股权分置改革后股东对管理者的激励博弈分析.docx

股权分置改革后股东对管理者的激励博弈分析张雪峰 , 吴振信 , 边策(北方工业大学 经济管理学院 , 北京 100041 )摘要 : 股权分置改革完成后 , 中国上市公司的股权结构实现股份全流通和股权分散化 , 内部人控制问题得到强化 , 股东和管理层之间发生严重的委托代理问题 。从分析管理者效用函数出发寻求其最优努 力的内解 , 通过股东建立的股权激励机制来约束最优努力解 , 寻求完全信息动态博弈的子博弈精练纳什均衡解 , 分析结果显示 , 企业价值最大化由管理层努力产出弹性和努力成本弹性决定 , 并受企业的 资源配置 、赢利能力的约束 。关键词 : 股权分置改革 ; 股权激励 ; 子博弈精练纳什均衡中图分类号 : f224132文献标识码 : aan ana ly s is of in cen t ive gam e be tween sha reho lder s an d m ana ger s a f tersha reho lder s truc ture reformzhan g xue - feng, wu zhen - xin, b ian ce( s chool of econom ics and m anagem en t, n o rth c h ina u n iversity of technology, b eijing 100041, c h ina )a b stra c t: a fte r the sha re sp litting refo rm , the ownership struc ture of ch inese listed comp an ie s cau sed a ll the shares to be tradab le and the degree of owne rsh ip concen tra tion lessened. the inside r con tro l is to be strengthened. the critica l p rinc i2 pa l - agency p roblem s w ill be gene ra ted be tween shareho lde rs and m anage rs. this pap e r ana lyze s the managersutility func tion to find the equ ilibrium so lution, which is restrained by op tion incentive system po sed by the shareho lde rs. a fte r finding the sub - game p e rfec t n a sh equ ilibrium so lution in the comp le te info rm ation dynam ic po licy sugge stion is pu t fo r2 ward by shareho lde rs. the re su lts show tha t the m axim um co rpo ra tion va lue is de te rm ined by the m ange rsoutp ut elastic ity of endeavo r and the co st e la sticity of endeavo r, and sub jec ted to the a lloca tion of re source s and p rofitability.key word s: sha re sp litting refo rm; op tion incen tive; sub - gam e p e rfec t n a sh equ ilib rium一 、引言截至 2007 年 4 月 20 日 , 第 65 批股改公司亮相 ,沪深两市已完成或者进入改革程序的上市公司共 1 290家 , 占应股改上市公司的 96% , 对应市值占比 98% , 超过 1 /3 的省 (自治区 、直辖市 ) 辖区内公司已经股 改完成 , 北京完成股改市值占比高达 9919% , 未股改公司仅剩一家 。尽管实施了股改 , 但国内证券市场尚不够成熟 , 并不能完全达到西方全流通状态 , 因此只 能走中国特色的道路 , 再加上相关法规的不完善 , 上市公司实施股权激励只能是在实践中完善 。