不确定性提高时， 经济主体的预防性动机就会增强，进而导致储蓄规模增大，这也是我国巨大的银 行储蓄规模不断增加的重要原因。如果市场提供了较好风险配置机制，那么经济 主体的风险就可以得到弱化，其预防性动机就会减弱，进而储蓄规模就会相应降 低。 o 非庞兹对策条件就是指不允许无限借贷，债务必须到期清偿 2 1 浙江大学硕士学位论文储蓄投资转化的资本市场机制研究：基于功能观分析框架 3 3 2 2 冈险霹附薛瞄喇翅纫物应 对于企业，则面临着如下风险：( 1 ) 由于投资项目所使用的技术不尽完善引 致的生产性风险；( 2 ) 产品的市场需求变化所引致的市场价格风险：( 3 ) 企业在 运营过程中由于生产流程中断、管理混乱等导致的各类营运风险：( 4 ) 各种由于 企业资本结构不合理、财务杠杆过高导致的无法支付到期债务的流动性风险、企 业严重亏损或资不抵债的破产风险等：( 5 ) 由于企业内部层级分工产生了利益冲 突，导致把资金投向无效项目的过度投资现象，或担心项目失败威胁经理地位出 现的投资不足现象 根据委托代理理论的分析，企业经理其投资也具有专用性因此其个人利益与 企业的经营状况密切相关，企业经营业绩的下滑甚至破产将使其投资价值迅速贬 值，从而他们有强烈的动力去通过公司风险管理来追求较低的经营风险。同时企 业也面临高昂的破产成本，企业必须降低经营风险。对于投资者，由于流动性风 险、信用风险等风险的广泛存在，掌握着盈余资金的经济主体为弥补其承担的风 险通常会对投资提出更高的投资报酬率，在筛选投资项目时也会通过资信等级对 融资企业进行筛选，在做出投资决策时也会倾向于短期性投资项目，投资者的这 种投资倾向无论融资渠道还是融资成本上限制了企业融资。 就企业面临的生产性风险、市场价格风险、营运风险和破产风险而言，通过 证券的社会化发行将企业内部风险向全社会进行横向分担从而使其风险分散化， 包含了相互匹配的风险和价格的证券使投资者在客观上能实现选择到与其风险 承担能力和风险偏好相适应的投资项目，增强了投资者的投资激励 3 3 乞3 资本市场与网娜 阿罗和德布鲁最早将不确定性引入一般均衡分析框架，讨论市场经济风险的 最优配置。他们经过分析认为，如果存在一个基于状态偏好法国构建的完全或有 要求权市场。或者存在一个完全资产市场，那么单个经济主体的风险配置就能够 。状态偏好法鼍种经济分析方法，是指用相互捧斥葡又完全互扑的子集戚自然状杏组成一个集合，这个 集合能够描述现实经济中所有的可能性 。完全或有要求权市场是指与用状态偏好法构建的集合中的每一个子集或可能状态相对应，当这种可能状 态发生时，市场就至少有一个经济主体发生交易阿罗和德布鲁用教学分析证明只要在完全或有要求权市 场中有一个无所不知的拍蜜人和价格机嗣，市场中的所有参与者就能实现其资源和风险的量优配置 浙江大学硕士学位论文储警投瓷转化的资本市场机制研究：基于功能观分析框架 达到最优配置状态。但是在资本市场中，以股票市场为倒。股票市场均衡仅仅提 供了+ 1 中证券，即m 家企业的股票和一种无风险债券，而在阿罗一德布鲁均 衡中，集合中的自然状态是连续分布的，因此在阿罗一德布鲁意义上的最优风险 配置要求经济中存在无数多个资产市场供经济主体进行交易，所以通过一次性有 限证券的交易股票市场并不能实现风险帕累托最优状态。莫顿继而讨论了在不完 全市场假设下经济主体是否能够通过有限种证券的动态交易实现风险最优配置， 他在构建一个无摩擦、存在无风险债券、有限种证券的价格动态以及投资者对于 证券收益的预期和其方差的预期一致的市场环境中，证明投资者通过动态交易可 以实现风险的最优配置。