（产业经济学专业论文）风险投资中信息不对称问题的研究.pdf

哈尔滨l ：程人半：硕士2 ；：侥论：文 摘要 信息不对称理论是信息经济学的核心。本文针对风险投资中风险投资机 构与风险企业中信息不对称问题，提出有实践操作意义的防范机制，以提高 我国风险投资机构运作效率增强其竞争力。 首先，文章对信息不对称、委托代理及风险投资的基础理论进行研究。 从信息经济学角度分析信息不对称问题，然后在分析委托代理理论基础上指 明风险投资中的信息不对称问题就是委托人和代理人之间的问题。 其次，对风险投资中信息不对称问题进行总体思考。指出风险投资机构 与风险企业中存在的信息不对称问题，并分析出其导致的投资风险现象及原 因。进而提出防范逆向选择和道德风险的机制设计思路。 基于前面论述，分别就逆向选择风险和道德风险的具体防范机制进行了 定性与定量分析。防范逆向选择风险的重要机制设计分离式合同和建立科学 的项目筛选评估机制。对道德风险从激励机制和约束机制两方面进行防范。 最后，在分析我国风险投资机构和风险企业间信息不对称问题表现和原 因基础上，提出了有利于提高信息对称度的具体策略，包括建立我国风险投 资机构监控主体地位、完善中介机构、建设风险投资信誉机制及加强风险企 业规范性管理等几方面。 关键词：信息不对称；风险投资；逆向选择：道德风险 哈尔滨1 秽人学顾十! 学位论文 j ；i ；i i 目；i i i ；i t i ；i i i i 日i i i a b s t r a c t t h e t h e o t yo fa s y m m e t r i c i n f o r m a t i o ni st h ec o r eo fi n f o r m a t i o n e c o n o m i c s t h i sd i s s e r t a t i o nd i r e c t st o t h e a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n i nt h ev e n t u r e c a p i t a l i n s t i t u t i o na n dv e n t u r ec a p i t a le n t e r p r i s e ，a n ds e t s f o r t h p r a c t i c a lp r e c a u t i o n m e c h a n i s mi no r d e rt o i m p r o v em o t i o ne f f i c i e n c yo fv e n t u r ec a p i t a li n s t i t u t i o n a n dt os t r e n g t h e ni t sc o m p e t i t i v e n e s s a b o v ea l l ，t h et h e o r i e so fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n 、c o n s i g n - - a g e n ta n d v e n t u r ec a p i t a la r es t u d i e d a n a l y s i n gt h ea s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nq u e s t i o ni n t e r m so fi n f o r m a t i o ne c o n o m i c sf i r s t l y ，t h e np o i n to u tt h a tt h ep r o b l e mo f a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o ni nt h ev e n t u r e c a p i t a l l i e si nt h er e l a t i o nb e t w e e n p r i n c i p a l a n d a g e n tb a s e d o n a n a l y s i n g t h et h e o r yo f c o n s i g n - - a g e n t s e c o n d l y ，t h i s d i s s e r t a t i o n p o n d e r s o v e rt h e a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o ni n v e n t u r e c a p i t a lo v e r l y t h ea s y m m e t r i c i n f o r m a t i o ni nt h ev e n t u r e c a p i t a l i n s t i t u t i o na n dv e n t u r ec a p i t a le n t e r p r i s ei sb r o u g h tf o r w a r di nd e t a i n ，a n dt h e p h e n o m e n aa n