房地产标杆企业研究报告碧桂园.doc

摘 要 2010 年合同销售平均售价为 5485 元/平米，碧桂园的“高性价 比”常常引发销售热潮，甚至抢购等现象。由于定价合理，碧 桂园批次日均销售率高达 78%，年度平均积存率仅为 25%。 即使是调控更为严重的 2011 年，一般房企的产品去化率降至低 点，但碧桂园的销售依旧火爆。2011 年首五个月，碧桂园共实 现合同销售金额约 178 亿元人民币，合同销售建筑面积约 281 万平方米，同比分别增长约 52%及 31%。 2009 年年报中，碧桂园提出 2009 年是公司“思考、调整和改 革”的一年。碧桂园“郊区大盘”模式按两条思路进行调整： 一条是以广东省内为未来重心，其中不乏城市中心的高端项目， 另一条则是在广东省外践行“低开高走”策略。 09 年公司将产品线向高端调整后，推出了以钻石墅为代表的高 端产品，使产品线更为完善。此外，碧桂园根据产品配套或区 域位置，在教育地产和度假地产方面也有较好表现。 在区域布局上，碧桂园共有 84 个项目处于不同发展阶段（其中 广东省项目 51 个），已取得国土证之建筑面积约 48.3 百万平 方米（其中广东省占比约 49.6%） 2010 年末，碧桂园资产负债率为 69.03%，净负债比率为 48.4%，处于行业中游水平。可换股债券负债部分约人民币 13.81 亿元，优先票据约人民币 88.72 亿元，借款借贷结构有待 进一步完善。 在不断扩展的物业开发及销售的同时，碧桂园的酒店业务拓广 了非住宅项目业务的经常性收入来源，使得物业收入组合更加 多元化。2010 年内酒店业务收入约人民币 4.72 亿元，虽然只占 总营业收入的 1.83%，但发展迅速，较 2009 年同比增长约 50.3%。 截至 2010 年末，碧桂园已有 4 家五星级酒店、10 家五星级标 准酒店及 1 家四星级酒店开业，共拥有客房 4,730 间；其中 10 家酒店位于广东省，占 1/3。此外，公司还有按旅游饭店星级 电话：(010)58677851/2/3 邮箱：gt 网站： 高通智库是一家房地产研究综 合服务商，依托其独特的信息 收集与整合体系、专业的分析 能力、科学的研究方法和丰富 的研究经验，持续为客户提供 及时、高效的研究服务。 高高通通智智库库 房房地地产产标标杆杆企企业业研研究究 高高通通智智库库 房地产标杆企业研究 高高通通智智库库 2 20 01 11 1 年年 6 6 月月 1 19 9 日日 碧桂园：低价仍有效，开拓高端和酒店碧桂园：低价仍有效，开拓高端和酒店 雅居乐：旅游地产大盘模式雅居乐：旅游地产大盘模式 的划分与评定五星级标准在建的酒店 21 家，新建的酒店中只 有 5 家位于广东省，其余 16 家皆位于省外。 目 录 一、发展沿革、当前市场表现.4 1、当前市场表现.4 2、商业模式与竞争优势.6 二、业务特色.7 1、酒店业务急速扩张.7 2、全产业链控制成本.9 3、低价策略依旧有效.10 4、产品向高端调整.11 三、土地策略.12 1、项目分布及土地储备概况.12 2、在广东省的地位不可撼动.14 四、各项指标及资本运作.14 1.各项运营指标.14 2、各项财务指标.19 3、资本运作.20 五、产品及产品线.22 1、代表性产品.22 图 表 目 录 图表 1：2008-2010 年公司主营业务收入（单位：百万 RMB）.4 图表 2：项目不同分类所占总建筑面积比例.5 图表 3：2010 年末各类借贷比例.5 图表 4：2010 年末公司酒店项目.7 图表 5：碧桂园和万科的存货周转率.11 图表 6：2010 年末项目个数区域分布.12 图表 7：2010 年末项目个数城市分布.13 图表 8：广东省内项目占比.14 图表 9：碧桂园与招保万金毛利率比较.14 图表 10：碧桂园与招保万金净利率比较.15 图表 11：碧桂园与招保万金三项费用率比较.15 图表 12：碧桂园 2005-2010 年的三项费用（单位：千元人民币）.16 图表 13：碧桂园与招保万金销售费用率比较.17 图表 14：碧桂园与招保万金管理费用率比较.17 图表 15：碧桂园与招保万金财务费用率比较.17 图表 16：碧桂园与万科的总资产周转率比较.18 图表 17：公司与招保万金资产负债率比较 .19 图表 18：2009、2010 年末各类借贷比例.19 图表 19：2010 年末银行借款还款结构 .20 图表 20：顺德碧桂园.22 图表 21：华南碧桂园.23 图表 22：碧桂园凤凰城.24 图表 23：碧桂园假日半岛.25 图表 24：碧桂园钻石墅.26 一、发展沿革、当前市场表现 1、当前市场表现 碧桂园从 1997 年开始开展房地产开发活动，是广东地产五虎将之一。截至 2010 年 12 月 31 日，碧桂园已于多个策略性挑选地区拥有物业开发项目，包括广东省、湖南省、江苏省、 湖北省、辽宁省、安徽省、内蒙古自治区、黑龙江省、重庆直辖市、天津直辖市以及广西壮族 自治区。公司于 2007 年 4 月 20 日在香港联合交易所主板上市。 在国家不断推动城镇化建设，“城区卫星镇一体化”、“中心区郊区一体化”、“城 城一体化”等城市发展趋势下，碧桂园无疑是这方面做得较突出的房地产商。与很多房地产 商眼中永远只有一线城市、黄金地段不同，碧桂园的选址一开始就遵循“选址于二三线城市的 新中心区，及一线城市拥有丰富自然资源和能够快速接驳交通路网的潜力发展区”的原则，这 种定位大大节约成本减小竞争压力。同时碧桂园在拿到项目后除了楼盘的开发，还利用自己优 势在项目内规划了酒店、学校、商场、娱乐等配套设施，甚至连让地方政府苦恼的道路、水电 三通等市政配套都包干，对地方的繁荣发展起到了十分积极的作用，很受地方政府的欢迎。 碧桂园在具体运营方面采用集中及标准化的模式，业务包含建安、装修、物业发展、物业 管理、酒店开发和管理等。公司产品线丰富，涵盖高档、中档以及普通等多个层次；并以中档 产品为主，价格更为合理，具有广阔的大众市场，产品以“高性价比”著称。碧桂园的突出优 势主要为策略性挑选房地产项目位置，快速开发，利用其突出的成本控制能力和卓越的项目执 行力低价出售产品，快速销售以回笼资金。 2010 年，碧桂园的主营业务收入约为人民币 258.04 亿元，较 2009 年度的 175.86 亿元增 加 46.7%，主要由于物业销售的增加。毛利（土地增值税拨备前）约人民币 83.51 亿元，较 2009 年度的 46.18 亿元（经重列）上升 80.8%，毛利率由 2009 年度的 26.3%（经重列）上升至 2010 年度的 32.4%，但仍不是很高，基本处于行业中游水平。剔除股份掉期和可换股债券回购 损益后的净利润率由 2009 年度的 11.0%升至 2010 年的 16.2%，处于行业较高水平。 碧桂园的收入主要包括物业销售和提供服务的所得款项。主营业务收入主要来自其四个业 务部分：房地产开发、建筑及装饰、物业管理及酒店营运。碧桂园收入的主要来源为房地产开 发，占其主营业务收入的 95%左右。其建筑及装饰业务也较为突出，酒店运营收入正逐年稳步 上涨。 图表 1：2008-2010 年公司主营业务收入（单位：百万 RMB） 2010 年2009 年2008 年 收入来源 金额占总收入比例金额占总收入比例金额占总收入比例 房地产开发24,637.8095.48%16,544.9094.08%14,736.5093.79% 建筑及装饰288.71.12%377.22.14%408.52.60% 物业管理405.41.57%349.31.99%293.31.87% 酒店营运472.21.83%314.31.79%274.51.75% 合计25,804.10100.00%17,585.70100.00%15,712.80100.00% 数据来源：公司数据，高通智 库 2010 年度碧桂园来自房地产开发的收入约人民币 246.38 亿元，较 2009 年度上升 48.9%。 所销售的总建筑面积为 492.86 万平方米，较 2009 年度增加了 41.3%。物业确认收入的平均销 售价格由 2009 年度的每平方米人民币 4,742 元上升至 2010 年度的每平方米人民币 4,999 元， 上升 5.4%，相比于其他专注于中高端住宅的企业来说绝对值和增幅都不大。 此外，2010 年碧桂园共实现合同销售金额约人民币 329.1 亿元，合同销售建筑面积约 600 万平方米，同比分别增长约 41.8%及 26.1%，在2010 年度中国房地产企业住宅销售排行榜 中分别排名第 9 和第 5；平均售价为 5485 元/平米。 在区域布局上，碧桂园仍很大程度上依靠广东省。截至 2010 年 12 月 31 日，碧桂园共有 84 个项目处于不同发展阶段（其中广东省项目 51 个），已取得国土证之建筑面积约 48.3 百万 平方米（其中广东省占比约 49.6%），已取得施工许可证建筑面积约 13.71 百万平方米。这 84 个项目中已竣工总建筑面积为 21,994,377 平方米，在建总建筑面积为 14,376,748 平方米，持作 未来发展土地的总建筑面积为 32,004,068 平方米。此外，2010 年碧桂园在全国范围内实现 13 个全新项目开盘，其中 10 个位于广东省。 图表 2：项目不同分类所占总建筑面积比例 数据来源：公司数据，高通智库 2010 年末，碧桂园的资产负债率为 69.03%，净负债比率为 48.4%，处于行业中游水平。 现金及银行存款（包括受限制现金）共约人民币 98.53 亿元，公司总借贷余额约为人民币 201.18 亿元，其中银行借款约为人民币 98.65 亿元，可换股债券负债部分约为人民币 13.81 亿 元，优先票据约人民币 88.72 亿元，借款借贷结构有待进一步完善。 图表 3：2010 年末各类借贷比例 数据来源：公司数据，高通智库 此外，碧桂园于 2010 年 7 月作出了总裁变动：崔健波先生辞任公司总裁职务，莫斌先生 出任公司总裁及执行董事。莫斌先生主要负责集团的日常营运管理及行政管理。相比于崔顺德 区北滘镇任镇长的背景，莫拥有更强的专业背景，为教授级高级工程师。莫先生自 1989 年起 受雇于中国建筑第五工程局有限公司，曾担任多个高级职位，离职前为董事及总经理。莫先生 于房地产开发、建筑业务、施工管理、市场营销、成本控制、企业管理等多个范畴拥有超过 20 年丰富经验。但碧桂园拥有深厚的家族企业色彩，杨氏家庭成员在董事会所占比例较大， 外来的职业经理人多是执行者的角色，与金地等企业近期的高管变动相比，碧桂园的高管变换 对于企业的影响十分有限。 同时，碧桂园提出 2009 年是公司“思考、调整和改革”的一年。当郊区大盘模式越来越 难，低廉土地成本不再，土地政策越来越严格，以及政府保障房计划深入推进时，碧桂园在产 品模式方面开始向高端住宅调整。钻石墅的推出验证了碧桂园的产品线调整，但具体其在高端 产品上表现如何，还有待进一步观察。 2、商业模式与竞争优势 碧桂园的主要特点是在二三四线城市低价拿地，全产业链模式来压低成本，低价出售其产 品，2010 年合约销售均价为 5485 元/平米，不及万科的一半。高性价比的特点能让其做到快速 销售回笼资金。尽管做得如此辛苦，但低售价决定了其毛利率有限。 09 年房地产市场一片大好，房价大幅上涨，对比于专注中高端产品市场及一线城市的房 地产商，碧桂园的表现欠佳。此外，随着公司陷入“低价地”纠纷和市场宏观环境的影响，低 廉成本的土地的获得越来越难，郊区大盘也越来越难做，碧桂园原有模式的发展遇到了瓶颈。 公司决定将产品线向高端延伸，推出其售价为 30000-40000 元/平方米的钻石别墅产品。 2011 年中央加大调控，房地产市场再次陷入不景气，很多一线城市房产有价无市，产品 去化率低。但走低价路线的碧桂园却又一次表现突出，产品销售火爆，去化率高。2011 年首 五个月，碧桂园共实现合同销售金额约 178 亿元人民币，合同销售建筑面积约 281 万平方米， 同比分别增长约 52%及 31%。证明了在现时房地产市场调控的背景下，高性价比的产品定价策 略仍有效。此外，碧桂园这种特点决定其在市场总体表现不好时，反而有突出表现。 二、业务特色 1、酒店业务急速扩张 在不断扩展的物业开发及销售的同时，碧桂园的酒店业务拓广了非住宅项目业务的经常性 收入来源，使得物业收入组合更加多元化。2010 年内酒店业务收入约人民币 4.72 亿元，虽然 只占总营业收入的 1.83%，但发展迅速，较 2009 年同比增长约 50.3%。 碧桂园大多数酒店位于其物业发展项目内，项目内五星级标准酒店的建立为销售起到促进 作用，提升了地产项目的附加值。且公司已与一些著名国际酒店管理机构签订或草拟了酒店管 理协议，以进一步挖掘酒店板块的长期潜在价值。 此外，历史上碧桂园的酒店主要是其拿地的策略之一。