（经济法学专业论文）试论我国备兑权证法律制度的构建.pdf

中文摘要 纵观我国权证的发展，其走过了被炒作、被退市、高调回归到当前面临结构性失调 和产品“断层的颠簸之路。在境外发达地区权证市场中，备兑权证一经上市即被证券 市场和投资者所接受，成为市场中的主流金融交易产品。就我国目前权证市场的现状而 言，推出备兑权证已然成为拯救该市场的必经之路。推出备兑权证，必须研究市场和投 资者面临的一系列风险，以及与之匹配的对风险进行控制和管理法律制度。作者通过思 考和梳理我国权证法律制度的现状及问题，在考察发达地区权证法律制度的基础之上， 提出构建和完善我国备兑权证法律制度的一些建议和可行性措施，期待在我国备兑权证 推出之时，对备兑权证法律制度的构建有所裨益。 本文首先研究了备兑权证的基本理论及其风险。通过找寻现存权证市场被边缘化的 原因，提出备兑权证的推出应当尽快提上议事日程，并指出，伴随着备兑权证的推出， 市场参与者面临的风险就需要通过相关法律制度，来进行有效地控制和管理。 其次对我国权证法律制度的现状与问题进行梳理和分析。指出我国权证法律制度存 在框架缺失、具体交易制度不足等问题。随后通过研究和比较发达地区权证交易规制的 模式和具体交易制度，认为我国权证法律制度模式的选择可以采取台湾地区的“全面的 风险防范 模式，即从事前的市场准入、事中的信息披露到事后的风险控制等多个环节 多管齐下，从而建立较完备的权证交易法律制度。 最后是对我国备兑权证法律制度构建与完善的研究和探讨。作者认为应当分别构建 股本权证和备兑权证法律制度体系，并且是在有价证券法律制度的框架下进行构建。备 兑权证法律制度体系构建后，需要在此框架下进一步对备兑权证具体交易制度进行完善 和补充，具体内容包括发行人准入制度建立、标的证券种类的多样化、上市审批制度的 完善、创设制度的改进、做市商制度的确立、信息披露制度的完善等。 关键词权证，备兑权证，风险，法律制度 a b s t r a c t r e v i e wt h ed e v e l o p m e n to fw a r r a n t si nc h i n a ss e c u r i t ym a r k e t ，i th a sp a s s e dap a t h w h i c hf u l lo fb u m p sa n du n e x p e c t e d i no v e r s e a sa d v a n c e dw a r r a n t sm a r k e t s ，w h e nc o v e r e d w a r r a n tw a sp u ti n t ot h em a r k e t ，i tw a sn o to n l yq u i c k l ya c c e p t e db ys t o c km a r k e t sa n d i n v e s t o r s ，b u ta l s ot ob et h em a i nk i n do ft h ef i n a n c i a lp r o d u c t s i nv i e wo ft h ep r e s e n t s i t u a t i o no fc h i n a sw a r r a n t sm a r k e t s ，b r i n gi nt h ec o v e r e dw a r r a n ti st h eo n l yw a yt os a v eo u r s e c u r i t ym a r k e t h o w e v e r , t h em a r k e ta n di n v e s t o r sm u s tf a c em a n yk i n d so fr i s k sw h e nw e b r i n gi nt h ec o v e r e dw a r r a n t ，a n dw en e e dt or e s e a r c ht h em a t c hl e g a ls y s t e m st o c o n t r o lt h er is k s b yt h i n k i n go ft h ee x i s t i n gp r o b l e mo fc h i n a sw a r r a n tl e g a ls y s t e m ， a n d i n v e s t i g a t e dt h eo v e r s e a sa d v a n c e dw a r r a n t sl e g a ls y s t e m ，t h ea u t h o rc o n s i d e r e dt h a tw e n e e dt oe s t a b l i s hac o v e r e dw a r r a n tl e g a ls y s t e mw h i c hc o u l dp e r f e c tt h es u r r o u n d i n go ft h e s e c u r i t ym a r k e t ，i na d d i t i o n ，s o m es p