dr e a s o n s a r e a n a l y s e d t h e n ，t h em e c h a n i s ma g a i n s ta d v e r s e s e l e c t i o na n dm o r a lh a z a r di sp u tf o r w a r d i nt h ea n a l y s eo fa b o v ea 1 1 t h e q u a l i t a t i v e a n dq u a n t i t a t i v em e c h a n i s m a g a i n s t a d v e r s es e l e c t i o na n dm o r a lh a z a r da r e a n a l y s e d a s f a ra sa d v e r s e s e l e c t i o n ，t h es e p e r a t e dc o n t r a c ta n ds c i e n t i f i cp r o j e c ts c r e e na r ec o n c e r n e d a sf a r a sm o r a lh a z a r d ，t h ei n c e n t i v ea n dr e s t r i c t i o nm e c h a n i s ma r ec o n c e m e d l a s t l y ，t h ed e t a i l e dm e a s u r e s t oe n h a n c es y m m e t r i c a li n f o r m a t i o ni n c l u d eo f s e t t i n gu p c o n t r o l s u b j e c t s t a t u so fv e n t u r e c a p i t a li n s t i t u t i o n ，p e r f e c t i n g i n t e r m e d i a r y , b u i l d i n g v e n t u r e c a p i t a lp r e s t i g e m e c h a n i s ma n d s t r e n g t h e n i n g m a n a g e m e n to fe n t e r p r i s ee t c k e yw o r d s ：a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n ；v e n t u r ec a p i t a l ； a d v e r s es e l e c t i o n ：m o r a lh a z a r d 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导下， 由作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文献等的引 用已在文中指出，并与参考文献相对应。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其它个人或集体已经公开发表的 作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本 人承担。 作者( 签字) ： 壹l 匦整 目期：加5 6 年2 月巧日 哈尔滨i 撑人学硕十学位论文 第1 章绪论 1 1 论文研究的背景、意义 风险投资是一种有别于传统投资形式而具有创新性的特殊投资模式。在 近2 0 年的迅速发展中，风险投资己被公认为高新企业增长和经济发展的重要 动力。随着风险投资事业的发展，人们日益关注风险投资运作的效率问题， 这必然涉及到运作当中遇到的投资风险。 风险投资机构在我国已有近1 7 年的历史，在经历了几年的辉煌之后， 2 0 0 1 年遭遇了最残酷的打击，究其原因是多方面的，其中重要一个方面就是 我国风险投资机构的管理者普遍忽视风险投资运作中信息不对称现象及其导 致的风险问题。 从信息经济学角度出发，风险投资运作是创业者与投资者或委托人与代 理人的有效对接和规范运作，是以信息交换为前提的，信息交换贯穿于运作 的全过程。然而风险投资是一种特殊的投资行为，在其信息交流中存在着明 显的信息不对称现象，成为风险投资失敬的最重要因素。 风险投资机构是风险投资运作过程中的中心环节，负责投资机会的发现、 投资项目的选择、投资契约的设计和投资资金的退出。其主要目的是获得高 收益，但由于风险项目设计的是高科技领域，且被投资企业多是新建小企业， 很难在市场上发现有关的可靠信息，再加上风险企业家本身的专业知识要比 风险投资机构的管理者丰富，这就使风险投资机构面临的信息不对称问题比 其他利益主体更为严重。投资前的信息不对称与逆向选择风险有关，投资后 的信息不对称则与道德风险有关。如何有效地降低风险投资家和风险企业家 之间的信息不对称及其导致的逆向选择风险和道德风险成为学术界研究的重 点。 从理论和实践上讲，国内外学者对风险投资中信息不对称问题的已经进 行了较多的研究，提出了系列解决办法。但相对来说，这些研究比较分散， 没有系统的综合起来。