（政治经济学专业论文）上市公司股权激励的理论与实践.pdf

山东大学硕士学位论文 摘要 现代企业所有权与经营权的分离产生了委托代理问题，使得所有者与经营者 的追求目标并不相同企业所有者需要建立对经营者的激励约束机制来监督和激 励经营者的行为，构成了现代企业理论的核心内容目前我国上市公司高层管理 者激励不足、约束不够的现象十分普遍，因此建立、健全对上市公司经营者的激 励约束机制是目前我国国有企业改革的关键问题，也是一直没有得到有效解决的 问题。如何通过建立、健全对企业经营者的激励机制，使上市公司的经营者能够 以所有者的利益为行动指南，促进上市公司的长期健康稳定的发展，是我国管理 学界近年来关注的焦点。 股权激励是我国激励性报酬制度设计的重要内容和具体形式，也是西方发达 国家企业对经营者普遍采用的报酬激励制度。我国从9 0 年代开始在某些企业进 行股权激励方案的试点，但从目前实行的情况看，没有充分发挥出应有的激励约 束作用。尽管股权激励在试行中存在许多问题，这只是因为我国目前的市场机制、 制度环境及政策环境约束了股权激励作用的发挥。它对于建立高层经理人员的激 励约束机制，完善上市公司经营者的报酬制度，激发高层经理人员工作的积极性 和主动性，提高上市公司的经营业绩和促进其持续发展具有重要的现实意义随 着国内各种要素市场的不断成熟和企业经营环境的不断改善，股权激励将越来越 发挥出独特的作用 有关对上市公司高层管理者的激励性报酬与企业业绩的实证研究是目前理 论界研究的重点，主要集中于论述高层管理者的激励报酬结构能否激发高层管理 者工作的积极性。国外相关研究表明，以股票期权等为主设计的长期激励报酬结 构，在一定程度上与公司的经营业绩存在相关关系目前我国对这方面的研究只 是侧重于对被调查对象某一会计年度的报酬结构与企业业绩的相关分析，本文以 2 0 0 1 2 0 0 3 年度的会计资料为研究对象，从动态角度探讨目前我国上市公司 高层管理者的激励性报酬结构能否提升企业的经营业绩，并对完善激励性报酬制 度提出了相应的对策和建议 企业经营者的激励约束问题是现代企业理论的核心内容，本文首先探讨了对 经营者进行激励约束机制建设的理论基础，从委托代理理论和人力资本产权理论 角度论述了对经营者进行股权激励的必要性，为完善上市公司的股权激励制度提 山东大学硬士学位论文 供理论支持 在此理论分析的基础上，本文从实际情况出发。分析了目前股权激励在国内 外企业中的具体实施模式，并结合我国国有企业实施股权激励的具体情况。总结 了目前我国实行股权激励制度存在的主要问题 股权激励制度将经营者报酬与企业业绩紧密联系，是一种有效的激励性报酬 制度本文还以2 0 0 1 年- 2 0 0 3 年1 0 3 7 家上市公司为研究对象，实证分析了 我国目前股权激励中经营者报酬和企业业绩之间没有显著的相关关系，研究结果 表明股权激励在我国并没有发挥出应有的效果 针对股权激励实施过程中存在的问题，本文最后提出了完善我国股权激励应 采取的对策和建议，以期通过实施股权激励达到解决目前我国国有企业中存在的 对经营者激励机制不足的问题。 关键词：股权激励上市公司经营者 2 撕 眩；够 山东大学硕士学位论文 t h e s e p a r a t i o n o fo w n e r s h i pr i g h t sf r o mc o n t r o lr i g h t s b r i n g sf o n h t h e p r i n c i p a l 一a g e n tp r o b l e mb e t w 嘲t h et a n g i b l ea s s e t sp r o v i d e s ( t h ep r i n c i p a l s la n dt h e i n t a n g i b l ea s s e t sp r o v i d e s ( t h em a n a g e r s ) i ng e n e r a l ，t h eo w n e r so b j e c t i v ei s d i f f e r e n tf r o mt h em a n a g e r s t h ec o r p o r a t eo w n e rn e e d st oe s t a b l i s ht h ei n c e n t i v e a n do b l i g a t i o nm e c h a n i s m , w h i c hc a l l a l i g nt h ei n t e r e s t so ft h em a n a g e rw i t h s h a r e h o l d e r s ，t os u p e r v i s ea n dm o t i v a t et h em a n a g e r a l lc o n s t i t u t et h ec o r eu n i t so f t h et h e o r yo ft h ef m n m o r e o v e r , t h ei n c e n t i v em e c h a n i s mo ft h eo p e r a t o ri st h