因此，如果在资本市场中各种制度组织设计完善，从而 存在极低的连续交易成本，即使证券市场中的基础证券是有限种类的，通过动态 交易也能够实现阿罗一德布鲁的完全市场状态的最优风险配置。如吴晓求( 2 0 0 3 ) 指出，不同发展阶段的金融，其核心功能也会不同，现代金融的核心功能是为整 个经济体系创造一种动态化的风险传递机能，使得整个经济体系的风险可以通过 金融体系来转移，从而使得风险处于流动的状态 由于储蓄投资转化是一个跨越时问或空间的经济过程，所以信息的获得或传 递对储蓄投资转化的规模和效率有重要的影响。在市场经济中，储蓄投资转化是 一个微观经济主体的决策过程，在该决策过程中，微观经济主体的经济决策需要 建立在利率期限结构、证券价格等信息基础上。阿罗( 1 9 7 3 ) 给信息下了一个精 辟的定义：信息是不确定性的负量度。其中包含这一个认识，经济主体有动机通 过获取信息来规避不确定性。在现代社会中经济活动到处充满者不确定性，风险 因而随处存在，经济主体在经济决策过程中需要信息来降低这种不确定性，减少 风险，因此获得信息对经济主体来说是有益的 3 3 3 1 经沸主i 袖椎骢决策 居民在进行储蓄决策是，一般都会预期其将来的收入，衡量各种投资的收益 和风险。企业在进行投资决策时则会估计投资项目的未来收益以及需要的资金投 入和资金成本。而在决策过程中，未来收入、资产的投资收益、投资项目的资金 浙江大学硕士学位论文储蓄投资转化的资本市场机翻研究：基于功能现分析框架 成本等变量都是经济主体的一种判断，其未必与客观事实相符穆斯( 1 9 6 1 ) 在 其著作中提出理性预期的概念，该理论中经济主体正在预测的第t 期变量4r 可 以用一个数学条件期望来表示：x r - - e 五k - t ，t 是指经济主体在第t l 期所能获得的全部信息。这表明经济主体的信念与经济系统中的实际行为( 这种 行为具有随机性) 是相关联的，经济主体会根据新获得的信息来修正其原来的判 断，新信息的获取将会改变经济主体的信念，这种事后概率不同于事前概率是不 同的。 假设现实经济种有n 种状态，对于某个经济个体来说，其在每种状态种的收 入为，经济个体对莱一种状态出现的先验概率是乃，那么其目标函数就可以 表述为m a x u ( x ；：r ) - - 7 r , u ( z d 。用蜀表示经济主体没有获得信息时的最优行 t - i 为，用j ，_ 表示经济主体获得信息的最优行为，根据贝叶斯定理各种状态的时候 概率发生改变为刀0 。因此，获得的新信息对于该主体的价值就可以用效用函数 表示为匕= u ( 矗；刀0 ) 一u ；巧) 当大予零并且大于获取信息的成本时，该 经济主体就有动机去搜集新的信息，并来修正其最初的最优行为这是经济主体 的信息决策过程。 3 3 3 2 资本市场阶嘲翱黔郅酮融喷精化 冯哈耶克( 1 9 4 5 ) 最早提出了价格机制的信息观，表达了应该把价格系统 看作是一个交换信息的机制的观点。当市场价格是资本配置的准确信号的时候该 市场就达到了一种理想状态，资本市场的资源配置要能够流畅地运行，有价证券 的价格必须是能够准确表达萁内在价值( 法玛，1 9 7 6 ) 。 信息具有不可分割性和公共性的特征，因而信息的成本只与信息本身有关， 而与其使用无关，因此信息成本具有固定资本投入的性质，定程度上存在规模 经济；信息的公共性则意味着信息不具有排他性，信息无法只被一个人单独占有， 它可以无限复制。由于信息具有以上特征，并且获取信息要付出成本，使信息要 么生产不足，要么投资过多，并导致信息不完全、信息不对称等问题，进而搭便 车、逆向选择和道德风险等问题也随之产生。