在先行的配套中，酒店项目可以增 强其在地价上对当地政府的议价能力，获得低价土地。而近两年酒店市场的火爆，让碧桂园获 得了意外收获。公司借助过去几年在酒店建设和运营方面的经验，大举进入酒店市场。并且酒 店资产的资本运作相对容易，高通预计碧桂园将来可能会将酒店资产拿来单独运作。 2010 年，公司的酒店业务进一步成熟，有三家按五星级标准建造酒店开业：重庆碧桂园 凤凰酒店于 2010 年 9 月、荆门碧桂园凤凰酒店于 2010 年 10 月和芜湖碧桂园玛丽蒂姆酒店于 2010 年 12 月，其中玛丽蒂姆酒店是公司与德国酒店品牌玛丽蒂姆合作的酒店。 截至 2010 年末，碧桂园已有 4 家五星级酒店、10 家五星级标准酒店及 1 家四星级酒店开 业，共拥有客房 4,730 间；其中 10 家酒店位于广东省，占 1/3。此外，公司还有按旅游饭店 星级的划分与评定五星级标准在建的酒店 21 家，新建的酒店中只有 5 家位于广东省，其余 16 家皆位于省外。预计 2011 年公司将新增客房 4318 间，2012 年新增客房 2725 间，规模的急 速扩张充分反映了碧桂园在酒店业务领域的雄心和决心。 图表 4：2010 年末公司酒店项目 酒店名称所处项目 实际*预期开幕日 期 房间数 目 星级（1） 顺德碧桂园度假村广东省佛山顺德碧桂园2000 年 2 月152四星级（已开业） 广州碧桂园凤凰城酒店广东省广州碧桂园凤凰城2003 年 11 月573五星级（已开业） 清远市碧桂园假日半岛 酒店 广东省清远市清远碧桂园假日 半岛 2004 年 12 月201五星级（已开业） 鹤山碧桂园凤凰酒店广东省江门鹤山碧桂园2005 年 7 月280五星级（已开业） 阳江碧桂园凤凰酒店广东省阳江阳东碧桂园2007 年 5 月342五星级（已开业） 五邑碧桂园凤凰酒店广东省江门五邑碧桂园2005 年 12 月95 按五星级标准（已开 业） 长沙威尼斯酒店湖南省长沙长沙碧桂园2007 年 10 月343 按五星级标准（已开 业） 台山碧桂园凤凰酒店广东省江门台山碧桂园2007 年 11 月337 按五星级标准（已开 业） 肇庆碧桂园凤凰酒店广东省肇庆肇庆碧桂园2009 年 2 月285按五星级标准（已开 业） 新会碧桂园凤凰酒店广东省江门新会碧桂园2009 年 3 月374 按五星级标准（已开 业） 高明碧桂园凤凰酒店广东省佛山高明碧桂园2009 年 11 月337 按五星级标准（已开 业） 碧桂园凤凰温泉酒店湖北省咸宁碧桂园 温泉城2009 年 11 月335 按五星级标准（已开 业） 重庆碧桂园凤凰酒店重庆长寿长寿碧桂园2010 年 9 月336 按五星级标准（已开 业） 荆门碧桂园凤凰酒店湖北省荆门荆门碧桂园2010 年 10 月138 按五星级标准（已开 业） 芜湖碧桂园玛丽蒂姆酒 店 安徽省芜湖芜湖碧桂园2010 年 12 月602 按五星级标准（已开 业） 安庆碧桂园凤凰酒店 （2） 安徽省安庆安庆碧桂园2011 年*334 按五星级标准（试业 中） 随州碧桂园凤凰酒店 （3） 湖北省随州随州碧桂园2011 年*378 按五星级标准（试业 中） 武汉碧桂园凤凰酒店 （4） 湖北省武汉武汉碧桂园2011 年*334 按五星级标准（试业 中） 巢湖碧桂园凰城酒店安徽省巢湖中庙碧桂园滨湖城2011 年*336 按五星级标准（在建 中） 黄山碧桂园凤凰酒店安徽省黄山黄山碧桂园2011 年*376 按五星级标准（在建 中） 池州市碧桂园凤凰酒店安徽省池州池州碧桂园2011 年*338 按五星级标准（在建 中） 韶关碧桂园凤凰酒店广东省韶关韶关碧桂园2011 年*335 按五星级标准（在建 中） 宁乡碧桂园凤凰酒店湖南省长沙碧桂园 山湖城2011 年*137 按五星级标准（在建 中） 云浮凤凰酒店广东省云浮云浮碧桂园2011 年*129 按五星级标准（在建 中） 乐昌碧桂园凤凰酒店广东省韶关乐昌碧桂园2011 年*129 按五星级标准（在建 中） 沈阳于洪碧桂园凤凰酒 店 辽宁省沈阳碧桂园 银河城2011 年*631 按五星级标准（在建 中） 沈阳花山碧桂园凤凰酒 店 辽宁省沈阳沈阳碧桂园2011 年*50 按五星级标准（在建 中） 天津凤凰酒店天津塘沽独立酒店2012 年*1,229按五星级标准（在建 中） 张家界凤凰国际度假酒 店 湖南省张家界独立酒店2012 年*1,229 按五星级标准（在建 中） 通辽碧桂园凤凰酒店内蒙古通辽通辽碧桂园2012 年*134 按五星级标准（在建 中） 佛冈温泉酒店广东省清远碧桂园 清泉城2011 年*11 按五星级标准（在建 中） 惠阳凤凰酒店广东省惠州惠阳碧桂园2012 年*133 按五星级标准（在建 中） 天津八里洲碧桂园酒店天津八里洲天津碧桂园2011 年*134 按五星级标准（在建 中） 泰州碧桂园凤凰酒店江苏省泰州泰州碧桂园2011 年*330 按五星级标准（在建 中） 滁州碧桂园凤凰酒店安徽省滁州滁州碧桂园2011 年*336 按五星级标准（在建 中） 附注：(1) 酒店要经营一年后，方可申请星级酒店评定。(2) 安庆碧桂园凤凰酒店于 2009 年 10 月 29 日部分房间 开始试业。(3) 随州碧桂园凤凰酒店于 2009 年 5 月 20 日部分房间开始试业。(4) 武汉碧桂园凤凰酒店于 2010 年 10 月 30 日部分房间开始试业。 数据来源：公司数据，高通智库 2、全产业链控制成本 为了节约成本，碧桂园无所不用其极。通过业务链整合，牢牢掌握设计、施工、绿化、装 修、物业服务、酒店经营等每个环节，很少外包，从而在保证规模扩张的同时成本得到有效控 制。此外，碧桂园的大盘项目通常在几千亩以上，建筑面积达几百万平米，如此庞大的建筑项 目也便于实现规模化复制以及降低采购成本。碧桂园亦建立起强势的集中式采购体系，并逐渐 削减向单一供应商采购总额的比例，2010 年公司向最大供货商作出的采购约占年度采购总额 的 5.07%，前五名最大的供货商所占采购额总比则少于 30%。 在设计方面，广东博意建筑设计院有限公司相当于碧桂园的设计部门，为公司提供物业设 计及室内设计服务，由公司董事杨惠妍女士、杨贰珠先生、苏汝波先生、区学铭先生及张耀垣 先生分别持有 52%、12%、12%、12%及 12%的股份。设计部门有 1000 名经验丰富的设计师， 每年的设计施工面积达 3000 万平方米以上。资料室也被堆积如山的设计图纸所充斥，数十台 高精度打印机一年 365 天都在不停地打印图纸，有三个经验老道的维修技师专门负责保证其能 够时刻正常运转。碧桂园做得是大盘项目，走的是低价路线，其对设计成本的严格控制可以增 强其成本优势。 在其他环节，根据碧桂园 2010 年年报，其主要附属公司中，除从事房地产开发和酒店运 营的公司外，还有 6 家 100%股权持有、主营业务为建筑的子公司，其中广东腾越建筑工程公 司成立于 1997 年，注册资本为 7 亿元人民币，为其主要的建筑公司。此外，碧桂园还 100%权 益持有：1 家装修及设计公司，为佛山市顺德区雅骏装饰设计工程有限公司，成立于 1999 年， 注册资本为人民币 1.08 亿元；1 家物业管理公司，为广东碧桂园物业管理有限公司，注册资本 为 12 百万元，成立于 2004 年；1 家主题公园经营公司，为广州市红荔文化村有限公司，注册 资本为 12.3 百万元，成立于 2004 年；1 家家具制造公司，为肇庆市碧桂园现代家居有限公司， 注册资本为 1.78 亿元；1 家会所经营公司、5 家环境设计公司、2 家供水服务公司，1 家交通 运输公司、1 家贸易公司、2 家电子科技公司，以方便公司更好的提供如免费专车看房、家私 电器套餐以实现收楼即入住等服务；3 家投资公司以方便碧桂园有效利用资源，进入更多的业 务环节。此外，碧桂园甚至开始控制更上游的业务，如水泥供应。 此外，全产业链模式带来的不仅是成本控制的精算，还有生产过程的可控执性，从而使得 整个生产节奏加快，而这又进一步提高了成本控制优势。 3、低价策略依旧有效 碧桂园 2010 年物业确认收入的平均售价为 4,999 元/平米，2009 年为 4,742 元/平米，2010 年合同销售平均售价为 5485 元/平米，不到万科 2010 年的合同销售均价 12113 元/平米的一半。 这样的低价一方面由于其项目一般位于二、三线城市或一线城市的边缘地带，另一方面由于其 产品定位为中档住宅。如此低的售价，产品的质量和服务还都很好，碧桂园的“高性价比”常 常引发销售热潮，甚至抢购等现象。由于定价合理，碧桂园批次日均销售率高达 78%，年度平 均积存率仅为 25%。 