ek e y f a c t o rf o r0 1 1 1 s t a t e d o w n e de n t e r p r i s er e f o r m t h eg o v e r n m e n th a sa d o p t e dm a n y k i n d so fi n c e n t i v em e c h a n i s mo ft h el i s t e dc o m p a n y , t h o u g ht h er e s u l ti sn o tv e r y g o o di np r a c t i c e s oh o wt oe s t a b l i s ht h ei n c e n t i v em e c h a n i s mt oe n c o u r a g et h e m a n a g e rt om a k et h e mw o r kh a r df o rt h eo w n e r si n t e r e s t sa n di m p r o v et h e p e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o r p o r a t i o ni sav e r yi m p o r t a n tt a s ko fr e s e a r c ht ot h e c h i n e s es c h o l a r sa tp r e s e n l t h ei n c e n d v es t o c ko p t i o nm e c h a n i s m w h i c ha i m e dt oa r o u s et h eo p e r a t o r s e n t h u s i a s mh a s ，i nr e c e n ty e a r s ，b e c o m et h eh e a t e dt o p i cf o rt h es t a t e d - o w n e d e n t e r p r i s e so p e r a t o r sf r u s t r a t i o n a n d , i nt h ei n c e n t i v es t o c ko p t i o nm e c h a n i s m , c a n 嘶go u ti ta sa ne x p e r i m e n tu n i ti sab e n e f i c i a la t t e m p ti nc h i n a , t h o u g hm a n y q u e s t i o n se x i s ti i lt h ed e s i g na n dt h ei m p l e m e n t a t i o n , a n dt h ea n t i c i p a t e dr e s u l th a s n t 、y e t 胁删。v e d i n t l i 3a r t i c l e ，锄唧矾。a la t l a l y 8 i 3b 帆钮m eo p 。脚3 c o m p e n s a t i o na n dt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei n l i s t e dc o r p o r a t i o n sf o r m2 0 0 1t o 2 0 0 3 s o m en e ws u g g e s t i o no f e n v i r o n m e n ta b o u tt h es t a t e d - o w n e de n t e r p r i s e sr e f o r m ， a n dih o p et h a tc a r li n s p i r et h em a n a g e rb e t t e ri np r a c t i c e t h ep r o b l e mo ft h eo p e r a t o r si n c e n t i v em e c h a n i s mi st h ec o l eo ft h et h e o r yo f t h ef i l m f i r s to fa l l ，t h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no ft h ei n c e n t i v em e c h a n i s mh a sb e e n d i s c u s s e d i nt h i sc h a p t e r , ir e s o r tt ot h ep r i n c i p a l - a g e n tt h e o r ya n dt h et h e o r yo f t h e p r o p e r t yr i g h t s o fh u m a nc a p i t a l ，w h i c hb e l o n gt o t h et h e o r yo ft h em o d e m c o r p o r a t i o n s ot h ei n c e n t i v em e c h a n i s mf o rt h eo p e r a t o rs h o u l db ee s t a b l i s h e di no u r c o u n t r y , s u p p o r t i n gi nt h et h e o r yf o r t h ei m p l e m e n t a t i o no ft h ei n c e n t i v es t o c ko p t i o n 山东大学硕士学位论文 i nt h el i s t e dc o m p a n y o nt h eb a s i so ft h et h e o r y , t h em a i nm o d e l so ft h ei m p l e m e n t a t i o na b o u tt h e i n c e n t i v es t o c ko p t i o nm e c h a n i s mh a sb e e nl i s t e d a n dc o m p a r e dt ot h ea m e r i c a n i n c e n t i v em e c h a n i s mm o d e l ，t h e r ea r em a n yf l a w si n t h ei n c e n t i v es t o c ko p t i o n m e c h a n i s mo f c h i n a t h ei n c e n t i v es t o c ko p t i o nm e c h a n i s mm a k et h eo p e r a t o r sc o m p e n s a t i o na n d e n t e r p r i s ep e r f o r m a n c et o g e t h e r , w h i c hi sa ni m p o r t a n tm e c h a n i s ma b o u tt h e i n c e n t i v ec o m p e n s a t i o n i nt h i sp a p e r , a ne m p i r i c a la n a l y s i sb a s e d0 1 1t h ed a t u mo f 1 0 3 7c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sf r o m2 0 0 1t o2 0 0 3 ，f i n dt h a tt h ei n c e n t i v es t o c k o p t i o nm e c h a n i s mo fc h i n ah a sn or o l eo ft h er e f o r mi nt h ec h i n e s e sc o m p a n i e s a s s t a t e da b o v e i ts h o u l db ew i s et oi m p l e m e n tt h ei n c e n t i v es t o c ko p t i o n , a n dt 0 i m p r o v et h ei n c e n t i v es t o c km e c h a n i s mo f t h eo p e r a t o r so f l i s t e dc o m p a n y k e yw o r d s ：i n c e n t i v es t o c ko p t i o n 2 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中己经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名：斗址 日期：4 堂立址 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅 和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本 学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：习址导师签名：彳势期：氆竺逝 山东大学碗士学位论文 第一章绪论 1 1 问题的提出 迄今为止，我国证券市场的发展也已经有了十多年的历史，上市公司数量已 达一千多家，但除了在筹集资金方面发挥重要作用外，在优化上市公司股权结构、 完善公司治理方面并未发挥其应有的作用原因是多方面的，但其中的一个主要 原因便是企业经营者的报酬结构不合理，对企业经营者【l 】的激励约束机制不完 善。 企业经营者的激励约束机制是现代公司理论研究的核心问题，它主要研究在 所有权与经营权相分离的现代公司制度条件下，对具有独立经济利益的经营者阶 层进行激励和约束的制度设计及其有效性的制度安排。激励报酬结构设计也是现 代公司治理结构的重要组成部分，通过把经营者从企业经营中获得的报酬与企业 业绩相联系，使经营者在分享剩余利益的同时，分担部分经营风险，促使其努力 提高企业的经营业绩，从而有效解决现代企业中存在的委托代理问题 长期以来我国缺乏对上市公司经营者的激励约束机制，这是上市公司活力不 足、效益低下的重要原因；上市公司经营者的报酬不合理仍然是制约企业发展的 一个重要因素：一方面由于主要经营者的报酬与他的绩效脱离，难以激发经营者 的工作热情：另一方面由于经营者报酬过低，可能造成企业经营者为追求其自身 利益不惜损害企业利益和股东利益，导致腐败现象产生 而如何建立与企业绩效密切相关的薪酬制度，在我国还存在许多不足，限制 了经营者薪酬激励约束作用的发挥如何设计合理的薪酬激励制度，逐步完善薪 酬激励功能，建立以利益为核心的经营者激励约束机制，把经营者责任与所得利 益紧密联系起来，进而使经营者在追求个人效用最大化的同时，实现资产所有者 所期待的利润和资产增值最大化目标，是经营者薪酬激励的首要任务从该领域 的研究成果来看，目前的闯题主要集中在我国上市公司的薪酬激励效果不明显、 薪酬激励机制存在问题等几个方面本文在前人研究及相关理论的基础上t 通过 对上市公司高管人员薪酬激励中股权激励与企业绩效的相关性实证分析，针对上 ( 0 1 本文所指的经营者是从事企业战略决镱并直接对企业经营活动和经济效益负责的高级管 理人员文中所指的高层管理人员。经理人员，企业家，经营者都是指相同对象 山东大学硕士学位论文 市公司高管人员股权激励中存在的问题提出相应对策和建议 1 2 国内外研究现状 以工资和奖金为主的传统薪酬体系越来越不适应公司未来发展的需要，西方 发达国家广泛使用了经营者持股计划作为长期的激励兼容的监督机制，使公司经 营者获得部分剩余索取权，引导经营者为实现股东目标及企业价值最大化而努 力。以美国为例，最近二十年来，大部分管理层年薪报酬由工资、奖金和股票、 股票期权构成，许多企业甚至强制要求管理层持有一定数量的股票，使管理层和 所有者形成利益共同体，这对八十年代以来美国企业的发展和经济的繁荣有着十 分重要的意义托马斯戴伊对美国经理报酬构成的研究表明，。企业经理人员 除去薪水以外，通常根据公司境况好坏得到一笔奖金，还有购买股票权、低息贷 款，以及为减少当前的累进税额推迟到许多年后才分期付给的报酬，还有间接形 式的报酬，所谓额外的特殊或津贴一1 2 1 国外对企业经营者激励机制的研究也多集中于实证分析芬格斯坦和汉姆希 赖克提出了c e o 报酬确定框架维里亚桑构造了一个高层管理人员报酬与股东 回报的关系模型博伊( b o y o , b k 。1 9 9 4 ) 发现董事会对企业的控制程度越 高，相应经理控制企业的程度越低，则总经理的报酬水平越低二者的相关系数 为- o 8 5 1 3 1 高夫兰和斯米德( c o u g h l a na n ds c h m i d t , 1 9 8 5 ) 、墨菲( k j m u r p h y , 1 9 8 5 1 9 8 6 ) 、詹森和墨菲( j e n s e nm c a n dk j m u r p h y , 1 9 9 0 ) 、约斯考、 罗斯、谢帕德( j o s k o w , r o s ea n ds h e r p a r d , 1 9 9 3 ) 都对经理报酬和企业业绩之 间的关系进行检验，得出两者呈正相关性，证明了经理报酬会影响企业业绩在 股权激励方面，布莱克一舒尔斯( b l a c k - - s c h o l e s ) 期权定价模型则构成了期权 定价理论的核心和基础 我国学者也从多方面对国有企业经营者的激励约束问题进行了研究田志 龙从企业治理结构的角度探讨了国有企业经营者的激励与监督，认为应以完善企 业的治理结构来强化企业的监控机制、激励约束机制、自我调控机制等毛为则 从企业家职业化( 职业经理) 的角度来强化对经营者的激励约束。特别是强调了 埘托马斯戴伊谁掌管美国一里根时代世界知识出版社1 9 8 5 p t 0 例b o y o , b k b o a r dc o n t r o la m ic e oc o m p e n s a t i o n s 灯砒e g i cm a n a g e m e n t j o u r n a l 1 9 9 4 1 5 i 3 3 5 - - 3 4 4 2 山东大学硕士学位论文 年薪制的作用。安蓉泉对国有企业经营者激励约束机制进行了一系列富有成效的 实证研究。李勇提出了线性报酬合同模型朱明伟提出货币激励模型。此外张完 定和李恒( 1 9 9 8 ) 、黄泰岩和牛飞亮( 1 9 9 9 ) 、曾德明和j 比尔德伯克( 1 9 9 8 ) 、 石秀印( 1 9 9 8 ) 、鲁明泓( 1 9 9 9 ) 、曾字青( 1 9 9 9 ) 、包桂荣和刘亚萍( 1 9 9 9 ) 等 在企业家的作用、成长、企业家的职业化和企业家市场建设等方面进行了专题研 究；戴秦( 1 9 9 8 ) 、李勇( 1 9 9 9 ) 、殷建平( 1 9 9 8 ) 、郑纯选( 1 9 9 8 ) 、迟爱敏和 张文松( 1 9 9 9 ) 、梁巧转和马建欣( 1 9 9 9 ) 、周绍明( 1 9 9 9 ) 、黄群慧( 1 9 9 9 、2 0 0 0 ) 、 李田( 2 0 0 0 ) ，陈卓勇和吴晓波( 2 0 0 0 ) 、张小宁和邵建磐( 2 0 0 0 ) 等在国有企业 激励约束机制以及激励约束的方法和手段研究方面进行了专题研究。 