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外资并购我国上市公司的法律问题研究 摘要 随着世界经济一体化的加速发展，世界经济的区域性特点和全球性特点得到 了越来越突出地表现。在2 0 世纪末、2 1 世纪初风行世界的大型并购案例中，跨 国并购案例越来越多的出现在全球性经济发展的舞台上。跨国并购正逐步成为世 界企业并购的主流趋势。在我国重新成为w t o 的成员后、随着新公司法的颁布 与实施以及股权分制改革的进行，外资并购我国上市公司的各种限制得到明显放 松，外资并购我国上市公司有望进入一个新的发展阶段。有鉴于我国对于外资并 购的有关法律法规并不完善，现行的法律体系存在立法层次过多的情况、再加上 具有实际操作意义的规范多为行政规章，同时具有的法律效力不高，本文于此试 从外资并购的有关法律问题出发，对我国和世界各国的购并理论及相关的实践进 行梳理和阐明。 根据目标公司经营者与收购者的合作态度进行划分，上市公司被收购可以分 为友好收购和敌意收购。友好收购是得到了目标公司经营者合作的收购。收购者 往往在收购前已经获得了目标公司经营者的同意，愿意与收购者密切合作，积极 劝导本公司的股东向收购者出售股份。而敌意收购是指目标公司经营者拒绝与收 购者合作进行企业并购。在敌意收购中，目标公司经营者经常采取反收购措施来 阻碍收购的顺利完成。无论是友好收购还是敌意收购，目标公司的经营者作为独 立的利益主体在收购中往往都有自己特殊的利益需求，因而他们在与收购者的合 作或对抗中有可能为了自己的私利而损害广大股东的合法权益和利益。 结合我国的实际情况，对完善外资并购我国上市公司法律制度方法进行比较 分析与探讨。并从外资并购我国上市公司法律制度的缺陷入手，就建立符合我国 国情的上市公司反收购立法的必要性、措施等问题进行研究和论述，本文所阐述 的观点和内容主要集中在以下几个方面：( 1 ) 通过探析外资并购的内在特性与立 法的矛盾，以及我国证券市场国际化的外在要求，论证建构外资并购我国上市公 司立法的必要性；( 2 ) 通过探析外资并购我国上市公司的现状与英美国家相关法 律制度的考察，反思我国相关立法的不足；( 3 ) 借鉴外国先进的法律制度，建构 我国上市公司反收购立法的措施。 关键词：并购；外资并购；上市公司 i i a b s t r a c t u n d e rt h ef a s td e v e l o p m e n t0 fw o r l de c o n o m yc o m p a c t i n a u0 fc h a r a c t e r i s t j co f r e 酉o ne c o n o m ya d 酉o b a l i z a t i o ne c o n o m ya r et a k i n gc o n c e n t r a t e de x p r e s s i o n m o r e t r a n s a t i o n a lm e f g e fc a s e sa r ec a r r i e do u ti nal o to fb 培m e r g e rc a s e sa tt h ee n do f t w e n t yc e n t u ry t h e t r a n s n a t i o n a im e r g e r sa r eb e c o m i n gt h em a i nt r e n d0 fw o r l d m e r g e re c o o m yn o w a f t e rt h e ( 洫i ah a sb e c a m et h em e m b e ro fw 1 d ，t h el a wo f c 0 i p o r a t i o nh a sb e e ni s s u e da n da c i u a l i z e da n dt h es t o c kr i g h t ss y s t e mh a sb e e n f e f o 皿e d ，t h er i g h to ff o r e i g c a p i t a lo w n e rt h a tt oc a r r yo u tm e r g e rw i t hc h i n e s e q u o t e dc o m p a n yh a sb e c ni m p f o v e da n dt h em e 唱e rw l l i c hi sc a r r i e do u tb yf o r e i g n c a p i t a lo w n e rs h a l lf a c et oan e ws i t u a t i o n t h el a wa n ds t a t u t eo fm e r g e rw h i c hi s c a r r i e do u tb yf o r e i g nc a p i t a l0 w n e ri nc h i n e s ea r en o tp e r f e c t t h ea r r a n g e m e n to f l e g a l i z a t i o na r et o om u c ha n dm o r es t a d a r dw i t ha c t u a lo p e r a t i o np u r p o s ea r ea l l a d m i i l i s t r a t i v es t a t u t ea n dl e s sf o r c eo fl a wi i lc u r r e n tc h i e s e1 a ws y s t e m t h e p u r c h a s et h e o r ya n dr e l a t i v eo p e r a t i o np r a c t i c eo fc h i n e s ea n do t h e r sc o u n t r ya r e a 玎a n g e da c c o r d i n gt ot h er e l a t i v ep r o b l e m so fm e r g e rw h i c hi sc a r r i e do u tb yf o r e i g n c a p i t a lo w n e ri nt l l i st h e s i s a c c o r d i n gt ot h ec o r p o r a t i o na t t i t u d eo ft a r g e tc o m p a n ym a n a g e ra n dp u r c h a s er ， t h ep u r c h a s eo fq u o t e dc o m p a n yc a nb ed i v i d e di n t 0t w os t y l e s o n ei s f r i e n d l y p u r c h a s e ，t h eo t h e ri s h o s t i l ep u r c h a s e t h ea i mo ff h e n d l yp u r c h a s ei st o g e tt h e c o - o p e r a t i o no ft a 唱e tc o m p a n ym a n a g e r p u r c h a s e ra l w a y sg e t sa g r e e m e n to ft a r g e t c o m p a n ym a n a g e rb e f o t e t h em e r g e rc a s ei sc 甜r i e do u ta n dw i l lh a v ed o s e c 0 一o p e r a t i o nw i t ht a r g e tc o m p a n ym a n a g e rw h oc a na c t i v e l ya d v i s ec o m p a n y s h a r e h o l d e r t os e l lt h e i rs h a r et op u r c h a s er i nh o s t i l ep u r c h a s e ，t h et a i g e tc o m p a n y m a n a g e rr e f u s e st 0c a yo u tt h ec 0 0 p e r a t i o np u r c h a s ew j t hp u r c h a s e ra l l da l w a y st a k e t h em e a s u r eo fc o n t r a p u r c h a s et op r e v e n tt h ep u r c h a s ec a b ef a v o r a b l yc a r r i e do u t o t h e rf r j e n d l yp u f c h a s eo rh o s t i l ep u r c h a s e ，a sa ni n d e p e d e n tb e n e f i tp r j n c i p a l ，t h e t a r g e tc o m p a n ym a n a g e rh a v es p e c i a lb e n e f i td e s i r e0 ft h e m s e l v e s ，s ot h e yc o u l d d a m a g et h el e g a li n t e r e s to fs h a r e h 0 1 d e r sf o rt h e i rb e n e f i td u r i n gt h ec o - o p e r a t j o no r c o m p e t j n gw i t hp u r c h a s e l i nt e r m so ft h ec h i n e s ea c t u a lm a r k e te c o n o m ys i t u a t i o n ，t h ew r i t e ro ft h i st h e s i s e l a b o r a t eh e ro p i n i o nf