2010 年，碧桂园在全国范围内实现 13 个全新项目开盘，新项目合同销售额共约人民币 61 亿元。销售火爆：位于广州增城市的碧桂园 豪园于 2010 年春节盛大开盘，两天内售罄 439 套首推货量，实现认购金额约人民币 5.6 亿元，截至年底该项目之累计合同销售金额约人 民币 16 亿元；天津碧桂园于 2010 年 7 月盛大开盘，受到市场欢迎，销售势头强劲。截至年底 该项目之累计合同销售金额接近人民币 11 亿元；位于广东省东莞市的第一个项目 大朗碧 桂园于 11 月盛大开盘。首推货量 370 多套单位，开盘当天已基本售罄，实现销售认购金额约 人民币 7 亿元。 即使是调控更为严重的 2011 年，一般房企的产品去化率降至低点，但碧桂园的销售依旧 火爆。2011 年首五个月，碧桂园共实现合同销售金额约 178 亿元人民币，合同销售建筑面积 约 281 万平方米，同比分别增长约 52%及 31%。另外，截至 2011 年 5 月 31 日，集团尚有约 33 亿元已认购待签约金额。 公司于五一假期（4 月 30 日至 5 月 2 日）三天内共实现销售认购金额约 34 亿元，同比 2010 年五一假期（5 月 1 日至 3 日）增长约 207%。其中位于广东省清远市的碧桂园清泉城及 肇庆市的封开碧桂园均于 5 月 1 日盛大开盘，两天内实现销售认购金额分别约 4.8 亿元及 1.5 亿元； 另外，碧桂园凤凰城（广州）于 4 月 30 日推出约 1,000 套洋房，受到客户热情追捧， 三天内近九成获认购，录得认购金额约 12 亿元。 2011 年 5 月 15 日，碧桂园位于江苏省的第二个项目碧桂园凤凰城（句容）盛大开盘，推 出近 2,500 套单位，开盘首两天逾 7 成（逾 1,800 套）已获认购，认购金额近 12 亿元，创碧 桂园开盘销售历史新高。碧桂园凤凰城（句容）开盘之成功，再一次印证了碧桂园之经营模 式，特别是其高性价比的产品定价策略，在广东省外的可复制性。 图表 5：碧桂园和万科的存货周转率 注：由于港股和 A 股所使用会计计量法则不同，此处碧桂园的存货计为流动资产中在建物业、持作销售已落成 物业及存货的和。 数据来源：公司数据，高通智库 碧桂园的产品销售速度很快，从上图可以看出，它的存货周转率显著高于以高周转著称的 万科。而且碧桂园的这种优势在房地产市场越是不景气产品滞销的时候，越是明显。此外，高 存货周转率可以带来资金的快速回笼，减轻公司的资金压力。 4、产品向高端调整 销售单价低、毛利率低，意味着碧桂园的销售额增长，要以量取胜。如果销售单价不变， 碧桂园的销售额继续增长到 500 亿元，那么销售面积就要达到 1000 万平方米，这意味着，碧 桂园要进入更多的城市、发展更多的项目，其管理难度将会大大增加。 而如果碧桂园进行区域聚焦，进入一线城市的周边或者是二线城市的中心区，同样面积的 土地，其产出就会更多，而且管理难度会大大降低。如果在中心区开发 100 万平方米的土地， 以单价 10000 多元/平方米计算，就超过 100 亿元。而另外 400 亿元靠郊区大盘来贡献，难度 就小很多。 当郊区大盘模式越来越难，低廉土地成本不再，土地政策越来越严格，以及政府保障房计 划深入推进时，碧桂园在产品模式方面开始向高端住宅调整。2009 年年报中，碧桂园提出 2009 年是公司“思考、调整和改革”的一年。在 2008 年大肆扩张却因市场调整而业绩欠佳， 2009 年未能充分享受一线城市市场迅速恢复的红利后，碧桂园“郊区大盘”模式按两条思路 进行调整：一条是以广东省内为未来重心，其中不乏城市中心的高端项目，另一条则是在广东 省外践行“低开高走”策略。 事实上，这种变化从 2009 年就开始趋于明显。09 年 8 月后，碧桂园在广东省内拿下 4 幅 土地。这些地块的楼面地价颇高，与以往碧桂园低成本大规模拿地的风格迥异。尤其是佛山禅 城区澜石改造片区，是位于城中心位置，将被开发为高端住宅产品。崔健波表示，高端产品是 碧桂园在平衡公司的利润和回报上的有意尝试。 2011 年 1 月，碧桂园成立 14 年来，真正意义上的第一个“进城”项目佛山禅城碧桂园城市 花园甫一亮相便首战告捷。城市花园的首批洋房售价为 12000-15000 元/平方米，这个价格较碧 桂园的楼盘销售均价 5483 元/平方米高出近 2 倍。 