1 3 本文研究的主要内容及结构 本文主要是借鉴国内外有关经营者薪酬激励与企业绩效相关性方面的研究 结果，对目前正在运行的上市公司经营者股权激励进行分析，分析我国上市公司 经营者股权激励中存在的问题，并提出相应对策与建议。 本文共分五大部分，第一部分是研究的绪论部分，提出问题第二部分是研 究的理论基础，对国内外实施经营者股权激励的理论进行阐述第三部分则对国 内外股权激励的实践进行综述，分析我国股权激励实践中存在的问题。第四部分 是全文的主要部分通过对上市公司经营者股权激励与企业绩效的相关性实证分 析、管理层收购的绩效分析，得出具体的实证结果第五部分是对策和建议。针 对股权激励中存在的问题，提出建立、健全中国特色股权激励机制的对策和建议 山东大学硕士学位论文 第二章经营者股权激励的理论基础 企业的最优激励机制实际上就是能使“剩余所有权”和“剩余控制权”最大 对应的机制，而最优的安排一定是一个经理和股东的剩余分享制，“管理者的收 入必须与企业的效益紧密联系，而不靠合约给固定化换言之，管理者应该分享 部分剩余。”1 4 】根据这一激励机制的最终目的，我们从代理成本和人力资本产权 理论两个方面对上市公司经营者股权激励的理论基础进行论述。 2 1 股权激励概述 2 1 1 激励与激励机制 我们知道，在西方近代工业发展史中，生产组织形式经历了由私人到合伙再 到股份制公司的历程而股份公司由于其具有聚合社会资源、与现代化大生产相 匹配等特点，成为近代工业发展的重要因素。 2 0 世纪2 0 年代，贝利和明思提出了公司所有权和控制权分离理论，使公司 法人治理理论有了新发展，出现了职业经理人职业经理人的出现解决了专业化 管理和社会分工问题，但由于所有者和经营者利益趋向的不一致，产生了委托代 理理论中的代理成本问题。要降低代理成本，实现所有者利益最大化，就需要一 种特定的制度安排，这种制度要能使经营者付出与其所得高度相关，这就需要有 效的激励机制：因此激励机制便成为现代公司制企业首要解决的问题，也成为资 本所有者最关心的问题。 激励机制包括物质利益和精神满足两个方面。经营者作为职业企业家，既关 心名誉、社会地位等方面的满足，更关心物质利益的多少；传统意义上，企业对 经营者的激励形式主要表现为合同薪水、奖金、利润分成等方面的报酬但是这 些激励方式都有一个明显缺陷：极易导致经营者短期行为。经营者出于个人利益 的考虑，为多获报酬，任职期间有可能倾向于放弃那些有利于公司长期发展但短 期会给公司财务带来不利的计划，从而不利于公司的长期发展，损害所有者的利 益。所以，需要一种能将经营者利益和所有者利益维系在一起的长期激励手段， 而这一手段就是股权激励 【4 l 张维迎：企业的企业家一契约理论 ，上海三联书店上海人民出版社，1 9 9 5 ，p 2 1 4 4 山东大学硕士学位论文 2 1 2 股权激励 所谓股权激励是指在对高级管理人员进行业绩考评的基础上，以本公司股 票、股票期权或股权的其他方式作为对高级管理人员的奖励或奖励的一部分的激 励方式。奖励的标的一般为公司的股票或股票期权 公司股东的目的是股东权益最大化，而高级管理人员的利益则是最大限度地 体现自身价值。传统薪酬体系下，以工资、奖金等现金为主的奖励方式无法有效 协调好双方目标，使其达到一致，容易引起双方长短期利益的冲突，加大公司经 营成本，但引入股权激励后，就比较好的解决了这个问题，股权激励通过以公司 股权支付高级管理人员的部分报酬而将其利益统一到股东利益上来，使双方有共 同的利益取向，降低监督成本；同时高级管理人员所持股权的价值所体现的企业 家的价值突破了原有薪酬体系的限度，具有更大的想象空间，甚至可以达到资本 所有者的水平，充分体现了人力资本的价值。 股权激励机制，具有明显的长期激励效果，股权激励将高级管理人员的薪酬 与公司长期业绩联系起来，鼓励高级管理人员更多地关注公司的持续发展，有效 克服了传统激励机制中经营者行为的短期化，可以说股权激励制度是现代企业激 励机制的创新和完善 2 2 股票期权计划 股权激励方式中最具有代表性的是股票期权计划在国外对经营者的长期激 励中，股票期权是主要手段，占经营者收入很大比重在英国和法国，长期收 入占年薪总额的1 5 ，美国则达到2 9 6 【5 】，作为一种按长期成果对管理人员进 行刺激的形式，这种长期报酬平均占到年收入的1 ，3 左右目前在美国5 0 0 家大 公司中，有8 0 的公司在不同程度上采用了股票买卖选择权的各种形式，国外长 期报酬的主要形式是股票期权，由于我国上市公司数量有限，这一方法在我国的 运用性受到很大局限。 2 2 1 股票期权 股票期权原本是一种金融衍生工具，是买卖双方按约定价格在特定时间买进 或卖出一定数量股票的权利股票期权交易最早出现于2 0 世纪2 0 年代，标准的 嘲中国企业家协会编经营者收入分配制度：年薪制、期权制设计企业管理出版社 2 0 0 0 6 p 5 5 山东大学硕士学位论文 股票期权和约于1 9 7 3 年在美国芝加哥期权交易所挂牌交易所谓股票期权( 又 称购股权计划) ，是指公司授予经营者在一定时期限内按某个既定价格购买一定 数量的本公司股票的权利 它包括4 个基本要素：受益人、施权价。