r o mt h r e em a i np a r t st oa n a l y z ea n dd i s c u s st h ew a yt op e r f e c t t h el a wo fw l l i c hf o r e i g nc a p i t a lo w n e rp u r c h a s ec h i n e s eq u o t e dc o m p a n ya n dt r e a tt h e p r o b l e mt h a th o w t os e t t l et h eq u o t e dc o m p a n yc o n t r a p u r c h a s el a ww h i c hi sf u l f i 儿t h e c h i n e s ea c t u a l s i t u a t i o a dr e s e a r c ht l l e e c e s s i t yo fs e t t l i n gt h eq u o t e dc o m p a n y c o n t r a p u r c h a s el a wa c c o r d i n gt o t h eb u go fl a w0 fw h i c hf o r e i g nc a p i t a lo w n e r p u r c h a s ec h i n e s eq u o t e dc o m p a n y 1 5 t 0p r o v et h en e c e s s i t yo fs e t t i n gt h el a wo fw h i c hf o r e i g c a p i t a lo w n e r p u r c h a s ec h i n e s eq u o t e dc o m p a n yt h r o u g hl e a r n j n gt h ec o n t r a d i c t i o nb e t w e e t h e i n n e is p e c i a l t yo fm e r g e rw h i c hi sc a r r i e do u tb yf o r e i g nc a p i t a lo w n e ra i l dl e g i s l a t i o n a n dt h ed e m a n d0 fc h i n e s es t o c km a r k e ti n t e r n a t i o n a l i z a t i o n 2 “4t bf i n dt h el a c ko fc h i n e s er e l a t i v el e g i s l a t i o nt h r o u g hr e s e a r c h i n gt h e s i t u a t i o no ff o r e i g nc a p i t a lo w n e rp u r c h a s ec h i n e s eq u o t e dc o m p a n ya n dr e v i e w i n g t h er e l a t i v el e g a ls y s t e m0 f a n g l 0 - a m e r i c a n 3 mt bs u g g e s tm em e a s u r e m e n tt h a th o wt os e tt h el a wo fw h i c hf o r e i g nc a p i t a l o w n e rp u r c h a s ec h i n e s eq u o t e dc o m p a yb yl e a m i n gf o r e i g nc o u n t r i e s a d v a c e d1 e g a l s y s t e m k e yw o r d s ：m e r g e ；f b r e i g nm a ；c o m p a n yo nm a r k e t 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名：彦董j 日期：为彩年r 月坯日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：毒乞 导师签名： 炒7 日期：旗 日期：础 f 月西日 j ，月“日 硕士学位论文 1 1 选题背景及研究意义 第1 章绪论 自我国加入w t o 以来，外资并购一直是我国经济生活中的热点话题，从汽 车制造业到房地产业，从金融保险业到食品加工业，几乎都有外资并购活跃的身 影。同时我们也应当看到，我们国家的战略目标与外资企业战略目标的不一致性。 我国政府鼓励外资并购，一方面是为了吸引外资，另一方面也是希望通过引入外 国资本，实现国有经济战略性调整，改善企业的产权结构，规范企业的公司治理 结构，同时也带来先进的管理理念和先进技术，最终达到提升我国企业业绩的目 的。而外资并购我国企业的主要目的是扩大外资公司在中国市场的份额，从中国 市场获取投资利润。因此外资公司往往会从其利益最大化出发，来制定并购计划， 选定并购目标。随着我国一系列外资并购规章的颁布，以及香港公司华润轻纺对 华润锦华的并购成功，外资入主境内上市公司不仅进入了实质性操作阶段，还将 迎来外资并购的春天有关的调查显示，外资并购的行业虽然是我国的一些幼稚行 业，但是在国外却是比较成熟的产业，外资在其经营上已经有了非常丰富的经验， 同时这些行业的利润也是比较高的，一旦外资并购成功，就会获得高额的利润。 相反，我国却希望通过自身的发展，使幼稚产业逐渐成熟，以免被外资控制，从 而避免经济安全受到危害。随着国有企业的品牌被重组掉，品牌不断流失，逐步 被相关的外资品牌所替代，形成了一种无形资产的流失，由此产生的直接后果是 阻碍了国内企业的健康成长道路【”，对于国家的长远发展，对于中国在国际社会 中的竞争来说无疑是一种损失。在西方国家，上市公司收购被企业广泛运用，极 大的推动了资本的集聚与扩张，调整了产业组织和经济结构，对企业的竞争力和 社会生产力水平的提高发挥了重要的作用。1 9 9 3 年发生的“宝延风波”标志着我 国证券市场收购活动的兴起，正式拉开了我国上市公司被收购的序幕。反收购制 度是收购制度的组成部分，是伴随着收购行为的发展而发展起来的，一个完善的 收购制度必然要包含反收购制度，目前我国的上市公司收购立法严重滞后，虽然 2 0 0 5 年颁布实施的新证券法对上市公司收购已有所规定，监管部门也出台了 上市公司收购管理办法，但对反收购立法基本上还是一片空白。根据国外立法、 司法经验及我国证券市场上有关收购与反收购的实例，我国应尽快的创建及完善 反收购制度，对反收购行为予以规范，并建立相关司法救济制度，同时适时进行 反收购立法，促进我国上市公司并购行为的健康发展非常必要。 望型塑堡些墼塑塑些堡坠一 1 2 文献综述 由于世界经济一体化的加速发展，区域经济、全球性经济的特点正在集中地 表现出来，2 0 世纪末、2 1 世纪初风靡世界的大型并购案例中，跨国并购正愈演愈 烈。在我国加入w t o 及上市公司国有股减持暂时停止的大背景下，外资并购上 市公司的环境明显放松，外资并购有望进入一个新的阶段。我国现行的法律法规， 虽然没有直接涉及外资并购的问题，但是也包含了合并和交易的基本原则和相应 的规则，并且已经形成了以民法通则、合同法、公司法、证券法为主 体的交易法律体系，可以为外资并购所利用。 目前就专门的外资并购上市公司收购的理论书籍比较的少，因为反收购是与 收购相对的，因此在一些关于外资并购的理论书籍中，均会提到反收购的概念。 此类的书籍大致有3 0 多种。其中经常提到的有：张航著公司收购法律制度研究、 张亚芸著公司并购法律制度、张远忠著外资并购国有企业中的法律问题分析、 许海峰主编外资并购、叶军著外资并购中国企业的法律分析、王晓晔著企 业合并中的反垄断问题、强力，韩良著证券法前沿问题案例研究、官以德上 市公司收购的法律透视等等。相关的论文5 0 多篇。学者们对我国反收购立法的 缺乏都提出了自己的见解，其中以官以德上市公司收购的法律问题研究；胡鸿 高，赵丽梅论目标公司反收购行为的决定权及其规则：曲冬梅目标公司反收 购的法律规制；王华锋对我国上市公司开展反收购的研究等论文较全面的透 视了目前我国上市公司反收购行为的缺陷。 上市公司收购是指投资者以要约或协议方式公开收购上市公司已经依法发行 的股份以达到对目标公司的控制或者兼并的目的的行为。在西方，这种方式被企 业广泛运用，极大地推动了资本的集聚与扩张，调整了产业组织和经济结构，对 企业的竞争力和社会生产力水平的提高发挥了重要作用。此类书籍主要有张舫著： 公司收购法律制度研究。张远忠著外资并购国有企业中的法律问题分析， 官以德著上市公司收购的法律透视等，都对上市公司的收购进行了理论阐述， 对于掌握相关的理论概念是很有大的帮助的。 反收购与收购是一对孪生兄弟，反收购作为保持对公司的控制权不因被收购 而转移的手段。在敌意收购经常发生的国家，收购立法对此都有规定。在英国， 反收购措施的决策权归于目标公司的股东，具体规定体现在了公司合并与收购 法典中。在美国，除了普遍加重收购者的负担限制敌意收购外，有些州还明确 赋予公司经营者反收购权。这些先进的反收购制度为我国完善反收购立法提供了 丰富的理念。在张肪著英美对目标公司收购行为的规制、张开平著英美公司 董事法律制度研究等书籍；杜枢的美国对目标公司反收购行为的规制：商业 判断规则之运用等论文中，对英美的反收购立法均有介绍。 1 3 研究方法和基本思路 结合我国的实际情况，对完善外资并购我国上市公司法律制度进行比较分析 与探讨。并从外资并购我国上市公司法律制度的缺陷入手，就建立符合我国国情 的上市公司反收购立法的必要性、措施等问题进行研究和论述，集中在以下几个 方面：( 1 ) 通过探析外资并购的内在特性与立法的矛盾，以及我国证券市场国际 化的外在要求，论证建构外资并购我国上市公司立法的必要性；( 2 ) 通过探析外 资并购我国上市公司的现状与英美国家相关法律制度的考察，反思我国此方面立 法的不足；( 3 ) 借鉴外国先进的法律制度，建构我国上市公司反收购立法的措施。 通过探析外资并购我国上市公司的现状和对英美国家相关法律制度的考察，反思 我国在此方面立法的不足，对外资并购我国上市公司收购法律问题进行全面地分 析与探讨，并对上市公司收购的立法完善提出立法建议，主要体现在三个方面： 一个是完善上市公司收购信息披露制度；一个是限制目标公司控股股东滥用权力： 另一个是协调上市公司收购的法律冲突。外资并购上市公司活动中，主要的问题 是出于外商出资比例、出资方式以及外资审批制度等方面，在借鉴国外先进经验 的基础上，提出完善的意见。 外资并购我国上市公司的法律问题研究 第2 章外资并购上市公司的基本情况 2 1 外资并购上市公司的法律本质及模式 外资并购应当是我外国投资者和与外国投资者有同等地位的公司、企业或个 人，按照我国法律的规定实质取得境内企业权益的行为。实质上是国际直接投资 的一种方式，按照联合国贸易与发展会议( u n c t a d ) 的定义，跨国并购包括： ( 1 ) 外国企业与境内企业合并；( 2 ) 收购境内企业的股权达1 0 以上，使境内 企业的资产和经营的控制权转移到外国企业手上。外国投资者并购境内企业暂行 规定第2 条规定，本规定所称的外国投资者并购境内企业，系指外国投资者协 议购买境内非外商投资企业的股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变 更设立为外商投资企业；或者外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议 购买境内企业资产且运营该资产或外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资 产投资设立外商投资企业运营。外国投资者并购境内企业暂行规定中称外资并 购分为两种具体的方式，一是股权并购，二是资产并购。无论哪种外资并购，实 质上都是外国投资者与境内企业或者境内企业股东之间的交易，表现为股权交易 或者是资产交易，外资并购是企业之间的收购兼并行为，有可能对市场的竞争秩 序、消费者的权益保护、就业的保障、证券市场秩序的管制、金融秩序的稳定等 诸多涉及公共利益和秩序的事项造成冲击【2 1 。因此国家和政府有必要出面进行一 定程度的管制和协调。在法律上这些监管措施主要表现在竞争法、垄断法、劳动 法、消费者权益保护法、证券法、公司法等法律之中。外国投资者并购境内企业 实际上是我国利用外资的一种新形式，仍然需要按照我国现行利用外资的政策办 理；外国投资者并购境内企业的记过是设立或者变更成立外商投资企业，仍然需 要按照现行外商投资企业法办理。涉及公共利益、公共秩序和国家利益的问题， 不能依靠当事人通过私法规则解决，而应当由法律法规制定一定的强制性规则， 要求外资并购的当事人必须遵守这些规则。 上市公司作为各行业内的佼佼者，是发生外资并购的重点区域，一些垄断性 较强行业的上市公司进入外资并购视野。就国外的并购历史来看，大规模的并购 主要是并购上市公司，重大的并购案件也主要发生在上市公司领域。由于上市公 司的透明度、公开化相对较高，运作相对规范，并购成本也较容易计算，因此许 多外国投资者也非常关注我国上市公司的政策【3 】。外资并购可以通过直接并购或 。根据上市公司收购管理办法第二条的规定：本办法所称上市公司收购，是指的股份达到一定比例、通 过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者 可能获得对该公司的实际控制权的行为。 4 硕士学位论文 间接并购等多种方式进行。直接并购主要有以下几种方式：( 1 ) 通过协议收购上 市公司非流通股而直接控制上市公司；( 2 ) 通过向上市公司全体股东发出全面要 约，要约收购上市公司；( 3 ) 对于我国证券市场上少部分”三无”概念股，通过q f i i 。 直接收购上市公司流通股以达到控制上市公司目的；( 4 ) 上市公司向外资定向增 发b 股以达到控股目的；( 5 ) 外资通过换殷的方式直接并购上市公司；( 6 ) 上述 几种方式的混合。根据上市公司收购管理办法的规定，外资并购的模式有： 1 、协议收购 协议收购是收购人于证券交易场所之外，通过与被收购公司的股东达成股份 购买协议以谋求对上市公司的控制的行为。协议转让具有要约收购所不具备的特 点：( 1 ) 协议转让是在场外进行的，故不会对二级市场造成冲击，引起股市大幅 波动：( 2 ) 有利于保持公司大股东的稳定性；( 3 ) 可作为公司资产重组的一种手 段并达至i j 借壳上市”的目的；( 4 ) 国有股重组的方式是多种多样的，既可以是有 资金转移的受让式，也可以是无资金转移的托管方式；( 5 ) 在我国目前情况下， 使上市公司的收购成为可能，有利于增强上市公司管理层的危机感。协议收购是 具有中屋特色的上市公司收购模式，也是我国上市公司并购的一种主要途径。这 与我国国有股、法人股和流通股分割的国情密切联系。在协议收购中，并购双方 不通过证券交易所的集中竞价系统进行，而是通过私下谈判达成并购协议。协议 收购通常采用以下操作模式：( 1 ) 现金支付方式。并购方直接向被并购方支付现 金，从而获得被并购方的股权；( 2 ) 换股并购。上市公司收购管理办法规定： “上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的 其它支付方式进行。”这就使得通过股权交换收购上市公司成为可能i ( 3 ) 通过 收购上市公司母公司以达到控股上市公司的目的。