本文在前人研究的基础地上，进行了归纳综合，提出 了解决风险投资家和风险企业家之间信息不对称问题整体解决方案，这对我 国j x l 险投资更为重要。 哈尔滨t 样久学颐十学位论文 i 我国的风险投资机构和风险企业之i 刮的信息不对称现象在某种程度上更 高与发达国家。这一方面由于我国的风险投资机构主要以政府出资为核心， 多数机构带有明显的计划管理特点，落后的风险管理体系、传统的投资理财 方法、不规范的操作方式，已经成为了制约风险投资业健康发展的桎梏。要 控制信息不对称导致的投资风险，必须从我国实际情况出发，设计出符合我 国国情的防范逆向选择和道德风险的机制和策略，从而有效提高我国风险投 资运作效率。 1 2 国内外理论研究综述 最早对风险投资中的信息不对称问题进行研究的是s a h l m a n ( 1 9 9 0 年) ， 他认为，风险投资家面临委托一代理人双重身份，在于受资企业关系中，风险 投资家是委托人受资企业的企业家是代理人；而在于风险基金的投资者的 关系中，投资者是委托人，风险投资家是代理人。在与企业家的关系中，作 为委托人，风险投资家必须在不确定性的环境下对潜在投资进行评估，可能 面临着道德风险和逆向选择问题。 风险投资机构对被投资企业的主要要求是及时提供真实的信息，以使现 有的投资能得到合理的监督并为进一步投资作出评估，问题在于创业者“自 治”心理使其不愿意及时与他人分享信息。正如w r i g h t & r o b b i e ( 1 9 9 8 年) 发现的那样，为什么许多后来很成功的企业一开始多遭遇过风险投资的拒绝， 而且投入早期阶段的风险资本较少，主要是因为早期信息不对称程度更高。 目前多数经济学家对风险投资家和创业者的关系研究多侧重于体制方 面，希望通过较为规范的操作程序，来减轻由委托代理产生的逆向选择和道 德风险。s w e e t i n g ( 1 9 9 1 年) 对会计信息在风险投资监控过程中的应用进行 了研究。他们发现，风险投资公司对会计信息的要求是针对道德风险和信息 不对称而设计的，般对会计信息要求的时间跨度较短而较详细。r u h n k a 等 人( 1 9 9 2 年) 从微观经济学角度对风险投资控制进行了研究。他们认为：对 投资者和风险投资家之间、风险投资公司和风险企业之间关系理解很重要。 出于风险企业家单方面掌握项目生存能力的信息，风险投资公司就非常担心 将资金投入风险企业家已知必破产的企业，而最终无法获得清偿。可转换债 券和可转换优先股可以提供一种激励机制，使风险投资公司将较差的企业家 2 哈尔滨i 。样人学硕十学位论文 分拣出来，同时又可以不让较好的企业家冒更多的风险。 与r u h n k a 等人研究不同，t r e s t e r ( 1 9 9 8 年) 认为，在缔约时胍险企业 家和风险投资公司之间信息是对称的，不对称信息后期才会发生。 以上是国外对风险投资中信息不对称问题的研究动态。在中国，关于此 问题的理论研究是最近几年才开始的，基本上都是借鉴国外的研究成果。盛 立军( 1 9 9 9 年) 认为，在风险投资中，由于风险资本家的管理参与，在很大 程度上减少了信息不对称的程度，但是信息不对称问题依然存在。张帏等人 ( 2 0 0 1 年) 对风险投资中委托代理问题进行了分析，他们认为，信息不对尘 世风险投资面临着严重的代理问题，代理问题与风险项目的高不确定性又会 导致风险投资的高失败率，而恰当的制度安排能够降低代理成本和风险。刘 德学、樊治平( 2 0 0 2 年) 在风险投资运作机制和决策分析一书中对风险 投资中道德风险进行了系统分析。依据代理理论建立了一个理论模型，对道 德风险的形成机理进行描述，并分析其产生的根源以及规避风险的两种有效 工具监督和服务。 以上理论研究表明，国内外学者已注意到风险投资中信息不对称问题并 已进行了初步研究，这对充分探讨我国风险投资机构与风险企业之间的信息 不对称提供了丰富的理论基础。 1 3 论文的总体思路和研究方法 1 3 1 论文的总体思路 本文的总体思路是以研究风险投资机构与风险企业中信息不对称问题为 主线，借鉴信息经济学、委托代理理论和管理学的相关理论，研究我国风险 投资机构在信息不对称条件下所面f 艋的投资风险( 包括逆向选择风险和道德 风险) 问题，并进而提出有实践操作意义的防范机制，以防范投资风险，提 高我国风险投资机构运作效率，增强其竞争力。 首先，文章对信息不对称、委托代理及风险投资的基础理论进行研究。 先从信息经济学角度分析信息不对称问题，并指出信息不对称产生的潜在问 题的模型都可以在委托代理的框架下分析。然后在分析委托代理理论和风险 投资相关理论基础上指明风险投资中的信息不对称问题就是委托人和代理人 之问的问题。 3 哈尔滨j ：群人学硕士学位论文 其次，对风险投资中信息不对称问题进行总体思考。分析了风险投资机 构与风险企业中存在的信息不对称问题的表现形式，并在“风险企业投 资者风险企业和投资者之间的信息传递通道”的框架下对其产生的原因 进行分析，进而提出防范逆向选择和道德风险的机制设计思路。 基于前面论述，本文把研究重点放在针对逆向选择风险和道德风险而提 出的具体防范机制上。 根据风险投资家和风险企业家之间信息不对称的程度及风险投资家获取 信息的多少，防范逆向选择风险的重要机制设计分离式合同和建立科学的项 目筛选评估机制。而对道德风险从激励机制和约束机制两方面进行防范。激 励机制包括货币激励和非货币激励；约束机制包括金融工具设计、分段投资 和参与决策型管理。 最后，在分析我国风险投资机构和风险企业间信息不对称问题表现和原 因基础上，提出了有利于提高信息对称度的具体策略，包括建立我国风险投 资机构监控主体地位、完善中介机构、建设风险投资信誉机制及加强风险企 业规范性管理等几方面。 1 3 2 论文的研究方法 鉴于本文的研究特点，本论文采用了以下研究方法：静态与动态分析方 法相结合、定性与定量分析相结合、比较研究等。 1 4 论文的创新之处 本论文的创新之处主要体现在以下四点： 第一，本文从信息不对称这角度来研究风险投资机构和风险企业之间 存在的投资风险问题，突破了传统上对此问题研究的局限。从这一角度研究 投资风险问题可以在更深层次上分析风险投资机构与风险企业之间的关系， 为风险投资机构投资决策提供新的思路。 第二，将机制设计的研究方法引入到防范投资风险中，与以往纯理论研 究不同，本论文结合我国整体风险投资环境和风险投资机构具体情况，提出 了具有一定的实践意义的风险防范机制。 第三，本论文把信息不对称和它导致的逆向选择风险和道德风险集中于 一个数学模型中进行系统分析，指出风险投资机构在应对这些问题方面应体 4 呛尔滨工秽人学硕十学位论文 现出的核心能力和竞争优势，并在此基础上探讨风险防范应采取的机制设计。 第四，本论文定性和定量分析相结合，建立了三级项目终选评价指标体 系，并提出了模糊评价模型，对防范逆向选择风险有一定的指导意义。 哈尔滨1 稗人学预十学位论文 第2 章风险投资和信息不对称的理论研究 2 1 信息不对称理论分析 2 1 ，1 信息不对称理论的发展 信息不对称( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) 是在某一经济关系中，参与双方 对有关事件的知识或概率分布的把握程度不同，即所持有的信息并不均等。 信息不对称在市场运行中是普遍存在的。当处于信息劣势的交易方理性地意 识到其劣势而又很难通过合同分配风险时，交易成本就会升高，结果给交易 带来效率的损失。这里的信息指的是影响双方利益的信息，而不是各种可能 的信息。 信息不对称理论是信息经济学的核心。传统经济学基本假设前提中，重 要的一条就是“经济人”拥有完全信息。而信息经济学认为，这种完全信息 的假设背离了经济现实，必须在不完全信息的前提下予以修正，否则无法解 释由于私有信息引起的“市场失败”问题，以及由此带来的资源配置无效率。 事实上，现实生活中市场主体不可能占有完全的市场信息。 最早提出信息不对称理论的是英国剑桥大学教授詹姆斯莫里斯( j a m e s m i r l e e e s ) 和美国哥伦比亚大学教授威廉维克瑞( w i l ij a mv i c k e r y ) 。他们 分别在2 0 世纪6 0 年代和7 0 年代，褐示了不对称信息对交易所带来的影响， 并提出了相应对策。之后乔治阿克尔洛夫、迈克尔斯彭斯和斯蒂格利 茨三入在双方信息不对称的假设之上，建立一整套经济理论，解释厂商、工 人和消费者的行为，奠定了信息经济学基础，更重要的是推进了信息不对称 理论的在现实生活中的应用和发展。阿克尔洛夫发表的论文次品市场，拉 开了对信息不对称在商品市场应用的序幕；斯蒂格利茨分析了保险市场、信 贷市场的道德风险问题，并相应地提出了缺乏信息的交易方应当如何获取更 多的信息；斯彭斯的劳动市场的信号，对人才市场存在用人单位与应聘者 之间信息不对称的根源进行了研究。 此后，信息不对称理论在经济活动中的作用越来越大，为经济活动提供 了强有力的分析和解决 ：具。最早对风险投资中的信息不对称问题进行研究 的是s a h l m a n ( 1 9 9 0 年) ，他认为，风险投资家面临委托一代理人双重身份， 哈尔滨i 群人导：硕十学位论义 ；i i i i i 自；i ；j _ i i ；_ i i i ；i ；i j i ； 在与受资企业关系中，风险投资家是委托人，受资企业的企业家是代理人； 而在与风险基金的投资者的关系中，投资者是委托人，风险投资家是代理人。 在与企业家的关系中，作为委托人，风险投资家必须在不确定性的环境下对 潜在投资进行评估，可能面临着道德风险和逆向选择问题。 2 1 2 信息不对称的类型 信息的不对称可以从两个角度划分：一是不对称信息的内容，二是不对 称发生的时间。 从不对称发生的内容看，不对称信息可能是指参与人知识的不对称和参 与人行动的不对称。双方知识的不对称，指一方不知道另方外生的、先定 的信息，诸如能力等信息，不是双方当事人行为造成的。对于这类信息不对 称，信息经济学称之为隐藏知识或隐藏信息。要解决这个问题，就要设计一 种机制，能获得有用的信息，或令对方自行给出有用的信息，从而达到一种 最好的契约安排。双方行动的不对称是指在签订合同时双方拥有的信息是对 称的，但签订合同后。一方对另一方的行为无法管理、约束，这是内生的， 取决于另一方的行为。对于这类信息不对称，信息经济学称之为隐藏行动。 比如在签订合同后，雇员是努力工作还是像懒，雇主不能自由控制。要解决 这个问题，就要实行一种激励机制，使雇员采取正确的行动。比如用什么样 的工资制度或福利制度，使雇员努力工作。因此，雇员的报酬应该与其完成 任务的情况有关。 从信息的不对称发生的时间看。