e c i f i cs y s t e ma l s on e e dt oi m p r o v ea n dp e r f e c t f i r s t l y , t h et h e s i sr e s e a r c h e st h ep r i n c i p a lt h e o r yo fc o v e r e d w a r r a n ta n dr i s k s t of m dt h e r e a s o no ft h ew a r r a n tm a r k e tt h a ti sb e i n gm a r g i n a l i z a t i o n ，t h ea u t h o rc o n s i d e r e dt h a tw em u s t b r i n gt h ec o v e r e dw a r r a n ti n t oo u rs e c u r i t ym a r k e t i no r d e rt oc o n t r o lt h er i s k se f f e c t i v e l y , w e s h o u l de s t a b l i s hau s e f u ll e g a ls y s t e m s e c o n d l y , t h et h e s i sr e v i e w sa n da n a l y s e st h es i t u a t i o na n dp r o b l e mo fo u rw a r r a n tl e g a l s y s t e m t h ea u t h o rp o i n to u tt h a to u rw a r r a n tl e g a ls y s t e mn o to n l yl a c ko ff r a m e w o r k ，b u t a l s ol a c ko fc o n c r e t es y s t e md e s i g n s t h r o u g ht h er e s e a r c ha n dt h ec o m p a r i s o no v e r s e a s a d v a n c e dw a r r a n t sl e g a ls y s t e m ，t h ea u t h o rc o n s i d e r e dt h a tw ec o u l ds e l e c ta l lo v e r a l lr i s k p r e v e n t i o nm o d e lw h i c hw a sb e i n gi nt a i w a n t h em o d e lw o u l dc o n t r o lt h er i s k si ne v e r yp a r t o ft r a d i n gl i n k i nt h ee n d ，t h ea u t h o rr e s e a r c h e st os t r u c t u r ea n dp e r f e c to u rc o v e r e dw a r r a n tl e g a l s y s t e m t h ea u t h o rc o n s i d e r e dt h a tw es h o u l dd i s t i n g u i s ht os t r u c t u r es u b s c r i p t i o nw a r r a n t l e g a lf r a m e w o r ka n dc o v e r e dw a r r a n tl e g a lf r a m e w o r k w h e nw es t r u c t u r e dac o v e r e dw a r r a n t l e g a lf r a m e w o r k ，w ef u r t h e rn e e dt oi m p r o v ep e r f e c t i v ea n dc o m p l e m e n to fo u rc o v e r e d w a r r a n tt r a d i n gl e g a ls y s t e m t h ep e r f e c tc o n t e n ti n c l u d e st h a ts t r i c t l yi s s u e ra c c e s sr u l e s ， d i v e r s i f i c a t i o no fu n d e r l y i n gs e c u r i t i e s ，l i s t i n ga p p r o v a ls y s t e m ，t h ec r e a t i o no ft h es y s t e m ， m a r k e tm a k e rr u l e s ，i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m ，e t c