这是一种上市公司并购的迂回 战略；( 4 ) 上市公司原母公司以所持有的上市公司控股股权出资，与收购方成立 合资公司，由收购方控股1 4 】。 2 、要约收购 证券法和上市公司收购管理办法都规定了要约收购，但由于要约收 购成本太高以及强制要约收购豁免制度的存在，直到2 0 0 3 年6 月，我国才出现第 一例要约收购( 南京钢铁联合有限公司要约收购南钢股份) 。随着相关法律制度 的健全和资本市场股权结构的改变，要约收购在未来一段时间会逐渐增加。要约 收购是指要约人通过向目标公司所有股东发出在要约期满后以一定价格购买其持 有的股份的意思表示而进行的收购。收购人发出的收购要约具有以下特征：第一， 是按照一定价格购买股份的意思表示。由于控制权本身具有价值，因此一般认为收 。q f i i ( q u a l 诋e df o r c i g i n s t i t u t i o 腑1 i n v c s t o r s ) ：即合格的境外机构投资者制度，是指允许台格的境外机构 投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币通过严格监管的专门账户投 资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式 5 购价格应该高于市场价格，换言之收购人应当支付控制权溢价：第二，向目标公司 所有股份持有人发出要约；第三，除收购失败的约定以外，要约不得附有条件。 根据收购人是否自愿发出收购要约为标准，要约收购可以分为强制要约收购 和主动要约收购。前者是指收购人已经持有目标公司股份达到一定比例并拟继续 增持或者从一定比例以下拟增持并超过该比例股份时，必须向目标公司全体股东 发出购买其持有的股份的要约，以完成收购；后者是指收购人自主决定通过发出收 购要约以增持目标公司股份而进行的收购。 强制要约收购是一个颇多争议的制度，采用的国家主要有法国、英国及其原属 殖民地。支持该制度的观点认为，收购人在收购成功后可能会以其控股地位侵害少 数股东利益。因此，有必要要求己获得控制权的收购人以不低于其为取得控股权所 支付的价格向其余所有股东发出收购要约，为小股东提供退出机会。反对该制度的 观点认为，首先，强制要约收购不过赋予受要约人全部出售其股份的机会，不能消除 要约过程中小股东的受”压迫”问题。其次，强制要约制度会大大增加收购人的收购 成本，减弱了证券市场优化资源配置的功能。在我国，股票条例和证券法 建立了强制要约收购制度，证监会颁布的收购办法对该制度进行了补充和完善， 将触发强制要约收购义务的持股比例定在3 0 ，规定收购人不论以何种方式从 3 0 以下拟增持至3 0 以上，或者已持有3 0 而拟继续增持的，均应发出收购要约。 主动要约收购因其收购股份比例一般低于1 0 0 ，因此各国在对待主动要约收 购的态度上各不相同。如英国采取个案审批主义，城市守则规定，所有主动要 约收购均应取得收购与兼并专门小组的同意。如果要约不会引致要约人持有目标 公司3 0 以上投票权，该要约收购通常会获得同意。如果要约可引致收购人持有目 标公司3 0 以上股份，则一般不能获得同意，这种情况下一般要求进行强制要约收 购。而美国等国家对此则采取法律许可主义，收购人可自由地进行要约收购，这些 国家通常没有强制要约收购制度。我国收购办法确立的主动要约收购制度和 世界上大部分国家都不同，即如果要约收购3 0 以下的股份，采取法律许可主义【5 】： 当收购方预定收购的股份超过被收购公司已发行股份3 0 ，又只打算继续进行部 分要约收购时，必须向中国证监会申请豁免强制要约收购。从这点看，这种情形则 又采取个案审批主义。简而言之，我们认为，根据现行规定，收购人可以主动要约的 方法收购目标公司3 0 以下的股份，也可以以主动要约的方法向全部股东的全部 股份发出要约。但是如果要以主动要约的方式向全部股东介于3 0 一1 0 0 的部分 股份发出要约，则必须事先得到中国证监会的批准。 3 、无偿划拨 无偿划拨也是具有中国特色的并购模式。这种模式经常发生在属于同级财 政范围或同一级国有资本运营主体的国有企业和政府之间，国有股的受让方一定 是国有独资企业。政府在上市公司并购中使用无偿划拨的方式，其目的是实现国 硕士学位论文 有资本的战略重组，或者是利用优势企业改善亏损的上市公司。 4 、通过资产管理方式收购上市公司 证监会2 0 0 2 年1 1 月颁布的上市公司收购报告书第2 6 条规定：“通过资 产管理方式进行上市公司收购的双方当事人，应当披露资产管理合同或者类似安 排的主要内容，包括资产管理的具体方式、管理权限( 包括上市公司股份表决权 的行使等) 、涉及的股份数量及占上市公司已发行股份的比例、合同的期限及变 更、终止的条件、资产处理安排、合同签订的时间及其他特别条款等。”这是我 国法规第一次明确把股权或资产的委托管理作为上市公司收购的方式。【6 】我国目 前的股权托管主要是配合股权转让的一种手段，托管期限一般是从股权转让协议 签订到股权过户手续办理完毕为止。通过股权托管，收购方可以提前入主上市公 司。