有效期和授予数量股票期权的关 键在于确定股票期权的授予对象范围；股票期权的受益人一般界定为“公司经营 者及核心技术人员较为合适”有效期( 股票期权的行权期) ，是指经理人员可 行权购股日到终止日的时间间距；行权期的长短直接影响激励效果，因此必须合 理安排行权期；施权价是指经理人员购买公司股票的价格，施权价的高低直接影 响经理人员的利益和股票期权制度的激励程度。其中授予经营者阶层股票期权的 数量是期权制度设计的一个重要环节。 2 2 2 股票期权计划 股票期权计划则是将股票期权概念应用到企业管理中形成的一种制度，具体 是指经营者在与公司所有者约定的期限内( 如3 5 年) 享有以某一预先确定的价 格购买一定数量本公司股票的权利，这种股票期权是公司内部制定的面向高级管 理人员等特定人的不可转让的期权。实行股票期权制度可以促使经营者更加关心 投资者的利益、资产的保值增值和企业长远发展，使经营者的利益和投资者的利 益结合得更紧密。 2 3 代理成本论 股权激励从本质上讲是一种对企业高级管理人员的激励和约束机制，这一机 制的提出，主要源于现代企业中物质资本的提供者( 所有者) 与人力资本一即经 营管理和创新能力的提供者( 经营者) 职能的分离以及由此导致的委托代理问题。 1 9 3 2 年美国经济学家伯利和米恩斯在其著作现代公司与私有财产中提出了 “所有权与控制权分离”的命题，奠定了委托代理理论的基础 而对委托代理理论的创立和发展做出巨大贡献的应是密西尔詹森和威廉姆 梅克林，他们在企业理论：管理行为、代理成本及其所有权结构中首次提出 了“代理成本理论”认为代理成本包括订约成本、监督和控制代理人的成本、 确保代理人做出最优决策或保证委托人由于遭受次优决策的后果而得到的保证 成本和不能完全控制代理人的行为而引起的剩余损失等内容。 委托代理理论主要研究公司制企业中所有者与董事会和经理人员之间的委 6 山东大学硕士学位论文 托代理关系所谓委托代理关系，可以看作是委托入设计出一个契约，他用提供 报酬吸引、激励代理人，并对代理人行为进行监督和约束，使其投入达到最佳水 平，从而使委托人的效用目标达到最大化；使受自我利益驱动的代理人能以委托 人的效用目标为行为准则，使代理成本最小化，让代理人成为剩余权益的拥有者， 是委托代理理论研究的主要问题因此，委托代理理论需要解决两个问题：第一 是委托人如何设计委托代理合约，能够促使代理人实现委托人的预期效应最大 化；第二是代理人在所设定的合约条件下，他的行为如何实现自己的预期效用最 大化；对经理人员的激励与约束问题的研究，成为代理理论或激励理论研究的主 要问题 从代理成本理论角度分析，就是设计一种激励机制，在保证委托人和代理人 效用最大化的前提下，使代理成本降低。考虑委托人和代理人双方利益，最优契 约的设计必须满足三个条件：( 1 ) 代理人总是选择使自己的期望效用最大化的行 为，任何委托人都希望代理人实现其效用最大化的同时实现自身的效用最大化， 这就是激励相容约束( i n c e n t i v ec o m p a t i b i l i t yc o n s t r a i n t ) ；( 2 ) 代理人从接受契约中 得到的期望效用不能小于不接受契约时能得到的最大期望效用( 即保留效 用) ( r e s e r v a t i o nu t i l i t y ) ，这就是参与约束；( 2 ) 委托人向代理人支付报酬后所获得 的效用，不可能因采用任何其他契约而有所提高。 激励机制的作用就在于控制代理风险，降低代理成本。最优的激励机制应该 能够使代理成本最小化企业家人力资本的专有性决定了经理人员至少部分上掌 握了企业的剩余控制权，而股权激励制度通过让经理人员也成为股东，赋予其剩 余索取权，一定程度上解决了剩余控制权和剩余索取权相分离产生的矛盾，使经 理的目标函数与股东的目标函数尽可能地达到内在一致，减轻了经理的机会主义 l 和所有者对其进行监督的负担 2 4 人力资本产权理论 2 4 1 人力资本产权概述 相对于物质资本而言，人力资本是体现在人身上的，可以被用来提供未来收 州机会主义行为( o p p o r i u n i s m ) 指代理人所做出的经济决策是为了增加自己的利益，而不是 充分考虑所有者的利益 7 山东大学硕士学位论文 入的一种资本，是人类自身在经济活动中获得收益并不断增值的能力，具体表现 为个人具备的才干、知识，技能和资历等，贝克尔认为还包括时间、健康和寿命 人力资本产权，准确地说是人力资本所有者拥有产权对人力资本产权理论做出 开拓性研究是中国学者在对现代企业理论的探索过程中阐发的，张维迎在企业 的企业家契约理论中，把不同的人力资本所有者划分为两类，一类是负责 经营决策的人力资本，主要指经营者；另一类是负责执行决策的人力资本所有者， 即生产者。张维迎认为，由于契约的不完备，让最重要、最难监督的成员拥有企 业所有权，可以使企业的总价值最大化，因而把企业所有权安排给“经营者”是 最优化决策，因其强调。人力资本与其所有者的不可分离性”，【7 】由于人力资本 产权的这种特征，现代企业中最优企业所有权安排应授予人力资本所有者所拥 有。 人力资本产权，按照产权的定义，是指由两个拥有独立所有权的人力资本与 非人力资本组合而成的法人财产权，人力资本产权理论重在研究这些人力资本的 所有者与其人力资本的关系，以及不同人力资本所有者之间的关系。人力资本产 权制度关心的是在这种组合资产中，企业剩余索取权和剩余控制权应如何在人力 资本所有者与非人力资本所有者之间安排，即如何对企业家人力资本定价，使法 人财产价值得到最大化。 2 4 2 人力资本产权理论 人力资本产权具有不同于非人力资本产权的特征，这些特征表现在人力资本 与其所有者不可分离、人力资本的价值信息容易隐藏、人力资本必须在其所有者 的协作劳动中发挥作用等方面 8 1 。这些特征表明，企业中的人力资本是一种“活” 的资本，是一种相对于非人力资本更难于监管的资本，这种资本的价值体现不能 依靠“压榨”，只能“激励”，对人力资本所有者而言就显得尤为重要其次，同 非人力资本一样，人力资本不仅能够承担风险，同时还具有一定程度的可抵押性 虽然人力资本与非人力资本在承担风险与可抵押性的表现形式方面存在较大差 ”周其仁市场里的企业：一个人力资本与非人力资本的特别合约，经济研究1 9 9 6 6 ”1 对人力资本的研究有不同的看法：大部分的学者认为。由于国内外对人力资本的研究方 向不同，国外侧重与对人力资本的投资研究，对人力资本产权理论作出突出贡献的是中国学 者在研究企业理论中阐发的但王建民在人力资本生产制度研究，中认为，我国研究人员 在这方面的贡献仍在于介绍匿方理论家20 世纪60 年代初的成果。他认为人力资本产权著 作为一种重要的经济关系，目前只有国外( 海外) 的几位经济学家提出了初步见解，国内学 者对这一问题只有局部的、表面的和非系统的研究成果问世 1 山东大学硕士学位论文 异，但单纯从经济功能角度看，二者并没有质的区别，而且由于入力资本是以其 个人信用和企业未来收益作抵押，人力资本承担风险和允许抵押品的能力还要超 过非人力资本正是由于人力资本的产权特征，决定了一个有效率的企业必然是 一个人力资本所有者与非人力资本所有者共同分享所有权的企业，从而为经营者 股权激励机制的实施提供了理论依据 人力资本资产专用性以及人力资本与其所有者天然不可分离的特征，使得要 提高的人力资本的开发与使用效率，唯一有效的途径就是满足人力资本的报酬要 求，即实旌充分的激励制度。通过人力资本所有者参与产权安排，对人力资本所 有者进行产权激励，实现人力资本与物质资本共享企业的剩余索取权与剩余收益 权。是解决人力资本产权残缺的重要途径。 要彻底解决我国由于残缺的人力资本产权所导致的“内部人失控、经营者道 德风险问题、无责任经营问题”等现象，应对企业产权结构中的人力资本产权进 行充分界定，它是经济主体有效劳动供给的前提，也是企业经济效率提高的关键。 而人力资本产权结构界定的核心是经营者人力资本产权的界定，在赋予企业家足 量人力资本产权权利、权能的条件下，也要有相应的人力资本产权权益作保障； 同时，为进一步监督约束企业的经营行为，也需要界定清楚企业家的人力资本产 权权责，这样才能真正使企业家的责、权、利对等。使企业家的长远目标与企业 家个人的奋斗目标紧密结合，实现经营者与企业的所有者之间委托代理关系的激 励相容。 9 山东大学硕士学位论文 第三章股权激励的实践 3 1 国外股权激励的实践 3 1 1 美国股权激励的实践 美国是世界上最早使用股权激励的国家1 9 5 2 年美国辉瑞公司第一个推出 面向所有雇员的股票期权计划。以股票期权计划为代表的股权激励在美国已经发 展了半个多世纪，形成了较为完善的体系，而立法的不断修改与完善始终贯穿于 股权激励的发展过程，并且起着引导和推动作用。早在1 9 5 0 年美国国会就正式 对限制性股票期权进行了相关立法；1 9 6 4 年取消了限制性股票期权，取而代之 的是附条件股票期权；1 9 7 6 年，附条件股票期权在美国被终止，此后一段时间 没有产生新的替代工具；1 9 8 1 年美国国会引入了激励性股票期权，并将激励性 股票期权与非法定股票期权进行了严格区分，实行不同的税收待遇，此种股票期 权体系一直沿用至今 股票期权计划目前在美国公司中得到了普及性发展，1 9 8 9 年到1 9 9 7 年全美 最大2 0 0 家上市公司的股票期权数量占上市公司股票数量的平均比例由6 9 上 升到1 3 2 ，2 0 0 0 年的比例更是高达1 7 4 。股票期权在美国公司高级管理人员 薪酬总额中的比例也越来越大，2 0 世纪9 0 年代美国上市公司高级管理人员薪酬 结构中，股票期权激励的收益所占比例一直在2 0 4 0 ，而1 9 9 9 年贝达到了3 6 目前美国的股票期权授予对象，不仅包括公司高级管理人员，还包括董事在 内，出现了所有权与控制权重新结合的新趋势。自2 0 世纪7 0 年代开始。美国公 司独立董事数量不断增加，当时独立董事一般不拥有公司股票，但现在越来越多 公司倾向于用股票来支付独立董事和其他董事的报酬。 ， 3 1 2 其他国家股权激励的实践 欧洲各国中，英国、法国、荷兰、瑞士等国家的股权激励发展历史较为悠久， 2 0 世纪7 0 年代，这些国家相继在 公司法或其他法规中对公司股票期权制度 进行了相应立法，股票期权的各类制度较为健全。