k e yw o r d sw a r r a n t ，c o v e r e dw a r r a n t ，r i s k ，l e g a ls y s t e m 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许 论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所等机构将本学位论 文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：蝉指导教师签名： 沏9 年莎月 7 日 枷年多月罗日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本 论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大 学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对 本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：仫碉吩 o o o 年占月9 e l l 西北大学硕士学位论文 第一章引言 1 1 我国推出备兑权证的市场背景 1 1 1 我国权证市场的发展历程 权证的英文名称是w a r r a n t s ，香港证券市场根据音译将其称为“窝轮。从法律角 度分析，权证本质上为一权利契约，投资人于支付权利金购得权证后，有权于某一特定 期间或期日，按约定的价格( 行使价) ，认购或沽出一定数量的标的资产( 如股票、股 指、黄金、外汇或商品等) 。n 3 我国沪深两所权证管理暂行办法对权证的定义为：标 的证券发行人或其以外的第三人( 以下简称发行人) 发行的，约定持有人在规定期间内或 特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结 算差价的有价证券。1 我国第一只权证是由上海证券交易所于1 9 9 2 年6 月发行的大飞乐股票配股权证， 其目的是为了解决国有股配股问题，在此后的将近二十年问，权证在我国证券市场中的 发展几经波折，从日均成交量最高可达千亿，到现在日均成交量不足2 亿元，大起大落 的现象在权证市场中已然见怪不怪。截止到2 0 1 0 年3 月1 日，我国权证市场中在交易 权证仅存4 只。口3 单从市场现状看，权证已经处于产品“断层 的危机中，推出新的权 证产品已经迫在眉睫。发达权证市场，备兑权证的数量可以“万只来计算，相比之下 这种盛况是我国权证市场不能企及的。 ( 一) 二十世纪九十年代的权证市场 上世纪9 0 年代初，我国刚刚建立证券市场，由于市场不成熟，法规不健全，投资 者风险意识不强等诸多原因，证券市场长期处于一种无序的状态中。通过对境外成熟权 证市场进行考察，上市公司和交易所发现权证能够在一定程度上满足其各自的利益需 求，在这种背景下，上海证券交易所于1 9 9 2 年6 月8 日发行了我国第一只权证大 飞乐股票配股权证，这也标志着权证正式进入我国证券市场，这只具有里程碑意义的权 证为证券市场提供了一种新型的融资方式和交易品种。1 9 9 2 年l o 月3 0 日，宝安股份发 i l l 宋韵杰，曾祥文权证理论与套利策略【m 】广州：广：蚴出版社，2 0 0 5 - - 3 3 【2 】参见上海证券交易所权证管理暂行办法( 2 0 0 5 年7 月1 8 日) ，第2 条 1 3 1 四只权证分别是：国电c w b i 、宝钢c w b l 、江铜c w b ! 、长虹c w b i ，且均为分离交易可转债权证 l 第章引言 行的宝安9 3 权证是一只较为标准的认股权证，其交易时间为1 年，宝安权证在二级市 场中的价格有时会出现大幅度的偏离，【4 】大大超过其内在的价值，这种价格偏离价值的 表现使得该权证成为市场投机的工具，给市场的正常运转带来危害。 1 9 9 4 年l o 月，部分国有股和法人股的股东面临资金短缺等问题，在实施配股分红 的时候，无法参与或者放弃参与配股，由此导致国有资产的大量流失。在这种背景下， 上市公司便设计了和流通股配股权证一起发行的公股转配权证，又称混合权证。到了 1 9 9 5 年深圳证券登记有限公司出台了国家股、法人股转配权证分离运作方案， 5 1 分 离运作的模式使国有股和法人股转配权证可以延长时间独立挂牌交易，但是这种随意延 长交易期间的非市场行为最终招来严重的投机行为，为市场带来恶果。由于交易规则和 监管制度的缺失，此后推出的六只公私并存配股权证也出现价格上的偏离。1 6 1 1 9 9 6 年6 月在经历了四年的跌宕起伏后，监管层宣告权证退出证券市场。虽然我国 早期的权证【7 】市场以失败告终，但是给我国今后权证交易的制度安排提供了宝贵的经验 和教训。 ( 二) 股权分置改革时的权证市场 2 0 0 5 年8 月，权证再次进入证券市场。较成熟的市场和日趋完善的交易规则为权证 提供了基本的上市条件，但最终令权证重出江湖是基于股权分置改革的需要。股权分置 作为我国证券市场特有的产物，它的存在严重阻碍了证券市场的正常发展，市场本身所 具有的资源配置、融资等功能都无法发挥和利用，由此股权分置改革被提上议事日程。 