信息不对称使一些参与者在某种经 浙江大学硕士学位论文储蓄投资转化的资本市场机制研究：基于功能观分析框架 济活动中拥有相关的信息，而另一些参与者不拥有这些信息，或者某些参与者先 于他人获得有关信息，从而在这种交易中就产生了两类交易者：知情交易者和不 知情交易者，进而由于自利的本性，两类交易者之间存在利益冲突，产生了逆向 选择、道德风险以及免费大车等行为，阻碍市场经济的顺畅运行 经济主体从其效用最大化的目标出发需要获取这些信息，至于如何获取这些 信息同时保证这些信息是准确无误的，就和获取这些信息需要付出的代价有关 获取信息的成本就成为影响储蓄投资的关键因素之一。极高的信息成本不仅会阻 碍储蓄的形成，也会使投资无法实现在储蓄和投资主体分离的条件下，经济运 行中普遍存在的信息不对称问题使得储蓄和投资主体之间存在明显的信息差异， 而信息差异造成的利益冲突，使得逆向选择、道德风险等问题在储蓄投资转化中 非常突出，如何保证储蓄者获取未来本金和利息的有效偿还( 筛选、监督控制问 题) ，如何促进作为代理人的投资主体行为符合社会利益( 激励问题) 等，就成 为储蓄投资转化有效进行无法回避的难题。 储蓄向投资的转化需要通过财务契约的签订来确认双方的各自的权利和义 务，资本市场中流通交易的各种债券和股票也即各种规范标准化了的契约。如果 市场不存在交易成本或者信息是完全的，那么就能够根据最优契约原则设计出可 以实现经济主体资源、风险有效配置的财务契约，但是真实的经济是世界信息不 对称普遍存在，这就使完全清晰界定各种权利义务的最优契约无法制定，加大了 储蓄投资转化各经济主体的机会主义倾向。对于交易成本等经济摩擦成本可以随 着科学技术的发展逐渐较少甚至最终消除，但是激励问题不仅与交易成本有关， 也和人的逐利本性有关，无法仅仅随着技术的发展而得到消除，甚至两者之间的 关系是无法确定。因此，在储蓄投资转化过程中仅仅依靠设计完善的财务契约无 法完全消除激励问题，在储蓄投资转化中，激励问题是一个永久存在的难题。 3 3 4 1 激励闵函卿铂翩疆嘲讹过隍中自钰$ 觋 激励问题的产生主要源于委托代理关系的利益矛盾以及信息不对称。由于信 息在储蓄投资活动参与者之间分布不对称而产生的激励问题在储蓄投资转化过 浙江大学硕士学位论文 储警投资转化的资本市场机制研究；基于功能观分析框架 程中表现以下几个问题： ( 1 ) 在投资项目筛选过程中，外部投资者没有像企业家一样了解投资项目， 他们只能获得一个先验分布概率，并根据此来作出投资决策。那些低质量项目的 企业家为了获得资金，或由于其盲目自信，或为了私人利益而要求融资竭力说服 投资者。储蓄者就会根据平均项目质量索取资金报酬，因而只有劣质项目欣而接 受，但优质项目却不愿意接受相对过高的资金成本，这样就会导致逆向选择问题， 储蓄者就无法把资金分配给优质项目而无法实现资源配置优化 ( 2 ) 由于无法获得投资利润的准确信息或获取这种信息的成本过于昂贵， 外部投资者就只能得到内部人宣称的利润数额，而宣称数额与实际数额之间的差 额就可能被内部人掌握，投资者无法根据其掌握的信息对代理人行为进行监控， 这是在财务契约实施过程中常常出现的信息不对称问题。 ( 3 ) 当经理持有的股份不足1 0 0 时，他们不能获得其努力的全部回报， 却承担了这些努力给他带来的全部成本，因此经理人就会变现出扩大在职消费或 进行有利于巩固自己在公司的地位却不利于股东价值最大化的项目投资，这就是 经理人与股东之间的代理矛盾。 ( 4 ) 公司监控或管理的公共产品问题：股权过于分散的时候，股东对公司 运营的监控具有公共产品的性质，能够产生外部性，股东就会产生搭便车的机会 主义行为，即希望利用其他股东的监督来免费分享信息这样就使得股东对公司 经理的监督得到了弱化。 ( 5 ) 公司不同权益主体存在利益冲突，比如债权人只能够获得固定的利息 收益，所以他们比较倾向低风险的投资，但是对于股东，具有根强的动机去进行 高风险高收益的投资一旦项目失败，在高财务杠杆的情况下，由于有限责任制 度的存在，损失将主要由债权人承担。股东通过这种资产转移行为攫取债权人利 益。同时，公司控股股东与中小股东之间也存在着类似的利益矛盾。 这些激励问题一方面导致了企业信贷资金的获得难度加大，并且企业筹资成 本也随之加大。因为激励问题的存在常导致资金的误配，高效益的项目可能得不 到充足的资金支持，低效益的项目又可能获得资金，所以导致信贷市场出现信贷 配给、信贷萎缩或信贷崩溃的可能性加大。此外，激励问题也将导致企业对于投 资规模和投资项目选择的决策产生变化。 浙江大学硕士学位论文储蓄投资转化的资本市场机制研究：基于功能观分析框槊 3 3 4 2 资本棚嗣朔朗睁雠蹦励绚i e 黼 资本市场的机关机制主要有代理权争夺、股票直接购买和兼并中三种，资本 市场的这些控制权争夺和转移能够在一定程度上约束企业管理层的机会主义行 为s c b a r f s e i n ( 1 9 8 8 ) 假设某上市公司有单个经理管理，并且其股权比较分散。 投资项目发生好状态b 的事前概率是q l ，发生坏状态呸的事前概率为吼 ( 6 i 易) ，企业的价值v 有投资项目的结果口和经理口的努力构成v = o + e ，经 理的效用函数则取决于其报酮i 和其为经营付出的努力h ( e ) ，效用函数可以表 示为u = i - j l 。假设资本市场存在一个完全观察到投资项目信息而又不需要花 费成本的接管者，其接管企业的协同收益为g ( 分布函数为g ( s ) ) ，接管者控制 企业后企业的价值就 z v = o + e + s 对于经理，h - e 2 是瓴一绣) ，如果经理把好项目报告成坏项目，都么其效用 函数就由一矗“一岛) 变为一 “一岛) ，后者要大于前者，因此经理由足够的动 机去误报项目情况，这也就意味着经理存在激励问题。又假设股东的收益函数为 y ( ，= o + e - h ( e ) ，对于股东，经理的独立程度 ( d 是固定的) r 对于接管者来 说，只要接管后的收益y + 占大于其接管的促发价格p ，接管者就有足够的动机 去接管这个企业。假设接管者接管企业的概率为l q = l g ( a 一只) ，那么对于 经理的约束就可以表述为；g l n 一 “一b ) 】g l ：( ，【一j i l “一岛) 】， g 幺u k 一联v 2 一岛) 】g 2 ，u 随一地- o o ，其中g l = g ( a 一乃) ，g l ：= g ( a 一咒) ， g 乞= g ( p 2 一乃) ，g 2 ，= g ( 尻一乃) 因此只要经理把投资项目的好状态误报为坏 状态，市场接管者的接管就会发生，这样经理就没有动机做这种机会主义行为了 并且当存在接管威胁时，投资项目处于坏状态是的接管促发价格要低于不存在接 管威胁时的接管促发价格和企业价值，公司价值则要低于不存在接管威胁时的企 。代理权争夺是指公司股东中现有的外部集团通过说服其他股东取得代理权，从而可以按其所代理的股份 投慕，削弱或取消现有董事会的控制地位股票直接购买是指通过直接购买公司足够比例的殷票取得控制 权蘩并是指将两个国两个以上的经济实伴合成一个经济单位的交易 浙江大学硕士学位论文 储蓄投资转化的资本市场机制研究：基于功能观分析框架 业价值，这样就很好的约束了经理的机会主义行为 股票、债券等证券实质上是一种确认储蓄投资转化过程中的各方权利与义务 的契约。