不对称信息可能发生在当事人签约之前， 也可能发生在签约之后，分别称为事前不对称和事后不对称。研究事前不对 称信息问题称为逆向选择：研究事后不对称信息问题称为道德风险。2 0 世纪 6 0 年代，经济学家阿罗( a r r o w ) 在一篇关于健康保险的文章中引入逆向选 择( a d v e r s es e l e c t i o n ) 和道德风险( m o r a lh a z a r d ) 两个词，前一种情况中 信息是无法改变，后种讲的是行为，行为是可操作的。信息不对称必定导 致信息拥有方为牟取自身更大的利益使另一方的利益受到损害，这种行为在 理论上就称作逆向选择风险和道德风险。 在不对称信息情况下，逆向选择和道德风险是随时可能发生的西方信 息经济学认为，减免逆向选择的办法就是建立起信号传递模型( s i g n a l i n g 哈尔滨r 科人中硕十学伉论文 m o d e l ) 和信息甄别模型( s c r e e n i n g m o d e l ) 。信号传递模型是指，自然选择 代理人的类型；代理人知道自己的类型，委托人不知道( 因而信息是不完全 的) ；为了显示自己的类型，代理人选择某种信号：委托人在观测到信号后与 代理人签订合同。信息甄别模型是指，自然选择代理人的类型；代理人知道 自己的类型，委托人不知道( 因而信息是不完全的) ；委托人提供多个合同供 代理人选择，代理人根据自己的类型选择一个最适合自己的合同，并据此选 择行动。信号传递模型与信号甄别的差异在于，在信号传递模型中，有私人 信息的一方( 代理人) 先行动，而在信息甄别模型中，没有私人信息的一方 ( 委托人) 先行动。 减免道德风险的办法就是建立起激励约束机制。例如，在可能发生道德 风险的情况中，委托人在签订合同时知道代理人的类型，但签订合同后不能 观察到代理人的行动，这时委托人就需要设计出一个最优的激励约束机制， 诱使代理人选择委托人所希望的行动。 在信息经济学文献中，通常将博弈中拥有私人信息的参与人称为“代理 人( a g e n t ) ”，不拥有信息的参与人称为“委托人( p r i n c i p a l ) ”。因此， 对信息不对称产生的潜在问题的模型都可以在委托代理的框架下分析。 2 2 委托代理理论 2 2 1 委托代理关系的经济学含义 随着企业组织的形成与发展，产生了委托代理关系。在经济学上人们将 委托代理关系视为一种契约关系。这种契约关系主要有三个含义：1 在这 契约关系中，能够主动设计契约形式的当事人称为委托人，只能被动地在接 受或拒绝契约形式中进行选择的入成为代理人。2 通过这一契约，委托人授 权代理人从使某些活动，并相应的授予代理人某些决策权；3 契约双方所掌 握的信息不对称，掌握信息多( 或具有相对的信息优势) 的一方为代理人， 掌握信息少( 或处于相对信息劣势) 的一方为委托人。从广义上阱，有合作 的地方，就存在着委托代理关系，所有社会活动实际上都反映着这种关系。 比如，生产商与销售商，股份公司众股东与经理的关系等。 哈尔滨i 群人学硕士学何论文 2 2 2 构成委托代理关系的基本条件 根据委托代理理论，构成委托代理关系的基本条件有以下几个： 第一，委托人与代理人双方一般应具有谈判、订立及履行契约的行为能 力。如果委托人不具备这样的能力，难以实现其资本的增值。同样，如果代 理人不具备这样的能力，就不能在许多可供选择的契约中选择影响预定行为， 既能满足自身利益的要求，又能尽量满足委托人利润最大化的要求。 第二，委托人必须拥有资本。就是说，委托人必须是资本的所有者或资 本的代表着，它必须具有付酬能力，并拥有规定付酬方式和付酬数量的权利。 只有如此，委托人才能真正关心资本的保值、增值。 第三，代理人必须具有信息优势，即二者之间掌握的信息是不对称的。 一方面，委托人不能观察到代理人的具体行为；另一方面，代理人不能完全 控制某一行为所产生的最终后果，因为这个最终结果是一个随机变量，但其 分布状况取决于代理人的行为。 第四，委托代理双方的在其中一方违反合约时，可自由退出契约关系。 如果委托人或代理人不能退出合约，这种委托代理关系是封闭性的、缺乏效 率的。 2 2 3 委托代理问题及其主要类型 委托代理理论认为委托代理关系中存在的基本问题，实质上就是代理 人问题。所谓代理人问题，是指由于代理人和委托人的目标函数不一致，加 上存在不确定性和信息不对称性。代理人有可能偏离委托人的目标函数而委 托人难以观察并监督，这样便会出现代理人损害委托人利益的现象。 在委托代理关系中，代理人问题具体表现为以下两种类型：即逆向选择 和道德风险。 委托代理理论中的逆向选择是指在建立委托代理关系之前，代理人就事 先掌握了一些委托人所不知道的私人信息，代理人可利用这信息优势签订 对自己有利的契约。道德风险是指在建立了委托代理关系之后，代理人凭借 其在信息优势在最大程度地增进自身效用时作出不利于委托人利益的行动。 为了防止代理人问题的发生，委托人需要通过严密的契约关系和对代理 八的密切监督柬限制代理人的行为，使代理人有必要约束自己，保证其行为 哈尔滨i 程人学顾十学忙论文 的合理性。为此委托人和代理人都要付出代价，即代理成本。委托人所要承 担的代理成本包括监督费用和机会成本。其中监督费用是指委托人用于限制 和监督代理人的行为而付出的费用；机会成本是指委托人因代理人代他决策 而产生的一种价值损失。