股权分置改革的基本思想是，非流通股取得流通权，而这种流通权是有价值的。作为股 权分置改革的工具，权证成为一种对价支付的手段，即用权证将含于流通股票中的“权 分离出来，通过权证的流通来体现“权 的价值，而由非流通股股东免费派发权证给流 通股股东。 股改权证的推出，监管层采取了十分审慎的态度。2 0 0 5 年6 月，在决定权证进入证 【4 】宝安权证价格从上市以4 o o 元开盘，最高曾到2 3 6 元，拉高2 0 元，最后又跌至2 3 5 元摘牌。宝安权证实际 价格在到最高价2 3 6 元时，偏离其理论价格9 6 5 元。在开始认股日期，价格偏离率高达1 8 3 ，使宝安权证完全失 去了认购股票的作用。 【5 】深圳证券交易所于2 0 0 5 年7 月2 0 日废止关于发送国家股、法人股转配后配股权证分离运作方案的通知 ( 深证业字 9 4 1 5 4 9 4 11 0 7 ) l q1 9 9 5 年1 2 月，对六只权证的最高价和最低价进行计算，分别暴涨6 4 1 、6 6 5 、6 6 1 、7 0 7 、6 6 1 、6 7 1 。 f 7 1 本文提到的早期的权证皆指我国证券市场在2 0 世纪9 0 年代推出的权证 2 西北大学硕士学位论文 券市场前，沪深两所发布权证管理办法征求意见稿，为权证的出台进行了前期的制 度安排，从制度上对产品设计和交易规则作出规定。2 0 0 5 年7 月1 8 日，沪深两所分别 发布施行权证业务管理暂行办法，通过证券交易所的业务规则对权证的发行、上市、 交易各环节进行规制。2 0 0 5 年实施的权证业务管理暂行办法对构建我国权证法律制 度的给出了基本轮廓，但是其中仍存在较多不足，这些不足需要进一步研究和探讨的， 作者将在文章的第四章进行详细论述。 伴随着证券市场的成熟发展和权证交易规则的建立，我国股改权证市场取得了较快 的发展。截止到2 0 0 6 年l o 月3 0 日共2 9 家公司实行了权证股改方案，上市权证有2 8 只，权证市场总成交金额达2 4 3 9 亿美元，i s 日成交金额与2 0 0 5 年相比是其3 4 倍。这 些数据一方面说明我国权证市场短期内呈现上涨势头，对活跃市场起到了积极影响，但 从另一方面也说明市场中仍存在较多投机行为。其中的典型案例即为我国第一只股改权 证宝钢j t b l 。【9 】宝钢j t b l 上市第一天在集合竞价就被拉至涨停价。第二天，打开涨停 后当天成交额达2 1 1 5 亿元，占到当时两市a 股总成交的1 4 。然后在当年的1 1 月1 4 日，宝钢权证成交额达到3 2 5 亿元，而当日沪市的成交量却萎缩至4 1 亿元。宝钢权证 的暴涨暴跌，使得权证市场一度深受诟病。1 1 0 1 2 0 0 7 年我国权证市场整体运行平稳，但 是由于权证本身具有行权期的限制，以及我国交易品种较为稀缺，股改权证到期行权后， 在交易数量大幅减少，权证市场出现供需失衡现象。这种供需关系的失衡导致权证市场 价格再次波动加剧。类似现象例如钾肥认沽权证在2 0 0 7 年5 月底出现异常投机现象， 短短三个交易日价格暴涨6 3 0 ，换手率累计超过3 6 0 0 ，价格严重偏离了理论价值， 市场出现泡沫。 ( 三) 日渐萧条的股本权证市场 随着股权分置改革的完成，股改权证也完成了它的历史使命，截止到2 0 0 8 年6 月 我国所有股改权证全部到期。权证市场进入分离交易可转债权证时代。分离交易可转债 主要包含纯债券与认股权证两部分，二者可以相互分离，从而可以在不同市场上进行分 【8 】数据来源：世界交易所联合会 9 12 0 0 5 年8 月2 2 日股改权证宝钢j t b i 正式登陆我国证券市场。 1 1 0 】叶静权证市场走向消亡? e b o l h t t p ：f o r e x j r j c o r r t e n 2 0 1 0 0 2 1 0 0 4 3 1 6 9 5 7 5 2 6 s h t m l ，2 0 1 0 年2 月l o 日 2 0 1 0 年3 月l o 日 3 第一章引言 拆交易。【l l 】由于上市公司通过一次发行从而获得两次融资的机会，因此在发行同等规模 债券的情况下，普通可转债募集资金只能是分离交易可转债所募集资金的一半。在2 0 0 6 年4 月2 6 日颁行的上市公司证券发行管理办法中，对分离交易可转债权证的发行 条件、交易规则等方面做出较为具体的规定。【1 2 】虽然分离交易可转债具有融资功能，但 是上市公司证券发行管理办法对需要发行分离交易可转债的上市公司设定了较高的 门槛，要求上市公司必须是资产规模大、负债率低、资产质量好的企业，而目前a 股市 场中类似的企业为数不多，因此，一旦监管采取不予支持的态度的发行，那么证券市场 中分离交易可转债权证的存量只会越来越少。 权证市场的现状告诉我们，其已经处于被边缘化的危险境地。由于证监会暂缓了对 分离交易可转债权证的审批，2 0 0 9 年全年只有1 只权证长虹c w b l 通过审批上市， 伴随着之前股本权证的陆续到期，权证市场遇到了其入市以来最为萧条的时期。截止到 2 0 1 0 年3 月4 日，市场中可交易权证仅存4 只。