2010 年 9 月，碧桂园率先在顺德碧桂园豪庭项目开盘时推出了号称“碧桂园史上最好的 别墅产品”的“钻石墅”，随后，广州凤凰城和碧桂园山水桃园成为钻石墅产品的主战场。凤凰 城项目中的“钻石墅”产品售价在 30000-40000 元/平方米，而同期在售的凤凰城“26 峰”组团，售 价在 9000-12000 元/平方米，豪宅产品价格较普通产品的价格高出 2 倍多。 在省外扩张方面，碧桂园也在改变思路，不再一味地复制过去的“郊区大盘”模式，而是把 省外项目定位为起步阶段，以“低开高走”的策略先低售价聚拢人气，然后在项目的二三期慢慢 走高。 此外，碧桂园在省外的拿地策略也开始根据这一调整而做相应变化。2010 年 11 月 25 日、 26 日，碧桂园共斥资 20.61 亿元先后在杭州、无锡拿下住宅用地项目，为集团新增土地储备约 25.5 万平方米。虽然这两宗地的成本略高于该公司的平均地价，但未来的利润空间也可能相应 提高。 三、土地策略 1、项目分布及土地储备概况 作为广东地产五虎将之一，碧桂园一直深耕广东省，在该地区拥有较高的市场占有率。 2007 年碧桂园开始规模性地走出广东省，积极进行全国业务拓展，迅速完成了从区域聚焦到 全国布局的转变。 截至 2010 年末，碧桂园共拥有 84 个处于不同发展阶段的项目，其中广东省内的项目占有 51 个；已取得国土证之建筑面积约 48.3 百万平方米，其中广东省占比约 49.6%；2010 年广东 省的合同销售金额占公司总合同销售总额的 68%。公司仍很大程度上依靠广东省，业务集中度 较高，风险不够分散。此外，江苏省、辽宁省、湖北省、湖南省也占有较大项目比重。从城市 布局来看，碧桂园共进入 37 个城市，项目最多的 5 个的城市共拥有项目 41 个，几乎占总项目 个数的一半，较为集中；但仍有 25 个城市只有一个项目，分布较为分散。 图表 6：2010 年末项目个数区域分布 数据来源：公司数据，高通智库 图表 7：2010 年末项目个数城市分布 数据来源：公司数据，高通智库 截至 2010 年末，碧桂园的 84 个项目中已竣工总建筑面积为 2,199 万平方米，在建总建筑 面积为 1,438 万平方米，持作未来发展土地的总建筑面积为 3200 万平方米。土地储备充足， 以年新开工面积 600 万平米计，仍能满足公司 5-6 年的业务发展。 在土地成本方面，2007 年和 2011 年，碧桂园都处于媒体“低价圈地”的风口浪尖，甚至 处于国土资源部的罚款名单中。 2011 年 4 月 18 日，国土资源部披露了安徽和县政府就碧桂 园“如山湖城”项目中违法批、占土地案的处理结果，碧桂园被要求缴付 100 万违规建设的罚 金。这是继 2007 年的张家界“零地价”风波后的有一次土地价格危机。 但 11 年 4 月 27 日，碧桂园在对外公告中进行反驳：“如山湖城项目总占地面积 2130.5 亩，折合单价 16.86 万元/亩，约 252 元/平方米。加上公建配套（市政道路、水厂、燃 气站、污水处理站等）费用，约为 35 万/亩，即 543 元/平方米。”碧桂园还提及：如山湖城所 处地块原多为山坡、滩涂，不适宜农作物种植，开发前便是荒地。该地块距和县县城 25 公里， 距离南京约 60 公里，距巢湖市约 80 公里，原先的土地状况非常荒芜。 从根源上看，外界对碧桂园的“低价圈地”质疑始于公司自己披露的信息。一封公开资料 显示，在 2007 年内的 5 个月当中，碧桂园 40 亿拿 2300 万平米的地，土地储备从 1000 多万平 方米飙升至 4000 多万平方米，平均楼面地价 174 元/平米，土地成本占平均售价的比例维持在 7%-8%水平。2007 年正逢上市，为获取投资者的青睐，公司公布其土地成本不足销售均价的 10%，而一般地产公司的土地成本占销售均价的 20-30%，高者甚至 40-50%，碧桂园是当时拥 有最低土地成本的上市公司。 碧桂园最初从城市郊区开发起步，拿地多采用“一级开发”模式，在土地方面的投入包括 水电、道路、垃圾处理、医院、学校等。其在一级土地开发中高于同行的投入、沉淀大量现金 的机会成本，使得其土地价款一般较低。 