代理人需要承担的代理成本是担保费用，它是指代 理人保证不从事损害委托人利益的行为而付出的代价。一般说，在合理的契 约关系下，代理人从委托人那得到的补偿将大于他支付的担保费用。 委托代理关系的基本问题的关键在于，在信息不对称的情况下，委托人 应如何设计出一个代理人能够接受的契约，即激励约束机制，促使代理人采 取适当的行动，在代理人追求自身效用最大化的同时，最大限度地增进委托 人的利益。而且，对于委托人来说，也只有使代理人自身效用最大化，才能 最大限度地实现委托人自己的利益。那么，要使代理人作出最大的努力，就 必须对其工作给予有效的激励和监督。这样委托人和代理人之间的利益协调 问题，就转化为激励约束机制的设计问题。现代委托代理理论对信息不对称 条件下激励约束机制的设计思路大致是这样的：委托人设计一套激励约束机 制，促使代理入在决策时不仅需要参考原有的信息，而且还需要参考由激励 约束机制发出的新信息，这种新信息能够使代理人不会因隐瞒私人信息或披 露虚假信息甚至错误信息而获利，从而使代理人觉得没有必要隐藏私人信息 和采取欺骗行动，因为这样对代理人不但无利可图反而有害。其结果是，委 托入的利益得到了保证。 2 3 风险投资理论 2 3 1 风险投资的概念 风险投资，也称创业投资，根据美国风险投资协会定义，风险投资是由 职业金融家投入到迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业( 特别是中小型企业) 中的一种权益资本。风险投资家不仅要投入资本，还要以股权所有者的身份， 发挥他们长期积累的经验、知识，利用信息网络帮助企业经营管理。相比之 下，联合国经济合作与发展组织对风险投资下的定义更为广泛，即凡是以高 科技和知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务向极具发展潜力 的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为，都可视为风险投资。 我国风险投资界对风险投资的一个较为全面的定义是：风险投资是由专 l o 哈尔滨l 梅人学硕十学位论文 业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展 前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方 式增加风险资本的附加价值。风险资本家以获得红利或出售股权获取利益为 目的，其特色在于甘冒风险来追求高额投资报酬。本文以此定义作为讨论的 基础。 2 。3 2 风险投资的基本特征 风险投资和普通投资具有共性，但又具有与普通投资不同的特性，表现 在以下几个方面： 2 3 2 1 投资对象的高收益性和高风险性 风险投资的对象多为具有增长潜力的中小型企业，并且多为高新技术企 业。一旦获得成功，可能获得十倍，甚至上百倍的收益。然而，由于风险项 目的信息不对称性和收益不确定性，风险投资同时具有高风险性。 2 3 2 2 投资方式的灵活性 由于风险投资机构在与风险企业的交易中面临的风险和不确定性都非常 高，从而加大了利益的分歧和冲突，这就使得风险投资交易结构采取灵活多 变的投资方式。比如，考虑到风险的存在和获取未来资本增值收益而选择复 合型金融工具；考虑到对管理层的激励而在公司治理结构安排中而采用灵活 的期权制度；考虑到风险资本的安全和投资资本的最优增值计划而采取分段 投资的方法等。 2 3 2 3 投资管理的高附加和高参与性 为确保投资的成功，在做出投资决定和投入风险资本后，风险投资者积 极参与对风险企业的管理，如组建董事会、策划追加投资、监控财务业绩、 协助企业制定发展策略和营销计划、挑选和更换管理层、危机管理等。 2 3 3 风险投资运作过程 一般来说，风险投资过程划分为筹资、投资和撤资三个阶段。如图2 1 所示： 哈尔滨i 。群人学硕十学位论文 ；口；i i i ；日；i i i i i - ；i i i ；i 4 ；i i i ；_ 目；i i ；t l p i 图2 1 风险投资循环模型 困 因 臣困 从图中可出看出，风险投资以资金的流动为纽带，要经历风险资本的筹 措、风险项目的选择与投资以及风险资本的退出三个阶段。风险投资全过程 中要涉及到三个利益主体，即投资者、风险投资家( 风险投资机构管理层) 和风险企业家( 即风险企业管理层) 。投资者指富裕的家庭和个人及企业、保 险公司、外国资本等。风险投资机构是风险资本的管理机构，负责管理和运 营所筹集的风险资本投资者的资金。从本质上说，它是一种组织各种资源生 产新企业的机构。风险企业是资金的使用者，通常是新技术、新发明的开拓 者。 投资者追求的是资金的回报率最大化风险投资家追求的是机构收益的 晟大化，而风险企业家追求的是企业管理层的收入最大化。这样出了二各个主 哈尔滨群人学硕十辱侮论文 体在风险投资中利益方向不完全一样，势必要产生两个层次的委托代理关系： 第一个层次表现为一般投资者( 最终委托人) 将资产交给风险投资家( 中间 代理人) 进行投资组合：第二层次是风险投资家( 中间委托人) 将基金资产 交由风险企业家( 最终代理人) 进行经营。本论文只讨论第二层次的委托代 理风险。从以上分析可以看出，在风险投资中，风险投资家与风险企业家之 间是一种典型的委托代理关系。风险投资家捐i 有资本，是委托人：风险企业 家是资本的使用者，是代理人，二者之间存在着严重的信息不对称问题。 2 4 本章小结 本章论述了信息不对称、委托代理及风险投资的基本理论。 在信息不对称理论研究中，介绍了信息不对称理论的发展和类型。由信 息不对称理论引入委托代理理论的研究，探讨了委托代理关系的涵义、构成 基本条件及代理问题。最后，本章介绍了风险投资的基本理论，指出风险投 资家和风险企业家之间是委托代理关系，存在信息不对称问题。 哈尔滨i 程人学硕十学位论文 第3 章风险投资中信息不对称问题 成困及防范机制 根据信息不对称理论和委托代理理论，在风险投资运作中，风险投资家 与风险企业家之间的关系是典型的委托代理关系。风险投资家是委托人，风 险企业家是代理人。由于委托人与代理人的目标函数不同，并且双方存在的 信息不对称，于是代理人损害委托人利益的行为，即逆向选择风险和道德风 险必然会出现。要解决委托人与代理人的利益冲突，降低二者之间的信息不 对称，风险投资机构需要针对逆向选择和道德风险分别建立一系列完善的机 制与策略，以对风险企业家进行激励与监督。 3 1 信息不对称的表现形式 风险投资家在风险资本筹集阶段是处于代理人的位置，接受作为委托人 的投资者的委托，管理投资者的资金，并使之保值增值。但风险投资家在风 险资本运作阶段却处于委托人的地位，拥有资金，接受风险企业家的申请， 并对通过筛选的项目进行投资，委托掌握企业经营状况信息的风险企业家进 行管理和运作，以期在企业发展壮大之后通过公开上市( i p o ) 、管理层收购 ( m b o ) 等方法收回得到增值的投资。在风险投资家和风险企业家之间存在着 严重的信息不对称，风险企业家掌握着大量的关于自己能力和企业生产经营 活动的信息，处于信息优势的地位，而风险投资家对此了解有限，处于相对 信息劣势的地位。因而在风险投资家和风险企业家之间必然存在逆向选择风 险和道德风险的问题。 3 1 1 逆向选择和道德风险产生的机理 假设某一风险企业现有一个很有潜力的项目希望寻找到风险投资机构。 项目所需的固定投入为，( 全部由风险投资机构投入) ，该项目的期望净收入 为只，又假定项目的期望净收入敬决于风险企业家的努力程度为e 、项目的 质量为g 及随机变量“。这样，未来可实现的净收益可表述为： 尺( e ，学) + h ( 3 一】) u 作为随机变量通常不可观察，但我们假定风险企业家和风险投资机 1 4 哈尔滨一群人学硕十号：传论文 构都是风险中立的期望价值最大化者，则“的期望值e ( u ) = 0 ，因此可以在 此忽略“。如果4 为风险企业家所知而不被风险投资机构了解，这就是一种 隐藏信息，它会导致逆向选择风险；如果e 不能被风险投资机构观察到，这 就是一种隐减行动，它会导致道德风险。式( 3 - 1 ) 中还隐含着r 是e 和q 的 增函数，且随着p 的增加，尺的边际收益是递减的。即尺对e 的一阶导数递增 而二阶导数递减： o r o e ) o , o 2 r i o 2 e 0 在q ，q o ( d r ( q ) c ) 情况下 zc0 在q ( q o ( o r ( q ) 0 ，p ”( j ) t0 ( 3 - 8 ) 上述特征表明，f 越大，投资者确知项目质量是否超过最低标准的可能 性也就越大，即投资者获取项目的质量的信息越完整、筛选评估越准确。如 果投资者在获取项目质量信息和筛选评估上的花费无限大，即- 。，则投 资者将完全掌握项目的质量信息并作出正确评估但很显然，在实际中这做 不到，因此可以说在风险投资中逆向选择始终存在。从p ”( ，c0 ) 说明，投资 者对获取质量信息投入的边际收益是递减的。投资者最终将在质量信息成本 和对质量信息的掌握程度之间找到最佳平衡点，而该点就是p ( f ) = 1 。 3 1 1 2 道德风险产生的机理 风险企业家被期望的最优努力程度应是使z 和丁之和( 定义为s ) 最大。 由式( 3 3 ) 、( 3 4 ) 可知： s = z + t ，r ( e ，q ) 一j e( 3 - 9 ) 这里不考虑逆向选择问题，即假定投资项目的质量q 是公开信息，只考 虑风险企业家的努力程度对投资收益的影响。这样，式( 3 - 9 ) 晟大化的条件 是： 积，b e t( 3 - 1 0 ) 但是，由于风险企业家也是自身利益最大化的追求者，他不会按式( 3 - 1 0 ) 式行动。由式( 3 - 4 ) 可知，风险企业家实际选择的努力程度为： 献d e = 0 ，或( 1 一k ) o r d e ( 3 - 儿) 哈尔滨i ：挫人学硕十学位论文 图3 1 道德风险示意图 由图3 1 可知，风险企业家的最优努力程度为p + ，但他实际选择的努力 程度为q ，两者之差可以定义为道德风险即e + 一，。道德风险的存在降低了 风险企业家的努力水平和投资项目的预期收益，使一些有良好发展前景的投 资项目被放弃。因为投资者的投资收益不能小于资金的机会成本。投资者也 许可以采取措施以提高其在投资项目中所占比例七，但由图3 1 可知，七越 大，风险投资家的努力水平p + 就越偏离最优努力水平，导致项目的预期收益 越小。因而风险投资家可以通过有效的监管和提供增值服务来提高风险企业 家的努力水平和项目的预期收益 3 1 2 逆向选择和道德风险的表现形式 由以上分析可知，信息不对称程度越大，风险投资市场中产生逆向选择 与道德风险的可能性就越大，风险投资机构花费的信息成本就越高，市场的 交易费用也就越大，这将降低风险投资市场的运作效率。 为了吸引风险投资，风险企业经营者多数对企业进行过度包装，不向风 险投资者披露企业真实的经营状况或知识产权真实权利状态，夸大投资项目 的潜在回报能力，回避可能存在的种种技术风险和市场风险，使投资者陷入 某种投资陷阱。而真正优秀的企业和创业家们因没做好这方面的工作丽没有 得到投资。当风险投资家按照同一标准、按照风险企业家和风险项目的平均 水平来决定资源配黄时，就会造成超过平均水平的高能力的风险企业家和商 质量风险项目的退出，如此恶性循环，申请风险资本参与的风险项目的平均 哈尔捩l 群人学硕十号：能论文 综合素质将越来越低，而风险项目的平均综合素质与其最终成功的概率及成 功的预期收益基本成正比，这就严重影响到风险资本的投资回报，进而威胁 到风险资本市场的生存与发展，最终会造成风险投资市场的亏损和萎缩。这 就是风险资本运作过程中由于事前不对称雨导致的逆向选择问题。 道德风险是指风险投资家和风险企业家筌塑塑塑塞约厦，风险企业家往 往利用自己掌握的信息，采取股权稀释、关联交易、滥用资金、给自己订立 过高的报酬和擅自变更风险企业的业务范围等手段来损害创业投资家的利 益，满足自己的个人利益。 3 2 信息不对称产生的原因 导致风险投资家与风险企业家之间信息不对称的原因是多方面的，本节 将在“风险企业投资者风险企业和投资者之间的信息传递通道”的 框架下对箕进行分析。 3 2 1 风险企业的特点 由于风险投资多数都在高新技术领域进行，则风险企业多数是高新技术 企业。从风险企业的一般特征来看，其特点决定风险投资过程中的信息不对 称程度比一般的工商企业要高很多，这是因为： 第一，风险企业所拥有的无形资产的价值难以评价。风险企业中有形资 产与无形资产的比例要比其他行业的企业的比例小得多，因为所需要的有形 资产的投入少，主要依靠的是开发者的才智以及积累的经验这些无形资产。 正是这个重要的特征，使得风险投资机构在投资的时候存在着很大的信息不 对称，才智和经验都是看不见摸不着的东西，而投资者很难对它进行正确的 评价。 第二，信息时代人力资本的高流动性使风险企业的无形资产价值具有高 不确定性。企业因为人才的流动会导致它的经验和才智的存量和增量的变化 不定，由于这种不确定性的存在更进一步增强了风险投资机构与风险企业之 问的信息不对称程度。 第三，缺乏有形资产，没有用以矫正信息不对称的工具。如果风险企业 有足够的有形资产作为抵押，在很大程度上可以矫正企业和投资者之间的信 息不对称，其中的道理其实非常简单：假设风险企业原来的资产全部是无形 哈尔滨i ：群人学硕十学仿论文 资产a ，关于a 的信息不对称程度是1 0 0 ；现在对风险企业注入有形资产b ， 关于b 的信息不对称程度是5 0 ；那么对a + b 的信息不对称程度一定是在5 0 和1 0 0 的区间之中；b 所占到的比例越高，总的信息不对称的程度就越接近 5 0 。 第四，市场变化快，产品易被淘汰，进一步加深了风险企业价值的不确 定性，使得信息不对称的程度又进一步地加深。 3 2 2 风险企业家的机会主义行为 3 2 2 1 隐藏信息 第一，潜在的不诚实的企业家。这类“企业家”恶意散步虚假信息，以 低价值项目骗取资金。 第二，经营管理理念不一致。我国尚处在市场经济的初期，多数企业家 缺乏现代管理理念，对风险企业中出现的些经营管理问题不够重视，因而 不能及时向投资者反馈，导致信息不对称。 第三，控股心态。风险投资是一种适时套现的股权投资行为。高新技术 企业以技术入股为主，风险投资机构以资金入股为主，一旦合作成功，双方 各自分享相应比例的投资收益。按照风险投资的规则，若企业家想继续持有 这种股权，可以在一开始通过确定期权的方式买回。因此，在风险投资这个 行业中控股与否并不具有实质性意义。而我国高新技术企业家由于传统的文 化家庭观念不愿意让别人控股，使得合作在某种程度上难以进行。 第四，内部人控制核心技术。风险投资偏好高新技术企业，但新技术企 业在申请投资时通常不愿透露技术细节，垄断了技术信息的真实性，使投资 者处于信息不对称的被动局面，增加了投资申请的失败的可能性。 3 2 2 2 隐藏行动 第一，目标不一致。即投资者与企业家在风险企业战略方向上的看法不 一致，国际上风险企业家视企业能够上市或被大公司收购是其努力的目标， 与风险投资家比较致。但我国创业者在心态和做法上就没有那么执著，往 往表现为短视和追求短期利益。代理人与委托人追求的目标不致导致企业 家采取隐藏行动。 第二，企业家缺乏创业精神。这表现为企业家往往追求短期个人利益， 哈尔滨r 群人学硕十学位论文 而不是项目价值的最大化。 3 2 3 高昂的信息搜集成本 信息在风险投资中有着重要作用，它往往会成为产生收益的重要来源。 信息的收益性就会使信息源产生垄断及不公开的动机，进而导致信息不对称 现象的发生。因而积极搜集信息获取收益也成为了风险投资机构存在的前提。 但是对于风险投资家来说，要搜集众多风险企业的价值信息显然其成本会非 常高昂。当信息搜集成本大于投资所能带来的收益时，风险投资家可能会转 向其他花费较少搜集方式以获得信息。相比较而言，这时搜集的信息在一定 程度上比付出代价高所得来的信息要少，因而增加了信息不对称性。 3 2 4 风