如果新的权证品种不能及时跟进，权证 市场势必面对暂时性的消亡，再次重走被遗忘关闭的悲剧之路。 1 1 2 对我国权证市场被边缘化的思考 客观分析权证在我国证券市场中的发展历程，不能对其全盘否定，在一定程度上权 证的推出对证券市场具有一定的积极意义。例如，权证的推出活跃了证券市场，为投资 者提供了理财工具，作为股权分置改革的工具之一促使股改顺利完成。当然，我们也应 该看到目前权证市场正在面临产品“断层 的尴尬局面，导致这一现状的发生一定不是 一朝一夕就能形成的，下文就对权证市场被边缘化的原因进行探究，寻找问题的根源， 以解决权证市场所面临的现实问题。 ( 一) 非市场性因素 由于没有一个良好的定位导向，权证自从进入证券市场就一直被看做是投机的工 具。我国早期的权证并非市场自发的产物，其发行的目的是为了保护部分老股东的配股 利益，监管层并没有将权证作为一个长期金融工具进行产品和制度上的合理设计，这种 缺乏前瞻性和整体性的产品，在其推出的早期看似解决了一些问题，但随着时间的推移， 不可控的危机随之出现。股改权证的推出也是基于解决历史残留问题，尽管解决了股权 【1 徐皓，梁东，万伟国内分离交易可转债市场简析【j 】金融领域，2 0 0 7 ( 1 ) ：1 7 0 2 1 参见上市公司证券发行管理办法( 2 0 0 6 年5 月8 日) 第1 4 一七5 条 4 西北大学硕士学位论文 分置改革问题，但同时也给市场和投资者带来一定的危害，由此导致权证市场渐行渐远， 最终导致“橘生淮南为橘，淮北为枳”的局面。 ( - - ) 配套法律制度不完善 早期的权证市场缺乏与之配套的法律规则，市场的运作多是基于政策的调整需要， 这之中势必存在随意性和不稳定性。由于没有套合理的法律规则，权证市场基本处于 无序状态。到了2 0 0 5 年的股改时期，监管层在总结早前的教训之后，沪深两所颁行了 权证管理暂行办法，该暂行办法基本上勾画出我国权证法律制度的基本雏形，能够 为市场的稳定发展提供一只“有形的手 。但是仅仅有证券交易所的业务规则来规制权 证的运作是远远不够的，因为与法律法规相比业务规则的不确定性可能会导致非系统性 风险的发生。 ( 三) 交易规则与本土市场环境的不适应 第一，“t + 0 交易制度【1 3 1 导致权证市场投机盛行。虽然“n 旬 交易规则的推出为 证券市场带来了活力，加大了市场的流动性，并给投资者提供了短线投机的空间，但是 由于当时较多投资者的风险意识不强，存在众多盲目跟风者，在缺乏权证基本操作知识 的情况下，对资金动向及证券市场状况更加难以判断。另外，由于权证市场的规模较小， 运用“t + o 交易规则更易诱发投资者当日的投机行为。 第二，创设机制损害了投资者的利益。创设制度的本来目的是为了抑制投机行为， 但是该制度与我国当时的权证市场却格格不入，股改权证的发行必须通过股东大会表 决，而创设权证是券商的行为，尽管创设权证的条款、证券简称、交易代码与原有权证 没有差别，但事实上，这两种权证从一开始就因其“出生 时具有的法律效力不同而有 很大差别区别。除此以外，券商相较投资者来说具更容易获取交易信息，因此信息披露 机制的缺失也是权证市场亟待解决的问题。 ( 四) 权证市场中产品种类和投资群体的单一性 我国权证产品的发展路径是从股改权证到股本权证的演变，随着股本权证的陆续到 期，市场中的产品越来越少。德国证券市场中权证的品种多达上万只，与之相比我国权 证的品种却少的可怜。权证品种过于单一是阻碍权证市场发展的一个重要因素，因为可 供发行人和投资者选择的余地过于狭窄。另方面，市场参与者的交易目的过于单一。 【1 3 1 参见上海证券交易所权证管理暂行办法( 2 0 0 5 年7 月1 8 日) ，第2 l 条 5 第一章引言 权证本身具有套期保值，对冲风险等功能，在成熟的金融衍生品市场中，套期保值者通 过价格偏离上创造相反头寸获得套利收益；对冲交易者则通过购买权证来规避其他头寸 带来的风险。而我国权证市场中的投资者多为通过短线炒作博取差价以实现投机的目 的。如果市场中的投机氛围过于浓重，那么市场的价格必然会扭曲，导致市场最终走向 歧途。 1 2 我国构建备兑权证法律制度的意义 1 2 1 保护投资者利益的需要 投资者是证券市场最重要的市场参与者，投资者的信心与对证券市场的发展有着至 关重要的影响力。一旦投资者的利益遭受损害或者不能及时得到有效的救济，那么对市 场失去信心必然带来市场的萧条，对证券市场的发展产生负面影响。因此，对投资者利 益和权益的保护，是证券市场能够有序发展的基本保证，也是监管层监管职责的核心之 所在。而建立证券市场法律制度的目的之一就是保护投资者的利益，建立备兑权证法律 制度同样基于此目的。由于备兑权证属于高风险高收益的金融衍生产品，在市场交易中 带给投资者风险的概率更大，因此通过建立相关的法律制度以实现保护广大投资者的目 的就尤显重要。当然，对投资者利益的保护并非将投资者封闭起来使其完全避免风险的 打击，面临正常的市场风险是投资者必须承受的。通过合理的制度安排使投资者避免一 些非市场因素所带来的风险，以及投资者在遭遇风险后能够得到及时有效的法律救济。 1 、避免非市场因素带来的风险。尽管证券市场中的投资者已经形成极其庞大的群 体，但对于独立的投资者来说，其仍然是市场中的弱势。备兑权证的投资者在进行市场 交易时除了会面临市场中的正常风险，还可能因为信息不对称的道德风险等因素导致交 易时的不公正，使其合法权益受到损害。因此，为了实现交易的公平公正，必须加强投 资者获取信息的能力，其中直接有效的方法就是通过法律手段保障证券市场交易信息的 公开透明，即投资者在购买金融产品的时候获取的信息是真实有效的，当然，交易信息 的获取也要满足及时性和易得性的特点，这样投资者至少能够避免因非市场因素的风险 导致不必要的损失。 2 、提供及时有效的法律救济。投资者在进行备兑权证交易的时候，有时会因为操 作不当导致利益受损，有时会因为对相关交易规则不理解承担交易失败的后果，有时也 西北大学硕士学位论文 会因为其他市场参与者的违法违规行为遭受都到不应有的损害，在这些情况发生的时候 如果不能为投资者提供套有效法律救济措施，那么投资者将面临巨大的财产损失，同 时也是相关法律制度不完备的具体表现，因此为投资者建立一个有效的法律救济制度十 分必要。 1 2 2 规范交易市场环境的需要 股改权证的推出是为了解决股权分置改革的问题，沪深两所2 0 0 5 年颁行的权证 管理暂行办法也是为了配合股改权证的推出进行制度上建立，这些事物的产生并非市 场的正常演变，其中参杂了很多人为的成分，因此在后期的运作过程中出现了与市场不 匹配的现象。 当前，备兑权证的推出是权证市场发展的必然趋势，不存在“政策”的因素，为了 使该产品在市场中更好的发挥其功能，一套与之相匹配的法律制度是不可或缺的。法治 是成熟社会的表现，同样，一个成熟的证券市场也需要法治。在备兑权证交易市场中， 监管层要面临各种各样的市场参与者，这些市场参与者为了追求其利益，可能通过正常 途径，也可能通过非正常途径，面对这样的情况，监管层需要做的就是为所有的市场参 与者提供一套合理、稳定、有效率的法律制度平台，让所有人真正的参与到平等的市场 竞争中来，在这个市场中没有特权、不是为了解决一时的问题，在该制度下进行交易， 使所有的市场参与者在交易时都获取真实有效的信息，从而作出理性的交易行为。只有 这样，备兑权证交易市场的发展才能步入正轨形成良性循环。 1 3 研究思路及论文结构 1 3 1 研究思路 纵观境外发达权证市场的发展历程，备兑权证无论是从交易额或者产品数量上来 看，都占据着垄断地位，这些来自成熟市场的经验表明，备兑权证是权证市场发展的必 经之路。回顾我国证券市场中已经发行的权证，没有一个属于严格意义上的备兑权证。 伴随着股指期货、融资融券的陆续推出，备兑权证进入我国证券市场也指日可待。因此， 在未推出备兑权证之前对备兑权证法律制度进行合理设计具有重要的现实意义，同时也 是促进权证市场健康发展的客观需要。作者在选择备兑权证作为研究对象之前，对我国 目前的权证市场进行了大量的研究分析，对权证市场陷入结构性危机进行了深刻的思 7 第一章引言 考，譬如，造成如此尴尬局面的原因是什么? 我国权证市场未来如果发展? 我国权证市 场为何要推出备兑权证? 如何有效地控制和监管备兑权证带给市场的各种风险? 这些 问题的思考和梳理对作者的写作产生了重要的影响。作者认为在探讨备兑权证是否有条 件进入我国证券市场之前，有必要对我国权证市场的发展进行梳理，从中找寻我国权证 市场被“边缘化”的原因，并对现存问题给出针对性的解决方案。当然，构建备兑权证 法律制度并非凭空捏造或者信手拈来，这是需要在一定的制度框架下和现有制度的基础 上进行修订和完善的过程，作者通过考察和借鉴发达地区权证法律制度，对我国备兑权 证法律制度的构建和完善进行了较为合理的设计。 1 3 2 论文结构 文章一共分五部分。 第一章为引言，主要对研究备兑权证的背景及意义进行阐述，并将作者写作本文的 思路和文章的结构进行概括性介绍。 第二章主要研究备兑权证的基本理论以及推出备兑权证后市场参与者将要面临的 风险进行分析。作者客观分析了备兑权证的推出势必会给市场参与者带来风险，对市场 参与者所要面临的风险一一总结论述，由此引出规避市场风险的必要性。对风险进行管 理和控制的一个重要手段即为构建与之配套的法律制度。 第三章主要研究我国权证法律制度的现状与问题。作者首先对我国权证法律制度的 现状进行分析，认为我国权证法律制度存在框架缺失、与现有法规冲突的问题以及具体 权证交易制度不足的问题。发现这些问题后，作者试图寻找合理的解决办法，由此引发 了对发达地区权证法律制度考察的行为。 第四章主要研究发达地区权证交易制度。首先是对发达地区权证法律规制模式进行 考察，这些模式包括严格的事前审查模式、后续监管模式、全面的风险防范模式。其次 是对发达地区权证具体交易制度进行考察和比较，通过比较和分析，作者认为我国权证 法律制度的模式选择可以借鉴台湾地区，即采取“全面的风险防范 模式，从事f ； 的市 场准入、事中的信息披露到事后的风险控制等多个环节多管齐下，从而建立较完备的权 证交易法律制度。 第五章主要研究我国备兑权证法律制度构建与完善。首先是构建权证法律制度的体 系，作者认为应当分别构建股本权证和备兑权证法律制度体系，并且是在在有价证券的 8 西北大学硕士学位论文 制度框架下构建该法律制度。其次是构建与完善我国备兑权证各交易环节的法律制度。 