并充当实现权利和义务的法律保障，不同形式的证券，也即不同形式的 财务契约，对应着不同的权利和义务因此，证券的多样化和创新的程度对经济 主体参与储蓄转化投资的意愿有着深刻的影响。如果在一个理想的世界中，我们 可以根据最有契约原则设计出不同的契约，实现不同经济主体之间的资源和风险 的有效配置。但是事实上这个世界并不理想，存在着信息不对称，使得储蓄投资 转化中的经济主体对其他参与该活动的经济主体的机会主义行为存在戒备。这就 是契约关系中的激励问题，也就是代理问题，主要指契约双方利益存在不一致， 由于契约一方无法控制另一方的行为，或由于存在契约实施成本的存在，导致代 理人明显的自利机会主义行为。资本市场为这种契约中的激励问题提供了一种解 决机制，一方面可以通过设计证券来削弱激励问题，另一方面可以通过企业的财 务政策调整和其他一些外部协调机制( 如接管机制等) 来消除激励问题。以可转 换债券为椤畦，内含于转债中的“债权转换为股权”的权利向债权人提供了在股权 价值提高的时候通过转换进而分享成果的一种保证，由此减少股东收益，削弱股 东进行从低风险投资转向高风险投资的资产替换行为 浙江大学硕士学位论文储蓄投资转化的资本市场帆锅研究：基于功能殛分析框架 4 我国储蓄投资转化的实证研究 4 1 我国储蓄率与投资率的转化现状 本文采用1 9 8 1 “2 0 0 4 年我国经济相关样本数据进行分析，具体数据见附表1 。 首先对式，2 a + a s g + 压昂+ 岛进行检验，其中s 是我国金融机构的居民储蓄总 额；6 g 为政府在金融机构的财政储蓄，为国内投资形成总额，以上的数据都 用价格指数进行指数化以提出通货膨胀因索，样本数据均由各期中国统计年鉴 整理、计算而得。 利用a d f 检验方法( 检验结果见表4 1 ) 发现l ，昂均不是平稳变量，因 此有可能出现伪回归现象 表毒1h d f 硷验缩果 变量 a d f 临界值( 5 水平) d c ，) - 1 8 4 8 9 4 7- 2 9 9 6 9 d 伍2 )3 8 2 5 0 0 43 0 0 3 8 d ( 品)- 2 0 1 8 1 5 43 1 6 2 1 9 d ( s o 力 - - 3 8 3 1 6 9 8 - 3 0 0 3 8 d ( s ，)1 0 1 7 9 1 52 9 9 6 9 d 晖力- 3 2 0 1 2 5 2- 3 0 0 3 8 但是如果两个或两个以上的不平稳时间序列的某种线性组合是平稳的，那么 这两个或两个以上的时间序列之间存在协整关系。通过o l s 检验，可以得到下列 线性方程：i = 0 3 9 1 3 6 9 1 0 5 0 7 4 1s o + 0 0 2 5 5 6 9 5 p t _ ( 1 8 7 0 4 6 0 ) ( - - 2 1 1 3 3 1 0 )( 1 0 4 7 7 3 3 ) 同时对其残值进行a d f 检验发现a d f 值为一5 3 5 7 6 6 0 小于临界值，可以拒 绝零假设。但是发现o g 的系数为负不符合常理，而且只有0 3 3 0 4 2 4 ，说明这 个回归方程并没有很好的解释投资率 浙江大学硕士学位论文储蓄投资转化的资本市场机饼研究：基于功能观分析框集 因此对三个变量都取作对数，对其进行单根检验，发现h ，l n ，l n 昂分 别是二阶单整、一阶单整和平稳序列( 见表4 2 ) 袭4 2 单根检验结果 变量 d f i 临界值( 5 水平) d a n ，) 0 1 7 3 9 7 5 - 2 9 9 6