股权激励计划的实施其初衷亦在于激励企业管理 层 , 更 进 一 步 完 善 企 业 治 理 结 构 , j en sen 和 m eck2ling 1 首次从制 度 层 面 研 究 了 影 响 公 司 的 价 值 机 理 ,认为使用股权资本的公司 , 存在管理层与股东之间的题是所有权和控制权的分离 , 股东拥有所有权 , 管理层拥有 控 制 权 , 并 定 义 了 内 部 人 问 题 . sh le ife r 和 3 v ishny 分析了股东应该采取措施将管理层和股东的利益联系起来 , 从而应该激励管理层努力工作 , 如股 权激励计划 , 激励管理层追求股东的目标 。 h a rt 4 提 出企业融资中 , 现金流不仅是事后决策的函数 , 而且也是事前 努力 的 函 数 , 努 力 作 为 一 个 不 可 忽 视 的 变量 , 如果事前没有使企业家得到激励 , 高利润的事件 就不太可能发生 。我国上市公司当中正在或已经实施了不同类型的股权激励计划的已有近 100 家 , 其中不乏一些通过股权激励这一制度创新真正激发管理层提 高管理水平 , 从而改善经营业绩 , 增加投资者回报的案例 , 但股权激励计划设计还存在严重的缺陷和失误 ,甚至有的公司的股权激励计划本身违反了国家证券监 管的有关法规 , 属于违规操作 。因此对股权激励机制设计的探讨在股权分置改革后就具有了重要的意义 。 2 利益矛盾 及 其 博弈 关 系 。 sh le ife r 和 v ishny 建 立 了委托 代理模型进行分析激励机制 , 定义了代理问收稿日期 :作者简介 :2007 - 09 - 02张雪峰 ( 1981 - ) , 男 , 四川万源人 , 北方工业大学经济管理学院硕士研究生 , 研究方向 : 资本市场 博弈 ; 吴振信 ( 1962 - ) , 男 , 河北滦县人 , 北方工业大学经济管理学院教授 ; 边策 ( 1983 - ) , 男 , 辽宁沈阳人 , 北方工业大学经济管理学院硕士研究生 。北京市人文社科重点项目 , 北京市人才强校计划资助项目 , 项目编号 : sz200710009003。基金项目 :总第 376期 75 张雪峰 : 股权分置改革后股东对管理者的激励博弈分析许多国内经济学者从博弈的角度对我国企业内部经营者激励与约束不足进行了解释 。吴刚 5 提出在股 东与经理的委托代理关系中 , 由于委托人与代理人的 目标函数不一致 , 在委托人看来 , 代理人做出的选择不是最优的 , 除非委托人能有效地约束代理人 , 因此需要在所有者和经营者之间形成一种制衡机制 , 协调和管理层的利益联系起来 , 不仅仅的一个简单的委托代理关系 , 而且管理层也拥有了公司所有权 , 从而极 大地调动了管理层的积极性和创造性 , 进而实现管理 层和股东财富的保值和增值 。(二 ) 模型构建博弈顺序如下 :( 1 ) 股东设计一个激励计划 , 付给管理者一个固 定工资 w 0 , 使企业获得利润 eva (经济增加值 ) , 事后管理者分红 eva ,为事后分配比例 , 且 0 , 即 :h 1 /h= e1eva, 并且 ( e) = a e 。leva= l e 1 /2根据西方经济学理论 , 笔者定义 1 /为努力产出弹性 ,为努力成本弹性 。同时 , 随着管理者努力的投d eva入 , 收益是增加的 , 即 0 , 又根据边际报酬递减d e22规律 , 有 d eva 0。根 据 燕 正 雄 、费 方d e 11 域 提 出 企 业 家 的 事 前 努 力 水 平 e, 其 中 ( e) 、( e) 、( e) 0, 可以推出 2。得到各参数取值范 围 : 0, 1, 2。对于管理者而言 , 将其收益看作是其效用的衡量 ,进而得出其期望收益为 :v = p evah +w - ( e + 1 - p eval +( ) 1 )0w 0 - ( e2 ) 由管理者的最优努力水平满足 m ax v , 可得到均 衡解为 : 1994-2014 china academic journal electronic publishing house. all rights reserved. 76 2008 /08商 业 研 究3h / (- 1)= ( 1 /3 )金共 11417 亿 , 通过深国投从二级市场购入万科 a 股2 491 万股 , 根据方案 , 王石作为万科经理层的代表 ,获得其中的 10 % 。2006 - 2008 年 万 科 提 出 的股 权 激 励 计 划 由 三 个 独立年度计划构成 , 万科采取预提的方式提取激励基金 , 公司以 t - 1 年度净利润增加额为基数 , 如 2006年度激励 基 金 提 取 , 以 2005 年 年 度 净 利 润 为 基 数 ,当年净利润增长超过 15 % 、不超过 30 %以净利润增 加额为提取基数 , 净利润增长率为提取百分比 , 当净 利润增长率超过 30 % , 以 30 %为提取百分比 , 年度计提的激励基金不超 过 当 年 净利 润 的 10 % , 其 实 这规定了 的取值上界为 10 % , 也间接限制了管理者的 努力产出弹性和努力成本弹性 , 根据 eva =3 e1 / 和 eva , 提取激励基金的基数 eva 实际存在一上界30 % , 受到当期净利润增加的影响 , 除了公司赢利能力 常数 对管理层的外部影响 , 实质也限制了管理层的努力程度 , 表明管理层的努力程度也存在一上界 , 即当公司净利润增长率超过 30 % 时就约束了管理层的努 力程度 。