通过对备兑权证法律制度进行框架搭建后，在此框架下进一步对备兑权证具体交易制度 进行完善和补充，具体内容包括发行人准入制度建立、标的证券种类的多样化、上市审 批制度的完善、创设制度的改进、做市商制度的确立、信息披露制度的完善等。 9 第二章各兑权证的基本理论及其风险分析 第二章备兑权证的基本理论及其风险分析 2 1 备兑权证的基本理论 2 1 1 备兑权证的概念及其基本要素 ( 一) 备兑权证的概念 各兑权证又称衍生权证，是指由标的证券发行人以外的第三人( 通常为证券公司或 者投资银行) 发行的权证。【1 3 】备兑权证的标的资产可以是股票、一揽子股票、指数以及 其他金融产品。其中“备兑 之意是指发行人“备有正股或者现金供权证持有入来兑 换。【1 4 】具体而言，在备兑权证到期时，如果以股票进行结算，发行人应当将手中的股票 转移到权证持有人手中：如果以现金进行结算，发行人应当支付权证持有入行权价与标 的股票市场价格之间的差价。因此，备兑权证与股本权证有着本质的区别，备兑权证到 期时不会造成标的资产的变动，而股本权证到期时会增发新股，造成总股本的增加。 ( 二) 影响备兑权证的基本要素 1 、标的资产。备兑权证是通过标的资产衍生的一类金融产品，其中标的资产又称 基础资产。标的资产的交易价格将对权证的价格产生直接的影响。在发达权证市场，标 的资产可以是股票、一揽子股票、指数以及某一类金融产品的组合。我国目前权证的标 的资产均为股票，随着我国备兑权证的推出，标的资产的种类也应趋于多样化。2 0 0 7 年，证券交易所和各家券商在准备推出备兑权证的时候曾对标的资产进行过讨论，多数 建议可将上证5 0 e t f ”】或者大盘蓝筹股作为标的资产。 2 、发行人。各兑权证的发行人是指具备良好资信的证券公司或者投资银行。沪深 两所在权证管理暂行办法的第2 条中对权证发行人的表述为：标的证券的发行人或 其以外的第三人。该条款并没有对股本权证和备兑权证的发行人做出明确区分。事实上， 基于发行人的不同，股本权证和备兑权证存在较多差异，因此在推出备兑权证之前应对 相关制度进行合理安排。 3 、权证价格。权证价格是权证购买人购入一份权证所需要付出的金额，同时也是 【”j 薛林权证风险控制与监管法律问题研究【m 】北京：法律出版社，2 0 0 8 ：5 3 【1 町麦萃才各兑认股证【q 香港：中华书局香港有限公司，2 0 0 0 ：5 i t s 上证5 0 e t f 是一种创新型基金。e t f 是指交易型开放式基金指数，是以被动的方式管理，同时又可以在交 易所挂牌交易的开放式基金。 l o 两北大学硕士学位论文 出售人出售一份权利所能获得的收入。【1 6 】影响权证价格一般有两个因素：即内在价值和 时间价值。内在价值是权证立即履约的价值，时间价值是权证价值减去内在价值之差， 时间价值实际上反映的是标的股票在到期日前向有利投资者的方向变动的几率。i ”】 4 、行权价格。行权价格又称履约价，指在权证条款中约定的将来其持有人向发行 人买入或卖出标的资产的价格。【1 8 1 基于权证持有人拥有权利性质的不同，将权证划分为 认购( 看涨) 权证和认沽( 看跌) 权证。就行权价格来讲，看涨权证的行权价与权证价 格成反比，看跌权证的行权价与权证价格成正比。 5 、行权期间。行权期间又称交易存续期，是指备兑权证的持有人有权在该期间内 向权证发行人提出买入或卖出标的资产或以现金差价进行结算。备兑权证的行权期间一 般为半年到两年。根据行权时间形式的不同，权证又可分为美式权证、百慕大权证、欧 式权证。 除上述五个基本要素以外，影响备兑权证发行和交易的要素还包括发行溢价、行权 比例、杠杆比率、到期日等因素。 2 1 2 备兑权证的功能 证券市场是一个风险无处不在的金融资本市场，备兑权证之所以能够受到市场的青 睐和认可主要是基于其功能的多样性，备兑权证能够为投资者提供理财、风险管理、套 利等多种用途，当然这也是基于市场和投资者的需求应运而生。 ( 一) 备兑权证的投资理财功能。 证券市场中的投资者和证券机构都可以通过该产品实现其投资的功能。对于具备丰 富操作经验的投资者来说，如果在前期看好某只股票但是不愿意或者缺少本金的情况下 可以购买该只股票的备兑权证进行投资，从而通过投入较少的成本获取未来确定的利 益；就算结果与预期的情况相反，投资者也只是损失了较少的权利金，可以避免投资股 票所带来的更大风险。对于备兑权证的发行人来说，备兑权证的发行不仅为证券机构带 来了新的产品，增加了其业务收入，同时，除了担任发行人外，证券机构还可担任做市 商对备兑权证的市场流通量进行控制，这种多重身份也为证券机构拓展了经营的范围， 增加了其盈利的模式。 【1 6 】薛林权证风险控制与监管法律问题研究【m 】北京：法律出版社，2 0 0 8 ：4 1 【1 7 】宋韵杰，曾祥文权证理论与套利策略【m 】广州：广州经济出版社，2 0 0 5 ：3 6 1 8 1 郭勇玩转权证市场：中国权民手册 m 】北京：机械工业出版社，2 0 0 8 ：2 l l 第二章各兑权证的基本理论及其风险分析 ( 二) 备兑权证的投机功能。 证券市场是一个投资与投机并存的市场，那么作为金融衍生品之一，因为具有以小 搏大的杠杆性，备兑权证的投机功能必然比其标的证券要强。在证券市场中，投机的表 现一般体现在看涨时的先买后卖和看跌时的先卖后买，投机者们通过博取差价获得利 益。投机的行为可以为市场带来活力，但是一定要把握好度，不然过度的投机与赌博无 异。例如我国目前的权证市场，投机的氛围过于浓厚加剧了该市场走向没落的速度。 ( 三) 备兑权证的风险管理功能。 备兑权证的风险管理事实上就是对冲风险操作。具体方法即为通过标的证券与衍生 产品的对冲操作实现套期保值的目的。这种反向的操作一般是投资者买入标的股票，为 了避免该只股票下跌所带来的风险，此时可以购买该标的股票的备兑权证，以避免套牢。 备兑权证的对冲风险操作给投资者提供了套期保值的工具，使得投资者在投资一个产品 时，若遇价格大幅震荡时可以找寻一个缓冲的工具，从而避免更大的损失；除投资者外， 一些具有较强风险控制能力的证券机构也可以利用备兑权证进行投资产品的组合，从而 规避自营产品的风险，以实现规避风险的目的。 2 1 3 备兑权证的优势比较 ( 一) 备兑权证与期权的比较 期权是一种标准化合约，该合约由交易双方签订，内容规定买方向卖方支付一定数 额的权利金后获得在将来某一特定时间按特定价格购买或者出售一定数量标的证券的 权利。将期权和备兑权证的概念进行比较，两者从本质上是一致的，都是一种可以赋予 其持有者一定权利的合约或协议，即产品的持有者在能够获利时候行使该权利，即使不 能获利损失的是也仅仅是购买产品的权利金。因此有学者将权证定义为：证券化期权的 通称。【1 9 】 备兑权证和期权本质上的相同，使得两者具有相互替代性。在实践中，我们可以看 到，第一只认股权证虽然最早产生于美国的证券市场，但其随后并没有得到继续发展， 反而是被期权所取代。究其原因，是因为美国的证券市场中金融产品的种类较为齐全且 市场流动性更高。对投资者而言，期权与权证都可以实现以小搏大的风险管理功能，而 对美国的公司而言，因为产品的多样化可以为其提供其他更多的融资工具，权证对于美 【1 9 】宋韵杰，曾祥文权证理论与套利策略【m 】广州：广州经济出版社，2 0 0 5 ：2 5 3 1 2 西北大学硕士学位论文 国大多数公司并不具备吸引力，因此备兑权证并没有得到发展，当然这样的结果并非人 为而是市场的选择。 尽管备兑权证与期权具有本质上的一致性，但在实际操作中两者还是有区别的。首 先，期权的合约是由交易所制定的，其合约上会对标的证券、权利金、行权期间等内容 做出统一的规定，同时，期权交易只能通过专门的期权交易系统进行。备兑权证是由标 的证券发行人以外的证券机构发行，发行人将对权证的发行承担责任。备兑权证条款中 的内容可以根据当时市场环境进行针对性的制定，由此可以得出备兑权证相较期权具备 市场适应性和灵活性。其次，交易规则的不同。备兑权证在交易时一般不允许卖空，在 没有新权证或者在交易权证到期的情况下，市场中流通的权证数量是固定的；而期权在 交易时，投资者可以卖空，期权的净持仓数量会随着投资者的开平仓行为不断变化。 2 0 1 ( 二) 备兑权证与股改权证的比较 作为一种非流通股股东向流通股股东支付对价的工具，股改权证是特殊历史条件下 的产物，该产品的产生具有一定的非市场化因素。推出股改权证的初衷很好，监管层认 为股改权证不但具有价格发现和风险管理的功能，而且还可以利用其灵活性和多样性为 上市公司和投资者提供更多的金融工具，提高流通股股东获得对价的水平。1 2 1 1 但是不能 将备兑权证与股改权证混为一谈，作者在整理相关资料的过程中，发现很多人在研究股 改权证的时候将其称为备兑权证，事实上这不仅是对两者概念的混淆，更是没有把握住 两者在本质上的区别。 单就两种权证的发行人进行比较，股改权证的发行人是标的股票非流通股的股东， 这些股东一般是具有绝对控股权的大股东，基于某些利益的需求，标的股票的价格完全 可以通过上市公司的各种运作受到影响，由此影响到股改权证的价格，一旦发生这样的 结果对投资者来说是极为不利的。备兑权证的发行人是具有良好资信的证券机构，这些 机构与上市公司或者股东并无利益关联，其在发行备兑权证的时候不会触发此类信用风 险。 ( 三) 备兑权证与股本权证的比较 根据发行人的不同将权证分为备兑权证和股本权证。由于发行人的不同，导致两者 在证券市场中的作用和功能有很大区别。股本权证是由标的证券发行人即上市公司发行 【枷邝国权试论我国股票权证市场的发展模式【j 】国际经贸投资，2 0 0 6 ( 3 ) ：7 4 【2 1 1 田蓉股权分置改革中权证的运用明合作经济与科技，2 0 0 7 ( 9 ) ：4 1 1 3 第二章备兑权证的基本理论及其风险分析 的一类金融产品，发行行为是为了实现上市公司的再融资的需要，带来的结果是标的证 券总量的增加从而稀释了其自身的价值。从这个角度来讲，股本权证的功能较为单一， 这也是其在证券市场中占有较小份额的主要原因。我国证券市场中的分离交易可转债权 证就是股本权证的一种，由于发行该种股本权证对上市公司的要求较为严苛且监管层也 一直持审慎态度，此类权证的数量一直得不到发展，导致权证市场即将面临被抛弃的恶 果。【2 2 】仅从产品的功能上讲，作为金融创新产品的备兑权证，其具有的理财、风险管理、 套利等多重功能是股本权证所不能企及的，具体内容作者已经在文章的2 1 2 部分进 行论述，在此不做赘述。 通过对类似产品进行比较和分析，备兑权证产品本身具备的优势包括以下几个方