但是，部分上市公司控股股东通过与收购人签订协议或者其他方式，违反法 定程序，借“股权托管”或者“公司托管”之名将其所持股份的表决权先行转移 给收购人，导致收购人在未成为上市公司股东之前，已经通过控制相关股份的表 决权而实际控制上市公司。在这种情况下，控股股东不依法履行其控股股东职责， 而收购人虽然实际控制上市公司，但是不承担控股股东的责任，上市公司的经营 管理处于极不确定的状态，为收购人恶意侵害上市公司和其他股东权益提供了条 件。这种行为违反了公司法、上市公司收购办法及上市公司治理准则 关于上市公司收赂的有关规定。证监会2 0 0 4 年1 月7 日发布的关于规范上市公 司实际控制权转移行为有关阎题的通知明确禁止上市公司控股股东通过所谓的 “股权托管”、“公司托管”等任何方式，违反法定程序，规避法律义务，变相转 让上市公司控制权。 5 、因执行司法裁决而对上市公司股权拍卖，获得上市公司控股权 最高人民法院2 0 0 1 年发布的关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股 若干问题的规定第8 条规定：“人民法院执行股权，必须进行拍卖。股权的持有 人或者所有权人以股权向债权人质押的，人民法院执行时也应当通过拍卖方式进 行，不得直接将股权执行给债权人。”可见，拍卖是法院执行上市公司股权的唯一 方式。因此，通过拍卖的方式也可以收购上市公司【7 】。 6 、定向增发股份 向并购方定向增发新股也是上市公司收购的一种方式。如果定向增发的股份 数量达到相当比例，并购方就可能成为控股股东。 7 、一致行动人收购 一致行动是指两个以上的人( 包括自然人和法人) 在收购过程中，相互配合 以获取或巩固某家公司控制权的行动。中国证监会2 0 0 2 年9 月2 8 日颁布的上 市公司股东持股变动信息披露管理办法第9 条规定：“一致行动人是指通过协议、 合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固 其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以 上的自然人、法人或者其他组织。前款所称采取相同意思表示的情形包括共同提 案、共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等情形；但是公开征集投 票代理权的除外。”因此，一致行动人收购也是上市公司并购的一种途径【引。 8 、通过公开征集受让人方式收购上市公司 上市公司公开征集受让人，可以利用竞价转让的优势实现股权转让利益的最 大化。当前主要是上市公司国有股的公开征集受让人。这种方式将会成为上市公 司国有股转让的重要选择。 9 、债转股方式 并购方通过从资产管理公司收购上市公司的债务，再将债权转换成股权。如 果控制的股权达到相当比例，也可以实现对上市公司的收购。 1 0 、m b 0 收购 m b o 收购是杠杆收购( l b o ) 的一种，指公司的经理层利用借贷所融资本 或股权交易收购本公司的行为。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者。 这种收购方式近几年一直是人们关注的焦点【。其原因是：第一，国有股减持的 趋势已定，m b o 是一种较好的国有股退出的承接方式；第二，m b o 收购有利于 公司治理结构完善；第三，信托资金和大量私募基金为m b o 收购提供了很好的 融资渠道。在现有的法律法规中，并没有对管理层的收购进行明确的界定，对管 理层的收购形式也是只字未提。管理层作为国有资产的受让者应不成问题，关键 是对其进行规范。在关于规范国有企业改制工作的意见中只是提到了向管理 层转让国有产权时应有一些特殊规定，但没有说明何为“向企业经营者转让”，是 向经营者个人转让还是向由经营者控制的法人转让。如果不把“向企业经营者转 让”的概念和形式明确下来，就会使人无法适从，也给管理层留下了钻法律空子的 机会。从现有的m b o 案例来看，管理层往往是成立一个投资公司，以这个投资 公司作为收购主体对目标公司进行收购。显然，投资公司不是目标公司的经营管 理者，那么这个投资公司就不受意见中适用于企业经营者的规范的规制，但 实际上管理层通过投资公司就可完全控制目标公司。因此，如果不把相关的概念 澄清，意见中的相应规定就形同虚设。 2 2 我国外资并购中的垄断倾向分析 2 2 1 外资进入中国的趋势及前景 从联合国发布的2 0 0 0 年世界投资报告中我们可以看到，全球跨国并购是国际 投资的主流趋势。在2 0 世纪9 0 年代，大多数国际生产的增长是通过跨国兼并与 收购，而不是统购新建企业完成的，从亚洲情况来看，企业并购的规模虽然不能 碗士学位论文 和欧美西方发达国家相比，但是在2 0 0 0 年以后，随着欧美并购的趋缓，亚洲并购 的势头超过了欧美国家，市场份额正出现相对和绝对的增长1 8 】特别是随着中国加 入世贸组织，美国、欧洲的经济相对放缓，中国正成为最有吸引力的投资目标国。 2 0 0 2 年中国首次成为最大投资外资引进国。但是由于政策等诸多因素的制约，跨 国并购在中国利用外国直接投资中所占的比例还是微不足道的，据统计，虽然外 资对我国企业的并购在2 0 世纪9 0 年代中期以来逐年增加，其中1 9 9 9 年跨国并购 占我国外商直接投资的比重为5 3 4 ，比1 9 9 0 年提高了5 个百分点，但与世界平 均水平相比还有一定的差距。2 0 0 2 年全球跨国投资逾1 万亿美元，其中通过并购 实现的比例高于8 0 。而中国2 0 0 2 年实际利用的4 0 7 亿美元外商直接投资中， 并购投资只占5 6 。与并购投资占全球跨国投资9 0 以上相比，我国以并购 形式实现投资的比例很小【i o j 。在中国随着一系列鼓励外资并购政策的出台，外资 并购将成为外资对中国直接投资的主要方式之一。 在经济全球化并加入w t 0 的背景下，外资并购正在全方位的得到发展。同 时政策法规的不断完善也积极、有效、稳健地推动外资并购有力展开，使之迎来 了更为广阔的发展空间。 1 、外资方成为上市公司大股东成为证券市场关注的焦点。比如2 0 0 2 年8 月 8 日，赛格三星发布公告称，公司主要股东赛格集团与三星康宁达成出让部分股 权的初步意向，外资方可能成为赛格三星的第一大股东。 2 、外资并购涉足力度更深。金融、电信、汽车等领域在我国属于幼稚产业， w 1 d 谈判中我国坚持要放缓向外资开放的步伐，而这些领域又恰恰是获取垄断利 润较多的行业，因此外资希望尽快的进入这些行业，但是由于我国在这些行业设 置了较高的门槛，因此外资进入的速度是比较缓慢的。2 0 0 2 年美国新桥投资公司 在韩国取得骄人业绩后，又进入我国的金融领域，宣布受让深圳国有资产管理公 司持有的深圳发展银行的部分股权，并宣称力争成为该行的控制股东。尽管此次 并购没有取得圆满的结果，但是该并购案件在证券市场还是掀起了轩然大波，金 融板块成为市场亮点。2 0 0 3 年6 月，美国花旗银行宣布持有上海浦发银行4 5 的股份，同时表明有继续增加的愿望，现在花旗银行已经成了浦发银行的第四大 股东。新桥投资一深发展以及花旗一浦发外资并购案例表明了一些垄断性较强行 业的上市公司开始进入外资并购的视野【l ”。 3 、并购方式不断创新。在采用原有并购模式的基础上，换股、要约收购、定 向发行可转债等方式开始被采用。我国以往的并购活动中，较多地采用协议收购 方式、向外资定向增发b 股方式、收购上市公司母公司以及外方和上市公司共同 成立合资公司然后收购上市公司核心资产的方式。而国际上通用的换股、要约收 购等方式却很少使用。随着并购行为的市场化、国际化，多种与国际接轨的新的 并购方式将成为主流。菲利浦增持苏飞电器时采用的价值评估方式，将国际通用 9 ：一：= ：些些重望墼塑堡堡墼坠：= = ： ： 的办法与中国的市场参数结合，也算是在交易方式上实现了创新。而在2 0 0 2 年颁 布的关于开办大宗交易的规定也为在二级市场上进行收购提供了一个新的通道。 预计在2 0 0 3 年以及以后的时间里，换股、要约收购，以及通过大宗交易进行并购 等方式将被更多的采用。 4 、并购风险开始引起有关方面的关注。以前为了追求政绩，各地政府把引进 外资并购国有企业的家数作为考核的重要标准，而没有把并购绩效作为考核标准。 国有企业被并购大多是政府推动的结果，而企业间的市场行为很少，因此企业被 并购后出现了什么问题并没有进行认真的总结。但是近年来，在并购市场日趋活 跃的同时，并购中存在的风险也逐渐被人们所认识。事实上，企业并购中的风险 是非常大的，这种风险不仅在国内蒡购中存在，跨国并购中也同样的存在。并购 活动中充满了危险的陷阱。并购对象的选择不慎、并购整合的不力、市场环境的 变化、并购法律问题的疏忽等等都有可能成为扼杀并购活动的致命陷阱。根据麦 肯锡对1 1 6 起并购时间的调查，成功的并购活动只占2 3 。从我国国内并购的案 例看，并购成功率也是很低的，特别是上市公司发生的“并购再并购”的现象非 常的突出。对于外资而言，应当对并购目标公司的风险进行评估，除了一般的市 场风险外，外资还要注意我国特殊的体制风险，特别是由于长期以来形成的管家 婆心态，政府可能依靠行政手段对并购进行干预，从而可能导致并购的目标落空。 2 2 2 外资并购的弊端分析 我国政府鼓励外资并购，一方面是为了吸引外资，另一方面也是希望通过引 入外国资本，实现国有经济战略性调整，改善企业的产权结构，规范企业的公司 治理结构，同时也带来先进的管理理念和先进技术，最终达到提升我国企业业绩 的目的。而外资并购的主要目的却是为了扩大外资公司在中国市场的份额，从中 国市场获取投资利润。因此外资往往是从自己的利益出发制定并购计划，选定并 购目标1 12 1 。我国改革开放初期，外资在华直接投资基本上都是采用新建企业的方 式，由于当时大部分外国投资者不是很熟悉我过的投资环境，因而多采用中夕卜合 资、合作企业的形式。但是随着我国对外开放领域的扩大，越来越多的国际投资 者采取并购方式进入我国市场。代表我国优秀企业群体的上市公司成为外商投资 的重点区域。外资对股权的要求与日俱增，特别是些大型跨国公司凭借其雄厚 的资金和技术优势，在我国某些行业和市场领域形成控股形式，使我国民族工业 特别是幼稚工业面临前所未有的强大冲击。 1 、外资并购方式系统化，行业控制多样化 所谓的系统化并购方式是指外资并购不仅在一个单独的企业进行投资，并且 还对一个产业的各个阶段产品、相关企业，甚至是对生产、流通、销售和售后服 务等各环节进行投资。很大程度上控制了我国某些行业甚至是形成了垄断。【1 7