根 据万 科 已 经 实 施 的 2006 年 度 股权 激 励 计划 , 王石将获得从二级市场购得的 2 491万股万科股票中的 10 % , 即 249万股 , 王石持有万科股票由 2005年末 的 628 016股 , 上升至 3 119 016股 。以当前市值 ( 2007年平 5月 10日 ) 计算 ,王石持有万科股票市值总计约 6 500万元。因 2006 年度股权激励计划执行王石增加的财富约5 200 万 。企业与管理者财富共同增长成为了现实 , 这 亦是笔者分析的最终目的 , 即实现企业价值最大化 。e1e23l / (- 1)= ( 1 /3 )对于股东而言 , 将其收益看作是其效用的衡量 , 进而得出其期望收益为 :u = p ( 1 - ) evah - w + ( 1-p ) ( 1-0) eval - w 0股东的最优的激励方案满足 :m ax u 3h / (- 1)= ( 1 /3 )e1e2s. t.3l / (- 1 )= ( 1 /3 )所以 , 得到均衡解为 :31=再把 3 带入到管理者的最佳的努力水平的均衡解中 , 进而得到管理者的最优策略选择 :13 1 h )- 1e1 = (22 1 1 l3e2 = ( )- 122(四 ) 模型结论通过 h a rsanyi转换后的完全信息动态博弈子博弈 精练纳什均衡为股东设计激励机制为 : 给管理者的分配比例 3 = 1 ; 管理者根据实际市场好坏选择最优努 力 水 平 : 市 场 好 时 最 优 努 力 水 平 为 e13=11( h )- 1 , 市 场 不 好 时 最 优 努 力 水 平 为3e=222( )二 深入对管理层努力产出弹性和努力成本弹 1 1性的探讨是实现企业价值最大化的必要条件股东的最优的激励方案中的分配比例与努力产出 弹性成正比 , 与努力成本弹性成反比 , 表明最优激励 机制设计依赖于管理层的类型 , 管理层努力变化对产出变化影响较大时表明管理层的努力有更大概率实现期望产出 , 或者 相 同 概 率 下 期 望 产 出 高 于 影 响 较 小 时 , 即 1 /较大时应该给予管理层较大的分红比例 ,管理层努力变化对其个人成本变化影响较大时表明管理层实现期望产出时相同努力程度的增加会产生一个 更大的成本增加 , 即 较大时应该给予管理层较小的 分红比例 , 两者其实都反映了管理者的个人素质和 能力 , 所以企业建立起对管理层个人能力的考核指标体系是必要的 , 当然根据管理者的历史可以修正其实 现期望产出的概率分布 。(三 ) 优化企业的资源配置 , 提升企业赢利能力 是实现企业价值最大化的重要因素管理层的最优努力水平主要是根据企业赢利能力常数 来决定 , 两者呈正相关关系 , 企业赢利能力主 要由两方面决定 : 一是市场好坏 , 属于外生的非系统因素 ; 二是企业类型 , 是否属于赢利型企业主要在于其内部的资源 配 置 , 企 业 资 源 合 理 利 用 , 效 率 的 提 高 , 核心竞争力的增强 。因此 , 要加强企业内部人事管理 , 资源管理来提高企业赢利能力 , 从而可以提高管理层的最优努力水平 。l )- 1 。根据上述均衡解易知股东的最优的激(22励方案中的分配比例与努力产出弹性成正比 , 与努力成本弹性成反比 , 管理者只根据市场好坏和自身努力 产出和努力成本函数的参数来决定自己的最优努力水 平 。三 、实证分析及政策性建议(一 ) 我 国 股 改 公 司 的 股 权 激 励 机 制 实 证 分 析基于万科公司案例分析截止 2007 年 4 月 20 日 , 万 科 ( 000002 ) 、华侨 城 ( 000069 ) 、辽 宁 成 大 ( 600739 ) 、泸 州 老 窖( 000658 ) 等公司通过了证监会对高管人员的股权激励方案核准 , 尽管上市公司设计的股权激励机制没有 统一模式 , 但是主要是以两种标的物进行激励 , 即限 制性股票和股票期权 。而按照证监会下发的 上市公司股权激励管理办法 , 实施股权激励的前提条件是 :年净利润增长率超过 15 % , 全 面摊 薄 的 年 净 资 产收 益率超过 12 % 。其 中 , 年 净 资 产收 益 率 指 标 高 于万 科近十年的 10 % - 11 %的 平 均水 平 , 也 高 于 同 行业平均水平 。而用来实行股权激励的标的股票来源有两种 , 一种是向激励对象定向增发 ; 另一种是上市公司 从二级市场回购 。