而德国、意大利的股权激励制 度起步较晚，他们的股权激励机制远滞后于其经济发展水平 美洲其他国家中除加象大的股权激励制度已基本发展成熟外，墨西哥、哥伦 比亚、巴西、智利等国家的股权激励制度均在2 0 世纪9 0 年代才起步，正处于发 0 山东大学硕士学位论文 展完善之中，股权激励中的会计、税收的变动性较大总体看，加拿大、墨西哥 基本沿用了美国的股票期权体系 。 澳洲各国中，澳大利亚、新西兰的股权激励尚处于发展之中，相互之间差别 较大，其中澳大利亚股票期权的计税办法比较复杂，而新西兰则基本沿用了美国 的股票期权制度体系 亚洲股权激励制度发展比较迅速的是日本、印度、新加坡、香港、台湾等国 家与地区，其中香港地区采用的是认股权制度，与美国的有所不同，但仍属于广 义范围的股票期权制度。 3 2 我国股权激励的实践 由于我国的经济体制改革特别是企业所有制改革采取的是层层推进式改革， 所以我国在股权激励方面的探索起步较晚。与发达国家相比，我国上市公司股权 激励机制的发展严重滞后，股权激励制度还处于萌芽状态，上市公司中还没有非 常规范的股票期权计划虽然我国现行的公司法、证券法等法规极大地束 缚了上市公司在探索股权激励方面的深度和力度，但近年来，我国各级政府和上 市公司，都在不断地进行股权激励的各种探索和尝试，力图在现行法律法规的允 许范围内，设计出合理可行的股权激励制度。 3 2 1 我国股权激励的政策背景 如何对企业的经营者进行有效的激励和监督，既是现代企业理论研究的重点， 也是我国市场经济改革多年来所要解决的重要问题。由于我国原来实行的是计划 经济，激励机制的缺失导致了企业效率的低下，二十几年的经济体制改革一直在 探索解决这一问题的办法。但无论如何，都无法避免一个问题：长期激励与短期 激励的冲突，二者难以达到有效的统一直到1 9 8 6 年，我国开始实行股份制试 点，在所有制方面才有所突破；特别是1 9 9 4 年公司法的实施，标志着股份 公司作为现代企业制度的模式被各方面确认，并具有了法律效力；才使建立在股 份制基础上的股权激励有了实施基础，也使对企业高级管理人员进行长期有效的 激励和约束具有了实施的可能我国各级政府，管理部门近年来在探索股权激励 方面先后出台了一系列规定，使我国的股权激励不断向前推进 3 2 2 我国股权激励的提出 1 9 9 9 年9 月，中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定中 山东大学硕士学位论文 提出，要“建立和健全国有企业经营管理者的激励和约束机制”，特别是可在少 数企业试行经理( 厂长) 年薪制、持有股权等要素参与分配的方式，为企业实践 经营者持股指明了方向，从意识形态上扫清了股权激励的障碍。 3 2 3 我国股权激励的模式 自1 9 9 9 年9 月中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定 提出股权激励问题以来，经过五年多的实践，在我国的上市公司中出现了各种各样 的股权激励模式。 l 、北京的期股模式1 9 9 9 年7 月，北京市推出了关于国有企业经营者实 施期股试点的指导意见，并于1 9 9 9 年底确定1 0 家国有企业作为首批试点单位， 又在2 0 0 0 年初将范围扩大到2 0 家。这里的期股指的是在实行风险抵押经营的基 础上，管理层以一定的资产抵押和现金取得在约定期限、以约定的价格购买公司 股份的权利期股享有分红权，将来以期股分红所得逐步实现认股，由于实行的 是风险抵押经营，期股具有很强的激励约束效应具体实施方案中规定：经营者 持股的出资额一般不得少于l o 万元，所持股份额一般以其出资额的1 - 4 倍确定； 期股的获取，按照以既定价格认购、分期步入的办法在任期内实施：任期届满2 年后，将期股按届满当时经评估后的每股净资产值变现。 北京市国有企业经营者任期一般为3 年，如果经营者所持股份是其出资持股 的1 倍，企业年净资产收益率必须达到1 6 6 7 ：如果所持股份是其出资持股的2 倍、3 倍、4 倍，则年净资产收益率必须达到2 2 2 、2 5 、2 6 6 。如此高的盈 利要求，对众多的企业经营者造成了巨大压力，使他们普遍感到心有余而力不足， 难以发挥起示范效应。因此要使经营者持股具体方案的设计具有普及性和便于操 作，真正使经营者持股这种激励方式在中国得以推广，发挥其应有作用，还任重 而道远 2 、上海的期股期权模式1 9 9 9 年初，上海市委组织部、上海市国资办、上 海市财政局决定对国有企业经营者实施期权激励制度，主要内容为：对国有资产 控股的股份公司和有限责任公司的董事长及竞争上岗的总裁、总经理授予股票期 权，被奖励对象在一定期限内，可以以获奖或赊账、贴息、低息贷款方式购买适 当比例的企业股份。这些股份在经营者任期内不上市、不交割，经营者任期届满， 其业绩指标经考核认定达到规定水平且不再续聘时，可兑现。这一方案首先在上 海仪电控胶集团下属公司进行了试点 1 2 山东大学硕士学位论文 3 、武汉的股票期权模式武汉市股票期权是指武汉国有资产经营管理公司 于1 9 9 6 年制定的武汉市国有资产经营管理公司关于企业法定代表人考