2、在广东省的地位不可撼动 据阳光家缘（截止 2010 年 12 月 14 日）数据所得，广州市 2010 年一手楼全年成交金额为 1001.27 亿元。其中碧桂园全年销售金额为 64.86 亿元，以占全市成交金额 6.48%的份额独霸首 席。 此外，2009 年碧桂园以全年销售 5350 套的成绩荣获广州房企销售冠军，单盘销售冠军为 碧桂园凤凰城，销售套数为 3307 套。2010 年上半年碧桂园亦荣获广州房企销售面积冠军。 图表 8：广东省内项目占比 总开发项目 个数占比 新开盘项目 个数占比 合同销售收入占比土地储备占比 200828/543/23 200936/659/1467%43% 201051/8410/1368%49.60% 数据来源：公司数据，高通智库 由上表可以看出，碧桂园目前对广东省业务的依赖性仍很大。2008 年时，公司曾大举向 省外扩张，新开盘省外项目占 23 个中的 20 个，但受 08 年金融危机的影响，省外市场并没有 较好表现，09 年时广东省的合同销售收入仍占总收入的 67%。故 09、10 年时，公司重新将重 点放在广东省。 四、各项指标及资本运作 1.各项运营指标 在毛利率方面，碧桂园受其产品低售价的影响，总体来说表现一般。在 05、06、10 年基 本维持在 33%左右，处于行业中上游水平。2007 年市场情况较好，08 年的大部分确认收入都 是 07 年时实现合同销售的，所以 07、08 年的毛利率较高达 45%左右。而 09 年的毛利率骤降 至 26.26%，根据年报解释，这主要由于物业确认收入的平均销售价格由 2008 年度的 6,861 元/ 平米下降至 2009 年度的 4,742 元/平米，下降 30.9%。确认收入均价下降的主要原因是：1） 2009 年物业确认收入当中，大多数是于 2008 年度以及 2009 年第一季度实现合同销售的，在 此期间内物业市场及价格受全球经济危机影响较大； 2）2009 年物业确认收入面积的结构性 变化：售价较高的单体产品比例对比 2008 年有比较明显的下降，售价较低的洋房、毛坯交楼 和来自广东省外项目的比例对比 2008 年有所上升。此外，受益于碧桂园向高端产品的调整， 预计其未来毛利率将进一步上升。 图表 9：碧桂园与招保万金毛利率比较 数据来源：公司数据，高通智库 图表 10：碧桂园与招保万金净利率比较 数据来源：公司数据，高通智库 图表 11：碧桂园与招保万金三项费用率比较 数据来源：公司数据，高通智库 碧桂园净利率的走势与其毛利率的走势略有不同，这主要是由于三项费用率及营业外收入 的变化。相比于 2008 年较高的毛利率 44.71%，其净利率只有 9.01%，主要是由于当年其衍生 金融工具的公允价值变化为-12.42 亿元，占营业收入的 7.9%。此外，其当年的三项费用率也较 07 年大幅上升 8.5%至 16.38%。 在三项费用率方面，从 2005-2010 年，除了 07、08 年的大波动，该比率基本呈逐年递减 的趋势。07 年三项费用率骤减主要由于 2007 年有公司首次公开发售股份认购的申请股款所赚 取利息收入约人民币 2.7 亿元，而其他年度均无此项收益。 08 年时三项费用率暴增则是因为销售费用、管理费用、财务费用的全面上涨。受金融危 机影响，房地产市场不景气，公司营销及市场推广成本由 2007 年度增加 70.2%至 5.29 亿元。 财务费用由 2007 年度的 5.79 亿元增加至 2008 年度的 10.74 亿元，主要由于银行贷款利率于 2007 年 1 月 1 日至 2008 年 9 月 15 日期间曾经过数次上调，虽然自 2008 年 9 月 16 日以来银 行贷款利率逐次下调，但 2008 年度的加权平均贷款利率仍然较 2007 年度高，导致总利息开支 增加。此外 2008 年上半年发行了 6 亿美元（约等于人民币 43.14 亿元）的可换股债券，债券 利息费用采用实际利率法计算，负债部分的实际年利率为 9.24%。行政开支的上升主要由于广 东省外迅速发展的需要而新招聘大量人才的工资费用及大量土地储备所带来土地摊销相比 2007 年度增长 89.1%至人民币 1.6 亿元。此外，公司于 2008 年向四川灾区及其他慈善机构共 计捐赠了人民币 81.3 百万元。 图表 12：碧桂园 2005-2010 年的三项费用