前者以华侨城为代表 , 后者的代表 则是万科 。万科 2005 年度的各项指标达到股权激励要求 , 2006 年 5 月 31 日 , 万科预提 2006 年度激励基 1994-2014 china academic journal electronic publishing house. all rights reserved. comm er c ial r es ea r ch 2 0 0 8 / 0 8 总第 3 7 6 期商业研究文章编号 : 1001 - 148x ( 2008 ) 08 - 0077 - 05沃尔玛 、家乐福在华市场营销组合比较研究杨宜苗(东北财经大学 工商管理学院 , 辽宁 大连 116025 )摘要 : 在综述营销组合及零售营销组合理论的基础上 , 构建了其分析维度 , 进而从产品 、服务 、价格 、地点 、店面设计 、促销 、人员 、物流配送等方面对沃尔玛和家乐福在华市场的营销组合进行比较 研究 , 同时也对国内零售企业给出相应的几点启示 。关键词 : 营销组合 ; 零售营销组合 ; 沃尔玛 ; 家乐福中图分类号 : f27617文献标识码 : aa c om pa ra t ive s tudy of w a l - m a r t an d ca rrefours m a rke t in g m ix in c h in e se m a rke tyan g yi - m iao( s choo l of b usiness and m anagem en t, n ortheast u n iversity of f inance andeconom ics, d a lian 116025, c h ina )a b stra c t: w ith a the review of m a rke ting m ix and re ta il m a rke ting m ix theo ry, th is p ap e r deve lop s its d im en sion s of a2na lysis, and ca rrie s ou t a comp a ra tive re sea rch on w a l - m a rt and ca rrefou rs m a rke ting m ix in ch ine se m a rke t from the a sp ec ts of p roduc t, se rvice, p rice, p lace, sto re de sign, p romo tion, p e rsona l and logistica l d istribu tion. it p u ts fo rwa rd som e co rre spond ing m ea su re s fo r the o the r re ta il en te rp rise s in ch ina.key word s: m a rke ting m ix; re ta il m a rke ting m ix; w a l - m a rt; ca rrefou r收稿日期 :作者简介 :2007 - 08 - 26杨宜苗 ( 1972 - ) , 男 , 安徽怀宁人 , 东北财经大学工商管理学院博士生 , 讲师 , 研究方向 :售管理 、营销管理 。零注释 :nom ic s l ite ra tu re, 2001: 1079 - 1100.吴刚 . 公司治理与企业内生风险 j . 财贸研究 ,2007 ( 1 ) .杨 瑞 龙 , 聂 辉 华 . 不 完 全 契 约 理 论 : 一 个 综 述 j . 经济研究 , 2006 ( 2 ) .汪伟 , 金祥荣 , 汪淼军 . 激励扭 曲 下 的管 理 层 收 购 j . 经济研究 , 2006 ( 3 ) .平新乔 , 茨瑛 , 郝朝艳 . 中国国 有 企 业的 代 理 成 本的实证研究 j . 经济研究 , 2003 ( 11 ) .m irrlee s, j. “the theo ry of mo ra l h aza rd and u n2ob se rvab le b ehavio r: pa rt ”, n uffie ld co llege, o xfo rd, m im eo, 1976.h a rsanyi, j. “gam e s w ith r andom ly d istribu tedpayoffs: a n ew r a tiona le fo r m ixed stra tegy equ i2lib rium po in ts ”, in te rna tiona l jou rna l of gam etheo ry 2 , 1973: